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祷幻经
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1 弘则弥道 ( 上海 ) 投资咨询有限公司体外诊断, 优中选优赵璐 lzhao@hzinsights.com Phone: 年 8 月

2 核心观点催化剂 : 分级诊疗的推进和检验价格下调都有利于国产品牌发挥性价比高的优势 ; 检验科承受价格压力逐渐增加能够促进有价格优势和综合服务能力的经销商龙头获得更多的客户, 也使得第三方检验实验室 (ICL) 获得更多的项目 ; 基层医疗机构检验科的发展给 ICL 的发展带来新的机会产业链现状 (215 年数据 ): 上游生产商行业规模 35 亿, 毛利率 6%, 净利率 2%, 行业增速 15% 进口品牌占比超过 5%, 国产品牌行业集中度处于低水平,CR5=1%; 行业利润 7 亿 ; 中游经销商行业规模 7 亿, 毛利率 3%, 净利率 1%, 行业增速 2% 行业集中度处于低水平, CR5<1%; 行业利润 7 亿 ; 下游第三方诊断实验室 (ICL) 行业规模约 1 亿, 毛利率 45%, 净利率 6%, 行业增速 35% ICL 行业集中度水平很高,CR3>5%; 行业利润 6 亿综上所述 : 优先看好行业增速最快且行业集中度非常高的 ICL, 其次看好产业链中游经销商, 最后看好有特色产品或者已经成为行业龙头的上游生产商 2

3 产业链规模 (215) 35 亿设备耗材生产商生化 : 试剂几乎完成进口替代, 三甲医院设备仍然使用进口产品血液 : 国产化率较高免疫 : 化学发光进口替代正在进行时分子 : 测序技术的普及会逐渐增加分子诊断的应用场景, 最局潜力细分领域毛利率 6% 行业增速 15% 净利率 2% 7 亿经销商满足客户的部分需求, 提供部分产品和服务承包检验科的所有采购需求, 为检验科提供综合采购服务 3% 1% 2% 2 亿血站终端需求方疾控中心第三方检验实验室 45% 6% 医院检验科体检机构 35% 3

4 IVD 行业龙头公司资本证券化已经处于较高水平生产商平均毛利约 5-6%, 净利率约 2%, 收入增速约 15%, 净利润增速约 15% 经销商平均毛利约 3%, 净利率约 1%, 收入增速约 21%, 净利润增速约 12% ICL 平均毛利约 45%, 净利率约 6%, 收入增速约 37%, 净利润增速约 37% * 红色角标代表 214 年数据数据来源 : 公司年报 4

5 第一部分上游生产商 : 赛道 + 技术 5

6 国内行业增速 5 年内仍然能维持在 15% 以上体外诊断, 即 IVD(In Vitro Diagnosis), 是指在人体之外, 通过对人体样本 ( 血液体液组织等 ) 进行检测而获取临床诊断信息, 进而判断疾病或机体功能的产品和服务国内体外诊断 (IVD) 发展起步较晚,1985 年才研制了我国第一批国产生化诊断试剂但受益于医疗消费水平的提高医疗体制改革的推动国家产业政策的扶持, 以及本身具有的一次性消费的特点,IVD 行业仍然能够维持较高的行业增速中国 215 年 IVD 市场约为 35 亿人民币, 在全球市场中占比约 7%, 国内的行业增速仍然远高于全球平均水平, 预计未来 5 年仍然能维持 15% 以上的行业增速中国 IVD 市场规模 ( 亿元 ) 全球 IVD 市场规模 ( 亿美元 ) E E 数据来源 : 公司招股书, 弘则研究 6

7 产品进口替代仍有很大空间根据 215 年数据, 体外诊断行业 CR7=43%, 而且都是进口厂商, 尽管近几年国产品牌市占率已经逐步增加, 但进口替代仍然有超过 4% 的空间根据方法学分类占比, 免疫诊断已经超越生化成为占比最高的方法学, 分子诊断仍然占比较低 (<1% ), 结合二代基因测序技术的发展和下游应用的扩展, 分子诊断将成为增速最快的子领域中国 IVD 方法学分类占比 (215, %) 中国主要 IVD 厂商市场份额 (215, %) 免疫生化血液 ( 包括分子 ) 重症监护化学尿液化学流式细胞其他罗氏希森美康西门子贝克曼雅培迈瑞日立科华梅里埃达安新产业安图生物美康生物其他数据来源 : 公司招股书 7

8 生化诊断 : 试剂完成进口替代, 高端仪器仍由外资主导仪器 : 生化分析仪 - 全自动 & 半自动仪器开放程度 : 全部开放检验项目 : 医院常规检测项目, 如肝功肾功血脂血糖等特点 : 技术成熟, 检测成本低, 未来主要以糖和非蛋白类基础指标为主, 逐渐淡出其他领域, 在基层市场占有率高终端定价是几类检测中最低的, 但由于成本低, 因此无论对于医院还是产品供应商来说都是毛利率最高的品种, 可以超过 8% 行业特点 : 行业壁垒低, 国内企业竞争激烈, 主要拼渠道优势市场格局 : 试剂基本完成进口替代, 国产品牌占有率超过 6%, 但高端的自动生化仪仍然由外资品牌主导产品运营行业增速 : 1-15%; 行业规模约 1 亿人民币外延 8

9 生化诊断 : 产品线扩展 + 产业链延伸 + 公司运营能力生化诊断是 IVD 行业中国产化程度最高的子行业, 尽管行业竞争激烈, 但是 IVD 试剂仍然能够维持 6% 以上的毛利率生化诊断自身行业增速已经放缓, 因此各公司都在做产品线的延伸, 或者向产业链上下游拓展仪器和试剂相比壁垒相对较高, 而且仪器的销售更容易拉动试剂的销售 8, 美康生物收入构成 ( 万元 ) 8 6, 迪瑞医疗收入构成 ( 万元 ) 18 7, 6, 5, 4, 3, , 4, 3, 2, , 1, 2 1 1, 试剂医学诊断服务公司收入增速 (%) 仪器试剂原料试剂仪器试纸公司收入增速 (%) 数据来源 : 公司年报 9

10 生化诊断 : 产品线扩展 + 产业链延伸 + 公司运营能力利德曼和九强生物超过 85% 的收入都来自于生化诊断产品的销售, 业务较为单一, 产品线拓展是公司重要的发展战略 8, 利德曼收入构成 6 6, 九强生物收入构成 4 7, 5 5, 35 6, 3 5, 4 4, 25 4, 3 3, 2 3, 2 2, 15 2, 1 1, 1 1, 试剂仪器生物化学原料公司收入增速 (%) 试剂仪器公司收入增速 (%) 数据来源 : 公司年报 1

11 免疫诊断 : 进口替代进行中, 化学发光是主要增长点仪器 : 酶标仪, 免疫分析仪, 化学发光仪仪器开放程度 : 全部封闭, 可以找其他公司定制化生产试剂检验项目 : 利用免疫反应的检测项目, 如病毒性肝炎传染病肿瘤标志物等特点 : 化学发光逐步取代 ELISA, 成为免疫诊断的主流方法同时化学发光也取代了部分生化检验的功能近几年检验科免疫检验增速超过 2% 行业特点 : 仪器有壁垒, 主要是二甲及以上医院会配置国产仪器和进口仪器的技术差别比较明显市场格局 : 三甲医院几乎都是进口产品 ; 部分二甲医院和三级医院用国产设备技术渠道行业增速 : 15-2%; 行业规模约 1 亿人民币外延 11

12 化学发光是增速最快的子领域化学发光逐步替代酶联免疫的方法, 成为免疫诊断中增速超过 25% 的子领域由于化学发光有比较高的壁垒, 超过 7% 的市场份额被外资企业垄断, 国产设备在二级及以下医院的市场占有率较高, 三级医院基本被进口产品垄断 1 中国免疫诊断市场规模 ( 亿元 ) 35 化学发光仪器市场占有率 (215, %) 酶联免疫化学发光其他化学发光增速 (%) 罗氏雅培贝克曼拜耳索灵西门子其他数据来源 : 公司招股书弘则研究 12

13 国产化学发光设备如雨后春笋近期集中获批成立时间仪器型号化学发光仪器最早上市时间配套试剂 ( 甲功肿瘤心肌性激素传染病糖代谢等 ) 市场设备存量 ( 台 ) 215 年化学发光相关产品收入业务覆盖医院数量迈瑞生物 1991 CL-2i 安图生物 1999 AutolumoA 二级以上用户 4 多家, 三级医院 137 家迈克生物 1994 IS 约 1 台试剂收入 9844 万 ; 仪器收入 669 万威高 AutolumiS 新产业 1995 MAGLUMI xxxx 国内约 3 台, 国际 2 台南京基蛋 22 MAGICL xxx 215 <1 台试剂收入 4.5 亿 ; 仪器收入 1.98 亿 (1626 台 ) 二级以上医院 3 多家 749 家三级,154 家二级,169 家一级,179 家未评级利德曼 1997 CI <1 台数据来源 : 公司年报, 弘则研究 13

14 免疫诊断 : 研发能力和销售能力是主要竞争力免疫诊断相关的公司部分以代理起家, 逐步建立自己的产品线, 目前最主要的产品是以化学发光和配套的试剂为主免疫诊断的公司目前主要的精力放在化学发光产品的推广和向下游拓展产业链在免疫诊断领域, 仪器研发能力和销售能力同等重要 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 新产业收入构成 ( 万元 ) 试剂仪器其他公司收入增速 (%) , 迈克生物收入构成 ( 万元 ) 6 6 安图生物收入构成 ( 万元 ) 6 1, , , , , 代理试剂产品自产试剂产品公司收入增速 (%) 代理诊断仪器自产诊断仪器代理产品自产试剂自产仪器公司收入增速 (%) 数据来源 : 公司年报 14

15 分子诊断 : 新技术岑出不穷, 想象空间最大仪器 :PCR, 基因芯片平台, 基因测序仪仪器开放程度 : 半封闭, 有些固定的配套试剂检验项目 : 传染病遗传病肿瘤等特点 : 更精准, 有些可以更早期发现疾病行业特点 : 年分子诊断项目由 28 项增加到 148 项, 增速最快细分子领域,NGS 的普及加速产业化应用市场格局 : PCR 国产化率比较高, 基因芯片也有部分国产,NGS 设备全部依赖进口行业增速 : 2-25%; 行业规模约 2 亿人民币技术商业模式先发优势 15

16 NGS 在医疗领域的应用 : 伴随生命始终数据来源 : 华大基因 16

17 NGS 与肿瘤相关的应用前景广阔肿瘤预测图例 : B2C B2B 中国市场空间肿瘤药物研发肿瘤早筛肿瘤预后肿瘤用药指导 NIPT PGD & PGS 研发期导入期成长期成熟期衰退期 17

18 POCT:IVD 行业的蓝海领域产品优势 :POCT 具有检测时间短对操作者专业知识要求低对操作环境要求低等特点低渗透率 :POCT 产品在中国市场的渗透率非常低, 市场普及程度最高的血糖仪渗透率也低于 1% 驱动力凸显 : 快速诊断的需求医院控费的需求和个体化医疗的趋势促进 POCT 产品的普及中国 POCT 市场规模 1 妊娠类传染病 E 217E 218E 毒品检测慢性病检测数据来源 : 公司招股书 18

19 血液诊断 : 国产化率较高仪器 : 血液分析仪血凝仪流式细胞仪等仪器开放程度 : 开放封闭检验项目 : 血细胞血型检测特点 : 检验科最基础的检验设备行业特点 : 除流式细胞仪外的其他产品技术壁垒不高, 主要拼渠道优势渠道市场格局 : 流式细胞仪完全依赖进口, 其他产品国产化率约 5% 价格行业增速 : 1-15%; 行业规模约 5 亿人民币技术 19

20 投资逻辑产品技术壁垒 : 产品稳定性在替代进口产品的过程是首要考虑因素外延并购延伸产品线 : 化学发光分子诊断和 POCT 的行业增速快 ( 高于 IVD 行业平均增速 15%) 35 亿元服务价格调整 : 检验科终端价格下调 2%, 受制于成本压力, 有技术和成本优势的国产产品进口替代速度增加产业链上下游延伸 : 原材料生产产品代理检验科托管 2

21 第二部分中游经销商 : 并购 + 模式创新 21

22 经销商行业集中程度仍然非常低产品生产商省级总代理各级代理商医院血站第三方检验实验室等终端客户成立时间分布地域主要代理品牌经销业务模式 215 年经销业务收入 ( 亿元 ) 润达医疗 1999 华东, 黑龙江 ; 有全国扩展战略强生集成服务 + 流通 16 迪安诊断 21 全国罗氏流通 8 合富医疗 1997 全国 ( 除新疆和西藏 ) 集成服务 + 流通 - 海尔施 1998 江苏浙江上海贝克曼流通 1 (214) 赛力斯 24 湖北湖南江苏云南北京西门子 (39%) BE 等集成服务 + 流通 5.3 执信医疗 1992 北京山东福州南宁等罗氏希森美康 Sebia 日立等威士达医疗 ( 新华医疗 ) 1993 北京天津上海南京杭州广州福州等广州宝迪 1995 广东拜耳奥林巴斯强生雅培等流通 - 希森美康 DB 等流通 - 流通 - 数据来源 : 弘则研究 22

23 检验科集成采购是新的业务模式 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 海尔施收入构成 ( 万元 ) 自产药品药品经销仪器配件经销试剂经销 ( 化学发光为主 ) 公司收入增速 (%) IVD 行业经销商行业集中度仍然处于较低水平, 行业市场规模约 7 亿元, 行业前五名市占率低于 1%, 行业增速约 2% 检验科集成采购成为最近经销商行业新的业务模式, 经销商可以通过优质的服务和有竞争力的价格成为医院检验科的独家供应商数据来源 : 公司资料 , 5, 4, 3, 2, 1, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 塞力斯收入构成 ( 万元 ) 集成业务代理试剂集成业务自产试剂销售业务代理试剂销售业务代理仪器销售业务自产试剂公司收入增速 (%) 润达医疗收入构成 ( 万元 ) 试剂经销仪器经销公司收入增速 (%)

24 投资逻辑内生增长提高市占率 : 创新商业模式, 为检验科提供集中采购的打包服务, 提高市场占有率 7 亿元外延并购提高市占率 : 利用资本力量进行渠道的兼并收购, 提高行业集中度, 资本运作能力强的龙头企业有希望受益外延并购延伸业务 : 业务由单纯的产品经销商延伸到上游的产品生产商或者向下游延伸进行检验科托管 24

25 第三部分下游 ICL: 稳稳的幸福 25

第三方实验室 (ICL) 渗透率低, 行业集中度高 8 7 6 5 12 1 8 独立实验室 4% 4 6 3 2 1 4 2 [ 类别名称 ] [ 百分比 ] 25 21 211 212 213 214 总诊疗人次数 ( 亿人次 ) 增速 (%) 检验终端市场格局 (215 年 ) 5 4 3

26 第三方实验室 (ICL) 渗透率低, 行业集中度高独立实验室 4% [ 类别名称 ] [ 百分比 ] 总诊疗人次数 ( 亿人次 ) 增速 (%) 检验终端市场格局 (215 年 ) 其他 32% [ 类别名称 ] [ 百分比 ] 达安基因 6% 迪安诊断 14% 艾迪康 19% 门诊人次均检查费用 ( 元 ) 增速 (%) 检验终端品牌格局 (215 年 ) 数据来源 : 弘则研究 26

27 国内 ICL 龙头公司对比 : 跑马圈地阶段完成成立时间主营业务广州金域 1994 第三方检验 CRO 体检科研开发迪安诊断 21 独立医学实验室司法鉴定诊断产品销售科研开发艾迪康 24 第三方检验 CRO 体检科研开发总部实验室分布地域客户构成 215 收入广州 27 北京上海广州杭州西安海南重庆等 ; 完成所有省份覆盖杭州 21 上海北京南京济南杭州温州淮安沈阳佛山武汉重庆等 ; 完成 18 省份覆盖杭州 2 广州郑州沈阳成都长沙南京武汉长春上海杭州等 1+ 医院 ; 三级 1%+ 二级 6%+ 基层医疗卫生机构 3% 客户总数超过 12 家, 二级 ( 不含 ) 以下客户数量占比超过 65%, 业务贡献 4% 216 年收入 (E) 检测种类 23 亿 (E) 28 亿 2 11 亿 13 亿亿 - 14 达安基因 27 第三方检验科研开发康圣环球 23 第三方检验科研开发 CRO 转化医学广州 8 成都泰州昆明南昌等北京 7 北京上海天津青岛武汉等亿 5.5 亿 1 3+ 医院数据来源 : 弘则研究 27

28 分级诊疗费用调整促进 ICL 渗透率提高, 项目增加提升收入分级诊疗基层检测量增加 vs 基层检测能力有限基层选择外送样本或共建检验科 ICL 业务渗透率提高医院检验科收费降低 ( 如湖北省降低 2%) 考虑到成本外送样本 ICL 业务渗透率提高 45 检验项目数量年检验量 ( 万 ) QUEST: 215 年实验室平均检测量 1 万国内大型 ICL 国内三甲医院二级医院数据来源 : 弘则研究 28

29 投资逻辑分级诊疗 : 基层检验科需求增加能力有限, 项目外包和检验科托管需求增加服务价格调整 : 检验科终端价格下调 2%, 受制于成本压力, 检验外包需求增加 2 亿元外延并购提高行业集中度 : 包括普通第三方检验实验室的并购和新兴检验领域的并购 ( 如 NIPT, 肿瘤早筛, 靶向药物筛选等 ) 外延并购向产业链上游延伸 : 产品代理 29

30 草根调研 - 检验科主任检验终端价格下降 : 湖北青岛等省市从 215 年初检验科终端价格都有所下降, 平均下降 1%-3% 下降后化学发光 ( 毛利 4%) 等项目基本没有利润, 生化类 ( 毛利 8%) 的项目仍然有利润, 会把利润低的项目外包给第三方诊断实验室陕西等地区每年都会有项目降价, 降价幅度 1-15% 基层医院确实有托管需求, 且 ICL 托管会更有优势 : 基层医院的检验科确实有需求将检验科托管或者与第三方共建,ICL 在检验科共建的过程中更有优势, 因为和主营更相关, 在成本的把控和医院的合作层面也更游刃有余塞力斯的检验科综合服务在湖北市占率很高 : 湖北大部分医院都与塞力斯签订综合服务的合同, 但是部分三甲医院的议价能力非常强, 不会采用检验科综合服务检验科综合服务全国范围渗透率并不高 : 所有调研的检验科都还没有使用集成化的服务, 都是通过多数经销商进行采购的部分医生认为考虑到反垄断, 有些医院不可能接受检验科综合服务全国所有血站已经开始使用核酸检测, 化学发光也写进的血站的检验方法学中 :21 年开始血站启动核酸检测试点,216 年 3 月全国所有血站强制使用核酸检测, 目前只有个别省份核酸检测的设备和耗材招标还没有结束血站也在考虑用化学发光的方法完成部分检测, 但是目前还不能用化学发光的检测方法出报告数据来源 : 弘则研究 3

31 核心观点催化剂 : 分级诊疗的推进和检验价格下调都有利于国产品牌发挥性价比高的优势 ; 检验科承受价格压力逐渐增加能够促进有价格优势和综合服务能力的经销商龙头获得更多的客户, 也使得第三方检验实验室 (ICL) 获得更多的项目 ; 基层医疗机构检验科的发展给 ICL 的发展带来新的机会产业链现状 (215 年数据 ): 上游生产商行业规模 35 亿, 毛利率 6%, 净利率 2%, 行业增速 15% 进口品牌占比超过 5%, 国产品牌行业集中度处于低水平,CR5=1%; 行业利润 7 亿 ; 中游经销商行业规模 7 亿, 毛利率 3%, 净利率 1%, 行业增速 2% 行业集中度处于低水平, CR5<1%; 行业利润 7 亿 ; 下游第三方诊断实验室 (ICL) 行业规模约 1 亿, 毛利率 45%, 净利率 6%, 行业增速 35% ICL 行业集中度水平很高,CR3>5%; 行业利润 6 亿综上所述 : 优先看好行业增速最快且行业集中度非常高的 ICL, 其次看好产业链中游经销商, 最后看好有特色产品或者已经成为行业龙头的上游生产商 31

32 附录 :IVD 各方法汇总检验方法相关仪器检验项目检验原理基本评价生化检测生化检测全自动半自动生化仪血常规尿常规肝功能肾功能生物化学反应免疫检测放射性免疫伽马计数器激素微量蛋白质肿通过放射性元素标记瘤标志物和药物的抗原检测样本胶体金胶体金免疫检测仪传染病标志物女性以胶体金作为标记物妊娠毒品检测样本 ELISA 酶标仪传染病内分泌肿瘤酶联免疫反应药物检测方法简单, 成本低, 技术成熟放射性污染严重, 基本被淘汰检验快捷方便, 前景好, 技术壁垒低技术成熟成本低但存在污染, 逐渐被化学发光取代时间分辨荧光分析法时间分辨荧光检测仪激素病毒性肝炎多肽免疫荧光免疫荧光分析仪微生物肾炎皮肤活检化学发光化学发光测定仪传染性内分泌血型鉴定肿瘤药物检测分子检测聚合酶链式反映 (PCR) 基因芯片二代基因测序血液检测血细胞分析流式细胞技术利用镧系元素标记利用荧光标记技术利用磁珠诊断和发光促进剂 PCR,ddPCR 传染病遗传病肿瘤基因扩增检测基因芯片平台 ( 杂新生儿耳聋检测肿瘤利用杂交技术判断特交仪扫描仪等 ) 标志物筛查定基因的有无二代基因测序仪 NIPT 肿瘤标志物筛查通过光学原理读取基靶向用药因序列血球仪血细胞分血细胞检测通过电学和光学的方析仪法流式细胞仪血细胞检测大数量细胞的分析, 单个细胞的详细分析应用较少速度快, 灵敏度高, 但可能存在非特异性污染检测速度快, 灵敏度高, 但检测成本高最传统的核酸检测方法, 位点少时性价比高适合确定位点的病种检测和筛查可以进行全基因组测序, 也适合位点多的测序简单实用, 是检验科的基础设备设备单价高, 检测贵, 准确性高 32

33 弘则弥道 ( 上海 ) 投资咨询有限公司谢谢! 免责声明本研究报告中所提供的信息仅供参考报告根据国际和行业通行的准则, 以合法渠道获得这些信息, 尽可能保证可靠准确和完整, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性本报告不能作为投资研究决策的依据, 不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证, 无论是否已经明示或者暗示公司地址 : 上海市浦东新区银城中路 68 号时代金融中心 22 层本报告中所有数据和资料除特别注明外来源于 Wind, Global Insight, CEIC, Bloomberg, Haver, BEA, NBER, 和 HZI 估计

核心结论人口老龄化和居民健康意识的提升有效促进诊疗人次的增加和人均诊疗费用的上升, 预计未来 5 年上述指标都可以维持 5%-7% 的增速体外诊断作为诊疗的第一个环节, 其市场规模会不断扩大 2013 年, 超过 50% 的 IVD 市场由外资品牌垄断, 特别是高端子领域, 而随着我国企业研发实

核心结论人口老龄化和居民健康意识的提升有效促进诊疗人次的增加和人均诊疗费用的上升, 预计未来 5 年上述指标都可以维持 5%-7% 的增速体外诊断作为诊疗的第一个环节, 其市场规模会不断扩大 2013 年, 超过 50% 的 IVD 市场由外资品牌垄断, 特别是高端子领域, 而随着我国企业研发实莫尼塔 ( 上海 ) 投资发展有限公司赵璐 Email: lzhao@cebm.com.cn Phone: 021-38521002 马冬凡 CFA Email: dfma@cebm.com.cn Phone: 021-38521052 核心结论人口老龄化和居民健康意识的提升有效促进诊疗人次的增加和人均诊疗费用的上升, 预计未来 5 年上述指标都可以维持 5%-7% 的增速体外诊断作为诊疗的第一个环节,