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1 國 立 高 雄 海 洋 科 技 大 學 管 理 學 院 運 籌 管 理 系 運 籌 實 習 期 末 報 告 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 台 灣 證 券 市 場 波 動 性 之 關 聯 性 分 析 洪 彥 仲 林 耕 甫 國 立 高 雄 海 洋 科 技 大 學 運 籌 管 理 系 洪 榮 國 立 高 雄 海 洋 科 技 大 學 運 籌 管 理 系 摘 要 近 年 來, 全 球 經 濟 型 態 轉 變 為 自 由 化 全 球 化 台 灣 政 府 為 健 全 股 票 市 場 的 自 由 化 發 展 及 跟 進 國 際 化 的 腳 步, 亦 逐 步 開 放 外 資 (nsttutonal nvestor) 投 資 台 灣 股 票 市 場, 使 得 外 資 對 台 灣 股 市 的 影 響 力 也 日 益 增 加 隨 著 台 灣 步 入 建 國 100 年, 農 曆 過 年 期 間 許 多 投 資 人 看 好 農 曆 年 後 股 市 開 紅 盤, 但 盤 勢 卻 不 如 預 期, 許 多 媒 體 及 市 場 參 與 者 均 指 出 是 國 外 機 構 投 資 人 大 幅 賣 超 台 股 所 導 致 故 本 計 畫 開 始 思 考 政 府 逐 年 開 放 外 國 機 構 投 資 人 進 入 台 灣 市 場 投 資, 是 否 了 加 劇 台 股 波 動, 像 此 次 春 節 事 件 導 致 市 場 大 幅 震 盪 ; 而 非 主 管 機 關 當 初 預 期 外 國 機 構 投 資 人 所 具 有 之 資 金 理 性 投 資 策 略 等 特 性 能 降 低 台 灣 股 市 波 動, 促 使 市 場 更 加 穩 定 本 研 究 以 Sas(1996)Faugere and Shawky(2003) 研 究 方 法 來 探 討 外 資 持 股 比 例 與 市 場 波 動 性 間 的 關 聯 性, 經 計 算 1994 年 1 月 2 日 至 2011 年 9 月 30 日 間, 隨 機 抽 取 30 間 上 市 公 司 的 每 日 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 公 司 市 值 和 報 酬 率 資 料, 對 台 灣 股 票 市 場 中 外 國 機 構 投 資 人 與 股 票 市 場 波 動 性 之 關 聯 進 行 了 資 料 分 析 研 究 結 果 得 知, 開 放 外 資 來 台 投 資 是 有 效 的, 從 開 放 外 國 機 構 投 資 人 早 期 看 來 對 股 票 市 場 波 動 來 說 雖 沒 有 正 面 的 影 響, 亦 無 法 指 出 外 資 對 股 票 市 場 具 負 面 效 益, 而 自 放 寬 外 資 投 資 限 制 後 可 看 出 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 股 票 波 動 性 具 有 顯 著 性 以 及 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 對 降 低 股 票 市 場 波 動 性 具 有 一 定 作 用 關 鍵 字 : 機 構 投 資 人 外 資 波 動 性 外 資 持 股 比 例 市 場 穩 定 1. 緒 論 經 驗 與 技 巧 及 雄 厚 資 金 與 資 源, 較 一 般 散 戶 投 資 者 更 為 容 易 且 深 入 瞭 解 公 司 況 且, 自 然 人 1.1 研 究 背 景 ( 散 戶 ) 是 由 為 數 可 觀 的 不 同 個 體 所 組 成, 意 見 較 隨 著 全 球 經 濟 型 態 的 演 進, 台 灣 政 府 為 健 為 分 歧, 個 體 交 易 比 重 也 較 小 雖 在 台 灣 股 票 全 證 券 市 場 發 展 及 國 際 化 的 腳 步, 亦 逐 步 開 放 市 場 中, 自 然 人 ( 散 戶 ) 成 交 值 比 重 仍 高 於 機 構 投 外 資 (nsttutonal nvestor) 投 資 而 機 構 投 資 人 資 者, 但 真 正 能 左 右 股 市 走 勢 的 卻 不 是 散 戶, 擁 有 龐 大 研 究 團 隊, 其 豐 富 的 專 業 知 識 操 盤 而 是 個 體 交 易 比 重 較 大 個 體 擁 有 較 佳 資 訊 的 1

2 機 構 投 資 人 自 政 府 於 1994 年 起 大 幅 放 寬 外 國 1.2 研 究 動 機 專 業 投 資 機 構 的 資 金 匯 入 及 擴 大 國 內 自 營 商 與 政 府 自 西 元 1983 年 5 月 26 日 起 開 放 證 券 投 投 信 投 資 股 市 規 模, 機 構 投 資 人 年 買 賣 金 額 佔 資 信 託 事 業 投 資 台 灣 股 票 市 場, 國 外 機 構 投 資 市 場 總 成 交 值 比 例 亦 屢 創 新 高 ( 例 如 :1993 年 僑 人 總 投 資 額 度 亦 隨 解 除 限 制 政 策 逐 年 增 加, 從 外 法 人 投 入 資 金 百 分 比 為 0.49% 至 2001 年 僑 外 西 元 1991 年 1 月 2 日 25 億 美 元 至 西 元 1995 年 3 月 3 法 人 投 資 百 分 比 增 加 到 5.89%, 到 了 去 年 2010 日 解 除 外 資 總 投 資 額 度 限 制, 逐 漸 使 台 灣 證 券 年 僑 外 法 人 投 資 金 額 百 分 比 已 經 高 達 了 市 場 成 為 全 球 投 資 機 構 評 估 投 資 標 的 之 一, 引 18.43%) 1 由 此 可 見, 面 對 日 趨 開 放 的 台 灣 股 發 了 外 資 的 風 潮 而 逐 年 放 寬 的 投 資 條 件, 亦 市, 機 構 投 資 人 對 市 場 價 格 的 影 響 程 度 是 與 日 加 速 外 國 機 構 投 資 人 進 入 台 灣 投 資 的 速 度 且 吸 俱 增 的 引 更 多 資 金 匯 入 台 灣 股 票 市 場, 隨 著 外 資 在 台 在 證 券 市 場 中, 外 資 可 運 用 其 雄 厚 資 金 進 灣 股 票 市 場 的 資 金 及 交 易 比 重 越 來 越 高, 使 得 行 專 業 投 資 研 究 及 分 析, 並 透 過 專 業 理 性 分 外 資 進 出 國 內 股 票 市 場 動 向 及 投 資 標 的 成 為 股 析 輔 以 優 勢 經 營 管 理 經 驗 進 行 投 資 故 相 較 於 市 參 與 者 的 參 考 依 據 專 業 素 養 不 足 和 資 訊 接 收 不 對 稱 的 散 戶 投 資 者 依 台 灣 證 券 交 易 所 定 義 三 大 法 人 ( 外 國 機 而 言, 機 構 投 資 人 是 擁 有 更 多 基 本 資 訊 蒐 集 及 構 投 資 人 投 信 自 營 商 ) 之 中, 外 國 機 構 投 資 資 訊 含 意 解 讀 能 力, 故 機 構 投 資 人 參 與 台 灣 證 人 的 交 易 動 向 最 受 關 注, 比 起 一 般 散 戶 投 資 券 市 場 應 可 使 市 場 波 動 降 低, 並 使 市 場 更 穩 定 者, 未 精 確 分 析 投 資 標 的, 盲 目 追 高 殺 低, 往 且 更 具 效 率 因 此, 政 府 若 能 加 以 輔 導 機 構 投 往 成 為 無 效 投 資, 而 國 外 機 構 投 資 人 持 有 充 裕 資 人 良 性 發 展, 加 以 規 範 管 理, 應 能 有 助 於 台 資 金, 且 擁 有 豐 富 投 資 經 驗 及 專 業 分 析 團 隊 對 灣 股 市 健 全 發 展 於 投 資 標 的 均 有 充 分 研 究, 其 動 向 較 受 矚 目 QFII 指 台 灣 財 政 部 證 期 會 對 所 有 國 外 機 因 此, 在 台 灣 股 票 市 場 中, 雖 然 自 然 人 ( 散 構 投 資 人 的 法 定 統 稱, 全 名 為 符 合 資 格 的 外 戶 ) 佔 有 較 高 投 資 比 例, 然 而 主 要 影 響 證 券 市 場 國 專 業 投 資 機 構 (Qualfed Foregn Insttuton 波 動 還 是 以 持 有 大 量 流 動 資 金 的 外 國 機 構 投 資 Investor), 如 英 文 開 頭 的 Qualfed, 實 際 人 買 賣 超 為 主, 所 以 當 外 國 機 構 投 資 人 選 擇 大 符 合 台 灣 政 府 條 件 來 台 投 資 的 外 國 機 構 投 資 人 量 買 進 持 股 時, 其 他 股 市 參 與 者 便 會 隨 其 腳 步 並 不 多, 且 作 業 程 序 及 所 需 之 證 明 文 件 亦 相 當 買 進 持 股 ; 而 在 選 擇 拋 售 手 中 持 股 時, 散 戶 投 繁 複, 其 規 模 屬 性 與 機 構 投 資 人 公 司 歷 史 及 資 者 也 隨 之 拋 售, 由 此 可 見, 外 國 機 構 投 資 人 資 金 來 源 等 都 需 附 有 相 關 文 件 對 台 灣 股 票 市 場 具 有 相 當 影 響 力 本 研 究 中 所 提 及 之 研 究 對 象 外 資, 即 是 隨 著 台 灣 步 入 建 國 100 年, 農 曆 過 年 期 間 指 外 國 專 業 投 資 機 構 (QFII), 而 資 訊 的 取 得 僅 限 許 多 投 資 客 看 好 農 曆 年 後 股 市 開 紅 盤, 全 台 籠 於 外 國 專 業 投 資 機 構 (QFII), 且 外 資 形 式 中, 罩 在 破 萬 點 的 高 漲 情 緒 中, 但 年 後 開 盤 卻 不 如 以 外 國 專 業 投 資 機 構 (QFII) 對 台 灣 股 市 投 資 預 期, 甚 至 是 下 跌 了 五 百 多 點 許 多 媒 體 及 市 比 重 最 高, 因 此 以 外 國 專 業 投 資 機 構 (QFII) 場 參 與 者 均 指 出 是 國 際 機 構 投 資 人 大 幅 賣 超 台 資 料 為 主 股, 炒 作 台 灣 證 券 市 場 所 致 1 因 此 次 2011 春 節 證 券 市 場 波 動 事 件, 使 本 文 開 始 思 考 政 府 近 年 來 逐 步 放 寬 國 外 機 構 投 資 資 料 來 源 : 台 灣 證 卷 交 易 所 2

3 人 來 台 投 資 限 制, 是 否 有 達 到 開 放 外 國 資 金 來 台 投 資 幫 助 台 灣 股 票 市 場 降 低 波 動 及 穩 定 市 場 的 目 的, 並 藉 由 其 在 證 券 市 場 中 龐 大 的 交 易 量 與 專 業 之 投 資 分 析 使 台 灣 證 券 市 場 減 少 波 動, 讓 市 場 更 加 穩 定 ; 還 是 此 一 開 放 促 使 其 炒 作 台 灣 市 場 獲 取 短 期 利 益, 更 加 劇 市 場 的 波 動? 而 外 資 在 台 灣 市 場 是 否 具 降 低 波 動, 並 有 穩 定 市 場 的 功 能, 本 文 將 以 Sas (1996), Faugere and Shawky (2003) 方 法, 藉 由 探 討 外 資 持 投 比 例 與 股 票 波 動 性 間 的 關 聯 性 來 確 認 1.3 研 究 目 的 多 數 研 究 顯 示 外 資 在 台 灣 證 券 交 易 市 場 上 具 有 最 大 的 影 響 力, 因 此 計 畫 目 的 在 探 究 台 灣 大 幅 放 寬 外 資 投 資 限 制 後, 外 國 機 構 投 資 人 是 否 干 擾 台 灣 證 券 市 場 運 作, 加 劇 市 場 波 動 故 此 研 究 的 目 的 有 二 : (1) 探 討 外 國 機 構 投 資 人 是 否 會 造 成 日 波 動 加 劇 (2) 了 解 外 資 是 否 具 穩 定 市 場 能 力 2. 文 獻 回 顧 與 問 題 探 討 在 現 有 機 構 投 資 人 與 股 票 市 場 波 動 性 相 關 聯 文 獻 中, 對 機 構 投 資 人 對 市 場 波 動 影 響 分 成 兩 派 意 見, 一 派 覺 得 機 構 投 資 人 和 股 票 市 場 的 波 動 性 存 在 著 正 關 聯 性, 另 一 派 學 者 則 以 為 機 構 投 資 人 和 股 票 市 場 波 動 性 存 在 著 負 關 聯 性 2.1 外 國 機 構 投 資 人 對 股 票 市 場 波 動 具 有 正 向 影 響 文 獻 Arbel et. al. (1983), Gompers and Metrck (2001) 發 現 到 機 構 投 資 者 的 持 股 比 例 跟 股 票 規 模 有 著 正 關 聯 性, 亦 即 機 構 投 資 者 不 喜 歡 選 擇 規 模 較 小 風 險 太 大 的 公 司 這 也 間 接 的 代 表 著 機 構 投 資 者 會 選 擇 波 動 性 較 小 規 模 較 大 的 公 司 而 除 因 為 波 動 性 較 大 而 不 投 資 外, 還 包 括 要 避 免 小 公 司 流 動 限 制, 與 因 為 持 股 比 例 過 高 而 產 生 的 內 部 報 告 及 公 司 管 理 人 問 題 Sas (1996) 還 提 出 擁 有 較 高 機 構 投 資, 持 股 比 例 股 票 會 帶 來 更 多 的 投 資 者 興 趣, 進 而 有 更 多 分 析 資 料 可 供 參 考 而 這 些 分 析 訊 息 可 以 大 大 降 低 對 該 股 票 的 誤 差 性 和 估 計 值, 帶 來 該 股 票 更 低 的 波 動 性 Badrnath et. al. (1989) 實 證 研 究 亦 發 現 機 構 投 資 者 對 波 動 性 較 大 的 股 票 不 感 興 趣, 並 且 借 用 謹 慎 性 保 本 假 設 解 釋 了 上 述 的 現 象 而 從 理 性 的 角 度 來 看,Sas (1996) 根 據 Lakonshok et. al. (1994) 研 究 結 果 提 出 外 資 比 自 然 人 散 戶 在 決 定 投 資 策 略 上 更 加 理 性 Brennan (1995) 則 認 為 外 資 相 對 自 然 人 散 戶, 對 經 濟 及 定 價 過 程 更 加 了 解, 故 其 投 資 更 為 理 性 Zweg (1973),Delong et al. (1990) 亦 指 出 外 資 透 過 沖 銷 自 然 人 散 戶 非 理 性 交 易 行 為, 從 而 發 揮 穩 定 股 票 價 格 功 能 綜 上 所 述, 外 資 理 性 投 資, 從 事 較 少 的 噪 音 交 易 和 具 穩 定 股 票 價 格 之 結 果, 亦 即 顯 示 外 資 主 導 的 股 票 具 有 較 低 的 波 動 性 而 另 從 群 眾 行 為 來 看,Hrshlefer et. al. (1994) 提 出 機 構 投 資 人 群 眾 行 為 未 必 導 致 股 市 不 穩 定, 由 於 機 構 投 資 人 為 理 性 投 資 人, 具 有 較 個 人 投 資 人 優 越 訊 息, 將 使 其 能 準 確 的 評 估 股 票 價 格, 促 使 減 少 價 格 波 動 而 從 機 構 投 資 人 持 股 數 量 來 看,Ottavan and Sorensen (2000) 指 出 機 構 投 資 人 持 股 數 量 高 於 一 般 投 資 人, 故 不 會 頻 繁 改 變 其 投 資 組 合, 增 加 其 交 易 成 本, 故 其 會 穩 定 持 股, 降 低 市 場 波 動 Cohen, Gompers and Vuolteenaho(2002) 使 用 美 國 數 據 研 究 機 構 投 資 人 的 加 入 對 股 票 市 場 的 影 響, 他 認 為 機 構 投 資 人 在 公 司 現 金 流 入 為 正 的 時 候, 從 個 人 投 資 人 的 手 中 買 進 股 票 ; 而 在 現 金 流 量 為 負 的 時 候 賣 給 個 人 投 資 人, 機 構 投 資 人 針 對 公 司 基 本 價 值 來 投 資 的 行 為 降 低 了 股 價 的 波 動 Barber and Odean (2005) 對 美 國 股 票 市 場 進 行 研 究 發 現, 個 人 投 資 人 對 新 訊 息 存 在 過 度 反 應, 當 好 消 息 出 3

4 現 時 成 交 量 會 大 幅 增 加, 當 壞 消 息 出 現 時 成 交 量 大 幅 減 少 ; 而 機 構 投 資 人 比 較 少 受 市 場 訊 息 的 影 響, 他 們 基 本 上 是 價 值 投 資 者, 因 而 機 構 投 資 人 的 比 例 上 升, 可 平 滑 股 票 市 場 價 格 的 波 動, 降 低 股 票 收 益 的 自 相 關 性 Boh, Martn and Brzeszczynsk (2006) 對 波 蘭 的 股 票 市 場 進 行 研 究 考 慮 養 老 基 金 等 一 些 大 型 機 構 投 資 人 對 波 蘭 市 場 價 格 波 動 的 影 響 發 現 機 構 投 資 人 的 增 加 可 以 緩 和 股 票 的 波 動 降 低 股 票 收 益 的 波 動 性 Lakonshok, Shlefer and Vshny (1992) 認 為 機 構 投 資 人 的 群 眾 行 為 並 不 一 定 會 導 致 市 場 的 不 穩 定, 外 國 機 構 投 資 人 將 買 入 被 低 估 的 股 票 同 時 賣 出 價 值 被 高 估 的 股 票, 這 種 行 為 將 與 自 然 人 ( 散 戶 ) 的 非 理 性 產 生 抵 銷 效 應 促 使 股 票 趨 向 均 衡 價 格 Kraus and Stoll (1972) 發 現 外 國 機 構 投 資 人 的 過 度 需 求 與 當 時 對 股 票 價 格 變 化 間, 只 有 存 在 微 弱 的 關 係 Faugere and Shawky (2003) 採 以 Sas (1996) 方 法 分 析 2000 年 NASDAQ 熊 市 市 場 資 料, 發 現 機 構 投 資 人 比 個 人 投 資 人 持 有 更 多 的 低 波 動 性 股 票, 亦 即 機 構 投 資 人 與 波 動 性 呈 負 相 關 台 灣 學 者 對 於 外 資 與 股 市 波 動 率 呈 正 向 影 響 文 獻 如 歐 雲 蘭 (1995) 檢 視 開 放 外 資 的 第 一 階 段 及 第 二 階 段 前 後 各 天 及 四 年 股 價 利 用 Modfed Levene 統 計 量 檢 視 其 波 動 性 實 證 結 果 顯 示 : 第 一 階 段 開 放 外 資 後, 在 100 天 的 樣 本 期 間 內, 其 股 價 波 動 性 下 降, 其 它 樣 本 期 間 則 無 顯 著 變 化 ; 第 二 階 段 外 資 開 放 後, 股 價 波 動 性 下 降 施 彥 宇 (2003) 研 究 根 據 台 灣 政 府 開 放 外 國 機 構 投 資 人 來 台 投 資 三 階 段, 以 第 三 階 段 全 面 開 放 外 資 (1996 年 3 月 為 界 ) 的 前 後 時 期, 發 現 在 第 三 階 段 解 除 外 資 投 資 台 灣 股 票 市 場 的 限 制 後, 使 基 本 面 因 素 交 易 面 因 素 對 股 票 報 酬 率 的 衝 擊 反 應 時 間 縮 短, 可 迅 速 反 應 於 股 票 報 酬 率 上, 有 助 於 加 速 我 國 股 票 市 場 趨 於 穩 定 2.2 外 國 機 構 投 資 人 對 股 票 市 場 波 動 具 負 向 影 響 文 獻 在 機 構 投 資 人 和 股 票 市 場 的 波 動 性 存 有 負 相 關 聯 性 中 有 幾 個 現 象 可 以 解 釋 例 如 : (Schwartz, 1991;Kothare and Laux, 1995) 提 出 外 資 的 程 序 交 易 和 金 額 較 大 的 交 易 可 能 會 造 成 更 劇 烈 的 波 動 性 Scharfsten and Sten (1990) 亦 認 為 機 構 投 資 人 較 個 人 股 資 人 更 具 群 眾 行 為 且 機 構 投 資 人 面 臨 較 大 競 爭 壓 力, 故 行 為 容 易 短 視 De Long, Shlefer, Summers and Waldmann (1990) 認 為 由 於 股 票 市 場 上 存 在 正 回 饋 交 易 者, 使 理 性 投 資 人 無 法 發 揮 穩 定 股 價 的 功 能, 並 且 可 能 造 成 市 場 更 加 不 穩 定 Denns and Strckland (2002) 研 究 美 國 股 市 漲 跌 幅 超 過 2% 的 震 盪 交 易 日 發 現 無 論 是 上 漲 或 下 跌 只 要 是 在 市 場 大 幅 波 動 的 交 易 日 機 構 投 資 人 都 會 做 出 比 個 人 投 資 人 更 為 強 烈 的 反 應 如 果 個 股 在 某 天 大 漲 或 大 跌 並 且 伴 隨 著 非 正 常 的 換 手 率 這 通 常 和 機 構 投 資 人 的 交 易 行 為 密 切 並 且 從 市 場 反 應 方 向 判 斷 機 構 投 資 人 股 價 的 漲 跌 起 了 推 波 助 瀾 的 作 用, 通 過 對 機 構 投 資 人 分 類 研 究 發 現 共 同 基 金 較 其 他 機 構 投 資 人 更 加 頻 繁 受 到 業 績 考 核 的 制 約 非 常 關 注 短 期 績 效 因 此 比 其 他 機 構 投 資 人 有 更 強 烈 的 動 機 產 生 正 回 饋 的 群 眾 行 為 由 此 也 導 致 市 場 更 大 的 波 動 Wermers (1999) 指 出 機 構 投 資 人 較 個 人 投 資 人 更 具 群 眾 行 為 Shller, Fscher and Fredman (1984) 認 為 機 構 投 資 人 的 行 為 存 在 明 顯 的 群 眾 效 應, 這 種 效 應 會 導 致 機 構 投 資 人 一 致 持 有 或 拋 售 某 些 股 票, 使 得 這 些 股 票 股 價 暴 漲 暴 跌, 增 加 了 股 價 的 波 動 Chan and Lakonshok (1993) 認 為 機 構 投 資 人 的 持 有 量 通 常 大 於 個 人 投 資 人, 故 機 構 投 資 人 對 某 股 持 有 量 之 增 加 將 導 致 其 股 價 波 動 增 加 台 灣 學 者 對 於 外 資 與 股 市 波 動 率 呈 負 向 影 響 文 獻 如 曾 友 弦 (1995) 實 證 探 討 外 資 買 賣 前 4

5 後 股 市 表 現 與 個 股 股 價 行 為 改 變, 發 現 當 外 資 大 量 買 入 個 股 時, 該 股 有 顯 著 正 異 常 報 酬 表 現, 且 成 交 量 及 流 動 性 增 加, 但 波 動 性 不 會 加 大 ; 當 外 資 大 量 賣 出 個 股 時, 其 成 交 量 波 動 性 與 流 動 性 則 顯 著 加 大 張 皇 輝 (1995) 亦 以 GARCH(General Autoregressve Condtonal Heteroskedastcty n Mean Model) 的 研 究 方 法, 探 討 台 灣 加 權 股 價 指 數 報 酬 率 與 外 資 自 營 商 買 賣 超 間 之 關 係, 發 現 在 當 期 或 領 先 一 期 時, 外 資 對 台 灣 股 市 報 酬 率 效 果 皆 不 顯 著, 在 1994 年 上 旬, 外 資 有 顯 著 抑 制 股 市 波 動 之 現 象, 同 年 下 旬 則 反 之, 但 綜 觀 全 年, 則 外 資 有 顯 著 助 長 股 市 波 動 的 現 象 總 體 來 看, 國 內 外 的 理 論 及 實 證 研 究 對 於 外 資 與 股 票 市 場 波 動 性 的 關 係 並 沒 有 一 個 一 致 的 結 論 而 國 內 具 有 高 散 戶 投 資 市 場 特 性 市 場, 是 否 具 有 與 國 外 相 關 研 究 通 常 認 為 外 資 具 穩 定 市 場 作 用 得 特 性, 仍 需 實 證 加 以 支 持 3. 樣 本 說 明 與 資 料 來 源 本 文 樣 本 公 司 是 隨 機 抽 取 30 間 1994 年 前 臺 灣 證 券 交 易 所 上 市 公 司, 並 依 臺 灣 經 濟 新 報 (Tawan Economc Journal,TEJ) 財 務 資 料 庫 之 每 日 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 每 日 公 司 市 值 每 日 報 酬 率 分 析 其 次, 篩 除 了 每 日 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 每 日 公 司 市 值 每 日 報 酬 率 資 料 不 齊 全 之 上 市 公 司 本 研 究 之 上 市 公 司 來 自 臺 灣 證 券 交 易 所, 而 各 股 財 務 資 料 則 取 自 於 臺 灣 經 濟 新 報 (Tawan Economc Journal,TEJ) 財 務 資 料 庫, 資 料 內 容 包 含 每 日 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 每 日 公 司 市 值 每 日 報 酬 率 本 文 使 用 之 子 樣 本 期 依 研 究 期 間, 即 1994 年 1 月 2 日 至 2011 年 9 月 30 日 依 據 台 灣 開 放 外 資 2 投 資 國 內 證 券 簡 史 中 各 重 要 限 制 解 除 時 點 將 樣 本 期 間 分 為 四 期, 子 樣 本 期 1 為 1994 年 1 月 2 日 至 1995 年 3 月 3 日, 自 1991 年 1 月 2 日 劃 分 外 國 專 業 投 資 機 構 制 度 後 在 限 制 個 別 投 資 額 度 及 投 資 總 額 的 情 況 下, 可 來 台 灣 投 資 的 外 國 機 構 投 資 人 家 數 也 被 限 制 其 中, 在 1995 年 3 月 3 日 取 消 投 資 總 額 額 度 限 制, 本 研 究 將 此 解 除 限 制 時 點 解 釋 為 開 放 外 國 機 構 投 資 人 來 台 投 資 總 家 數 並 將 此 樣 本 期 命 名 為 取 消 投 資 總 額 額 度 限 制 階 段 子 樣 本 期 2 的 期 間 為 1995 年 3 月 3 日 至 2001 年 1 月 1 日, 其 中 2001 年 1 月 1 日 解 除 外 國 機 構 投 資 人 投 資 台 灣 上 市 公 司 總 持 股 比 例 及 個 別 持 股 比 例, 本 研 究 將 此 解 除 限 制 時 點 解 釋 為 台 灣 開 放 非 本 國 投 資 人 可 擁 有 公 司 經 營 權, 將 此 樣 本 期 2 命 名 為 解 除 外 國 機 構 投 資 人 總 持 股 及 個 別 持 股 階 段 子 樣 本 期 3 的 期 間 為 2001 年 1 月 1 日 至 2003 年 7 月 9 日, 其 中 2003 年 7 月 9 日 取 消 個 別 投 資 額 度 限 制 及 資 格 條 件 資 產 規 模 之 限 制, 本 研 究 將 此 樣 本 期 3 命 名 為 取 消 個 別 投 資 及 資 格 條 件 階 段 並 將 2003 年 7 月 9 日 時 點 後 至 2011 年 9 月 30 日 劃 分 為 子 樣 本 期 4 並 命 名 為 完 全 開 放 外 資 階 段 其 中 將 每 個 子 樣 本 期 的 期 間 依 季 度 劃 分, 其 中 若 是 該 季 所 示 之 資 料 不 完 整 則 該 季 資 料 不 列 入 計 算, 將 季 別 劃 分 如 下 : 子 樣 本 期 1 為 1994 年 1 月 2 日 至 1995 年 3 月 3 日 共 5 季 子 樣 本 期 2 為 1995 年 3 月 3 日 至 2001 年 1 月 1 日 共 23 季 2001 年 1 月 1 日 至 2003 年 7 月 9 日 共 11 季 子 樣 本 期 4 為 2003 年 7 月 9 日 至 2011 年 9 月 30 日 共 32 季, 總 計 71 季 5 2 台 灣 開 放 外 資 投 資 國 內 證 券 簡 史, 如 表 1 所 示

6 表 1 台 灣 開 放 外 資 投 資 國 內 證 券 簡 史 期 間 開 放 類 別 總 持 股 比 例 個 別 持 股 比 例 投 資 總 額 個 別 投 資 額 度 QFII 資 格 條 件 1983/05/26 證 券 投 資 信 託 事 業 (SITE) 於 國 外 發 行 募 集 投 資 國 內 之 信 託 基 金 未 限 制 10% 未 限 制 未 限 制 規 定 銀 行 保 險 公 司 及 基 金 機 構 等 機 構 之 資 格 條 件 1991/01/02 外 國 專 業 投 資 機 構 (QFII) 10% 5% 25 億 美 元 0.05~0.5 億 美 元 1993/1/16 QFII 1 億 美 元 增 加 證 券 商 之 資 格 條 件 1993/8/19 QFII 50 億 美 元 1993/11/19 QFII 2 億 美 元 1994/4/19 QFII 75 億 美 元 1995/3/3 SITE 及 QFII 取 消 額 度 限 制 1995/7/8 SITE 及 QFII 12% 6% 1995/7/ /8/15 放 寬 基 金 管 理 機 構 及 證 券 商 申 請 資 格 增 設 其 他 投 資 機 構 資 格 條 件 1995/9/13 SITE 及 QFII 15% 7.5% 1995/12/29 QFII 4 億 美 元 1996/2/27 增 加 共 同 基 金 之 資 格 條 件 (1) 境 內 外 國 人 無 限 制 1996/3/4 QFII (2) 境 外 外 國 人 自 然 人 :500 萬 美 元 法 人 :2000 萬 美 元 6

7 期 間 開 放 類 別 總 持 股 比 例 個 別 持 股 比 例 投 資 總 額 個 別 投 資 額 度 QFII 資 格 條 件 1996/3/4 SITE QFII 及 GFII 20% 1996/11/20 SITE QFII 及 GFII 25% 10% 1996/12/19 QFII 6 億 美 元 1997/06/02 QFII 境 外 法 人 :5000 萬 美 元 1998/01/07 SITE QFII 及 GFII 1999/03/30 SITE QFII 及 GFII 30% 15% 50% 50% 1999/11/20 QFII 12 億 美 元 2000/10/20 QFII 15 億 美 元 2001/11/21 QFII 20 億 美 元 2001/01/01 QFII 及 GFII 取 消 限 制 取 消 限 制 2001/05/18 放 寬 銀 行 保 險 基 金 及 其 他 機 構 等 投 資 機 構 之 資 格 條 件 2001/11/13 QFII 30 億 美 元 放 寬 下 列 資 格 條 件 : 2003/01/07 QFII 及 GFII 1. 降 低 資 產 規 模 為 一 億 美 2003/07/09 QFII 取 消 30 億 美 元 限 額 2. 增 加 一 學 術 或 慈 善 機 構 身 分 取 消 資 格 條 件 資 產 規 模 之 限 制 2003/10/02 FINI 及 FIDI FINI 無 額 度 限 制 FIDI500 萬 美 取 消 QFII 制 度, 將 外 資 區 分 為 FINI 及 7

8 期 間 開 放 類 別 總 持 股 比 例 個 別 持 股 比 例 投 資 總 額 個 別 投 資 額 度 QFII 資 格 條 件 元 FIDI 註 : (1)SITE= 證 券 投 資 信 託 事 業, (2)QFII= 外 國 專 業 投 資 機 構, (3)GFII= 一 般 外 國 人, (4)FINI= 外 國 機 構 投 資 人, (5)FIDI= 華 僑 及 外 國 自 然 人 資 料 來 源 : 摘 錄 自 證 券 暨 期 貨 管 理 委 員 會, 我 國 開 放 外 資 投 資 國 內 證 券 簡 史 ( 4. 研 究 方 法 本 研 究 從 1994 年 前 已 上 市 公 司 隨 機 抽 樣 30 間 公 司 為 樣 本, 探 討 其 外 資 持 投 比 例 與 公 司 股 票 波 動 性 間 的 關 聯, 來 瞭 解 外 國 機 構 投 資 人 是 否 為 一 穩 定 市 場 的 投 資 人, 亦 或 是 加 劇 波 動 的 交 易 者 本 文 樣 本 期 間 為 1994 年 1 月 2 日 至 2011 年 09 月 30 日, 研 究 步 驟 說 明 如 下 : 首 先, 我 們 將 整 個 樣 本 期 間 (1994 年 1 月 2 日 至 2011 年 09 月 30 日 ) 按 季 順 序 劃 分 為 71 個 季, 分 別 標 號 為 1,2, 71 第 季 包 含 n 個 交 易 日, 所 有 交 易 日 的 序 號 排 列 為 : 1,2,..., t start 1, n1 1,..., n1 n2,..., 71 n 1 n 將 上 述 符 號 化 簡, 可 記 做 1 0 n 1, tend n, 1,2,...,71, n0 0 H 0 1 n t end tstart H, 1,2,3,...,71 第 四 計 算 第 家 樣 本 公 司 第 季 日 報 酬 率 標 準 差 動 率, 即 r t 值 :, 亦 即 計 算 該 股 票 在 第 季 日 波 1 tend = n 1 t Pt P P MV t1 t1 start ( r r 2 ) 第 五, 計 算 第 家 樣 本 公 司 第 季 平 均 市 1 n t end tstart MV, (1) (2) (3), 其 中, t start 表 示 第 季 第 一 個 交 易 日 的 序 號, t end 表 示 第 季 最 後 一 個 交 易 日 的 序 號 其 次, 令 外 國 機 構 投 資 人 第 家 樣 本 公 司 第 t 日 持 股 比 例 為 P t, 市 值 為 MV t H t, 在 t 日 該 股 票 價 格 為 第 三, 計 算 對 於 第 家 樣 本 公 司 外 國 機 構 投 資 人 季 平 均 持 股 比 例 : 8 第 六, 根 據 上 述 計 算 後 之 樣 本 期 間 各 季 樣 本 公 司 市 值 資 料 依 大 小 排 序, 建 立 10 個 公 司 市 值 組 合, 計 算 每 一 組 合 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 股 票 日 波 動 中 位 數 與 平 均 數, 並 計 算 兩 者 之 Spearman 秩 序 相 關 係 數, 以 了 解 公 司 規 模 與 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 及 日 波 動 之 關 聯 性 第 七, 本 文 計 算 各 市 值 組 合 之 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 股 票 日 波 動 中 位 數 相 關 係 數, 來 獲 知 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 是 否 會 造 成 日 波 動 加 劇 最 後, 本 文 對 每 一 組 合 再 依 外 國 機 構 投 資

9 人 持 股 比 例 分 為 三 群, 分 析 高 持 股 與 低 持 股 組 合 之 日 波 動 是 否 有 明 顯 差 異, 確 認 外 國 機 構 投 資 人 持 股 與 波 動 之 關 聯 5. 研 究 分 析 本 研 究 利 用 Sas(1996) 和 Faugere and Shawky(2003) 方 法, 研 究 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 股 票 波 動 性 的 關 係 ( 一 ) 波 動 率 與 公 司 市 值 間 的 關 係 本 研 究 根 據 參 考 文 獻 的 研 究 結 果, 首 先 檢 驗 波 動 率 與 公 司 市 值 之 間 的 關 係 將 資 料 計 算 所 得 到 的 2102 組 樣 本 資 料 依 公 司 市 值 排 序, 分 為 從 小 到 大 的 10 個 組 合, 組 合 1 為 公 司 市 值 最 小 的 210 條 資 料, 組 合 2 到 組 合 9 的 公 司 市 值 依 序 遞 增, 每 個 組 合 中 皆 包 含 了 210 條 資 料, 而 組 合 10 為 公 司 市 值 最 大 的 組 合, 則 有 212 條 資 料 而 在 每 一 個 公 司 市 值 組 合 中, 我 們 分 別 統 計 機 構 投 資 人 持 股 比 例 和 股 票 日 波 動 率 的 統 計 中 位 數 (medan), 同 時 也 計 算 機 構 投 資 人 持 股 比 例 和 股 票 日 波 動 率 的 平 均 數, 然 後 再 分 別 統 計 公 司 市 值 組 合 與 機 構 投 資 人 持 股 比 例 的 中 位 數 和 平 均 數 以 及 股 票 日 波 動 率 的 中 位 數 和 平 均 數 的 spearman 相 關 係 數, 結 果 如 表 2 所 示 按 公 司 市 值 劃 分 的 組 合 表 2 公 司 市 值 與 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 股 票 波 動 性 的 關 係 機 構 投 資 人 持 股 比 例 中 位 數 機 構 投 資 人 持 股 比 例 平 均 數 股 票 日 波 動 率 的 中 位 數 股 票 日 波 動 率 的 平 均 數 公 司 市 值 最 小 組 合 組 合 組 合 組 合 組 合 組 合 組 合 組 合 組 合 公 司 市 值 最 大 組 合 spearman 相 關 係 數 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 從 表 2 最 後 一 行 的 spearman 相 關 係 數 數 值 來 看, 公 司 市 值 與 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 的 中 位 數 顯 著 呈 正 相 關 (r=0.924,r=0.952, 9

10 r=-0.970,r=-0.972), 與 股 票 日 波 動 率 的 中 位 數 顯 著 呈 負 相 關, 另 外 本 文 亦 以 平 均 數 加 以 驗 證, 公 司 市 值 與 機 構 投 資 人 持 股 比 例 的 平 均 數 也 顯 著 呈 正 相 關, 與 股 票 的 日 波 動 率 平 均 數 顯 著 呈 負 相 關 也 就 是 說, 公 司 市 值 越 大, 機 構 投 資 人 持 股 比 例 越 高, 股 票 日 波 動 率 越 小 根 據 表 2 資 料 顯 示, 公 司 市 值 與 其 股 票 波 動 性 之 間 存 在 著 緊 密 的 關 係 因 此, 本 文 擬 在 控 制 公 司 市 值 下, 探 討 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 股 票 波 動 性 間 關 係, 如 此 將 能 排 除 公 司 市 值 的 影 響 ( 二 ) 控 制 公 司 市 值 的 前 提 下 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 波 動 率 的 關 係 在 這 一 小 節, 本 研 究 將 探 討 在 控 制 公 司 市 值 下 之 外 國 機 構 投 資 人 與 股 票 波 動 率 的 關 係, 說 明 如 下 首 先, 我 們 對 於 每 一 個 公 司 市 值 組 合, 依 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 大 小 排 序, 分 為 從 大 到 小 的 3 個 組 合, 分 別 為 外 國 機 構 投 資 人 高 持 股 比 例 組 合 ( 高 組 合 ) 外 國 機 構 投 資 人 中 持 股 比 例 組 合 ( 中 組 合 ) 和 外 國 機 構 投 資 人 低 持 股 比 例 組 合 ( 低 組 合 ) 然 後 我 們 在 同 一 個 公 司 市 值 組 合 中, 利 用 平 均 數 獨 立 樣 本 T 檢 定 比 較 外 國 機 構 投 資 人 高 持 股 比 例 組 合 ( 高 組 合 ) 和 外 國 機 構 投 資 人 低 持 股 比 例 組 合 ( 低 組 合 ) 的 波 動 率 有 無 顯 著 差 異 表 3 為 其 檢 驗 結 果 : 表 3 控 制 公 司 市 值 的 前 提 下 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 股 票 波 動 率 的 關 係 高 組 合 低 組 合 中 位 數 高 組 合 低 組 合 平 均 數 公 司 市 值 劃 分 組 合 平 均 數 檢 定 t 值 中 位 數 中 位 數 關 係 平 均 數 平 均 數 關 係 公 司 市 值 最 小 組 合 大 於 大 於 *** 組 合 大 於 大 於 *** 組 合 3 組 合 大 於 大 於 *** 大 於 大 於 *** 組 合 大 於 大 於 *** 組 合 大 於 大 於 *** 組 合 大 於 大 於 *** 組 合 大 於 大 於 *** 組 合 大 於 大 於 *** 公 司 市 值 最 大 組 合 大 於 大 於 *** 註 :(1)t 值 指 的 是 平 均 數 獨 立 樣 本 T 檢 定 的 數 值, t 值 不 反 應 兩 樣 本 中 位 數 大 小 的 比 較 關 係 (2)***,**,* 分 別 表 示 在 1%,5% 及 10% 的 顯 著 性 水 準 上 拒 絕 原 假 設 (3) 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 從 表 3 來 看,10 個 公 司 市 值 組 合 中 的 機 構 投 資 人 持 股 比 例 高 組 合 的 持 股 比 例 中 位 數 及 平 均 數 均 高 於 低 組 合 的 持 股 比 例, 且 透 過 兩 樣 本 平 均 數 t 檢 定 亦 顯 示 高 組 合 的 持 股 比 例 平 均 數 均 顯 著 高 於 低 組 合 的 持 股 比 10

11 例, 說 明 本 文 將 所 有 樣 本 依 照 公 司 市 值 分 為 10 個 組 合 能 有 效 區 隔 每 個 組 合 內 外 國 機 構 投 資 人 高 持 股 比 例 股 票 和 外 國 機 構 投 資 人 低 持 股 比 例 股 票, 進 而 可 透 過 比 較 高 組 合 持 股 比 例 股 票 與 低 組 合 持 股 比 例 股 票 之 波 動 性 差 異, 來 對 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 股 票 波 動 性 間 關 係 進 行 分 析 公 司 市 值 劃 分 組 合 表 4 控 制 公 司 市 值 的 前 提 下 公 司 市 值 與 股 票 波 動 率 的 關 係 高 組 合 低 組 合 中 位 數 高 組 合 低 組 合 平 均 數 中 位 數 中 位 數 關 係 平 均 數 平 均 數 關 係 t 值 公 司 市 值 最 小 組 合 小 於 大 於 組 合 大 於 大 於 組 合 小 於 大 於 組 合 大 於 大 於 組 合 小 於 小 於 組 合 大 於 大 於 組 合 大 於 大 於 組 合 大 於 大 於 組 合 大 於 大 於 2.596*** 公 司 市 值 大 於 大 於 6.001*** 最 大 組 合 註 :(1)t 值 指 的 是 平 均 數 獨 立 樣 本 T 檢 定 的 數 值, t 值 不 反 應 兩 樣 本 中 位 數 大 小 的 比 較 關 係 (2)***,**,* 分 別 表 示 在 1%,5% 及 10% 的 顯 著 性 水 準 上 拒 絕 原 假 設 (3) 單 位 : 百 萬 元 新 台 幣 (4) 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 從 表 4 來 看,10 個 公 司 市 值 組 合 中 有 9 個 組 合 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 高 組 合 的 公 司 市 值 平 均 數 高 於 低 組 合 的 公 司 市 值 平 均 數, 其 中 僅 有 公 司 市 值 組 合 5 高 組 合 的 公 司 市 值 平 均 數 小 於 低 組 合 的 公 司 市 值 平 均 數 而 透 過 兩 樣 本 平 均 數 t 檢 定 則 僅 有 組 合 9 及 最 大 組 合 公 司 市 值 之 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 高 組 合 的 公 司 市 值 平 均 數 高 於 低 組 合 的 公 司 市 值 平 均 數 此 顯 示 本 文 依 公 司 市 值 分 組 可 確 保 多 數 公 司 市 值 組 合 內, 公 司 市 值 水 平 在 相 同 水 準 故 進 而 能 夠 在 有 效 控 制 該 變 數 的 情 況 下, 分 析 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 股 票 波 動 性 的 關 係 11

12 表 5 控 制 公 司 市 值 的 前 提 下 日 波 動 率 與 股 票 波 動 率 的 關 係 公 司 市 值 劃 分 組 合 高 組 合 中 位 數 低 組 合 中 位 數 中 位 數 關 係 高 組 合 平 均 數 低 組 合 平 均 數 平 均 數 關 係 t 值 公 司 規 模 最 小 組 合 小 於 小 於 組 合 小 於 小 於 *** 組 合 小 於 小 於 ** 組 合 小 於 小 於 * 組 合 大 於 大 於 2.40** 組 合 大 於 大 於 組 合 大 於 大 於 組 合 大 於 大 於 組 合 小 於 小 於 公 司 規 模 最 大 組 合 小 於 小 於 註 :(1)t 值 指 的 是 平 均 數 獨 立 樣 本 T 檢 定 的 數 值, t 值 不 反 應 兩 樣 本 中 位 數 大 小 的 比 較 關 係 (2)***,**,* 分 別 表 示 在 1%,5% 及 10% 的 顯 著 性 水 準 上 拒 絕 原 假 設 (3) 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 裡, 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 股 票 波 動 性 間 從 表 5 來 看,4 個 具 有 顯 著 性 公 司 市 值 組 的 關 係 呈 負 相 關 但 總 體 來 看, 卻 無 法 明 顯 看 合 有 3 個 組 合 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 高 組 出 外 資 持 股 比 例 與 波 動 性 間 的 關 係 合 的 股 票 波 動 率 平 均 數 低 於 低 組 合 的 股 為 了 與 上 述 計 算 結 果 核 對, 我 們 還 採 用 迴 票 波 動 率 平 均 數,1 個 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 歸 分 析 的 方 法 研 究, 在 控 制 公 司 市 值 的 前 提 下 高 組 合 的 股 票 波 動 率 平 均 數 顯 著 性 高 於 低 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 股 票 波 動 率 之 間 的 組 合 的 股 票 波 動 率 平 均 數,6 個 公 司 市 值 組 合 關 聯 中 高 組 合 的 股 票 波 動 率 平 均 數 與 低 組 合 我 們 把 1994 年 1 月 2 日 至 2011 年 9 月 30 的 股 票 波 動 率 平 均 數 不 具 顯 著 性 ;; 而 透 過 兩 日 的 樣 本 期 依 據 台 灣 開 放 外 資 投 資 國 內 證 券 簡 樣 本 平 均 數 t 檢 定 在 1% 的 顯 著 性 水 準 下, 僅 有 史 中 各 重 要 限 制 解 除 時 點 將 樣 本 期 間 分 為 四 組 合 2 之 高 組 合 的 股 票 波 動 率 平 均 數 顯 著 期, 子 樣 本 期 1 為 1994 年 1 月 2 日 至 1995 年 3 低 於 低 組 合 的 股 票 波 動 率 平 均 數, 在 其 餘 9 月 3 日 子 樣 本 期 2 為 1995 年 3 月 3 日 至 2001 個 公 司 市 值 組 合 中, 高 組 合 的 公 司 市 值 平 均 年 1 月 1 日 子 樣 本 期 3 的 期 間 為 2001 年 1 月 數 與 低 組 合 的 公 司 市 值 平 均 數 沒 有 顯 著 性 1 日 至 2003 年 7 月 9 日 將 2003 年 7 月 9 日 後 差 異 這 說 明 了, 在 公 司 市 值 規 模 較 小 的 組 合 12

13 至 2011 年 9 月 30 日 劃 分 為 子 樣 本 期 4 其 中 將 每 個 子 樣 本 期 的 期 間 依 季 度 劃 分, 分 別 為 5 季 3 季 11 季 32 季, 比 較 子 樣 本 期 1 與 子 樣 本 期 4 之 計 算 結 果 依 子 樣 本 期 間 1 與 子 樣 本 期 間 4, 本 文 建 立 了 如 下 的 截 面 迴 歸, 以 子 期 間 內 股 票 日 波 動 率 為 被 解 釋 變 數, 以 子 樣 本 期 內 個 股 對 應 的 平 均 公 司 市 值 和 平 均 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 為 兩 個 解 釋 變 數 通 過 迴 歸 分 析 所 得 資 料, 本 文 可 分 析 出 在 控 制 了 公 司 市 值 的 情 況 下, 股 票 波 動 率 與 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 是 否 存 在 顯 著 的 線 性 相 關 關 係 迴 歸 結 果 見 表 6 表 6 股 票 波 動 率 與 公 司 市 值 與 機 構 投 資 人 持 股 比 例 關 係 的 迴 歸 分 析 結 果 常 數 項 公 司 市 值 機 構 投 資 人 持 股 比 例 子 樣 本 期 子 樣 本 期 E (-0.839) (0.879) E (-6.801)*** (-1.878)* 說 明 :(1) 每 個 子 樣 本 期 對 應 兩 行 計 算 資 料, 第 一 行 資 料 為 迴 歸 係 數, 第 二 行 括 號 內 資 料 為 t 檢 定 值 (2)***,**,* 分 別 表 示 在 1%,5% 及 10% 的 顯 著 性 水 準 上 拒 絕 原 假 設 (3) 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 國 機 構 投 資 人 與 股 票 市 場 波 動 性 之 關 聯 進 行 了 從 表 6 迴 歸 分 析 計 算 資 料 可 以 得 知, 子 樣 資 料 分 析, 雖 從 表 4 尚 未 能 看 出 外 國 機 構 投 資 本 期 1 計 算 出 公 司 市 值 與 外 國 機 構 投 資 人 持 股 人 持 股 比 例 與 股 票 市 場 波 動 性 之 關 聯, 但 自 表 6 比 例 均 不 具 顯 著 性, 子 樣 本 期 4 公 司 市 值 與 外 將 整 個 樣 本 期 劃 分 成 4 個 子 樣 本 期 後, 在 台 灣 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 係 數 均 具 顯 著 性, 這 說 開 放 外 國 機 構 投 資 人 投 資 台 灣 股 票 市 場 初 期 的 明 在 控 制 公 司 市 值 的 前 提 下, 在 台 灣 尚 未 完 全 子 樣 本 期 1, 未 能 看 出 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 開 放 外 國 機 構 投 資 人 投 資 台 灣 股 票 市 場 階 段 的 高 低 與 股 票 市 場 波 動 性 之 關 聯 性, 經 逐 步 解 時, 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 的 高 低 與 股 票 市 除 外 國 機 構 投 資 人 來 台 投 資 國 內 股 票 市 場 限 制 場 波 動 率 尚 未 能 看 出 其 與 市 場 波 動 性 之 關 聯, 後, 子 樣 本 期 4 可 看 出 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 但 從 子 樣 本 期 4 時 點 切 入, 台 灣 完 全 開 放 外 國 例 的 高 低 與 股 票 市 場 波 動 性 是 具 有 顯 著 性 機 構 投 資 人 進 入 台 灣 股 票 市 場 投 資 後, 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 的 高 低 與 股 票 市 場 波 動 率 是 經 以 上 結 果 得 知, 開 放 外 資 來 台 投 資 是 有 具 有 顯 著 性 效 的, 從 開 放 外 國 機 構 投 資 人 早 期 看 來 對 股 票 6. 結 論 市 場 波 動 來 說 雖 沒 有 正 面 的 影 響, 亦 無 法 指 出 外 資 對 股 票 市 場 具 負 面 效 益, 而 自 放 寬 外 資 投 本 研 究 採 用 實 證 研 究 方 法, 隨 機 抽 取 1994 資 限 制 後 可 看 出 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 與 股 年 前 在 臺 灣 證 券 交 易 所 上 市 的 30 間 公 司 股 票, 票 波 動 性 具 有 顯 著 性 以 及 外 國 機 構 投 資 人 持 股 並 計 算 每 間 公 司 股 票 1994 年 1 月 2 日 至 2011 比 例 對 降 低 股 票 市 場 波 動 性 具 有 一 定 作 用, 呼 年 9 月 30 日 間 每 日 外 國 機 構 投 資 人 持 股 比 例 應 了 外 國 機 構 投 資 人 具 有 穩 定 市 場 功 能 的 觀 公 司 市 值 和 報 酬 率 資 料, 對 台 灣 股 票 市 場 中 外 點 13

14 參 考 文 獻 台 灣 證 券 交 易 所 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 (Tawan Economc Journal, TEJ) 張 皇 輝 (1995), 外 資 與 自 營 商 的 買 賣 策 略 對 台 灣 股 市 報 酬 率 與 波 動 性 影 響 之 研 究, 國 立 台 灣 大 學 商 學 研 究 所 碩 士 論 文 曾 友 弦 (1995), 外 資 買 賣 前 後 股 價 行 為 之 研 究, 國 立 中 央 大 學 財 務 管 理 研 究 所 碩 士 論 文 施 彥 宇 (2003), 外 資 對 台 灣 股 票 報 酬 率 之 影 響, 中 山 大 學 中 山 學 術 研 究 所 碩 士 論 文 歐 雲 蘭 (2003), 開 放 外 資 對 股 價 波 動 的 影 響, 國 立 台 灣 大 學 財 務 金 融 研 究 所 碩 士 論 文 Arbel, A., Carvell, S., and Strebel, P., G., 1983, Insttutons and Neglected Frms, Fnancal Analysts Journal, Vol. 39, No. 3: Badrnath, S. G., Gay, G. D., and Kale, J. R., 1989, Patterns of Insttuton Investment, Prudence, and the Manageral Safety-Net Hypothess, Journal of Rsk and Insurance, Vol. 56, No. 4 : Barber B. M. and T. Odean, All that Gltters: The Effect of Attenton and News on the Buyng Behavor of Indvdual and Insttutonal Investors, EFA 2005 Moscow Meetngs Paper. Boh, Martn T. & Brzeszczynsk, Janusz, Do nsttutonal Investors destablze stock prces? Evdence from an emergng market,journal of Internatonal Fnancal Markets,Insttutons and Money,Elsever,vol.16(4),pages ,October. Brenna, M. J., 1995, The Indvdual Investor, Journal of Fnancal Research, Vol. 18, No. 1: Brown, K. C., and Brooke, B. A., 1993, Insttutonal Demand and Securty Prce Pressure: The Case of corporate Spnoffs, Fnancal Analysts Journal, Vol. 49, No. 5: Chan, L. K. C. and J. Lakonshok, 1993, Insttutonal trades and ntraday stock prce behavor, Journal of Fnancal Economcs 33(2), Cohen R. B., P. A. Gompers, and T.Vuolteenaho, 2002, Who underreacts to cash-flow news? evdence from tradng between ndvduals and nsttutons, Journal of Fnancal Economcs,66(2-3),, De Long, J. B., Shlefer, A., Summers, L. H., and Waldmann, R. J., 1990, Nose Trader Rsk n Fnancal Markets, Journal of Poltcal Economy, Vol. 98, No.4: Faugere, C., and Shawky, H. A., 2003, Volatlty and Insttutonal Investor Holdngs n a Declnng Market: A Study of Nasda durng the Year 2000, Journal of Appled Fnance, Vol. 13, No. 2: Gompers, P. A., and Metrck, A., 2001, Insttutonal Investors and Euty Prce, Quarterly Journal of Economcs, Vol. 116, No. 1: Kraus, A., and Stoll, H., 1972, Prce Impact on Block Tradng on the New York Stock Exchange, Journal of Fnance, 27(3): Kothare, M., and Laux, P. A., 1995, Tradng Costs and the Tradng Systems for Nasda Stocks, Fnancal Analyst Journal, Vol. 51, 14

15 No. 2: Hrshlefer, D. A., Subrahmanyam, A., and Ttman, S., 1994, Securty Analyss and Tradng Patterns when Some Investors Receve Informaton before Others, Journal of Fnance, Vol. 49, No. 5: Lakonshok, J., Shlefer, A., and Vshny, R. W., 1992, The Impact of Insttutonal Investors on Stock Prces, Journal of Fnancal Economcs, Vol. 32, No. 1: Lakonshok, J., Shlefer, A., and Vshny, R. W., 1994, Contraran Investment, Extrapolaton and Rsk, Journal of Fnance, Vol. 49, No. 5: Ottavan, M., and Sorensen, P., 2000, Herd Behavor and Investment: Comment, Amercan Economc Revew, Vol.90, No.3: Denns, P. J., and Strckland, D., 2002, Who Blnks n Volatle Markets, Indvduals or Insttutons, Journal OF Fnance.Vol.57, No. 5: Schwartz, R. A., 1991, Insttutonalzaton of the Euty Markets, Journal of Portfolo Management, Vol. 17, No. 2: Scharfsten, D. D., and Sten, J. C., 1990, Herd Behavor and Investment, Amercan Economc Revew, Vol.80, No. 3: Shller,R. J., S. Fscher, and B. M. Fredman, 1984, Stock Prces and Socal Dynamcs, Brookngs Papers on Economc Actvty, Vol.1984,No. 2: Sas, R. W., 1996, Volatlty and the Insttutonal Investor, Fnancal Analysts Journal, Vol. 52, No. 2: Wermers,R., Mutual Fund Herdng and the Impact on Stock Prces, 1999, Journal of Fnance, Vol. 54, No. 2: Zweg, M. E., 1973, An Investor Expectatons Stock Prce Predctve Model Usng Closed- End fund Premums, Journal of Fnance, Vol. 28, No. 1: