而 像 浑 水 公 司 (Muddy Waters LLP) 这 类 的 第 三 方 研 究 机 构 或 做 空 机 构 又 为 什 么 能 够 找 到 充 分 的 证 据 来 披 露 在 美 上 市 的 中 国 企 业 存 在 虚 假 财 报 和 欺 诈 的 行 为 呢? 怎 样 才 能 尽 量

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1 尽 职 调 查, 风 险 知 多 少? 中 国 私 有 民 企 做 尽 职 调 查 所 潜 在 的 问 题 和 值 得 参 考 的 案 例 金 雷 - 灵 石 投 资 公 司 近 几 年 来, 无 论 是 在 海 外 上 市 或 是 在 国 内 被 并 购 的 中 国 企 业, 屡 次 爆 出 关 于 财 务 欺 诈 的 丑 1 闻 自 2010 年 起 至 今, 已 在 北 美 上 市 的 中 国 企 业 中 有 十 多 家 陆 续 被 质 疑 存 在 重 大 信 息 误 导 或 进 行 财 务 造 假, 从 而 在 有 关 的 交 易 所 停 牌 或 退 市, 导 致 投 资 机 构 和 大 众 股 民 严 重 的 经 济 损 失 然 而, 已 经 面 临 国 际 股 市 诚 信 危 机 的 中 国 企 业 又 于 2013 年 初 再 次 卷 入 财 务 信 息 造 假 的 风 波 : 卡 特 彼 勒 公 司 花 了 7.34 亿 美 元 收 购 的 郑 州 四 维 机 电 设 备 制 造 有 限 公 司, 后 者 因 财 务 欺 诈 而 被 迫 减 记 5.8 亿 美 元, 导 致 投 资 方 巨 额 的 损 失 这 类 严 重 失 败 的 大 案 例 还 只 是 冰 山 一 角, 还 有 很 多 没 有 公 开 的 失 败 案 例 是 来 自 于 投 资 或 并 2 购 国 内 中 小 型 私 有 企 业 的 这 些 丑 闻 让 投 资 环 境 的 诚 信 度 下 降, 国 内 外 知 名 会 计 师 事 务 所 的 工 作 质 量 也 同 时 被 质 疑 尽 职 调 查 的 内 容 和 质 量 成 为 投 资 方 更 加 需 要 关 注 的 一 个 热 题 和 难 点 如 果 排 除 会 计 师 事 务 所 已 知 情 的 且 冒 险 为 企 业 隐 瞒 事 实 的 案 子, 难 道 专 业 和 严 谨 的 审 计 或 尽 职 调 查 就 无 法 发 现 潜 在 的 严 重 问 题 和 风 险 吗? 1 其 中 包 括 绿 诺 国 际 公 司 (Rino International Corp.), 中 国 智 能 照 明 电 气 ( 美 国 ) 集 团 股 份 有 限 公 司 (China Intelligent Lighting and Electronics Inc.), 中 国 高 速 传 媒 控 股 有 限 公 司 (CCME), 纳 伟 仕 智 能 集 团 有 限 公 司 (Nivs IntelliMedia Technology Group Inc.), 东 南 融 通 科 技 有 限 公 司 (Longtop Financial Technology Limited), 普 大 煤 业 集 团 (Puda Coal Inc.), 中 国 能 源 技 术 公 司 (SinoTech Energy Limited), 中 国 医 疗 技 术 公 司 (China Medical Technologies Inc.), 旅 程 天 下 控 股 集 团 (Universal Travel Group), 双 威 教 育 集 团 (ChinaCast Education Corporation), 加 拿 大 嘉 汉 林 业 ( 国 际 ) 集 团 有 限 公 司 (SinoForest Corporation), 等 等 2 截 至 2012 年 9 月, 中 国 登 记 注 册 的 私 营 企 业 数 量 已 突 破 千 万 家, 达 到 万 家 (

2 而 像 浑 水 公 司 (Muddy Waters LLP) 这 类 的 第 三 方 研 究 机 构 或 做 空 机 构 又 为 什 么 能 够 找 到 充 分 的 证 据 来 披 露 在 美 上 市 的 中 国 企 业 存 在 虚 假 财 报 和 欺 诈 的 行 为 呢? 怎 样 才 能 尽 量 避 免 投 资 和 并 购 的 潜 在 风 险 呢? 这 些 问 题 都 很 值 得 我 们 去 探 讨 除 了 尽 职 调 查 本 身 潜 在 的 问 题 和 难 处 外, 还 有 中 国 的 国 情 和 商 业 环 境 的 特 性, 尽 职 调 查 的 执 行 缺 陷 的 可 能 性, 等 等 因 素 都 会 导 致 投 资 方 忽 略 了 些 意 想 不 到 和 后 果 不 堪 的 问 题 发 生 通 过 分 析 和 讨 论 以 上 的 各 种 因 素, 以 及 陈 述 本 人 亲 身 经 历 的 几 个 被 欧 洲 企 业 投 资 或 并 购 后 的 国 内 中 小 型 企 业 所 发 生 过 的 问 题 案 例 后, 我 将 对 中 国 私 有 民 企 做 尽 职 调 查 这 一 主 题 提 出 一 些 个 人 看 法 和 建 议, 希 望 能 够 提 供 给 有 关 行 业 的 人 士 作 为 参 考 随 着 中 国 的 经 济 持 续 增 长 和 资 本 市 场 的 快 速 发 展, 国 内 外 公 司 或 各 种 投 资 基 金 都 纷 纷 在 中 国 的 各 行 各 业 寻 找 投 资 目 标 或 合 作 对 象 所 有 的 投 资 交 易 或 合 作 模 式, 一 般 都 是 签 订 风 险 投 资 协 议 或 合 作 意 愿 书 后, 投 资 方 或 合 作 需 求 方 必 定 通 过 内 部 或 第 三 方 中 立 机 构 ( 注 册 会 计 师 律 师 投 资 银 行 等 专 业 机 构 ) 来 对 目 标 企 业 展 开 尽 职 调 查 实 际 的 调 查 范 围 和 内 容 是 根 据 交 易 的 性 质 和 目 的 来 定 的 本 文 所 讨 论 的 主 题 是 针 对 在 国 内 收 购 兼 并 私 募 股 权 投 资 风 险 投 资 的 交 易, 因 为 此 类 的 投 资 交 易 对 象 往 往 是 有 了 一 定 的 营 运 历 史 基 础 规 模 的 中 小 型 企 业 这 些 企 业 的 信 息 透 明 度 会 比 准 备 上 市 或 已 上 市 的 公 司 低, 所 潜 在 的 问 题 和 风 险 更 难 挖 掘 和 审 核, 增 加 了 尽 职 调 查 的 难 度, 也 直 接 影 响 了 分 析 结 果 的 质 量 目 标 企 业 考 虑 到 的 事 项 目 标 企 业 没 考 虑 到 的 事 项 有 透 露 的 信 息 不 透 露 的 信 息 不 透 露 的 信 息 投 资 方 考 虑 到 调 查 的 事 项 投 资 方 没 考 虑 到 调 查 的 事 项 有 去 审 查 的 事 项 没 去 审 查 的 事 项 没 去 审 查 的 事 项 (1) 问 题 和 风 险 有 限 (3) 忽 略 了 审 查 某 些 问 题 有 一 定 的 相 关 风 险 存 在 (2) 可 能 无 法 挖 掘 出 某 些 问 题 有 一 定 的 相 关 风 险 存 在 (4) 潜 在 的 重 大 问 题 及 严 重 风 险 图 一 : 尽 职 调 查 本 身 存 在 的 问 题 和 潜 在 风 险

3 一 般 来 说, 尽 职 调 查 的 主 要 目 的 是 协 助 投 资 方 在 作 出 投 资 决 策 前 :( 一 ) 能 得 到 所 有 关 于 该 投 资 决 定 的 重 要 信 息 及 资 料,( 二 ) 判 断 投 资 是 否 符 合 战 略 目 标 及 投 资 原 则,( 三 ) 对 目 标 企 业 价 值 作 出 初 步 的 评 估 以 及 判 断 投 资 可 行 性 ( 考 虑 各 种 促 使 交 易 成 功 的 要 素, 同 时 确 保 没 有 破 坏 交 易 的 因 素 ),( 四 ) 在 谈 判 与 投 资 协 议 中 尽 可 能 规 避 风 险,( 五 ) 促 进 投 资 后 的 企 业 整 合 及 过 渡 工 作 调 查 工 作 主 要 关 注 的 是 交 易 对 象 的 财 务 经 营 法 律 等 事 项, 并 对 其 进 行 审 慎 和 适 当 的 分 析 调 查 调 查 程 序 在 性 质 程 度 上 一 般 仅 限 于 所 需 了 解 的 信 息, 也 就 是 说, 有 针 对 性 地 对 投 资 方 在 考 虑 到 的 事 项 上 做 调 查 分 析 以 及 衡 量 其 承 担 的 风 险 面 对 着 投 资 方 的 要 求, 目 标 企 业 以 声 明 的 方 式 仅 提 供 愿 意 透 露 的 信 息 另 外, 为 了 免 责 原 因, 第 三 方 中 立 机 构 做 尽 职 调 查 后 写 出 的 报 告 一 定 都 会 注 明 所 针 对 的 调 查 范 围, 同 时 也 假 设 目 标 企 业 所 提 供 的 信 息 是 全 面 完 整 真 实, 不 存 在 隐 瞒 虚 假 篡 改 或 误 导 的 事 实 上 却 不 是 如 此 由 于 双 方 拥 有 的 信 息 不 对 称, 双 方 是 不 一 定 能 够 同 时 考 虑 到 同 样 的 事 项, 有 关 方 也 不 一 定 会 完 全 透 露 或 彻 底 调 查 到 一 切 有 关 联 的 重 要 信 息 所 以 在 很 多 情 况 下 肯 定 会 发 生 遗 漏 或 忽 略 某 些 不 同 严 重 性 的 问 题 以 及 带 来 的 风 险 ( 看 图 一 : 尽 职 调 查 本 身 存 在 的 问 题 和 潜 在 风 险 ) 处 于 理 想 的 情 况 下 ( 图 一 (1)), 双 方 都 同 时 考 虑 到 同 样 的 调 查 事 项, 投 资 方 审 查 被 考 虑 到 的 事 项, 而 目 标 企 业 也 很 配 合 透 露 一 切 有 关 信 息, 那 么 投 资 方 就 可 以 有 效 地 评 估 掌 握 和 控 制 所 潜 在 的 问 题 和 风 险 最 不 理 想 的 情 况 就 是 调 查 覆 盖 的 宽 度 和 深 度 不 够 ( 图 一 (4)), 无 论 双 方 是 否 考 虑 到 被 尽 职 调 查 覆 盖 的 事 项, 当 投 资 方 没 审 查 的 事 项 ( 不 管 是 有 意 还 是 无 意 ) 是 属 于 目 标 企 业 不 透 露 信 息 的 事 项 时 ( 不 管 是 有 意 还 是 无 意 ), 重 大 的 问 题 和 其 带 来 的 严 重 风 险 就 很 有 可 能 在 交 易 后 发 生 在 其 他 的 情 况 下 ( 图 一 (2) (3)), 投 资 方 不 去 审 查 某 些 事 项 或 者 目 标 企 业 对 某 些 事 项 不 透 露 信 息 时, 也 很 有 可 能 会 产 生 一 定 的 问 题 和 风 险 总 体 来 说, 当 你 不 知 道 你 所 不 知 道 的 事 情 发 生 时, 所 承 担 的 风 险 及 其 后 果 是 无 法 预 料 的! 到 最 后 双 方 ( 投 资 方 和 目 标 方 ) 都 会 受 到 损 失 除 了 上 述 的 尽 职 调 查 本 身 存 在 的 问 题 外, 另 一 类 的 固 有 问 题 也 不 能 忽 略, 那 就 是 目 标 企 业 所 在 地 的 国 情 及 当 地 的 商 业 环 境 和 作 风 改 革 开 放 至 今, 虽 然 中 国 的 经 济 迅 速 增 长, 然 而 由 于 地 广 人 多, 整 体 的 发 展 速 度 和 资 源 分 配 不 平 衡, 因 此 导 致 各 类 机 构 内 部 不 同 层 级 的 体 制 及 执 行 力 度 不 一 致, 给 商 业 环 境 带 来 了 区 域 性 的 差 异

4 同 时, 因 为 中 国 文 化 以 人 为 本 ( 西 方 哲 学 则 以 物 为 本 ), 所 以 人 的 因 素 很 强 处 理 任 何 事 情 除 了 需 要 遵 守 原 则, 还 更 需 利 用 人 际 关 系 和 交 情, 有 时 甚 至 还 需 要 走 潜 规 则 的 途 径 达 到 目 的 按 照 2012 年 透 明 国 际 组 织 (Transparency International) 公 布 的 清 廉 指 数 排 名 ( 共 174 个 国 家 ), 中 国 只 排 到 第 80 位, 远 远 的 落 后 于 西 方 发 达 国 家, 与 非 洲 亚 洲 和 中 南 美 洲 的 一 些 落 后 国 家 不 相 上 下 近 期 国 内 查 办 反 腐 案 件 频 繁, 有 上 千 名 部 厅 级 高 官 到 县 处 级 干 部 被 移 送 到 司 法 机 关, 明 显 确 实 地 反 映 出 中 国 各 地 腐 败 的 现 象 在 这 样 的 环 境 下, 发 展 顺 利 和 成 功 的 私 有 民 企 很 有 可 能 是 走 潜 规 则 途 径 的 一 般 的 尽 职 调 查 会 对 目 标 公 司 的 高 级 管 理 层 的 背 景 甚 至 对 该 公 司 行 贿 的 可 能 性 做 调 查 尤 其 是 英 美 国 家 的 企 业, 为 了 不 违 反 该 国 刑 法 中 的 贿 赂 法, 对 商 业 贿 赂 的 行 为 高 度 重 视 和 严 格 监 督 然 而 就 算 如 此 严 防 死 守, 还 是 避 免 不 了 贿 赂 事 件 发 生 葛 兰 素 史 克 (GSK) 在 中 国 的 巨 大 规 模 贿 赂 案 就 是 一 个 很 好 的 例 子 这 家 全 球 领 先 的 制 药 公 司 在 中 国 的 子 公 司, 为 了 向 国 内 医 生 行 贿, 通 过 一 家 旅 游 业 服 务 供 应 商 ( 上 海 临 江 国 际 旅 行 社 有 限 公 司 ) 走 账 如 果 是 按 照 系 统 化 的 方 式 做 尽 职 调 查, 这 家 服 务 供 应 商 很 有 可 能 会 被 调 查 方 忽 略 因 为 葛 兰 素 史 克 公 司 的 规 模 庞 大, 结 构 和 业 务 复 杂, 双 方 交 易 金 额 相 对 来 说 又 会 比 其 他 主 要 的 供 应 商 小 很 多 就 算 有 调 查, 此 服 务 供 应 商 也 不 一 定 会 引 起 注 意 况 且 有 关 的 工 商 登 记 信 息 正 常, 没 有 违 规 或 非 法 的 纪 录 或 负 面 的 媒 体 报 道, 也 没 有 被 某 些 国 际 专 业 数 据 库 列 为 存 在 负 面 风 险 的 企 业 3 此 类 事 项 就 属 于 图 一 (4) 的 情 况 : 潜 在 问 题 重 大, 风 险 和 后 果 严 重 现 在 葛 兰 素 史 克 除 了 要 支 付 二 百 亿 人 民 币 的 罚 款 外, 将 来 业 务 的 发 展 也 会 受 到 约 束 而 产 生 重 大 的 负 面 影 响, 甚 至 有 人 猜 测 该 企 业 是 否 会 退 出 中 国 市 场! 如 果 是 纯 粹 的 为 了 提 升 自 己 的 价 值, 一 般 来 说 大 型 企 业 不 会 也 不 需 要 把 自 身 和 官 员 的 关 系 很 张 扬 地 向 第 三 方 做 宣 传 往 往 是 中 小 型 企 业 会 这 样 做 把 这 种 非 物 质 性 的 优 势 当 作 无 形 资 产 看 待, 作 为 吸 引 投 资 方 的 诱 饵 当 然, 能 够 得 到 当 地 政 府 的 支 持 和 协 助 确 实 能 够 提 高 企 业 的 效 率 和 成 功 的 机 会, 但 这 是 一 把 双 刃 剑 例 如 在 南 通 市 下 属 的 一 个 五 线 乡 镇 里, 两 家 毗 邻 的 外 资 企 业 都 先 后 买 下 了 土 地 造 厂 房, 但 是 其 中 一 家 不 愿 意 走 潜 规 则 渠 道, 结 果 盖 好 厂 房 后 至 今 拿 不 到 土 地 证 另 外 一 家 企 业 利 用 当 地 的 人 脉 关 系 后, 很 快 就 顺 利 地 办 好 一 切 手 续 拿 到 全 套 有 关 的 证 书 这 就 验 证 了 当 地 不 规 范 的 环 境 和 作 风, 也 体 现 出 官 员 关 系 的 价 值 和 作 用 其 实 类 似 的 事 件 在 国 内 各 地 常 见, 尤 其 是 在 落 后 的 地 区 如 要 持 续 性 地 维 持 这 种 关 系, 也 是 需 要 一 定 的 成 本 的 比 如 在 某 些 缺 乏 规 范 管 理 的 地 方, 除 了 私 下 受 贿, 当 地 机 构 还 会 利 用 表 3

5 面 看 来 合 法 的 手 段 向 企 业 索 取 保 护 费 ( 例 如 : 推 销 该 机 构 特 设 的 杂 志, 征 收 某 些 活 动 的 赞 助 费, 等 等 ) 所 以 做 尽 职 调 查 时 必 需 考 虑 到 这 些 环 境 规 范 性 的 因 素 和 投 资 后 需 要 承 担 的 潜 规 则 成 本 除 此 以 外, 万 一 熟 悉 的 官 员 被 调 走 了 或 出 了 违 规 事 件, 公 司 就 很 有 可 能 会 失 去 之 前 所 得 到 的 好 处, 甚 至 被 牵 连 到 法 律 纠 纷 的 漩 涡 之 中 本 人 经 历 过 一 个 有 参 考 性 的 案 例 : 一 家 中 型 上 市 的 法 资 企 业 ( 代 号 :FrO) 入 股 了 一 家 小 型 的 中 资 金 属 制 造 公 司 中 方 企 业 的 老 板 在 江 苏 省 的 一 个 保 税 工 业 园 区 和 其 管 理 领 导 有 较 好 的 关 系, 得 到 特 别 优 惠 的 厂 房 租 赁 条 件 可 是 入 股 2 年 后, 园 区 的 管 理 领 导 被 调 走 了 因 为 跟 新 来 的 领 导 没 有 密 切 的 关 系, 续 约 时 厂 房 租 金 翻 倍 由 于 合 资 的 企 业 是 在 保 税 区 内, 想 要 换 厂 房 也 是 一 件 难 事 : 所 有 投 资 的 设 备 和 进 入 保 税 区 的 资 产 是 不 用 缴 增 值 税 的, 搬 出 保 税 区 就 必 须 向 园 区 和 海 关 申 请 进 口 程 序, 補 缴 所 有 资 产 未 缴 的 增 值 税, 总 额 可 观, 结 果 进 退 两 难 如 果 当 时 FrO 公 司 对 这 位 领 导 的 背 景 做 好 调 查, 也 考 虑 到 此 人 在 短 期 内 被 调 走 的 可 能 性, 就 应 该 衡 量 有 关 的 风 险 和 所 引 起 的 后 果, 在 投 资 前 就 把 这 些 因 素 体 现 于 评 估 目 标 企 业 的 价 值 上, 那 么 就 能 减 轻 后 期 所 受 的 经 济 损 失 第 三 个 需 要 讨 论 的 因 素 是 关 于 尽 职 调 查 的 执 行 质 量 执 行 本 身 的 缺 陷 可 能 是 由 多 种 不 同 的 原 因 所 引 起 主 要 有 3 大 种 原 因 :( 一 ) 有 限 的 调 查 时 间 和 资 源,( 二 ) 调 查 事 项 和 方 法 不 到 位,( 三 ) 调 查 小 组 对 当 地 的 各 方 面 环 境 不 了 解 和 缺 乏 实 践 经 验 尽 职 调 查 一 般 需 要 在 4 至 6 周 左 右 的 时 间 和 一 定 的 费 用 预 算 内 完 成 调 查 的 范 围 和 内 容 主 要 分 为 商 业 调 查, 法 律 事 务 调 查, 财 务 审 慎 调 查, 业 务 调 查, 等 等 目 前 人 事 方 面 也 会 被 考 虑 到 调 查 范 围 内 不 少 的 中 国 民 营 企 业 家 把 赚 多 少 钱 定 为 企 业 的 发 展 目 标, 为 了 个 人 利 益, 编 造 经 营 业 绩 和 良 好 的 企 业 数 据 来 欺 骗 股 民 和 金 融 市 场, 这 种 情 况 下 人 事 尽 职 调 查 尤 其 重 要 任 何 投 资 机 构 都 认 同, 执 行 团 队 的 质 量 对 一 个 投 资 项 目 的 成 功 概 率 影 响 力 很 大 虽 然 这 方 面 逐 渐 被 重 视, 但 是 实 际 的 调 查 范 围 和 内 容 还 是 有 限 的, 仅 局 限 于 高 级 管 理 层 或 核 心 员 工 的 基 本 背 景 然 而 对 高 级 管 理 层 的 私 人 生 活 个 性 和 行 为 也 是 需 要 了 解 的, 就 连 与 配 偶 的 感 情 状 况 也 是 需 要 关 注 的 国 内 某 家 PE 公 司 反 映 其 投 资 的 一 家 公 司 董 事 长 ( 又 是 股 东 ) 因 为 和 配 偶 不 和 ( 投 资 前 就 已 经 发 生 感 情 破 裂 ), 于 是 投 资 后 离 婚 而 发 生 财 产 分 割, 包 括 妻 子 拥 有 的 公 司 股 份 此 事 给 这 家 PE 公 司 带 来 了 极 大 的 负 面 影 响 另 外, 除 了 关 注 高 级 管 理 层, 也 需 要 了 解 中 基 层 职 工 的 背 景 因 为 基 层 职 工 的 个 性 和 行 为 往 往 能 够 反 映 出 企 业 的 文 化 和 管 理 层 平 常 对 待 下 属 的 管 理 手 段

6 比 如 前 面 提 到 的 FrO 公 司, 经 过 和 多 个 基 层 的 工 人 交 流, 发 现 当 时 的 操 作 工 组 长 多 次 把 工 厂 生 产 线 所 产 生 的 金 属 边 料 ( 是 有 价 值 的 4 ) 窃 取 私 下 卖 掉, 把 金 钱 占 为 己 有 后 来 又 了 解 到 有 多 位 工 人 参 与 ( 其 中 还 有 亲 属 关 系 的 ), 且 这 类 行 为 还 是 被 厂 长 睁 一 眼 闭 一 眼 来 看 待 处 理 的 这 位 厂 长 是 成 立 FrO 在 中 国 子 公 司 的 元 老 之 一, 在 初 期 投 产 和 产 品 开 发 方 面 作 出 了 贡 献, 最 后 反 而 对 公 司 后 期 发 展 带 来 极 其 不 良 的 影 响 这 两 个 实 际 例 子 反 映 人 事 尽 职 调 查 的 重 要 性 和 深 入 细 查 的 必 要 性 然 而 中 国 投 资 市 场 处 于 火 热 的 环 境 下, 每 个 有 潜 力 的 投 资 项 目 都 很 抢 手, 感 兴 趣 的 投 资 方 需 要 尽 快 做 出 投 资 决 定 在 时 间 的 压 力 下, 借 着 看 好 中 国 市 场 高 增 长 的 机 会, 投 资 方 会 认 为 回 报 机 会 高 出 负 面 风 险, 很 有 可 能 会 把 调 查 的 时 间 缩 短 而 导 致 尽 职 调 查 所 覆 盖 的 宽 度 和 深 度 不 够, 更 加 凸 显 尽 职 调 查 本 身 潜 在 的 问 题 和 风 险 在 受 到 时 间 和 资 源 限 制 的 情 况 下, 一 般 调 查 小 组 会 按 照 交 易 双 方 确 定 的 原 则 和 限 定 的 范 围 内 容 开 展 调 查 工 作, 使 用 系 统 化 的 调 查 和 分 析 方 法 按 期 完 成 任 务 工 作 包 括 查 阅 资 料 室 ( 目 标 方 提 供 的 ) 公 开 的 有 限 资 料, 以 及 有 限 制 的 访 问 管 理 层 获 取 相 关 信 息, 偶 尔 会 安 排 现 场 参 观 ( 主 要 在 中 小 型 交 易 或 者 在 某 些 大 型 交 易 的 特 定 阶 段 会 有 这 样 安 排 ), 但 不 会 展 开 现 场 尽 职 调 查, 交 易 处 于 保 密 阶 段 更 是 如 此 所 以 一 般 以 资 料 数 据 分 析 为 主 财 务 尽 职 调 查 一 般 不 采 用 财 务 审 计 方 法 ( 函 证 实 物 盘 点 数 据 复 算 等 ), 更 多 会 使 用 趋 势 分 析 结 构 分 析 等 分 析 工 具 分 析 的 方 法 主 要 包 括 财 务 指 标 分 析 方 法, 一 般 的 计 量 分 析, 业 务 分 析 法 和 方 案 评 价 法 依 靠 此 类 分 析 的 方 法 和 丰 富 的 经 验 是 有 可 能 挖 掘 出 一 些 不 为 人 知 的 信 息, 但 还 是 不 够 全 面 不 够 到 位 最 好 还 是 和 实 地 调 研 方 法 结 合 才 能 得 到 较 好 的 调 查 结 果 5 例 如 浑 水 公 司 的 全 面 和 深 入 调 查 方 式 还 是 值 得 参 考 和 运 用 的 : 收 集 目 标 公 司 的 各 种 公 开 资 料 后 做 详 细 研 读, 并 根 据 这 些 资 料 做 顺 藤 摸 瓜 式 的 延 伸 调 查 和 分 析, 再 以 类 似 私 家 侦 探 的 手 段 到 公 司 现 场 做 实 地 调 研 来 取 证 ( 例 如 : 观 察 工 厂 环 境 机 器 设 备 库 存, 与 工 人 及 工 厂 周 边 的 居 民 交 流, 甚 至 偷 偷 在 厂 区 外 观 察 情 况 及 拍 照 取 证, 假 扮 客 户 去 给 供 应 商 打 电 话, 等 等 ) 当 然, 这 样 的 详 细 调 查 是 很 费 时 间 的 ( 有 可 能 长 达 6 个 月 的 时 间 ), 虽 然 可 以 增 加 调 查 人 力 资 源 同 时 分 工 进 行 来 缩 短 调 查 时 间, 然 而 这 样 必 会 产 生 较 高 的 费 用 成 本 关 于 这 方 面 的 投 入 的 决 定, 还 是 需 要 投 资 方 按 照 投 资 规 模 来 相 对 衡 量 前 期 所 需 付 出 的 成 本 和 后 期 潜 在 风 险 可 能 带 来 的 损 失 4 这 家 企 业 产 生 的 金 属 边 料 价 值 相 当 于 原 材 料 成 本 的 2%, 原 材 料 成 本 大 概 占 产 品 售 价 的 50%, 所 以 金 属 边 料 价 值 相 当 于 产 品 售 价 的 1 个 百 分 点 一 年 累 计 下 来 就 可 占 到 净 利 润 的 1 个 百 分 点, 是 相 当 可 观 的 5 虽 然 其 做 空 行 为 有 争 议, 浑 水 公 司 的 调 查 方 式 还 是 值 得 参 考, 详 情 请 参 考 百 度 百 科 对 浑 水 公 司 公 开 的 信 息 (

7 除 了 运 用 适 当 的 调 查 和 分 析 方 法, 丰 富 的 实 践 经 验 也 很 重 要, 还 有 对 当 地 的 商 业 环 境 和 实 际 情 况 也 需 要 很 了 解, 才 可 以 帮 助 把 需 要 调 查 的 事 项 和 细 节 考 虑 得 更 周 详 一 般 来 说 知 名 度 高 的 国 际 级 会 计 师 律 师 事 务 所 投 资 顾 问 公 司 做 尽 职 调 查 有 一 套 很 规 范 和 系 统 化 的 流 程 和 方 法, 在 项 目 管 理 方 面 也 有 很 强 的 技 能 和 经 验, 但 是 对 目 标 公 司 当 地 的 商 业 环 境 和 作 风 不 一 定 很 了 解 所 以 这 些 调 查 机 构 通 常 会 与 国 内 的 同 行 合 作 去 执 行 尽 职 调 查, 他 们 自 己 就 负 责 管 理 和 整 合 调 查 结 果 表 面 看 起 来 好 像 是 互 补 相 辅 而 行, 但 是 国 内 同 行 对 尽 职 调 查 的 经 验 和 水 准 毕 竟 没 有 达 到 国 际 级 机 构 的 标 准, 甚 至 就 连 调 查 团 队 对 目 标 公 司 当 地 的 实 际 环 境 和 情 况 也 不 是 掌 握 得 很 清 楚 所 以 最 后 的 调 查 结 果 还 是 不 理 想 例 如 在 山 东 省 的 一 个 县 级 市 内 有 一 家 外 资 企 业 在 当 地 租 赁 了 一 个 厂 房, 表 面 看 起 来 业 主 是 一 家 工 贸 公 司, 实 际 上 背 后 的 真 正 业 主 是 一 个 村 的 村 民 这 些 村 民 通 过 他 们 的 村 委 会, 把 自 身 的 积 蓄 投 入 到 一 个 特 定 基 金, 让 村 委 会 管 理 被 投 资 的 资 产 ( 不 止 这 个 厂 房, 在 周 边 还 有 其 他 的 厂 房 ) 万 一 这 家 企 业 和 业 主 发 生 不 和 或 有 任 何 纠 纷, 面 对 的 问 题 可 不 只 是 一 家 工 贸 公 司, 而 是 一 个 村 的 村 民! 如 果 只 是 分 析 收 集 到 的 注 册 信 息 和 租 赁 合 同 而 没 有 当 地 的 团 队 或 类 似 的 实 践 经 验, 一 般 的 调 查 机 构 是 无 法 得 到 这 样 深 入 详 细 的 有 用 信 息 的 经 过 以 上 的 分 析 让 读 者 注 意 尽 职 调 查 的 各 种 问 题 后, 接 下 来 我 就 综 合 整 理 出 一 些 个 人 经 历 过 的 实 际 案 例 以 供 参 考, 也 同 时 起 到 提 醒 和 注 意 的 作 用 ( 案 例 1) 中 国 法 律 体 系 的 不 规 范 和 司 法 机 构 的 不 专 业 一 家 欧 洲 工 业 集 团 ( 代 号 :Eu0) 在 山 东 省 投 资 并 购 了 一 家 工 业 生 产 型 的 企 业, 由 于 管 理 不 善 导 致 无 法 继 续 经 营, 向 一 个 地 级 市 的 中 级 法 院 申 请 破 产 清 算 虽 然 公 司 完 全 符 合 中 国 企 业 破 产 法 的 破 产 条 件, 但 还 是 被 中 级 法 院 屡 次 拒 绝 了, 既 不 受 理 也 不 用 书 面 方 式 说 明 拒 绝 理 由 就 算 坚 持 和 各 个 部 门 ( 包 括 法 官 ) 逐 步 反 复 沟 通 也 无 效, 各 个 部 门 把 责 任 推 卸 到 其 他 有 关 部 门 而 没 有 中 级 法 院 的 任 何 书 面 拒 绝 函, 投 资 方 的 律 师 也 无 法 向 高 级 法 院 起 诉, 落 到 进 退 两 难 的 地 步 后 期 分 析 的 主 要 原 因 是 :(1) 各 地 各 级 司 法 部 门 对 法 律 条 例 的 解 读 和 执 行 不 规 范 也 不 一 致, 甚 至 一 些 当 地 法 规 的 执 行 还 优 先 于 国 家 法 ( 当 然 是 在 不 与 国 家 法 发 生 原 则 冲 突 的 前 提 下 );(2) 该 中 级 法 院 自 称 从 来 没 有 受 理 过 类 似 的 案 件, 也 就 是 说 他 们 不 愿 意 受 理 棘 手 的 案 件, 就 算 受 理 了 也 没 有 经 验 适 当 地 处 理, 那 就 干 脆 履 行 多 一 事 不 如 少 一 事 的 原 则, 把 该 案 件 给 卡 住 了

8 所 以 建 议 在 进 行 尽 职 调 查 时, 应 该 对 目 标 所 在 地 的 法 律 体 系 环 境 以 及 司 法 机 构 的 规 范 性 和 专 业 性 也 做 出 调 查 和 评 估 ( 案 例 2) 企 业 创 始 人 或 高 管 的 管 理 观 念 以 及 对 问 题 的 看 法 不 同 在 一 个 外 商 投 资 的 项 目 中, 投 资 方 聘 请 了 4 大 国 际 审 计 公 司 之 一 对 目 标 公 司 进 行 财 务 尽 职 调 查 结 果 显 示 目 标 公 司 大 部 分 的 产 品 是 不 开 发 票 销 售 的 该 公 司 的 领 导 提 供 的 理 由 是 含 增 值 税 产 品 价 格 在 市 场 上 没 有 竞 争 力, 还 要 缴 所 得 税 当 地 大 部 分 的 客 户 都 不 愿 意 开 发 票 这 个 现 象 在 中 国 很 普 遍 主 要 原 因 是 很 多 中 小 型 企 业 家 缺 乏 科 学 的 管 理 理 念, 其 中 多 数 不 懂 财 务 报 表, 对 财 务 的 一 些 基 本 概 念 不 了 解 一 般 营 运 作 风 还 是 以 现 金 交 易 为 主 导, 尽 量 把 6 需 要 申 报 到 税 务 局 的 财 务 数 据 做 得 好 看 同 时 又 不 要 缴 付 太 多 的 企 业 所 得 税 7 也 因 为 他 们 认 为 是 自 己 投 入 的 钱, 可 以 一 只 口 袋 进 一 只 口 袋 出, 只 要 把 收 入 扣 除 开 支 剩 余 的 就 是 净 利 润 他 们 根 本 不 会 考 虑 发 票 ( 不 管 是 进 货 还 是 出 售 产 品 ) 如 果 真 的 需 要 发 票 时, 就 会 拿 其 他 发 票 充 数 有 些 公 司 甚 至 代 替 了 税 务 局 的 职 责 把 进 出 增 值 税 的 概 念 同 时 实 践 到 同 一 单 交 易 上 也 就 是 说 要 开 发 票 的 客 户 需 要 支 付 不 含 税 的 销 售 价 格 和 另 外 附 加 6%-9% 的 开 票 费, 而 这 个 开 票 费 的 计 算 其 实 就 是 相 当 于 销 售 产 品 增 值 税 扣 除 产 品 成 本 增 值 税 的 一 个 平 均 差 额 至 于 投 资 设 备 或 其 它 固 定 资 产, 这 些 企 业 老 板 经 常 会 把 投 入 的 资 金 当 作 沉 入 成 本, 不 把 其 当 作 成 本 或 费 用 来 折 旧 计 算 于 利 润 里 这 些 不 规 范 的 做 法 他 们 也 不 觉 得 不 对 或 不 合 法, 但 却 引 起 成 本 和 费 用 分 配 与 实 际 情 况 不 吻 合, 误 导 投 资 者 的 分 析 所 以 除 了 需 要 了 解 目 标 公 司 的 高 级 管 理 层 的 待 人 处 事 观 念 外, 也 需 要 考 虑 到 双 方 的 观 点 和 概 念 是 否 存 在 巨 大 的 隔 阂 很 有 可 能 我 们 通 常 认 为 是 不 对 的 做 法, 他 们 反 而 无 意 地 不 当 作 一 回 事 来 看 待 和 处 理, 那 就 会 给 双 方 带 来 后 期 沟 通 及 合 作 的 困 难, 严 重 的 话 就 会 被 当 作 财 务 欺 诈 行 为, 后 果 不 堪 ( 案 例 3) 企 业 历 程 背 景 的 特 性 和 劳 务 纠 纷 引 起 的 后 遗 症 上 述 Eu0 公 司 所 投 资 的 目 标 公 司 前 身 是 一 家 乡 村 集 体 所 有 制 企 业 ( 性 质 属 于 中 国 社 会 主 义 公 有 制 经 济 的 组 成 部 分 ), 被 一 位 当 地 的 企 业 家 低 价 收 购 后 转 变 成 私 有 民 营 企 业 6 好 看 的 意 思 就 是 不 要 引 起 税 务 局 注 意 : 按 照 税 务 局 每 年 的 效 益 指 标, 税 务 局 会 设 立 一 些 财 务 指 标 当 企 业 没 有 达 到 这 些 指 标 时, 税 务 局 的 监 督 系 统 就 会 对 有 关 企 业 亮 起 红 色 警 报 很 有 可 能 会 拜 访 该 企 业 了 解 实 际 情 况, 有 时 甚 至 会 对 其 进 行 查 账 或 罚 款 7 因 此, 在 国 内 的 中 小 型 民 营 企 业 大 部 份 会 做 3 份 账 本 :1 份 反 映 实 际 账 目 的 给 股 东,1 份 用 来 做 申 报 给 税 务 局,1 份 用 来 对 第 三 方 透 露 财 务 信 息

9 Eu0 并 购 了 这 家 公 司 后 还 是 保 留 了 所 有 员 工, 而 没 有 重 新 签 订 新 的 劳 动 合 同 两 年 后,Eu0 公 司 决 定 裁 员 三 分 之 一 来 重 组 被 并 购 了 的 企 业 但 是 因 为 没 有 按 照 标 准 合 法 的 流 程 解 雇 职 工, 引 起 被 解 雇 的 职 工 不 满 ( 因 为 职 工 可 累 积 前 乡 村 集 体 企 业 的 劳 动 工 龄, 而 且 他 们 认 为 应 该 享 有 类 似 国 企 职 工 的 待 遇 和 保 护 ), 把 案 件 申 报 到 当 地 的 仲 裁 委 员 会 判 决 结 果 是 让 并 购 后 的 公 司 向 被 解 雇 的 职 工 支 付 双 倍 的 经 济 补 偿 金 其 实 该 企 业 前 身 的 法 律 性 质 和 此 仲 裁 案 件 的 判 决 给 Eu0 公 司 带 来 了 后 遗 症 过 了 几 年 后, 当 这 家 企 业 因 为 经 营 不 善 需 要 再 次 裁 员 时, 为 了 避 免 再 次 犯 错, 企 业 希 望 跟 职 工 按 照 劳 动 法 来 友 好 协 商 解 除 劳 动 关 系, 可 是 遭 到 了 职 工 的 强 烈 反 对 主 要 原 因 是 那 些 要 被 解 雇 的 职 工 对 劳 动 法 不 懂, 而 且 认 为 失 去 了 国 企 一 样 的 铁 饭 碗, 也 可 以 从 公 司 拿 到 和 之 前 仲 裁 判 决 一 样 的 双 倍 经 济 补 偿 金 额 结 果 事 情 闹 大 了, 企 业 再 次 卷 入 仲 裁 纠 纷 并 承 受 严 重 的 经 济 损 失 假 设 于 第 二 次 仲 裁 前 有 投 资 者 对 该 企 业 进 行 法 律 尽 职 调 查 的 话, 第 一 次 的 仲 裁 纠 纷 记 录 和 结 果 是 肯 定 会 查 到, 档 案 也 显 示 案 件 已 经 解 决 了 从 理 论 上 来 说, 新 的 投 资 方 入 股 后 应 该 是 不 会 承 担 任 何 法 律 纠 纷 的 风 险 了 但 是 谁 会 想 到 第 一 次 仲 裁 案 件 给 当 时 未 被 解 雇 的 职 员 工 的 脑 里 留 下 了 对 企 业 不 利 的 想 法 和 概 念 呢? 这 就 是 需 要 做 出 更 全 面 和 更 长 远 的 考 虑 才 有 可 能 顾 虑 到 一 些 意 想 不 到 的 问 题 ( 案 例 4) 税 务 法 的 不 完 善 和 不 确 定 性 一 家 外 资 企 业 ( 代 码 :Fr1) 在 江 苏 省 的 一 个 5 线 城 镇 投 资 了 一 家 子 公 司 后 者 通 过 一 家 国 际 银 行 在 中 国 合 法 注 册 的 金 融 机 构 以 融 资 租 赁 的 方 式 购 买 了 一 台 价 值 4 百 多 万 人 民 币 的 设 备 按 照 国 际 或 欧 美 的 会 计 准 则 规 定, 该 设 备 一 方 面 可 以 享 受 折 旧 和 增 值 税 抵 扣 ( 将 近 60 万 人 民 币 ); 另 一 方 面 设 备 的 融 资 金 额 可 以 作 为 长 期 贷 款 ( 本 金 ) 和 财 务 费 用 ( 利 息 ) 处 理 ; 而 设 备 的 产 权 等 到 最 后 一 期 租 金 付 完 后 转 移 给 融 资 方 可 是 这 个 在 国 外 常 见 的 融 资 模 式 到 了 中 国 就 发 生 了 各 种 问 题 供 应 融 资 租 赁 服 务 的 机 构 在 中 国 的 法 律 性 质 是 不 允 许 他 们 提 供 贷 款 性 的 服 务 的, 所 以 开 出 的 发 票 是 不 允 许 把 月 租 金 分 为 本 金 和 利 息 的, 到 最 后 累 计 发 票 金 额 和 融 资 方 记 录 的 长 期 贷 款 金 额 会 有 差 额 ( 相 当 于 累 计 利 息 ) 除 此 以 外, 按 照 Fr1 子 公 司 的 县 级 市 税 务 局 对 当 时 中 国 税 务 法 有 关 融 资 租 赁 的 解 读, 由 于 所 有 权 到 最 后 才 转 移 给 融 资 方, 所 以 设 备 销 售 商 不 能 在 融 资 租 赁 前 期 开 发 票 给 融 资 方 但 如 果 没 有 发 票, 就 不 能 抵 扣 增 值 税, 也 不 能 入 账 到 固 定 资 产 里 一 旦 设 备 销 售 商 开 出 了 发 票, 就 必 须 在 3 个 月 内 入 到 买 方 的 账, 不 能 等 到 租 赁 期 结 束 后 再 入 账, 否 则 该 抵 扣 金 额 就 无 效 了 因 此 Fr1 公 司 和 合 作 关 系 长 久 的 设 备 商 欧 洲 总 部 沟 通 后, 让 其 同 意 破 例 先 开 具 了 发 票 给 Fr1 在 国 内 的 子 公 司 入 账 作 为 抵 扣 增 值 税 用

10 然 而, 因 为 该 子 公 司 长 期 没 有 支 付 增 值 税 ( 可 抵 扣 的 增 值 税 金 额 高 于 需 要 缴 付 的 金 额 ), 当 地 的 税 务 局 在 每 年 高 税 收 业 绩 指 标 的 压 力 下, 多 次 走 访 Fr1 的 子 公 司 了 解 增 值 税 抵 扣 的 实 际 情 况, 最 后 决 定 要 求 这 家 公 司 自 己 向 税 务 局 申 报 更 改 账 目 取 消 调 整 已 经 抵 扣 的 部 分 增 值 税 理 由 是 另 外 一 家 当 地 的 大 型 船 舶 制 造 企 业 也 有 融 资 租 赁 购 买 的 设 备, 价 格 是 上 千 万 的 龙 门 架, 税 务 局 也 向 该 集 团 提 出 同 样 的 要 求 处 理 Fr1 子 公 司 的 领 导 无 奈, 只 好 把 案 件 上 报 到 国 家 税 务 局, 要 求 解 释 税 务 法 对 融 资 租 赁 的 实 际 应 用 和 能 否 抵 扣 有 关 增 值 税 的 问 题 几 个 月 后, 可 能 在 众 多 的 企 业 上 诉 反 映 有 关 的 问 题, 国 家 税 务 局 公 布 了 一 份 通 函 明 确 了 融 资 租 赁 可 以 抵 扣 增 值 税 的 说 法 后, 当 地 的 税 务 局 才 让 Fr1 的 子 公 司 争 取 到 抵 扣 增 值 税 的 权 利 如 果 不 是 因 为 国 家 税 务 局 意 料 到 此 类 的 税 收 问 题 将 会 影 响 整 个 融 资 租 赁 行 业 的 不 良 发 展, 当 时 这 个 问 题 就 只 能 听 从 当 地 税 务 局 的 摆 布 处 理 由 此 可 见, 中 国 税 务 法 的 不 完 善 和 某 些 法 则 的 不 确 定 性 会 给 企 业 甚 至 整 个 行 业 带 来 意 想 不 到 的 困 境 和 潜 在 的 经 济 损 失 所 以, 仅 对 目 标 企 业 做 一 次 税 务 尽 职 调 查 是 不 够 的, 还 需 要 和 当 地 的 税 务 机 构 和 国 家 税 务 局 沟 通, 了 解 他 们 对 某 些 非 常 规 的 税 务 问 题 的 解 读 和 处 理 方 式, 这 样 才 能 避 免 将 来 的 负 面 风 险 以 上 陈 述 的 案 例 很 明 显 的 说 明 每 个 投 资 项 目 都 可 能 会 有 你 不 知 道 你 所 不 知 道 的 事 项 发 生 当 然, 就 这 四 个 案 例 不 能 代 表 所 有 能 够 避 免 的 问 题, 只 是 给 投 资 者 提 醒 会 有 类 似 的 情 况 和 不 利 的 后 果 发 生 所 能 够 提 供 的 实 用 建 议 可 以 归 纳 成 以 下 的 主 要 几 点 : (1) 前 期 先 对 会 计 师 事 务 所 或 对 执 行 尽 职 调 查 的 服 务 公 司 进 行 了 解 : 除 了 懂 得 目 标 企 业 的 业 务 行 业 的 特 性 并 且 具 有 相 关 的 实 践 经 验, 还 要 确 定 是 否 对 当 地 的 环 境 和 情 况 了 解 (2) 调 查 覆 盖 的 问 题 需 要 全 面 和 精 细 ( 范 围 要 广 时 间 段 要 长 ), 同 时 也 要 考 虑 眼 前 的 风 险 以 及 中 长 期 的 直 接 和 间 接 后 果 (3) 除 了 用 系 统 性 的 分 析 方 法 和 工 具, 也 建 议 使 用 类 似 浑 水 公 司 的 实 地 调 查 方 法 ( 但 必 须 注 意 合 法 性, 以 免 被 判 决 非 法 获 取 中 国 企 业 或 公 民 的 个 人 信 息 ) (4) 对 企 业 的 内 部 和 外 部 环 境 ( 包 括 当 地 政 府 机 构 和 政 策 环 境 ) 以 及 有 关 的 历 史 现 状 未 来 做 详 细 调 查 (5) 对 企 业 的 高 中 基 层 团 队 和 人 员 的 调 查 要 同 样 的 重 视 和 深 入 了 解, 还 有 人 员 之 间 的 关 系 和 过 去 的 历 史 事 件 ( 包 括 劳 务 纠 纷, 尤 其 是 中 国 政 府 现 在 特 别 重 视 社 会 安 定, 国 家 劳 动 法 和 其 执 行 越 来 越 保 护 劳 动 者 )

11 目 前 对 中 国 的 中 小 型 私 有 企 业 做 尽 职 调 查 会 有 一 定 的 挑 战 性 随 着 经 济 的 发 展 和 规 范 化, 这 些 企 业 人 员 及 内 外 部 环 境 必 定 也 必 须 会 逐 渐 跟 上 西 方 发 达 国 家 的 标 准 反 之 国 内 的 同 行 对 发 达 国 家 的 企 业 做 投 资 尽 职 调 查 也 会 有 其 他 方 面 的 难 处 例 如 三 一 重 工 集 团 于 去 年 在 美 国 收 购 了 一 家 风 电 场 ( 俄 勒 冈,Butter Creek) 后 被 奥 巴 马 以 威 胁 国 家 安 全 作 为 理 由, 用 总 统 令 禁 止 该 笔 交 易 三 一 重 工 起 诉 奥 巴 马 总 统 也 无 用, 因 为 已 经 被 美 国 哥 伦 比 亚 特 区 联 邦 地 方 法 院 完 全 驳 回 了 诉 讼 主 要 原 因 是 俄 勒 冈 位 于 美 国 军 事 基 地 附 近, 交 易 前 三 一 重 工 未 能 向 美 国 外 国 投 资 委 员 会 和 总 统 提 出 申 请 并 得 到 该 交 易 的 批 准 那 究 竟 在 交 易 前 三 一 重 工 对 该 风 电 场 的 周 边 环 境 做 了 足 够 详 细 的 调 查 吗? 如 果 事 先 知 情, 有 没 有 考 虑 到 会 被 总 统 令 禁 止 交 易? 或 者 是 否 适 当 的 衡 量 交 易 的 风 险? 这 些 问 题 也 是 值 得 我 们 关 注 分 析 思 考 和 吸 取 经 验 的 希 望 下 次 能 有 机 会 对 出 境 投 资 国 外 企 业 的 尽 职 调 查 难 处 问 题 和 风 险 做 出 分 析 和 讨 论