中 信 建 投 : 宏 观 观 察 分 项 投 资 全 面 回 落, 经 济 增 长 动 力 难 觅 七 月 份 主 要 经 济 数 据 点 评 ( ) 第 一, 投 资 增 速 回 落, 民 间 投 资 继 续 弱 势 1-7 月 份 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比 增 长

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1 S-15 O-15 N-15 D-15 J-16 F-16 M-16 A-16 M-16 J-16 J-16 A-16 朝 闻 香 江 恒 生 指 数 与 股 价 一 年 表 现 国 内 外 主 要 市 场 指 数 收 盘 涨 跌 (%) 恒 生 指 数 23, 上 证 指 数 3,002.8 (0.68) 标 准 普 尔 指 数 500 2,139.2 (0.38) 道 琼 斯 指 数 18,123.8 (0.49) 纳 斯 达 克 指 数 5,244.6 (0.10) 日 经 225 指 数 16, 富 时 100 指 数 6,710.3 (0.30) 欧 洲 Stoxx50 指 数 2,935.3 (1.30) 大 宗 商 品 及 BDI 类 别 收 盘 ( 美 元 ) 涨 跌 (%) WTI 原 油 期 货 COM EX 黄 金 1, LM E 铜 4, CBOT 大 豆 BDI 债 券 市 场 资 料 产 品 ( 利 率 ) 收 盘 (%) 涨 跌 (%) 美 国 2 年 期 国 债 美 国 5 年 期 国 债 美 国 10 年 期 国 债 美 国 30 年 期 国 债 (0.71) 德 国 10 年 期 国 债 (81.47) 外 币 汇 率 名 称 收 盘 涨 跌 (%) 美 元 / 港 币 美 元 / 人 民 币 (0.07) 欧 元 / 人 民 币 (0.71) 港 币 / 人 民 币 美 元 / 日 元 (0.01) 欧 元 / 美 元 主 要 活 跃 ET F 名 称 收 盘 涨 跌 (%) 南 方 富 时 A 安 硕 A 德 银 X-trackers 恒 生 H 股 指 数 中 银 报 诚 - 沪 深 华 夏 沪 深 恐 慌 指 数 收 盘 涨 跌 (%) CBOX VIX (5.71) 资 料 来 源 : 彭 博 中 信 建 投 : 宏 观 观 察 朝 闻 香 江 导 读 分 项 投 资 全 面 回 落, 经 济 增 长 动 力 难 觅 七 月 份 主 要 经 济 数 据 点 评 中 信 建 投 :A 股 策 略 美 国 第 三 库 存 周 期 正 在 开 启 A 股 报 告 每 日 精 选 制 造 稳 健, 服 饰 分 化, 转 型 仍 推 进 2016 中 报 总 结 近 期 研 究 报 告 株 洲 中 车 时 代 电 气 ( H K ) : 短 期 阵 痛, 长 期 盈 利 可 期 ( 买 入 / 目 标 价 : 港 币 / ) 中 国 中 车 ( H K ) : 重 点 关 注 动 车 组 维 修 和 新 产 业 ( 买 入 / 目 标 价 : 9. 5 港 币 / ) 中 国 纺 织 业 月 报 : 国 内 棉 花 和 纱 线 价 格 继 续 回 升 ( ) 中 铁 建 ( H K ) : 中 期 业 绩 符 合 预 期, 但 盈 利 前 景 恶 化 ( 持 有 / 目 标 价 : 9. 3 港 币 / ) 中 国 包 装 纸 业 : 分 阶 段 修 复 ( ) 每 周 一 股 : 香 港 电 讯 (6823 HK, 未 评 级 ) 香 港 电 讯 是 由 电 信 盈 科 在 2011 年 分 拆 其 香 港 电 讯 业 务 以 商 业 信 托 上 市 香 港 电 讯 在 香 港 固 话 运 营 商 中 一 直 占 据 近 乎 垄 断 地 位,2013 年 成 功 收 购 香 港 移 动 通 讯 (CSL)( 当 时 一 家 领 先 的 移 动 通 信 运 营 商 ) 后, 同 时 成 为 本 地 最 大 的 移 动 运 营 商 受 益 于 收 购 的 协 同 性 和 综 合 电 信 运 营 商 竞 争 力 的 提 升, 香 港 电 讯 自 上 市 以 来 的 业 绩 表 现 突 出, 其 收 入 / 盈 利 由 2011 年 的 198 亿 港 币 /12.2 亿 港 币 上 升 至 2015 年 的 347 亿 港 币 和 39.5 亿 港 币 作 为 一 家 商 业 信 托 形 势 上 市 的 企 业, 香 港 电 讯 一 般 会 将 其 所 有 的 自 有 现 金 流 ( 经 调 整 资 金 流 ) 作 为 股 息 派 发 香 港 的 电 信 运 营 商 自 己 年 前 开 始 投 资 4G 网 络, 资 本 开 支 压 力 逐 步 减 缓 ( 至 少 在 2019/2020 推 出 5G 网 络 前 无 需 增 加 资 本 开 支 ) 但 与 此 同 时, 各 运 营 商 也 受 益 于 富 裕 的 本 地 客 户 和 不 断 增 加 的 大 陆 客 户 对 于 移 动 和 固 网 数 据 的 需 求 提 升 作 为 信 托 公 司, 香 港 电 讯 旨 在 维 持 相 对 稳 定 的 派 息 ( 实 际 在 过 去 三 年 的 派 息 不 断 增 加 ) 公 司 目 前 的 股 价 ( 截 至 2016 年 9 月 15 日 为 港 币 ), 股 息 率 大 于 5.5% 我 们 认 为 在 全 球 股 市 不 稳 定 的 背 景 下, 香 港 电 讯 是 不 错 的 防 御 股 宏 观 要 闻 美 国 8 月 CPI( 除 食 物 和 能 源 ) 同 比 上 升 2.3%( 总 体 CPI 同 比 上 升 1.1%), 为 自 2009 年 来 的 最 快 增 速 [ 彭 博 ] 美 国 9 月 密 西 根 大 学 消 费 者 信 心 指 数 达 89.8, 为 5 个 月 以 来 的 低 点 [ 彭 博 ] 哥 伦 比 亚 工 业 产 值 意 外 同 比 下 跌 6.2%, 为 2015 年 1 月 来 的 首 次 下 跌, 也 是 自 2009 年 来 的 最 大 跌 幅 [ 彭 博 ] 今 日 公 布 经 济 数 据 : 美 国 9 月 NAHB 房 屋 市 场 指 数, 欧 元 区 7 月 建 筑 产 出 俄 罗 斯 8 月 零 售 销 售 和 实 际 人 均 可 支 配 收 入 [ 彭 博 ] 公 司 及 行 业 讯 息 发 改 委 : 中 国 今 年 可 再 生 能 源 补 贴 缺 口 预 计 将 突 破 600 亿 元 人 民 币 [ 路 透 ] 惠 誉 : 澳 门 博 彩 业 已 回 稳 但 不 会 V 型 复 苏 明 年 起 收 入 中 个 位 数 增 长 [ 路 透 ] 中 铝 矿 业 (3668 HK) 停 牌 涉 收 购 合 并 [ 阿 思 达 克 财 经 ] 国 泰 (293 HK)8 月 载 客 量 跌 3.8% 货 运 量 升 3.8% [ 阿 思 达 克 财 经 ] 电 讯 盈 科 (8 HK) 媒 体 在 越 南 推 出 MOOV 音 乐 服 务 [ 阿 思 达 克 财 经 ] 大 中 华 区 纺 织 服 装 业 OE M: 全 球 制 造 业 的 转 型 样 本 ( ) 广 汽 集 团 ( H K): 广 汽 传 祺 驱 动 业 绩 增 长 ( 持 有 / 目 标 价 : 港 币 / ) 重 庆 农 村 商 业 银 行 ( H K): 重 庆 城 乡 金 融 专 家 ( 买 入 / 目 标 价 : 港 币 / ) 枫 叶 教 育 ( H K): 受 益 于 直 属 教 育 体 系 ( 买 入 / 目 标 价 : 港 币 / ) 徽 商 银 行 ( H K): 深 耕 本 地 市 场, 受 益 经 济 发 展 ( 买 入 / 目 标 价 : 港 币 / ) 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 1

2 中 信 建 投 : 宏 观 观 察 分 项 投 资 全 面 回 落, 经 济 增 长 动 力 难 觅 七 月 份 主 要 经 济 数 据 点 评 ( ) 第 一, 投 资 增 速 回 落, 民 间 投 资 继 续 弱 势 1-7 月 份 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比 增 长 8.1%, 回 落 0.9 个 百 分 点 其 中 民 间 固 定 资 产 投 资 增 速 2.1%, 回 落 0.7 个 百 分 点 第 二, 分 项 投 资 增 速 全 面 回 落, 为 全 年 首 次 出 现 1-7 月 份 制 造 业 投 资 增 速 3.0%, 回 落 0.3 个 百 分 点 ; 基 础 设 施 投 资 同 比 增 速 18.7%, 回 落 1.6 个 百 分 点 ; 房 地 产 投 资 同 比 增 长 5.3%, 回 落 0.8 个 百 分 点 各 项 投 资 增 速 的 全 面 回 落 是 今 年 首 次 出 现 第 三, 房 地 产 行 业 热 度 减 弱, 政 策 调 整 影 响 显 现 除 房 产 竣 工 指 标 外, 七 月 房 地 产 主 要 指 标 均 较 六 月 恶 化 七 月 房 地 产 销 售 面 积 同 比 增 速 14.6%, 回 落 4.1 个 百 分 点 ;1-7 月 房 地 产 开 发 企 业 土 地 购 置 面 积 同 比 下 降 7.8%, 降 幅 扩 大 4.8 个 百 分 点, 企 业 拿 地 意 愿 减 弱 ;1-7 月 份 房 地 产 开 发 企 业 到 位 资 金 同 比 增 长 15.3%, 回 落 0.3 个 百 分 点 在 近 期 政 策 边 际 收 紧 背 景 下, 房 地 产 热 度 减 弱 符 合 预 期 第 四, 收 入 增 速 下 滑 影 响 显 现, 社 零 增 速 回 落 社 零 同 比 名 义 增 长 10.2%, 回 落 0.4 个 百 分 点 汽 车 类 增 速 回 落, 与 房 地 产 相 关 的 家 具 建 筑 装 潢 材 料 增 速 上 升, 家 具 略 有 下 滑, 房 地 产 销 售 增 速 下 滑 的 影 响 尚 未 完 全 体 现 其 他 行 业 中, 下 滑 较 大 是 文 化 办 公 用 品 与 中 西 药 品 类, 装 饰 品 类 与 服 装 鞋 帽 纺 织 品 是 增 速 提 升 较 大 的 两 个 行 业 第 五, 工 业 增 加 值 增 速 回 落, 高 频 生 产 数 据 回 升 持 续 性 存 疑 七 月 规 模 以 上 工 业 增 加 值 同 比 增 速 6.0%, 回 落 0.2 个 百 分 点 工 业 增 加 值 增 速 的 回 落 与 PMI 指 数 的 回 落 一 致, 但 与 高 频 数 据 显 示 七 月 份 发 电 耗 煤 与 粗 钢 产 量 同 比 增 速 提 升 不 一 致 在 八 月 宏 观 月 报 里, 我 们 认 为 高 频 数 据 显 示 的 生 产 回 升 是 值 得 怀 疑 的, 原 因 在 于, 重 点 企 业 钢 材 库 存 近 两 三 年 持 续 下 降, 粗 钢 增 速 回 升 可 能 跟 企 业 补 库 存 需 求 有 关, 而 发 电 耗 煤 量 回 升 主 要 发 生 在 下 旬, 可 能 跟 高 温 导 致 的 居 民 用 电 量 增 加 有 关 总 体 看, 七 月 主 要 经 济 指 标 全 面 回 落, 特 别 是 年 内 首 次 出 现 各 项 投 资 增 速 全 面 回 落 情 形 展 望 未 来, 去 产 能 背 景 下, 就 业 压 力 增 大 可 能 影 响 居 民 收 入, 制 约 消 费 空 间 ; 房 地 产 热 度 减 弱, 未 来 可 能 进 一 步 拖 累 房 地 产 投 资, 同 时 会 拖 累 建 材 家 用 电 器 等 相 关 产 品 消 费 ; 更 能 反 映 经 济 增 长 内 生 动 力 的 制 造 业 投 资 民 间 投 资 等 指 标 尚 无 企 稳 迹 象 经 济 增 长 动 力 难 觅, 下 行 压 力 依 旧 很 大 ( 黄 文 涛 CE No.: BEO134 柳 太 胜 CE No.:AMO971) 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 2

3 中 信 建 投 :A 股 策 略 美 国 第 三 库 存 周 期 正 在 开 启 ( ) 美 国 本 轮 经 济 触 底 的 周 期 特 性 其 一, 康 波 运 行 角 度 看, 处 于 衰 退 转 萧 条 的 敏 感 区 域, 全 球 主 要 经 济 体 的 脆 弱 性 将 影 响 美 国 库 存 周 期 触 底 后 的 经 济 运 行 ; 其 二, 美 元 周 期 角 度 看, 当 下 仍 处 在 始 于 2011 年 的 强 美 元 周 期 之 中, 强 美 元 本 身 就 是 对 全 球 流 动 性 的 一 种 收 缩 ; 其 三, 商 品 周 期 的 角 度 看, 2016 年 应 是 本 轮 大 宗 商 品 周 期 触 及 产 能 周 期 回 落 后 的 第 一 低 点, 将 出 现 年 度 级 别 的 价 格 反 弹 库 存 周 期 历 史 触 底 经 验 研 究 从 生 产 库 存 价 格 和 信 用 体 系 四 个 维 度 对 库 存 周 期 进 行 定 位 近 60 年 的 历 史 经 验 表 明, 美 国 库 存 周 期 触 底 的 观 测 指 标 为 : 零 售 商 销 售 =>PMI 新 订 单 => 化 工 产 能 利 用 率 =>PMI=> 产 能 利 用 率 => 制 造 商 销 售 => 产 出 缺 口 ; 从 美 元 周 期 和 商 品 周 期 嵌 套 角 度 来 看, 触 底 指 标 在 1986 和 1999 年 可 比 库 存 周 期 中 仍 具 稳 定 的 领 先 性, 均 出 现 价 格 引 导 库 存 周 期 回 升 综 上, 我 们 认 为, 美 国 本 轮 第 二 库 存 周 期 大 概 率 将 于 2016 年 4-5 月 触 底 中 周 期 中 后 期 投 资 消 费 仅 是 维 持 库 存 周 期 触 底 对 美 国 仅 是 开 场, 库 存 周 期 的 触 底 需 向 消 费 端 传 导, 并 引 领 消 费 回 升 才 能 带 动 美 国 经 济 的 稳 健 复 苏 美 国 中 周 期 未 来 3-4 年 逐 步 回 落 从 投 资 规 律 来 看, 第 三 库 存 周 期 的 开 启 对 投 资 回 落 将 有 所 修 复, 但 投 资 内 部 动 力 机 制 发 生 转 移 ; 从 消 费 规 律 来 看, 趋 势 上 跟 随 中 周 期 波 动, 短 期 波 动 由 库 存 周 期 解 释, 这 是 因 为 消 费 支 出 由 就 业 和 实 际 工 资 所 决 定 研 究 结 果 表 明, 库 存 周 期 触 底 回 升 过 程 中, 就 业 将 逐 步 提 升, 但 实 际 工 资 的 变 化 却 是 由 通 胀 速 度 所 决 定 就 业 与 实 际 工 资 变 化 的 速 度 决 定 了 美 国 经 济 复 苏 强 度 和 持 续 性, 但 无 论 何 种 组 合 出 现 均 无 法 改 变 美 国 第 三 库 存 周 期 滞 胀 的 历 史 宿 命 2016 年 美 国 经 济 运 行 前 瞻 价 格 体 系 快 速 修 复 带 动 生 产 体 系 将 出 现 小 幅 上 修, 并 带 领 就 业 指 标 逐 步 回 暖, 大 概 率 将 发 生 在 2016 年 2-3 季 度 通 胀 和 就 业 的 边 际 修 复, 将 引 发 美 联 储 货 币 政 策 高 度 关 注, 美 联 储 或 在 2016 年 下 半 年 依 通 胀 和 就 业 节 奏 进 行 1-2 次 的 加 息 加 息 是 库 存 周 期 回 暖 过 程 中 的 必 经 之 路, 真 正 值 得 担 心 的 是 实 体 经 济 运 行 的 可 持 续 性 可 持 续 性 问 题 本 质 上 是 由 通 胀 回 升 与 就 业 回 升 的 速 度 所 决 定, 就 业 更 快 则 经 济 稳 健 复 苏, 通 胀 更 快 则 将 侵 蚀 消 费 更 快 进 入 滞 胀 短 期 来 看, 在 外 部 环 境 相 对 平 稳 的 环 境 下, 未 来 1-2 个 季 度 里 美 国 经 济 维 持 库 存 周 期 稳 健 复 苏 的 格 局, 但 中 周 期 运 行 的 位 置 早 已 决 定 第 三 库 存 周 期 的 复 苏 终 将 走 向 滞 胀 ( 柳 太 胜 CE No.:AMO971) 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 3

4 A 股 报 告 每 日 精 选 制 造 稳 健, 服 饰 分 化, 转 型 仍 推 进 2016 中 报 总 结 ( ) 纺 服 板 块 2016 年 中 报 陆 续 披 露 完 毕, 总 体 呈 现 以 下 特 征 : (1) 纺 织 制 造 : 业 绩 稳 健, 盈 利 提 升 2016 年 H1 毛 纺 板 块 业 绩 上 行, 受 益 精 纺 呢 绒 毛 精 纺 纱 盈 利 能 力 持 续 稳 增, 新 澳 股 份 山 东 如 意 归 母 净 利 分 别 提 高 19.30% 13.19%; 棉 纺 企 业 受 益 棉 价 阶 段 性 上 行, 毛 利 率 提 高, 业 绩 靓 丽,2016H1 新 野 纺 织 华 孚 色 纺 联 发 股 份 归 母 净 利 分 别 上 涨 60.22% 32.88% 25.75%; 印 染 提 价 促 印 染 板 块 业 绩 提 升, 龙 头 航 民 股 份 归 母 净 利 增 长 11.04%; 主 营 纽 扣 拉 链 的 伟 星 股 份 浔 兴 股 份 业 绩 增 长 较 快, 其 它 板 块 除 旷 达 科 技 外, 交 运 面 料 制 革 丝 绸 业 绩 裘 皮 军 需 业 绩 均 出 现 下 滑 (2) 品 牌 服 饰 : 业 绩 分 化, 休 闲 服 饰 业 绩 亮 眼 2016 年 H1 男 女 装 板 块 业 绩 分 化, 男 装 略 好 于 女 装, 男 装 龙 头 海 澜 之 家 线 下 渠 道 扩 张 带 动 归 母 净 利 增 长 6.42%, 红 豆 股 份 受 益 房 地 产 业 务 盈 利 提 升, 归 母 净 利 超 100%, 女 装 板 块 业 绩 整 体 下 滑, 朗 姿 股 份 歌 力 思 维 格 娜 丝 归 母 净 利 分 别 下 滑 11.25% 26.13% 60.78%; 休 闲 服 饰 板 块 盈 利 能 力 整 体 增 长 较 快, 除 贵 人 鸟 业 绩 下 滑 柏 堡 龙 增 速 下 降 外, 其 他 企 业 业 绩 提 升 均 在 20% 以 上, 跨 境 通 南 极 电 商 转 型 电 商 成 功, 归 母 净 利 分 别 增 长 % %, 森 马 服 饰 受 益 童 装 及 电 商 渠 道 收 入 快 速 增 长, 归 母 净 利 增 长 21.29%; 其 他 板 块 中, 内 衣 板 块 业 绩 回 暖, 鞋 帽 板 块 分 化, 家 纺 户 外 等 板 块 业 绩 下 滑 在 板 块 驱 动 因 素 上 : (1) 纺 织 制 造 : 棉 价 阶 段 上 行, 产 能 增 加, 染 费 提 升, 转 型 顺 利 推 进 2016 年 4 月 起 受 抛 储 延 后 以 及 抛 储 低 效 影 响, 棉 价 阶 段 性 上 行, 带 动 棉 纱 色 织 布 等 产 品 价 格 走 高, 纺 企 多 在 年 初 囤 积 足 量 低 价 棉 致 毛 利 率 提 升 较 快,2016H1 新 野 纺 织 鲁 泰 A 毛 利 率 同 比 分 别 提 升 4.36pct 4.81pct, 带 动 盈 利 上 行 ; 新 澳 股 份 新 野 纺 织 等 公 司 新 增 产 能 提 高 产 量 驱 动 受 益 上 行 ;2016H1 江 浙 地 区 对 部 分 企 业 因 环 保 政 策 停 产 限 产 9 月 G20 峰 会 导 致 相 邻 地 区 印 染 企 业 停 产 造 成 印 染 需 求 前 移, 两 因 素 导 致 印 染 提 价 驱 动 印 染 企 业 盈 利 能 力 持 续 提 升, 航 民 股 份 美 欣 达 华 纺 股 份 等 毛 利 率 均 小 幅 上 行 ; 部 分 纺 企 转 型 推 进 顺 利, 常 山 股 份 伟 星 股 份 鹿 港 文 化 众 和 股 份 分 别 转 型 计 算 机 军 工 传 媒 新 能 源 顺 利, 业 绩 提 升 较 快 (2) 品 牌 服 饰 : 渠 道 拓 展 转 型 持 续 线 上 渠 道 方 面, 森 马 服 饰 持 续 加 大 电 商 及 相 关 配 套 物 流 建 设, 红 豆 股 份 红 蜻 蜓 在 线 上 加 强 与 天 猫 京 东 等 电 商 平 台 的 合 作,3 家 公 司 2016H1 电 商 收 入 分 别 同 比 增 加 超 100% 16.98% 20.58%, 带 动 盈 利 提 升, 线 下 渠 道 方 面, 海 澜 之 家 龙 头 股 份 歌 力 思 2016H1 分 别 新 增 门 店 652 家 103 家 19 家, 驱 动 营 收 增 加 ; 部 分 品 牌 服 饰 公 司 转 型 顺 利, 跨 境 通 南 极 电 商 转 型 电 商 顺 利, 业 绩 高 速 增 长, 探 路 者 易 游 天 下 并 表 收 入 增 长 迅 速 投 资 建 议 : 重 点 推 荐 个 股 (1) 纺 织 板 块 : 新 野 纺 织 联 发 股 份 航 民 股 份 ;(2) 服 装 板 块 : 海 澜 之 家 森 马 服 饰 ;(3) 转 型 标 的 : 商 赢 环 球 常 山 股 份 跨 境 通 伟 星 股 份 ( 柳 太 胜 CE No.:AMO971) 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 4

5 近 期 研 究 报 告 株 洲 中 车 时 代 电 气 (3898 HK): 短 期 阵 痛, 长 期 盈 利 可 期 ( 买 入 / 目 标 价 :47.0 港 币 / ) 我 们 首 次 覆 盖 株 洲 中 车 时 代 电 气 ( 株 车 ), 给 予 买 入 评 级 基 于 2017 年 14.5 倍 /2.6 倍 的 市 盈 率 / 市 帐 率 和 年 8.4% 的 盈 利 复 合 年 增 长 率 预 期, 我 们 给 定 47.0 港 币 的 目 标 价 株 车 是 国 内 首 屈 一 指 的 铁 路 机 车 电 气 系 统 和 元 件 制 造 商 我 们 预 计 株 车 财 年 的 收 入 和 盈 利 年 复 合 增 长 率 分 别 达 到 10.3% 和 8.4% 株 车 2017 财 年 的 市 盈 率 / 市 帐 率 分 别 为 12.6 倍 /2.2 倍, 较 之 历 史 平 均 水 平 有 约 16% 的 折 让 中 报 业 绩 回 顾 株 车 2016 年 上 半 年 收 入 达 亿 元 人 民 币 ( 同 比 上 升 14.2%), 净 利 润 达 亿 元 人 民 币 ( 同 比 上 升 5.5%), 与 我 们 的 预 期 相 符 同 时, 公 司 一 季 度 总 体 毛 利 润 率 环 比 下 降 3.0 个 百 分 点 至 36.7%, 不 及 我 们 的 预 期, 主 要 由 于 公 司 高 利 润 率 产 品 ( 机 车 和 动 车 组 牵 引 系 统 ) 减 少 对 毛 利 润 率 的 影 响 开 始 显 现 尽 管 如 此, 管 理 层 有 信 心 地 铁 产 品 的 收 入 增 长 将 推 动 毛 利 润 率 上 升 然 而, 我 们 对 毛 利 润 率 的 修 复 速 度 持 保 守 态 度, 并 预 计 公 司 的 毛 利 润 率 将 在 2016 财 年 下 跌 至 36.0%, 在 2017 财 年 微 升 至 37.0%, 主 要 受 地 铁 产 品 利 润 率 提 升 的 推 动 株 车 母 公 司 中 车 (1766 HK, 买 入, 目 标 价 :9.5 港 币 ) 给 出 2016/17 年 的 新 增 订 单 指 引 中 车 2016 财 年 计 划 招 标 约 450 辆 机 车 组 (2016 年 上 半 年 仅 招 标 196 辆 ),2015 财 年 为 840 组 同 时, 动 车 组 招 标 数 量 预 计 将 在 2016 财 年 下 跌 至 约 250 组 (2016 年 上 半 年 仅 招 标 5 组 ),2015 财 年 同 期 为 463 组, 基 数 较 高 根 据 中 车 给 出 的 指 引, 动 车 组 的 长 期 替 换 需 求 将 推 动 2017 财 年 新 增 订 单 恢 复 至 800-1,000 辆 中 国 的 标 准 化 动 车 组 预 计 将 在 近 期 开 始 商 业 化 生 产, 或 最 终 导 致 旧 的 动 车 组 被 淘 汰 因 此, 株 车 牵 引 系 统 产 品 的 交 付 很 有 可 能 在 2016/17 财 年 有 所 放 缓 前 北 车 业 务 整 合 尚 未 确 定, 但 收 入 并 表 可 期 南 北 车 合 并 之 前, 株 车 是 南 车 唯 一 的 电 气 系 统 供 应 商, 但 与 之 前 的 北 车 并 没 有 过 多 的 业 务 往 来, 主 要 由 于 北 车 的 供 应 商 数 量 众 多 与 前 北 车 的 业 务 整 合 将 缓 慢 进 行, 但 前 北 车 相 关 的 收 入 贡 献 将 在 2017 财 年 确 认 给 予 买 入 我 们 使 用 SOTP 模 型 对 株 车 进 行 估 值, 具 体 而 言 :1) 株 车 的 主 要 业 务 为 铁 路 元 件 和 设 备, 其 2017 财 年 的 EV/EBITA 为 10.0 倍 ;2) 联 营 合 资 公 司 的 高 端 轨 道 车 辆 主 要 元 件 2017 财 年 的 市 盈 率 为 15.0 倍 ;3) 株 车 金 融 资 产 2017 财 年 的 市 帐 率 为 0.7 倍 我 们 给 定 47.0 港 币 的 目 标 价, 相 当 于 2017 财 年 14.5 倍 市 盈 率 和 2.6 倍 市 帐 率, 较 之 目 前 股 价 相 比 有 15.3% 的 上 升 空 间, 给 予 买 入 评 级 ( 孙 凌 霄 CE No.: AXO391) 中 国 中 车 (1766 HK): 重 点 关 注 动 车 组 维 修 和 新 产 业 ( 买 入 / 目 标 价 :9.5 港 币 / ) 我 们 首 次 覆 盖 中 国 中 车 ( 中 车 ), 并 给 予 买 入 评 级 基 于 2017 年 16.2 倍 市 盈 率 1.9 倍 市 帐 率 以 及 年 8.2% 的 盈 利 复 合 年 增 长 率 预 测, 我 们 给 定 目 标 价 为 9.5 港 币 2015 年 南 北 车 合 并 后, 中 车 成 为 国 内 唯 一 的 轨 道 车 辆 制 造 商 公 司 业 务 多 元, 涉 及 机 车 客 车 货 车 动 车 组 城 轨 车 辆 和 主 要 车 载 电 气 组 件 的 生 产 中 车 2017 财 年 的 市 盈 率 为 12.4 倍, 市 帐 率 为 1.5 倍, 与 历 史 相 比 估 值 吸 引 中 报 业 绩 亮 点 中 车 2016 年 中 期 显 示, 公 司 客 车 制 造 收 入 同 比 增 加 27.8%, 动 车 组 同 比 增 加 11.2%, 新 产 业 同 比 增 加 17.6% ; 相 反 的, 机 车 收 入 同 比 减 少 52.6%, 货 车 同 比 减 少 34.8%, 服 务 同 比 减 少 23.1% 值 得 注 意 的 是, 二 季 度 毛 利 润 率 改 善 迹 象 可 见, 总 体 毛 利 润 率 同 比 微 升 1.8 个 百 分 点, 超 过 一 季 度 0.3 个 百 分 点 的 同 比 增 长 就 具 体 业 务 的 毛 利 润 率 而 言, 轨 道 车 辆 同 比 增 加 0.97 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 5

6 个 百 分 点 至 26.5%, 新 产 业 同 比 增 加 1.7 个 百 分 点 至 27.1%; 城 轨 车 辆 同 比 减 少 0.34 个 百 分 点 至 15.6%, 现 代 服 务 同 比 减 少 1.7 个 百 分 点 至 7.3% 中 车 预 计 动 车 组 维 修 业 务 收 入 在 2016 财 年 超 过 100 亿 元 人 民 币 今 年 二 季 度, 中 车 动 车 组 三 级 四 级 五 级 维 修 收 入 同 比 增 长 超 过 30%, 而 6 年 机 车 检 修 收 入 也 实 现 类 似 同 比 增 长, 主 要 因 为 中 铁 目 前 仍 未 具 备 高 级 动 车 组 的 维 修 能 力 中 车 管 理 层 指 引 动 车 组 维 修 收 入 将 在 2016 财 年 超 过 100 亿 元 人 民 币 新 产 业 成 为 未 来 三 年 的 重 点 我 们 预 计, 公 司 新 产 业 收 入 将 在 财 年 实 现 12.5% 的 复 合 年 增 长 率, 到 2018 财 年 占 总 收 入 的 25%(2015 财 年 收 入 占 比 为 22%), 主 要 由 于 1) 新 材 料 业 务 收 入 贡 献 在 2020 年 达 到 200 亿 元 人 民 币, 为 2015 财 年 的 两 倍 ;2) 风 力 机 业 务 收 入 在 2020 年 达 到 200 亿 元 人 民 币, 为 2015 财 年 的 两 倍 ; 以 及 3) 新 能 源 巴 士 业 务 收 入 在 2020 年 达 到 100 亿 元 人 民 币, 为 2015 年 的 5 倍 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级, 目 标 价 9.5 港 币 我 们 首 次 覆 盖 中 车, 并 基 于 SOTP 模 型 给 定 9.5 港 币 的 目 标 价, 相 当 于 2017 财 年 16.2 倍 的 市 盈 率, 给 予 买 入 评 级 其 中, 中 车 主 要 业 务 ( 机 车 动 车 组 货 车 和 城 轨 车 辆 )2017 财 年 的 EV/EBITDA 为 8 倍,2) 株 洲 中 车 (3898 HK)( 车 载 系 统 和 电 气 元 件 制 造 商 )2017 财 年 的 EV/EBITDA 为 10.0 倍, 株 洲 中 车 的 合 资 公 司 和 联 营 公 司 2017 财 年 的 市 盈 率 为 15.0 倍, 株 洲 中 车 金 融 资 产 的 2017 财 年 市 帐 率 为 0.7 倍 ;3) 时 代 新 材 ( CH, 未 评 级 )2017 财 年 的 EV/EBITDA 为 10.0 倍 ;4) 中 车 的 合 资 公 司 和 联 营 公 司 2017 财 年 的 市 盈 率 为 15.0 倍 ; 以 及 5) 中 车 金 融 资 产 2017 财 年 的 市 帐 率 为 0.7 倍 ( 孙 凌 霄 CE No.: AXO391) 中 国 纺 织 业 月 报 : 国 内 棉 花 和 纱 线 价 格 继 续 回 升 ( ) 国 家 宣 布 将 国 储 棉 的 拍 卖 延 期 一 个 月 至 今 年 9 月 我 们 预 计,2016 年 国 储 棉 期 末 库 存 总 量 将 减 少 至 约 1,050 万 吨, 低 于 去 年 同 期 的 约 1,300 万 吨 今 年 8 月, 随 着 棉 花 价 格 的 反 弹, 纱 线 价 格 同 比 上 涨 7.1%, 从 而 结 束 了 今 年 上 半 年 的 下 跌 趋 势 由 于 OEM 纺 织 公 司 采 用 成 本 加 成 法, 纱 线 价 格 的 上 涨 对 于 产 品 平 均 销 售 价 格 而 言 是 一 个 利 好 其 中 互 太 纺 织 (1382 HK) 和 天 虹 纺 织 (2678 HK) 等 上 游 公 司 将 成 为 主 要 的 受 益 者 相 反, 合 成 和 聚 酯 纱 线 的 价 格 持 续 低 迷, 主 要 因 为 油 价 维 持 在 低 位 国 储 棉 拍 卖 延 期 到 9 月 自 今 年 5 月 2 日 起, 国 家 已 连 续 4 个 月 对 国 储 棉 进 行 了 拍 卖 由 于 市 场 反 应 平 淡 加 之 政 府 对 进 口 棉 花 的 控 制, 原 定 于 8 月 底 进 行 的 拍 卖 被 延 期 至 9 月 进 行 截 至 9 月 1 日, 市 场 上 有 约 240 万 吨 可 供 拍 卖 的 国 储 棉, 其 中 210 万 吨 已 被 售 出, 购 买 率 达 到 了 86.8% 其 中, 本 地 棉 花 占 比 为 85.6%, 进 口 棉 花 占 比 14.4% 这 些 棉 花 储 备 的 价 格 在 9,730-16,490 人 民 币 / 吨, 而 平 均 售 价 为 13,185/ 吨, 较 之 同 期 棉 花 价 格 指 数 (CC Index 328)13,562 人 民 币 / 吨 的 价 格 有 2.8% 的 折 让 根 据 中 储 棉 数 据 预 测, 棉 花 总 销 量 预 计 将 在 9 月 底 达 到 250 万 吨 因 此, 我 们 预 计 国 储 棉 期 末 数 量 将 在 本 次 拍 卖 完 成 后 减 少 至 约 1,050 万 吨,2015 年 底 的 数 量 约 为 1,300 万 吨 8 月 棉 花 和 纱 线 价 格 持 续 回 升 国 内 的 棉 花 和 纱 线 价 格 在 8 月 持 续 回 升 棉 花 价 格 指 数 由 上 半 年 的 同 比 下 跌 8.2% 收 窄 至 2016 年 前 8 个 月 的 同 比 下 跌 3.3%; 棉 纱 价 格 指 数 由 上 半 年 的 同 比 下 跌 6.2% 收 窄 至 2016 年 前 8 个 月 的 同 比 下 跌 3.8% 棉 花 价 格 指 数 在 8 月 仅 同 比 回 升 2.5%, 落 后 于 7 月 12.8% 的 同 比 增 长, 显 示 棉 花 价 格 回 升 的 速 度 在 8 月 有 所 放 缓, 我 们 认 为 这 归 因 于 国 储 棉 延 期 拍 卖 带 来 约 40 万 吨 的 额 外 库 存, 从 而 使 得 市 场 棉 花 价 格 承 压 然 而, 国 内 棉 花 产 量 的 下 降 和 棉 花 消 耗 的 稳 定 都 将 对 国 内 棉 花 价 格 有 所 支 持 ( 苏 励 姗 CE No.: AHA295) 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 6

7 中 铁 建 (1186 HK): 中 期 业 绩 符 合 预 期, 但 盈 利 前 景 恶 化 ( 持 有 / 目 标 价 :9.3 港 币 / ) 中 铁 建 2016 年 二 季 度 业 绩 同 比 微 升 1.5% 至 1,480 亿 元 人 民 币, 但 毛 利 润 的 同 比 增 长 率 由 一 季 度 的 2.9% 缩 窄 至 二 季 度 的 -11.0% 此 外, 公 司 的 盈 利 同 比 增 长 由 一 季 度 的 18.2% 收 窄 至 二 季 度 的 3.1%, 反 映 出 行 业 环 境 严 峻 经 营 性 现 金 流 变 为 负 数, 主 要 由 于 业 绩 期 内 中 铁 建 财 务 公 司 的 银 行 间 贷 款 流 出 显 著 提 升 增 值 税 改 革 的 影 响 和 大 规 模 土 地 收 购 维 持 持 有 评 级, 但 将 目 标 价 由 10.8 港 币 下 调 至 9.3 港 币, 基 于 2016 财 年 8.0 倍 /9.0 倍 的 市 盈 率 / 市 帐 率 二 季 度 业 绩 与 我 们 的 预 期 相 符 中 铁 建 2016 年 二 季 度 的 总 收 入 达 1,480 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 1.5% 然 而, 剔 除 营 改 增 影 响 后, 公 司 二 季 度 的 净 收 入 同 比 增 长 3.8%, 与 我 们 的 预 期 相 符 此 外, 公 司 的 盈 利 同 比 增 长 了 13.7%, 主 要 由 于 资 产 减 值 损 失 和 财 务 成 本 减 少 根 据 中 国 GAAP 会 计 准 则, 公 司 2016 年 上 半 年 的 毛 利 润 率 同 比 收 窄 1.4 个 百 分 点 至 10.0%, 主 要 由 于 营 改 增 带 来 的 负 面 影 响 其 净 利 润 率 与 去 年 同 期 持 平 经 营 性 现 金 流 恶 化, 反 映 公 司 土 地 收 购 的 增 加, 营 改 增 的 影 响 以 及 中 铁 建 财 务 公 司 的 银 行 间 贷 款 流 出 显 著 提 升 根 据 公 司 给 出 的 指 引, 上 半 年 经 营 性 现 金 流 变 为 负 数, 主 要 因 为 :1) 土 地 收 购 ( 约 149 亿 元 人 民 币 );2) 营 改 增 的 影 响 ( 约 46 亿 元 人 民 币 );3) 中 铁 建 财 务 公 司 约 110 亿 元 人 民 币 银 行 间 贷 款 的 消 除 投 资 者 应 该 特 别 关 注 的 是, 未 来 通 过 财 务 公 司 银 行 间 贷 款 支 持 BOT/PPP 项 目 的 方 式 将 越 来 越 受 到 限 制, 取 而 代 之 的 是 建 立 普 通 合 股 公 司 的 方 法 来 吸 纳 社 会 资 金 因 此, 我 们 预 计 公 司 的 经 营 性 现 金 流 将 在 短 期 内 持 续 承 压 盈 利 前 景 黯 淡, 将 目 标 价 下 调 至 9.3 港 币 我 们 认 为, 公 司 目 前 的 估 值 (2016 财 年 7.8 倍 /0.9 倍 的 市 盈 率 / 市 帐 率 ) 已 经 完 全 反 映 了 公 司 强 劲 的 订 单 和 订 单 储 备 数 量, 并 且 我 们 预 计 其 盈 利 增 长 将 在 长 期 继 续 下 滑 趋 势 因 此, 我 们 维 持 持 有 评 级, 并 将 目 标 价 由 10.8 港 币 下 调 至 9.30 港 币, 相 当 于 1.9% 的 上 升 空 间 我 们 的 目 标 价 对 应 的 市 盈 率 较 之 历 史 平 均 水 平 有 33% 的 折 让, 以 反 映 公 司 未 来 收 入 缓 慢 增 长 利 润 率 承 压 和 营 改 增 负 面 影 响 的 预 期 ( 孙 凌 霄 CE No.: AXO391) 中 国 包 装 纸 业 : 分 阶 段 修 复 ( ) 中 国 的 包 装 纸 行 业 可 能 经 历 多 个 阶 段 的 修 复 过 程 我 们 认 为, 中 国 的 包 装 纸 行 业 将 经 历 几 个 阶 段 的 修 复 过 程, 主 要 因 为 :1) 政 府 执 行 更 加 严 格 的 环 保 标 准 将 导 致 厂 商 在 年 关 闭 的 数 量 超 过 先 前 的 目 标, 以 及 未 来 5 年 内 每 年 的 净 新 增 产 能 增 速 仅 为 1%;2) 自 2017 年 开 始 行 业 整 合 加 剧 ; 3) 低 利 润 率 的 包 装 纸 子 行 业 在 过 去 几 年 内 经 历 了 产 能 的 持 续 扩 张, 近 来 不 断 关 闭 厂 房 减 少 产 能, 我 们 预 计 涂 布 白 板 纸 价 格 将 会 触 底, 从 而 带 来 持 续 的 利 润 率 增 加 ;4) 以 再 生 纸 作 原 料 的 箱 板 纸 造 纸 厂 商 将 受 益 于 本 地 废 纸 资 源 供 给 改 善 带 来 的 成 本 控 制 提 高 ; 以 及 5) 在 新 的 增 值 税 机 制 下 现 金 流 将 有 所 改 善 因 此, 我 们 认 为 供 应 测 会 在 推 动 行 业 利 润 率 方 面 变 得 越 来 越 重 要 绿 色 包 装 和 快 递 服 务 带 来 稳 定 的 消 费 前 景 我 们 认 为, 国 内 的 包 装 纸 行 业 将 受 益 于 绿 色 消 费 观 念 的 流 行 和 快 递 服 务 的 高 速 发 展, 从 而 进 一 步 推 动 包 装 纸 消 费 需 求 的 增 长 中 期 而 言, 我 们 预 计 国 内 的 造 纸 商 将 对 抓 住 例 如 越 南 等 海 外 市 场 的 发 展 机 会 对 其 进 行 投 资 我 们 首 推 理 文 造 纸, 作 为 早 期 行 业 修 复 的 受 益 者 介 于 中 国 包 装 纸 行 业 发 展 势 头 良 好, 目 前 估 值 吸 引, 我 们 看 好 行 业 整 体 未 来 的 发 展 在 个 股 中, 我 们 首 推 理 文 造 纸 (2314 HK, 买 入, 目 标 价 :7.2 港 币 ), 公 司 执 行 力 强 资 产 负 债 表 强 劲 且 管 理 层 稳 定, 预 计 会 在 行 业 修 复 的 早 期 阶 段 获 益 此 外, 我 们 推 荐 玖 龙 纸 业 (2689 HK, 买 入, 目 标 价 :7.0 港 币 ) 随 着 行 业 的 不 断 修 复, 我 们 认 为 玖 龙 纸 业 将 受 益 于 平 均 销 售 价 格 的 上 涨 我 们 认 为, 理 文 造 纸 较 之 玖 龙 纸 业 的 估 值 溢 价 主 要 来 自 于 该 公 司 较 高 的 ROE ( 陈 家 扬 CE No.: ALH659) 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 7

8 大 中 华 区 纺 织 服 装 业 OEM: 全 球 制 造 业 的 转 型 样 本 ( ) 全 球 运 动 服 饰 市 场 成 为 超 新 星 我 们 认 为, 全 球 运 动 服 饰 市 场 是 一 颗 超 新 星 全 球 运 动 服 饰 的 零 售 销 售 额 在 年 的 年 复 合 增 长 率 为 3.4%, 欧 睿 国 际 预 计 该 数 字 将 在 年 翻 番, 达 到 7.0% 在 我 们 看 来, 全 球 运 动 服 饰 的 发 展 会 继 续 领 先 于 普 通 服 装 和 鞋 类 市 场, 主 要 由 以 下 5 大 趋 势 驱 动 :1) 产 品 设 计 的 创 新 ;2) 马 拉 松 的 热 潮 ;3) 运 动 休 闲 的 新 趋 势 ;4) 女 装 训 练 系 列 产 品 的 流 行 ; 以 及 5) 服 装 和 鞋 类 功 能 性 元 素 的 重 视 全 球 制 造 业 的 转 型 样 本 上 述 5 大 趋 势 将 推 动 全 球 纺 织 品 供 应 链 的 转 型 我 们 预 计, 较 之 传 统 的 棉 布 材 料, 制 造 商 将 使 用 更 多 的 人 造 纤 维 和 环 保 纤 维, 从 而 提 高 自 身 的 利 润 率 此 外, 服 装 业 的 分 类 界 限 将 变 得 越 来 越 模 糊 例 如, 奢 侈 品 牌 和 快 时 尚 品 牌 纷 纷 推 出 运 动 服 饰 及 产 品, 为 制 造 商 带 来 新 的 客 户 群 体 鞋 类 生 产 采 用 的 服 装 编 织 技 术 以 及 3D 打 印 等 本 地 化 和 自 动 化 生 产 都 表 明 传 统 的 生 产 模 式 将 逐 渐 被 取 代 由 于 以 上 大 部 分 的 生 产 活 动 可 以 实 现 自 动 化, 传 统 的 鞋 类 制 造 商 会 在 本 次 转 型 中 受 挫, 但 是 服 装 厂 商 依 然 有 很 多 机 会 估 值 和 选 股 我 们 首 次 覆 盖 大 中 华 区 的 纺 织 行 业, 并 看 好 运 动 服 饰 OEM 的 发 展 我 们 认 为, 在 越 南 有 厂 房 资 产 负 债 表 强 劲 以 及 拥 有 难 以 复 制 的 生 产 技 术 的 厂 商 将 在 本 轮 转 型 中 不 断 占 据 有 利 地 位 就 个 股 而 言, 我 们 首 次 覆 盖 上 游 板 块 的 天 虹 纺 织 (2678 HK, 买 入, 目 标 价 :10.5 港 币 ) 互 太 纺 织 (1382 HK, 买 入, 目 标 价 :13.1 港 币 ) 和 超 盈 国 际 (2111 HK, 买 入, 目 标 价 :6.7 港 币 ); 中 上 游 板 块 的 德 永 佳 (321 HK, 持 有, 目 标 价 :5.5 港 币 ) 申 洲 国 际 (2313 HK, 买 入, 目 标 价 :48.2 港 币 ) 以 及 南 旋 控 股 (1982 HK, 买 入, 目 标 价 :1.7 港 币 ) 在 上 游 公 司 中, 我 们 最 看 好 互 太 纺 织 ; 在 中 上 游 公 司 中, 我 们 最 看 好 申 洲 国 际 ( 苏 励 姗 CE No.: AHA295) 广 汽 集 团 (2238 HK): 广 汽 传 祺 驱 动 业 绩 增 长 ( 持 有 / 目 标 价 :10.0 港 币 / ) 由 于 市 场 对 广 汽 传 祺 的 需 求 强 劲, 即 使 把 今 年 三 季 度 投 产 的 150K 辆 新 增 产 能 计 算 在 内, 广 汽 传 祺 全 年 生 产 也 接 近 最 大 产 能 由 于 产 能 限 制 和 旧 车 型 换 代, 我 们 预 计 广 汽 的 日 系 合 资 品 牌 将 在 今 年 实 现 销 售 的 平 稳 增 长 ; 广 汽 菲 克 可 能 受 益 于 Jeep 品 牌 SUV 销 量 的 强 势 增 长 而 在 2016 年 实 现 扭 亏 为 盈 我 们 首 次 覆 盖 广 汽 集 团, 并 给 予 持 有 评 级 目 标 价 为 10.0 港 币, 相 当 于 2016 年 9.0 倍 市 盈 率 广 汽 目 前 的 市 盈 率 为 8.6 倍, 接 近 其 历 史 高 点, 上 升 空 间 有 限 传 祺 的 广 州 工 厂 已 接 近 最 大 产 能 在 满 足 销 售 增 长 年 初 至 今, 广 汽 传 祺 的 销 售 增 长 主 要 由 GS4 SUV 驱 动 今 年 1-5 月, 广 汽 传 祺 GS4 SUV 已 售 出 115K 辆 鉴 于 传 祺 其 他 车 型 的 销 售 增 速 均 有 所 下 降, 我 们 预 计 传 祺 的 销 量 将 在 2016 年 实 现 60% 的 同 比 增 长 由 于 2016 以 后 将 有 更 多 的 小 型 SUV 上 市, 我 们 预 计 传 祺 在 2017 年 的 销 售 增 速 或 将 回 落 至 30% 以 下 考 虑 到 今 年 三 季 度 投 产 的 150K 辆 产 能, 我 们 预 计 传 祺 全 年 仍 将 保 持 在 产 能 上 限 运 转 日 系 合 资 品 牌 今 年 增 速 平 稳 我 们 预 计 广 汽 丰 田 和 广 汽 本 田 将 在 今 年 实 现 销 量 的 平 稳 增 长, 主 要 原 因 是 部 分 车 型 即 将 面 临 升 级 换 代, 同 时 受 到 产 能 扩 张 的 限 制 就 广 丰 而 言, 其 SUV 汉 兰 达 主 要 受 制 于 引 擎 的 产 能 扩 张 限 制, 中 级 轿 车 凯 美 瑞 将 在 2017 年 升 级 换 代, 因 此 我 们 认 为 广 汽 丰 田 在 2016 年 的 销 售 增 长 将 主 要 来 自 于 其 轿 车 品 牌 雷 凌 就 广 本 而 言, 新 SUV 车 型 计 划 将 于 2016 年 年 末 推 出, 在 2017 年 贡 献 销 量 的 增 长 Jeep SUV 的 强 劲 增 长 或 将 帮 助 广 汽 菲 克 扭 亏 为 盈 根 据 我 们 的 测 算, 广 汽 菲 克 年 销 量 达 到 160K-170K( 包 括 30K 的 菲 亚 特 和 130K 的 Jeep) 时 将 有 可 能 实 现 盈 亏 平 衡 根 据 2016 年 前 6 个 月 的 销 售 数 据, 广 汽 菲 克 Jeep 自 由 侠 (Renegade) 的 预 定 数 量 已 经 超 过 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 8

9 6,000 辆, 我 们 乐 观 预 计 广 汽 菲 克 Jeep 自 由 侠 (Renegade) 和 Jeep 自 由 光 (Cherokee) 全 年 销 量 将 合 计 达 到 150K, 从 而 部 分 抵 消 菲 亚 特 的 销 售 下 滑, 广 汽 菲 克 全 年 有 望 实 现 170K 的 销 量, 我 们 认 为 广 汽 菲 克 2016 年 总 体 亏 损 将 大 幅 收 窄, 甚 至 有 望 实 现 小 幅 盈 利 估 值 我 们 首 次 覆 盖 广 汽 集 团, 并 给 予 持 有 评 级 基 于 广 汽 近 期 SUV 销 售 的 强 势 增 长 和 日 本 合 资 品 牌 的 发 展 潜 力, 我 们 给 予 10.0 港 币 的 目 标 价, 相 当 于 2016 年 9.0 倍 市 盈 率 广 汽 目 前 的 市 盈 率 为 8.6 倍, 接 近 其 历 史 高 点 ( 田 阳 CE No.: BGL791) 重 庆 农 村 商 业 银 行 (3618 HK): 重 庆 城 乡 金 融 专 家 ( 买 入 / 目 标 价 :5.85 港 币 / ) 重 庆 农 村 商 业 银 行 ( 重 庆 农 商 行 ) 业 务 覆 盖 重 庆 所 有 行 政 区 域, 按 资 产 规 模 及 分 布 于 城 市 乡 镇 的 营 业 网 点 数 量, 该 行 在 当 地 均 排 名 第 一 2015 年, 重 庆 地 区 高 达 24.3% 的 新 增 贷 款 和 33.3% 的 新 增 零 售 贷 款 最 终 存 放 于 该 行 其 在 乡 镇 地 区 银 行 服 务 的 市 场 渗 透 率 极 高, 借 记 卡 持 有 量 与 常 住 人 口 数 量 比 达 112% 我 们 首 次 覆 盖 重 庆 农 商 行, 并 给 予 买 入 评 级 基 于 戈 登 模 型, 锚 定 0.91 倍 2016 年 的 经 调 整 市 帐 率, 我 们 将 目 标 价 设 定 为 5.85 港 币, 较 之 当 前 股 价 有 46.0% 的 上 升 空 间 本 地 优 势 突 出 由 于 实 体 网 点 覆 盖 面 广, 该 行 在 重 庆 同 业 中 地 位 突 出, 且 优 势 不 断 增 强 该 行 在 重 庆 的 客 户 基 础 稳 定, 客 户 数 量 众 多, 客 户 存 款 快 速 增 长, 存 款 市 占 率 不 断 扩 张, 截 至 2015 年 末, 已 达 到 16.3%, 较 之 1 年 前 和 3 年 前 分 别 提 高 了 6bps 和 118bps 长 期 来 看, 依 托 其 原 有 实 体 网 点 和 不 断 发 展 的 网 银 渠 道, 我 们 预 计 该 行 在 重 庆 地 区 的 市 占 率 将 在 未 来 3 年 内 达 到 22.4% 资 本 市 场 相 关 收 入 发 展 势 头 强 劲 2015 年, 该 行 实 现 资 本 市 场 相 关 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 6.19 亿 元 人 民 币 ( 同 比 增 速 达 到 26.6%), 占 其 所 有 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 的 41.4% 其 中, 理 财 产 品 和 债 券 包 销 业 务 发 展 尤 其 迅 速 同 期, 这 两 项 业 务 带 来 的 收 入 同 比 增 长 达 到 50% 我 们 认 为, 未 来 三 至 五 年, 资 本 市 场 相 关 业 务 将 继 续 保 持 强 劲 的 发 展 势 头 资 产 质 量 扎 实 我 们 认 为, 该 行 的 贷 款 质 量 风 险 较 小 当 前, 大 型 银 行 承 压 于 150% 的 拨 备 覆 盖 率 红 线, 而 重 庆 农 商 行 的 这 一 指 标 为 420%, 远 高 于 业 内 平 均 的 181% 特 别 是,2015 年 底 该 行 的 拨 备 覆 盖 率 达 到 4.11%, 相 对 其 0.98% 的 不 良 率, 该 行 贷 款 的 拨 备 覆 盖 是 十 分 充 足 的 估 值 吸 引, 股 价 上 升 空 间 大 我 们 首 次 覆 盖 重 庆 农 商 行, 并 给 予 买 入 评 级 基 于 戈 登 模 型, 锚 定 0.91 倍 2016 年 市 净 率, 我 们 将 目 标 价 设 定 为 5.85 港 币, 较 市 价 有 46% 的 上 升 空 间 该 公 司 当 前 2016 年 市 帐 率 为 0.59 倍, 市 盈 率 为 4.08 倍, 股 息 率 为 6.13%, 估 价 十 分 吸 引 ( 徐 博 CE No.: AXG732) 枫 叶 教 育 (1317 HK): 受 益 于 直 属 教 育 体 系 ( 买 入 / 目 标 价 :7.10 港 币 / ) 枫 叶 教 育 是 全 球 首 家 认 证 授 予 加 拿 大 不 列 颠 哥 伦 比 亚 省 高 中 文 凭 的 教 育 机 构 公 司 将 受 益 于 中 国 留 学 生 数 量 的 不 断 增 加 我 们 预 计 公 司 的 直 属 教 育 体 系 及 向 轻 资 产 PPP 模 式 的 转 型 将 为 其 带 来 更 多 利 好 我 们 首 次 覆 盖 枫 叶 教 育, 并 给 予 买 入 评 级 基 于 DCF 模 型, 我 们 给 定 7.10 港 币 的 目 标 价, 对 应 2017 年 ( 日 历 年 )32.2 倍 的 市 盈 率, 行 业 2017 年 ( 日 历 年 ) 的 平 均 市 盈 率 水 平 为 28.5 倍 国 际 教 育 被 视 为 优 质 投 资, 中 国 留 学 生 人 数 不 断 增 加 2015 年, 中 国 高 等 教 育 学 院 的 录 取 人 数 达 800 万 人 次, 其 中 6.5%(523,700 人 次 ) 选 择 出 国 留 学, 较 之 2005 年 的 2.2% 有 了 显 著 的 提 高 许 多 中 国 家 庭 将 出 国 留 学 视 为 一 项 高 质 量 的 投 资 因 此, 我 们 认 为 中 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 9

10 国 对 海 外 留 学 的 需 求 将 会 保 持 强 劲 枫 叶 教 育 计 划 增 加 学 校 数 量 枫 叶 教 育 计 划 在 2015/16 学 年 增 设 6 间 学 校 根 据 现 有 项 目 进 度, 我 们 预 计 枫 叶 教 育 将 在 2016/17 学 年 和 2017/18 学 年 分 别 增 设 9/12 间 学 校 公 司 计 划 开 办 幼 儿 园 小 学 和 中 学 教 育, 以 建 立 直 属 教 育 体 系, 保 证 学 生 的 生 源 和 质 量 向 轻 资 产 的 PPP 商 业 模 式 转 型 学 生 数 量 达 1,500-1,800 的 自 有 学 校, 其 资 本 支 出 为 亿 元 人 民 币 / 间 ; 而 PPP 模 式 下 该 资 本 开 支 仅 为 1,000-2,000 万 因 此, 在 PPP 模 式 下, 枫 叶 教 育 将 受 益 于 资 本 开 支 减 少 和 风 险 共 享, 从 而 降 低 折 旧 费 用, 缩 短 投 资 回 报 时 间, 减 少 营 运 资 本 循 环, 加 速 产 业 扩 张 公 司 2013 年 资 本 支 出 与 销 售 额 的 比 率 达 0.51 倍 在 随 后 的 几 年 时 间 内, 公 司 不 断 向 轻 资 产 模 式 转 型, 资 本 支 出 / 销 售 额 比 率 也 随 之 不 断 降 低 我 们 预 计 2016 年 这 一 比 率 将 达 到 0.23 倍 估 值 我 们 首 次 覆 盖 枫 叶 教 育, 并 给 予 买 入 评 级 基 于 DCF 模 型, 我 们 给 定 7.10 港 币 的 目 标 价 根 据 全 面 摊 薄 每 股 盈 利 和 经 调 整 每 股 盈 利, 该 目 标 价 相 当 于 2017 年 ( 财 年 )34.2 倍 的 市 盈 率 及 2017 年 ( 日 历 年 )32.2 倍 的 市 盈 率, 行 业 2017 年 ( 日 历 年 ) 的 平 均 市 盈 率 水 平 为 28.5 倍 ( 苏 励 姗 CE No.: AHA295) 徽 商 银 行 (3698 HK): 深 耕 本 地 市 场, 受 益 经 济 发 展 ( 买 入 / 目 标 价 :4.63 港 币 / ) 徽 商 银 行 是 我 国 首 家 重 组 设 立 的 区 域 性 股 份 制 商 业 银 行, 其 业 务 集 中 于 合 肥 市 以 及 安 徽 省 该 行 业 务 发 展 驱 动 力 主 要 来 源 于 : 区 域 经 济 快 速 增 长 中 间 业 务 发 展 迅 速 资 产 质 量 高 于 同 业 水 平 资 产 管 理 能 力 较 好 我 们 首 次 覆 盖 徽 商 银 行, 并 给 予 买 入 评 级 基 于 戈 登 模 型, 对 应 2016 年 0.93 倍 市 帐 率, 我 们 给 定 徽 商 银 行 目 标 价 为 4.89 港 币, 较 当 前 股 价 有 19.2% 的 上 升 空 间 立 足 安 徽, 受 益 于 本 地 经 济 的 快 速 增 长 安 徽 省 经 济 发 展 领 先 于 全 国, 金 融 需 求 丰 富, 且 具 有 持 续 性 徽 商 银 行 主 要 业 务 集 中 于 安 徽 省 内, 在 区 域 市 场 具 有 领 先 地 位 和 影 响 力 地 区 经 济 优 势 和 市 场 地 位 使 得 该 行 表 现 持 续 优 于 全 国 和 本 地 同 业 水 平 业 务 结 构 不 断 改 善 2015 年, 徽 商 银 行 的 利 息 业 务 结 构 在 资 产 和 负 债 两 个 方 面 都 有 明 显 的 改 善 我 们 预 计 未 来 该 行 资 产 负 债 管 理 仍 将 维 持 高 效 此 外, 该 行 中 间 业 务 发 展 迅 速, 在 未 来 3-5 年 内 实 现 20% 以 上 非 息 收 入 年 复 合 增 长 率 的 可 见 性 高 资 产 质 量 健 康, 高 风 险 产 业 敞 口 得 到 有 效 控 制 徽 商 银 行 2015 年 的 不 良 率 同 比 上 升 16bps 至 0.98% 不 过, 上 升 速 度 总 体 较 缓, 且 0.98% 的 绝 对 值 远 低 于 行 业 平 均 1.67% 的 水 平 作 为 更 为 审 慎 的 资 产 质 量 衡 量 标 准, 该 行 96.13% 的 正 常 贷 款 率 仍 显 著 高 于 行 业 平 均 水 平 94.54% 估 值 吸 引 我 们 首 次 覆 盖 徽 商 银 行, 并 给 予 买 入 评 级 基 于 戈 登 模 型, 锚 定 2016 年 0.95 倍 的 市 帐 率, 我 们 给 定 徽 商 银 行 目 标 价 4.63 港 币, 较 当 前 股 价 (3.80 港 币 ) 有 21.8% 的 上 升 空 间 由 于 该 行 所 在 地 安 徽 具 备 经 济 发 展 优 势, 该 行 发 展 战 略 清 晰 及 执 行 度 高, 我 们 对 徽 商 银 行 的 长 期 发 展 持 乐 观 态 度 ( 徐 博 CE No.: AXG732) 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 10

11 附 表 1:IPO 招 股 备 忘 上 市 代 号 公 司 名 称 行 业 招 股 价 招 股 日 期 上 市 日 期 HK 中 国 邮 政 储 蓄 银 行 股 份 有 限 公 司 -H 股 银 行 /09/ /09/20 28/9/ HK 汛 和 集 团 控 股 有 限 公 司 建 筑 及 装 修 /09/ /09/15 28/9/ HK 雅 各 臣 科 研 制 药 有 限 公 司 药 品 /09/ /09/13 21/9/2016 ( 阿 斯 达 克 财 经 网 ) 附 表 2: 近 期 配 股 集 资 公 司 日 期 代 号 名 称 配 售 价 集 资 金 额 配 售 类 别 占 已 发 行 股 本 集 资 方 法 (%) ( 集 资 目 的 ) 13/9/ 皇 冠 环 球 集 团 HKD HKD M 普 通 股 份 代 价 发 行 ( 收 购 项 目 购 山 东 省 酒 店 发 展 项 目 ) 12/9/ 山 水 水 泥 HKD HKD M M 普 通 股 份 配 售 / 发 行 ( 偿 还 债 务 ) 12/9/ 澳 至 尊 HKD HKD M 普 通 股 份 25 配 售 / 发 行 ( 新 上 市 ) 12/9/ 易 纬 集 团 HKD HKD M 普 通 股 份 25 配 售 / 发 行 ( 新 上 市 ) 9/9/ 武 夷 药 业 HKD HKD M 普 通 股 份 配 售 / 发 行 ( 扩 大 资 本 基 础 ) 9/9/ 中 国 投 融 资 HKD HKD M 普 通 股 份 配 售 / 发 行 ( 扩 大 资 本 基 础 ; 业 务 发 展 ) 9/9/ 仁 天 科 技 控 股 -- USD M 可 换 股 债 券 0 配 售 / 发 行 ( 扩 大 资 本 基 础 ; 业 务 发 展 ) 9/9/ 博 华 太 平 洋 HKD HKD M 普 通 股 份 代 价 发 行 ( 偿 还 债 务 贷 款 资 本 化 ) 9/9/ 北 亚 资 源 HKD HKD M 普 通 股 份 代 价 发 行 ( 收 购 项 目 购 中 国 及 柬 埔 寨 农 业 与 林 业 业 务 ) 9/9/ 泰 升 集 团 HKD HKD M 普 通 股 份 配 售 / 发 行 ( 扩 大 资 本 基 础 ) 9/9/ 朝 威 控 股 HKD HKD M 普 通 股 份 20 代 价 发 行 ( 收 购 项 目 购 预 应 力 混 凝 土 管 桩 业 务 ) 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 11

12 8/9/ 高 山 企 业 HKD HKD M 普 通 股 份 配 售 / 发 行 ( 扩 大 资 本 基 础 ) 8/9/ 君 阳 金 融 HKD HKD M 普 通 股 份 20 配 售 / 发 行 ( 偿 还 债 务 ) 8/9/ 明 华 科 技 HKD HKD M H 股 配 售 / 发 行 ( 扩 大 资 本 基 础 ) 8/9/ 天 彩 控 股 HKD HKD M 普 通 股 份 配 售 / 发 行 ( 扩 大 资 本 基 础 ; 收 购 项 目 ; 业 务 发 展 ) 8/9/ 当 代 置 业 HKD HKD M 普 通 股 份 配 售 / 发 行 ( 扩 大 资 本 基 础 ; 业 务 发 展 ) 8/9/ 天 津 创 业 环 保 股 份 RMB RMB 1.838B A 股 配 售 / 发 行 ( 扩 大 资 本 基 础 ; 业 务 发 展 ; 偿 还 债 务 ) 8/9/ 青 建 国 际 HKD HKD M 普 通 股 份 配 售 / 发 行 ( 业 务 发 展 ) ( 来 源 : 经 济 通 ) 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 12

13 Research LIU Taisheng, Steven TMT (852) SO Lai Shan, Jennifer Consumer (852) CHAN Ka Yeung, Duncan Commodity (852) TIAN Yang Automotive (852) SUN Lingxiao, Roger Industrials (852) XU Bo, Albert Financials (852) ZHU Kexin Renewable energy (852) Institutional Sales & Trading XIANG Xinrong, Ron (852) CAO Xiaogang, Glen (852) ZHANG Meng, Maurice (852) HO Wen Hao, Jack (852) WANG Zhuo, Gary (852) HO Hung Wei (852) LEE Ying Ju, Rose (852) LI Jiageng, Mike (852) WANG Fei, Sophie (852) XIA Tian (852) XU Xiaowei, Vincent (852) LI Tianyi, Miranda (852) 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 13

14 利 益 披 露 声 明 截 至 本 报 告 的 日 期, 1. 主 要 负 责 撰 写 本 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 : (i) 本 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 准 确 地 反 映 了 上 述 每 一 位 分 析 师 对 作 为 分 析 对 象 的 证 券 和 发 行 者 的 个 人 观 点 ; (ii) 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去, 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 涉 及 本 报 告 所 表 达 的 任 何 具 体 建 议 或 观 点 2. 主 要 负 责 撰 写 本 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师, 或 其 关 联 方, 均 不 在 本 报 告 提 及 的 任 何 公 司 中 拥 有 任 何 权 益 ( 包 括 直 接 或 间 接 拥 有 证 券 安 排 财 务 融 通 或 担 任 高 级 管 理 人 员 ) 3. 本 报 告 由 中 信 建 投 ( 国 际 ) 证 劵 有 限 公 司 ( 下 称 中 信 建 投 ( 国 际 ) ) 受 香 港 证 劵 及 期 货 监 察 委 员 会 监 管 ( 中 央 编 号 :BAU373) 发 出 4. 中 信 建 投 ( 国 际 ) 及 每 一 间 在 香 港 从 事 投 资 银 行, 自 营 证 劵 交 易 或 代 理 证 劵 经 纪 业 务 的 集 团 公 司, 没 有 持 有 本 报 告 提 及 的 任 何 公 司 高 于 市 场 资 本 值 的 1% 5. 中 信 建 投 ( 国 际 ) 及 每 一 间 在 香 港 从 事 投 资 银 行, 自 营 证 劵 交 易 或 代 理 证 劵 经 纪 业 务 的 集 团 公 司, 在 过 去 12 个 月 内 可 能 向 本 报 告 提 及 的 任 何 公 司 就 投 资 银 行 服 务 收 取 任 何 报 酬 或 接 受 任 何 委 托 6. 中 信 建 投 ( 国 际 ) 及 每 一 间 在 香 港 从 事 投 资 银 行, 自 营 证 劵 交 易 或 代 理 证 劵 经 纪 业 务 的 集 团 公 司, 并 无 雇 员 或 其 有 关 联 的 个 人 担 任 此 报 告 内 所 评 论 的 任 何 上 市 公 司 的 高 级 人 员 7. 中 信 建 投 ( 国 际 ) 及 每 一 间 在 香 港 从 事 投 资 银 行, 自 营 证 劵 交 易 或 代 理 证 劵 经 纪 业 务 的 集 团 公 司, 可 能 有 为 此 报 告 所 评 论 的 任 何 上 市 公 司 的 证 劵 进 行 庄 家 活 动 免 责 声 明 此 报 告 只 提 供 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 皆 不 可 作 为 证 劵 出 售 要 约 或 证 劵 买 卖 的 邀 请 此 报 告 所 提 及 的 证 劵 可 能 在 某 些 地 区 不 能 出 售 此 报 告 所 载 的 资 料 由 中 信 建 投 ( 国 际 ) 编 写, 所 载 资 料 的 来 源 被 中 信 建 投 ( 国 际 ) 认 为 可 靠 此 报 告 所 载 的 见 解 分 析 预 测 推 断 和 预 期 都 是 以 这 些 可 靠 资 料 为 基 础, 只 是 表 达 观 点 ; 中 信 建 投 ( 国 际 ) 或 任 何 个 人 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 作 任 何 担 保 此 报 告 所 载 的 资 料 ( 除 另 有 说 明 ) 意 见 及 推 测 反 映 中 信 建 投 ( 国 际 ) 于 最 初 发 此 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 由 于 假 设 及 准 则 不 一, 不 同 的 观 点 及 分 析 方 法 可 能 被 应 用 于 准 备 有 关 材 料, 中 信 建 投 ( 国 际 ) 并 无 责 任 向 任 何 接 受 本 报 告 的 人 士 提 供 该 等 材 料 中 信 建 投 ( 国 际 ) 其 控 股 公 司 或 任 何 其 附 属 公 司 不 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 直 接 或 间 接 损 失 而 负 任 何 责 任 此 报 告 内 所 提 及 的 任 何 投 资 都 可 能 渉 及 相 当 大 的 风 险, 若 干 投 资 可 能 不 易 变 卖, 而 且 也 不 适 合 所 有 的 投 资 者 此 报 告 中 所 提 及 投 资 的 价 值 或 从 中 获 得 的 收 入 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 去 的 表 现 不 能 代 表 未 来 的 业 绩 此 报 告 没 有 把 任 何 人 的 投 资 目 标 财 物 状 况 或 特 殊 需 求 考 虑 进 去 投 资 者 应 该 不 依 靠 此 报 告 而 是 靠 自 己 作 出 投 资 决 定 客 户 在 做 出 任 何 以 此 报 告 的 建 意 为 依 据 的 投 资 行 动 前, 应 先 咨 询 专 业 意 见 在 投 资 于 本 报 告 所 涉 及 的 证 劵 前, 投 资 者 应 考 虑 其 个 人 投 资 目 标 及 财 物 状 况, 幷 在 有 需 要 时 就 财 政 税 务 及 法 律 征 询 专 业 意 见 本 报 告 的 收 件 人 须 对 本 报 告 严 格 保 密 本 报 告 以 仅 供 参 考 为 目 的 而 提 供, 且 不 得 以 任 何 目 的 被 复 制 再 散 布 或 传 递 ( 无 论 直 接 或 间 接 ) 给 其 他 任 何 人 或 被 全 部 或 部 分 公 开 在 其 他 管 辖 区 散 布 本 报 告 的 行 为 可 能 受 到 法 律 的 限 制, 且 拥 有 本 报 告 的 任 何 人 均 应 自 行 获 悉 所 有 该 等 限 制 或 任 何 须 遵 守 的 规 定 中 信 建 投 ( 国 际 ) 研 究 部 香 港 中 环 交 易 广 场 2 期 18 楼 电 话 :(852) 传 真 :(852) 请 参 阅 最 后 一 页 的 重 要 声 明 专 业 引 领 投 资 研 究 创 造 价 值 14