穆迪(Moody’s)信評公司信用評等方法及其對Basel II之看法

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1 行 政 院 及 所 屬 各 機 關 出 國 報 告 ( 出 國 類 別 : 其 他 ) 參 加 UBS 舉 辦 之 投 資 研 討 會 及 訓 練 課 程 報 告 服 務 機 關 : 中 央 銀 行 出 國 人 員 姓 名 職 稱 : 周 怡 華 ( 外 匯 局 / 一 等 專 員 ) 葉 牧 青 ( 駐 紐 約 代 表 辦 事 處 / 副 主 任 ) 出 國 地 區 : 美 國 芝 加 哥 出 國 期 間 : ~ 報 告 日 期 :

2 目 錄 壹 前 言... 1 貳 近 期 國 際 經 濟 金 融 情 勢... 2 一 美 國... 3 二 歐 元 區... 4 三 日 本... 5 四 中 國 大 陸... 7 五 原 油 價 格 走 勢... 8 參 頁 岩 油 的 發 展...14 一 何 謂 頁 岩 油 二 探 勘 技 術 的 創 新 三 頁 岩 油 的 蘊 藏 量 四 頁 岩 油 商 面 臨 的 挑 戰 肆 美 元 集 團 崩 解...17 一 日 不 落 集 團 二 面 臨 崩 解 命 運 三 美 元 集 團 可 能 崩 解 之 原 因 四 美 元 集 團 可 能 崩 解 之 衝 擊...21 伍 全 球 外 匯 存 底 累 積 大 起 大 落...23

3 一 曾 於 2000s~14 年 大 起 二 但 在 2014~15 年 大 落 三 外 匯 存 底 消 長 原 因...25 四 全 球 外 匯 存 底 累 積 擴 大 萎 縮 中 國 扮 演 關 鍵 角 色...27 陸 全 球 外 匯 存 底 累 積 萎 縮 之 影 響...29 一 國 際 長 期 利 率 二 美 元 走 勢 三 主 權 財 富 基 金 之 資 產 分 散 投 資 柒 心 得 與 建 議...36 參 考 文 獻... 37

4 壹 前 言 本 次 訓 練 課 程 研 討 會 分 為 兩 部 分 : 第 一 部 分 UBS 2015 年 投 資 研 討 會 為 期 5 日, 參 與 學 員 來 自 台 灣 中 國 大 陸 墨 西 哥 巴 基 斯 坦 哈 薩 克 坦 尚 尼 亞 和 阿 曼 等 各 國 央 行 pension fund 及 保 險 公 司 等 計 36 人 研 討 會 目 的 為 讓 參 與 學 員 了 解 (1) 國 際 經 濟 金 融 情 勢 剖 析 (2) 投 資 趨 勢 (3) 投 資 工 具 等 相 關 議 題 投 資 研 討 會 過 程 聘 請 UBS 相 關 領 域 專 家 講 授, 理 論 與 實 例 研 討 兼 具, 除 隨 時 與 學 員 互 動 問 答 交 換 彼 此 意 見 外, 並 分 組 仿 照 美 國 公 開 市 場 操 作 委 員 會 (FOMC) 開 會 模 式, 就 通 膨 通 縮 失 業 率 及 資 產 價 格 等 變 數 進 行 討 論, 再 由 各 組 進 行 相 互 遊 說 與 交 叉 辯 論, 模 擬 升 息 時 點 升 息 速 度 及 升 息 後 是 否 需 進 一 步 採 行 其 他 緊 縮 信 用 措 施 第 二 部 分 則 係 由 UBS 專 為 本 行 設 計 MBS 客 製 化 課 程, 課 程 亦 為 期 5 日, 由 資 產 管 理 帳 戶 之 專 業 經 理 人 交 易 員 研 究 員 策 略 分 析 師 及 風 管 人 員 講 述 其 投 資 哲 學 投 資 組 合 及 管 理 程 序 等 ; 另 並 由 中 後 台 人 員 說 明 交 易 後 之 相 關 交 割 帳 務 處 理 及 控 管 制 度 此 次 研 討 會 內 容 豐 富 多 元, 基 於 Fed 已 於 2015 年 12 月 啟 動 升 息, 近 期 油 價 與 股 市 跌 跌 不 休 國 際 金 融 市 場 動 盪 全 球 外 匯 存 底 累 積 亦 出 現 萎 縮 趨 勢, 因 此 本 報 告 就 其 中 有 關 國 際 金 融 情 勢 油 價 走 勢 美 元 集 團 崩 解 全 球 外 匯 存 底 累 積 變 化 全 球 外 匯 存 底 累 積 萎 縮 之 影 響 等 部 分 主 題, 擇 要 介 紹 分 析, 俾 供 參 考 ~1~

5 貳 近 期 國 際 經 濟 金 融 情 勢 2015 年 上 半 年 因 新 興 經 濟 體 經 濟 成 長 下 滑 及 先 進 經 濟 體 經 濟 復 甦 緩 慢, 使 得 全 球 經 濟 成 長 下 滑 ( 依 據 國 際 貨 幣 基 金 IMF 統 計 2015 年 上 半 年 成 長 率 為 2.9% 較 預 期 下 降 0.3%), 年 初 預 估 樂 觀 的 氣 氛 隨 著 全 球 貿 易 衰 退 趨 勢 逐 漸 明 顯, 於 是 紛 紛 調 降 原 先 預 測 由 於 主 要 國 家 及 地 區 的 差 異, 預 期 以 美 英 為 主 的 先 進 經 濟 體 2016 年 仍 能 延 續 自 2014 年 以 來 之 溫 和 成 長 然 而 對 大 部 分 的 新 興 經 濟 體 而 言, 因 自 2015 年 夏 季 金 融 市 場 劇 烈 波 動, 貨 幣 承 受 大 宗 物 品 價 格 下 跌 壓 力 資 本 流 入 減 少 中 國 經 濟 放 緩 及 美 國 升 息 等 諸 多 因 素 影 響, 未 來 經 濟 展 望 下 行 風 險 升 高 主 要 經 濟 體 之 經 濟 成 長 及 展 望 如 下 ( 表 1) : 經 濟 體 別 表 1 主 要 經 濟 體 之 經 濟 成 長 率 年 單 位 :% (% 預 估 ) 2016( 預 估 ) 全 球 美 國 先 進 歐 元 區 經 濟 體 日 本 中 國 大 陸 新 興 南 韓 經 濟 體 俄 羅 斯 資 料 來 源 :IMF (2015), World Economic Outlook, October. ~2~

6 一 美 國 2015 年 上 半 年 美 國 經 濟 成 長 較 預 期 為 弱, 主 要 受 第 一 季 嚴 峻 的 冬 季 氣 候 及 石 油 產 業 資 本 支 出 減 少 影 響 所 致, 而 近 期 公 布 的 經 濟 數 據 表 現 好 壞 不 一, 12 月 份 ISM 製 造 業 經 理 人 指 數 由 11 月 的 48.6 下 滑 至 48.2, 已 連 續 二 個 月 跌 破 景 氣 榮 枯 分 水 嶺 50 以 下, 顯 示 美 國 製 造 業 陷 入 衰 退 ;ISM 非 製 造 業 採 購 經 理 人 指 數 由 11 月 的 55.9 繼 續 下 滑 至 55.3, 顯 示 服 務 業 景 氣 擴 張 動 能 趨 緩 ; 失 業 率 從 2009 年 11 月 的 高 峰 10.2%, 降 至 2015 年 12 月 的 5.0%, 非 農 業 就 業 人 數 新 增 29.2 萬 人 優 於 預 期, 2015 年 第 2 3 季 經 濟 成 長 年 增 率 分 別 為 3.9% 2.1%, 意 味 著 美 國 經 濟 仍 在 穩 定 增 長 軌 道 2015 年 11 月 份 消 費 者 物 價 指 數 (CPI) 年 增 率 由 10 月 的 0.2% 上 升 為 0.5%,11 月 核 心 物 價 指 數 年 增 率 為 1.3%, 與 上 月 相 當, 儘 管 若 干 通 膨 指 標 仍 處 在 低 檔, 但 已 呈 現 溫 和 上 漲 趨 勢, 由 於 國 際 大 宗 物 資 及 石 油 價 格 下 跌, 對 其 通 貨 膨 脹 率 之 控 制 仍 有 相 當 壓 力 整 體 而 言, 美 國 經 濟 在 溫 和 成 長 的 趨 勢 中,Fed 2015 年 12 月 一 如 外 界 預 期 升 息 1 碼, 這 象 徵 美 國 緩 步 向 上 的 經 濟 進 入 另 一 階 段, 宣 告 擺 脫 2008 年 金 融 海 嘯 的 陰 霾, 讓 利 率 回 歸 正 常 化, 但 這 樣 的 水 準 對 經 濟 的 實 質 影 響 不 大, 且 市 場 早 已 提 早 反 映 完 畢 不 過 美 國 利 率 走 高, 勢 必 引 發 原 本 停 泊 在 新 興 市 場 的 資 金 撤 回 美 國 ; 強 勢 美 元 則 將 導 致 新 興 巿 場 貨 幣 大 貶 同 時, 新 興 巿 場 的 美 元 債 務, 也 將 因 美 元 升 值 而 造 成 償 債 金 額 提 高, 使 這 些 國 家 承 受 沈 重 償 債 壓 力 根 據 IMF2015 ~3~

7 年 10 月 全 球 金 融 穩 定 報 告 顯 示, 過 去 一 年 在 Fed 可 能 升 息 預 期 下, 新 興 市 場 公 司 債 之 報 價 利 差 擴 大 速 度 明 顯 較 先 進 經 濟 體 為 快 ( 參 圖 1), 凸 顯 其 市 場 流 動 性 已 有 轉 差 徵 兆 圖 1 公 司 債 的 買 賣 報 價 利 差 ( 百 分 比 ) 資 料 來 源 :IMF(2015), Global Financial Stability Report, October 二 歐 元 區 歐 元 區 經 濟 尚 處 於 金 融 危 機 所 造 成 的 傷 害 當 中, 目 前 仍 在 設 法 調 整 恢 復 中, 致 表 現 不 如 其 他 已 開 發 國 家, 不 過 2015 年 第 一 季 露 出 曙 光, 因 為 油 價 大 幅 下 滑, 對 大 量 進 口 石 油 的 歐 元 區 有 顯 著 影 響, 提 升 消 費 者 支 出, 另 外 歐 元 貶 值 及 歐 洲 央 行 (ECB) 的 量 化 寬 鬆 政 策, 也 提 振 歐 元 區 的 經 濟 成 長 歐 元 區 2015 年 12 月 製 造 業 採 購 經 理 人 指 數 (PMI) 為 53.2, 連 續 第 30 個 月 擴 張, 德 國 法 國 義 大 利 西 班 ~4~

8 牙 荷 蘭 等 國 皆 然 歐 盟 統 計 局 2016 年 1 月 7 日 公 布 歐 元 區 11 月 失 業 率 為 10.5%, 較 10 月 降 低 0.1 個 百 分 點, 為 2012 年 1 月 以 來 最 低 紀 錄 ; 惟 青 年 失 業 率 反 較 9 月 上 升 0.1%, 高 達 22.5%, 因 此 增 加 青 年 就 業 率, 仍 為 歐 元 區 各 國 政 府 的 重 要 課 題 歐 盟 統 計 局 公 布 歐 元 區 12 月 CPI 初 估 值 年 增 率 與 11 月 相 當, 皆 為 0.2%, 遠 低 於 歐 洲 央 行 所 訂 2% 之 目 標, 核 心 CPI 年 增 率 為 0.9%, 與 11 月 相 同 歐 洲 央 行 為 拉 抬 歐 元 區 通 膨 及 刺 激 經 濟 成 長,12 月 3 日 宣 布 調 降 存 款 利 率 (Deposit facility) 由 負 0.2% 降 為 負 0.3%, 並 將 每 月 購 債 600 億 歐 元 的 量 化 寬 鬆 措 施 執 行 期 限 由 2016 年 9 月 延 長 到 2017 年 3 月, 歐 盟 統 計 局 12 月 8 日 公 布 歐 元 區 第 3 季 GDP 修 正 值 為 1.6% 與 上 季 相 當 整 體 而 言, 家 庭 消 費 是 繼 續 推 動 歐 洲 經 濟 增 長 的 力 量, 而 就 業 市 場 持 續 改 善, 加 上 企 業 投 資 的 力 度 亦 有 所 增 加, 歐 元 區 經 濟 近 期 將 可 穩 步 增 長, 惟 希 臘 目 前 仍 留 在 歐 元 區, 如 何 讓 希 臘 接 受 償 債 方 案 與 撙 節 條 款 才 是 歐 元 區 各 國 傷 透 腦 筋 的 議 題, 除 希 臘 問 題 外, 大 批 中 東 難 民 湧 入 歐 洲 及 俄 羅 斯 與 烏 克 蘭 等 地 緣 政 治 風 險 所 引 發 的 不 確 定 性, 其 未 來 經 濟 前 景 面 臨 的 風 險 仍 偏 向 下 行 三 日 本 日 本 經 濟 在 擴 大 寬 鬆 貨 幣 政 策 推 動 下, 似 乎 逐 漸 看 到 效 果, 日 本 內 閣 府 2015 年 12 月 8 日 上 修 第 3 季 GDP 季 增 率 為 1%, 優 於 初 估 的 負 0.8%; 主 要 係 第 三 季 企 業 資 本 支 出 成 長 率 由 第 二 季 6.6% 暴 增 為 ~5~

9 11.2% 所 致, 但 1% 的 經 濟 成 長 率 仍 偏 弱 全 球 景 氣 不 佳 影 響 日 本 出 口 表 現, 日 本 2015 年 11 月 出 口 年 減 3.3%, 連 續 第 2 個 月 萎 縮, 主 要 是 中 國 東 協 與 中 南 美 等 新 興 市 場 國 家 因 為 景 氣 趨 緩 對 日 本 商 品 需 求 減 少 ;11 月 進 口 年 減 10.2%, 主 要 係 因 原 油 天 然 氣 鐵 礦 砂 等 原 物 料 價 格 較 去 年 同 期 下 滑 所 致 日 本 2015 年 11 月 CPI 年 增 率 為 0.3%, 與 10 月 持 平, 扣 除 生 鮮 食 品 的 核 心 CPI 年 增 率 為 0.1%, 通 縮 陰 霾 揮 之 不 去 而 日 本 2015 年 11 月 家 庭 支 出 年 減 4.1%, 可 見 日 本 消 費 者 對 經 濟 前 景 存 有 疑 慮, 始 終 不 願 大 量 增 加 消 費, 很 難 為 日 本 創 造 足 夠 內 需 以 推 升 通 膨 走 高 另 日 本 11 月 失 業 率 由 10 月 的 3.1%, 上 升 至 3.3 %, 失 業 率 仍 低, 預 計 可 帶 來 一 波 加 薪 的 浪 潮 由 於 經 濟 成 長 疲 弱, 日 本 政 府 為 激 勵 企 業 投 資 及 大 幅 加 薪, 計 畫 於 2016 年 將 企 業 稅 由 32.11% 調 降 至 29.97%, 是 否 能 達 到 刺 激 景 氣 循 環 的 效 果, 尚 有 待 觀 察 此 外, 日 本 急 於 刺 激 GDP 成 長, 以 降 低 債 務 占 GDP 的 比 率, 積 極 參 與 由 美 國 主 導 的 跨 太 平 洋 夥 伴 關 係 協 議 (The Trans-Pacific Partnership,TPP), 協 議 已 近 乎 完 成, 惟 日 本 政 府 對 於 開 放 農 業 貿 易 仍 有 很 大 顧 慮, 認 為 放 寬 貿 易 條 件 後, 缺 乏 競 爭 力 的 日 本 農 業 將 會 面 臨 巨 大 衝 擊 ~6~

10 四 中 國 大 陸 經 濟 成 長 減 緩 根 據 大 陸 國 家 統 計 局 發 布 的 資 料 顯 示, 其 中 第 一 季 和 第 二 季 成 長 率 都 是 7%, 第 三 季 為 6.9%, 雖 未 達 到 目 標 的 7.0%, 但 仍 優 於 市 場 原 先 預 估 的 6.8%, 由 於 全 球 經 濟 依 舊 不 振, 先 進 國 家 中 只 有 美 國 經 濟 情 勢 相 對 較 佳, 歐 元 區 和 日 本 則 較 為 疲 弱, 導 致 大 陸 外 部 需 求 減 少, 出 口 持 續 低 迷,11 月 及 12 月 出 口 年 增 率 分 別 為 -7.1% 和 -1.4%, 另 外 進 口 亦 大 幅 衰 退,11 月 及 12 月 進 口 年 增 率 分 別 為 -9.0% 和 -7.6%, 進 出 口 持 續 負 成 長, 顯 示 其 內 外 需 動 能 乏 力 12 月 份 中 國 官 方 製 造 業 PMI 指 數 由 上 月 的 49.6 微 幅 上 升 至 49.7, 新 訂 單 指 數 由 11 月 的 49.8 略 微 上 升 至 12 月 的 50.2, 顯 示 其 製 造 業 成 長 依 然 疲 弱 ; 在 政 府 加 大 推 動 基 礎 建 設 下, 其 固 定 資 產 投 資 額 年 增 率 依 然 欲 振 乏 力, 呈 現 持 續 下 滑 趨 勢,11 月 份 已 至 10.2%, 然 而,11 月 份 民 間 消 費 零 售 總 額 年 增 率 11.2%, 為 近 10 個 月 以 來 新 高, 顯 示 消 費 成 長 動 能 有 回 溫 的 跡 象, 中 國 大 陸 亦 積 極 調 整 經 濟 結 構, 希 望 由 出 口 大 國 轉 型 為 內 需 消 費, 中 國 人 民 銀 行 在 2015 年 己 先 後 多 次 降 息 及 調 降 存 款 準 備 率, 是 近 年 來 力 度 不 小 的 擴 張 性 貨 幣 政 策, 將 降 低 企 業 融 資 成 本 和 刺 激 投 資, 其 效 果 應 會 逐 步 呈 現 整 體 而 言, 中 國 大 陸 目 前 投 資 下 滑, 產 能 過 剩, 出 口 表 現 不 如 預 期, 然 而 仍 有 通 縮 之 憂 慮, 經 濟 下 滑 之 壓 力 有 增 無 減, 而 其 經 濟 放 緩 之 外 溢 效 果, 對 其 他 新 興 經 濟 體 亦 造 成 相 當 壓 力 中 國 大 陸 正 面 臨 產 業 結 構 調 整 產 能 過 剩 及 人 民 幣 貶 值 等 問 題, ~7~

11 部 分 企 業 經 營 發 生 嚴 重 虧 損, 並 遭 逢 裁 員 欠 薪 等 困 境, 已 無 力 償 付 銀 行 借 款 本 息, 根 據 中 國 銀 監 會 統 計 資 料 顯 示,2015 年 9 月 底 中 國 大 陸 商 業 銀 行 不 良 貸 款 率 1.59%, 明 顯 高 於 上 年 同 日 之 1.16%, 同 期 間 有 欠 正 常 貸 款 率 ( 包 括 不 良 及 關 注 類 貸 款 ) 更 由 3.95% 跳 升 至 5.36%( 參 圖 2), 顯 示 中 國 大 陸 借 款 戶 信 用 風 險 上 升, 本 國 銀 行 對 中 國 大 陸 有 大 額 曝 險 1, 宜 密 切 關 注 其 經 濟 金 融 情 勢 發 展 並 妥 為 因 應 圖 2 中 國 大 陸 商 業 銀 行 不 良 貸 款 率 註 :1. 有 欠 正 常 貸 款 包 括 不 良 及 關 注 類 貸 款 2. 中 國 銀 監 會 自 2014Q1 開 始 公 布 關 注 類 貸 款 資 料 資 料 來 源 : 中 國 銀 監 會 五 原 油 價 格 走 勢 國 際 原 油 ( 西 德 州 原 油 ) 長 期 盤 旋 在 每 桶 一 百 美 元 以 上, 在 根 據 金 管 會 統 計 資 料,2015 年 9 月 底 本 國 銀 行 對 大 陸 地 區 之 授 信 投 資 及 資 金 拆 存 總 額 度 達 新 台 幣 1.76 兆 元 ~8~

12 年 第 四 季 一 路 下 滑, 至 2014 年 年 底 跌 破 六 十 美 元, 當 時 不 論 是 世 銀 或 國 內 的 評 估, 皆 一 致 認 為 油 價 下 跌 有 助 經 濟 成 長, 並 且 還 有 抑 制 通 膨 的 作 用 但 近 期 隨 著 出 口 衰 退 經 濟 下 修,2015 年 8 月 底 每 桶 油 價 甚 至 不 到 四 十 美 元 ( 參 圖 3), 開 始 有 人 認 為 油 價 下 跌 拖 累 出 口, 無 助 於 提 升 經 濟 動 能 油 價 劇 烈 下 跌 原 因 值 得 探 討 美 元 / 桶 圖 3 國 際 原 油 走 勢 布 蘭 特 西 德 州 /1 2014/4 2014/7 2014/ /1 2015/4 2015/7 2015/10 資 料 來 源 : 經 濟 部 能 源 局 ( 一 ) 原 油 供 給 和 需 求 不 平 衡 美 國 頁 岩 油 蘊 藏 豐 富 的 天 然 氣 和 石 油, 早 年 認 為 開 採 不 易, 惟 近 年 來 大 量 資 金 投 入, 業 者 的 開 採 技 術 創 新 並 且 日 漸 成 熟 再 加 上 生 產 規 模 日 益 擴 大, 得 以 開 發 大 量 又 便 宜 的 石 油, 使 得 美 國 不 僅 油 氣 自 給 率 益 發 充 足, 甚 至 從 石 油 進 口 大 國 搖 身 一 變 為 石 油 輸 出 國, 傳 統 石 油 輸 出 國 如 沙 烏 地 阿 拉 伯 俄 羅 斯 等 石 油 供 給 亦 持 續 增 加, 甚 至 伊 拉 克 和 利 比 亞 亦 大 幅 增 產, 然 而 自 2014 年 全 球 整 體 經 濟 成 長 趨 緩, 歐 洲 經 ~9~

13 濟 瀕 臨 衰 退 日 本 寬 鬆 貨 幣 效 果 仍 待 觀 察, 中 國 大 陸 經 濟 成 長 降 溫 與 面 臨 產 業 結 構 調 整 產 能 過 剩 等 風 險, 加 以 美 國 對 外 石 油 的 需 求 減 少, 石 油 供 過 於 求, 導 致 石 油 價 格 急 轉 直 下,OPEC 國 家 為 維 持 市 場 佔 有 率 仍 不 願 意 減 產, 短 期 內 此 種 情 形 改 變 的 可 能 性 不 高 ( 二 ) 國 際 政 治 的 衝 突 與 利 益 糾 葛 1. 起 因 於 俄 羅 斯 2014 年 3 月 出 兵 烏 克 蘭 併 吞 克 里 米 亞, 引 起 美 國 聯 合 歐 洲 國 家 對 俄 羅 斯 進 行 多 項 國 際 經 濟 制 裁, 涵 蓋 層 面 遍 及 金 融 服 務 能 源 科 技 等, 除 引 發 外 資 出 走 及 貨 幣 貶 值 外, 並 藉 由 油 價 下 跌 重 創 俄 羅 斯 經 濟 2. 石 油 輸 出 國 組 織 (OPEC) 2015 年 12 月 4 日 歷 經 長 達 7 小 時 會 議 後, 仍 無 法 達 成 產 油 量 上 限 協 議, 只 得 做 出 維 持 現 有 產 量 的 結 論 一 方 面 是 無 法 預 測 制 裁 解 除 後 將 於 2016 年 加 入 油 市 的 伊 朗, 會 帶 來 多 少 新 增 供 應 量, 另 一 方 面, 沙 烏 地 阿 拉 伯 和 OPEC 會 員 國 顯 然 是 打 算 維 持 原 油 產 量, 希 望 油 價 崩 跌 將 美 國 部 份 的 頁 岩 油 企 業 擠 出 市 場 ( 三 ) 低 油 價 對 全 球 經 濟 之 影 響 1. 以 石 油 為 輸 出 大 宗 的 國 家, 無 疑 是 這 波 油 價 下 跌 的 最 大 受 害 者, 尤 其 是 依 賴 石 油 收 入 支 撐 其 財 政 的 國 家, 油 價 大 幅 下 跌 自 然 對 其 財 政 及 內 部 政 治 情 勢 造 成 壓 力 沙 烏 地 阿 拉 伯 雖 有 雄 厚 的 財 力, 但 身 為 世 界 最 大 的 石 油 出 口 國, 仍 然 受 到 不 小 的 影 響, 一 些 中 東 ~10~

14 和 北 非 產 油 國 入 不 敷 出, 財 政 缺 口 擴 大, 多 以 變 現 海 外 投 資 甚 至 舉 債 以 支 應 財 政 支 出 俄 羅 斯 更 是 受 到 嚴 重 的 衝 擊, 因 其 近 半 數 的 預 算 收 入 都 來 自 石 油 與 天 然 氣, 國 際 油 價 持 續 下 跌 對 俄 羅 斯 財 政 國 際 戰 略 布 局 影 響 相 當 大, 再 加 上 烏 克 蘭 問 題, 使 其 遭 受 到 歐 洲 及 美 國 經 濟 制 裁, 經 濟 前 景 不 佳 2. 對 於 石 油 進 口 國 而 言, 低 油 價 則 是 一 大 利 多, 整 體 產 業 的 競 爭 力 因 而 加 強, 美 國 即 是 最 大 受 惠 者, 因 為 美 國 是 石 油 的 最 大 消 費 國, 占 全 球 消 費 總 量 約 20%, 原 油 價 格 下 跌 直 接 降 低 美 國 貿 易 赤 字, 汽 車 用 油 支 出 下 降, 消 費 者 有 更 多 可 支 配 所 得 運 用 在 其 他 方 面 的 消 費, 促 進 經 濟 成 長 並 維 持 低 通 膨, 推 升 了 消 費 者 的 信 心, 但 在 油 價 持 續 走 低 的 趨 勢 下, 美 國 卻 飽 受 通 貨 緊 縮 之 苦,2015 年 10 月 份 消 費 者 物 價 指 數 維 持 在 0.2%, 遠 低 於 Fed 的 2% 目 標 區, 相 同 的 情 形 亦 困 擾 著 歐 洲 國 家 日 本 等 其 他 先 進 經 濟 體 3. 需 要 能 源 的 產 業 如 工 業 運 輸 業 等, 因 為 原 油 價 格 的 大 幅 下 跌, 產 品 生 產 成 本 下 降, 導 致 售 價 格 走 低, 對 於 全 球 經 濟 情 勢 將 是 一 大 利 多 但 油 氣 上 游 的 的 探 勘 開 發 生 產 及 相 關 服 務 業 則 不 在 受 益 範 圍 內 全 球 石 油 產 業 舉 債 過 高, 其 中 頁 岩 油 廠 商 所 佔 比 例 高, 低 油 價 不 僅 造 成 獲 利 減 少, 甚 至 一 些 頁 岩 油 開 發 商 因 油 價 低 於 開 發 成 本, 致 發 生 嚴 重 虧 損, 恐 無 力 償 還 龐 大 的 銀 行 借 款 本 息, 頁 岩 油 發 行 的 債 券 亦 普 遍 為 高 收 益 基 金 的 投 資 標 的, 頁 岩 油 商 若 大 量 發 生 違 約, 恐 衝 擊 全 球 金 融 穩 定 ~11~

15 ( 四 )UBS 對 油 價 下 跌 產 生 影 響 之 看 法 根 據 UBS 研 究 報 告, 可 從 下 列 三 種 標 的, 分 析 油 價 下 跌 之 可 能 影 響 面 向 及 程 度 ( 參 圖 4): 1. 股 票 油 價 下 跌 對 能 源 股 的 衝 擊 最 大, 其 次 為 拉 丁 美 洲 股 市, 例 如 巴 西 委 內 瑞 拉 及 墨 西 哥 等 石 油 出 口 國 油 價 下 跌 以 非 必 需 性 消 費 型 (Consumer discretionary) 股 票 受 益 最 大, 因 消 費 者 手 中 可 支 配 所 得 增 加, 會 購 買 基 本 需 求 以 外 的 消 費 項 目, 包 括 奢 侈 品 汽 車 家 電 及 旅 遊 等, 其 次 依 序 為 必 需 性 消 費 型 (Consumer staples) 及 礦 業 (Mining) 股 票 ; 受 益 的 經 濟 體 為 石 油 淨 進 口 國, 其 中 日 本 及 歐 元 區 的 股 市 受 益 最 大, 其 次 依 序 為 北 亞 及 美 國 2. 固 定 收 益 商 品 油 價 下 跌 對 新 興 市 場 債 務 之 衝 擊 最 大, 使 一 些 產 油 國 的 融 資 成 本 上 升, 對 美 國 高 收 益 債 券 亦 有 負 面 影 響 ; 對 涵 蓋 許 多 需 進 口 石 油 之 亞 洲 經 濟 體 所 組 成 的 摩 根 亞 洲 信 用 指 數, 則 可 受 益 3. 貨 幣 油 價 下 跌 有 助 印 度 改 善 貿 易 及 財 政 赤 字, 減 少 政 府 對 能 源 補 貼, 同 時 可 調 整 能 源 政 策 ; 低 油 價 刺 激 全 球 及 美 國 石 油 需 求, 使 得 美 國 經 濟 復 甦, 印 度 盧 比 美 元 呈 現 強 勢 俄 羅 斯 墨 西 哥 及 加 拿 大 則 因 石 ~12~

16 油 收 入 大 幅 減 少, 故 其 幣 值 偏 弱 圖 4 低 油 價 之 影 響 面 向 及 程 度 低 油 價 的 輸 者 低 油 價 的 贏 者 美 國 日 本 歐 元 區 股 票 能 源 拉 丁 美 洲 礦 業 北 亞 非 必 需 性 消 費 產 業 必 需 性 消 費 產 業 固 定 收 益 商 品 新 興 市 場 債 墨 西 哥 幣 美 元 高 收 益 債 摩 根 亞 洲 信 用 指 數 印 度 盧 比 貨 幣 蘇 俄 盧 布 加 拿 大 幣 美 元 資 料 來 源 :UBS(2015), Oil market dynamics and their potential impact on asset classes and economies, March. ~13~

17 參 頁 岩 油 的 發 展 美 國 成 功 開 採 頁 岩 油, 大 幅 擴 增 全 球 石 油 供 給, 撼 動 OPEC 在 石 油 市 場 的 主 導 地 位, 重 新 塑 造 石 油 新 版 圖, 在 供 過 於 求 的 情 勢 下, 使 得 石 油 價 格 一 路 重 挫, 頁 岩 油 的 重 要 性 不 容 小 覷, 頁 岩 油 的 發 展 歷 程 值 得 探 討 一 何 謂 頁 岩 油 頁 岩 層 是 由 古 代 生 物 的 化 石 沉 積 物 堆 積 而 成, 造 山 運 動 時, 有 機 物 受 到 高 溫 高 壓 的 分 解, 就 可 產 生 石 油 及 天 然 氣, 而 這 些 豐 富 的 資 源 可 能 蘊 藏 於 頁 岩 層 的 裂 痕 及 縫 隙 當 中 雖 然 頁 岩 層 中 的 天 然 氣 與 石 油 蘊 藏 量 大, 但 因 為 頁 岩 層 一 片 一 片 的 構 造, 使 鑽 探 開 採 不 易, 在 過 去 普 遍 認 為 沒 有 開 採 價 值, 直 到 探 勘 技 術 發 展 成 熟, 才 有 機 會 便 宜 且 大 量 的 開 採 頁 岩 油 二 探 勘 技 術 的 創 新 傳 統 開 採 石 油 鑽 油 井 都 是 垂 直 向 下, 而 今 開 發 水 平 鑽 探 技 術, 即 鑽 到 一 定 深 度 後, 鑽 頭 轉 往 橫 向 鑽 探, 因 此 便 可 以 只 設 立 一 處 油 井, 就 可 向 水 平 鑽 探, 此 種 技 術 不 僅 可 減 少 設 立 油 井 數 量, 亦 可 以 鑽 探 不 便 於 設 立 油 井 之 處, 如 油 礦 在 城 市 的 正 下 方, 就 可 從 旁 邊 的 郊 區 打 洞 鑽 探, 再 從 地 底 水 平 往 四 面 八 方 鑽 挖, 在 地 底 下 鑽 探 很 大 一 片 地 區 之 後 再 運 用 高 水 壓 裂 岩 技 術, 往 垂 直 方 向 打 入 炸 藥, 把 頁 岩 層 的 片 狀 紋 理 炸 裂, 再 灌 入 混 有 砂 粒 的 高 壓 水, 把 炸 出 來 的 裂 縫 撐 開, 之 後 把 水 抽 走, 但 砂 粒 會 卡 在 裂 縫 中, 使 裂 縫 不 會 因 為 地 底 的 高 壓 又 壓 合 回 去, 如 此 一 來, 原 本 一 片 一 片 隔 開 的 頁 岩 層, 就 有 了 四 通 八 達 的 孔 隙, 使 其 中 呈 液 態 的 原 油 更 容 易 流 動, 開 採 的 效 率 與 價 值 就 ~14~

18 提 升 了 目 前 高 水 壓 裂 岩 的 技 術 仍 在 持 續 進 步 中, 許 多 以 往 用 舊 技 術 裂 岩 過 的 岩 層, 使 用 新 技 術 重 新 裂 岩, 還 能 再 取 得 更 多 天 然 氣 或 石 油 三 頁 岩 油 的 蘊 藏 量 根 據 美 國 能 源 資 訊 局 (US Energy Information Administration, 簡 稱 EIA)2013 年 的 估 計, 全 球 頁 岩 油 的 技 術 可 開 採 蘊 藏 量 為 3,450 億 桶, 就 技 術 可 開 採 蘊 藏 量 而 言, 全 球 頁 岩 油 占 石 油 總 蘊 藏 量 (3,357 兆 桶 ) 約 10 %, 頁 岩 油 儲 量 前 5 大 依 序 為 俄 羅 斯 美 國 中 國 阿 根 廷 與 利 比 亞, 全 球 儲 量 雖 多, 但 因 考 量 輸 油 管 網 絡 足 夠 的 水 資 源 和 特 殊 的 開 採 設 備 技 術 資 金 等 因 素, 目 前 只 有 美 國 和 加 拿 大 具 備 頁 岩 油 量 產 能 力, 相 較 其 他 國 家 具 開 發 優 勢 四 頁 岩 油 商 面 臨 的 挑 戰 ( 一 ) 財 務 吃 緊, 違 約 風 險 升 高 油 價 自 2014 年 起 一 路 下 滑,2015 年 12 月 底 西 德 州 原 油 每 桶 約 37 美 元, 低 於 開 採 成 本 約 60 美 元, 且 短 期 內 尚 看 不 到 復 甦 曙 光, 導 致 其 入 不 敷 出, 財 務 嚴 重 吃 緊 先 前 趁 著 高 油 價 時 大 舉 借 貸 的 能 源 企 業, 如 今 償 債 能 力 大 幅 下 降, 美 國 頁 岩 油 商 多 屬 中 小 型 企 業, 普 遍 採 取 高 槓 桿 財 務 操 作, 在 低 油 價 時 代, 這 些 高 負 債 企 業 將 面 臨 著 破 產 倒 閉 風 險, 信 評 機 構 標 準 普 爾 提 出 警 告, 恐 有 半 數 能 源 高 收 益 債 券 可 能 面 臨 違 約 此 外, 美 國 Fed 已 於 2015 年 12 月 升 息 一 碼, 將 更 加 重 能 源 企 業 之 還 款 壓 力, 未 來 企 業 的 銀 行 借 款 若 大 量 違 約, 恐 衝 擊 華 爾 街 銀 行 業 資 產 品 質 及 獲 利 ; 銀 行 若 再 將 貸 款 及 公 司 債 證 券 化 後 並 售 出, 可 能 產 生 外 溢 效 果, 進 而 影 響 全 球 金 融 穩 定 ~15~

19 ( 二 ) 無 法 迴 避 的 環 保 及 安 全 問 題 由 於 開 採 頁 岩 油 所 採 用 的 高 水 壓 裂 岩 技 術, 需 要 耗 費 大 量 的 水, 在 使 用 水 力 壓 裂 技 術 開 採 的 同 時, 所 使 用 的 砂 粒 及 特 殊 化 學 藥 劑, 也 會 產 生 具 有 毒 素 的 廢 水 及 物 質, 因 此 在 開 採 過 程 中 可 能 對 地 下 水 源 及 土 壤 造 成 汙 染 ; 而 頁 岩 的 結 構 比 較 脆 弱, 如 果 對 頁 岩 進 行 開 採, 也 可 能 會 引 發 地 震 等 地 質 傷 害, 這 些 是 開 採 頁 岩 油 需 面 對 的 環 保 及 安 全 問 題 ~16~

20 肆 美 元 集 團 崩 解 美 元 集 團 (dollar bloc) 雖 非 官 方 正 式 組 織, 但 其 規 模 甚 大, 據 估, 2014 年 全 球 GDP 逾 42% 係 由 美 元 集 團 貢 獻 若 依 地 理 區 域 觀 之, 美 元 集 團 成 員 遍 佈 全 球, 堪 稱 日 不 落 集 團 然 而, 新 興 市 場 近 10 年 來 遭 逢 重 大 週 期 變 革 與 全 球 挑 戰, 導 致 許 多 國 家 無 意 再 維 持 本 國 貨 幣 鏈 結 美 元 匯 率 的 作 法, 美 元 集 團 甚 且 可 能 隨 之 面 臨 崩 解 一 日 不 落 集 團 歐 元 及 美 元 為 全 球 當 今 兩 大 貨 幣 集 團 (currency bloc), 後 者 雖 非 官 方 正 式 組 織, 但 規 模 更 甚 於 前 者 無 論 是 按 購 買 力 平 價 權 重 (Purchasing Power Parity weight, PPP weight) 抑 或 市 值 權 重 (Market weight) 衡 量, 據 估,2014 年 全 球 GDP 逾 42% 係 由 美 元 集 團 貢 獻 ( 參 圖 5) 若 依 地 理 區 域 觀 之, 美 元 集 團 成 員 遍 佈 全 球, 稱 其 為 日 不 落 集 團 亦 不 為 過 圖 5 美 元 集 團 之 規 模 資 料 來 源 :Joshua McCallum, China and the end of Dollar Bloc ~17~

21 貨 幣 區 域 形 成 (optional currency area) 須 具 備 勞 動 力 流 動 性 (labor mobility) 工 資 彈 性 (wage flexibility) 價 格 彈 性 (price flexibility) 資 本 流 動 性 (capital mobility) 財 政 移 轉 (fiscal transfers) 週 期 性 收 斂 (cyclical convergence)6 項 標 準 歐 元 集 團 符 合 前 4 項, 屬 於 次 (sub-optional) 貨 幣 區 域 ; 美 元 集 團 則 僅 符 合 第 2 3 項, 屬 於 更 次 (more sub-optional) 貨 幣 區 域, 規 模 雖 大 分 佈 雖 廣, 但 主 要 係 藉 匯 率 鏈 結, 故 較 易 崩 解 二 面 臨 崩 解 命 運 全 球 多 國 透 過 以 不 同 程 度 釘 住 (peg) 美 元 方 式 管 理 (manage) 本 國 貨 幣 兌 美 元 匯 率, 創 造 出 該 虛 擬 建 構 卻 又 真 實 存 在 的 貨 幣 集 團 (pseudo-dollar bloc) 由 於 美 元 匯 率 大 體 取 決 於 利 率, 加 上 受 到 資 本 自 由 進 出 固 定 匯 率 獨 立 貨 幣 政 策 三 者 間 所 謂 不 可 能 三 位 一 體 (impossible trinity) 限 制 ( 參 圖 6), 美 元 集 團 國 家 實 質 等 同 將 本 國 貨 幣 匯 率 交 由 Fed 與 美 國 經 濟 情 況 決 定 換 言 之,Fed 相 當 掌 握 全 球 近 半 經 濟 之 貨 幣 政 策 制 訂 權 圖 6 不 可 能 三 位 一 體 之 限 制 資 料 來 源 :Joshua McCallum, China and the end of Dollar Bloc. ~18~

22 然 而, 新 興 市 場 近 10 年 來 遭 逢 重 大 週 期 變 革 與 全 球 挑 戰, 導 致 許 多 國 家 無 意 再 維 持 本 國 貨 幣 鏈 結 美 元 匯 率 的 作 法, 美 元 集 團 甚 且 可 能 隨 之 面 臨 崩 解 主 要 原 因 為 : 新 興 市 場 經 濟 成 長 呈 現 結 構 性 減 緩 (structural slowdown) 全 球 不 均 衡 (imbalances) 與 儲 蓄 過 剩 (savings glut) 三 美 元 集 團 可 能 崩 解 之 原 因 ( 一 ) 新 興 市 場 成 長 減 緩 新 興 市 場 以 往 藉 由 出 口 搶 佔 全 球 市 占, 創 造 出 成 長 佳 績, 但 歷 經 發 展 進 程 (stage of development) 中 之 工 業 化 升 級 瓶 頸 (catch-up industrialization), 面 臨 效 果 遞 減 困 境 未 來 若 欲 進 一 步 邁 往 已 開 發 國 家, 其 成 長 勢 必 得 靠 內 需, 即 從 出 口 導 向 轉 朝 消 費 經 濟 (consumption economy) 發 展 ( 參 圖 7) 圖 7 國 家 發 展 進 程 資 料 來 源 :Joshua McCallum, China and the end of Dollar Bloc. ~19~

23 隨 著 財 富 增 加, 新 興 市 場 人 民 需 要 更 多 服 務 而 非 僅 產 品, 且 為 滿 足 多 樣 化 選 擇, 就 需 要 更 多 進 口 ; 惟 過 去 為 利 出 口, 在 資 本 進 出 管 制 及 固 定 匯 率 制 度 下, 資 源 分 配 遭 到 扭 曲 若 無 法 解 決 該 些 問 題, 難 以 奢 望 藉 由 消 費 追 求 經 濟 平 衡 對 於 中 央 集 權 規 劃 型 政 府 與 國 有 企 業 而 言, 這 更 加 困 難, 因 其 較 擅 長 於 提 供 人 民 需 要 (people need, 包 括 道 路 水 電 能 源 電 話 通 訊 等 基 礎 設 施 ), 而 非 人 民 想 要 (people want, 如 餐 飲 平 板 電 腦 藝 術 電 影 娛 樂 等 服 務 商 品 ), 然 而 消 費 經 濟 卻 多 半 靠 後 者 推 動 況 且, 資 本 進 出 管 制 通 常 伴 隨 著 落 後 的 金 融 系 統 投 資 人 資 金 無 路 可 去, 只 得 存 放 國 內 金 融 機 構, 而 受 保 護 的 金 融 機 構 又 偏 好 融 通 資 助 大 型 出 口 導 向 之 公 司 與 國 有 企 業 此 外, 匯 率 雖 有 助 增 加 出 口, 但 對 消 費 經 濟 下 之 內 需 管 理, 貨 幣 政 策 才 是 有 效 工 具 基 於 不 可 能 三 位 一 體 限 制, 對 開 放 資 本 自 由 進 出 的 國 家 來 說, 惟 有 放 棄 固 定 匯 率 制, 方 能 重 掌 自 主 獨 立 的 貨 幣 政 策 新 興 市 場 如 今 亟 尋 結 構 性 成 長 減 緩 的 解 方, 正 為 美 元 集 團 開 啟 邁 往 崩 解 道 路 ( 二 ) 全 球 不 均 衡 與 儲 蓄 過 剩 彈 性 匯 率 制 可 以 消 除 全 球 不 均 衡, 對 經 常 帳 盈 餘 國 而 言, 因 該 國 貨 幣 被 用 來 支 付 出 口 的 需 求 增 加, 將 使 貨 幣 升 值, 導 致 該 國 出 口 變 貴 進 口 變 便 宜, 從 而 調 節 失 衡 縮 小 全 球 失 衡 能 改 善 國 際 金 融 脆 弱 性, 不 過 要 注 意 的 是, 波 動 度 卻 反 可 能 提 高, 因 部 分 公 共 資 本 流 動 將 被 私 人 資 本 流 動 所 取 代, 而 後 者 對 金 融 市 場 變 動 的 敏 感 度 更 高 ; 此 外, 即 使 資 本 流 動 淨 額 減 少, 資 ~20~

24 本 流 入 與 資 本 流 出 之 個 別 毛 額 或 許 均 會 提 高 如 果 新 興 市 場 不 釘 住 美 元, 而 採 行 彈 性 匯 率, 則 近 10 年 來 全 球 各 國 不 會 持 續 累 積 鉅 額 經 常 帳 盈 餘 或 赤 字 這 代 表, 美 元 集 團 若 崩 解, 未 來 全 球 不 均 衡 之 絕 對 規 模 可 望 減 少 全 球 攜 手 解 決 儲 蓄 過 剩 則 是 另 一 議 題 理 論 上, 國 際 投 資 等 於 儲 蓄, 然 在 當 前 金 融 市 場 環 境 下, 相 較 於 可 投 資 機 會, 儲 蓄 意 願 仍 偏 高, 以 致 投 資 收 益 率 處 於 異 常 偏 低 水 準 市 場 普 遍 認 為, 裂 解 美 元 集 團 應 能 有 助 改 善 全 球 不 均 衡 與 儲 蓄 過 剩, 解 決 之 道 有 二 : 改 採 彈 性 匯 率, 讓 經 常 帳 盈 餘 國 貨 幣 升 值, 消 除 經 常 帳 盈 餘 及 儲 蓄 不 均 衡 推 動 消 費 經 濟 轉 型, 鼓 勵 多 消 費 少 儲 蓄, 以 平 衡 儲 蓄 與 投 資, 而 這 有 賴 獨 立 自 主 的 本 國 貨 幣 政 策 四 美 元 集 團 可 能 崩 解 之 衝 擊 ( 一 ) 全 球 出 現 多 元 金 融 世 界 美 國 為 美 元 集 團 核 心, 且 就 規 模 及 重 要 性 而 言, 目 前 仍 是 全 球 最 主 要 的 金 融 中 心 歐 元 區 居 次, 為 第 二 金 融 中 心 中 國 現 雖 稱 不 上 金 融 中 心, 但 就 貿 易 量 而 言, 則 堪 稱 全 球 另 一 中 心 未 來 美 元 集 團 若 崩 解, 將 可 預 見 全 球 出 現 多 元 金 融 世 界, 美 國 重 要 性 雖 降 低, 但 Fed 卻 可 因 而 增 加 若 干 政 策 上 的 自 由 度 舉 越 南 為 例, 美 中 對 其 皆 屬 重 要, 在 美 元 集 團 崩 解 前, 越 南 盾 ~21~

25 釘 住 美 元 或 人 民 幣 均 無 差 異, 但 等 美 元 集 團 崩 解, 中 國 開 放 資 本 管 制 並 讓 人 民 幣 匯 率 浮 動 後, 該 國 便 需 思 考 何 國 對 其 更 重 要, 或 許 美 國 不 再 是 越 南 最 主 要 的 金 融 中 心 至 於 Fed, 由 於 美 元 集 團 的 存 在, 必 須 考 量 其 利 率 決 策 透 過 影 響 全 球 其 他 國 家 而 對 美 國 外 部 部 門 所 造 成 之 第 二 輪 效 果 (the second order effect) 一 旦 他 國 匯 率 自 由 浮 動, 則 可 充 作 衝 擊 吸 收 器,Fed 貨 幣 政 策 將 更 為 有 效 且 不 受 干 擾 ( 二 ) 全 球 外 匯 存 底 累 積 萎 縮 自 1997~98 年 發 生 亞 洲 金 融 危 機 開 始, 新 興 市 場 廣 泛 興 起 釘 住 美 元 的 匯 率 管 理 方 式, 成 為 美 元 集 團 一 員, 此 後 各 國 經 濟 景 氣 循 環 與 美 國 密 切 相 關 當 Fed 從 事 緊 縮 時, 多 數 新 興 市 場 國 家 跟 進, 而 不 擔 心 本 國 貨 幣 隨 美 元 升 值 然 今 雙 方 經 濟 情 勢 迥 異, 美 國 已 處 於 復 甦, 正 啟 動 升 息, 新 興 市 場 卻 陷 入 結 構 性 成 長 減 緩 週 期, 基 於 競 爭 力 考 量, 而 不 樂 見 本 國 貨 幣 兌 非 美 元 集 團 國 家 貨 幣 升 值, 雙 方 貨 幣 政 策 於 焉 分 道 揚 鑣 新 興 市 場 從 以 釘 住 美 元 管 理 本 國 貨 幣 轉 換 到 匯 率 自 由 浮 動 方 式, 各 國 時 程 不 一, 估 計 約 得 耗 時 10 年 程 度 亦 有 差 別, 自 固 定 釘 住 (fixed peg) 至 爬 行 釘 住 (crawling peg), 再 到 管 理 浮 動 (dirty float), 或 改 釘 一 籃 子 貨 幣, 不 再 單 釘 美 元 過 去 新 興 市 場 因 經 常 帳 盈 餘 或 為 釘 住 美 元 從 事 外 匯 干 預, 累 積 大 量 外 匯 存 底 ( 主 要 為 美 元 ), 並 用 以 投 資 於 安 全 資 產 不 管 時 程 與 程 度 如 何, 預 計 前 述 轉 換 終 將 掀 起 軒 然 大 波, 導 致 全 球 外 匯 存 底 累 積 速 度 大 幅 度 萎 縮, 並 進 而 影 響 長 期 利 率 與 美 元 走 勢, 以 及 主 權 財 富 基 金 之 資 產 分 散 投 資 等 ~22~

26 伍 全 球 外 匯 存 底 累 積 大 起 大 落 全 球 外 匯 存 底 於 近 15 年 間 (2000s~14 年 ) 快 速 累 積, 對 國 際 經 濟 造 成 重 大 衝 擊, 但 2014~15 年 起 卻 開 始 轉 為 負 成 長 預 計 未 來 全 球 外 匯 存 底 累 積 會 進 一 步 減 速, 進 而 影 響 長 期 利 率 與 美 元 走 勢, 以 及 主 權 財 富 基 金 之 資 產 分 散 投 資 等, 中 國 並 將 扮 演 全 球 外 匯 存 底 累 積 擴 大 萎 縮 之 關 鍵 角 色 一 曾 於 2000s~14 年 大 起 全 球 外 匯 存 底 於 近 15 年 間 快 速 累 積, 對 國 際 經 濟 造 成 重 大 衝 擊 自 2000s 早 年 起 至 2014 年, 主 權 財 富 (sovereign wealth, 泛 指 中 央 銀 行 及 主 權 財 富 基 金 所 持 資 產 之 總 合 ) 擴 增 數 倍, 截 至 2014 年 底 已 逾 18 兆 美 元, 其 中 新 興 市 場 約 占 70%, 包 括 中 國 4 兆 石 油 輸 出 國 1.6 兆 其 他 經 濟 體 7.7 兆 ( 一 ) 全 球 外 匯 存 底 大 起 之 原 因 主 權 財 富 在 上 述 期 間 遽 增, 主 要 源 自 新 興 市 場, 另 受 惠 於 部 分 已 開 發 國 家 ( 如 挪 威 瑞 士 等 ), 驅 動 因 素 為 : 中 國 崛 起, 並 與 亞 洲 其 他 主 要 出 口 國 合 力 掌 握 全 球 製 造 價 值 鏈 (value chain), 持 續 產 生 鉅 額 經 常 帳 盈 餘 新 興 市 場 國 家 為 城 市 新 生 中 產 階 級 從 事 基 礎 建 設 及 興 建 房 屋, 而 對 大 宗 商 品 產 生 大 量 需 求, 進 一 步 推 升 價 格, 導 致 大 宗 商 品 輸 出 國 財 富 激 增 2008 年 後 期 已 開 發 國 家 展 開 量 化 寬 鬆, 更 進 而 推 動 國 際 資 本 流 向 ~23~

27 新 興 市 場 ( 二 ) 對 國 際 市 場 之 影 響 中 央 銀 行 及 主 權 財 富 基 金 所 握 主 權 財 富 史 無 前 例 地 上 升, 對 國 際 市 場 產 生 以 下 影 響 : 中 央 銀 行 外 匯 存 底 多 投 資 已 開 發 國 家 之 固 定 收 益 資 產, 壓 低 長 期 利 率, 造 成 全 球 儲 蓄 過 剩 (savings glut) 面 對 收 益 率 空 前 偏 低, 加 上 已 開 發 國 家 經 濟 疲 弱 不 振, 主 權 財 富 基 金 近 10 年 起 開 始 進 行 區 域 及 資 產 分 散 投 資, 並 逐 漸 增 加 股 票 及 新 興 市 場 投 資 權 重 ; 部 分 甚 至 也 投 資 另 類 資 產 (alternative asset), 如 私 募 基 金 (private equity) 不 動 產 基 礎 設 施 等 此 外, 亦 見 主 權 財 富 基 金 聯 同 退 休 基 金 及 機 構 投 資 人, 對 上 市 或 未 上 市 公 司 主 要 基 礎 建 設 專 案 進 行 策 略 投 資 二 但 在 2014~15 年 大 落 歷 經 近 15 年 快 速 累 積,2014 年 起 全 球 外 匯 存 底 卻 開 始 轉 為 負 成 長 據 IMF 統 計, 扣 除 黃 金 不 計, 該 年 全 球 外 匯 存 底 約 減 1,000 億 美 元, 主 要 仍 係 新 興 市 場 所 致 2015 年 情 況 更 糟, 前 幾 季 內 全 球 外 匯 存 底 再 進 一 步 萎 縮 4,000 億 美 元, 相 較 於 2014 年 底, 降 幅 高 達 5%; 照 此 趨 勢,UBS 預 估 2015 全 年 將 共 減 少 8,000 億 美 元, 全 球 外 匯 存 底 過 去 15 年 來 持 續 成 長 走 勢 恐 就 此 翻 轉 ~24~

28 三 外 匯 存 底 消 長 原 因 外 匯 存 底 消 長 之 關 鍵 在 於 新 興 市 場 : ( 一 ) 評 價 效 果 (valuation effects) 全 球 外 匯 存 底 大 多 以 美 元 計 價, 而 美 元 兌 其 他 貨 幣 近 年 升 值, 致 全 球 外 匯 存 底 減 少 (2014~2015 年 初 尤 其 明 顯 ) ( 二 ) 國 際 發 展 形 勢 1. 新 興 市 場 經 濟 前 景 最 近 幾 季 急 劇 惡 化, 出 現 結 構 性 成 長 減 緩 (structural slowdown) 昔 日 從 前 緣 市 場 (frontier markets) 飛 往 新 興 市 場, 並 追 趕 已 開 發 國 家 的 發 展 進 程 面 臨 效 果 遞 減 之 瓶 頸 困 境, 成 長 欲 振 乏 力, 與 已 開 發 國 家 之 差 距 創 歷 史 高 峰 有 些 國 家 ( 如 巴 西 ) 在 成 長 起 飛 期 過 度 擴 增 債 務 卻 缺 乏 結 構 改 革, 有 些 國 家 ( 如 俄 羅 斯 ) 則 受 挫 於 大 宗 商 品 價 格 重 跌, 以 致 經 常 帳 盈 餘 大 幅 萎 縮 據 IMF 統 計, 新 興 市 場 2008 年 經 常 帳 盈 餘 創 6,840 億 美 元 高 點, 但 2014 年 鉅 減 2/3 IMF 並 預 估, 未 來 數 年 新 興 市 場 經 常 帳 盈 餘 將 停 留 在 該 水 準 附 近, 難 再 提 高, 因 較 發 達 國 家 受 低 成 長 所 限, 恐 無 力 增 加 太 多 進 口 2. 中 國 與 若 干 新 興 市 場 經 濟 體 正 致 力 從 對 外 出 口 提 振 成 長 轉 型 成 國 內 服 務 業 導 向, 而 不 再 像 製 造 業 般 能 源 密 集 預 期 需 求 減 少, 不 利 大 宗 商 品, 原 物 料 與 烴 的 價 格 已 從 2014 年 高 點 滑 落, 而 原 油 亦 出 現 供 過 於 求 局 面 ~25~

29 中 東 石 油 輸 出 國 經 常 帳 盈 餘 預 估 將 因 低 油 價 在 2020 年 消 失, 如 沙 烏 地 阿 拉 伯 外 匯 存 底 已 明 顯 減 少, 俄 羅 斯 則 正 在 快 速 耗 竭 當 中 有 些 國 家 為 此 致 力 操 作 主 權 財 富, 冀 望 能 藉 以 弭 平 預 算 缺 口 3. 國 際 資 本 流 向 新 興 市 場 的 情 況, 現 已 有 所 改 變 從 2000s 早 年 起, 新 興 市 場 憑 藉 人 口 統 計 (demographics) 及 投 資 報 酬 相 對 較 佳 之 優 勢, 吸 引 大 量 國 際 資 本 流 入, 至 2007 年 迅 即 擴 增 5 倍 至 1.3 兆 美 元 2008 年 後 期 已 開 發 國 家 展 開 量 化 寬 鬆, 進 一 步 推 動 資 本 流 向 新 興 市 場 2008~09 年 間 雖 短 暫 停 止, 因 歐 美 金 融 危 機 擾 動 國 際 經 濟, 國 際 資 本 復 又 大 舉 回 流 新 興 市 場 2010~13 年 間 投 資 新 興 市 場 股 票 與 債 券 將 近 1 兆 美 元, 投 資 組 合 流 入 更 創 多 年 來 首 度 超 過 外 國 直 接 投 資 記 錄 然 2014~15 年 起, 投 資 人 轉 而 看 壞 新 興 市 場 經 濟 前 景, 包 括 中 國 成 長 放 緩 巴 西 與 俄 羅 斯 景 氣 蕭 條 且 政 治 紛 爭 日 益 嚴 重 等, 新 興 市 場 陷 入 結 構 性 成 長 減 緩 週 期, 許 多 國 家 優 勢 不 再, 加 上 美 國 啟 動 升 息, 美 元 有 升 值 空 間, 原 本 流 入 的 國 際 資 本 乃 流 出 新 興 市 場 4. 以 中 國 為 首 之 新 興 市 場 國 家 等 為 增 強 投 資 人 信 心 並 防 止 資 本 流 出, 被 迫 進 場 從 事 外 匯 干 預, 以 捍 衛 本 國 貨 幣, 外 匯 存 底 從 而 減 少 5. 貨 幣 政 策 分 道 揚 鑣, 美 元 集 團 恐 將 崩 解 新 興 市 場 自 1997~98 年 亞 洲 金 融 危 機 起, 廣 泛 興 起 釘 住 美 元 的 匯 率 制 度, 此 後 經 濟 景 氣 循 環 與 美 國 密 切 相 關 ; 當 Fed 緊 縮 時 多 跟 進, 而 不 擔 心 本 國 貨 幣 隨 美 元 升 值 ~26~

30 如 今 雙 方 經 濟 情 勢 迥 異, 美 國 處 於 復 甦, 已 開 始 緊 縮, 新 興 市 場 卻 陷 入 成 長 減 緩 週 期, 基 於 競 爭 考 量, 不 樂 見 本 國 貨 幣 兌 非 美 元 集 團 國 家 貨 幣 升 值, 因 而 將 從 以 釘 住 美 元 管 理 本 國 貨 幣 轉 換 到 匯 率 自 由 浮 動 方 式 新 興 市 場 過 去 或 因 經 常 帳 盈 餘 或 為 釘 住 美 元 從 事 外 匯 干 預, 累 積 大 量 外 匯 存 底 ( 主 要 為 美 元 ), 並 用 以 投 資 於 安 全 資 產 一 旦 脫 離 美 元 集 團, 不 管 時 程 與 程 度 如 何, 預 計 該 轉 換 勢 將 掀 起 軒 然 大 波, 最 明 顯 可 見 的 乃 是 全 球 外 匯 存 底 累 積 速 度 會 大 幅 萎 縮 四 全 球 外 匯 存 底 累 積 擴 大 萎 縮 中 國 扮 演 關 鍵 角 色 預 計 未 來 全 球 外 匯 存 底 累 積 減 速, 中 國 將 扮 演 關 鍵 角 色, 而 此 是 否 會 提 高 長 期 利 率 對 美 元 到 底 是 利 多 抑 或 利 空 主 權 財 富 基 金 是 否 持 續 進 行 資 產 分 散 投 資, 該 些 議 題 將 是 後 續 觀 察 重 點 ( 一 ) 國 際 資 本 外 流 據 官 方 資 料, 中 國 外 匯 存 底 於 2014 年 間 創 下 3.99 兆 美 元 之 高 峰 記 錄, 但 在 2015 年 前 8 個 月 內 即 減 少 近 3,000 億 美 元, 主 要 係 因 該 年 8 月 份 實 施 匯 革, 人 民 幣 意 外 大 幅 貶 值 所 致 另 由 於 中 國 成 長 放 緩 匯 率 政 策 及 經 濟 前 景 等 不 確 定 性, 引 發 國 際 資 本 加 速 外 流, 迫 使 央 行 ( 中 國 人 民 銀 行, 以 下 稱 人 行 ) 進 場 干 預, 以 支 持 人 民 幣, 造 成 該 期 間 外 匯 存 底 遽 降 ( 二 ) 分 散 海 外 資 產 國 際 資 本 流 出 中 國 乍 聽 新 鮮, 事 實 上, 近 年 來 中 國 的 國 際 收 支 表 (balance of payment) 即 已 見 赤 字 考 量 該 國 總 體 經 濟 結 構 調 整 及 匯 率 ~27~

31 政 策 之 不 確 定 性, 資 本 流 出 的 波 動 度 增 加 不 足 為 奇 然 而 持 平 而 言, 中 國 政 府 當 局 確 實 進 行 了 不 少 改 革, 包 括 逐 步 開 放 資 本 帳 解 除 資 本 管 制 等, 該 些 措 施 亦 使 其 外 匯 存 底 成 長 放 緩, 甚 至 進 而 萎 縮 中 國 在 提 高 企 業 與 家 計 部 門 所 持 外 匯 之 彈 性 後, 國 際 投 資 部 位 (International Investment Position) 組 成 產 生 重 大 變 化 人 行 外 匯 存 底 減 少, 而 直 接 投 資 公 司 及 個 人 之 海 外 投 資 組 合 則 均 增 加 惟 須 釐 清 的 是, 該 部 分 改 變 主 要 反 映 政 府 分 散 中 國 海 外 資 產 之 目 的, 無 涉 其 經 濟 放 緩 成 長 ( 三 ) 金 融 自 由 化 此 外, 預 期 未 來 隨 著 中 國 逐 步 開 放 金 融 部 門, 其 外 匯 存 底 之 國 際 淨 投 資 部 位 占 比 將 與 亞 洲 其 他 出 口 國 趨 於 收 斂 比 對 日 本, 日 本 外 匯 存 底 之 對 外 總 資 產 占 比 僅 17%, 主 要 係 由 公 司 及 個 人 持 有 ; 而 中 國 外 匯 存 底 之 國 際 淨 投 資 部 位 占 比 卻 高 達 2/3 若 中 國 金 融 自 由 化 持 續 按 既 定 步 伐 前 進, 未 來 幾 年 其 外 匯 存 底 必 將 大 幅 減 少 ( 四 ) 推 動 外 展 尤 其 是 在 中 國 政 府 當 前 推 動 外 展 政 策 (going out policy) 下, 該 走 勢 將 進 一 步 獲 得 強 化 從 其 國 外 直 接 投 資 (FDI)2014 年 出 現 赤 字, 以 及 近 期 主 動 發 起 外 匯 存 底 多 樣 化 分 散, 包 括 籌 設 亞 洲 基 礎 建 設 投 資 銀 行 (Asian Infrastructure Investment Bank, AIIB) 與 絲 路 基 金 (Silk Road Fund) 等, 皆 可 見 端 倪 ~28~

32 陸 全 球 外 匯 存 底 累 積 萎 縮 之 影 響 全 球 外 匯 存 底 於 近 15 年 間 (2000s~14 年 ) 快 速 累 積, 對 國 際 經 濟 造 成 重 大 衝 擊, 但 2014~15 年 起 卻 開 始 轉 為 負 成 長 預 計 未 來 全 球 外 匯 存 底 累 積 將 進 一 步 減 速, 而 此 是 否 會 提 高 國 際 長 期 利 率 對 美 元 到 底 是 利 多 抑 或 利 空 主 權 財 富 基 金 是 否 會 持 續 進 行 資 產 分 散 投 資, 該 些 議 題 將 是 後 續 觀 察 重 點 一 國 際 長 期 利 率 ( 一 ) 量 化 緊 縮 新 趨 勢 在 長 期 債 券 殖 利 率 跌 落 歷 史 低 檔 時, 儲 蓄 過 剩 理 論 盛 行 故 當 新 興 市 場 的 經 濟 成 長 放 緩, 甚 至 外 匯 存 底 減 少, 以 致 經 常 帳 及 資 本 帳 惡 化 時, 許 多 人 主 張 長 期 利 率 可 能 提 高, 因 新 興 市 場 國 家 央 行 將 會 出 售 美 國 及 其 他 先 進 國 家 債 券 部 分 人 士 更 認 為, 該 效 果 甚 將 顯 著 到 足 以 抵 銷 歐 洲 與 日 本 實 施 量 化 寬 鬆 (quantitative easing, QE) 對 長 期 利 率 的 衝 擊, 並 將 之 標 誌 成 量 化 緊 縮 (quantitative tightening) 新 趨 勢 ( 二 ) 結 構 性 因 素 影 響 力 較 大 事 實 上, 長 期 利 率 出 現 歷 史 性 滑 落, 影 響 因 素 很 多, 儲 蓄 過 剩 僅 是 其 中 之 一, 且 未 必 是 最 重 要 者 從 新 興 市 場 國 家 近 2 年 來 經 常 帳 餘 額 銳 減, 但 全 球 長 期 投 資 利 率 仍 然 持 續 下 降 可 得 佐 證 同 時 亦 扮 演 重 要 角 色 的 其 他 因 素, 則 包 括 人 口 老 齡 化 (ageing populations) 生 產 力 下 降 投 資 萎 縮 銀 行 去 槓 桿 化 (deleveraging) 等 ~29~

33 探 究 該 些 影 響 因 素, 多 屬 結 構 性 而 非 週 期 性, 且 早 在 實 施 量 化 寬 鬆 前, 部 分 即 已 發 揮 影 響 力 其 中 尤 以 低 生 產 力 與 低 人 口 成 長 之 組 合, 無 論 量 化 寬 鬆 存 在 與 否, 均 持 續 引 導 均 衡 利 率 走 低 ( 三 ) 外 匯 存 底 組 成 變 動 是 未 來 重 要 變 因 展 望 未 來, 全 球 外 匯 存 底 累 積 減 速, 在 引 導 先 進 國 家 長 期 利 率 走 向 的 因 素 中, 外 匯 存 底 組 成 變 動 之 影 響 力 目 前 相 對 雖 較 低, 但 預 期 將 會 成 為 一 項 更 重 要 的 變 因 : 儘 管 近 10 年 以 來 全 球 外 匯 存 底 已 就 較 多 資 產 類 別 與 地 理 區 域 進 行 分 散 投 資, 然 核 心 部 分 仍 多 投 資 於 現 金 先 進 國 家 短 期 政 府 公 債, 故 而 即 使 央 行 出 售 該 些 資 產, 亦 難 影 響 先 進 國 家 長 期 債 券 利 率 前 述 情 況 對 新 興 市 場 國 家 的 衝 擊 則 有 不 同 當 該 些 國 家 央 行 為 捍 衛 本 國 貨 幣 而 出 售 美 元 計 價 資 產 時, 本 幣 供 給 減 少, 進 而 影 響 其 之 長 期 債 券 利 率 走 勢 在 現 今 環 境 下, 該 效 果 會 有 多 大, 目 前 雖 尚 存 疑 而 無 定 論, 惟 一 旦 伴 隨 大 規 模 外 匯 存 底 出 售 行 動, 勢 將 產 生 非 常 重 大 的 風 險, 此 點 則 殆 無 疑 義 ( 四 ) 其 他 干 擾 變 數 然 而 值 得 注 意 的 是, 量 化 緊 縮 效 果 也 可 能 不 若 想 像 般 大, 而 且 可 用 其 他 工 具 予 以 抵 銷, 如 中 國 即 採 取 調 降 法 定 存 款 準 備 率 之 方 式, 來 維 持 銀 行 部 門 所 需 流 動 性 二 美 元 走 勢 ( 一 ) 過 去 外 匯 存 底 增 加, 美 元 趨 弱 ~30~

34 在 過 去 15 年 間 全 球 外 匯 存 底 呈 現 2 位 數 字 成 長, 驅 使 央 行 必 須 分 散 投 資 於 各 類 資 產 及 不 同 貨 幣 大 多 數 亞 洲 製 造 業 出 口 商 與 石 油 等 大 宗 商 品 出 口 商 係 以 美 元 報 價, 該 些 國 家 累 積 大 量 經 常 帳 盈 餘, 致 美 元 之 外 匯 存 底 占 比 日 益 增 加, 為 避 免 該 占 比 過 高, 乃 將 美 元 儲 備 轉 換 分 散 至 歐 元 澳 幣 挪 威 克 朗, 甚 至 其 他 少 數 二 線 儲 備 貨 幣 (reserve currency) 回 顧 該 期 間 美 元 儲 備 狀 況, 外 匯 存 底 增 加 通 常 伴 隨 著 弱 勢 美 元, 該 形 勢 持 續 多 年, 直 至 2014 年 中 才 有 所 轉 變 ( 二 ) 未 來 外 匯 存 底 減 少, 美 元 轉 強 國 際 資 本 由 於 量 化 寬 鬆, 多 年 來 流 向 新 興 市 場 國 家, 開 始 出 現 逆 轉 因 新 興 市 場 國 家 經 濟 成 長 前 景 充 滿 不 確 定 性, 當 地 貨 幣 走 弱, 加 上 美 國 經 濟 復 甦, 市 場 預 期 Fed 將 升 息, 導 致 新 興 市 場 國 家 外 匯 存 底 減 少 為 捍 衛 本 國 貨 幣, 新 興 市 場 國 家 出 售 美 元 計 價 債 券, 結 果 造 成 其 美 元 資 產 之 外 匯 存 底 占 比 下 降 這 意 謂 央 行 將 美 元 儲 備 分 散 至 非 美 元 儲 備 的 需 求 降 低, 未 來 情 況 會 轉 變 成 外 匯 存 底 減 少, 伴 隨 強 勢 美 元, 此 點 可 從 澳 幣 挪 威 克 朗, 以 及 其 他 二 線 儲 備 貨 幣 需 求 持 續 下 降 獲 得 部 分 印 證 ( 三 ) 新 興 市 場 貨 幣 需 求 減 少 全 球 外 匯 存 底 累 積 萎 縮, 除 了 降 低 分 散 美 元 儲 備 需 求 外, 另 一 重 要 意 涵 在 於 人 民 幣 與 其 他 新 興 市 場 國 家 貨 幣 之 需 求 將 減 少 全 球 央 行 過 去 幾 年 提 高 對 新 興 市 場 貨 幣 的 需 求, 主 要 源 自 以 下 兩 項 考 量 : 經 濟 目 的 : 因 與 新 興 市 場 國 家 貿 易 日 增, 為 使 外 匯 存 底 之 貨 幣 組 成 與 本 國 貿 易 組 成 更 加 貼 近 投 資 目 的 : 預 期 新 興 市 場 貨 幣 仍 有 升 值 前 景, 另 並 享 受 新 興 市 場 ~31~

35 貨 幣 計 價 債 券 較 高 之 收 益 率 ( 四 ) 人 民 幣 前 景 仍 有 變 數 前 述 新 興 市 場 貨 幣 中, 人 民 幣 尤 其 吻 合 因 中 國 貿 易 崛 起, 人 民 幣 被 大 量 使 用, 成 為 全 球 主 要 交 易 貨 幣 (trade currency) 之 一, 其 做 為 全 球 儲 備 貨 幣 之 潛 能 進 而 提 高 此 外,IMF 將 人 民 幣 納 入 特 別 提 款 權 (SDR) 一 籃 子 貨 幣 亦 助 長 其 聲 勢 然 2015 年 8 月 間, 中 國 意 外 讓 人 民 幣 貶 值, 市 場 驚 覺 未 來 人 民 幣 可 能 不 再 是 單 邊 向 上, 重 創 其 投 資 價 值 各 國 官 方 機 構 是 否 會 因 中 國 近 期 事 件 而 最 終 減 少 持 有 人 民 幣, 抑 或 等 待 人 民 幣 匯 率 之 不 確 定 疑 慮 煙 消 雲 散 後 而 仍 按 兵 不 動, 將 是 後 續 關 注 重 點 三 主 權 財 富 基 金 之 資 產 分 散 投 資 ( 一 ) 資 產 分 散 投 資, 近 10 年 來 蔚 然 成 風 早 在 本 世 紀 初, 央 行 慣 於 僅 投 資 現 金 銀 行 存 款 高 信 評 之 美 國 與 少 數 先 進 國 家 政 府 公 債 直 到 近 來, 央 行 也 擴 及 投 資 其 他 固 定 收 益 資 產, 包 括 公 司 債 及 新 興 市 場 債 券 等, 如 今 甚 至 開 始 投 資 股 票, 早 幾 年 這 根 本 不 屬 於 央 行 可 投 資 資 產 近 10 年 來 全 球 央 行 對 所 持 外 匯 存 底 進 行 分 散 投 資, 則 已 蔚 然 成 風, 因 外 匯 存 底 規 模 日 增, 而 固 定 收 益 資 產 之 殖 利 率 卻 持 續 不 斷 下 滑 此 外, 主 權 財 富 基 金 (SWF) 興 起, 亦 強 化 資 產 分 散 投 資 風 潮 主 權 財 富 基 金 設 立 宗 旨, 原 就 是 為 因 應 主 權 財 富 ( 泛 指 央 行 及 主 權 財 富 基 金 所 持 資 產 總 合 ) 加 速 累 積, 而 欲 分 散 投 資 於 央 行 一 般 不 投 資 之 資 產 類 別, 包 括 另 類 資 產 (alternative asset, 如 私 募 基 金 不 動 產 基 礎 ~32~

36 設 施 ) 及 對 上 市 或 未 上 市 公 司 主 要 基 礎 建 設 專 案 所 進 行 之 策 略 投 資 等 ( 二 ) 外 匯 存 底 萎 縮, 央 行 減 持 流 動 性 較 低 波 動 性 較 高 資 產 未 來 全 球 主 權 財 富 成 長 減 緩 甚 至 萎 縮, 是 否 會 改 變 央 行 及 主 權 財 富 基 金 的 投 資 行 為? 主 權 財 富 基 金 最 終 會 否 減 持 風 險 性 資 產, 轉 而 增 持 流 動 性 較 高 波 動 性 較 低 的 資 產, 如 固 定 收 益 資 產? 如 前 所 述, 大 宗 商 品 價 格 重 跌 資 本 流 出 新 興 市 場, 造 成 外 匯 存 底 劇 降, 嚴 重 衝 擊 全 球 央 行 資 本 外 流 結 果, 導 致 國 內 流 動 性 減 少, 央 行 或 先 減 持 流 動 性 較 低 波 動 性 較 高 之 資 產 ( 如 公 司 債 新 興 市 場 債 券 股 票 等 ) 予 以 因 應 基 於 央 行 所 持 風 險 性 資 產 不 多, 即 使 最 終 出 售 風 險 最 高 之 資 產, 應 不 致 對 市 場 造 成 重 大 衝 擊 不 過, 如 果 外 匯 存 底 持 續 萎 縮, 則 可 合 理 預 期 未 來 市 場 對 波 動 性 較 高 或 流 動 性 較 低 資 產 ( 如 股 票 公 司 債 等 ) 之 投 資 偏 好 將 降 低 ( 三 ) 主 權 財 富 基 金 將 持 續 進 行 資 產 分 散 投 資 對 主 權 財 富 基 金 投 資 行 為 影 響 之 分 析 如 下 : 1. 基 於 特 殊 政 策 目 的 或 為 追 求 較 高 收 益 率 儘 管 主 權 財 富 基 金 所 持 資 產 之 成 長 可 能 不 如 往 昔, 然 其 在 過 去 榮 景 時 仍 已 奠 下 堅 實 的 財 富 基 礎 對 大 多 數 設 有 主 權 財 富 基 金 之 國 家, 資 產 規 模 目 前 尚 遠 超 過 預 防 動 機 ( 如 平 衡 財 政 ) 所 需, 故 仍 擁 有 配 置 較 高 風 險 資 產 的 空 間, 以 追 求 較 高 之 中 長 期 投 資 收 益 ~33~

37 2. 保 護 累 積 財 富 之 實 質 價 值 雖 然 超 低 殖 利 率 時 代 可 能 隨 著 Fed 升 息 而 結 束, 但 預 期 全 球 貨 幣 在 相 當 長 一 段 期 間 仍 將 維 持 非 常 寬 鬆 的 狀 態 再 者, 歐 洲 量 化 寬 鬆 才 剛 啟 動 不 久, 更 何 況 因 新 興 市 場 成 長 放 緩 經 濟 前 景 不 確 定 而 波 及 全 球 的 外 溢 效 果 (spillover effect) 亦 已 影 響 Fed 升 息 步 伐 故 可 合 理 推 斷, 主 權 財 富 基 金 在 致 力 保 護 過 去 其 所 累 積 財 富 之 實 質 價 值 同 時, 仍 會 設 法 追 求 較 高 收 益 率 3. 利 率 緩 升 環 境 下 的 最 佳 資 產 配 置 一 旦 利 率 節 節 升 高, 固 定 收 益 資 產 持 有 方 將 損 失 慘 重 若 未 來 5 年 全 球 利 率 以 溫 和 緊 縮 的 歷 史 標 準 緩 步 上 升, 該 期 間 先 進 國 家 所 發 行 國 際 債 券 之 投 資 報 酬 將 近 於 零, 甚 至 為 小 負 從 投 資 組 合 角 度 來 看, 在 該 環 境 下, 保 護 投 資 組 合 價 值 的 最 佳 配 置 乃 是 將 所 持 固 定 收 益 資 產 分 散 至 股 票, 甚 或 流 動 性 較 低 資 產, 例 如 私 人 不 動 產 私 募 基 金 基 礎 設 施 等 事 實 上, 據 SWF 新 近 投 資 資 料, 儘 管 石 油 價 格 遽 跌, 主 權 財 富 基 金 在 2014 年 間 依 然 增 加 直 接 投 資, 顯 示 即 使 資 金 流 動 因 環 境 變 緩, 但 其 仍 不 減 對 該 類 投 資 的 偏 好 4. 監 管 法 規 趨 嚴, 長 期 投 資 機 會 反 增 近 年 來, 監 管 法 規 日 趨 嚴 格, 全 球 金 融 部 門 情 勢 丕 變, 商 業 銀 行 承 接 長 期 風 險 的 意 願 降 低, 此 反 為 長 期 投 資 者 ( 包 括 SWF) 開 啟 機 會 大 門 以 基 礎 設 施 為 例, 該 產 業 在 政 府 官 員 鼓 勵 私 部 門 資 金 參 與 之 下 蓬 勃 發 展, 如 果 時 機 得 宜, 主 權 財 富 基 金 投 入 資 金 於 相 關 不 動 產, 將 可 賺 取 遠 超 過 投 資 公 開 市 場 ( 如 債 券 股 票 ) 的 報 酬 SWF 以 往 10 年 間 已 於 國 際 資 本 市 場 中 展 現 其 為 高 度 積 極 投 資 人, 相 信 即 便 未 來 資 產 成 ~34~

38 長 減 緩, 仍 將 維 持 該 投 資 風 格 不 變 5. 油 價 續 跌 下 的 政 治 壓 力 進 一 步 假 設, 若 油 價 維 持 在 目 前 低 檔 相 當 長 一 段 期 間, 主 權 財 富 基 金 面 對 政 治 壓 力 日 增, 未 來 則 可 能 被 迫 處 置 所 持 流 動 性 較 低 資 產 ( 轉 而 分 散 於 另 類 資 產 ) 直 接 投 資 ( 轉 而 分 散 於 上 市 與 未 上 市 股 票 ), 以 追 求 較 高 收 益 率 ; 另 可 預 見 的 是,SWF 亦 將 減 少 投 資 先 進 國 家 資 產 ~35~

39 柒 心 得 與 建 議 一 美 國 在 經 濟 溫 和 成 長 的 趨 勢 下, 已 啟 動 升 息, 後 續 影 響 將 視 其 未 來 升 息 速 度 及 幅 度 而 定 二 近 年 美 元 走 強 及 原 物 料 價 格 下 跌 走 勢 下, 新 興 市 場 成 長 動 能 不 再, 投 資 不 振, 資 金 外 流, 導 致 其 市 場 流 動 性 趨 緊, 加 上 對 外 償 債 能 力 下 滑, 對 全 球 金 融 穩 定 之 影 響 值 得 關 注 三 中 國 大 陸 經 濟 成 長 明 顯 減 緩 股 匯 市 波 動 加 劇 及 信 用 風 險 上 升, 本 國 銀 行 對 其 曝 險 金 額 大, 宜 密 切 注 意 其 相 關 風 險 四 美 元 集 團 雖 非 官 方 正 式 組 織, 但 其 規 模 甚 大, 然 因 新 興 市 場 近 10 年 來 遭 逢 重 大 週 期 變 革 與 全 球 挑 戰, 導 致 許 多 國 家 無 意 再 維 持 本 國 貨 幣 連 結 美 元 匯 率 的 作 法, 美 元 集 團 甚 且 可 能 面 臨 崩 解 若 然, 衝 擊 將 包 括 :( 一 ) 全 球 出 現 多 元 金 融 世 界 ( 二 ) 全 球 外 匯 存 底 累 積 萎 縮 五 全 球 外 匯 存 底 於 近 15 年 間 (2000s~14 年 ) 快 速 累 積, 對 國 際 經 濟 造 成 重 大 衝 擊, 但 2014~15 年 起 卻 開 始 轉 為 負 成 長 預 計 未 來 全 球 外 匯 存 底 累 積 會 進 一 步 減 速, 中 國 將 扮 演 關 鍵 角 色, 而 此 是 否 會 提 高 國 際 長 期 利 率 對 美 元 到 底 是 利 多 抑 或 利 空 主 權 財 富 基 金 是 否 會 持 續 進 行 資 產 分 散 投 資, 將 是 後 續 觀 察 重 點 六 據 UBS 分 析, 未 來 全 球 外 匯 存 底 累 積 若 進 一 步 萎 縮, 新 興 市 場 貨 幣 需 求 將 減 少, 人 民 幣 前 景 仍 有 變 數, 美 元 可 能 走 強 ; 而 外 匯 存 底 組 成 變 動 將 是 影 響 國 際 長 期 利 率 的 重 要 變 因, 惟 先 進 國 家 之 長 期 利 率 恐 難 提 高 ; 至 於 主 權 財 富 基 金, 基 於 穩 定 財 政 等 特 殊 政 策 目 的 或 為 追 求 較 高 收 益 率, 則 會 持 續 進 行 資 產 分 散 投 資 ~36~

40 參 考 文 獻 1. 中 國 輸 出 入 銀 行 (2015), 俄 羅 斯 政 經 現 況, 貿 易 俱 樂 部,2 月 2. 台 灣 銀 行 (2015), 國 內 外 經 濟 金 融 慨 況,11 月 3. 莫 慧 偵 甘 魯 生 (2014), 頁 岩 油 氣, 重 塑 世 界 能 源 版 圖, 經 濟 部 能 源 局,7 月 4. 曾 保 忠 (2014), 第 六 屆 中 國 國 際 非 傳 統 油 氣 峰 會 報 告, 經 濟 部 礦 務 局,5 月 5. 蕭 慕 俊 翁 榮 南 邱 垂 昱 (2015), 從 美 國 的 頁 岩 氣 談 國 際 的 油 價 大 戰, 礦 冶 季 刊, 第 59 卷 第 1 期, 頁 金 管 會 網 站 7. 中 國 銀 監 會 網 站 8. IMF(2015), World Economic Outlook, October. 9. IMF(2015), Global Financial Stability Report, October. 10. UBS(2015), Oil market dynamics, March. (UBS 研 究 報 告 ) 11. UBS Asset Management(2015), Transformations: Chapter 5. The end of the dollar bloc? (UBS 研 究 報 告 ). 12. UBS Asset Management(2015), Transformations: Chapter 4. Falling global FX reserves: the end of an era? (UBS 研 究 報 告 ). 13. Joshua McCallum(2015), China and the end of Dollar Bloc (UBS 研 討 會 資 料 ). 14. Projit Chatterjee(2015), China: A tale of two economies (UBS 研 討 會 資 料 ). ~37~

41 15. Massimiliano Castelli(2015), Sovereign Wealth Management in the new economic and financial environment (UBS 研 討 會 資 料 ). 16. Danielle Cassidy(2015), Changing Fixed Income Landscape: Liquidity, Flows, and Trends (UBS 研 討 會 資 料 ). 17. Bradley A. Jones(2015), Institutionalizing Countercyclical Investment (UBS 研 討 會 資 料 ). ~38~