專 題 報 告 名 稱 : 兩 岸 股 票 報 酬 因 子 模 型 之 實 證 研 究 頁 數 :71 校 系 別 : 龍 華 科 技 大 學 企 管 系 畢 業 時 間 :102 學 年 度 第 2 學 期 專 題 生 : 黃 添 賜 林 芮 羽 鄭 媛 心 劉 紫 琪 陳 致 均 指 導 教 授

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1 龍 華 科 技 大 學 企 管 系 專 題 報 告 兩 岸 股 票 報 酬 因 子 模 型 之 實 證 研 究 學 生 : 黃 添 賜 林 芮 羽 鄭 媛 心 劉 紫 琪 陳 致 均 指 導 教 授 : 戴 世 文 中 華 民 國 102 年 12 月

2 專 題 報 告 名 稱 : 兩 岸 股 票 報 酬 因 子 模 型 之 實 證 研 究 頁 數 :71 校 系 別 : 龍 華 科 技 大 學 企 管 系 畢 業 時 間 :102 學 年 度 第 2 學 期 專 題 生 : 黃 添 賜 林 芮 羽 鄭 媛 心 劉 紫 琪 陳 致 均 指 導 教 授 : 戴 世 文 老 師 摘 要 台 灣 及 中 國 大 陸 在 資 本 市 場 的 演 進 過 程 中, 各 自 在 經 濟 發 展 區 塊 都 做 出 良 好 成 績, 吸 引 眾 多 投 資 人 爭 相 前 往 投 資 以 獲 得 更 多 的 超 額 報 酬 隨 著 兩 岸 經 濟 往 來 的 日 趨 密 切, 影 響 其 股 市 報 酬 的 因 子 可 能 有 不 同 的 解 釋 結 果 或 存 在 著 相 互 解 釋 的 能 力 本 研 究 擬 以 台 灣 及 中 國 大 陸 的 股 票 市 場 為 研 究 對 象, 因 Fama & French 於 2012 年 所 研 究 的 國 家 中 尚 未 包 含 台 灣 及 中 國 大 陸, 除 以 Sharpe 的 資 本 資 產 定 價 模 型 Fama & French 的 三 因 子 模 型 及 Carhart 的 四 因 子 模 型 對 兩 岸 股 市 分 別 進 行 實 證 研 究 外, 並 考 慮 以 Fama & French 於 2012 年 的 研 究 方 法, 整 合 兩 岸 股 市 的 樣 本 公 司, 探 討 研 究 對 象 是 否 存 在 超 額 異 常 報 酬 現 象 與 相 互 解 釋 的 能 力 資 料 擷 取 自 台 灣 經 濟 新 報, 計 算 出 所 要 的 分 析 結 果 希 望 實 證 研 究 的 結 果, 能 提 供 兩 岸 的 投 資 人 多 一 份 參 考 依 據, 不 論 是 藉 由 市 場 風 險 溢 酬 市 場 規 模 大 小 淨 值 市 價 比 和 動 能 效 果, 甚 至 是 兩 岸 股 市 間 的 相 互 解 釋 能 力 來 進 行 投 資 時, 都 能 有 進 一 步 的 瞭 解, 並 可 將 影 響 兩 岸 股 票 報 酬 的 影 響 因 素 掌 控 的 更 加 完 善 關 鍵 詞 : 資 本 資 產 定 價 模 型, 三 因 子 模 型, 四 因 子 模 型, 動 能 效 果 i

3 誌 謝 經 由 系 上 所 要 求 的 專 題, 相 關 財 金 方 面 絕 非 單 靠 我 們 幾 位 矇 懂 的 學 生 之 力 所 能 為 之 在 我 們 背 後, 總 有 著 一 隻 強 壯 有 力 的 手, 給 了 我 們 極 大 的 助 力, 賦 予 我 們 持 續 不 絕 的 信 心 與 能 量, 以 致 最 終 完 成 這 份 研 究 首 先 我 們 要 感 謝 那 隻 強 壯 有 力 的 手 戴 世 文 老 師, 在 專 題 製 作 的 同 時, 老 師 為 公 事 忙, 還 要 督 導 我 們 的 專 題 進 度, 戴 老 師 總 是 對 我 們 不 了 解 的 地 方, 給 予 再 三 的 解 釋, 極 有 耐 心 的 教 導 除 此 之 外, 更 主 動 針 對 一 些 他 認 為 我 們 可 能 比 較 不 懂 的 地 方 進 行 講 解 戴 老 師 認 真 的 教 學 態 度, 深 深 的 激 勵 著 我 們 ; 而 他 對 於 我 們 的 種 種 關 心 與 百 般 體 諒, 更 是 讓 我 們 感 恩 在 心 透 過 專 題 論 文 的 洗 滌 之 下, 對 於 個 人 不 論 是 專 業 與 處 事 方 面 都 有 收 穫, 在 竭 盡 所 能 去 理 解 自 己 不 精 的 領 域, 過 程 是 艱 辛 的, 也 因 此 才 了 解 自 己 的 不 足, 組 員 之 間 雖 有 磨 合 期 與 意 見 不 合 的 時 候, 在 組 員 中 有 三 人 選 擇 去 實 習 的 時 候, 但 難 能 可 貴 地, 我 們 竟 克 服 且 完 成 這 份 艱 難 的 專 題, 在 這 要 非 常 感 謝 老 師 的 體 諒 與 無 悔 的 付 出 為 了 讓 專 題 能 夠 順 利 完 成, 老 師 在 組 員 困 苦 難 過 的 時 候 給 予 絕 對 的 關 懷 與 支 持 最 後 感 謝 組 員 們 的 互 相 體 諒 與 包 容, 在 這 一 年 半 的 時 間 內, 建 立 起 無 堅 不 摧 的 革 命 情 感, 不 管 未 來 飛 往 何 處, 相 信 我 們 都 曾 是 站 在 同 一 個 台 上, 努 力 目 標 也 是 一 致 的 一 群 謹 致 於 龍 華 科 技 大 學 企 業 管 理 系 ii

4 目 錄 頁 次 摘 要... i 誌 謝... ii 目 錄... iii 表 目 錄... v 1. 兩 岸 股 票 報 酬 之 影 響 因 素 研 究 背 景 與 動 機 研 究 目 的 兩 岸 股 票 市 場 與 影 響 股 票 報 酬 因 素 探 討 台 灣 股 票 市 場 中 國 股 票 市 場 上 海 證 券 交 易 所 深 圳 證 券 交 易 所 影 響 股 票 報 酬 因 素 之 探 討 市 場 風 險 (Market Risk) 市 場 風 險 溢 酬 (Market Risk Premium) 市 場 規 模 (Size) 淨 值 市 價 比 (Book-to-market equity Ratio) 動 能 (Momentum) 因 子 模 型 (Factor Model) 實 證 模 型 與 變 數 定 義 實 證 模 型 投 資 組 合 之 形 成 資 料 來 源 名 詞 解 釋 統 計 解 釋 研 究 步 驟 實 證 結 果 與 分 析 各 因 子 之 描 述 性 統 計 iii

5 目 錄 ( 續 ) 頁 次 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 規 模 與 動 能 效 應 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 各 模 型 的 迴 歸 結 果 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 報 酬 率 規 模 與 動 能 的 九 種 投 資 組 合 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 報 酬 率 九 種 投 資 組 合 迴 歸 平 均 值 規 模 與 淨 值 市 價 比 規 模 與 動 能 結 論 與 建 議 研 究 結 論 研 究 建 議 參 考 文 獻 附 錄 1. 台 灣 上 市 公 司 研 究 樣 本 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 iv

6 表 目 錄 頁 次 表 1. 三 因 子 之 台 灣 每 季 上 市 公 司 樣 本 數 表 2. 四 因 子 之 台 灣 每 季 上 市 公 司 樣 本 數 表 3. 三 因 子 之 中 國 每 季 上 市 公 司 樣 本 數 表 4. 四 因 子 之 中 國 每 季 上 市 公 司 樣 本 數 表 5. 規 模 與 淨 值 市 價 比 分 類 表 6. 規 模 與 動 能 分 類 表 7. 各 因 子 平 均 報 酬 率 描 述 性 統 計 表 8. 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 與 標 準 差 表 9. 規 模 與 動 能 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 與 標 準 差 表 10. 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 報 酬 率 對 於 各 模 型 的 迴 歸 表 11. 規 模 與 動 能 的 九 種 投 資 組 合 報 酬 率 對 於 各 模 型 的 迴 歸 表 12. 規 模 與 淨 值 市 價 比 九 種 投 資 組 合 迴 歸 平 均 值 表 13. 規 模 與 動 能 九 種 投 資 組 合 迴 歸 平 均 值 v

7 1. 兩 岸 股 票 報 酬 之 影 響 因 素 本 章 節 將 描 述 台 灣 及 中 國 股 票 市 場 的 發 展 背 景, 由 此 衍 生 出 研 究 的 動 機 及 目 的, 接 續 說 明 為 何 在 多 個 股 票 市 場 中 選 擇 台 灣 及 中 國 股 票 市 場 為 研 究 的 對 象, 並 且 希 望 能 藉 由 本 研 究 提 供 投 資 人 多 一 份 投 資 參 考 依 據 1.1 研 究 背 景 與 動 機 隨 著 時 代 演 進, 台 灣 從 最 初 的 農 林 漁 牧, 發 展 到 工 業 時 代, 到 近 些 年 高 科 技 產 業 及 服 務 業 發 達 的 年 代, 加 上 臨 海 優 勢 進 出 口 貿 易 為 台 灣 帶 來 許 多 外 商 投 資 的 機 會 十 大 建 設 及 十 二 大 建 設 穩 定 了 經 濟 發 展, 使 得 台 灣 逐 步 接 近 已 開 發 國 家, 並 隨 著 台 灣 的 經 濟 成 長, 人 民 的 所 得 與 生 活 水 準 均 有 顯 著 提 高, 投 資 這 項 額 外 獲 利 的 方 式 也 逐 漸 出 現 在 周 遭 生 活, 像 股 票 基 金 債 券 外 匯 等 其 中 高 風 險 高 報 酬 以 股 票 為 最 佳 代 表, 畢 竟 每 一 位 投 資 者 加 入 投 資 行 列, 不 外 乎 是 想 藉 由 此 管 道 為 生 活 多 增 進 額 外 收 入, 也 因 為 當 時 台 灣 股 市 指 數 也 曾 高 達 萬 點, 使 得 台 灣 股 市 超 額 報 酬 的 主 要 影 響 因 素 值 得 令 人 探 討 相 鄰 台 灣 的 中 國 大 陸, 從 最 初 的 蘇 聯 計 畫 經 濟 體 系, 轉 變 成 市 場 經 濟 導 向 的 體 系, 服 務 業 和 工 業 成 了 主 要 發 展 的 產 業, 外 加 地 形 優 勢 使 得 臨 海 的 珠 江 長 江 三 角 地 區, 吸 引 大 量 外 資 投 資, 進 出 口 貿 易 因 而 攀 升 近 幾 年 來, 中 國 大 陸 諸 多 重 要 商 品 在 消 費 方 面 已 超 越 他 國, 成 為 世 界 第 一 消 費 大 國, 綜 合 以 上 中 國 大 陸 的 經 濟 因 而 崛 起, 是 未 來 不 容 小 覷 的 經 濟 體 而 上 海 證 券 交 易 所 與 深 圳 證 券 交 易 所 為 中 國 主 要 的 兩 大 證 交 所, 各 自 都 成 立 了 12 年 餘, 相 較 於 台 灣 的 股 票 市 場 成 立 已 超 過 50 年, 可 說 相 對 甚 短, 但 在 短 期 間 內 其 股 票 總 市 值 已 經 超 越 台 灣, 因 此 吸 引 眾 多 的 投 資 人 爭 相 前 往 這 些 市 場, 爭 取 更 多 的 超 額 報 酬 也 引 發 我 們 想 進 一 步 探 討 於 台 灣 與 中 國 股 市 兩 者 之 間 是 否 存 在 著 解 釋 超 額 報 酬 的 因 子 有 所 不 同 或 相 同 因 子 卻 有 不 同 的 影 響 結 果 1

8 1.2 研 究 目 的 Fama and French (2012) 提 出 的 論 文 中, 探 討 影 響 股 票 超 額 報 酬 的 主 要 影 響 因 素 所 使 用 的 資 料 有 北 美 歐 洲 日 本 以 及 亞 太 地 區, 而 且 亞 太 地 區 的 資 料 卻 只 包 含 了 澳 洲 紐 西 蘭 香 港 與 新 加 坡, 並 未 列 入 台 灣 及 中 國 大 陸 股 市 主 要 是 以 國 際 投 資 人 的 角 度 而 言, 台 灣 股 市 屬 於 淺 碟 型 規 模 不 大, 而 中 國 股 市 則 剛 起 步 階 段 尚 不 成 熟 但 在 兩 岸 經 濟 互 動 更 趨 密 切 下, 兩 岸 公 司 於 國 際 代 工 市 場 供 應 鏈 所 扮 演 的 角 色 亦 越 來 越 重 要 所 以 本 研 究 考 慮 以 台 灣 及 中 國 大 陸 股 市 為 主, 並 以 Fama & French (2012) 的 研 究 方 法 做 研 究, 收 集 台 灣 以 及 中 國 大 陸 近 十 年 股 票 市 場 資 料 做 區 分 依 序 分 別 用 規 模 大 小 淨 值 市 值 比 動 能 做 個 別 分 類 與 交 叉 分 類, 產 生 的 投 資 組 合, 並 以 資 本 資 產 定 價 模 型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM) 三 因 子 與 四 因 子 等 當 地 與 整 合 性 的 解 釋 變 數 進 行 迴 歸 分 析, 探 討 影 響 兩 岸 股 票 超 額 報 酬 的 主 要 影 響 因 素 整 合 性 因 子 是 否 存 在 較 佳 的 解 釋 能 力 及 判 別 較 適 用 之 因 子 模 型 2

9 2. 兩 岸 股 票 市 場 與 影 響 股 票 報 酬 因 素 探 討 近 年 來, 投 資 人 投 資 股 票 已 是 件 平 常 事, 本 章 將 分 別 詳 細 介 紹 台 灣 及 中 國 股 票 市 場, 在 中 國 股 票 市 場 部 分, 則 以 上 海 及 深 圳 兩 大 證 券 交 易 所 分 別 做 介 紹, 最 後 彙 整 過 去 學 者 所 做 過 影 響 股 票 報 酬 因 素 之 研 究 結 果, 做 為 本 研 究 的 基 礎 與 提 供 進 一 步 探 討 的 方 向 2.1 台 灣 股 票 市 場 伴 隨 著 房 地 產 興 盛, 台 灣 股 票 市 場 是 從 1981 年 開 始 受 到 重 視, 台 灣 股 市 從 1986 到 2000 年 共 有 15 年 的 高 成 長 期, 在 這 段 期 間 政 府 為 了 市 場 正 常 化, 開 放 外 資 此 時 投 信 業 者 也 陸 續 成 立 台 灣 股 市 以 散 戶 投 資 人 和 三 大 法 人 ( 外 資 自 營 商 投 信 法 人 ) 為 主 1997 年, 電 子 股 興 起, 資 訊 電 子 產 業 與 國 際 大 廠 全 球 景 氣 之 間 有 著 高 密 集 連 動, 因 此 提 升 了 外 資 對 台 灣 股 市 的 影 響 力 台 灣 股 票 市 場 顯 然 是 一 個 以 主 流 股 為 主 的 市 場, 過 去 電 子 股 可 說 是 台 灣 股 票 市 場 的 唯 一 主 流, 興 盛 時 期 的 成 交 值 經 常 高 達 台 股 總 成 交 值 的 80 % 以 上 電 子 股 興 起, 部 份 因 素 源 自 於 中 概 股 台 達 電 的 延 燒, 隨 著 台 達 電 的 起 漲 漫 延 至 相 關 電 子 個 股, 進 而 點 燃 電 子 類 股 的 猛 烈 火 勢, 大 盤 的 漲 跌 可 說 是 任 憑 電 子 股 決 定, 投 資 人 的 賺 賠 也 取 決 於 是 否 掌 握 電 子 股 的 走 勢 而 定 選 擇 傳 統 類 股 的 投 資 者, 經 常 是 賺 了 指 數 卻 賠 了 差 價, 眼 睜 睜 看 著 台 股 指 數 攀 升 卻 毫 無 獲 利 雖 然 台 灣 股 票 市 場 於 1962 年 正 式 開 市, 但 前 20 年 交 易 卻 持 續 不 熱 絡, 制 度 演 變 緩 慢, 存 在 諸 多 弊 端 直 到 1970 年 代 末 期 隨 著 台 灣 經 濟 完 成 起 飛 階 段, 國 內 民 間 資 金 出 現 剩 餘, 台 灣 股 票 市 場 走 向 大 變 化 時 代, 一 方 面 交 易 制 度 不 斷 改 革, 另 一 方 面 則 是 股 價 指 數 連 續 衝 高 殺 低, 股 市 交 易 人 數 猛 增 在 台 灣 股 票 市 場 的 發 展 中 可 概 分 為 四 個 階 段, 第 一 階 段 (1976 至 1986 年 ) 為 交 易 制 度 改 革, 股 市 溫 和 上 漲, 第 二 階 段 (1987 至 1989 年 ) 出 現 股 價 飆 漲 與 證 所 稅 魔 咒 在 制 度 建 設 上, 其 間 最 著 名 的 就 是 所 謂 九 二 四 證 所 稅 風 波 1988 年 4 月 19 日 股 票 市 場 日 成 交 值 首 次 突 破 1000 億 元 新 台 幣, 政 府 為 降 溫 股 市, 於 9 月 24 日 中 秋 連 假 前 夕, 趕 在 週 六 股 市 收 盤 後, 宣 佈 將 從 次 年 元 旦 起 恢 復 自 1976 年 暫 停 課 徵 的 證 券 交 易 所 得 稅, 凡 是 1989 年 起 個 人 出 售 上 市 股 票 超 過 新 台 3

10 幣 300 萬 元 而 有 所 得 的 人, 都 將 按 所 得 計 入 綜 合 所 得 稅 課 徵 所 得 稅 ; 出 售 持 有 滿 一 年 以 上 的 股 票 則 可 減 半 課 徵 此 一 措 施 一 宣 佈, 股 市 即 在 9 月 29 日 開 盤 後 出 現 連 續 19 天 的 無 量 下 跌, 日 成 交 值 急 跌 到 僅 有 新 台 幣 2 3 億 元 而 在 當 時 沒 有 股 票 就 沒 有 選 票 的 壓 力 下,10 月 3 日 政 府 緊 急 宣 佈 調 降 證 券 交 易 稅, 提 高 免 稅 額 為 1 千 萬 元,1989 年 12 月 通 過 將 證 交 稅 率 提 高 為 千 分 之 六, 並 於 1990 年 起 實 施, 並 停 徵 證 所 稅, 才 算 解 決 了 這 一 問 題 經 九 二 四 證 所 稅 風 波 之 後, 復 徵 證 所 稅 問 題 成 了 股 市 的 最 大 空 頭 消 息 第 三 階 段 (1990 至 1999 年 ) 股 價 回 歸 平 穩, 外 資 影 響 漸 增 最 後 在 第 四 階 段 (2000 至 2008 年 ) 經 濟 低 迷, 股 市 震 蕩 分 別 在 此 兩 個 階 段 裡, 台 灣 股 票 市 場 曾 經 發 生 了 一 些 重 大 事 件, 像 是 1997 年 亞 洲 金 融 風 暴, 那 時 泰 國 經 濟 因 熱 錢 因 素, 進 一 步 影 響 鄰 近 亞 洲 國 家 貨 幣 與 股 票 市 場 台 灣 在 金 融 風 暴 初 期 較 其 他 亞 洲 國 家 來 的 穩 健, 但 因 整 體 的 亞 洲 地 區 經 濟 表 現 不 佳, 台 灣 出 口 亦 受 到 影 響, 使 得 國 內 經 濟 發 生 危 機 ; 而 2008 年 的 金 融 風 暴, 則 因 美 國 房 市 泡 沫 化, 次 級 房 貸 引 爆, 讓 許 多 銀 行 爆 發 財 務 危 機 對 外 資 投 資 人 來 說 都 是 相 當 大 的 虧 損, 也 讓 台 股 重 挫 ; 2008 年 的 金 融 風 暴 發 展 至 2012 年, 因 歐 債 的 持 續 惡 化 進 而 影 響 了 世 界 各 地, 對 台 灣 廠 商 而 言 影 響 了 相 當 多 的 外 銷 訂 單 在 經 濟 愈 發 達 的 國 家, 證 券 人 口 隨 著 更 為 普 及 因 經 濟 發 達 的 結 果, 造 成 企 業 對 資 金 的 需 求 增 加, 股 票 市 場 則 提 供 了 資 金 的 供 應 者 及 需 求 者 之 間 的 交 易 平 台, 因 此 台 灣 股 票 市 場 有 經 濟 發 展 榮 枯 之 櫥 窗 的 稱 呼, 也 是 上 市 櫃 公 司 最 佳 籌 資 管 道 之 一 臺 灣 股 票 市 場 分 為 集 中 市 場 店 頭 市 場 和 興 櫃 市 場, 三 種 市 場 的 交 易 對 象 分 別 為 上 市 股 票 上 櫃 股 票 和 興 櫃 股 票 ( 未 上 市 櫃 ) 每 種 股 票 又 涉 及 發 行 和 交 易 ( 流 通 ) 兩 個 層 面, 發 行 市 場 又 稱 初 級 市 場, 為 股 票 發 行 者 提 供 籌 集 資 金 的 管 道, 也 為 資 金 供 應 者 提 供 投 資 機 會, 交 易 ( 流 通 ) 市 場 也 稱 次 級 市 場, 為 已 發 行 股 票 提 供 轉 讓 流 通 的 場 所 臺 灣 股 票 發 行 有 兩 種 方 式 : 直 接 銷 售 或 公 開 發 行 前 者 又 稱 私 人 募 集, 是 不 通 過 股 票 承 銷 商 而 直 接 由 發 行 公 司 將 股 票 銷 售 給 一 個 或 幾 個 特 定 的 個 人 或 法 人 投 資 者, 如 保 險 公 司 各 種 基 金 組 織 等, 不 對 投 資 大 眾 公 開 發 行, 但 這 種 股 票 不 能 在 次 級 市 場 出 售, 流 動 性 不 高 相 對 的, 公 開 發 行 方 式 則 指 發 行 公 司 向 社 會 投 資 大 眾 公 開 推 銷 發 行 股 票, 發 行 過 程 必 須 依 照 公 司 法 或 證 券 交 易 法 的 規 定 辦 理, 除 需 公 開 發 佈 業 務 狀 況 外, 還 要 公 告 經 會 計 師 簽 證 的 財 務 報 告, 且 需 經 主 管 部 門 批 准 才 能 辦 理 公 開 發 行 又 分 設 立 增 資 補 辦 三 種 臺 灣 公 司 法 規 定, 股 份 有 限 公 司 資 本 達 到 一 定 金 額 以 上 時, 股 票 應 公 開 發 行 4

11 臺 灣 股 票 交 易 的 集 中 市 場 是 證 券 交 易 所, 自 2001 年 1 月 1 日 起, 交 易 時 間 為 週 一 到 週 五 9:00 至 13:30, 連 續 4.5 個 小 時 股 票 每 股 面 額 為 10 元 新 台 幣, 1000 股 為 1 交 易 單 位 ( 俗 稱 1 張 ), 零 股 則 在 收 盤 之 後 才 能 委 託 買 賣 委 託 方 式 包 括 : 當 面 委 託 電 話 委 託 書 面 委 託 電 報 委 託 網 路 委 託 五 種 方 式 臺 灣 證 券 交 易 所 採 集 合 競 價 來 決 定 成 交 價 格, 在 交 易 開 始 前 的 30 分 鐘, 投 資 者 就 可 以 委 託 下 單, 最 後 在 收 市 時 採 5 分 鐘 集 合 競 價 後 收 盤 交 割 方 式 基 本 採 用 T+2 方 式, 普 通 交 割 的 買 賣 均 在 成 交 後 第 二 個 營 業 日 辦 理 交 割 臺 灣 股 票 交 易 允 許 信 用 交 易, 2001 年 7 月 10 日 起, 融 資 調 整 為 7 級, 分 別 是 單 戶 250 萬 500 萬 1000 萬 1500 萬 2000 萬 2500 萬 3000 萬 ; 融 券 最 高 為 2000 萬 ; 單 一 個 股 最 高 融 資 1500 萬, 單 一 個 股 最 高 融 券 1000 萬, 且 必 須 提 供 相 對 融 資 或 融 券 金 額 的 1 / 3 財 力 證 明, 如 地 契 銀 行 存 款 等 股 票 交 易 的 手 續 費 收 取 採 用 固 定 佣 金 制, 按 每 筆 成 交 額 的 收 取, 低 於 美 日 港 等 股 市 證 券 交 易 稅 為 3, 在 台 灣, 投 資 人 只 有 在 賣 股 票 時 需 課 徵 證 券 交 易 稅, 於 1990 年 股 市 暴 跌 時 曾 一 度 短 暫 停 徵 臺 股 歷 史 上 還 曾 兩 度 徵 收 過 證 券 交 易 所 得 稅, 也 稱 資 本 利 得 稅, 也 是 在 1990 年 大 泡 沫 破 裂 後 停 徵 為 求 租 稅 公 平, 財 政 部 對 個 人 的 證 券 交 易 所 得 於 2013 至 2014 年 採 設 算 課 稅 與 核 實 課 稅 雙 軌 制 ; 自 2015 年 起 採 核 實 課 稅 單 軌 制 即 2013 至 2014 年 納 稅 義 務 人 證 券 交 易 所 得 課 徵 綜 合 所 得 稅, 採 用 設 算 課 稅 與 核 實 課 稅 雙 軌 制, 亦 即 除 特 定 範 圍 應 強 制 核 實 課 稅 外, 其 餘 上 市 上 櫃 興 櫃 股 票 納 稅 義 務 人 得 選 定 設 算 課 稅 或 核 實 課 稅 方 式, 但 自 2015 年 起, 個 人 出 售 應 核 實 課 稅 範 圍 以 外 之 股 票, 不 適 用 申 請 選 定 適 用 核 實 課 稅 規 定 對 於 法 人 機 構 或 其 他 證 券 交 易 所 得 稅 法 的 詳 細 規 定, 請 至 財 政 部 臺 北 國 稅 局 網 站 ( 首 頁, 從 熱 門 主 題 區 之 證 交 所 得 課 稅 專 區, 可 查 詢 最 新 的 相 關 規 定 及 資 訊 另 外, 股 利 所 得 稅 為 15 %, 免 稅 額 為 27 萬 元 新 台 幣, 扣 徵 後 股 東 可 在 申 報 個 人 所 得 稅 時 扣 除 台 灣 從 1983 年 上 市 公 司 的 數 量 為 119 家, 到 2012 年 已 增 加 至 809 家, 1983 年 的 成 交 總 股 數 是 23,868,844 股, 到 2009 年 成 交 總 股 數 達 到 最 大 1,088,769,001 股, 2012 年 遞 減 為 530,705,509 股, 1983 年 成 交 的 總 金 額 為 363,844,957 元, 1997 年 成 交 總 金 額 達 至 最 高 為 37,241,149,731 元, 2012 年 的 成 交 總 金 額 為 20,238,166,009 元 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心 ( 店 頭 市 場 ) 的 交 易 方 式 有 以 下 幾 種 : 一 是 證 券 商 營 業 處 所 議 價, 採 傳 統 議 價 方 式 進 行 交 易 時 間 為 週 一 到 週 五 9:00 至 15:00, 成 交 價 格 由 買 賣 雙 方 自 行 約 定, 但 成 交 價 格 不 得 超 過 當 日 參 考 價 格 的 漲 跌 停 幅 二 是 電 5

12 腦 自 動 成 交 系 統, 包 括 自 營 及 經 紀 買 賣, 採 電 腦 撮 合, 成 交 單 位 為 千 股, 每 筆 委 託 量 在 50 萬 股 以 下 使 用 電 腦 自 動 成 交 系 統, 如 同 集 中 市 場 下 單 方 式, 委 託 經 紀 商 輸 入 買 賣 股 票 的 數 量 及 價 格, 由 中 心 以 電 腦 撮 合 成 交 交 易 時 間 為 週 一 到 週 五 9:00 至 13:30 成 交 價 格 在 當 日 參 考 價 格 的 漲 跌 幅 內, 依 下 列 原 則 決 定 成 交 價 格 : 營 業 時 間 開 始 前 買 賣 申 報 (8:30 至 09:00), 高 於 成 交 價 格 的 買 進 申 報 與 低 於 成 交 價 格 的 賣 出 申 報 需 全 部 滿 足 ; 營 業 時 間 開 始 後 買 賣 申 報 (9:00 以 後, 並 同 前 項 申 報 而 未 成 交 ): 採 逐 筆 最 合 理 價 格 成 交 三 是 零 股 交 易 系 統, 由 電 腦 撮 合, 每 筆 委 託 量 在 999 股 以 下, 交 易 時 間 為 週 一 到 週 五 下 午 1:40 至 2:30 申 報, 以 申 報 當 日 為 成 交 日 成 交 價 格 以 普 通 交 易 市 場 當 日 個 股 開 盤 參 考 價 上 下 7 % 為 限, 以 滿 足 最 大 成 交 量 撮 合 成 交 原 則 決 定 買 賣 價 格 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心 交 易 的 給 付 結 算, 全 採 帳 簿 劃 撥 方 式 辦 理, 並 於 成 交 日 後 的 營 業 日 完 成 證 券 交 易 稅 為 賣 出 價 格 3 ; 經 紀 手 續 費 的 上 限 是 買 進 賣 出 價 格 的 證 券 自 營 商 在 其 營 業 處 所 議 價 部 分, 不 得 收 取 手 續 費 櫃 檯 買 賣 股 票 的 信 用 交 易 1999 年 1 月 5 日 起 正 式 開 放, 上 櫃 股 票 資 券 相 抵 交 割 交 易 制 度 2005 年 11 月 14 日 實 施 適 合 在 櫃 檯 買 賣 市 場 流 通 股 票 的 企 業 類 型 包 括 : 一 是 公 開 發 行 期 間 較 短, 這 是 目 前 臺 灣 櫃 檯 買 賣 市 場 的 主 要 成 員 ; 二 是 規 模 較 小, 具 有 發 展 潛 力, 許 多 規 模 尚 未 達 上 市 標 準 但 甚 具 將 來 性 的 企 業, 申 請 上 櫃 可 從 證 券 市 場 取 得 資 金, 以 擴 大 經 營 規 模 ; 三 是 企 業 經 營 者 較 保 守, 有 些 企 業 經 營 者 全 力 投 入 企 業 經 營, 不 願 見 到 其 股 票 受 到 炒 作, 上 櫃 股 票 股 性 較 清 純, 融 資 成 數 低, 交 易 風 險 較 低 且 上 櫃 股 票 交 易 全 部 以 款 券 劃 撥 方 式 辦 理, 資 金 與 股 票 流 向 容 易 追 蹤, 作 手 與 主 力 相 對 沒 有 興 趣 介 入 經 營 權 的 爭 奪 櫃 檯 買 賣 市 場 股 票 的 交 易 金 額 在 1989 年 到 達 第 一 次 的 高 峰 25 億 美 元, 之 後 逐 漸 減 少, 1994 年 交 易 金 額 開 始 增 加, 1997 年 交 易 金 額 37 億 元 比 1989 年 的 交 易 量 高 出 許 多, 達 到 歷 年 來 的 最 高 點, 往 後 的 15 年 其 交 易 金 額 都 是 在 25 億 美 元 上 下 股 票 的 每 日 成 交 量 則 在 1990 年 交 易 股 數 為 2.3 億 股 是 1989 年 的 兩 倍, 之 後 開 始 下 降, 到 1994 年 交 易 股 數 開 始 成 長 到 3.5 億 股, 1997 年 交 易 股 數 來 到 6.5 億 股, 後 四 年 都 維 持 在 6 億 股 上 下, 2002 年 成 長 到 8.5 億 股, 2004 年 成 長 到 9.8 億 股, 2009 年 每 日 成 交 量 達 到 最 高 點 10.8 億 股, 後 來 逐 漸 減 少 股 票 的 總 市 值 部 分 在 1989 年 則 為 6 億 美 元, 後 三 年 都 是 衰 退 的, 1994 年 又 來 到 6 億 元, 之 後 都 是 成 長 的, 到 2010 年 最 高 達 23 億 元 量 先 價 行 價 跌 量 縮 量 價 齊 揚 等, 一 直 都 是 股 票 分 析 師 常 用 的 術 語 由 資 金 多 寡 可 研 判 個 股 的 籌 碼 面 是 否 足 夠 是 否 聚 集 了 人 氣 後 市 是 否 6

13 持 續 看 漲 等 簡 單 地 說, 價 漲 量 縮 表 示 大 多 數 投 資 者 仍 然 極 度 看 好 這 檔 股 票, 股 價 後 續 仍 可 能 有 持 續 上 漲 的 現 象 價 漲 量 升 意 謂 股 價 已 突 破 某 一 轉 折 點, 並 吸 引 更 多 的 買 單 湧 入, 後 市 大 為 看 好 ; 量 大 收 黑 則 是 股 票 分 析 師 所 最 不 樂 意 見 到 的 形 態, 表 示 股 票 整 理 格 局 即 將 開 始 不 過 實 務 上 股 票 分 析 師 常 配 合 總 共 委 託 的 買 賣 張 數, 來 看 量 價 間 的 關 聯 若 總 委 買 大 於 總 委 賣 約 貳 拾 萬 張 以 上, 則 量 大 收 黑 有 可 能 僅 是 多 頭 短 線 上 回 檔 休 息, 投 資 人 不 必 太 看 壞 後 市 反 過 來 說, 如 果 總 委 買 張 數 和 總 委 賣 張 數 僅 保 持 些 微 領 先, 差 距 在 五 萬 張 之 內 或 者 已 落 後 總 委 賣 張 數, 投 資 人 則 必 須 有 所 警 覺 股 票 投 資 可 依 基 本 面 技 術 面 與 籌 碼 面 等 方 向 做 決 策, 在 台 灣 股 票 是 發 展 中 尚 未 達 到 投 資 學 中 強 勢 及 半 強 勢 效 率 市 場 的 境 界, 而 是 僅 處 於 弱 勢 的 效 率 市 場 在 這 種 型 態 下 的 市 場 模 式, 投 資 人 有 機 會 藉 由 未 發 佈 的 訊 息, 率 先 賺 取 額 外 報 酬, 但 市 場 上 已 完 全 公 開 的 資 訊, 理 論 上 已 全 部 反 應 到 股 價, 投 資 人 無 法 藉 由 研 究 舊 訊 息, 而 獲 取 額 外 報 酬 然 而 股 票 分 析 師 卻 指 出, 研 讀 已 發 佈 的 歷 史 軌 跡 為 研 究 基 礎 的 技 術 派 人 士, 對 於 掌 握 股 價 沈 寂 後 的 突 破 轉 折, 有 著 不 錯 的 準 確 度, 經 常 能 在 股 價 的 起 漲 期 就 抱 牢 了 股 票 基 本 面 派 人 士 則 等 到 股 價 有 所 突 破 後, 先 確 立 該 股 的 基 本 面 獲 利 能 力 產 業 前 景 等, 再 建 立 持 股 部 位 一 般 來 說, 基 本 面 派 人 士 以 投 信 等 法 人 組 織 居 多, 而 法 人 進 出 的 焦 點 個 股, 也 經 常 吸 引 散 戶 關 愛 的 眼 光, 因 此 股 價 常 在 中 波 段 漲 幅 時, 引 發 投 資 人 的 追 價 此 外, 股 票 分 析 師 也 指 出, 當 股 價 面 臨 下 降 轉 折 點 時, 技 術 派 人 士 通 常 不 考 慮 基 本 面 的 好 壞 就 直 接 殺 出 持 股, 完 全 根 據 技 術 指 標 操 作 然 而, 不 是 每 一 檔 股 票 在 面 臨 下 降 反 折 點 時, 都 無 法 突 破 格 局 再 度 走 揚, 因 為 股 票 市 場 實 在 是 瞬 息 萬 變, 行 情 也 總 在 絕 望 中 重 生 籌 碼 面 則 是 另 一 個 股 票 操 作 的 觀 察 重 點, 可 粗 分 為 主 力 庫 存 外 資 買 賣 超 投 信 法 人 進 出 表 自 營 商 操 盤 明 細 董 監 持 股 轉 讓 及 質 押 比 例 融 資 融 券 的 變 化 等, 由 籌 碼 面 來 輔 助 基 本 面 及 技 術 面, 將 有 助 投 資 人 在 操 作 股 票 時 能 更 加 確 立 自 己 的 持 股 部 位 綜 合 以 上 的 介 紹, 由 於 考 慮 股 票 流 動 性 與 成 交 量 等 問 題, 本 研 究 於 台 灣 股 票 市 場 上 的 採 樣, 僅 以 上 市 公 司 ( 於 台 灣 證 券 交 易 所 掛 牌 交 易 ) 為 研 究 樣 本 2.2 中 國 股 票 市 場 中 國 股 票 市 場 是 一 個 投 資 者 結 構 以 散 戶 為 主 的 新 興 市 場, 且 以 短 線 買 賣 為 主, 7

14 市 場 交 易 投 資 相 當 活 躍, 中 國 股 票 市 場 的 功 能 是 為 經 濟 轉 型 的 特 殊 需 要 而 設 置 的 經 濟 體 制 改 革 促 使 國 民 收 入 分 配 格 局 發 生 了 較 大 變 化, 國 家 財 政 集 中 的 資 金 相 對 較 少, 企 業 和 個 人 支 配 的 資 金 相 對 增 加, 形 成 大 量 社 會 資 金 累 積 所 以, 國 家 開 始 進 行 融 資 制 度 創 新 試 驗, 一 方 面 通 過 發 行 各 種 債 券, 從 社 會 籌 募 國 家 建 設 所 需 資 金, 另 一 方 面 鼓 勵 和 支 持 試 辦 股 份 制 利 用 證 券 市 場 的 募 集 功 能 為 經 濟 建 設 籌 募 資 金 是 證 券 市 場 能 夠 在 中 國 產 生 的 立 足 點 由 於 中 國 證 券 市 場 有 國 有 企 業 融 資 的 壓 力, 故 它 只 能 是 一 種 融 資 市 場 的 制 度 安 排, 而 成 熟 市 場 經 濟 國 家 的 證 券 市 場 卻 屬 於 投 資 市 場 的 制 度 安 排 既 有 的 研 究 已 表 明, 融 資 市 場 的 初 始 制 度 為 中 國 證 券 市 場 帶 來 了 許 多 先 天 性 的 缺 陷 早 在 1981 年, 隨 著 城 鄉 集 體 經 濟 的 發 展 和 鄉 鎮 企 業 的 出 現, 中 國 的 經 濟 生 活 中 開 始 出 現 了 一 些 投 資 人 股 以 資 代 勞 等 形 式 的 股 票 集 資 活 動 1984 年, 許 多 中 小 型 企 業, 尤 其 是 鄉 鎮 企 業 和 集 體 企 業, 開 始 自 發 以 股 票 債 券 形 式 開 始 了 籌 資 活 動 同 年 9 月, 北 京 成 立 了 第 一 家 股 份 有 限 公 司 - 北 京 天 橋 百 貨 有 限 公 司, 發 行 定 期 3 年 的 股 票 隨 後, 上 海 飛 樂 音 響 公 司 部 分 公 開 發 行 了 不 償 還 股 票 此 後, 全 國 其 他 一 些 大 中 城 市 相 繼 出 現 了 一 些 股 票 從 總 體 上 來 講, 這 一 時 期 的 股 票 發 行 活 動 都 是 自 發 出 現 的, 對 中 國 股 票 市 場 的 萌 發 起 了 積 極 作 用, 但 也 不 可 避 免 地 存 在 一 些 局 限 性 像 是 股 票 發 行 多 為 集 資 性 質, 發 行 的 單 位 雖 然 較 多, 但 規 模 很 小, 而 發 行 股 票 的 企 業 也 未 進 行 規 範 的 股 份 制 改 造, 也 未 進 行 嚴 格 的 資 產 評 估, 也 有 股 權 不 平 等, 同 股 不 同 利 的 現 象 在 大 多 數 股 票 既 保 息 又 分 紅 且 有 償 還 期 限, 印 製 的 股 票 憑 證 也 不 符 合 規 範 化 要 求 1986 年 開 始, 中 國 一 些 全 民 所 有 制 企 業 進 行 試 辦 股 份 制, 開 始 公 開 發 行 股 票 這 一 時 期 發 行 股 票 的 目 的 開 始 與 企 業 改 革 相 銜 接, 發 行 的 股 票 也 符 合 規 範 化 的 要 求, 股 票 發 行 方 式 更 開 始 向 國 際 靠 攏, 向 社 會 大 眾 發 行 的 股 票 逐 漸 增 多, 因 此 股 票 發 行 市 場 的 主 體 結 構 開 始 發 生 變 化 90 年 代 以 來, 中 國 股 市 不 僅 發 展 迅 速, 規 模 不 斷 擴 大, 而 且 逐 步 向 規 範 化 方 向 發 展 1990 年 12 月 19 日 上 海 證 券 交 易 所 正 式 成 立, 隨 後, 1991 年 7 月 3 日 深 圳 證 券 交 易 所 也 正 式 開 業, 至 此, 中 國 股 票 市 場 形 成 了 有 組 織 的 場 內 集 中 交 易, 交 易 方 式 從 一 開 始 就 採 用 了 比 較 先 進 的 電 腦 撮 合 和 無 紙 化 操 作 1991 年 底 人 民 幣 特 種 股 票 (B 股 ) 的 發 行, 又 開 闢 了 通 過 股 票 市 場 吸 引 外 資 的 管 道 股 票 市 場 在 發 展 過 程 中, 開 始 有 些 特 徵, 像 是 投 資 者 除 散 戶 外, 機 構 投 資 者 增 加, 共 同 基 金 市 場 有 了 初 步 發 展, 交 易 種 類 和 規 模 逐 步 擴 大, 更 重 要 的 是 股 票 市 場 體 系 日 益 完 善 除 了 形 成 了 證 券 交 易 所 與 證 券 公 司 相 互 配 合 相 互 制 約 的 集 中 交 易 8

15 與 分 散 交 易 相 結 合 的 交 易 網 路 格 局 外, 證 券 市 場 監 管 和 法 律 法 規 建 設 也 逐 步 加 強, 比 較 重 要 的 法 規 有 股 票 發 行 與 交 易 管 理 暫 行 條 例 證 券 交 易 所 管 理 暫 行 辦 法 禁 止 證 券 欺 詐 行 為 暫 行 辦 法 中 華 人 民 共 和 國 證 券 法 等, 這 些 法 律 法 規, 為 中 國 股 市 提 供 了 法 律 保 證 另 外 中 國 股 票 市 場 國 際 化 速 度 加 快, 2002 年 11 月, 中 國 人 民 銀 行 和 中 國 證 監 會 聯 合 下 提 出 了 合 格 境 外 機 構 投 資 者 境 內 證 券 投 資 管 理 暫 行 辦 法, 合 格 的 境 外 機 構 投 資 者 制 度 是 指 允 許 合 格 的 境 外 機 構 投 資 者 在 一 定 規 定 和 限 制 下 匯 入 一 定 額 度 的 外 匯 資 金, 並 轉 化 為 當 地 貨 幣, 通 過 嚴 格 監 管 的 專 門 帳 戶 投 資 當 地 證 券 市 場, 其 資 本 利 得 股 息 等 經 批 准 後 可 轉 為 外 匯 匯 出 的 一 種 市 場 開 放 模 式 接 著 將 分 別 介 紹 上 海 和 深 圳 兩 大 證 券 交 易 所 上 海 證 券 交 易 所 1891 年, 上 海 掮 客 公 會 成 立, 1904 年 更 名 為 上 海 證 券 交 易 所 1920 年 由 上 海 股 票 商 業 公 會 改 組 成 立 上 海 華 商 證 券 交 易 所 抗 日 戰 爭 以 前 大 部 分 交 易 為 公 債 投 機 1937 年 抗 日 戰 爭 爆 發 後, 該 所 奉 命 停 業 1943 年 9 月 29 日 在 日 偽 當 局 的 壓 力 下 復 業 1945 年 8 月 18 日 該 所 被 重 慶 政 府 下 令 查 封 停 業 1946 年 5 月 南 京 政 府 宣 布 要 恢 復 股 票 交 易 1946 年 9 月 16 日 上 海 證 券 交 易 所 正 式 開 業, 上 市 股 票 以 華 商 工 礦 企 業 為 主 1949 年 5 月 27 日 解 放 軍 進 入 上 海, 6 月 10 日 上 午 荷 槍 實 彈 全 副 武 裝, 突 然 襲 擊 查 封 上 海 證 券 交 易 所, 併 當 場 逮 捕 交 易 商 238 名, 上 海 證 券 交 易 所 自 此 關 閉 現 在 的 上 海 證 券 交 易 所 是 在 1990 年 重 新 開 辦 的 上 海 證 券 交 易 所 簡 稱 上 證 所 或 上 交 所, 是 中 國 大 陸 兩 所 證 券 交 易 所 之 一, 上 海 證 券 交 易 所 是 不 以 盈 利 為 目 的 的 法 人, 歸 屬 中 國 證 監 會 直 接 管 理 其 主 要 職 能 有 提 供 證 券 交 易 的 場 所 和 設 施 制 定 證 券 交 易 所 的 業 務 規 則 接 受 上 市 申 請 安 排 證 券 上 市 組 織 及 監 督 證 券 交 易 對 會 員 和 上 市 公 司 進 行 監 管 以 及 管 理 和 公 布 市 場 信 息 主 要 指 數 為 上 證 指 數 上 海 證 券 交 易 所 的 市 場 交 易 時 間 為 每 周 一 至 周 五 上 午 為 前 市, 9:15 至 9:25 為 集 合 競 價 時 間, 9:30 至 11:30 為 連 續 競 價 時 間 下 午 為 後 市, 13:00 至 15:00 為 連 續 競 價 時 間, 周 六 周 日 和 上 海 證 券 交 易 所 公 告 的 休 市 日 市 場 休 市 上 海 證 券 交 易 所 是 國 際 證 監 會 組 織 亞 洲 暨 大 洋 洲 交 易 所 聯 合 會 世 界 交 易 所 聯 合 會 的 成 員 2012 年 按 照 市 值 列 世 界 第 六 上 海 證 券 交 易 所 實 行 指 定 交 易 制 度, 即 一 名 投 資 者 只 能 在 指 定 的 一 家 券 商 進 9

16 行 委 託 交 易, 如 要 轉 其 他 券 商 需 先 至 原 券 商 處 撤 銷 指 定 交 易 投 資 者 在 新 開 戶 或 轉 戶 後 可 透 過 網 路 電 話 交 易 系 統 在 交 易 時 間 買 入 , 價 格 1 元, 數 量 1 股 的 方 式 來 完 成 指 定 交 易 登 記 上 海 證 券 交 易 所 市 場 的 交 易 採 用 電 子 競 價 交 易 方 式, 所 有 上 市 交 易 證 券 的 買 賣 均 須 通 過 電 腦 主 機 進 行 公 開 申 報 競 價, 由 主 機 按 照 價 格 優 先 時 間 優 先 的 原 則 自 動 撮 合 成 交 經 過 多 年 的 持 續 發 展, 上 海 證 券 市 場 已 成 為 中 國 內 地 首 屈 一 指 的 市 場, 上 市 公 司 數 上 市 股 票 數 市 價 總 值 流 通 市 值 證 券 成 交 總 額 股 票 成 交 金 額 和 國 債 成 交 金 額 等 各 項 指 標 均 居 首 位 截 至 2012 年 底, 上 交 所 共 有 上 市 公 司 954 家,2012 年 新 上 市 26 家 上 市 股 票 數 998 只 股 票 市 價 總 值 158, 億 元 ; 流 通 市 值 134, 億 元 上 市 公 司 總 股 本 24, 億 股, 流 通 股 本 19, 億 股, 流 通 股 本 占 總 股 本 的 % 至 2004 年 12 月 底, 上 證 所 擁 有 3700 多 萬 投 資 者 和 837 家 上 市 公 司, 上 市 證 券 種 類 996 個 上 市 股 票 市 價 總 值 26, 億 人 民 幣 ; 2004 年 上 市 公 司 累 計 籌 資 達 億 人 民 幣 ; 一 大 批 國 民 經 濟 支 柱 企 業 重 點 企 業 基 礎 行 業 企 業 和 高 新 科 技 企 業 通 過 上 市, 不 僅 籌 集 了 發 展 資 金, 又 轉 換 了 經 營 機 制 在 上 海 證 券 交 易 所 交 易 方 式 分 為 A 股 及 B 股, A 股 部 分 的 交 易 幣 為 人 民 幣 交 易 單 位 為 元 100 股 / 手, 且 買 賣 單 位 的 最 小 變 動 單 位 為 0.01 人 民 幣,B 股 部 分 上 海 交 易 幣 別 為 美 金, 交 易 單 位 為 元 100 股 / 手, 買 賣 單 位 的 最 小 變 動 單 位 為 美 元 交 割 時 間 為 T+1, 漲 跌 幅 度 為 10 %, 在 交 易 金 額 部 分 2009 年 達 到 34 億 人 民 幣 為 最 高 峰, 2011 年 有 些 下 降 為 23 億, 2006 年 是 關 鍵 的 一 年 為 5 億, 之 前 幾 年 都 以 倍 數 增 加 交 易 量 是 A B 股 合 計, 在 1996 年 1.1 億 的 交 易 股 數 是 1995 年 的 2 倍, 之 後 開 始 緩 慢 的 成 長, 2000 年 來 到 2.4 億 筆 的 交 易 股 數, 直 到 2006 年 成 長 到 10 億, 2007 年 更 是 成 長 到 24 億 筆, 2009 年 達 到 33 億 最 高 的 交 易 股 數, 之 後 開 始 減 少 總 市 值 2007 年 最 高 為 26 億 人 民 幣, 之 後 開 始 下 降 但 都 維 持 在 15 億 上 下, 2007 年 與 2006 年 (7 億 ) 相 比 成 長 有 3 倍 之 多 深 圳 證 券 交 易 所 深 圳 證 券 市 場 的 起 步 最 早 應 追 溯 到 1986 年 當 時 一 些 企 業 為 了 擺 脫 經 營 中 的 困 境, 進 行 了 股 份 制 改 造 1988 年 4 月 1 日, 深 圳 發 展 銀 行 在 特 區 證 券 公 10

17 司 的 櫃 檯 上 開 始 了 最 早 的 證 券 交 易 隨 後 深 圳 市 國 投 證 券 部 ( 國 信 證 券 ) 和 中 行 證 券 部 ( 中 國 人 民 銀 行 ) 相 繼 開 業, 萬 科 金 田 安 達 原 野 等 也 陸 續 發 行 了 股 票 並 上 櫃 交 易 老 五 家 股 票 在 老 三 家 證 券 部 的 櫃 檯 交 易, 構 成 了 深 圳 證 券 市 場 的 雛 形, 老 五 家 為 深 發 展 深 萬 科 深 金 田 深 安 達 深 原 野 ; 老 三 家 為 中 國 人 民 銀 行 深 圳 市 分 行 特 區 證 券 公 司 ( 簡 稱 特 區 證 券 ) 中 國 銀 行 深 圳 國 際 信 託 諮 詢 公 司 ( 簡 稱 中 行 證 券 ) 深 圳 國 際 信 託 投 資 總 公 司 ( 簡 稱 國 投 證 券 ) 1989 年 11 月, 深 圳 市 政 府 作 出 了 建 立 深 圳 證 券 交 易 所 ( 簡 稱 深 交 所 ) 的 決 定 1990 年 12 月 1 日, 深 圳 交 易 所 試 營 業, 在 成 立 初 期 是 歸 屬 中 國 人 民 銀 行 深 圳 市 分 行 管 理, 1993 年 4 月 1 日 深 圳 證 券 管 理 委 員 會 成 立 以 後, 管 理 歸 屬 由 人 民 銀 行 劃 歸 深 圳 證 券 管 理 委 員 會 隨 著 深 交 所 的 交 易 逐 步 活 躍, 上 市 公 司 數 量 逐 漸 擴 大, 所 影 響 的 範 圍 不 斷 擴 大, 再 加 上 1996 年 牛 市 行 情 中 深 圳 市 與 上 海 市 為 維 護 深 交 所 上 證 所 爆 發 的 競 爭, 1997 年 8 月 15 日 起, 國 務 院 決 定, 將 證 券 交 易 所 劃 歸 中 國 證 監 會 直 接 管 理, 證 券 交 易 所 的 總 經 理 和 副 總 經 理 由 中 國 證 監 會 任 命, 理 事 長 副 理 事 長 由 中 國 證 監 會 提 名, 理 事 會 選 舉 產 生 2000 年 10 月, 為 配 合 創 業 版 籌 建, 深 交 所 A 股 新 股 發 行 及 上 市 被 全 部 停 止 2004 年 5 月 17 日 設 立 中 小 企 業 板 ( 簡 稱 中 小 板 ) 後, 2004 年 6 月 25 日 新 和 成 等 八 家 公 司 掛 牌 上 市, 標 誌 著 深 交 所 又 重 新 恢 復 了 新 企 業 上 市, 但 是 只 是 包 括 中 小 企 業 在 深 圳 證 券 交 易 所 的 交 易 方 式 分 為 A 股 及 B 股,A 股 的 交 易 幣 別 為 人 民 幣, 交 易 單 位 為 元 100 股 / 手, 且 買 賣 單 位 的 最 小 變 動 單 位 為 0.01 人 民 幣 B 股 的 交 易 幣 別 為 港 幣, 交 易 單 位 為 元 100 股 / 手, 買 賣 單 位 的 最 小 變 動 單 位 為 0.01 港 幣 交 割 時 間 為 T+1, 漲 跌 幅 度 為 10 %, 成 交 量 為 股 數, 交 易 金 額 部 分 2010 年 是 最 高 峰 24 億 人 民 幣, 2006 年 後 都 達 到 高 成 長, 近 年 的 成 交 量 都 有 15 億 人 民 幣 上 下, 交 易 量 則 在 2010 年 是 最 高 峰 5 億 人 民 幣, 2006 年 後 都 達 到 高 成 長, 近 年 的 成 交 量 都 有 4.5 億 人 民 幣 上 下, 總 市 值 2010 年 最 高 8.6 億 人 民 幣, 開 始 逐 漸 下 降, 但 都 有 維 持 在 6 億 人 民 幣 上 下 2.3 影 響 股 票 報 酬 因 素 之 探 討 陳 師 群 (2001) 當 時 三 因 子 模 型 在 實 證 上 已 足 夠 能 解 釋 大 多 數 的 股 票 市 場 異 常 報 酬 現 象, 但 仍 有 部 分 的 風 險 來 源 是 三 因 子 模 型 所 無 法 完 全 解 釋 的, 因 此 仍 有 11

18 多 數 的 研 究 致 力 於 找 出 其 他 風 險 因 子 來 解 釋 股 票 市 場 的 異 常 報 酬 現 象 同 時 也 檢 視 交 叉 項 效 果 的 迴 歸 檢 定 是 否 受 到 不 同 時 間 及 分 類 方 法 的 影 響 研 究 結 果 交 叉 項 的 效 果 確 實 存 在, 因 此 在 衡 量 投 資 組 合 要 求 報 酬 率 時, 應 考 慮 交 叉 項 效 果 同 時 也 發 現, 交 叉 項 效 果 似 乎 受 到 時 間 及 分 類 方 法 的 不 同 而 有 不 同 的 結 果 Sharpe (1964) Linter (1965) Black (1972) 提 出 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 模 型, 因 考 量 因 素 僅 有 系 統 風 險 一 項, 模 型 結 果 指 出 風 險 與 預 期 報 酬 呈 正 相 關, 並 認 為 系 統 風 險 對 股 票 超 額 報 酬 有 足 夠 的 解 釋 能 力, Fama & French (1993) 依 據 Fama & French (1992) 的 結 果 進 一 步 研 究, 建 構 與 市 場 價 值 和 帳 面 價 值 對 市 場 價 值 比 率 相 關 的 市 場 規 模 與 淨 值 市 價 比, 並 與 市 場 風 險 溢 酬 進 行 時 間 序 列 迴 歸 分 析, 結 果 證 明 此 三 因 子 確 實 可 以 解 釋 股 票 的 平 均 報 酬 率, 間 接 否 定 影 響 因 子 不 單 只 有 系 統 風 險 Jegadeesh and Titman (1993) 提 出 的 價 格 動 能 策 略, 以 NYSE 和 AMEX 上 市 公 司 作 為 研 究 對 象, 以 1965 年 到 1989 年 的 日 報 酬 資 料 做 為 樣 本, 將 個 股 依 過 去 6 個 月 累 積 報 酬 排 序, 買 進 1 單 位 排 序 最 高 10 % 投 資 組 合, 稱 為 贏 家 (Winner), 賣 出 1 單 位 排 序 最 低 10 % 投 資 組 合, 稱 為 輸 家 (loser), 一 買 一 賣 之 間, 發 現 過 去 表 現 好 的 股 票 未 來 會 持 續 好 ; 反 之 過 去 表 現 不 佳 的 股 票 未 來 會 持 續 不 佳, 認 為 投 資 人 可 以 買 進 前 期 贏 家 的 組 合, 並 同 時 賣 出 前 期 輸 家 的 組 合 而 建 構 動 量 投 資 組 合, 以 達 到 賺 取 超 額 報 酬 為 目 的, 並 認 為 動 能 的 異 常 報 酬 主 要 來 自 於 市 場 對 資 訊 的 反 應 不 足 而 非 系 統 性 風 險 造 成 Carhart (1997) 將 動 能 納 入 Fama & French 三 因 子 模 型 中, 發 現 動 能 因 子 能 夠 解 釋 Fama & French (1993) 的 三 因 子 模 型 中 以 外 的 報 酬, 因 此 將 原 本 三 因 子 模 型 加 入 動 能 因 子 成 為 Carhart 四 因 子 模 型 Fama and French (2012) 進 一 步 使 用 了 三 因 子 模 型 與 四 因 子 模 型 對 亞 太 地 區 日 本 北 美 以 及 歐 洲 地 區 股 票 市 場 的 資 料, 對 各 個 因 子 做 全 球 性 與 區 域 性 特 徵 的 分 析 與 比 較, 同 時 更 探 討 全 球 (Global) 因 子 與 區 域 (Local) 因 子 對 各 區 域 股 市 的 解 釋 能 力 但 其 亞 太 地 區 只 包 含 了 香 港 新 加 坡 澳 洲 與 紐 西 蘭, 因 台 灣 股 市 屬 於 淺 碟 型 規 模 較 小, 而 中 國 大 陸 則 是 發 展 中 的 市 場 皆 未 列 入 對 兩 岸 的 投 資 人, 因 台 灣 和 中 國 大 陸 市 場 間 的 互 動 日 趨 頻 繁, 所 以 本 研 究 裡 除 分 別 探 討 個 別 市 場 外, 也 想 進 一 步 結 合 兩 者 股 市, 探 討 可 能 的 相 互 影 響 與 解 釋 能 力 12

19 2.3.1 市 場 風 險 (Market Risk) 市 場 交 易 中 風 險 因 素 的 變 化 和 波 動, 可 能 導 致 金 融 資 產 損 失 或 是 持 有 投 資 組 合 的 損 失 賴 東 陽 (2008) 資 料 期 間 是 1992 年 至 2006 年 台 灣 證 券 交 易 所 上 市 之 股 票, 超 額 報 酬 與 風 險 的 高 低 有 顯 著 的 正 向 相 關 市 場 風 險 溢 酬 (Market risk premium) 持 有 市 場 風 險 的 報 酬, 表 示 投 資 者 承 擔 市 場 風 險 的 補 償 風 險 溢 酬 是 指 投 資 人 在 面 對 不 同 風 險 的 高 低 且 清 楚 高 風 險 高 報 酬 低 風 險 低 報 酬 的 情 況 下, 會 如 何 因 個 人 對 風 險 的 承 受 度 影 響 其 是 否 要 冒 風 險 獲 得 較 高 的 報 酬, 或 是 只 接 受 已 經 確 定 的 收 入, 放 棄 冒 風 險 可 能 得 到 的 較 高 報 酬 在 投 資 風 險 較 高 的 標 的 物 時, 會 要 求 較 高 的 報 酬 率, 以 彌 補 所 承 受 的 高 風 險, 這 類 額 外 增 加 的 報 酬 率, 稱 風 險 溢 酬 陳 俊 孝 (2008) 資 料 期 間 是 1985 年 至 2006 年 10 月 台 灣 證 券 交 易 所 上 市 之 股 票, 其 中 以 電 子 產 業 和 非 電 子 產 業 來 研 究, 而 台 灣 股 市 的 風 險 溢 酬 與 股 票 超 額 報 酬 都 呈 現 正 向 顯 著 影 響 市 場 規 模 (Size) Fama and French (1993) 所 提 出 的 三 因 子 模 型 指 出, 影 響 股 票 報 酬 因 素 除 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 的 市 場 風 險 溢 酬 外, 上 市 股 票 之 報 酬 率 與 其 規 模 大 小 呈 負 相 關, 即 使 在 調 整 系 統 風 險 以 後 也 是 市 場 規 模 效 應 是 指 小 公 司 經 常 比 市 場 平 均 水 準 表 現 得 更 好 高 楷 翔 (2006) 的 實 證 結 果 指 出, 台 灣 市 場 短 期 存 在 著 大 公 司 規 模 報 酬, 但 長 期 卻 未 必 如 此, 但 賴 東 陽 (2008) 的 實 證 結 果 為 長 期 的 情 況 下 也 屬 於 大 公 司 規 模 效 應, 因 此 市 場 規 模 效 應 是 存 在 於 短 期 的 一 種 現 象 陳 俊 孝 (2008) 實 證 電 子 產 業 和 非 電 子 產 業 為 主, 電 子 產 業 裡, 在 中 低 超 額 報 酬 時 台 灣 股 市 的 規 模 效 應 大 多 呈 現 正 向 顯 著, 在 高 超 額 報 酬 時, 台 灣 股 市 的 規 模 效 應 則 呈 現 正 向 不 顯 著, 而 非 電 子 產 業 裡, 在 低 超 額 報 酬 時 台 灣 股 市 的 規 模 13

20 效 應 呈 現 正 向 顯 著, 在 中 超 額 報 酬 時 台 灣 股 市 的 規 模 效 應 為 正 向 不 顯 著, 而 在 高 超 額 報 酬 率 時, 台 灣 股 市 的 規 模 效 應 多 呈 現 負 向 顯 著 張 怡 婷 (2012) 實 證 結 果 為 台 灣 市 場 的 小 規 模 的 公 司 個 股 溢 酬 的 程 度 較 高, 但 是 加 權 過 後 卻 是 相 反 現 象, 表 示 在 投 資 個 股 和 投 資 組 合 時 持 有 的 股 型 並 未 相 同, 前 者 為 持 有 的 高 股 價 小 型 股 較 良 好, 後 者 則 為 持 有 大 型 股 較 好 有 趣 的 是 在 中 國 市 場 中, 郭 桓 愉 (2008) 的 實 證 結 果 顯 示 市 場 規 模 在 各 產 業 並 無 一 致 性 的 結 果 中 國 研 究 的 部 分 楊 炘 陳 展 輝 (2003) 中 國 股 市 三 因 子 資 產 定 價 模 型 實 證 研 究 中, 以 上 海 股 市 和 深 圳 股 市 為 研 究 對 象, 認 為 市 場 規 模 有 依 賴 股 票 投 資 組 合 的 現 象, 所 以 提 出 把 投 資 組 合 依 規 模 與 帳 面 市 值 比 分 成 2 x 2 3 x 2 3 x 3, 結 果 為 3 x 2 為 最 適 合 中 國, 因 此 中 國 存 在 市 場 規 模 效 應, 而 小 公 司 較 為 顯 著 但 是 陳 收 陳 立 波 (2002) 研 究 中 則 發 現 在 上 海 深 圳 上 市 公 司 中, 只 有 深 圳 具 有 規 模 效 應, 上 海 則 無, 當 時 推 測 上 海 及 深 圳 市 場 成 熟 度 不 一, 或 是 投 資 者 不 將 市 場 規 模 大 小 列 為 投 資 考 量 因 素 淨 值 市 價 比 (Book-to-market equity Ratio) Fama and French (1993) 的 三 因 子 模 型 同 時 亦 指 出, 淨 值 市 價 比 是 影 響 股 票 報 酬 的 另 一 項 重 要 因 素 淨 值 市 價 比 與 盈 餘 成 長 性 成 正 比, 與 風 險 成 反 比, 與 淨 值 報 酬 率 成 正 比, 實 務 上 常 把 淨 值 市 價 比 低 的 股 票 稱 為 成 長 股, 把 淨 值 市 價 比 高 的 股 票 稱 為 價 值 股 淨 值 市 價 比 代 表 公 司 在 經 營 上 面 臨 的 壓 力 與 風 險 淨 值 市 價 比 較 高 的 公 司 往 往 長 期 存 在 以 下 問 題 : 盈 餘 偏 低 盈 餘 穩 定 性 差 財 務 槓 桿 偏 高 容 易 刪 減 股 利, 因 此 投 資 這 類 股 票 的 風 險 較 大, 預 期 投 資 報 酬 率 較 高 高 楷 翔 (2006) 與 張 怡 婷 (2012) 皆 認 為 淨 值 市 價 比 對 股 票 報 酬 的 影 響 力 極 深, 從 短 期 到 長 期 皆 有 影 響 力, 但 影 響 力 卻 不 同, 台 灣 市 場 淨 值 市 價 比 較 高 的 公 司 長 期 的 情 況 下 有 較 高 的 報 酬 郭 桓 愉 (2008) 發 現 在 中 國 市 場 方 面 也 是 如 此, 但 陳 俊 孝 (2008) 的 實 證 指 出 在 台 灣 電 子 產 與 非 電 子 產 業 都 呈 現 淨 值 市 價 比 較 低 的 公 司 有 較 高 的 報 酬 而 賴 東 陽 (2008) 的 結 果 指 出 淨 值 市 價 比 在 短 中 長 期 的 贏 家 輸 家 或 反 向 投 資 策 略 都 呈 現 部 分 顯 著 相 關 但 是 林 慎 亭 (2007) 研 究 卻 是 淨 值 市 價 比 因 素 對 於 股 票 報 酬 則 沒 有 顯 著 的 解 釋 能 力 李 坤 明 方 麗 婷 (2012) 研 究 對 象 以 中 國 上 海 證 券 交 易 所 的 五 個 行 業 指 數 收 益 率 的 影 響 因 素, 採 三 因 素 模 型 的 分 位 數 迴 歸 分 析, 發 現 淨 值 市 價 比 對 五 個 行 業 14

21 指 數 較 不 顯 著 五 個 行 業 指 數 分 別 為 工 業 指 数 商 業 指 數 地 產 指 數 公 用 指 數 以 及 综 合 指 數 而 楊 炘 陳 展 輝 (2003) 以 上 海 股 市 和 深 圳 股 市 為 研 究 對 象, 其 研 究 結 果 顯 示 淨 值 市 價 比 對 於 中 國 股 市 存 在 效 應 現 象, 不 過 是 以 小 公 司 較 為 顯 著 動 能 (Momentum) 動 能 效 應 是 指 根 據 股 價 的 中 短 期 報 酬 前 期 表 現 較 好 / 差 的 公 司, 其 後 續 表 現 也 較 佳 / 差, 這 種 股 市 強 者 恆 強, 弱 者 恆 弱 的 持 續 現 象 稱 為 動 能 效 應 動 能 效 應 是 在 1993 年 由 Jegadeesh & Titman 所 提 出, 他 們 的 研 究 指 出, 若 將 過 去 6-12 個 月 報 酬 率 優 異 的 個 股 做 成 一 個 投 資 組 合, 則 這 個 投 資 組 合 在 未 來 的 3-12 個 月 後, 其 報 酬 率 將 明 顯 優 於 大 盤 指 數 的 表 現, 同 理, 過 去 6-12 個 月 報 酬 率 最 差 的 個 股 做 成 投 資 組 合 時, 未 來 的 3-12 個 月 後, 其 表 現 將 明 顯 劣 於 指 數 的 表 現 首 先, 黃 聖 棠 (2007) 的 實 證 結 果 中, 發 現 台 灣 股 票 上 市 公 司 中, 確 實 存 在 動 能 效 應 且 林 冠 宏 (2009) 研 究 也 發 現, 台 灣 股 票 市 場 在 中 期 具 有 動 能 效 應 陳 俊 孝 (2008) 在 電 子 產 業 的 實 證 結 果 與 紀 協 良 (2008) 的 實 證 結 果 皆 說 明 在 短 期 的 情 況 下, 可 以 由 動 能 策 略 獲 得 超 額 報 酬, 陳 俊 孝 (2008) 額 外 指 出 電 子 產 業 在 長 期 情 況 下, 則 是 以 反 向 投 資 策 略 獲 得 超 額 報 酬 因 此 無 論 超 額 報 酬 率 的 高 低, 在 短 期 使 用 動 能 策 略 為 佳, 長 期 則 應 使 用 反 向 操 作 策 略, 但 陳 俊 孝 (2008) 在 非 電 子 產 業 的 結 果 卻 大 為 不 同, 在 低 與 中 超 額 報 酬 率 時, 動 能 對 於 股 票 超 額 報 酬 率 的 影 響 多 為 負 向 顯 著, 在 高 超 額 報 酬 率 時, 則 為 相 反 的 正 向 顯 著 影 響 不 同 的 是 陳 宥 辰 (2011) 將 股 利 政 策 因 素 加 入 動 能 策 略 中, 以 中 國 上 海 A 股 與 深 圳 A 股 為 研 究 對 象 發 現 在 短 期 內, 有 配 股 利 的 輸 家 報 酬 率 會 低 於 沒 配 股 利 的 輸 家, 但 時 間 拉 長 來 看, 有 配 股 利 的 輸 家 報 酬 率 便 超 過 沒 配 股 利 的 輸 家 ; 不 論 長 期 或 短 期, 有 配 股 利 的 贏 家 報 酬 率 皆 超 過 沒 配 股 利 的 贏 家 報 酬 率, 差 別 僅 在 顯 著 與 否 張 增 文 (2007) 探 討 中 國 股 市 是 否 存 在 動 能 效 應, 作 者 認 為 沒 有 證 據 能 證 明 動 能 的 存 在, 相 關 學 術 研 究 中 多 數 認 為 中 國 股 市 並 不 存 在 動 能 策 略 15

22 2.3.6 因 子 模 型 (Factor Model) 張 怡 婷 (2012) 三 因 子 分 析 研 究 中, 指 出 三 因 子 模 型 解 釋 台 灣 股 市 的 能 力 不 容 小 覷, 台 灣 股 市 對 三 因 子 具 有 顯 著 性, 同 樣 的 蔡 坤 宏 (2007) 三 因 子 模 型 對 於 台 灣 上 市 公 司 股 票 報 酬 有 顯 著 之 解 釋 能 力 陳 彥 如 (2007) 加 入 動 能 來 討 論 台 灣 股 票 市 場 的 研 究, 提 到 台 灣 具 有 大 公 司 規 模 效 應, 市 場 風 險 溢 酬 與 股 票 超 額 報 酬 率 呈 現 正 向, 而 淨 值 市 價 比 與 股 東 報 酬 率 呈 現 反 向, 動 能 策 略 適 用 在 高 股 票 超 額 報 酬 率 的 股 票, 反 之 應 採 反 向 操 作 而 中 國 股 票 市 場 的 研 究 中, 劉 曉 霞 (2007) 提 到 中 國 股 市 除 了 市 場 風 險 之 外, 淨 值 市 價 比 與 市 場 規 模 皆 顯 著, 而 市 場 規 模 又 比 淨 值 市 價 比 更 為 顯 著, 三 因 子 模 型 又 比 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 更 適 合 解 釋 中 國 股 市 的 風 險, 作 者 預 測 中 國 股 市 會 隨 著 時 間, 股 市 的 成 熟 度 增 加, 進 而 三 因 子 的 解 釋 能 力 也 會 增 加 而 蔡 坤 宏 (2007) 實 證 結 果 說 明 四 因 子 模 型 對 於 股 票 報 酬 亦 有 顯 著 解 釋 能 力, 且 解 釋 能 力 優 於 三 因 子 模 型 16

23 3. 實證模型與變數定義 3.1 實證模型 本研究主要是以 Fama & French (2012) 提出之研究方法進行實證研究 探討 CAPM 資本資產定價模型 三因子與四因子模型在台灣股票市場 中國股票市 場應用的適合性 進而了解四因子模型在台灣與中國股票市場的相關性 以 Carhart (1997) 四因子模型來分析台灣 中國以及兩岸的股票報酬影響因素 台灣 部分是以台灣股票市場上市公司的資料作為研究對象 去除上櫃公司 金融相關 產業 台灣存託憑證等 來進行實證 中國部份則蒐集上海證券交易所以及深圳 證券交易所上市之 A 股公司資料為研究探討的樣本 Carhart (1997) 歸納出四 個影響股票報酬的因素分別有市場因子 規模因子 淨值市價比因子及動能因子 等 以 Carhart (1997) 四因子做為基礎 以多元迴歸來探討四因子模型在台灣 中國以及兩岸市場是否能提供投資者為參考的指標 以下是對 Carhart (1997) 四 因子模型演變的由來及解釋 股票市場在全球已有數百年的歷史 在這塊領域也有諸多學者提出了眾多的 理論與實證模型 其中 Markowitz (1952) 提出了分散風險與效率組合 讓對於風 險敏感的投資人建構理想的投資組合 但 Markowitz (1952) 的模型對於當時 在 使用上極為繁瑣且花費的成本極高 並不便於投資人使用 Sharpe (1964) 提出 了 CAPM 資本資產定價模型 讓投資人作為風險與報酬衡量的依據 以下為 CAPM 資本資產定價模型 的公式 𝑅𝑖 (t) 𝑅𝐹(t) = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 [ 𝑅𝑀(t) 𝑅𝐹(t) ] + 𝑒𝑖 (t) (1) 其中 R i (t) 為個股或投資組合報酬率 RF(t) 為無風險利率 將資金投資 於某項沒有任何風險 而投資對象而能得到的利率 通常以政府國庫券利率為代 表 [ 𝑅𝑀(t) 𝑅𝐹(t) ] 為市場投資組合報酬率減去無風險利率 此為投資人承擔 市場風險所獲得的補償 又稱市場風險溢價 以 RMRF 表示之 而市場投資組 合常以大盤指數為替代變數 αi 為常數項 βi 為迴歸係數 而 𝑒𝑖 (t) 為誤差項 Fama and French (1992) 由實證的角度認為 β 值 系統性風險 並不是唯一 可用來解釋報酬的指標 並在隔年 Fama & French (1993) 提出了三因子模型 17

24 Three-Factor Model 其 三 個 因 子 分 別 為 RMRF Size 市 場 規 模 與 Book-to-market equity Ratio 淨值市價比 模型如下 𝑅𝑖 (t) 𝑅𝐹(t) = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 [ 𝑅𝑀(t) 𝑅𝐹(t)] + 𝑠𝑖 SMB(t) + ℎ𝑖 HML(t) + 𝑒𝑖 (t) (2) 左邊的式子是 𝑅𝑖 (t) 𝑅𝐹(t) 為個股或投資組合報酬率減去無風險利率 此 為投資人承擔投資於個股或投資組合所承擔風險所獲得的補償 又稱風險溢價 右邊的式子 [ RM(t) RF(t) ] 為市場投資組合收益率減去無風險利率 又稱市場 風險溢酬因子 前方的 𝛽𝑖 係數(系統性風險)可用來看該個股或投資組合與整體 市場之間的關係 SMB(t) 為小公司規模減大公司規模的投資組合報酬率 又稱 為 Size 市場規模 因子 以 SMB 表示之 前方的 𝑠𝑖 係數若為正 意味著小 公司規模的投資組合 預期能帶來更高的報酬 HML(t) 為淨值市價比因子 由 高淨值市價比減去低淨值市價比的投資組合的平均報酬率計算而得 以 HML 表 示之 前方的 ℎ𝑖 係數能看出高淨值市價比與低淨值市價比的投資組合風險的高低 而 αi 為超額報酬 在三因子皆能解釋投資組合收益率時 其值應不異於 0 式 子裡的 RF(t) 為無風險利率 將資金投資於某項沒有任何風險 而投資對象而 能得到的利率 本研究裡的台灣無風險利率是使用中央銀行所發行的一年期國庫 券利率 而中國方面的無風險利率則是使用中國工商銀行三個月定存利率 Carhart (1997) 進 一 步 將 Jegadeesh & Titman (1993) 提 出 的 動 能 Momentum ) 因子與 Fama & French (1993) 的三因子模型結合 提出了四因子 模型 Four-factor Model 並利用四因子模型實證說明動能因子能提高股票報酬 的解釋能力 其模型如下 𝑅𝑖 (t) 𝑅𝐹(t) = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 [𝑅𝑀(t) 𝑅𝐹(t)] + 𝑠𝑖 SMB(t) + ℎ𝑖 HML(t) +𝑤𝑖 WML(t) + 𝑒𝑖 (t) (3) 動能策略即投資人買入過去績效表現相較來說較好的個股 並賣出過去績效 表現較差的個股 以 WML 表示之 WML(t) 為動能因子 是贏家組合減輸家 組合的超額報酬率 𝑤𝑖 係數可看出動能對於超額報酬的變化 RF(t) 為無風險利率 將資金投資於某項沒有任何風險 而投資對象而能得 到的利率 在此與三因子模型相同 本研究的台灣無風險利率是使用中央銀行所 發行的一年期國庫券利率 而中國方面則是使用中國工商銀行三個月定存利率 18

25 3.2 投 資 組 合 之 形 成 先 前 Carhart (1997) 將 動 能 納 入 Fama-French 三 因 子 模 型 中, 將 研 究 對 象 依 據 公 司 規 模 與 動 能 的 大 小 分 為 6 個 組 合 首 先 由 市 值 從 大 到 小 排 序 重 新 分 三 組, 前 30 % (B) 中 間 40 % 和 後 30 % (S), 然 後 將 大 規 模 (B) 小 規 模 (S) 的 公 司 再 分 為 股 價 報 酬 高 (H) 股 價 報 酬 中 (M) 和 股 價 報 酬 低 (L) 三 種, 最 後 形 成 大 規 模 高 報 酬 (B/H) 大 規 模 中 報 酬 (B/M) 大 規 模 低 報 酬 (B/L) 小 規 模 高 報 酬 (S/H) 小 規 模 中 報 酬 (S/M) 小 規 模 低 報 酬 (S/L) 等 6 個 組 合 進 行 實 證 分 析 而 Fama and French (2012) 所 使 用 於 因 變 數 ( 被 解 釋 變 數 ) 的 投 資 組 合 分 類 是 5 x 5 的 二 十 五 種 投 資 組 合, 其 公 司 規 模 的 區 分 方 式 是 先 將 公 司 市 值 由 大 到 小 排 序, 再 以 總 市 場 價 值 區 分 成 五 等 份 ( 即 每 一 等 份 的 市 值 皆 相 同 ), 但 總 市 值 占 前 20 % 的 公 司 家 數 僅 為 總 公 司 家 數 的 3 %( 表 示 大 公 司 的 市 值 真 的 很 大 ), 後 面 以 此 類 推, 因 此 以 公 司 家 數 區 分 的 百 分 位 數 分 別 為 3 % 7 % 13 % 25 % 但 在 台 灣, 以 台 灣 積 體 電 路 股 份 有 限 公 司, 就 占 了 台 灣 股 市 總 市 值 的 一 成 以 上 ( 以 2013/11/06 台 灣 期 貨 交 易 所 的 資 料 顯 示, 台 積 電 公 司 市 值 比 重 佔 總 體 市 場 價 值 的 %), 因 此 若 以 Fama & French (2012) 的 方 式 作 為 區 分, 將 會 使 分 類 裡 屬 於 大 規 模 公 司 的 樣 本 數 過 少, 影 響 資 料 分 析 的 結 果 因 此 因 變 數 考 慮 調 整 為 3 x 3 共 九 種 投 資 組 合 做 為 區 分 方 式 綜 合 以 上 結 果 再 依 據 台 灣 股 市 的 特 質 與 我 們 觀 察 的 結 果, 因 此 投 資 組 合 ( 因 變 數 ) 區 分 方 式 是 將 Fama & French (2012) 的 二 十 五 種 5 x 5 投 資 組 合 調 整 為 3 x 3 共 九 種 投 資 組 合 為 之 規 模 分 類 是 先 將 樣 本 公 司 依 市 值 由 大 到 小 排 序, 取 市 場 公 司 家 數 的 前 10 % 為 大 公 司 中 間 80 % 為 一 般 公 司 後 10 % 為 小 公 司, 其 分 別 的 代 號 為 Big (B) Ordinary (O) 與 Small (S) 淨 值 市 價 比 是 以 其 比 值 最 大 的 前 30 % 中 間 40 % 以 及 後 30 % 做 為 區 分, 其 分 別 的 代 號 為 Low (L) Usual (U) 與 High (H), 所 以 H 是 高 淨 值 市 價 比 公 司 U 是 處 於 中 淨 值 市 價 比 公 司 L 為 低 淨 值 市 價 比 公 司, 而 S 是 小 公 司 O 是 一 般 公 司 B 則 是 大 公 司 進 一 步 將 規 模 及 淨 值 市 價 比 做 3 x 3 的 交 叉 分 類, 結 果 分 別 為 SL SU SH OL OU OH BL BU 以 及 BH 等 9 種 投 資 組 合 作 為 迴 歸 式 中 的 因 變 數 ( 被 解 釋 變 數 ), 分 別 探 討 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 三 因 子 與 四 因 子 模 型 對 其 解 釋 能 力 動 能 因 子 也 是 以 其 值 最 大 的 前 30 % 中 間 40 % 以 及 後 30 % 做 為 區 分, 其 分 別 的 代 號 為 Winners (W) Normal (N) Losers (L), 與 前 者 規 模 做 相 同 的 3 x 3 19

26 的 交 叉 分 類, 分 別 結 果 為 SL SN SW OL ON OW BL BN 以 及 BW 等 9 種 投 資 組 合 3.3 資 料 來 源 台 灣 的 樣 本 是 以 台 灣 證 券 交 易 所 上 市 之 公 司 資 料 為 研 究, 取 自 於 台 灣 經 濟 新 報 ( Taiwan Economic Journal, TEJ), 並 參 考 陳 俊 孝 (2008) 所 採 用 的 資 料 蒐 集 方 式, 去 除 上 櫃 公 司 金 融 相 關 產 業 台 灣 存 託 憑 證 等 ; 中 國 的 樣 本 則 是 以 上 海 證 券 交 易 所 以 及 深 圳 證 券 交 易 所 上 市 之 A 股 公 司 資 料 為 研 究 ; 兩 岸 樣 本 以 上 述 台 灣 及 大 陸 的 樣 本 看 成 一 個 總 體, 大 陸 幣 別 方 面 以 當 季 的 匯 率 轉 換 新 台 幣, 樣 本 研 究 期 間 自 2002 年 7 月 至 2012 年 6 月 共 40 季, 其 中 動 能 因 公 式 需 要 前 一 季 的 資 料 為 基 期, 因 此 動 能 因 子 的 資 料 是 以 2002 年 10 月 至 2012 年 6 月 共 39 季 ( 即 以 2002 年 7 月 作 為 基 期 ), 實 證 研 究 是 以 修 改 自 Fama & French (2012) 所 提 出 之 研 究 方 法 進 行, 使 用 多 元 迴 歸 方 式 分 別 探 討 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 三 因 子 與 四 因 子 模 型 在 台 灣 股 票 市 場 中 國 股 票 市 場 應 用 的 適 合 性, 進 而 整 合 兩 岸 市 場 的 樣 本, 探 討 不 同 因 子 模 型 在 台 灣 與 大 陸 股 票 市 場 的 解 釋 能 力 TEJ 台 灣 經 濟 新 報 成 立 於 1990 年 4 月, 目 前 TEJ 台 灣 經 濟 新 報 建 構 資 料 範 圍 涵 蓋 亞 洲 八 個 主 要 市 場, 提 供 具 有 深 度 且 廣 泛 的 優 質 財 經 資 訊, 提 供 九 個 國 家 台 灣 中 國 香 港 韓 國 泰 國 新 加 坡 馬 來 西 亞 菲 律 賓 日 本 的 財 經 資 料 庫 TEJ 台 灣 經 濟 新 報 專 精 於 台 灣 及 大 陸 金 融 市 場, 是 這 方 面 最 優 秀 的 資 料 庫, 因 此 許 多 國 際 知 名 的 機 構, 也 都 以 TEJ 台 灣 經 濟 新 報 作 為 其 資 料 供 應 商 表 1. 至 表 4. 說 明 了 台 灣 與 中 國 分 別 於 三 因 子 與 四 因 子 的 每 季 上 市 公 司 數 四 因 子 模 型 是 由 三 因 子 模 型 同 時 加 上 動 能 因 子 的 考 量 ( 少 了 首 期 資 料 ), 所 以 樣 本 家 數 可 能 會 比 三 因 子 模 型 稍 微 減 少 了 一 些 過 去 季 期 間 裡, 台 灣 的 上 市 公 司 樣 本 家 數 介 於 538 ~ 605 家 之 間, 而 中 國 的 上 市 公 司 樣 本 家 數 ( 包 含 上 海 與 深 圳 交 易 所 ) 則 介 於 1,133 ~ 2,244 家 之 間 20

27 表 1. 三 因 子 之 台 灣 每 季 上 市 公 司 樣 本 數 第 一 季 (3 月 ) 第 二 季 (6 月 ) 第 三 季 (9 月 ) 第 四 季 (12 月 ) 資 料 來 源 :TEJ 台 灣 經 濟 新 報 表 2. 四 因 子 之 台 灣 每 季 上 市 公 司 樣 本 數 第 一 季 (3 月 ) 第 二 季 (6 月 ) 第 三 季 (9 月 ) 第 四 季 (12 月 ) 資 料 來 源 :TEJ 台 灣 經 濟 新 報 21

28 表 3. 三 因 子 之 中 國 每 季 上 市 公 司 樣 本 數 第 一 季 (3 月 ) 第 二 季 (6 月 ) 第 三 季 (9 月 ) 第 四 季 (12 月 ) 資 料 來 源 :TEJ 台 灣 經 濟 新 報 表 4. 四 因 子 之 中 國 每 季 上 市 公 司 樣 本 數 第 一 季 (3 月 ) 第 二 季 (6 月 ) 第 三 季 (9 月 ) 第 四 季 (12 月 ) 資 料 來 源 :TEJ 台 灣 經 濟 新 報 22

29 3.3.1 名詞解釋 元月效應是指 1 月份的報酬率往往是正數 而且會比其他月份報酬率還高 反之在 12 月份往往會為負值 β 係數是一種評估系統性風險的工具 用來衡量一種證券或投資組合相對於 總體市場的波動性 系統性風險又稱為市場風險 由公司外部因素引起的 系統性風險是公司自 身無法控制的一種風險 𝛼𝑖 為常數項 βi 𝑠𝑖 ℎ𝑖 𝑤𝑖 為迴歸係數 R i (t) 為個股或投資組合報酬率 RF(t) 為無風險利率 將資金投資於某項沒有任何風險 而投資對象而能得 到的利率 𝑅𝑀(t) 𝑅𝐹(t) 為市場投資組合報酬率減去無風險利率 此為投資人承擔市 場風險所獲得的補償 又稱市場風險溢價 SMB(t) 為市場規模因子 小公司規模減大公司規模的投資組合報酬率 HML(t) 為淨值市價比因子 高淨值市價比減低淨值市價比的投資組合的報 酬率 WML(t) 為動能因子 過去贏家組合減過去輸家組合的超額報酬率 23

30 3.3.2 統計解釋 t 檢定定義 根據樣本資料所求出的點估計值 然後藉由點估計量抽樣分配 之性質求出兩個數值而構成一區間 對有關母群體參數的假設 利用樣本的訊息 決定接受 不拒絕 該假設或拒絕該假設的統計方法 成對樣本 t 檢定定義 同一組受試者在前後兩次測驗或測量分數之差異情形 前後二次之數據資料均為連續變項 成對樣本也稱為相依樣本或受試者內設計的 t 考驗 二個相依樣本平均數差異之 t 統計考驗目的 主要在考驗受試者在二次 情境中測量值之平均數差異是否達到統計上的顯著水準 配對組也適用於成對樣 本 t 檢定 使用成對相依樣本 t 檢定時 樣本數最好大於 30 資料並須符合常 態分配 如果樣本數太小或差異檢定的數值不是平均數而是中位數 則應採取無 母數統計法 兩個平均數來自同一個樣本 有關係的樣本 由於是配對樣本 其虛無假設與對立假設分別為 H0 : μd 0 (無顯著差異) H1 : μd 0 (有顯著差異) 故此類檢定為雙尾檢定 以 顯著性 雙尾 是否小於所指定之 α / 2 值進 行判定 首先是成對樣本 t 檢定 t 統計量的計算公式如下 t d d sd / n sd d 2 nd n 1 2 (4) 式中 𝑑 即同一配對之兩資料相減之差的平均數 簡單線性迴歸 方程式 ( 1 ) 為簡單線性迴歸 描述 𝑅𝑖 (t) 𝑅𝐹(t) 之平均 數與 [ 𝑅𝑀(t) 𝑅𝐹(t) ] 間關係的迴歸方程式 多元迴歸模型 方程式 (2) 與方程式 (3) 為多元迴歸模型 定義為研究一個 應變數與兩個或以上的自變數之間的關係 24

31 3.3.3 研 究 步 驟 首 先 從 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 蒐 集 樣 本 研 究 期 間 2002 年 7 月 至 2012 年 6 月 共 40 季 的 台 灣 證 券 交 易 所 上 市 之 公 司 資 料 以 及 上 海 證 券 交 易 所 與 深 圳 證 券 交 易 所 上 市 之 A 股 公 司 資 料, 扣 除 金 融 業, 兩 岸 樣 本 是 將 台 灣 樣 本 以 及 中 國 樣 本 扣 除 金 融 業 後 合 併, 但 台 灣 股 市 使 用 的 幣 別 是 新 台 幣, 但 中 國 所 使 用 的 幣 別 是 人 民 幣, 因 此 把 資 料 樣 本 的 幣 別 轉 換 為 新 台 幣 並 以 資 料 當 季 的 匯 率 來 計 算, 把 兩 岸 看 成 一 個 總 體, 各 個 樣 本 再 分 別 對 四 因 子 做 報 酬 率 描 述 統 計 以 平 均 數 標 準 差 t 分 配 看 出 台 灣 大 陸 以 及 兩 岸 的 關 係, 探 討 RMRF SMB HML WML 對 於 方 程 式 ( 2 ) 與 方 程 式 ( 3 ) 右 邊 的 解 釋 變 數 ( 或 稱 自 變 數 ), 是 以 每 個 期 間 的 樣 本 做 資 料 的 分 組, 規 模 分 類 是 先 將 樣 本 公 司 依 市 值 由 大 到 小 排 序, 取 市 場 公 司 家 數 的 前 10 % 為 大 公 司 中 間 80 % 為 一 般 公 司 後 10 % 為 小 公 司, 其 分 別 的 代 號 為 Big (B) Ordinary (O) 與 Small (S) 而 淨 值 市 價 比 是 以 其 值 最 大 的 前 30 % 中 間 40 % 以 及 後 30 % 做 為 區 分, 其 分 別 的 代 號 為 Low (L) Usual (U) High (H) 規 模 以 及 淨 值 市 價 比 做 3 x 3 的 交 叉 分 類, 結 果 分 別 為 SL SU SH OL OU OH BL BU 以 及 BH 等 9 種 投 資 組 合 表 5. 規 模 與 淨 值 市 價 比 分 類 低 淨 值 市 價 比 (L) 中 淨 值 市 價 比 (U) 高 淨 值 市 價 比 (H) 小 公 司 規 模 (S) SL SU SH 中 公 司 規 模 (O) OL OU OH 大 公 司 規 模 (B) BL BU BH 動 能 也 是 以 其 值 最 大 的 前 30 % 中 間 40 % 以 及 後 30 % 做 為 區 分, 其 分 別 的 代 號 為 Winners (W) Normal (N) Losers (L), 與 前 述 的 規 模 做 相 同 的 3 x 3 的 交 叉 分 類, 分 別 結 果 為 SL SN SW OL ON OW BL BN 以 及 BW 等 9 種 投 資 組 合 25

32 表 6. 規 模 與 動 能 分 類 低 動 能 (L) 中 動 能 (N) 高 動 能 (W) 小 公 司 規 模 (S) SL SN SW 中 公 司 規 模 (O) OL ON OW 大 公 司 規 模 (B) BL BN BW 四 因 子 中 RMRF 是 以 市 場 超 額 報 酬 減 去 無 風 險 利 率 的 平 均 值 而 SMB 是 SL SN SH 三 個 投 資 組 合 報 酬 率 的 均 等 加 權 平 均 減 去 BL BN 及 BH 三 個 投 資 組 合 報 酬 率 的 均 等 加 權 平 均 因 HML (S) = SH - SL 且 HML (B) = BH - BL, 所 以 HML 是 HML (S) 與 HML (B) 的 均 等 加 權 平 均, 而 HML (S-B) = HML (S) HML (B) 相 似 地,WML (S) = SW - SL 且 WML (B) = BW - BL, 所 以 WML 是 WML (S) 與 WML (B) 的 均 等 加 權 平 均, 而 WML (S-B) = WML (S) WML (B) 贏 家 與 輸 家 的 報 酬 相 減, 成 長 型 與 價 值 型 股 票 的 報 酬 相 減, 可 以 先 將 結 果 做 初 步 的 描 述 性 統 計 分 析, 以 觀 察 資 料 的 特 性 除 前 述 分 別 對 兩 岸 個 別 市 場 資 料 進 行 分 組 做 為 區 域 性 解 釋 變 數, 以 探 討 個 別 市 場 影 響 股 票 報 酬 的 特 徵 性 外, 然 後 可 再 整 合 兩 岸 股 市 的 資 料, 以 相 同 分 組 方 式 重 新 整 理 出 新 的 投 資 組 合 做 為 整 合 性 解 釋 變 數, 進 一 步 探 討 整 合 資 料 對 個 別 市 場 的 解 釋 能 力 對 於 方 程 式 ( 2 ) 與 方 程 式 ( 3 ) 左 邊 的 被 解 釋 變 數 ( 或 稱 因 變 數 ), 是 以 每 個 期 間 的 樣 本 資 料 依 規 模 淨 值 市 價 比 與 動 能 各 平 均 分 為 三 等 份, 將 規 模 與 淨 值 市 價 比 做 3 x 3 做 交 叉 分 類, 也 將 規 模 與 動 能 做 3 x 3 交 叉 分 類, 將 分 別 各 有 9 種 投 資 組 合, 並 且 也 做 初 步 的 描 述 性 統 計 分 析 ; 之 後 將 兩 岸 資 料 做 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 三 因 子 與 四 因 子 的 迴 歸 分 析, 並 將 兩 岸 資 料 交 互 比 對, 分 別 驗 證 其 影 響 因 素 與 是 否 存 在 著 相 互 解 釋 能 力 26

33 4. 實 證 結 果 與 分 析 4.1 各 因 子 之 描 述 性 統 計 平 均 報 酬 率 描 述 性 統 計 的 資 料 取 樣 是 以 一 季 做 為 區 隔, 期 間 是 2002 年 7 月 至 2012 年 6 月 共 計 40 季, 但 動 能 需 要 以 前 一 月 份 做 為 基 期, 因 此 資 料 是 以 2002 年 10 月 至 2012 年 6 月 因 此 是 39 季, 投 資 組 合 包 含 的 地 區 有 台 灣 與 中 國 以 及 兩 岸, 台 灣 的 樣 本 是 以 台 灣 證 券 交 易 所 上 市 之 公 司, 中 國 的 樣 本 是 以 上 海 證 券 交 易 所 以 及 深 圳 證 券 交 易 所 上 市 之 A 股 公 司 樣 本 區 分 的 方 式 分 為 三 類, 第 一 類 是 以 市 值 大 小 做 為 區 分, 市 值 由 大 到 小 排 序, 取 市 場 公 司 家 數 的 前 10 % 為 大 公 司 (B) 中 間 80 % 為 一 般 公 司 (O) 後 10 % 為 小 型 公 司 (S), 公 司 市 值 以 當 季 匯 率 轉 換 後 以 新 台 幣 計 價, 第 二 類 是 以 淨 值 市 價 比 (book value / market value) 做 為 區 分, 淨 值 市 價 比 由 大 到 小 排 序, 市 場 家 數 的 前 30 % 為 價 值 型 公 司 (H) 中 間 40 % 為 一 般 公 司 (U) 後 30 % 為 成 長 型 公 司 (L), 第 三 類 是 以 一 季 動 能 效 應 做 為 區 分, 動 能 效 應 由 大 到 小 排 序, 市 場 家 數 的 前 30 % 為 贏 家 公 司 (W) 中 間 40 % 為 一 般 公 司 (N) 後 30 % 為 輸 家 公 司 (L), 此 外 綜 合 公 司 市 值 規 模 與 淨 值 市 價 比 可 區 分 出 3 x 3 的 九 種 投 資 組 合 BH BU BL OH OU OL SH SU 與 SL, 以 及 綜 合 公 司 市 值 規 模 與 動 能 效 應 也 可 區 分 出 3 x 3 的 九 種 投 資 組 合 BW BN BL OW ON OL SW SN SL RMRF 是 以 市 場 超 額 報 酬 減 去 無 風 險 利 率 的 平 均 值, 無 風 險 利 率 台 灣 是 使 用 台 灣 央 行 發 行 的 一 年 期 國 庫 券, 中 國 方 面 則 是 使 用 中 國 工 商 銀 行 三 個 月 定 存 利 率 SMB 是 以 市 值 大 小 區 分 的 小 公 司 平 均 報 酬 率 減 去 大 公 司 的 平 均 報 酬 率 HML 是 以 淨 值 市 價 比 區 分 的 價 值 型 公 司 平 均 報 酬 率 減 去 成 長 型 公 司 平 均 報 酬 率 ;HML(S) 是 低 市 值 且 是 高 淨 值 市 價 比 公 司 (SH) 的 平 均 報 酬 率 減 去 低 市 值 且 是 低 淨 值 市 價 比 公 司 (SL) 的 平 均 報 酬 率 ;HML(B) 是 以 高 市 值 且 是 高 淨 值 市 價 比 公 司 (BH) 的 平 均 報 酬 率 減 去 高 市 值 且 是 低 淨 值 市 價 比 公 司 (BL) 的 平 均 報 酬 率 ;HML(S-B) 是 HML(S) 減 去 HML(B) 後 的 平 均 報 酬 率 WML 是 以 動 能 效 應 區 分 的 贏 家 公 司 平 均 報 酬 率 減 去 輸 家 公 司 平 均 報 酬 率 ; WML(S) 是 低 市 值 且 是 贏 家 公 司 (SW) 的 平 均 報 酬 率 減 去 低 市 值 且 是 輸 家 公 司 27

34 (SL) 的 平 均 報 酬 率 ;WML(B) 是 以 高 市 值 且 是 贏 家 公 司 (BW) 的 平 均 報 酬 率 減 去 高 市 值 且 是 輸 家 公 司 (BL) 的 平 均 報 酬 率 ; WML(S-B) 是 WML(S) 減 去 WML(B) 後 的 平 均 報 酬 率 表 7. 各 因 子 平 均 報 酬 率 描 述 性 統 計 RMRF SMB HML HML(S) HML(B) HML(S-B) WML WML(S) WML(B) WML(S-B) 兩 岸 平 均 1.37% -6.90% % -1.24% % 16.83% 30.28% 29.80% 30.37% -0.58% 標 準 差 14.95% 10.80% 18.84% 33.29% 17.89% 34.30% 13.60% 10.42% 15.24% 13.44% t 值 台 灣 平 均 2.64% -5.30% 9.24% 9.51% 8.84% 0.67% 28.86% 31.12% 25.87% 5.25% 標 準 差 14.11% 11.30% 8.08% 25.29% 10.15% 23.65% 10.07% 13.14% 10.35% 12.20% t 值 中 國 平 均 0.09% -7.42% -8.50% 1.82% % 15.75% 26.42% 22.47% 27.98% -5.51% 標 準 差 18.74% 13.16% 8.00% 12.82% 14.55% 18.95% 12.07% 12.71% 16.54% 16.82% t 值 如 表 7. 所 示, 樣 本 期 間 內 台 灣 的 RMRF 平 均 值 為 2.64 %, 是 高 於 兩 岸 的 1.37 % 與 中 國 的 市 場 風 險 溢 酬 0.09 % 但 中 國 的 標 準 差 則 高 達 %, 而 台 灣 的 標 準 差 是 %, 相 較 於 中 國 以 及 兩 岸, 台 灣 的 市 場 風 險 溢 酬 較 高 風 險 也 較 小 在 小 公 司 減 去 大 公 司 的 報 酬 SMB 裡, 兩 岸 台 灣 以 及 中 國 分 別 為 % % %, 皆 為 負 值 初 步 推 估 兩 岸 台 灣 以 及 中 國 皆 可 能 存 在 著 大 公 司 規 模 效 應 而 非 小 公 司 規 模 效 應 在 高 淨 值 市 價 比 減 去 低 淨 值 市 價 比 HML 中, 兩 岸 與 中 國 為 % 以 及 %, 台 灣 則 是 9.24 %, 表 示 兩 岸 以 及 中 國 則 是 低 淨 值 市 價 比 的 公 司 ( 成 長 型 ) 報 酬 較 高, 台 灣 則 是 高 淨 值 市 價 比 的 公 司 ( 價 值 型 ) 報 酬 較 高 如 果 在 進 一 步 先 依 公 司 規 模 分 類 進 而 觀 察 淨 值 市 價 比 效 應 ( 即 是 探 討 HML(S) 與 HML(B)), 卻 會 發 現 中 國 在 小 規 模 公 司 (S) 裡 高 淨 值 市 價 比 (H) 減 去 低 淨 值 市 價 比 (L)( 即 28

35 是 HML(S)) 的 報 酬 是 1.82 %, 則 可 能 有 淨 值 市 價 比 較 高 的 公 司 有 較 高 的 報 酬, 但 在 中 國 在 大 規 模 公 司 (B) 裡 高 淨 值 市 價 比 (H) 減 去 低 淨 值 市 價 比 (L) ( 即 是 HML(B)) 的 報 酬 是 %, 則 可 能 有 淨 值 市 價 比 較 高 的 公 司 有 較 低 的 報 酬 若 進 一 步 再 將 小 公 司 的 高 淨 值 市 價 比 減 去 低 淨 值 市 價 比 (HML(S)) 減 去 大 公 司 的 高 淨 值 市 價 比 減 去 低 淨 值 市 價 比 (HML(B)), 即 是 HML(S-B) 中, 兩 岸 以 及 中 國 的 報 酬 率 分 別 為 % 以 及 %, 表 示 在 相 似 的 淨 值 市 價 比 下 ( 類 似 排 除 了 此 項 因 子 ), 小 公 司 相 較 於 大 公 司 的 高 淨 值 市 價 比 與 低 淨 值 市 價 比 會 有 較 大 的 報 酬 ( 即 存 在 有 小 公 司 效 應 ), 這 與 先 前 不 考 慮 其 他 因 子 下 有 大 公 司 規 模 效 應 的 結 果 有 所 不 同 但 對 台 灣 在 相 似 的 淨 值 市 價 比 下 ( 排 除 了 此 項 因 子 ), 大 公 司 以 及 小 公 司 相 較 於 兩 岸 以 及 中 國 其 報 酬 差 異 不 大 在 過 去 贏 家 減 去 過 去 輸 家 WML 中, 兩 岸 台 灣 與 中 國 分 別 為 % % 以 及 %, 表 示 兩 岸 台 灣 以 及 中 國 皆 可 能 存 在 顯 著 的 動 能 效 應 ( 因 為 t 平 均 皆 大 於 4 以 上 ) 如 果 在 進 一 步 先 依 公 司 規 模 分 類 進 而 觀 察 動 能 效 應, 即 是 探 討 WML(S) 與 WML(B), 會 發 現 無 論 是 兩 岸 台 灣 與 中 國 在 小 規 模 公 司 (S) 裡 過 去 贏 家 (W) 減 去 過 去 輸 家 (L), 即 是 WML(S) 的 報 酬 以 及 在 大 規 模 公 司 (B) 裡 過 去 贏 家 (W) 減 去 過 去 輸 家 (L), 即 是 WML(B) 的 報 酬 皆 是 超 過 20 % 以 上 的 正 值, 所 以 動 能 效 應 於 小 規 模 公 司 (S) 及 大 規 模 公 司 (B) 裡 皆 可 能 存 在 但 當 進 一 步 再 將 小 公 司 的 過 去 贏 家 減 去 過 去 輸 家 (WML(S)) 減 去 大 公 司 的 過 去 贏 家 減 去 過 去 輸 家 (WML(B)), 即 是 WML(S-B) 時, 會 發 現 兩 岸 以 及 中 國 的 報 酬 率 分 別 為 % 以 及 % ( 負 值 ), 表 示 在 相 似 的 動 能 效 應 下 ( 類 似 排 除 了 此 項 因 子 ), 小 公 司 相 較 於 大 公 司 會 有 較 小 的 報 酬 但 對 台 灣, 在 相 似 的 動 能 效 應 下, 其 WML(S-B) 值 為 5.25 %( 正 值 ), 顯 示 小 公 司 相 較 於 大 公 司 可 能 會 有 較 高 的 報 酬, 此 結 果 與 中 國 有 所 不 同 29

36 4.1.1 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 Fama and French (2012) 所 使 用 於 因 變 數 的 投 資 組 合 分 類 是 5 x 5 的 二 十 五 種 投 資 組 合, 其 市 值 區 分 的 方 式 是 先 將 公 司 市 值 由 大 到 小 排 序, 再 以 總 市 場 價 值 區 分 五 等 份, 占 前 20 % 總 市 值 的 公 司 家 數 為 總 公 司 家 數 的 3 %, 後 面 以 此 類 推 因 此 以 公 司 家 數 區 分 的 百 分 位 數 分 別 為 3 % 7 % 13 % 25 %, 但 在 台 灣, 以 台 灣 積 體 電 路 股 份 有 限 公 司 為 例 就 占 了 台 灣 股 市 總 市 值 的 一 成, 因 此 若 以 Fama & French (2012) 的 方 式 作 為 區 分 會 使 部 分 二 十 五 種 投 資 組 合 裡 的 樣 本 數 過 小, 而 影 響 資 料 的 結 果 所 以 因 變 數 則 調 整 自 Fama & French (2012) 自 變 數 中 分 類 方 式, 簡 化 為 3 x 3 九 種 投 資 組 合 做 為 區 分 方 式 其 中, H 是 高 淨 值 市 價 比 公 司, L 為 低 淨 值 市 價 比 公 司, S 是 小 公 司, B 是 大 公 司 兩 岸 台 灣 與 中 國 依 規 模 與 淨 值 市 價 比 區 分 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 之 平 均 報 酬 率 與 標 準 差, 如 表 8. 所 示 表 8. 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 與 標 準 差 平 均 報 酬 率 標 準 差 L U H L U H 兩 岸 樣 本 S -0.09% 0.28% -1.32% 36.37% 15.10% 16.21% O 10.60% 1.28% -0.80% 26.05% 18.95% 14.68% B 16.06% 2.66% -2.00% 23.48% 17.12% 14.44% 台 灣 樣 本 S -3.61% 1.32% 5.90% 17.68% 16.86% 28.05% O -1.00% 2.38% 7.84% 15.72% 14.41% 14.22% B -2.89% 0.90% 5.95% 14.70% 12.93% 11.85% 中 國 樣 本 S -2.37% -4.72% -0.55% 26.19% 22.41% 20.66% O 6.62% 1.19% -2.08% 23.74% 22.38% 21.41% B 13.21% 3.89% -0.72% 25.48% 21.74% 19.70% 30

37 由 表 8. 可 發 現 在 台 灣 樣 本 公 司 依 規 模 與 淨 值 市 價 比 區 分 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 裡, 一 般 公 司 (O) 的 平 均 報 酬 率 較 小 公 司 (S) 及 大 公 司 (B) 皆 要 高, 相 對 地 高 淨 值 市 價 比 (H) 的 公 司 的 平 均 報 酬 率 較 中 或 低 淨 值 市 價 比 (U 或 L) 的 公 司 皆 要 高 所 以 在 台 灣 股 市, 平 均 報 酬 率 最 高 的 投 資 組 合 是 一 般 公 司 (O) 且 高 淨 值 市 價 比 (H), 即 是 OH 的 投 資 組 合, 且 風 險 較 小 公 司 小 很 多, 風 險 最 高 的 投 資 組 合 是 SH 在 中 國 樣 本 公 司 依 規 模 與 淨 值 市 價 比 區 分 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 裡, 則 發 現 大 公 司 (B) 相 對 於 小 公 司 (S) 及 一 般 公 司 (O) 其 平 均 報 酬 率 較 高, 相 對 地 低 淨 值 市 價 比 (L) 的 公 司 的 平 均 報 酬 率 較 中 或 高 淨 值 市 價 比 (U 或 H) 的 公 司 皆 要 高 所 以 在 中 國 股 市, 平 均 報 酬 率 最 高 的 投 資 組 合 是 大 公 司 (B) 且 低 淨 值 市 價 比 (L), 即 是 BL 的 投 資 組 合, 風 險 方 面 九 種 投 資 組 合 的 標 準 差 較 相 近 結 合 兩 岸 樣 本 公 司 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 的 結 果 與 中 國 股 市 相 似 規 模 與 動 能 效 應 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 動 能 需 要 以 前 一 期 資 料 做 為 基 期, 因 此 樣 本 資 料 是 以 2002 年 10 月 至 2012 年 6 月, 共 有 39 季, 資 料 區 分 的 方 式 一 樣 是 以 3 x 3 的 九 種 投 資 組 合 做 為 區 別 W 為 贏 家 公 司, L 為 輸 家 公 司, S 是 小 公 司, B 是 大 公 司 兩 岸 台 灣 與 中 國 依 規 模 與 動 能 區 分 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 之 平 均 報 酬 率 與 標 準 差, 如 表 9. 所 示 31

38 表 9. 規 模 與 動 能 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 與 標 準 差 平 均 報 酬 率 標 準 差 L N W L N W 兩 岸 樣 本 S % 0.11 % % % % % O % 0.55 % % % % % B % 0.84 % % % % % 台 灣 樣 本 S % 1.36 % % % % % O % 1.02 % % % % % B % 0.97 % % % % % 中 國 樣 本 S % % % % % % O % 0.07 % % % % % B % 0.60 % % % % % 由 表 9. 可 發 現 樣 本 公 司 依 規 模 與 動 能 區 分 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 裡, 在 台 灣 中 國 以 及 兩 岸, 皆 存 在 著 一 季 的 動 能 效 果 即 是 前 一 季 的 輸 家 公 司 會 一 樣 持 續 的 維 持 較 低 的 平 均 報 酬 率, 相 對 地 前 一 季 的 贏 家 公 司 會 一 樣 持 續 的 維 持 較 高 的 平 均 報 酬 率 在 台 灣 的 樣 本 公 司 裡 可 發 現 平 均 報 酬 率 最 高 的 投 資 組 合 是 小 公 司 (S) 且 為 前 一 季 的 贏 家 公 司 (W), 即 是 SW 的 投 資 組 合, 但 風 險 也 最 大 其 次 平 均 報 酬 率 的 排 序 依 次 是 OW 及 BW 投 資 組 合 在 中 國 的 樣 本 公 司 裡 可 發 現 平 均 報 酬 率 最 高 的 投 資 組 合 是 大 公 司 (B) 且 為 前 一 季 的 贏 家 公 司 (W), 即 是 BW 的 投 資 組 合, 但 風 險 也 是 最 大 其 次 平 均 報 酬 率 的 排 序 依 次 是 OW 及 SW 投 資 組 合 結 合 兩 岸 樣 本 公 司 依 規 模 與 動 能 區 分 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 的 結 果 與 中 國 股 市 相 似 32

39 4.2 各模型的迴歸結果 進行各種因子模型如方程式 ( 1 ) ( 2 ) 與 ( 3 ) 的迴歸時 方程式左邊的被 解釋變數 或稱因變數 是依序分為兩岸 台灣與中國依規模與淨值市價比區分 所建構的九種投資組合 而右邊的解釋變數 或稱自變數 則一樣依序分為兩岸 台灣與中國分類 接著可進行當地樣本 右 對當地樣本 左 的迴歸 即台灣 對台灣與中國對中國 再加上本研究有興趣的整合樣本 右 對當地樣本 左 的迴歸 即兩岸對兩岸 兩岸對台灣與兩岸對中國 共五種的迴歸結果 規模與淨值市價比的九種投資組合 以規模 (size) 大小區分為三種 規模由大到小排序 市場公司家數的前 10 % 為大公司 (B) 中間 80 % 為一般公司 (O) 後 10 % 為小型公司 (S) 公司市 值以當季匯率轉換後以新台幣計價 淨值市價比 (book value / market value) 區分 的方式為三種 淨值市價比由大到小排序 市場家數的前 30 % 為價值型公司 (H) 中間 40 % 為一般公司 (U) 後 30 % 為成長型公司 (L) 三種規模大小以及三 種淨值市價比可組合出九種投資組合 4.2.2規模與淨值市價比的九種投資組合報酬率 此小節方程式左邊的九種投資組合是依規模與淨值市價比所區分後進行迴歸 其結果如表 10. 所示 以 CAPM 資本資產定價模型 三因子以及四因子模型對九種投資組合做 迴歸分析 表 10. 中 α 為常數項的迴歸值 t(α) 為 α 的 t 統計量 𝑡0.05 = 與 𝑡0.01 = 分別表示 5 % 與 10 % 的顯著水準下 t 統計量的臨界值 當 α 值於 t 檢定中顯著異於零時 表示運用該因子模型來解釋迴歸式左邊的投資組 合並不完善 相對地 若不顯著異於零 表示運用該因子模型來解釋迴歸式左邊 的投資組合有較強的解釋能力 33

40 (1) 整 合 因 子 對 當 地 樣 本 的 迴 歸 首 先 由 兩 岸 因 子 解 釋 兩 岸 投 資 組 合 報 酬 方 面, 在 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 中, 九 個 投 資 組 合 裡 OL BL BH 與 SH OH 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 顯 示 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 以 兩 岸 因 子 的 解 釋 變 數 較 無 法 解 釋 兩 岸 投 資 組 合 報 酬, 尚 有 改 善 的 空 間 當 使 用 三 因 子 模 型 時, 剩 下 BL OU BU 等 三 種 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 為 5 % 的 顯 著 異 於 零, 相 較 於 資 本 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 已 有 改 善 最 後 加 上 考 慮 動 能 效 應 的 四 因 子 模 型 時, 九 個 投 資 組 合 裡 僅 有 BL( 大 公 司 且 低 淨 值 市 價 比 ) 的 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 為 10 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 了 運 用 四 因 子 模 型 確 實 大 幅 改 善 了 對 九 個 投 資 組 合 報 酬 的 解 釋 能 力 以 兩 岸 因 子 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 方 面, 在 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 中 九 個 投 資 組 合 裡 SL OH BH 與 BL 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 顯 示 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 以 整 合 的 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數 尚 無 法 良 好 的 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬, 尚 有 改 善 的 空 間 改 用 三 因 子 模 型 時, 仍 有 SU OU OH BH 與 OL 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 即 使 是 三 因 子 模 型 仍 無 法 有 效 改 善 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 的 能 力 但 是 加 上 考 慮 動 能 效 應 的 四 因 子 模 型 時, 九 個 投 資 組 合 裡 僅 有 BH( 大 公 司 且 高 淨 值 市 價 比 ) 的 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 為 5 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 了 運 用 四 因 子 模 型 以 整 合 的 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數, 確 實 大 幅 改 善 了 對 台 灣 九 個 投 資 組 合 報 酬 的 解 釋 能 力 用 兩 岸 因 子 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 方 面, 在 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 解 釋 中 國 九 個 投 資 組 合 報 酬 裡 OL BL 與 SU 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 顯 示 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 以 整 合 的 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數 尚 無 法 良 好 的 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬, 仍 有 可 改 善 之 處 當 改 用 三 因 子 模 型 進 行 迴 歸 時, 發 現 結 果 反 而 更 差 九 個 投 資 組 合 報 酬 裡 除 BL 之 外, 其 他 的 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 皆 為 5 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 以 兩 岸 因 子 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 時, 三 因 子 模 型 是 不 合 適 的 最 後 加 上 考 慮 動 能 效 應 的 四 因 子 模 型 時, 九 個 投 資 組 合 裡 僅 BH( 大 公 司 且 高 淨 值 市 價 比 ) 的 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 為 10 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 了 運 用 四 因 子 模 型 以 整 合 的 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數, 確 實 大 幅 改 善 了 對 中 國 九 個 投 資 組 合 報 酬 的 解 釋 能 力 34