Table_Tit le Table_BaseI nfo 2019 年 04 月 02 日 利安隆 ( SZ) 抗老化助剂龙头, 产能扩张带来高成长 抗老化剂行业增速有望保持较快增长, 行业集中度持续提升 全球产能 将向我国逐步转移, 利好国内龙头企业 : 抗老化助剂主要应用于塑料 橡

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1 Table_Tit le Table_BaseI nfo 219 年 4 月 2 日 利安隆 (3596.SZ) 抗老化助剂龙头, 产能扩张带来高成长 抗老化剂行业增速有望保持较快增长, 行业集中度持续提升 全球产能 将向我国逐步转移, 利好国内龙头企业 : 抗老化助剂主要应用于塑料 橡 胶 涂料 化学纤维及胶黏剂等高分子材料领域, 据计算, 抗老化助剂市 场空间预计约 8 亿, 下游产业有望保持 4%-8% 的增长率, 我们认为国内 抗老化剂行业将保持 8% 以上的增速 由于抗老化剂行业体量较小, 完全 竞争状态下, 海外巴斯夫等大型企业扩产意愿较低 ; 国内小产能受环保影 响且缺乏营销网络, 大概率退出, 行业集中度有望持续提升 据产业信息 网, 目前我国高分子材料制品产量约占全球 3%, 但抗老化剂份额仅占全 球 1%, 全球高分子产能正逐步向国内转移, 进口替代空间广阔, 公司作 为国内龙头将显著受益 公司是抗老化助剂领先企业, 利润保持快速增长, 凭借全产品配套优势 与快速服务响应速度脱颖而出 : 公司具备领先技术的自主知识产权优势, 产品品质已达到巴斯夫等国际同行的质量标准,217 年全球市占率约为 1.5% 实现营收与净利均超过 4% 的增速 抗老化助剂添加比例小且品种 繁多, 进入下游客户体系难度高, 公司拥有 BASF DSM 科思创 杜邦 东丽等一大批全球知名高分子材料客户群 具备覆盖全球的营销网络, 实 现 72 小时客户配送, 响应速度远快于巴斯夫等海外公司 抓住机遇积极扩产, 未来产能内生外延持续布局, 成长动力强劲 : 公司 近两年借助上市公司融资平台, 募投项目与自有资金项目陆续建设完成, 产能实现高速增长,217 年, 公司产能约为 3.24 万吨,218 年年底新增 产能约 1.55 万吨 公司未来在珠海 常山科润 宁夏中卫基地皆已做下抗 氧化剂与光稳定剂布局, 总规划产能合计约 2 万吨 ; 同时公告拟收购凯 亚化工补充光稳定剂 HALS 类产能 内生外延并行, 借助已有销售渠道与 客户产能有望顺利消化, 高成长可期 投资建议 : 预计公司 年净利润分别为 亿元, 对应 PE 倍, 维持买入 -A 评级,6 个月目标价 43 元 风险提示 : 产能进度不及预期 需求不及预期等 ( 百万元 ) E 22E 221E 主营收入 1, , , ,21.5 3,988.4 净利润 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 盈利和估值 E 22E 221E 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净利润率 11.4% 13.% 12.8% 12.3% 12.1% 净资产收益率 14.6% 18.% 2.2% 21.6% 22.% 股息收益率.3%.%.%.%.% ROIC 3.8% 24.3% 26.8% 28.3% 24.1% 公司深度分析 证券研究报告 其他化学制品 投资评级买入 -A 维持评级 6 个月目标价 : 43 元股价 ( ) 元 Table_M ar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 6,64.2 流通市值 ( 百万元 ) 4, 总股本 ( 百万股 ) 18. 流通股本 ( 百万股 ) 个月价格区间 2.12/38.41 元 Tabl e_chart 股价表现 85% 67% 49% 31% 13% -5% % -41% 资料来源 :Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 Tabl e_report 相关报告 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号 :S zhangwq1@essence.com.cn 乔璐 分析师 SAC 执业证书编号 :S qiaolu@essence.com.cn 利安隆 : 拟收购凯亚化工, 望实现抗老化剂全产品覆 盖 / 张汪强利安隆 : 业绩大幅超预期, 持续成长动力强 / 张汪强 利安隆 : 业绩增长超预期, 新产能扩张可期 / 张汪强 利安隆 : 崛起中的抗老化剂龙头, 迎历史发展机遇 / 袁善宸 利安隆创业板指 其他化学制品 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 1

2 内容目录 1. 公司是国内抗老化剂龙头企业, 经营情况稳中向好 公司主营高分子材料抗老化助剂, 产品序列较全面 营收净利高速增长, 抗氧化剂与光稳定剂是主要品种 经营情况稳定, 毛利净利提升 股权结构清晰 我国抗老化剂行业前景广阔, 集中度有望不断提升 下游应用市场空间大, 抗老化剂行业预计保持较快增长 全球处于充分竞争状态, 高分子材料助剂产能将逐渐向国内转移 海外与国内小企业产能受限, 行业集中度提升利好国内龙头企业利安隆 公司凭借全产品配套能力与快速服务响应速度集成全球高端客户群, 脱颖而出 公司研发实力雄厚, 全系列产品配套能力显著 坐拥稳定的全球核心客户群, 掌握一定行业话语权 营销网络覆盖全球, 具备 72 小时快速服务响应速度 抓住机遇积极扩产, 市占率有望持续提升, 成长动力充足 产能扩张迅速, 可有效替代原本外购部分产能, 提升毛利率 未来产能持续布局, 内生外延并行发展 投资建议 风险提示 图表目录 图 1: 公司主营品种... 4 图 2: 公司营收及增速... 5 图 3: 公司归母净利及增速... 5 图 4: 公司各产品类别营收占比... 6 图 5: 公司各产品类别毛利占比... 6 图 6: 公司毛利率与净利率... 6 图 7: 公司三费率水平... 6 图 8: 公司实际控制人为李海平... 7 图 9: 高分子材料抗老化助剂下游应用... 8 图 1: 我国塑料制品产量及增速... 9 图 11: 我国合成橡胶产量及增速... 9 图 12: 我国化学纤维产量及增速... 9 图 13: 我国涂料产量及增速... 9 图 14: 我国胶黏剂产量及增速... 9 图 15: 全球抗老化助剂竞争格局...11 图 16: 应收账款增速较快 图 17: 应收账款周转率高于可比公司 图 18: 公司营销网络覆盖全球 图 19: 利安隆 PE-Band 图 2: 利安隆 PB-Band

3 表 1: 公司产品序列覆盖抗氧化剂与光稳定剂主要类别... 4 表 2: 高分子材料抗老化助剂下游应用行业的产量与增速... 1 表 3: 全球生产抗老化助剂主要公司市场份额情况 (217 年 )... 1 表 4: 我国抗老化剂企业市场份额情况 (217 年 )...11 表 5: 公司管理团队核心成员化工专业背景深厚 表 6: 公司外购产品与自产产品差异 表 7: 自产产品毛利更高 表 8:217 年开始公司抗老化剂产能增长迅速 表 9: 公司目前在建产能

4 1. 公司是国内抗老化剂龙头企业, 经营情况稳中向好 1.1. 公司主营高分子材料抗老化助剂, 产品序列较全面 公司创立于 23 年 8 月 8 日, 于 217 年 1 月 19 日上市, 是一家为全球高分子材料工业提供高分子材料抗老化解决方案和化学助剂产品的专业供应商, 产品主要为抗氧化剂 光稳定剂和为客户提供一站式解决材料抗老化问题的 U-pack 产品 图 1: 公司主营品种 高分子材料抗老化化学助剂 抗氧化剂 (AO) 光稳定剂 (UV) U-PACK 通用型抗氧化剂 (GAO) 专用型抗氧化剂 (SAO) 紫外线吸收剂 (UVA) 受阻胺类光稳定剂 (HALS) 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 抗老化助剂全系列产品的配套能力是稳定客户资源的需要 抗氧化剂和光稳定剂是高分子材料抗老化领域的两大主要产品系列, 大型高分子材料制造商出于采购便利和质量稳定的需求, 往往要求抗老化化学助剂供应商一次满足其系列化的产品需求 因此产品的系列化完整程度 和配套能力是大型高分子材料制造商选择供应商的重要影响因素之一 公司产品序列较齐全, 现有抗氧化剂和光稳定剂的产品系列已覆盖该 2 大类助剂的主要类别 同时仍在不断发展新产品 完善产品的系列化程度, 并不断与客户的核心需求相结合, 对竞 争对手形成竞争壁垒 表 1: 公司产品序列覆盖抗氧化剂与光稳定剂主要类别类别产品型号化学名称分子式 CAS 号 抗氧化剂 1 THANOX 11 四 [β-(3,5- 二叔丁基 -4- 羟基苯基 ) 丙酸 ] 季戊四醇酯 THANOX 168 亚磷酸三 (2,4- 二叔丁基苯 ) 酯 THANOX 176 β-(3,5- 二叔丁基 -4- 羟基苯基 )/ 丙酸十八碳醇酯 THANOX 626 双 (2,4- 二叔丁基苯基 ) 季戊四醇 / 二亚磷酸酯 THANOX DSTP 硫代二丙酸双十八醇酯

5 6 THANOX DLTP 硫代二丙酸二月桂酯 光稳定剂 1 THASORB UV (2'- 羟基 -3'- 叔丁基 -5'- 甲基苯基 )-5- 氯代苯并三氮唑 THASORB UV-P 2-(2'- 羟基 -5'- 甲基苯基 ) 苯并三氮唑 THASORB UV-36 2,2'- 亚甲基二 (6-(2H- 苯并三唑 -2- 基 )-4-(1,1,3,3- 四甲基丁基 ) 苯酚 THASORB UV 苯并三氮唑 -5- 叔丁基 -4- 羟基苯基丙酸酯与 PEG-3 反应产物 THASORB UV-292 双 (1,2,2,6,6- 五甲基 -4- 哌啶基 ) 癸二酸酯 / 单 (1,2,2,6,6- 五甲基 -4- 哌啶基 ) 癸二酸酯 THASORB UV (4,6- 双 (2,4- 二甲基苯基 )-1,3,5- 三嗪 -2- 基 )-5- 辛氧基酚 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 1.2. 营收净利高速增长, 抗氧化剂与光稳定剂是主要品种 公司营收与净利保持高速增长 据公司公告,218 年公司实现营业总收入 亿元, 同 比增长 3.23%; 实现归母净利润 1.93 亿元, 同比增长 47.95% 图 2: 公司营收及增速 图 3: 公司归母净利及增速 16, ( 万元 ) 5 25, 7 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, , 15, 1, 5, 营业总收入同比 (%, 右轴 ) 归属母公司股东的净利润同比 (%, 右轴 ) 5

6 抗氧化剂是公司占比最大的产品类别, 光稳定剂规模不断扩大 抗氧化剂在高分子材料中仅 少量存在时, 即可延缓或抑制材料在生产 储存 运输 加工和使用过程中受大气中氧或臭氧作用而降解的过程, 从而阻止材料老化并延长使用寿命的化学物质 ; 光稳定剂是一种能够 抑制或减弱光对高分子材料降解作用, 提高高分子材料耐光性的化学物质 图 4: 公司各产品类别营收占比 图 5: 公司各产品类别毛利占比 1% 8% 6% % 8% 6% % 2% % 2% % % 抗氧化剂光稳定剂 U-PACK 其他主营业务 抗氧化剂光稳定剂 U-PACK 其他主营业务 1.3. 经营情况稳定, 毛利净利提升 毛利率与净利率逐步提升, 成本控制能力不断增强, 三费率水平维持在较为稳定的状态 公司产品毛利率超过 3%, 净利率超过 1%, 并逐年稳步提升 图 6: 公司毛利率与净利率 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 图 7: 公司三费率水平 (2.) 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 1.4. 股权结构清晰 公司实际控制人为李海平先生, 通过利安隆国际集团有限公司与天津利安隆科技集团有限公司合计持有公司股份 31.95% 6

7 7 图 8: 公司实际控制人为李海平资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心李海平山南圣金隆聚鑫隆投资利安隆国际利安隆集团一期员工持股其他天津利安隆新材料股份有限公司利安隆中卫利安隆科技常山科润利安隆珠海北京亚科力 1% 1% 1% 1% 7% 1% 24% 6.% 12.71% 13.92% 18.3% 7.%

8 2. 我国抗老化剂行业前景广阔, 集中度有望不断提升 2.1. 下游应用市场空间大, 抗老化剂行业预计保持较快增长 高分子材料抗老化助剂的直接下游包括塑料 橡胶 涂料 化学纤维及胶黏剂等高分子材料领域 图 9: 高分子材料抗老化助剂下游应用 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 对于抗老化剂下游产业, 未来我国的发展增速将保持高于全球水平, 市场空间依然广阔 塑料 : 据欧盟统计局,216 年, 全球合计生产塑料 33,5 万吨, 我国生产的塑料材料占全球产量的 29%, 中国也由此成为全球生产塑料制品最多的国家 合成橡胶 : 据国际橡胶研究组织,217 年全球合成橡胶产量 155 万吨, 亚太地区的合成橡 胶产量占总产量的 53%, 是最重要的合成橡胶供应地区 涂料 : 据 Orr&Boss,217 年全球涂料市场规模为 1,47 亿美元和 418 亿公升, 全球市场价 值增长 5.2%, 销量增长 4.3% 全球涂料行业最大 最具活力的地区是亚太地区, 预计 218 年亚洲市场的增长率有望达到 6.4% 化纤 : 根据日本化学纤维工业协会 (JCFA) 预计, 年化学纤维复合年均增长率约为 2.6%, 亚洲地区增长率将达 3.3%; 到 22 年, 化学纤维需求量预计将达 7,7 万吨 胶黏剂 : 据 BCC Research,216 年全球胶粘剂市场达到 46 亿美元, 预计到 222 年, 胶粘剂市场总规模将达到 552 亿美元 亚太地区作为全球胶粘剂的最大市场, 预计在未来五年 会以 5.7% 的年复合增长率持续位居榜首 8

9 图 1: 我国塑料制品产量及增速 图 11: 我国合成橡胶产量及增速 1, , 6, 4, 2, (5) 塑料制品产量 ( 万吨 ) 同比 (%, 右轴 ) 合成橡胶产量 ( 万吨 ) 同比 (%, 右轴 ) 图 12: 我国化学纤维产量及增速 图 13: 我国涂料产量及增速 6, 2 2,5 25 5, 4, 3, 2, 1, , 1,5 1, 化学纤维产量 ( 万吨 ) 同比 (%, 右轴 ) 涂料产量 ( 万吨 ) 同比 (%, 右轴 ) 图 14: 我国胶黏剂产量及增速 1, 胶黏剂产量 ( 万吨 ) 同比 (%, 右轴 ) 资料来源 : 产业信息网, 安信证券研究中心 9

10 表 2: 高分子材料抗老化助剂下游应用行业的产量与增速塑料制品合成橡胶化纤涂料胶黏剂合计 国内增速 ( 年 ) 8.41% 1.32% 9.71% 12.32% 9.15% 国内增速 ( 年预计 ) 4.% 6.% 3.6% 5.% 7.8% 全球增速 ( 未来 5 年预计 ) 3.% 3.8% 2.6% 4.3% 5.7% 217 年国内产量 ( 万吨 ) 7, ,92 2, , 年全球产量 ( 万吨 ) 34,8 1,55 6,694 6,953 1,864 51,816 资料来源 : 公司公告,Wind, 安信证券研究中心 抗老化助剂市场空间预计约 8 亿 据 CNKI, 抗氧化剂添加比例普遍在 1 到 5, 光稳定剂在 1 到 1%, 涂料中光稳定剂的添加比例甚至可以达到 1% 到 3% 以高分子材料抗老 化助剂下游应用总量约 5.2 亿吨 抗老化助剂平均添加比例为 3 计算, 全球需求约 16 万吨, 以市场均价 5 万元 / 吨计算, 抗老化助剂市场空间预计约 8 亿 抗老化剂行业将保持 8% 以上的增速 据 Markets and Markets, 全球高分子助剂下游产业有 望保持 4%-8% 的增长率, 考虑到终端对高分子材料的性能要求越来越高, 抗老化剂的添加比例也有提高的趋势, 抗老化剂的增速应该高于下游高分子材料的增速, 我们认为国内抗老化剂行业将保持 8% 以上的增速 2.2. 全球处于充分竞争状态, 高分子材料助剂产能将逐渐向国内转移 高分子材料化学助剂行业处于充分竞争状态 据公司调研, 全球抗老化剂市场约 12 亿美元 ( 约 8 亿人民币 ), 全球龙头巴斯夫销售额约 13 亿, 其他几家国外企业销售在 2-4 亿 不等 国内企业整体规模不大, 较大一些的在 5-1 亿之间 利安隆为国内规模较为显著的抗老化剂生产商,217 年全球市占率约为 1.5% 表 3: 全球生产抗老化助剂主要公司市场份额情况 (217 年 ) 公司国家大致销售额 ( 亿元, 人民币 ) BASF 德国 13 Songw on 韩国 4 Addivant 美国 3 雅宝化工美国 3 ADEKA 日本 2 秒春中国台湾 2 氰特美国 15 利安隆中国 11.5 宿迁联盛中国 6.5 北京天罡中国 6.5 资料来源 : 公司调研, 安信证券研究中心 1

11 图 15: 全球抗老化助剂竞争格局 1.5% 76.7% 16.7% 5.2% BASF Songwon 其他利安隆 资料来源 : 公司调研, 安信证券研究中心 表 4: 我国抗老化剂企业市场份额情况 (217 年 ) 公司大致销售额 ( 亿元 ) 产能 ( 吨 ) 利安隆 宿迁联盛 北京天罡 临沂三丰 6 22 营口风光 6 16 杭州帝盛 5 8 威海金威 4 6 南通振兴 4 1 北京极易 3 8 衡水凯亚 2 5 资料来源 : 各公司官网, 安信证券研究中心 我国高分子材料助剂的需求增速超过全球增速, 成为市场发展重心, 产能布局有望逐步向国内转移 我国在高分子材料领域的高速发展, 使我国已成为全球高分子材料化学助剂需求的 增长重心, 良好的市场前景促使巴斯夫 DSM 等国际高分子材料巨头纷纷将高分子材料产能向中国扩张或转移 由于我国高分子材料化学助剂行业起步晚, 行业集约化程度不够, 但这正为了优秀企业的产业并购创造了良好资源 2.3. 海外与国内小企业产能受限, 行业集中度提升利好国内龙头企业利安隆 海外企业扩张意愿较低 由于抗老化剂行业规模较小, 巴斯夫销售额约 2 亿美金, 已为行业巨头, 其余企业的体量更小, 海外企业没有意愿进行扩张 对于巴斯夫来说, 作为综合性 化工公司, 本身也是下游高分子材料 ( 塑料 橡胶等 ) 的生产商, 防老化剂的下游客户对于让竞争对手直接参与自己的生产环节保持谨慎态度, 因此下游客户都在培育自己的供应商 国内小企业受环保限制, 且缺乏营销网络, 大概率退出 抗老化剂的环保问题主要是大量污 水排放, 在国内环保形势不放松的情况下, 小企业受到了较大影响 同时小企业没有自己的营销网络, 融资途径少, 而下游国际客户会寻找能够提供稳定产品品质和稳定供货渠道的供应商, 小型企业将面临较为不利的局面 11

12 国内龙头企业会显著受益于行业集中度提升 据前文中数据, 目前我国高分子材料制品产量约占全球 3%, 但抗老化剂份额仅占全球 1%, 进口替代空间广阔, 公司作为国内龙头将显著受益 3. 公司凭借全产品配套能力与快速服务响应速度集成全球高端客户 群, 脱颖而出 3.1. 公司研发实力雄厚, 全系列产品配套能力显著 公司的研发实力雄厚 公司采取 自主研发 + 合作研发 的模式, 公司设有经全国博士后管理委员会办公室批准的博士科研工作站, 并成立了利安隆研究院, 利安隆研究院被天津市政府认定为企业技术中心, 也是天津市高分子材料功能助剂技术工程中心 同时, 公司及子公 司还积极与高校 科研院所开展技术合作, 其中公司与天津大学 浙江大学, 子公司常山科润与清华大学 浙江工业大学 衢州学院都建立技术合作关系 管理团队核心成员基本都具备深厚行业背景 公司拥有一支非常稳定的管理团队, 核心管理 团队成员长期专注于高分子材料化学助剂的技术研发和市场营销, 具有深厚的行业背景和技术产业化经验 其中, 核心团队成员李海平 孙春光 毕作鹏 汤翠祥等人是我国改革开放以来较早从事化工技术创新和产业化的专业团队之一, 对高分子材料的抗老化领域具备长期 的行业应用经验和深度的行业理解, 均拥有 2 年以上的抗老化助剂研发和应用经验 表 5: 公司管理团队核心成员化工专业背景深厚姓名职位年龄履历 李海平董事长 56 孙春光总经理 57 毕作鹏副总经理 56 孙艾田副总经理 54 汤翠祥副总经理 56 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 化工专业背景, 硕士研究生学历 曾任天津大学化工学院教师, 天津大学天海化工技术公司经理, 天津大学天海精细化工开发公司经理, 天津天大天海科技发展有限公司董事长, 利安隆 ( 天津 ) 实业有限公司总经理, 天津天大凯泰化工科技有限公司总经理 董事长, 利安隆 ( 天津 ) 化工有限公司副董事长 总经理 董事长 现任本公司董事长 利安隆科技有限公司董事 利安隆 ( 珠海 ) 新材料有限公司董事长 化工专业背景, 硕士研究生学历, 高级工程师职称 曾任河北省唐山市前进化工厂技术工程师, 天津大学化工学院教师, 天津大学天海化工技术公司副经理, 利安隆 ( 天津 ) 实业有限公司副总经理 总工程师, 利安隆 ( 天津 ) 化工有限公司副总经理 总经理 现任本公司董事 总经理 利安隆 ( 中卫 ) 新材料有限公司董事 利安隆 ( 珠海 ) 新材料有限公司董事兼总经理 化工专业背景, 硕士研究生学历 曾任天津大学化工学院教师, 天津大学天海化工技术公司副经理, 天津天大天海科技发展有限公司总经理, 利安隆 ( 天津 ) 化工有限公司副总经理 现任本公司董事 副总经理, 利安隆 ( 中卫 ) 新材料有限公司董事长 浙江常山科润新材料有限公司董事长 化工专业背景, 硕士研究生学历 曾任天津大学化工学院教师, 中国新兴天津进出口公司进口科副科长, 长城国际经济技术合作公司经理部副经理, 利安隆 ( 天津 ) 实业有限公司市场部经理, 利安隆 ( 天津 ) 化工有限公司市场总监 副总经理 现任本公司董事 副总经理 化工专业背景, 硕士研究生学历, 助理研究员职称 曾任天津药物研究院助理研究员 天津天大天海科技发展有限公司技术开发副总经理, 利安隆 ( 天津 ) 化工有限公司副总经理 现任本公司副总经理 应用技术中心主任 公司具备抗老化助剂全系列产品的配套能力, 具备丰富的产品序列是稳定客户资源的需要, 使之从竞争对手中脱颖而出 抗氧化剂和光稳定剂是高分子材料抗老化领域的两大主要产品 系列, 大型高分子材料制造商出于采购便利和质量稳定的需求, 往往要求抗老化化学助剂供应商一次满足其系列化的产品需求 因此产品的系列化完整程度和配套能力是大型高分子材料制造商选择供应商的重要影响因素之一 公司现有抗氧化剂和光稳定剂的产品系列已覆盖 该 2 大类助剂的主要类别, 但仍在不断发展新产品 完善产品的系列化程度, 并不断与客户的核心需求相结合, 对竞争对手形成竞争壁垒 12

13 3.2. 坐拥稳定的全球核心客户群, 掌握一定行业话语权 下游客户供应体系进入壁垒高, 一旦进入合作关系稳固, 大客户信用良好 稳定 高分子材 料抗老化助剂鉴于其添加比例小且品种繁多的特征, 进入下游客户特别是大型客户非常不容易, 属于典型的易守难攻型业务 由于关系下游企业严格的产品质量管理, 抗氧化剂或光稳定剂产品要进入下游优质客户的供应链体系, 都要经过长期严格的认证过程, 而一旦通过这 些优质客户的认证, 彼此之间基本会形成稳固的长期合作关系 公司已拥有一大批全球知名的高分子材料客户群, 全球化工 5 强中已有 34 家是公司客户 公司一开始就定位于高端大客户, 经过十多年的苦心经营, 目前已经拥有一大批全球知名的 高分子材料客户群, 包括 BASF DSM 科思创 汉高 科莱恩 EMS 阿克苏诺贝尔 杜邦 PPG 英威达 旭化成 三菱工程塑料 住友化学 富士集团 东丽 LG 化学 三星集团 台塑 奇美 中石化 中石油 金发科技 万华化学等 全球化工 5 强中, 已有 34 家是利安隆客户, 剩余企业中 8 家无高分子材料类产品不是利安隆目标客户 公司应收帐款增长较快, 体现出相对激进的销售策略, 客户拓展较快 受益于公司全球营销网络的日渐完善, 以及 注焦全球大客户 经营战略的持续推进, 公司不仅在涂料 工程塑 料 氨纶等传统强项业务领域保持稳定增长, 还拓展了一些新的业务领域 图 16: 应收账款增速较快 图 17: 应收账款周转率高于可比公司 3,( 万元 ) 7% 8. 25, 2, 15, 1, 5, 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Q1-3 应收账款增速 ( 右轴 ) 利安隆阳谷华泰日科化学 公司应收账款周转率高于同类型可比公司, 款项回收状况较好, 在行业中具备话语权 比较同是做高分子材料助剂的公司, 利安隆的应收账款周转率较高, 突显了抗老化剂行业客户粘性强的属性 由于抗老化剂行业有上百个品种, 而下游需要多品种复配使用, 小企业只能做 几种产品, 而大企业牌号较为齐全, 供货关系将更为稳定, 客户依赖度会非常高, 龙头企业在行业中具备相当的话语权 依靠大客户群, 公司将不断巩固行业龙头地位 公司凭借优质的产品 稳定的供应和良好的 服务, 可以逐步提高在客户采购中所占的份额, 并能通过现有高端客户的推荐取得大型客户体系内的其他关联企业的订单 同时, 凭借系列化产品形成的集成供应能力, 通过向现有客户实施渐进式拓展, 可以逐步增加向客户供应的产品种类, 从而获得新的业务机会 13

14 3.3. 营销网络覆盖全球, 具备 72 小时快速服务响应速度 营销网络覆盖全球 公司总部位于天津, 通过设立于欧洲 ( 德国杜塞尔多夫 ) 美国 ( 纽约 ) 香港 日本的四家子公司, 和设立于华南 ( 广州 ) 华东 ( 苏州 ) 华北 ( 天津 ) 的三个办事处, 以及在日本 韩国 美国 德国 意大利 西班牙 英国 土耳其 俄罗斯 南亚等地设立的旨在覆盖本土中小客户的品牌分销商, 共同构建覆盖全球客户的服务网络 服务响应速度远远高于巴斯夫等海外公司 公司的子孙公司和总部营销中心进行联动, 在相 应的区域设立仓库和聘请销售经理, 确保满足客户 72 小时供应 快速反应和本土服务的诉求, 而巴斯夫等海外公司需要二十几天, 利安隆的响应速度远远领先 图 18: 公司营销网络覆盖全球 资料来源 : 公司官网, 安信证券研究中心 4. 抓住机遇积极扩产, 市占率有望持续提升, 成长动力充足 4.1. 产能扩张迅速, 可有效替代原本外购部分产能, 提升毛利率 公司拥有四个主要生产基地 : 天津汉沽 : 抗氧化剂 光稳定剂 U-PACK 宁夏中卫 : 抗氧化剂 光稳定剂浙江常山 : 光稳定剂, 扩产项目正在建设中广东珠海 : 正在建设中, 预计 22 年初部分投产 14

15 积极扩产完善产品型号, 可有效补充外购品种, 提升利润 公司在上市前由于产能和资金有 限, 主要资源用于生产优势产品专用抗老化剂和紫外线吸收剂, 而对客户有配套采购需求但暂时无生产能力的部分产品采用外购的方式满足客户需求 目前作为抗老化剂的上市公司, 利用平台优势扩充资金量, 通过内生与外延积极扩充产能 外购产品毛利低薄, 约为 15%, 而自产产品毛利率普遍在 3% 左右, 新增产能一旦有效替代可大幅提升毛利率 表 6: 公司外购产品与自产产品差异类别抗氧化剂光稳定剂 自产针对某类材料 某一性能的专用型抗氧化剂紫外线吸收剂 外购应用范围较广的通用型抗氧化剂受阻胺类光稳定剂 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 表 7: 自产产品毛利更高 年 1-6 月 抗氧化剂产能 ( 吨 ) 8,2 8,2 8,2 4,1 产量 ( 吨 ) 4,421 5,473 6,198 4,94 销量 - 自产 ( 吨 ) 4,241 5,92 5,564 3,864 自产品销售价格 ( 万元 / 吨 ) 销量 - 外购 ( 吨 ) 1,841 2,645 3,198 2,35 外购品销售价格 ( 万元 / 吨 ) 采购价格 ( 万元 / 吨 ) 平均单价 ( 万元 / 吨 ) 光稳定剂产能 ( 吨 ) 2, 3, 3, 1,5 产量 ( 吨 ) 1,45 1,577 1,492 1,46 销量 - 自产 ( 吨 ) 1,171 1, 自产品销售价格 ( 万元 / 吨 ) 销量 - 外购 ( 吨 ) 外购品销售价格 ( 万元 / 吨 ) 采购价格 ( 万元 / 吨 ) 平均单价 ( 万元 / 吨 ) 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 新增产能主要为通用型抗氧化剂, 可借助专用型抗氧化剂的渠道更快打入市场 相对于专用型抗氧化剂而言, 通用型抗氧化剂技术含量较低, 在公司拥有一定品牌和渠道, 这部分产能 消化将容易很多 表 8:217 年开始公司抗老化剂产能增长迅速产能 总产能 1,2 11,2 11,2 11, 增速 % 47.84% 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 (217 年以前统计口径不一样, 不体现增速 ) 217 年 : 公司募投建设项目之一的 年产 6 吨紫外线吸收剂项目 ( 二期工程 ) 中的 714 装臵 建成投产, 公司自有资金投资建设的 723 装臵 建成投产, 以及 31 线技术改造 721 设备改造 等技改项目的快速完成, 使公司的产能得到了一定的扩充 产能由 1.12 万吨增加至 3.24 万吨 15

16 218 年 : 募投项目 年产 6 吨紫外线吸收剂项目 ( 二期工程 ) 中的 715 装臵 建成进入试生产阶段, 公司自有资金投资在子公司利安隆中卫投资建设的 725 装臵 建成投产, 以及公司自筹资金投资在子公司利安隆中卫建设的 724 装臵 和 726 装臵 相继进入建 设收尾阶段, 常山科润建设的 7 吨 / 年高分子材料抗老化助剂项目一期 已经完成设备安装, 正在进行试生产前准备 有 155 吨产能建成 219 年 : 中卫 珠海到年底会有一部分建好 表 9: 公司目前在建产能募投项目 年产 6 吨紫外线吸收剂项目 ( 二期工程 ) 年产 12.5 万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程 自有资金建设项目 利安隆中卫 724 装臵 常山科润 7 吨 / 年高分子材料抗老化助剂项目一期 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 受益于募投项目 自有资金建设项目的部分建成投产, 公司的产能稳步释放, 产品线和产品结构持续优化, 使前期产能严重不足的状况得到了进一步的缓解, 整体毛利率进一步提升 4.2. 未来产能持续布局, 内生外延并行发展 珠海项目 预计项目总投资 2 亿元, 建设年产 12.5 万吨高分子材料抗老化助剂项目, 一期计划投产 6.5 万吨, 预计 22 年初部分投产 常山科润 217 年 9 月 15 日, 公司通过股权转让及增资方式收购了浙江常山科润新材料有限公司 7% 股权, 随即通过其在浙江省常山县生态工业园区启动建设高分子材料抗老化助剂项目 项目一期总投资 5.5 亿元人民币, 计划对常山科润原有生产装臵进行升级改造并新建三套 高分子材料抗老化助剂装臵, 预计 219 年投产 收购凯亚化工 218 年 12 月 23 日公司公告拟发行股份以 6 亿元收购凯亚化工 1% 股权, 已经获得中国证监会受理, 正处于行政审核阶段 交易对方承诺 219 年 22 年 221 年净利润分别 不低于 5, 万元 6, 万元和 7, 万元 当前公司在受阻胺类光稳定剂 HALS 基本没有产能, 此次通过外延方式丰富该产品线 凯亚化工主营 HALS 及中间体的生产与研发,217 年 HALS 产量 79 吨, 产品总营收达到 2.9 亿元,218 年 1-8 月产量已达到 5573 吨, 总营收 2.2 亿元 若两者联合可形成产品结构与研发资源的优势互补, 实现公司在高分子材料抗老化助剂产品的全方位覆盖, 进行更多的 U-pack 产品创新 若内生项目未来顺利建设并运营, 将大幅提升公司针对全球客户端的市场供应保障能力 国内行业仍然比较散乱, 行业未来整合空间仍然较大, 公司有望利用资本市场先发优势进一步提升市占率 16

17 5. 投资建议 公司通过内生外延不断扩张产能 完善产品型号, 致力于成为全球知名的高分子材料抗老化方案及产品供应商, 将受益于行业集中度提升与下游需求高增长, 市占率有望持续扩大 预计公司 年净利润分别为 2.7 亿元 3.7 亿元 4.8 亿元, 对应 PE 倍, 维持买入 -A 评级,6 个月目标价 43 元 图 19: 利安隆 PE-Band 图 2: 利安隆 PB-Band 5. 利安隆 3596.SZ 45. 利安隆 3596.SZ 收盘价 41.X 36.6X 32.2X 27.7X 23.3X 收盘价 6.8X 5.8X 4.8X 3.8X 2.8X.. 6. 风险提示 产能进度不及预期 需求不及预期等 17

18 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 百万元 ) E 22E 221E ( 百万元 ) E 22E 221E 营业收入 1, , , ,21.5 3,988.4 成长性 减 : 营业成本 ,24.7 1, ,51. 2,693.8 营业收入增长率 41.3% 3.2% 42.4% 42.6% 32.% 营业税费 营业利润增长率 5.7% 5.8% 39.6% 37.3% 3.% 销售费用 净利润增长率 44.1% 47.9% 4.1% 37.% 3.% 管理费用 EBITDA 增长率 52.% 88.7% 13.4% 41.% 43.8% 财务费用 EBIT 增长率 59.5% 92.8% 12.2% 38.5% 34.6% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 73.7% 44.9% 35.4% 38.5% 34.6% 加 : 公允价值变动收益 投资资本增长率 84.% 22.5% 31.2% 58.% 4.3% 投资和汇兑收益 净资产增长率 82.6% 19.3% 24.6% 27.% 27.8% 营业利润 加 : 营业外净收支 利润率 利润总额 毛利率 31.1% 31.1% 31.9% 32.1% 32.5% 减 : 所得税 营业利润率 13.4% 15.5% 15.2% 14.6% 14.4% 净利润 净利润率 11.4% 13.% 12.8% 12.3% 12.1% EBITDA/ 营业收入 16.4% 23.7% 18.9% 18.6% 2.3% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 13.8% 2.5% 16.1% 15.7% 16.% E 22E 221E 运营效率 货币资金 固定资产周转天数 交易性金融资产 流动营业资本周转天数 应收帐款 流动资产周转天数 应收票据 应收帐款周转天数 预付帐款 存货周转天数 存货 总资产周转天数 其他流动资产 投资资本周转天数 可供出售金融资产 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 ROE 14.6% 18.% 2.2% 21.6% 22.% 投资性房地产 ROA 8.6% 9.7% 12.7% 1.8% 1.9% 固定资产 ,277.2 ROIC 3.8% 24.3% 26.8% 28.3% 24.1% 在建工程 费用率 无形资产 销售费用率 7.% 6.% 7.% 7.5% 7.7% 其他非流动资产 管理费用率 8.1% 4.% 7.6% 8.% 8.% 资产总额 1,49.8 2,17.4 2, , ,448.2 财务费用率 1.2% 1.%.9% 1.% 1.6% 短期债务 三费 / 营业收入 16.2% 11.% 15.5% 16.5% 17.3% 应付帐款 偿债能力 应付票据 资产负债率 38.2% 45.5% 35.8% 49.% 5.% 其他流动负债 负债权益比 61.8% 83.5% 55.7% 96.2% 1.1% 长期借款 流动比率 其他非流动负债 速动比率 负债总额 , ,224.9 利息保障倍数 少数股东权益 分红指标 股本 DPS( 元 ) 留存收益 , , ,13.3 分红比率 15.%.%.%.%.% 股东权益 ,99.2 1,369. 1, ,223.2 股息收益率.3%.%.%.%.% 现金流量表 业绩和估值指标 E 22E 221E E 22E 221E 净利润 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资损失 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 42.4% 35.1% 43.9% 42.4% 35.1% 经营活动产生现金流量 PEG 投资活动产生现金流量 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 REP 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 18

19 公司评级体系 收益评级 : 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 3 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 3 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 3 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 3 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 3 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 3 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 3 指数波动 ; 分析师声明 张汪强 乔璐声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设, 并采用适当的估值方法和模型得出的, 由于假设 估值方法和模型均存在一定的局限性, 估值结果和分析结论也存在局限性, 请谨慎使用 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 19

20 Tabl e_sal es 销售联系人 上海联系人 朱贤 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 刘恭懿 孟昊琳 苏梦 孙红 北京联系人 温鹏 姜东亚 张莹 李倩 姜雪 王帅 夏坤 深圳联系人 胡珍 范洪群 杨晔 巢莫雯 王红彦 黎欢 Table_Addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 28 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 28 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 : 134 2