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1 靈 猴 反 覆 跳 動 恒 指 可 見 敬 請 參 閱 尾 頁 之 免 責 聲 明 1

2 目 錄 宏 觀 與 策 略 年 市 場 回 顧... 5 模 擬 投 資 組 合 年 經 濟 展 望 中 國 經 濟 2016 寒 冬 未 過, 增 速 放 緩 香 港 經 濟 2016 經 濟 增 長 溫 和 放 緩, 深 化 與 內 地 合 作 全 球 經 濟 2016 復 蘇 面 臨 挑 戰, 尋 求 內 在 增 長 動 力 年 市 場 展 望 及 投 資 策 略 看 好 板 槐 : 基 本 消 費 內 險 強 美 元 受 惠 股 國 企 改 革 看 空 板 塊 : 能 源 電 訊 電 力 等 壟 斷 行 業 行 業 分 析 中 國 證 券 板 塊 優 於 大 市 中 國 房 地 產 板 塊 - 優 於 大 市 中 國 新 能 源 板 塊 優 於 大 市 中 國 物 業 管 理 板 塊 - 優 於 大 市 行 業 首 選 股 份 中 信 證 券 (6030 HK) 華 潤 置 地 (1109 HK) 聯 合 光 伏 (686 HK) 招 銀 國 際 覆 蓋 公 司 報 告 海 通 證 券 (6837 HK) 華 泰 證 券 (6886 HK) 中 國 海 外 (688 HK) 世 茂 (813 HK) 碧 桂 園 (2007 HK) 附 錄 : 大 差 價 A/H 股

3 附 錄 : 恒 指 及 國 指 估 值 表 恒 生 指 數 估 值 表 恒 生 國 企 指 數 估 值 表

4 宏 觀 與 策 略 4

5 2015 年 市 場 回 顧 美 股 老 牛 喘 氣, 歐 日 受 惠 量 寬 回 顧 2015 年, 環 球 股 市 表 現 參 差 ( 圖 1) 美 國 股 市 連 升 六 年 後, 今 年 開 始 乏 力, 尤 其 是 受 到 聯 儲 局 停 止 量 化 寬 鬆 及 準 備 加 息 所 累, 年 初 至 今 大 致 持 平, 跑 輸 歐 洲 及 日 本 歐 洲 央 行 今 年 3 月 實 施 量 化 寬 鬆, 購 買 國 債, 日 本 央 行 則 於 去 年 10 月 底 擴 大 量 寬 規 模, 推 動 歐 洲 及 日 本 股 市 年 初 至 今 升 逾 10% 貨 幣 政 策 的 分 歧, 推 動 美 元 升 值, 美 元 指 數 繼 2014 年 上 升 13% 後, 今 年 內 再 升 9%( 圖 2), 至 2003 年 以 來 最 高 水 平 圖 1: 環 球 主 要 股 市 2015 年 初 至 今 表 現 資 料 來 源 : 彭 博 招 銀 國 際 證 券 新 興 市 場 走 資, 中 國 A 股 獨 俏 新 興 市 場 方 面, 整 體 表 現 疲 弱, 唯 獨 中 國 A 股 表 現 較 佳, 升 逾 一 成 由 於 市 場 預 期 美 國 即 將 加 息, 資 金 流 向 美 元 資 產, 新 興 市 場 資 金 外 流 嚴 重, 投 資 者 對 於 貿 赤 財 赤 及 外 幣 債 務 高 企 的 新 興 國 家 尤 其 擔 憂 更 甚 者, 多 個 新 興 市 場 如 俄 羅 斯 巴 西 中 東 及 馬 來 西 亞 等 倚 賴 商 品 出 口, 強 美 元 及 中 國 需 求 放 緩, 令 商 品 價 格 下 挫, 紐 約 油 價 年 內 跌 23%( 圖 3), 加 深 了 新 興 市 場 之 沽 壓,MSCI 新 興 市 場 股 票 指 數 及 摩 根 大 通 新 興 貨 幣 指 數 年 內 均 跌 14% 圖 2: 美 元 指 數 2015 年 初 至 今 走 勢 圖 3: 紐 約 油 價 2015 年 初 至 今 走 勢 資 料 來 源 : 彭 博 資 料 來 源 : 彭 博 5

6 中 國 內 地 股 市 能 逆 流 而 上, 主 要 原 因 至 少 有 三 個 第 一, 中 國 財 政 實 力 較 其 他 新 興 國 強, 坐 擁 龐 大 外 匯 儲 備, 及 身 為 商 品 淨 進 口 國, 得 益 於 資 源 價 格 疲 弱 第 二, 貨 幣 政 策 由 中 性 轉 為 寛 鬆, 人 民 銀 行 自 去 年 11 月 以 來 六 度 減 息, 一 年 期 貸 款 利 率 累 減 1.6 厘 第 三, 投 資 者 憧 憬 改 革 紅 利, 主 導 A 股 市 場 的 散 戶 蜂 湧 入 市 上 證 綜 合 指 數 於 6 月 份 高 見 5,178 點, 較 去 年 底 暴 升 64%, 其 後 泡 沫 爆 破, 三 個 月 內 急 挫 45% 才 反 彈 成 長 型 股 份 較 多 的 深 圳 A 股 升 幅 更 大, 深 圳 成 份 指 數 最 多 曾 升 123% 香 港 股 市 表 現 卻 遠 不 及 內 地, 於 第 二 季 雖 隨 A 股 大 漲, 但 第 三 季 亦 同 時 出 現 股 災, 年 初 至 今 恒 生 指 數 微 跌, 計 入 股 息 才 勉 強 有 正 回 報, 國 企 指 數 更 錄 負 回 報 港 股 跑 輸 A 股, 原 因 包 括 憂 慮 香 港 即 將 跟 隨 美 國 加 息 外 資 對 中 國 經 濟 看 法 較 審 慎, 及 香 港 市 場 資 金 自 由 進 出, 因 而 較 受 新 興 市 場 走 資 影 響 圖 4: 恒 生 指 數 2015 年 初 至 今 走 勢 圖 5: 恒 生 國 企 指 數 2015 年 初 至 今 走 勢 資 料 來 源 : 彭 博 資 料 來 源 : 彭 博 滬 港 通 實 行 一 年, A/H 股 差 價 反 而 擴 闊 滬 港 通 ( 滬 港 股 票 市 場 交 易 互 聯 互 通 機 制 ) 於 2014 年 11 月 17 日 開 通, 至 今 已 滿 一 年, 但 市 場 反 應 未 如 理 想, 北 向 滬 股 通 之 總 額 度 僅 用 了 123 億 元 人 民 幣, 佔 計 劃 額 度 之 41%, 南 向 港 股 通 用 了 95 億 元 人 民 幣, 佔 計 劃 額 度 38% 更 令 人 意 外 的, 是 滬 港 通 不 單 未 有 令 A 股 及 H 股 之 間 的 差 價 收 窄, 計 劃 實 行 一 年 來, 差 價 反 而 擴 闊 了 38 個 百 分 點, 現 時 A 股 平 均 較 H 股 貴 40%( 圖 6) 折 讓 最 大 的 15 只 H 股, 由 滬 港 通 啟 動 前 平 均 折 讓 43%( 即 A 股 溢 價 133%), 到 現 時 擴 闊 至 72%( 即 A 股 溢 價 257%) 圖 6: 恒 生 AH 股 溢 價 指 數 資 料 來 源 : 彭 博 6

7 2015 年 12 月 7 日 圖 7 恒生指數 2015 年初至今事件圖 資料來源 彭博 招銀國際證券 7

8 成 份 股 表 現 長 和 騰 訊 比 亞 迪 領 漲 恒 生 指 數 50 只 成 份 股 之 中, 去 年 升 幅 排 第 一 及 第 三 的 港 交 所 (388 HK) 及 騰 訊 (700 HK), 本 年 至 今 延 續 升 勢, 蟬 聯 三 甲 位 置 前 身 為 長 江 實 業 的 長 和 (1 HK) 排 第 一, 因 年 初 宣 佈 與 和 記 黃 埔 合 併 後 獲 追 捧 資 源 股 為 今 年 大 輸 家, 受 能 源 價 格 下 挫 拖 累, 中 國 神 華 (1088 HK) 及 中 國 石 油 (857 HK) 分 別 跌 45% 及 34% 澳 門 博 彩 股 銀 河 娛 樂 (27 HK) 及 金 沙 中 國 (1928 HK) 繼 去 年 下 跌 逾 兩 成 後, 今 年 再 分 別 跌 45% 及 28% 國 企 指 數 成 份 股 方 面, 比 亞 迪 (1211 HK) 漲 近 四 成, 國 藥 控 股 (1099 HK) 升 逾 兩 成 排 第 二, 分 別 受 惠 國 策 支 持 新 能 源 汽 車 及 醫 藥 行 業 內 險 股 之 投 資 收 益 隨 A 股 上 升, 股 價 普 遍 造 好, 中 國 財 險 (2328 HK) 中 國 人 民 保 險 (1339 HK) 及 中 國 平 安 (2318 HK) 均 升 逾 一 成 弱 勢 股 份 方 面, 除 了 能 源 股, 建 材 股 如 中 國 建 材 (3323 HK) 及 券 商 股 如 中 信 證 券 (6030 HK) 亦 錄 得 較 大 跌 幅 圖 8:2015 年 初 至 今 恒 指 最 強 及 最 弱 10 股 恒 指 表 現 最 強 10 股 股 價 變 動 (%) 長 和 (1 HK) 37.6 騰 訊 控 股 (700 HK) 37.2 香 港 交 易 所 (388 HK) 20.4 中 國 海 外 發 展 (688 HK) 20.1 港 鐵 公 司 (66 HK) 15.4 華 潤 置 地 (1109 HK) 14.0 友 邦 保 險 (1299 HK) 12.2 中 國 平 安 (2318 HK) 11.9 恒 生 銀 行 (11 HK) 10.3 中 信 股 份 (267 HK) 6.2 圖 9:2015 年 初 至 今 國 指 最 強 及 最 弱 10 股 國 指 表 現 最 強 10 股 股 價 變 動 (%) 比 亞 迪 (1211 HK) 37.7 國 藥 控 股 (1109 HK) 23.3 萬 科 (2202 HK) 23.1 中 國 財 險 (2328 HK) 15.4 中 國 人 民 保 險 (1339 HK) 12.7 中 國 平 安 (2318 HK) 11.9 中 國 中 鐵 (390 HK) 2.5 中 國 國 航 (753 HK) 2.4 萬 達 商 業 (3699 HK) -3.7 東 風 集 團 (489 HK) -4.0 恒 指 表 現 最 弱 10 股 股 價 變 動 (%) 銀 河 娛 樂 (27 HK) 中 國 神 華 (1088 HK) 中 國 旺 旺 (151 HK) 康 師 傅 (322 HK) 中 國 石 油 (857 HK) 金 沙 中 國 (1928 HK) 利 豐 (494 HK) 華 潤 電 力 (836 HK) 交 通 銀 行 (3328 HK) 中 國 石 化 (386 HK) 資 料 來 源 : 彭 博 國 指 表 現 最 弱 10 股 股 價 變 動 (%) 中 國 神 華 (1088 HK) 中 國 建 材 (3323 HK) 中 海 油 服 (2883 HK) 中 信 證 券 (6030 HK) 青 島 啤 酒 (168 HK) 長 城 汽 車 (2333 HK) 中 國 石 油 (857 HK) 華 能 國 際 (902 HK) 江 西 銅 業 (358 HK) 海 通 證 券 (6837 HK) 資 料 來 源 : 彭 博 8

9 模 擬 投 資 組 合 招 銀 國 際 證 券 於 2014 年 1 月 13 日 成 立 模 擬 港 股 投 資 組 合 每 個 交 易 日 收 市 後, 上 載 至 招 銀 國 際 公 司 網 頁, 客 戶 登 入 帳 戶 便 可 參 閱 模 擬 組 合 的 選 股 準 則, 結 合 基 本 分 析 及 技 術 分 析, 股 份 分 為 中 長 線 及 短 線 部 分 : 中 長 線 部 份 為 核 心 持 股, 佔 模 擬 投 資 組 合 較 大 比 重 (50% 至 70%), 主 要 投 資 基 本 因 素 良 好 及 / 或 估 值 偏 低 之 股 票 預 期 買 賣 頻 率 較 低 短 線 部 份 佔 模 擬 投 資 組 合 的 比 重 較 小 (0% 至 50%), 主 要 投 資 預 期 短 期 內 較 具 上 升 動 力 的 股 票 除 了 基 本 因 素 及 估 值, 亦 受 消 息 傳 聞 技 術 指 標 等 等 所 影 響 此 部 分 可 能 波 動 性 較 高, 亦 未 必 適 合 中 長 線 投 資 模 擬 組 合 進 行 每 宗 買 賣 前, 會 於 前 一 個 交 易 日 收 市 後 預 告, 讓 客 戶 可 預 先 參 考 如 有 需 要, 組 合 亦 會 列 出 個 別 持 股 之 目 標 價 及 止 蝕 價 圖 10: 模 擬 港 股 投 資 組 合 中 長 線 (51.3%) 短 線 (34.6%) 深 圳 國 際 152 物 流 % 8.1% 中 國 鐵 建 1186 鐵 路 基 建 % 10.6% 騰 訊 700 科 網 % 10.5% 中 國 海 外 688 內 房 % 8.9% 匹 克 體 育 1968 消 費 % 6.8% 領 展 房 產 基 金 823 房 產 基 金 % 6.2% 香 港 電 訊 6823 電 訊 % 6.2% 長 和 1 綜 合 % 5.6% 恆 安 國 際 1044 消 費 % 5.8% 新 華 保 險 1336 內 險 % 5.7% 星 美 控 股 198 消 費 % 5.8% 華 能 國 電 902 電 力 % 5.6% 現 金 (14.1%) 14.1% 組 合 整 體 回 報 (2015 年 度 ) 股 份 代 號 組 合 整 體 回 報 ( 由 2014 年 1 月 13 日 成 立 起 計 ) 行 業 數 據 來 源 : 彭 博 招 銀 國 際 證 券 ( 截 至 2015 年 12 月 4 日 ) 本 年 度 預 測 市 盈 率 下 年 度 預 測 市 盈 率 股 息 率 (%) 買 入 價 ( 港 元 ) 收 市 價 ( 港 元 ) 總 回 報 ( 連 股 息 ) 7.7% 7.6% 佔 組 合 比 重 目 標 價 ( 港 元 ) 止 蝕 價 ( 港 元 ) 截 至 2015 年 12 月 4 日, 由 成 立 日 起 計, 模 擬 組 合 回 報 +7.7%, 同 期 恒 生 指 數 -2.7%, 國 企 指 數 -3.3% 2015 年 初 至 今, 模 擬 組 合 回 報 +7.6%, 同 期 恒 生 指 數 5.8%, 國 企 指 數 -17.9% 9

10 2016 年 經 濟 展 望 中 國 經 濟 2016 寒 冬 未 過, 增 速 放 緩 預 計 2016 年 GDP 增 長 6.5% 2016 年 中 國 經 濟 仍 然 將 面 臨 較 大 的 下 行 壓 力 傳 統 製 造 業 持 續 萎 縮, 經 濟 通 縮 壓 力 加 劇, 雖 然 消 費 增 長 平 穩 新 興 產 業 發 展 勢 頭 喜 人, 但 從 規 模 上 難 以 即 刻 彌 補 傳 統 行 業 衰 退 造 成 的 空 缺 ; 前 期 刺 激 政 策 過 後, 過 剩 產 能 和 債 務 風 險 均 需 時 日 得 以 消 化 ; 隨 著 美 國 加 息 進 程 推 進, 資 本 流 出 壓 力 有 增 無 減 當 三 期 疊 加 遇 上 全 球 復 蘇 緩 慢, 恐 將 引 發 經 濟 超 預 期 回 落 我 們 預 計 2016 年 中 國 經 濟 增 長 先 抑 後 揚, 上 半 年 GDP 增 速 可 能 降 至 6.5% 以 下, 下 半 年 隨 著 前 期 刺 激 發 力, 經 濟 逐 漸 釋 放 出 增 長 潛 能, 全 年 GDP 增 長 預 計 為 6.5% 2015 年 GDP 增 長 預 計 能 夠 實 現 7.0% 圖 11:2016 年 中 國 GDP 預 計 年 增 長 6.5% 來 源 : 國 家 統 計 局 招 銀 國 際 預 測 通 縮 壓 力 加 劇 2016 年 CPI 增 長 預 計 為 1.4%, 食 品 價 格 上 漲 空 間 有 限 CPI 主 要 由 食 品 和 非 食 品 價 格 構 成 非 食 品 價 格 在 經 濟 下 行 的 背 景 下 難 有 提 升 近 年 來,CPI 的 波 動 主 要 來 自 食 品 價 格 波 動 ( 圖 3), 而 未 來 食 品 通 脹 空 間 有 限 從 2015 年 下 半 年 的 趨 勢 推 斷, 食 品 ( 尤 其 是 豬 肉 ) 供 給 緊 缺 的 狀 況 已 得 到 緩 解, 此 外, 三 大 主 糧 玉 米 小 麥 和 大 米 的 價 格 均 呈 現 出 下 行 趨 勢 綜 合 而 言, 我 們 預 計 2016 年 CPI 增 速 將 基 本 維 持 今 年 的 水 平 1.4% 值 得 一 提 的 是, 統 計 局 可 能 將 在 2016 年 調 整 CPI 各 分 項 的 權 重, 其 中 食 品 類 的 權 重 會 逐 漸 降 低, 而 居 住 類 的 權 重 將 逐 漸 提 升 調 整 後 的 CPI 走 勢 將 更 為 平 穩 PPI 預 計 繼 續 下 滑, 明 年 上 半 年 降 幅 恐 難 收 窄 自 2012 年 3 月 起, 生 產 者 出 廠 價 格 指 數 (PPI) 已 連 續 40 多 個 月 同 比 下 降 降 幅 較 大 的 行 業 主 要 有 : 石 油 天 然 氣 和 煤 炭 開 採 及 加 工 ; 黑 色 和 有 色 金 屬 冶 煉 及 加 工 2016 年, 受 到 全 球 供 給 過 剩 中 國 需 求 疲 軟 等 因 素 的 持 續 作 用, 全 球 能 源 和 大 宗 商 品 的 價 格 仍 將 承 受 較 大 下 行 壓 力 根 據 IMF 的 預 測, 全 球 能 源 和 金 屬 價 格 在 未 來 5 年 內 將 維 持 低 位 徘 徊 ( 圖 4) 據 此, 我 們 預 計 2016 年 PPI 將 繼 續 處 於 下 滑 通 道, 下 半 年 降 幅 逐 漸 收 窄, 按 年 下 降 5% 10

11 圖 12: 預 計 2016 年 CPI 增 長 1.4%,PPI 下 降 5% 圖 13:CPI 波 動 主 要 來 自 食 品 價 格 波 動 來 源 : 國 家 統 計 局 招 銀 國 際 整 理 來 源 : 國 家 統 計 局 萬 得 數 據 招 銀 國 際 整 理 圖 14: 全 球 能 源 和 金 屬 價 格 2016 預 計 低 位 徘 徊 來 源 :IMF 能 源 指 數 包 含 石 油 天 然 氣 和 煤 炭 ; 金 屬 價 格 指 數 包 含 銅 鋁 鐵 礦 石 等 2005 年 取 值 為 100 物 價 溫 和 為 加 速 推 進 價 格 改 革 創 造 契 機 2015 年 10 月 發 佈 的 國 務 院 關 於 推 進 價 格 機 制 改 革 的 若 干 意 見 以 及 十 三 五 規 劃 建 議 均 明 確 要 減 少 政 府 對 價 格 形 成 的 幹 預, 加 快 完 善 主 要 由 市 場 決 定 價 格 的 機 制, 涉 及 的 內 容 包 括 放 開 電 力 石 油 天 然 氣 交 通 運 輸 電 信 等 領 域 競 爭 性 環 節 價 格 改 革 農 產 品 價 格 形 成 機 制 和 理 順 醫 療 服 務 價 格 等 價 格 調 整 與 人 民 生 活 緊 密 相 關, 在 把 價 格 交 給 市 場 決 定 的 過 程 中, 老 百 姓 最 擔 心 的 就 是 漲 價, 而 低 通 脹 的 環 境 無 形 中 為 政 府 推 進 價 格 改 革 提 供 了 較 好 的 契 機 消 費 增 長 將 面 臨 壓 力, 但 仍 有 潛 力 可 挖 消 費 比 重 逐 漸 增 加 消 費 增 速 近 年 來 總 體 保 持 穩 健 消 費 品 零 售 總 額 在 2015 年 一 季 度 有 所 滑 落, 隨 後 穩 步 攀 升,10 月 份 實 現 同 比 增 長 11.0%( 圖 5) 隨 著 經 濟 結 構 轉 型 穩 步 推 進, 消 費 佔 GDP 的 比 重 自 2010 年 來 平 穩 上 升, 於 2014 年 達 到 51.4%; 消 費 對 於 GDP 增 長 的 貢 獻 率 2015 年 上 半 年 達 到 60%( 圖 6 7) 我 們 預 計 未 來 幾 年 消 費 佔 GDP 的 比 重 將 以 每 年 個 百 分 點 的 速 度 增 長, 到 2020 年 末 達 到 54% 左 右 消 費 將 成 為 最 重 要 的 引 擎, 發 揮 對 經 濟 增 長 的 基 礎 作 用 11

12 圖 15: 消 費 品 零 售 總 額 增 速 總 體 保 持 穩 健 圖 16: 消 費 佔 GDP 比 重 將 繼 續 穩 步 提 升 來 源 : 國 家 統 計 局 招 銀 國 際 整 理 來 源 : 國 家 統 計 局 招 銀 國 際 整 理 圖 17:2015 年 上 半 年 消 費 對 GDP 增 長 貢 獻 率 達 60% 來 源 : 國 家 統 計 局 萬 得 數 據 招 銀 國 際 整 理 就 業 疲 軟 和 收 入 下 降 一 定 程 度 上 會 抑 制 消 費 在 經 濟 下 行 週 期 中, 消 費 能 否 繼 續 保 持 穩 健 增 長? 對 此 我 們 的 態 度 謹 慎 樂 觀 一 方 面, 經 濟 增 速 放 緩 會 通 過 就 業 疲 軟 工 資 水 平 下 降 等 渠 道 抑 制 消 費 增 長 就 業 和 工 資 水 平 通 常 被 視 為 經 濟 狀 況 的 滯 後 指 標, 從 我 們 掌 握 的 數 據 中, 已 經 能 看 出 經 濟 下 行 對 就 業 市 場 的 衝 擊 實 際 人 均 可 支 配 收 入 2015 年 的 增 速 比 上 年 同 期 下 降 近 0.5 個 百 分 點, 若 不 考 慮 通 脹 因 素, 名 義 人 均 可 支 配 收 入 增 速 則 比 去 年 同 期 下 降 近 1.5 個 百 分 點 ( 圖 8) 統 計 局 每 月 公 佈 的 採 購 經 理 指 數 (PMI) 中 有 一 項 從 業 人 員 指 數, 反 映 行 業 中 工 作 著 並 領 取 報 酬 的 真 實 就 業 人 數 其 中, 製 造 業 從 業 人 員 指 數 自 2012 年 下 半 年 起 一 直 位 於 50 榮 枯 線 下,2015 年 總 體 趨 勢 向 下 ; 非 製 造 業 從 業 人 員 指 數 上 下 波 動 較 大, 但 在 自 2014 年 下 半 年 起 的 大 部 分 時 間 內 均 位 於 50 榮 枯 線 下 ( 圖 9) 智 聯 招 聘 編 制 的 中 國 就 業 市 場 景 氣 指 數 2015 年 二 三 季 度 亦 顯 著 下 降 ( 圖 10) 綜 合 以 上 數 據, 我 們 認 為 經 濟 下 行 已 經 影 響 到 就 業 和 居 民 收 入, 其 可 能 對 消 費 造 成 的 抑 制 作 用 不 容 小 覷 12

13 圖 18: 人 均 可 支 配 收 入 增 速 2015 年 呈 下 降 趨 勢 圖 19: PMI 從 業 人 員 指 數 顯 示 就 業 情 況 正 在 惡 化 來 源 : 國 家 統 計 局 招 銀 國 際 整 理 來 源 : 國 家 統 計 局 萬 得 數 據 招 銀 國 際 整 理 圖 20: 中 國 就 業 市 場 景 氣 指 數 正 在 下 行 來 源 : 智 聯 招 聘 招 銀 國 際 整 理 另 一 方 面, 潛 在 消 費 需 求 可 觀, 消 費 新 增 長 極 有 待 挖 掘 雖 然 居 民 收 入 增 速 放 緩 可 能 抑 制 消 費 意 願, 但 另 一 方 面, 從 近 年 來 繁 榮 的 出 境 旅 遊 及 出 境 消 費 景 象 看, 居 民 潛 在 的 消 費 需 求 相 當 可 觀 在 現 行 的 消 費 結 構 中, 不 乏 網 上 消 費 跨 境 消 費 農 村 消 費 移 動 客 戶 端 消 費 等 新 的 增 長 極 有 待 挖 掘 目 前, 網 上 商 品 銷 售 按 年 增 長 30%-40%, 佔 比 消 費 品 零 售 總 額 達 到 10%, 未 來 隨 著 物 流 行 業 服 務 提 升 農 村 電 商 的 發 展 以 及 移 動 端 消 費 業 態 的 深 入 普 及, 網 上 零 售 還 有 很 大 的 增 長 空 間 跨 境 消 費 方 面, 國 務 院 已 部 署 各 項 稅 收 優 惠 和 流 程 簡 化 政 策 扶 持 跨 境 電 商 的 發 展, 支 持 開 設 跨 境 商 品 體 驗 店, 促 進 海 淘 消 費 的 發 展 在 金 融 支 持 方 面, 信 用 消 費 市 場 日 漸 成 熟, 消 費 金 融 公 司 的 蓬 勃 湧 現 也 將 為 居 民 消 費, 尤 其 是 耐 用 品 消 費 提 供 更 多 支 持 綜 上, 我 們 認 為, 新 業 態 新 思 路 和 新 工 具 的 湧 現 能 夠 彌 補 潛 在 的 不 斷 增 長 的 消 費 需 求 和 居 民 現 有 消 費 渠 道 消 費 能 力 之 間 的 差 異, 有 助 於 進 一 步 挖 掘 居 民 消 費 潛 力, 促 進 消 費 升 級 提 速 我 們 預 計 2016 年 整 體 消 費 能 夠 維 持 7% 左 右 的 穩 健 增 長 投 資 : 短 期 企 穩 看 基 建, 改 結 構 增 效 率 為 長 期 目 標 中 國 經 濟 增 長 模 式 正 在 由 投 資 驅 動 型 向 消 費 和 服 務 驅 動 型 轉 變, 但 是 轉 型 並 非 一 蹴 而 就, 轉 型 也 不 意 味 著 弱 化 投 資 短 期 而 言, 投 資 對 於 GDP 增 長 的 貢 獻 率 仍 在 40% 左 右, 投 資 增 速 下 滑 直 接 影 響 到 經 濟 增 長, 因 此 穩 投 資 是 穩 增 長 的 重 要 途 徑 之 一 而 從 長 遠 目 標 來 看, 逐 步 調 整 投 資 結 構 提 高 投 資 效 率, 才 能 更 好 地 發 揮 投 資 對 經 濟 增 長 的 關 鍵 作 用 2016 年 製 造 業 投 資 房 地 產 開 發 投 資 預 計 將 維 持 疲 軟, 穩 投 資 靠 基 建 近 年 來, 城 鎮 固 定 資 產 投 資 增 速 嚴 重 下 滑 :2013 年 增 速 為 19.4% 2014 年 為 15.2%, 而 2015 年 預 計 只 有 10% 製 造 業 投 資 基 建 投 資 和 房 地 產 開 發 投 資 是 固 定 資 產 投 資 最 重 要 的 的 三 個 組 成 部 分, 佔 比 超 過 70% 在 三 大 投 資 中, 製 造 業 投 資 自 2011 年 起 增 速 一 直 處 於 下 行 通 道, 房 地 產 開 發 投 資 在 經 歷 了 年 短 暫 的 企 穩 回 升 後, 於 2014 年 起 加 速 下 滑, 且 尚 未 13

14 顯 示 出 企 穩 態 勢 只 有 基 建 投 資 增 速 保 持 穩 健 ( 圖 11) 我 們 預 計 2016 年, 基 建 投 資 仍 將 維 持 20% 左 右 的 增 速, 支 撐 整 體 投 資 增 速 企 穩 製 造 業 復 蘇 前 景 不 明 朗, 投 資 增 速 難 以 回 升 ; 高 端 製 造 業 雖 增 長 勢 頭 迅 猛, 但 其 佔 比 在 短 時 期 內 難 以 彌 補 傳 統 製 造 業 衰 退 留 下 的 空 缺 房 地 產 市 場 方 面, 住 房 交 易 和 土 地 交 易 自 2015 年 二 季 度 始 出 現 回 暖 跡 象, 但 是 大 部 分 的 非 一 線 城 市 庫 存 壓 力 仍 然 很 大, 新 開 工 量 只 跌 不 升, 開 發 商 對 於 投 資 的 態 度 依 然 很 謹 慎 圖 21: 三 大 類 固 定 資 產 投 資 中, 只 有 基 建 投 資 增 速 保 持 穩 定 來 源 : 國 家 統 計 局 萬 得 數 據 招 銀 國 際 整 理 投 資 疲 軟 癥 結 何 在?2015 年 以 來, 貨 幣 和 財 政 政 策 雙 發 力, 但 投 資 增 速 尚 未 見 企 穩, 企 業 投 資 積 極 性 不 高, 我 們 認 為 有 以 下 原 因 :(1) 企 業 觀 望 情 緒 較 濃, 等 待 經 濟 築 底 完 成 ; (2) 某 些 涉 及 改 革 和 轉 型 的 企 業 放 慢 步 伐, 期 待 明 確 的 政 策 指 引 ;(3) 資 本 金 不 到 位 ; (4) 先 前 部 分 投 資 計 劃 由 於 配 合 反 腐 調 查 而 暫 緩 政 府 正 在 採 取 相 應 措 施 解 決 以 上 癥 結 : 比 如 降 低 部 分 投 資 的 最 低 資 本 金 要 求 擴 大 固 定 資 產 加 速 折 舊 範 圍 ; 積 極 配 合 頂 層 設 計 出 臺 分 地 區 及 分 行 業 指 引 ; 通 過 政 策 性 基 金 投 資 補 充 項 目 資 本 金 ; 放 鬆 外 商 投 資 限 制 等 等 我 們 認 為,2016 年 各 項 穩 投 資 政 策 將 密 集 推 出, 投 資 增 速 有 望 企 穩 服 務 業 投 資 佔 比 將 提 升, 投 資 效 率 逐 漸 改 善 伴 隨 著 經 濟 結 構 調 整, 製 造 業 基 建 和 房 地 產 開 發 三 大 傳 統 投 資 佔 總 投 資 的 比 重 將 逐 年 減 少, 我 們 預 計 到 2020 年, 其 佔 比 將 由 目 前 的 74% 下 降 至 70%( 圖 12) 十 三 五 期 間 將 加 大 發 展 天 使 創 業 和 產 業 投 資, 配 合 互 聯 網 + 雙 創 等 概 念 的 推 進, 這 將 提 升 服 務 業, 尤 其 是 科 技 類 服 務 業 投 資 在 總 投 資 中 的 佔 比 此 外, 投 資 效 率 和 企 業 效 率 明 顯 上 升 是 十 三 五 規 劃 中 提 及 的 目 標 之 一, 未 來 國 企 改 革 1+N 方 案 的 跟 進 和 落 實 將 有 助 於 實 現 此 目 標 圖 22: 三 大 投 資 在 固 定 資 產 總 投 資 中 的 比 重 預 計 逐 年 減 少 來 源 : 國 家 統 計 局 萬 得 數 據 招 銀 國 際 整 理 14

15 進 出 口 : 由 於 2015 年 低 基 數 效 應,2016 年 料 小 幅 增 長 進 口 仍 較 疲 軟 國 內 製 造 業 及 房 地 產 投 資 下 滑 導 致 內 需 維 持 低 迷, 全 球 大 宗 商 品 低 位 徘 徊, 在 這 兩 大 主 要 因 素 的 作 用 下,2015 年 進 口 額 ( 按 美 元 計 ) 同 比 可 能 減 少 15%,2016 年 將 維 持 疲 軟 態 勢, 但 由 於 2015 年 低 基 數 的 影 響, 預 計 2016 年 進 口 額 ( 按 美 元 計 ) 同 比 增 長 2% 出 口 有 望 小 幅 增 加 2015 年 出 口 下 滑 主 要 受 到 兩 大 因 素 拖 累 :(1) 全 球 經 濟 復 蘇 緩 慢 市 場 波 動 加 劇 ;(2) 中 國 出 口 結 構 調 整, 由 於 勞 動 力 成 本 提 升, 勞 動 密 集 型 出 口 行 業 優 勢 不 再 2016 年, 全 球 經 濟 在 美 聯 儲 加 息 的 帶 動 下, 增 速 有 望 高 於 2015 年, 需 求 端 緩 慢 復 蘇 此 外, 中 國 在 全 球 價 值 鏈 中 的 位 置 上 移, 出 口 結 構 改 善, 高 端 高 附 加 值 產 品 佔 比 逐 漸 提 升, 將 帶 動 出 口 增 長 匯 率 對 出 口 提 振 作 用 有 限, 因 為 以 貿 易 比 重 為 權 重 計 算 的 人 民 幣 有 效 匯 率 預 計 將 保 持 穩 定 綜 上, 我 們 預 計 2016 年 出 口 小 幅 改 善, 同 比 增 長 5% 圖 23:2015 年 進 出 口 增 速 下 滑, 衰 退 型 貿 易 順 差 累 積 來 源 : 海 關 總 署 萬 得 數 據 招 銀 國 際 整 理 貨 幣 政 策 以 專 項 定 向 為 主, 寬 鬆 仍 有 空 間 專 項 定 向 刺 激 將 唱 主 角 在 目 前 銀 行 惜 貸 壞 賬 飆 升 企 業 投 資 意 願 普 遍 較 弱 的 情 況 下, 通 過 降 息 降 准 刺 激 信 貸 投 放 的 效 應 並 不 如 預 期 2014 年 9 月 以 來, 定 向 刺 激 工 具 層 出 不 窮 除 利 用 外 匯 儲 備 注 資 政 策 性 銀 行 之 外, 央 行 還 多 次 通 過 定 向 降 准 MLF( 中 期 借 貸 便 利 ) 操 作 等 方 式 為 金 融 機 構 注 入 流 動 性, 鼓 勵 三 農 和 中 小 微 企 業 等 重 點 領 域 和 薄 弱 環 節 貸 款 此 外, 政 策 性 金 融 機 構 發 行 專 項 金 融 債, 盤 活 存 量 資 金, 是 為 項 目 補 充 資 本 金 撬 動 銀 行 貸 款 的 新 工 具 我 們 預 計, 未 來 貨 幣 政 策 趨 於 穩 健, 以 專 項 和 定 向 刺 激 為 主 專 項 刺 激 在 降 低 企 業 融 資 成 本 的 同 時, 更 加 靈 活 高 效 地 助 推 產 業 升 級, 也 能 夠 起 到 引 導 長 端 利 率 的 作 用 降 息 降 准 仍 有 空 間, 預 計 2015 年 末 至 2016 年 4 次 降 准 2 次 降 息 雖 然 降 准 降 息 對 於 刺 激 信 貸 投 放 的 作 用 在 減 弱, 但 是 以 之 搭 配 定 向 刺 激, 仍 然 是 必 要 的 降 息 能 夠 減 輕 企 業 債 務 負 擔 降 低 融 資 和 再 融 資 成 本, 降 准 能 夠 對 沖 外 匯 佔 款 收 縮 帶 來 的 流 動 性 壓 力, 而 且 雙 降 作 為 大 家 熟 知 的 傳 統 貨 幣 政 策 工 具, 在 一 定 程 度 上 能 起 到 提 振 信 心 的 作 用 2016 年 通 脹 的 下 行 也 將 為 降 息 提 供 空 間, 我 們 預 計 2015 年 底 至 2016 年 有 2 次 降 息, 最 終 一 年 期 存 貸 款 基 準 利 率 將 下 調 至 1% 和 3.85% 降 准 較 於 降 息 而 言 空 間 更 大 ( 當 前 大 銀 行 存 款 準 備 金 率 為 17.5%), 我 們 預 計 2015 年 末 至 2016 年 有 4 次 降 准, 大 銀 行 存 款 準 備 金 率 將 降 至 15.5%, 與 金 融 危 機 時 的 水 平 持 平 15

16 圖 24:2015 年 10 月 央 行 MLF 餘 額 5955 億 元 來 源 : 中 國 人 民 銀 行 招 銀 國 際 整 理 圖 25: 存 款 準 備 金 率 圖 26: 一 年 期 存 貸 款 基 準 利 率 來 源 : 中 國 人 民 銀 行 萬 得 數 據 招 銀 國 際 整 理 來 源 : 中 國 人 民 銀 行 萬 得 數 據 招 銀 國 際 整 理 匯 率 8.11 中 間 價 形 成 機 制 改 革 帶 來 的 貶 值 效 應 逐 漸 消 化 自 2015 年 8 月 11 日 央 行 推 行 人 民 幣 中 間 價 形 成 機 制 改 革 後, 中 間 價 與 在 岸 收 盤 價 差 距 顯 著 縮 小, 中 間 價 更 準 確 反 映 市 場 情 況 ( 圖 17) 此 舉 增 加 了 中 國 貨 幣 政 策 獨 立 性, 是 人 民 幣 國 際 化 進 程 中 的 關 鍵 一 步, 得 到 了 IMF 的 認 可 8.11 後 人 民 幣 迅 速 貶 值, 央 行 隨 即 出 面 幹 預 匯 市 一 些 結 售 匯 限 制 措 施 相 繼 出 臺, 人 民 幣 兌 美 元 匯 率 在 6.40 左 右 得 到 支 撐,2015 年 11 月 底 人 民 幣 加 入 SDR 預 期 增 強 也 在 短 期 內 對 人 民 幣 匯 率 起 到 一 定 的 支 撐 作 用, 預 計 到 2015 年 底, 人 民 幣 兌 美 元 匯 率 在 6.45 左 右 預 計 2016 年 人 民 幣 兌 美 元 貶 值 至 6.70 匯 率 中 間 價 改 革 意 味 著 人 民 幣 逐 漸 與 美 元 脫 鉤, 而 人 民 幣 加 入 SDR 後 作 為 一 種 獨 立 的 貨 幣, 與 美 元 脫 鉤 更 是 大 勢 所 趨 2016 年 隨 著 美 聯 儲 加 息 進 程 啟 動 美 元 小 幅 走 高, 我 們 預 計 人 民 幣 兌 美 元 匯 率 到 2016 年 底 將 貶 值 至 6.7 然 而 以 與 各 國 貿 易 比 重 為 權 重 計 算 的 人 民 幣 有 效 匯 率 將 保 持 穩 定, 所 以 貶 值 對 出 口 的 提 振 作 用 有 限 人 民 幣 加 入 SDR 後, 資 本 賬 戶 雙 向 開 放 和 人 民 幣 國 際 化 進 程 加 速 IMF 於 2015 年 11 月 30 日 宣 佈 將 人 民 幣 納 入 特 別 提 款 權 (SDR) 貨 幣 籃 子, 權 重 為 10.92%, 超 越 英 鎊 (8.09%) 和 日 元 (8.33%) 此 舉 將 加 快 中 國 資 本 賬 戶 開 放 的 步 伐, 是 人 民 幣 國 際 化 進 程 的 重 要 一 步 有 關 部 門 可 能 會 出 臺 審 慎 管 理 舉 措 應 對 市 場 波 動, 但 是 我 們 認 為 資 本 賬 戶 的 開 放 並 不 會 因 此 裹 足 不 前 未 來 開 放 的 方 向 包 括 : 在 自 貿 區 試 點 個 人 境 外 投 資 ( 即 QDII2) 擴 大 個 人 及 非 金 融 企 業 本 外 幣 兌 換 限 額 ; 推 出 深 港 通 研 究 滬 倫 通 可 行 性 ; 修 改 外 匯 管 理 條 例 ; 債 市 開 放 等 16

17 圖 27: 8.11 後 人 民 幣 迅 速 貶 值, 中 間 價 與 在 岸 價 靠 攏 ; 離 岸 價 與 在 岸 價 一 度 出 現 較 大 偏 離 來 源 :Bloomberg 招 銀 國 際 整 理 財 政 政 策 將 更 為 積 極 財 政 政 策 繼 續 加 碼, 赤 字 率 預 計 擴 大 由 於 經 濟 下 行 政 府 推 行 減 稅 減 費 政 策 等 原 因, 財 政 收 入 近 年 來 增 速 緩 慢 下 降,2015 年 1-10 月 累 計 同 比 增 長 7.7% 與 此 同 時, 由 於 推 行 積 極 的 財 政 政 策 穩 基 建 投 資,2015 年 財 政 支 出 的 增 速 顯 著 提 升,1-10 月 份 累 計 同 比 增 長 18.1%( 圖 18) 赤 字 率 ( 即 財 政 赤 字 佔 GDP 的 比 重 ) 在 2013 和 2014 年 均 為 2.1%( 圖 19), 離 國 際 通 用 的 3% 警 戒 線 尚 有 一 定 距 離 我 們 認 為 未 來 財 政 赤 字 會 擴 大, 一 方 面 基 建 投 資 將 加 碼, 另 一 方 面 政 府 將 繼 續 推 出 稅 費 減 免 措 施 為 企 業 和 個 人 減 負 我 們 預 計 2015 年 赤 字 率 為 2.3%,2016 年 為 2.5% 圖 28:2015 年 財 政 收 支 增 速 分 化 圖 29: 預 計 財 政 赤 字 規 模 將 擴 大 來 源 : 財 政 部 萬 得 數 據 招 銀 國 際 整 理 來 源 : 財 政 部 招 銀 國 際 整 理 風 險 與 挑 戰 債 務 高 企 全 球 金 融 危 機 後, 中 國 信 用 擴 張 十 分 驚 人, 個 人 及 非 金 融 企 業 的 債 務 負 擔 繁 重 彭 博 數 據 顯 示, 社 會 融 資 規 模 ( 即 實 體 經 濟 從 金 融 系 統 獲 得 的 全 部 資 金 總 額 ) 佔 GDP 的 比 重 由 2007 年 底 的 123.2% 飆 升 至 2015 年 三 季 度 末 的 208.1% 根 據 國 際 清 算 銀 行 的 統 計, 償 債 率 ( 即 應 付 本 金 和 利 息 的 金 額 與 總 收 入 的 比 值 ) 也 迅 速 增 加, 於 2015 年 一 季 度 末 達 到 20.3% 17

18 圖 30: 債 務 負 擔 自 金 融 危 機 後 迅 速 增 加 來 源 : 國 際 清 算 銀 行 Bloomberg 招 銀 國 際 整 理 壞 賬 攀 升 和 債 務 違 約 高 債 務 外 加 經 濟 週 期 性 下 行, 難 以 避 免 的 結 果 便 是 銀 行 壞 賬 攀 升 債 務 違 約 事 件 頻 發 銀 監 會 數 據 顯 示, 銀 行 不 良 貸 款 餘 額 和 不 良 貸 款 率 由 2014 年 開 始 顯 著 雙 升 截 至 2015 年 三 季 度, 商 業 銀 行 不 良 貸 款 率 達 到 1.59%, 比 2013 年 年 末 上 升 0.59 個 百 分 點 ; 同 期 關 注 類 貸 款 比 例 達 到 3.77%, 比 2013 年 年 末 上 升 1.27 個 百 分 點 與 此 同 時,2015 年 企 業 債 務 違 約 現 象 逐 漸 增 多, 在 行 業 分 佈 地 區 分 佈 方 面 都 有 擴 大 的 趨 勢 我 們 預 計 2016 年 銀 行 壞 賬 和 企 業 違 約 事 件 還 將 湧 現, 給 金 融 機 構 化 解 不 良 資 產 增 添 壓 力 央 行 通 過 降 息 等 方 式 可 以 減 輕 企 業 財 務 負 擔 及 融 資 成 本, 一 定 程 度 上 能 避 免 違 約 事 件 的 發 生 圖 31: 商 業 銀 行 壞 賬 攀 升 來 源 : 中 國 銀 監 會 萬 得 數 據 招 銀 國 際 整 理 房 地 產 投 資 增 速 恐 繼 續 下 滑 儘 管 2015 年 已 出 臺 一 系 列 政 策 支 持 房 地 產 市 場 發 展, 如 放 鬆 房 貸 和 限 購 政 策 放 寬 境 內 發 債 條 件 降 低 開 發 商 融 資 成 本 等, 但 是 就 全 國 平 均 而 言, 房 地 產 市 場 萎 靡 態 勢 還 在 持 續, 其 關 鍵 癥 結 在 於 缺 乏 好 的 投 資 機 會, 開 發 商 投 資 態 度 謹 慎 從 結 構 上 看, 地 區 分 化 在 加 劇 自 2015 年 二 季 度 始, 一 線 城 市 和 部 分 二 線 城 市 住 房 銷 售 回 升, 開 發 商 紮 堆, 進 而 帶 動 土 地 市 場 交 易 量 價 齊 升 然 而 大 多 數 非 一 線 城 市 房 地 產 市 場 的 復 蘇 前 景 並 不 樂 觀 支 撐 房 地 產 市 場 長 遠 可 持 續 發 展 的 最 重 要 因 素 是 人 口 就 業 和 工 資 水 平 一 些 非 一 線 城 市 產 業 結 構 單 一, 遭 受 經 濟 下 行 的 衝 擊 較 大, 面 臨 人 才 流 失 就 業 市 場 萎 縮 薪 酬 水 平 下 降 等 難 題, 外 加 先 前 住 房 供 給 過 剩 庫 存 難 以 消 化, 在 這 樣 的 背 景 之 下, 房 地 產 市 場 在 短 時 期 內 恐 難 復 蘇 我 們 預 計,2016 年 全 國 房 地 產 投 資 增 速 繼 續 放 緩 仍 將 是 經 濟 面 臨 的 挑 戰 之 一 18

19 圖 32:2015 年 房 地 產 開 發 投 資 放 緩, 銷 售 有 回 暖 跡 象 來 源 : 中 國 統 計 局 萬 得 數 據 招 銀 國 際 整 理 落 實 改 革 是 關 鍵, 機 遇 與 挑 戰 並 存 2016 年 作 為 十 三 五 規 劃 的 開 局 之 年, 將 是 中 國 推 動 轉 型 和 改 革 的 關 鍵 節 點 結 構 性 改 革 的 成 敗 與 否, 將 是 中 國 能 否 跨 越 中 等 收 入 陷 阱 在 未 來 實 現 長 遠 經 濟 增 長 的 決 定 因 素 之 一 在 經 濟 下 行 期 推 進 改 革, 難 度 更 大, 但 如 果 能 夠 發 現 並 解 決 經 濟 下 行 期 所 暴 露 的 問 題, 改 革 亦 將 更 為 徹 底 2016 年, 以 國 企 改 革 為 重 點 的 各 項 改 革 將 在 頂 層 設 計 的 基 礎 上 逐 步 細 化, 為 市 場 帶 來 新 機 遇, 為 經 濟 注 入 新 活 力 圖 33: 中 國 宏 觀 經 濟 指 標 年 度 預 測 E 2016E 实 际 GDP( 同 比 增 速,%) 消 费 支 出 ( 同 比 增 速,%) 资 本 形 成 ( 同 比 增 速,%) CPI( 同 比 增 速,%) 出 口 额 ( 按 美 元 计, 同 比 增 速,%) 进 口 额 ( 按 美 元 计, 同 比 增 速,%) 年 期 存 款 基 准 利 率 (%, 年 末 值 ) 年 期 贷 款 基 准 利 率 (%, 年 末 值 ) 大 型 银 行 存 款 准 备 金 率 (%, 年 末 值 ) 人 民 币 兑 美 元 汇 率 ( 年 末 值 ) 来 源 : 彭 博 万 得 数 据 招 银 国 际 预 测 19

20 香 港 經 濟 2016 經 濟 增 長 溫 和 放 緩, 深 化 與 內 地 合 作 預 計 經 濟 增 長 溫 和 放 緩 至 1.5%-2.0%; 失 業 率 上 升 至 3.4% 自 2008 年 全 球 金 融 危 機 後, 香 港 的 經 濟 增 長 從 由 外 貿 和 內 需 共 同 驅 動 轉 而 由 內 部 需 求 主 要 驅 動 2004 年 至 2008 年, 外 貿 和 內 需 對 GDP 增 長 率 的 貢 獻 分 別 為 2.3 及 4.0 個 百 分 點, 而 2009 至 2013 年, 兩 者 對 GDP 增 長 率 的 貢 獻 分 別 為 -1.4 和 4.2 個 百 分 點 這 一 趨 勢 在 未 來 將 得 以 延 續 2016 年, 外 貿 環 境 受 全 球 復 蘇 緩 慢 港 元 隨 美 元 升 值 等 因 素 的 影 響 而 面 臨 重 重 挑 戰, 預 計 進 出 口 活 動 將 拖 累 香 港 經 濟 增 長 0.5 至 1 個 百 分 點 內 需 方 面, 由 於 港 幣 兌 人 民 幣 升 值 大 陸 遊 客 分 流 至 其 他 國 家, 拉 低 本 地 消 費 需 求 香 港 零 售 業 將 持 續 衰 退, 進 而 影 響 本 地 就 業 及 工 資 水 平, 拉 低 本 地 消 費 需 求 據 此, 預 計 2016 年 上 半 年 香 港 GDP 增 長 放 緩 至 1.5%-2% 失 業 率 預 計 上 升 至 3.4%, 失 業 人 數 主 要 集 中 於 旅 遊 零 售 貿 易 物 流 等 服 務 行 業 金 融 服 務 業 將 是 亮 點 在 其 他 服 務 業 中, 金 融 服 務 業 總 體 保 持 穩 健, 將 是 香 港 經 濟 的 亮 點 雖 然 全 球 金 融 市 場 波 動 經 濟 不 景 氣 可 能 對 金 融 業 發 展 帶 來 不 利 影 響, 但 是 得 益 於 中 國 市 場 開 放 及 人 民 幣 國 際 化 進 程 穩 步 推 進, 離 岸 市 場 金 融 活 動 將 更 為 活 躍, 給 香 港 金 融 業 的 發 展 帶 來 機 遇 十 三 五 規 劃 強 調 內 地 與 香 港 合 作 與 以 往 規 劃 相 比, 十 三 五 規 劃 建 議 更 為 強 調 內 地 與 香 港 的 合 作 發 展 強 化 香 港 全 球 離 岸 人 民 幣 業 務 樞 紐 地 位, 推 動 貿 易 金 融 等 服 務 業 向 高 端 高 淨 值 方 向 發 展 ; 加 大 內 地 對 港 澳 開 放 力 度, 加 快 前 海 南 沙 橫 琴 等 粵 港 澳 合 作 平 臺 建 設, 深 化 泛 珠 三 角 領 域 合 作 我 們 認 為, 香 港 在 中 國 雙 向 開 放 和 各 項 改 革 的 推 進 過 程 中 有 著 獨 特 且 重 要 的 優 勢 和 地 位, 未 來 深 化 與 內 地 合 作 會 給 香 港 帶 來 眾 多 的 發 展 機 會 圖 34: 金 融 危 機 後 香 港 經 濟 增 長 由 內 需 驅 動 圖 35:2016 年 香 港 失 業 率 可 能 升 值 3.4% 來 源 : 香 港 政 府 統 計 處 招 銀 國 際 整 理 來 源 : 彭 博 招 銀 國 際 整 理 20

21 全 球 經 濟 2016 復 蘇 面 臨 挑 戰, 尋 求 內 在 增 長 動 力 美 國 經 濟 平 穩 復 蘇, 緩 慢 加 息 個 人 消 費 支 出 穩 健 增 長, 是 支 撐 經 濟 增 長 的 中 堅 力 量 就 業 市 場 向 充 分 就 業 水 平 小 步 邁 進, 通 脹 離 2% 的 目 標 尚 有 距 離, 但 整 體 經 濟 復 蘇 能 夠 支 持 通 脹 在 中 長 期 回 升 的 預 期 預 計 美 國 於 2015 年 12 月 啟 動 加 息, 因 為 及 早 加 息 使 美 國 在 隨 後 加 息 路 徑 的 選 擇 上 更 加 靈 活 我 們 預 計 2016 年 加 息 3-4 次, 年 末 聯 邦 基 金 利 率 不 超 過 1.5% 圖 36: 個 人 消 費 支 出 支 撐 美 國 GDP 增 長 圖 37: 美 國 6 年 來 首 次 加 息 步 伐 將 緩 慢 來 源 : 美 國 經 濟 分 析 局 招 銀 國 際 整 理 來 源 : 彭 博 招 銀 國 際 整 理 除 美 國 外 的 主 要 經 濟 體 復 蘇 前 景 脆 弱, 經 濟 結 構 再 平 衡 尋 找 內 生 增 長 是 出 路 2016 年, 全 球 經 濟 增 速 將 略 好 於 2015 年, 但 是 整 體 復 蘇 仍 然 面 臨 許 多 挑 戰 : 全 球 製 造 業 萎 縮 貿 易 活 動 結 構 性 衰 退 能 源 及 商 品 價 格 持 續 走 低 新 興 市 場 資 本 流 出 壓 力 有 增 無 減 歐 元 區 和 日 本 將 維 持 寬 鬆 的 貨 幣 環 境 刺 激 經 濟 活 動, 支 持 通 脹 回 到 長 期 目 標 水 平, 但 是 在 美 國 加 息 的 背 景 下, 各 國 對 於 大 規 模 擴 大 貨 幣 寬 鬆 的 態 度 將 非 常 謹 慎, 因 為 此 消 彼 長, 擴 大 寬 鬆 將 加 速 資 本 流 出 此 外, 依 賴 貿 易 和 資 源 類 商 品 出 口 的 國 家 2016 年 受 到 美 元 走 強 中 國 需 求 減 弱 的 影 響 將 持 續 承 壓 在 全 球 經 濟 尚 未 強 勁 復 蘇 的 背 景 下, 無 論 是 發 達 經 濟 體 還 是 新 興 市 場, 都 難 以 單 純 依 靠 外 部 需 求 或 對 外 貿 易 實 現 自 身 增 長 通 過 自 身 改 革, 平 衡 經 濟 結 構, 尋 找 內 生 的 增 長 極, 將 是 未 來 各 國 實 現 長 遠 發 展 的 主 要 任 務 21

22 2016 年 市 場 展 望 及 投 資 策 略 香 港 利 率 與 經 濟 錯 配 香 港 自 1983 年 以 來 實 行 聯 繫 匯 率,1 美 元 兌 7.75 至 7.85 港 元, 利 率 亦 大 致 上 跟 隨 美 國 聯 匯 制 度 的 32 年 來, 大 部 份 時 間 均 有 助 香 港 金 融 體 系 穩 定, 因 為 以 往 香 港 作 為 轉 口 港, 經 濟 週 期 主 要 受 美 國 影 響, 利 率 跟 隨 美 國 可 謂 順 理 成 章 不 過, 近 十 幾 年 中 國 經 濟 騰 飛, 香 港 經 濟 及 金 融 市 場 與 內 地 關 係 日 益 密 切 舉 個 例 子,1994 年, 香 港 轉 口 往 美 國 的 貿 易, 佔 總 額 之 21%, 到 2014 年 已 跌 至 9%, 相 反, 往 中 國 的 轉 口 佔 比 由 34% 升 至 54% 經 濟 週 期 漸 漸 與 美 國 出 現 分 歧, 但 利 率 仍 跟 隨 美 國, 難 免 造 成 經 濟 與 利 率 有 時 錯 配 2008 年 底 爆 發 金 融 海 嘯, 香 港 經 濟 連 續 四 季 同 比 收 縮, 但 由 於 受 惠 中 國 經 濟 保 持 高 速 增 長, 加 上 跟 隨 美 國 實 行 零 利 率, 香 港 由 2009 年 第 四 季 起 之 五 年 間,GDP 複 合 年 均 增 長 達 5.1% 超 低 利 率 亦 催 生 了 資 產 泡 沫, 期 間 房 價 由 低 位 升 了 1.5 倍 2009 至 2014 年 之 利 率 錯 配, 有 利 GDP 及 資 產 價 格, 但 形 勢 即 將 逆 轉 2015 年, 中 國 經 濟 明 顯 放 緩, 香 港 經 濟 亦 受 拖 累, 尤 其 是 近 年 香 港 太 過 倚 賴 內 地 旅 客, 不 巧 內 地 反 貪, 及 港 元 隨 美 元 升 值 ( 令 部 份 內 地 客 寧 願 往 貨 幣 貶 值 的 國 家 消 費 ), 令 香 港 旅 遊 酒 店 及 零 售 業 顯 著 放 緩, 甚 至 有 衰 退 風 險 今 年 首 三 季, 香 港 GDP 同 比 平 均 增 速 已 放 緩 至 2.5% 本 來 經 濟 放 緩, 大 可 以 減 息 刺 激 經 濟, 正 如 中 國 人 民 銀 行 一 年 來 六 次 減 息 但 香 港 不 單 不 能 減 息, 還 即 將 要 隨 美 國 加 息, 雖 然 預 料 今 次 美 國 加 息 週 期 將 異 常 緩 慢, 而 且 香 港 加 息 時 機 或 較 美 國 稍 為 滯 後, 但 仍 勢 必 令 香 港 經 濟 下 行 風 險 加 劇 除 了 經 濟 已 較 受 中 國 影 響, 金 融 市 場 亦 然 以 港 股 指 標 恒 生 指 數 為 例, 十 年 前, 香 港 企 業 佔 指 數 74%, 過 去 十 年 恒 生 指 數 加 入 了 大 量 中 資 股, 香 港 企 業 佔 指 數 今 天 已 降 至 44% 圖 38: 港 股 於 最 近 三 次 加 息 週 期 的 表 現 資 料 來 源 : 彭 博 招 銀 國 際 證 券 22

23 最 近 三 次 加 息 週 期, 香 港 經 濟 及 股 市 的 表 現 概 括 如 下 ( 圖 38): 年 2 月 年 2 月 : 中 國 內 地 宏 觀 調 控, 同 時 美 國 利 率 上 調 共 3 厘, 期 間 香 港 GDP 同 比 增 速 由 7.9% 跌 至 3.9% 港 股 市 場 紅 籌 股 泡 沫 爆 破, 恒 指 期 間 大 跌 36%, 市 盈 率 由 18 倍 跌 至 10 倍 年 6 月 年 5 月 : 香 港 經 歷 年 亞 洲 金 融 風 暴 後, 經 濟 逐 步 複 元, 此 期 間 美 國 利 率 上 調 共 1.75 厘, 卻 無 阻 香 港 復 蘇,GDP 增 速 由 0.4% 大 升 至 7.4% 恒 指 期 間 升 9%, 因 盈 利 上 升, 市 盈 率 則 由 16 倍 跌 至 12 倍 年 6 月 年 6 月 : 此 加 息 週 期 長 達 24 個 月, 期 間 美 國 利 率 上 調 共 4.25 厘 香 港 GDP 增 速 由 高 峰 12.1% 反 復 放 緩 至 6.1%, 但 相 對 於 近 二 十 年 之 增 速, 仍 屬 高 水 平 恒 指 期 間 升 32%, 市 盈 率 由 14 倍 回 落 至 12 倍 往 績 顯 示, 加 息 週 期 中, 香 港 經 濟 未 必 受 累, 港 股 表 現 亦 不 差, 除 非 如 1994 年 般 估 值 本 已 偏 高 現 時 恒 指 市 盈 率 僅 約 11 倍, 於 歷 史 上 屬 偏 低, 本 來 毋 懼 溫 和 加 息 不 過, 今 次 或 許 不 同 如 上 所 述, 香 港 經 濟 與 利 率 正 進 入 負 面 錯 配 期, 受 惠 美 國 復 蘇 的 程 度 今 非 昔 比, 反 而 要 於 內 地 及 本 港 經 濟 放 緩 之 際 隨 美 國 加 息, 而 現 已 佔 恒 指 逾 半 之 中 資 股, 盈 利 增 長 亦 隨 內 地 經 濟 放 緩 綜 合 市 場 預 測,2016 年 恒 生 指 數 盈 利 增 長 5.9%, 國 企 指 數 盈 利 增 長 4.8%( 圖 39 40) 對 比 盈 利 隨 經 濟 增 長 加 快 的 美 國 股 市, 標 普 500 指 標 2016 年 盈 利 增 速 料 達 9.0%, 港 股 相 形 見 絀 圖 39: 恒 生 指 數 盈 利 預 測 2014 實 際 2015 預 測 2016 預 測 每 股 盈 利 ( 點 ) 變 動 -13.6% 5.9% 市 盈 率 孳 息 率 3.8% 3.6% 3.7% 市 賬 率 資 料 來 源 : 彭 博 招 銀 國 際 證 券 圖 40: 恒 生 國 企 指 數 盈 利 預 測 2014 實 際 2015 預 測 2016 預 測 每 股 盈 利 ( 點 ) 變 動 3.8% 4.8% 市 盈 率 孳 息 率 4.0% 4.1% 4.3% 市 賬 率 資 料 來 源 : 彭 博 招 銀 國 際 證 券 港 股 估 值 續 於 低 位 徘 徊 過 去 20 年, 除 了 千 禧 年 科 網 泡 沫 外, 恒 生 指 數 市 盈 率 絕 大 部 份 時 間 介 乎 8 倍 到 20 倍, 中 位 數 13.5 倍 ( 圖 41) 但 自 2011 年 中 起, 市 盈 率 急 跌, 並 至 今 一 直 於 10 倍 左 右 浮 沉 估 值 維 持 於 低 位 的 原 因 眾 多, 較 明 顯 的 包 括 內 地 經 濟 結 構 性 放 緩, 及 影 子 銀 行 與 地 方 政 府 債 務 問 題 受 關 注, 而 受 債 務 風 險 影 響 最 大 的 行 業, 非 內 地 銀 行 莫 屬 根 據 人 民 銀 行, 內 銀 不 良 貨 款 比 率 在 2011 年 第 三 季 於 0.9% 見 底, 最 新 升 至 1.5%, 而 內 銀 H 股 估 值 亦 剛 好 自 2011 年 第 三 季 起 急 跌, 然 後 一 直 於 4.5 倍 至 7 倍 徘 徊 ( 圖 42) 市 場 擔 憂 的, 並 非 不 良 貸 款 率 已 升 至 1.5%, 而 是 估 計 壞 帳 將 大 幅 上 升, 甚 至 懷 疑 現 時 公 佈 的 壞 帳 率 其 實 低 估 了 真 實 數 字 恒 指 有 四 隻 內 銀 股, 合 共 佔 15.1%, 為 過 去 四 年 恒 指 市 盈 率 一 直 低 於 歷 史 中 位 數 的 重 要 原 因 問 題 是, 內 銀 股 估 值 能 否 被 獲 向 上 重 估, 帶 動 恒 指 估 值 向 上? 恐 怕 於 2016 年 獲 重 估 的 機 會 不 大 首 先, 債 務 問 題 揮 之 不 去 財 政 部 今 年 推 出 了 地 方 政 府 債 券 置 換 計 劃, 額 度 3.2 萬 億 元 人 民 幣, 雖 有 助 減 低 內 銀 的 相 關 壞 帳 風 險, 但 從 內 銀 股 估 值 持 續 低 迷 可 見, 市 場 顯 然 覺 得 此 計 劃 並 未 足 夠, 就 算 額 度 之 後 獲 上 調, 亦 不 見 得 可 就 此 消 解 壞 帳 憂 慮 至 於 影 子 銀 行, 過 去 幾 年 以 理 財 產 品 或 信 託 包 裝 的 表 外 貸 款, 隨 著 經 濟 放 緩, 壞 帳 風 險 只 會 更 高, 23

24 2015 年 12 月 7 日 且一直未有化解此風險的政策出臺 其次 人民銀行過去一年六次減息 並取消存款利率 上限後 內銀的淨利差收窄 而內銀的盈利仍主要來自淨利息收入 因此盈利將續受壓 圖 41 恒生指數 年市盈率 圖 42 內銀 H 股估值自 2011 年中起低迷 資料來源 彭博 招銀國際證券 資料來源 彭博 招銀國際證券 另外 合共佔恒指 15%的能源及電訊股 估值料續受壓 一來能源價格難見起色 二來中 央政府有意於壟斷行業中開放競爭 其他權重板塊之中 內銀以外之金融股 佔 29% 料 相對平穩 資訊科技業 佔 11% 前景較佳 恒生指數目標區間 19,600 24,800 基於上述原因 香港利率與經濟錯配 及恒指權重板塊估值低迷 2016 年恒指預測市盈 率料大概維持於過去四年區間 即 9.5 倍至 12 倍 圖 43 此目標區間撇除了 2015 年第 二季之非理性亢奮時期 按照綜合市場預測之恒指 2016 年盈利 及我們預期之市盈率區 間推算 2016 年恒生指數目標區間為 19,600 24,800 點 圖 43 恒指 2016 年目標區間 19,600 24,800 資料來源 彭博 招銀國際證券 24

25 看 好 板 槐 : 基 本 消 費 內 險 強 美 元 受 惠 股 國 企 改 革 一 內 地 基 本 消 費 中 國 正 處 於 經 濟 轉 型 期, 增 長 引 擎 逐 漸 由 出 口 及 固 定 資 產 投 資, 轉 移 至 消 費 由 於 結 構 轉 型, 石 油 煤 炭 金 屬 建 材 低 端 工 業 等 舊 經 濟 行 業 步 向 衰 落, 取 而 代 之 的 是 受 惠 人 民 收 入 大 增 的 消 費 行 業 其 中, 高 檔 及 非 必 需 的 消 費 品, 需 求 受 到 反 貪 國 策 及 經 濟 放 緩 拖 累, 仍 有 下 行 壓 力 廣 大 人 民 可 負 擔 的 基 本 消 費 品, 需 求 則 可 望 保 持 高 速 增 長 國 策 亦 持 續 推 動 消 費, 而 部 份 非 直 接 刺 激 消 費 的 國 策, 亦 會 有 間 接 推 動 作 用 例 如 中 央 於 10 月 底 通 過 之 十 三 五 規 劃 建 議 之 中, 提 及 深 化 戶 籍 制 度 改 革, 及 全 面 實 施 城 鄉 居 民 醫 保 制 度 戶 籍 制 度 改 革, 意 味 更 多 農 村 人 口 將 可 以 進 城 落 戶, 而 居 民 醫 保 意 味 社 會 保 障 提 升, 人 民 可 支 配 收 入 因 而 增 加, 皆 有 利 消 費 需 求 1) 科 網 龍 頭 : 互 聯 網 是 新 經 濟 行 業 的 表 表 者, 互 聯 網 + 國 策 及 電 訊 業 提 速 降 費 方 案, 均 有 利 行 業 發 展 龍 頭 企 業 騰 訊 (700 HK), 坐 擁 6.5 億 微 信 活 躍 用 戶 8.6 億 QQ 活 躍 用 戶, 客 戶 群 龐 大 且 忠 誠 ( 因 龐 大 客 戶 本 身 令 競 爭 對 手 難 以 擠 身 市 場 ) 其 用 戶 於 網 上 遊 戲 手 機 遊 戲 等 平 均 消 費 不 高, 因 此 對 經 濟 下 行 的 敏 感 度 甚 低, 有 助 騰 訊 盈 利 於 宏 觀 經 濟 放 緩 時 保 持 高 增 長 2) 品 牌 日 用 品 : 日 用 品 的 需 求, 對 經 濟 週 期 敏 感 度 低, 某 程 度 上 更 受 惠 經 濟 疲 弱, 因 為 原 材 料 等 生 產 成 本 可 能 下 跌 同 時, 隨 著 內 地 人 民 收 入 多 年 來 急 增, 進 入 消 費 升 級 階 段, 對 產 品 質 素 有 要 求, 已 建 立 起 良 好 品 牌 的 企 業 之 市 場 佔 有 率 料 可 提 升 恒 安 國 際 (1044 HK) 為 行 業 領 先 之 中 國 個 人 衛 生 用 品 生 產 商, 產 品 主 要 包 括 衛 生 巾 嬰 兒 紙 尿 褲 及 紙 巾 雖 然 恒 安 部 份 原 材 料 來 自 海 外, 面 對 人 民 幣 貶 值 風 險, 但 主 要 原 材 料 木 漿 價 格 過 去 兩 年 處 於 下 跌 趨 勢, 累 跌 約 一 成, 有 利 毛 利 率 擴 闊 3) 運 動 服 裝 : 內 地 運 動 服 裝 業 於 2008 年 北 京 奧 運 前 後 過 度 擴 張, 導 致 庫 存 過 高, 行 業 衰 退 了 幾 年, 經 歷 痛 苦 的 減 價 清 貨 及 關 店 後, 近 兩 三 年 各 品 牌 先 後 回 復 增 長, 例 如 特 步 (1368) 早 前 公 佈 2016 年 第 二 季 訂 貨 會, 訂 單 金 額 按 年 升 約 10%, 連 續 11 個 季 度 改 善 361 度 (1361 HK) 之 2016 年 夏 季 訂 貨 會, 訂 單 總 值 更 按 年 升 15 %, 連 續 七 季 訂 貨 會 有 增 長, 而 其 本 年 第 三 季 度 的 同 店 銷 售 增 長 為 8.4% 若 單 看 業 務 前 景, 龍 頭 安 踏 (2020 HK) 最 佳, 但 股 價 率 先 創 上 市 新 高 後, 預 測 市 盈 率 已 達 24 倍, 比 起 二 線 同 業 高 近 一 倍, 料 特 步 及 361 度 等 明 年 可 追 落 後 二 內 地 保 險 2014 年 中 國 的 保 險 滲 透 率 為 3.2%, 人 均 235 美 元 根 據 國 務 院 於 2014 年 8 月 頒 佈 的 新 國 十 條, 保 險 業 的 發 展 目 標, 是 到 2020 年 滲 透 率 達 5.0%, 人 均 3,500 元 人 民 幣 ( 約 550 美 元 ), 相 當 於 人 均 年 均 複 合 增 長 15.2% 國 策 當 然 有 配 合 推 動 保 險 業 發 展, 除 了 以 上 提 及 的 戶 籍 制 度 改 革 及 城 鄉 居 民 醫 保 制 度, 相 關 政 策 尚 包 括 發 展 職 業 年 金 企 業 年 金 商 業 養 老 保 險, 實 施 全 民 參 保 計 劃, 適 當 降 低 社 會 保 險 費 率, 完 善 社 會 保 險 體 系 等 此 等 政 策 將 帶 動 保 險 需 求 另 外, 拓 寬 保 險 資 金 投 資 渠 道, 則 有 助 保 險 公 司 加 強 風 險 管 理, 提 高 投 資 回 報 率 中 國 平 安 (2318 HK) 於 內 地 壽 險 及 產 險 之 市 場 份 額 均 排 第 二, 分 別 佔 13.0% 及 19.1% 除 了 保 險, 平 安 同 時 經 營 銀 行 及 資 產 管 理, 分 別 貢 獻 盈 利 約 3 成 及 1 成 多 線 發 展, 為 平 安 帶 來 交 叉 銷 售 等 協 同 效 應 平 安 為 民 企, 比 起 國 企, 營 運 效 率 較 佳, 更 為 創 新, 例 如 平 安 為 較 早 發 展 互 聯 網 金 融 的 險 企, 截 至 6 月 底, 互 聯 網 總 用 戶 規 模 已 達 1.67 億 戶 25

26 三 強 美 元 受 惠 股 我 們 預 計 2016 年 人 民 幣 兌 美 元 貶 值 至 6.70, 這 將 對 大 部 份 香 港 上 市 的 中 資 股 不 利, 因 為 該 等 公 司 主 要 持 有 人 民 幣 資 產, 對 香 港 及 國 際 投 資 者 而 言, 人 民 幣 貶 值 將 即 時 帶 來 資 產 值 下 跌 不 過, 有 小 部 份 企 業 收 入 以 美 元 為 主, 生 產 成 本 則 主 要 是 人 民 幣, 可 望 受 惠 人 民 幣 貶 值 此 類 公 司 多 屬 從 事 出 口 的 製 造 業, 但 選 股 時 要 小 心, 集 中 於 研 發 能 力 強 技 術 含 量 高 的 公 司, 相 反, 從 事 低 端 組 裝 勞 工 密 集 型 業 務 者 則 宜 避 開 1) 高 技 術 出 口 : 天 彩 控 股 (3882 HK) 主 要 以 JDM( 共 同 設 計 製 造 ) 及 ODM( 原 始 設 計 製 造 ) 模 式 開 發 及 生 產 電 子 消 費 產 品, 包 括 運 動 相 機 數 碼 影 像 家 庭 影 像 及 可 穿 戴 智 能 產 品 等, 最 大 客 戶 為 美 國 上 市 的 運 動 相 機 龍 頭 GoPro(GPRO US), 於 2015 年 首 四 個 月 佔 天 彩 之 收 入 77% 天 彩 近 年 與 其 他 客 戶 合 作 開 發 不 同 種 類 的 智 能 影 像 設 備, 可 分 散 單 一 客 戶 風 險, 及 增 加 盈 利 來 源 天 彩 的 核 心 競 爭 力 在 於 研 發 能 力, 新 設 立 的 西 安 研 發 中 心 已 開 始 運 作, 主 打 應 用 軟 件 雲 端 平 臺 影 像 分 析 技 術 移 動 通 訊 技 術 等 研 發, 有 助 未 來 開 發 更 多 元 化 及 高 技 術 的 產 品 2) 香 港 旅 行 社 : 港 元 跟 隨 美 元 強 勢, 令 港 人 出 外 旅 遊 成 本 下 降, 帶 動 旅 行 團 及 自 由 行 票 務 需 求, 尤 其 以 近 三 年 匯 率 大 貶 的 日 本 最 受 歡 迎 東 瀛 遊 (6882 HK) 為 港 澳 三 大 旅 行 社 之 一, 市 佔 率 約 一 成 顧 名 思 義, 東 瀛 遊 主 打 日 本 旅 遊 市 場, 市 佔 率 逾 三 成 今 年 上 半 年, 日 本 旅 行 團 及 自 由 行 票 務, 貢 獻 公 司 總 收 入 之 62%, 而 亞 洲 以 外 地 區 僅 佔 12% 近 日 巴 黎 遭 受 恐 怖 襲 擊, 或 會 令 部 份 打 算 赴 歐 美 旅 遊 的 港 人, 改 為 去 日, 料 日 本 團 生 意 增 加 日 本 業 務 佔 比 高, 東 瀛 游 自 然 持 有 些 日 圓 資 產, 公 司 自 2014 年 8 月 起, 實 施 外 匯 風 險 管 理 程 序, 根 據 未 來 一 兩 周 的 旅 遊 登 記 數 據, 調 整 需 購 買 的 外 幣 金 額, 有 助 減 低 匯 率 波 動 風 險 四 國 企 改 革 自 從 今 年 9 月 國 企 改 革 頂 層 設 計 方 案 出 臺 後, 配 套 文 件 陸 續 出 臺, 各 方 預 計 明 年 開 始, 國 企 改 革 將 進 入 全 面 實 施 階 段, 改 革 方 向 包 括 分 類 重 組 混 改 組 建 投 資 運 營 公 司 等, 有 份 進 行 改 革 的 上 市 國 企, 股 價 料 受 惠 然 而, 難 而 估 計 各 家 國 企 的 重 組 時 間, 因 此 選 股 宜 注 重 業 務 及 估 值 防 守 力 1) 上 海 實 業 (363 HK): 從 事 香 煙 等 消 費 品 及 公 路 與 水 務 等 公 用 業 務, 上 半 年 盈 利 主 要 來 自 此 兩 分 部 於 經 濟 下 行 週 期 時, 該 等 業 務 防 守 力 強 另 透 過 附 屬 公 司 從 事 房 地 產 業 務 上 實 有 意 將 非 全 資 附 屬 公 司 上 海 實 業 環 境 安 排 來 港 上 市, 暫 未 有 時 間 表, 若 成 功 上 市, 可 釋 放 業 務 價 值 2) 光 大 控 股 (165 HK) : 母 公 司 中 國 光 大 集 團 之 重 組 改 革 方 案 已 獲 國 務 院 批 准, 假 若 光 大 集 團 採 取 中 信 模 式, 即 有 可 能 將 資 產 注 入 光 大 控 股 (165 HK) 作 整 體 上 市 ( 中 信 集 團 去 年 注 資 前 身 為 中 信 泰 富 之 中 信 股 份 (267 HK)) 隨 著 光 大 集 團 重 組, 光 大 控 股 亦 將 可 能 逐 步 退 出 被 動 性 投 資, 出 售 光 大 銀 行 及 光 大 證 券 之 股 份, 應 有 助 釋 放 價 值, 提 高 光 大 控 股 之 估 值 光 控 現 持 有 3.37% 光 大 銀 行 (6818 HK) 及 33.33% 光 大 證 券 ( CH), 市 值 合 共 約 472 億 港 元, 比 光 大 控 股 目 前 市 值 316 億 港 元 更 高 五 覆 蓋 行 業 的 首 選 股 份 招 銀 國 際 分 析 員 從 覆 蓋 的 行 業 中, 各 首 選 一 隻 股 份, 分 別 為 證 券 行 業 之 中 信 證 券 (6030 HK) 房 地 產 行 業 之 華 潤 置 地 (1109 HK), 及 新 能 源 行 業 之 聯 合 光 伏 (686 HK), 詳 見 第 61 至 64 頁 26

27 看 空 板 塊 : 能 源 電 訊 電 力 等 壟 斷 行 業 中 國 十 三 五 規 劃 建 議, 加 快 開 放 電 力 電 訊 交 通 石 油 天 然 氣 市 政 公 用 等 自 然 壟 斷 行 業 的 業 務 競 爭 政 府 通 過 放 開 價 格 開 展 競 爭 打 破 壟 斷, 將 令 相 關 行 業 的 國 企 利 潤 受 壓 這 些 與 民 生 相 關 行 業 的 另 一 問 題, 是 企 業 不 是 單 純 追 求 利 潤, 往 往 肩 負 社 會 責 任, 例 如 穩 定 經 濟 及 就 業, 結 果 犧 牲 了 股 東 利 益 以 電 訊 業 為 例, 今 年 一 直 被 要 求 提 速 降 費,10 月 份 開 始 更 實 行 流 量 不 清 零, 即 當 月 用 剩 的 數 據 用 量, 可 撥 往 下 月 使 用 此 等 政 策 可 減 輕 民 眾 電 訊 花 費, 加 快 移 動 互 聯 網 普 及, 代 價 是 電 訊 營 運 商 盈 利 減 少, 至 少 短 期 如 是 電 力 行 業 方 面, 最 近 盛 傳 上 網 電 價 將 在 年 底 前 迎 來 年 內 的 第 二 次 下 調 雖 然 降 電 價 可 視 為 煤 電 聯 動 的 一 部 份, 但 亦 可 能 包 含 振 興 製 造 業 的 目 的 圖 44:2016 年 首 選 股 份 公 司 代 碼 收 市 價 ( 港 元 ) 市 值 ( 億 港 元 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 市 帳 率 ( 倍 ) 下 年 度 預 測 股 本 回 報 率 (%) 股 息 率 (%) 每 股 盈 利 增 長 (%) 騰 訊 , % 恒 安 國 際 % 361 度 % 中 國 平 安 , % 天 彩 控 股 % 東 瀛 遊 % 上 海 實 業 % 光 大 控 股 % 中 信 證 券 , % 華 潤 置 地 , % 聯 合 光 伏 % 資 料 來 源 : 彭 博 招 銀 國 際 證 券 預 測 27

28 行 業 分 析 中 國 證 券 板 塊 優 於 大 市 中 國 房 地 產 板 塊 優 於 大 市 中 國 新 能 源 板 塊 優 於 大 市 中 國 物 流 板 塊 優 於 大 市 敬 請 參 閱 尾 頁 之 免 責 聲 明 28

29 2013 年 12 月 23 日 中國證券板塊 優於大市 資本市場不斷開放 證券行業機遇與挑戰並存 A 股市場大幅波動引起全球矚目 2015 年 1-3 季度 A 股市場最主要的兩大指數上證綜合指數 下稱 上證指數 和深證 成分指數 下稱 深證成指 都經歷了急速上升然後下跌的過程 全球投資者目光再一 次聚焦 A 股市場 2015 前三季度 上證指數 6 月 12 日收盤達到年內高點 5,166 點 其後 10 個交易日的跌 幅達到 21.6%至 6 月 29 日的收盤報 4,053 點 雖然中國在市場大幅波動後立即採取了許 多 救市 措施 但是上證指數 8 月 26 日收報 2,927 點至前三季度最低點 相較於最高 點跌幅達到 43.3% 同期 深圳成指最高收報 18,098 點 最低收報 9,290 點 跌幅達到 48.7% 作為 A 股最重要的兩大指數 上證指數和深證成指短時期內的大幅波動使 A 股成 為了全球投資人關注的焦點 圖 45: 2015 年 1-3 季度上證指數走勢回顧 6,000 5,000 4,000 圖 46: 2015 年 1-3 季度深圳成指走勢回顧 20,000 16,000 12,000 3,000 2,000 1,000 0 資料來源 彭博 8,000 4,000 0 資料來源 彭博 除了上證指數和深圳成指 活躍的中小企業板以及創業板指數都在同期經歷了更大程度的 跌幅 2015 前三季度 中小企業板指數最高收報 11,996 點 最低收報 5,589 點 跌幅達 到 53.4% 創業板指數最高收報 3,982 點 最低 1,464 點 跌幅達到 63.2% 根據萬得信 息 月度數據 截止 5 月底 (5 月份為高位) 中小企業版和創業板的滾動市盈率分別達 到 83.1 倍和 倍 市淨率也分別達到 7.1 倍和 11.8 倍 我們可以看到 中小板指數 及創業板指數的跌幅均超過上證指數以及深成指數 我們認為這主要是由於這兩個板塊裡 的股票估值嚴重偏離基本面 同期 上證 A 股和深圳 A 股的滾動市盈率分別達到 20.3 倍 和 70.5 倍 市淨率也分別達到 2.5 倍和 6.0 倍 同時我們也認為場外配資買入中小板以及 創業板股票的熱錢急速流走也是這兩個板塊指數跌幅較大的原因之一 29 敬请参阅尾页之免责声明

30 2015 年 12 月 7 日 圖 47: 2015 年 1-3 季度中小板指數走勢回顧 圖 48: 2015 年 1-3 季度創業板指數走勢回顧 4,500 14,000 4,000 12,000 3,500 10,000 3,000 8,000 2,500 6,000 2,000 1,500 4,000 1,000 2, 資料來源 彭博 資料來源 彭博 我們認為 A 股市場上半年的急升和急跌都由資金主導 場外配資的清理以及融資融券 兩融 餘額的下降也是 A 股急跌的主要原因 2015 年第二季度 A 股市場上的單 日成交量和融資融券餘額均創下歷史新高 分別達到人民幣 23,562 億元和人民幣 22,730 億元 2015 年 1-3 季度 A 股單日成交量也從最高的人民幣 23,562 億元一度最低跌至人 民幣 3,706 億元 跌幅達到 84.3% 推動 A 股上漲的重要因素兩融餘額也在期內從最高人 民幣 22,730 億元一度跌至最低 9,067 億元 跌幅達到人民幣 60.1% 圖 49 滬深兩市兩融餘額 人民币亿元 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 資料來源 萬得資訊 30

31 2015 年 1-3 季 度 證 券 行 業 收 入 及 盈 利 均 大 幅 上 升 證 券 公 司 作 為 資 本 市 場 最 直 接 的 參 與 者, 其 業 績 也 與 市 場 情 況 息 息 相 關 截 止 2015 年 第 三 季 度, 中 國 一 共 有 124 家 註 冊 證 券 公 司, 其 中 119 家 在 前 三 季 度 實 現 盈 利 2015 年 1-3 季 度, 中 國 證 券 公 司 合 共 錄 得 營 業 收 入 人 民 幣 4,380.4 億 元 和 淨 利 潤 收 入 人 民 幣 1,924.7 億 元, 遠 遠 超 過 2014 全 年 人 民 幣 億 元 的 營 業 收 入 和 人 民 幣 億 元 的 淨 利 潤 收 入 其 中, 買 賣 證 券 的 淨 傭 金 收 入 在 2015 年 1-3 度 就 達 到 了 人 民 幣 2,193.0 億 元, 是 最 直 接 受 惠 A 股 成 交 量 大 幅 上 升 的 業 務 ; 受 到 第 3 季 度 IPO 暫 緩 的 影 響, 證 券 承 銷 與 保 薦 業 務 淨 收 入 為 人 民 幣 億 元, 與 2014 年 全 年 的 證 券 承 銷 與 保 薦 業 務 淨 收 入 人 民 幣 億 元 持 平 2015 年 1-3 季 度,A 股 平 均 每 季 單 日 成 交 量 分 別 為 人 民 幣 7,152 億 元 人 民 幣 15,669 億 元 和 人 民 幣 9,392 億 元 雖 然 國 家 採 取 了 一 系 列 措 施 穩 定 股 市, 其 中 直 接 參 與 買 入 股 票, 限 制 各 個 券 商 的 自 營 業 務 以 及 暫 緩 新 股 發 行 等 措 施 都 有 助 於 二 級 市 場 的 流 動 性, 但 是 A 股 第 3 季 度 的 日 均 成 交 量 還 是 環 比 下 跌 了 40.0% 我 們 認 為 第 三 季 度 單 日 平 均 成 交 量 的 下 滑 主 要 是 由 於 以 下 幾 個 原 因 :1. A 股 個 股 漲 跌 停 板 制 度 限 制 了 成 交 量 ;2. 大 量 公 司 申 請 停 牌 ; 3. 投 資 者 觀 望 情 緒 濃 厚 我 們 預 測 券 商 總 體 第 三 季 度 的 收 入 以 及 淨 利 潤 環 比 第 二 季 度 平 均 錄 得 40%-50% 的 下 降, 證 券 買 賣 的 傭 金 收 入, 兩 融 的 利 息 收 入,IPO 的 承 銷 保 薦 收 入 以 及 淨 投 資 收 益 這 幾 項 業 務 收 入 是 券 商 在 這 次 極 端 市 況 下 受 衝 擊 最 大 的 幾 項 業 務 A 股 經 歷 幾 個 月 的 大 幅 波 動 之 後,10 月 份 市 場 逐 漸 穩 定, 成 交 量 以 及 兩 融 餘 額 逐 漸 回 升 其 中, 我 們 認 為 兩 融 餘 額 的 回 升 主 要 歸 功 於 投 資 者 信 心 逐 漸 恢 復, 同 時 場 外 配 資 的 清 理 工 作 陸 續 完 成 也 促 使 一 部 分 場 外 融 資 轉 入 我 們 預 測 A 股 2015 全 年 的 日 均 成 交 量 為 人 民 幣 9,500 億, 同 時 預 測 2016 年 A 股 的 平 均 日 均 成 交 量 區 間 為 人 民 幣 7,000 億 至 人 民 幣 9,000 億 31

32 中 國 證 券 行 業 機 遇 與 挑 戰 並 存 伴 隨 著 人 民 幣 國 際 化 的 進 程, 我 們 認 為 中 國 資 本 市 場 的 不 斷 開 放 的 格 局 已 經 形 成 資 本 市 場 的 不 斷 開 放 將 會 逐 漸 改 變 證 券 行 業 的 競 爭 格 局, 國 內 券 商 走 出 去, 外 資 券 商 走 進 來 這 兩 大 趨 勢 將 逐 漸 形 成 其 中, 我 們 認 為 龍 頭 券 商 中 信 證 券 (6030 HK), 華 泰 證 券 (6886 HK) 和 海 通 證 券 (6837 HK) 在 未 來 將 會 比 較 具 有 競 爭 力 在 可 預 見 的 未 來, 我 們 認 為 以 下 兩 個 方 面 的 改 變 將 會 對 是 中 國 券 商 面 臨 的 較 大 挑 戰 1. 外 資 提 高 在 中 國 內 地 資 本 市 場 的 參 與 程 度 據 悉, 中 國 證 監 會 正 考 慮 讓 外 資 擴 大 在 中 國 內 地 證 券 市 場 的 參 與 度, 除 了 可 以 在 合 資 證 券 商 中 取 得 51% 或 以 上 控 股 權 外, 還 可 以 與 中 國 境 內 非 券 商 類 公 司 ( 包 括 銀 行 及 保 險 ) 合 組 證 券 公 司 與 此 同 時, 還 將 逐 步 向 外 資 放 開 其 可 投 資 參 與 的 行 業 領 域 雖 然 該 方 案 還 未 正 式 出 臺, 但 是 外 資 在 中 國 資 本 市 場 的 參 與 程 度 逐 步 提 高, 參 與 範 圍 逐 漸 拓 寬 這 一 趨 勢 已 經 形 成 現 時, 我 們 預 測 外 資 持 有 A 股 比 例 佔 二 級 市 場 總 市 值 約 1.5%-2.0% 我 們 預 測 外 資 持 股 比 例 在 2016 年 將 逐 步 上 升 至 3.0% 我 們 認 為 中 國 證 監 會 允 許 外 資 擴 大 在 中 國 證 券 市 場 的 參 與 程 度 這 一 決 定 有 助 於 中 國 證 券 市 場 與 國 際 證 券 市 場 接 軌, 同 時 也 有 助 於 提 高 中 國 證 券 市 場 的 有 效 性 和 金 融 產 品 創 新 能 力 然 而, 外 資 參 與 程 度 的 提 高 也 會 加 劇 中 國 證 券 市 場 的 競 爭 同 時, 中 國 本 土 券 商 的 競 爭 格 局 也 會 相 應 的 產 生 變 化 面 對 外 資 參 與 程 度 的 逐 步 提 高, 如 何 提 高 自 身 競 爭 力, 發 揮 本 土 優 勢 將 會 是 國 內 券 商 面 臨 的 一 大 挑 戰 2. 銀 行 業 混 業 經 營 拉 開 序 幕 除 了 外 資 券 商 參 與 程 度 提 高 這 一 挑 戰 外, 銀 行 混 業 經 營 逐 步 建 立 也 使 中 國 證 券 行 業 競 爭 日 益 嚴 峻 進 入 降 息 週 期 以 後, 銀 行 業 利 潤 增 速 明 顯 下 滑, 各 個 銀 行 也 在 積 極 探 索 新 的 業 績 增 長 點 雖 然 從 中 國 目 前 的 監 管 機 制 看, 由 於 商 業 銀 行 法 與 證 券 法 的 限 制, 短 期 內 全 面 放 開 銀 行 混 業 經 營 條 件 還 不 成 熟, 但 是 銀 行 的 混 業 經 營 之 路 其 實 正 在 慢 慢 推 進 近 年 來 已 有 不 少 銀 行 通 過 境 外 全 資 子 公 司 來 收 購 證 券 公 司 的 股 權, 間 接 涉 足 國 內 證 券 業 市 場 中 國 銀 行 工 商 銀 行 建 設 銀 行 農 業 銀 行 交 通 銀 行 和 招 商 銀 行 等 銀 行 已 經 透 過 子 公 司 持 有 香 港 券 商 牌 照 其 中, 中 國 銀 行 通 過 全 資 控 股 的 中 銀 國 際 設 立 並 控 股 了 中 銀 國 際 證 券, 獲 得 了 內 地 證 券 承 銷 牌 照, 其 餘 銀 行 子 公 司 的 券 商 業 務 範 圍 基 本 都 在 香 港 我 們 認 為, 未 來 銀 行 混 業 經 營 的 焦 點 將 主 要 集 中 在 券 商 牌 照 股 權 投 資 以 及 資 產 管 理 者 三 大 業 務 板 塊 從 國 外 的 經 驗 來 看, 混 業 經 營 是 銀 行 業 發 展 的 大 趨 勢, 也 是 銀 行 業 未 來 利 潤 新 的 增 長 點 根 據 混 業 經 營 的 股 權 架 構 不 同, 我 們 認 為 銀 行 未 來 混 業 經 營 的 模 式 可 以 分 為 金 融 控 股 公 司 模 式 銀 行 母 公 司 模 式 和 全 能 銀 行 模 式 三 種 我 們 預 測 國 內 銀 行 業 也 將 在 不 遠 的 將 來 獲 得 證 券 牌 照 如 若 銀 行 取 得 券 商 牌 照, 依 託 其 龐 大 的 個 人 客 戶 資 源 企 業 客 戶 資 源 以 及 更 加 充 足 的 資 本 金, 券 商 現 時 的 經 紀 業 務 投 行 業 務 和 資 產 管 理 業 務 將 在 第 一 時 間 面 臨 挑 戰 近 日, 有 消 息 稱 中 國 正 就 合 併 證 監 會 保 監 會 與 銀 監 會 成 為 單 一 監 管 委 員 會 進 行 討 論 我 們 認 為, 三 會 合 並 也 有 助 於 促 進 銀 行 混 業 經 營 的 進 程 乃 至 實 現 中 國 金 融 混 業 經 營 的 最 終 目 標 32

33 外 資 參 與 程 度 的 提 高 以 及 銀 行 混 業 經 營 的 開 展 是 我 們 認 為 改 變 未 來 中 國 證 券 行 業 競 爭 格 局 最 主 要 的 兩 大 因 素 相 較 於 外 資 參 與 程 度 的 提 高, 銀 行 混 業 經 營 的 開 展 將 對 現 時 券 商 的 各 項 業 務 帶 來 挑 戰 從 更 長 遠 的 角 度 來 看, 如 若 監 管 機 構 放 開 外 資 券 商 和 銀 行 設 立 合 資 券 商 進 軍 中 國 資 本 市 場, 我 們 認 為 許 多 區 域 性 券 商 將 面 臨 被 收 購 兼 併 的 局 面, 龍 頭 券 商 的 業 務 佈 局 和 發 展 戰 略 也 要 重 新 部 署 才 能 應 對 挑 戰 外 資 券 商 國 際 化 的 服 務 水 平, 較 強 的 金 融 產 品 創 新 能 力 配 合 銀 行 業 的 龐 大 客 戶 群 體 都 將 會 給 現 有 的 國 內 券 商 帶 來 前 所 未 有 的 挑 戰 未 來, 國 內 券 商 的 轉 型 將 會 是 不 可 避 免 的, 僅 僅 依 託 傳 統 的 證 券 業 務 已 經 不 足 以 支 撐 其 長 遠 的 發 展 中 國 資 本 市 場 的 不 斷 開 放 雖 然 給 券 商 的 經 營 帶 來 挑 戰, 但 是 這 其 中 也 蘊 含 著 機 遇 資 本 市 場 的 開 放 不 僅 僅 是 外 資 走 進 來, 還 有 中 資 券 商 走 出 去 近 年 來, 伴 隨 著 人 民 幣 國 際 化 進 程 的 不 斷 推 進 以 及 境 外 投 資 渠 道 不 斷 增 加 等 因 素, 國 內 很 多 券 商 也 實 施 了 走 出 去 這 一 策 略 香 港 作 為 背 靠 大 陸 的 國 際 金 融 中 心, 同 時 也 是 最 大 的 離 岸 人 民 幣 中 心, 自 然 也 成 為 國 內 券 商 涉 足 境 外 業 務 的 首 選 平 臺 然 而, 國 內 券 商 涉 足 海 外 業 務 的 發 展 重 點 不 僅 僅 局 限 於 傳 統 的 經 紀 業 務, 其 佈 局 更 多 在 於 側 重 於 人 民 幣 相 關 業 務 資 產 管 理 業 務 大 宗 商 品 買 賣 業 務 以 及 海 外 並 購 業 務 開 展 人 民 幣 業 務, 服 務 國 內 不 斷 增 加 的 高 淨 值 個 人 客 戶 以 及 為 中 國 企 業 海 外 並 購 提 供 服 務 是 國 內 券 商 在 開 展 境 外 業 務 的 優 勢 近 年 來, 中 信 證 券 (6030 HK) 收 購 裡 昂 證 券 以 加 強 其 海 外 機 構 銷 售 和 股 票 研 究 的 實 力, 海 通 國 際 控 股 ( 海 通 證 券 (6837 HK) 全 資 子 公 司 ) 收 購 葡 萄 牙 聖 靈 投 行 以 擬 拓 展 歐 洲 市 場 上 的 投 行 並 購 業 務 等 策 略 都 反 映 出 中 國 大 型 券 商 的 業 務 不 僅 僅 局 限 於 A 股 市 場, 同 時 也 具 備 走 出 去 的 實 力 混 業 經 營 不 僅 僅 是 未 來 中 國 銀 行 業 的 新 增 長 點, 也 是 中 國 券 商 未 來 的 新 增 長 點 除 了 傳 統 的 券 商 業 務, 人 民 幣 業 務 衍 生 金 融 商 品 業 務 以 及 海 外 大 宗 商 品 業 務 等 的 發 展 都 將 成 為 國 內 券 商 不 斷 完 善 自 身 業 務 發 展 的 重 點 領 域 2014 年 11 月, 滬 港 通 的 正 式 開 通 可 以 作 為 內 地 證 券 市 場 和 海 外 證 券 市 場 第 一 次 互 溶 互 通 的 里 程 碑 截 止 2015 年 11 月 16 日, 滬 港 通 開 通 滿 一 周 年 在 過 去 一 年 內, 滬 股 通 成 交 總 額 達 到 人 民 幣 15,390 億 元, 佔 總 額 度 的 40%, 平 均 每 日 成 交 額 人 民 幣 66.9 億 元 ; 港 股 通 成 交 總 額 達 到 港 幣 7,420 億 元, 佔 總 額 度 的 37%, 平 均 每 日 成 交 額 港 幣 33.0 億 元 我 們 認 為 滬 港 通 的 開 通 對 兩 地 市 場 成 交 金 額 並 無 顯 著 的 提 高, 但 是 我 們 認 為 滬 港 通 更 大 的 意 義 在 於 加 強 內 地 股 票 市 場 和 香 港 股 票 市 場 的 聯 繫 以 及 給 投 資 者 一 個 渠 道 去 更 多 的 瞭 解 不 同 的 市 場 同 時, 也 為 A 股 市 場 逐 漸 開 放 的 先 行 者, 因 為 接 下 來 我 們 預 測 還 會 有 深 港 通 伴 隨 著 人 民 幣 的 國 際 化 的 不 斷 發 展, 還 可 能 陸 續 開 展 滬 倫 通 ( 上 海 交 易 所 與 倫 敦 交 易 所 股 票 買 賣 連 通 ) 等 一 系 列 投 資 渠 道 的 開 發 資 本 市 場 的 開 放 給 傳 統 券 商 的 經 營 帶 來 一 定 的 挑 戰, 但 是 大 型 券 商 在 資 本 市 場 的 開 放 以 及 人 民 幣 國 際 化 進 程 的 陪 伴 下 也 可 以 抓 緊 機 遇 走 出 去, 海 外 業 務 的 戰 略 佈 局 不 僅 有 助 於 券 商 業 務 的 增 長, 更 重 要 是 讓 中 國 券 商 的 業 務 類 型 和 業 務 佈 局 都 變 得 更 加 國 際 化, 在 面 對 外 資 券 商 以 及 國 內 銀 行 業 正 式 開 展 混 業 經 營 時 更 加 具 有 競 爭 力 33

34 直 接 融 資 市 場 的 不 斷 深 化 改 革 具 有 重 要 意 義 大 力 發 展 資 本 市 場, 提 高 直 接 融 資 佔 社 會 融 資 總 量 的 比 重 是 我 國 金 融 市 場 不 斷 發 展 的 一 項 重 要 策 略 股 權 融 資 和 債 權 融 資 作 為 直 接 融 資 市 場 的 兩 大 融 資 渠 道 在 未 來 還 將 持 續 高 速 發 展 相 較 於 傳 統 的 間 接 融 資, 通 過 股 票 市 場 和 債 券 市 場 進 行 融 資, 從 而 使 資 金 需 求 方 和 供 給 方 直 接 對 接 有 助 於 提 高 資 金 的 配 置 效 率 銀 行 業 務 與 投 行 業 務 有 很 大 的 金 融 協 同 空 間, 投 資 銀 行 的 直 接 融 資 業 務 也 與 是 銀 行 貸 款 業 務 的 不 斷 演 化, 我 們 認 為 當 銀 行 混 業 經 營 正 式 開 展 的 時 候, 銀 行 業 參 與 者 將 會 急 速 搶 佔 大 量 直 接 融 資 市 場 的 份 額 我 們 認 為 直 接 融 資 市 場 和 間 接 融 資 市 場 將 是 互 相 促 進, 相 輔 相 成 的 關 係 我 們 預 測 未 來 以 銀 行 為 主 要 參 與 者 的 間 接 融 資 比 重 將 會 逐 漸 下 滑, 但 是 其 融 資 市 場 的 主 體 地 位 是 不 會 動 搖 的, 貨 幣 市 場 以 及 貨 幣 政 策 的 穩 定 也 是 資 本 市 場 不 斷 發 展 的 根 基 剔 除 政 府 機 構 發 行 的 債 券,2014 年 直 接 融 資 和 間 接 融 資 分 別 佔 社 會 融 資 總 額 的 38.6% 和 61.4%, 我 們 預 測 直 接 融 資 佔 社 會 總 融 資 比 重 在 2015 和 2016 年 將 上 升 至 42.3% 和 47.5% 股 票 發 行 註 冊 制 改 革 不 斷 推 進 2015 年 1-10 月,A 股 市 場 股 權 融 資 實 際 募 集 資 金 達 到 人 民 幣 9,602 億 元, 其 中 IPO 實 際 募 集 資 金 人 民 幣 1,371 億 元, 增 發 實 際 募 集 資 金 人 民 幣 8,196 億 元, 配 股 實 際 募 集 資 金 人 民 幣 34 億 元, 分 別 佔 股 權 融 資 總 實 際 募 集 資 金 的 14.3% 85.3% 和 0.4% 2015 年 7 月 證 監 會 宣 佈 暫 緩 IPO, 我 們 認 為 這 次 IPO 暫 緩 與 2012 年 底 IPO 自 查 與 核 查 的 暫 停 不 同, 這 次 IPO 暫 緩 主 要 是 防 止 市 場 因 為 打 新 而 凍 結 資 金, 給 已 經 非 常 脆 弱 的 A 股 市 場 雪 上 加 霜, 衝 擊 A 股 市 場 上 的 流 動 性 歷 時 4 個 月, 證 監 會 在 11 月 宣 佈 重 啟 IPO 同 時 完 善 新 股 發 行 的 條 例 我 們 認 為 此 次 IPO 的 重 啟 是 A 股 市 場 逐 漸 回 穩 的 重 要 信 號, 同 時, 新 股 發 行 制 度 的 不 斷 完 善 也 有 助 於 股 票 發 行 註 冊 制 的 推 出 其 中, 取 消 新 股 申 購 的 預 交 款 制 度 將 有 利 於 提 高 市 場 資 金 的 利 用 率, 同 時 按 市 值 配 售 也 有 助 於 提 高 投 資 者 在 二 級 市 場 持 有 股 票 的 欲 望, 這 些 措 施 均 有 利 於 完 善 市 場 的 融 資 功 能, 同 時 也 有 利 於 券 商 投 行 業 務 收 入 的 增 長 然 而, 由 於 無 需 預 繳 款, 我 們 預 測 未 來 參 與 新 股 發 行 抽 籤 的 投 資 者 將 會 增 加, 新 股 發 行 的 中 簽 率 也 會 因 此 下 降 2013 年 11 月, 中 國 證 監 會 發 佈 關 於 進 一 步 推 進 新 股 發 行 體 制 改 革 的 意 見, 正 式 啟 動 了 股 票 發 行 制 度 的 註 冊 制 改 革 我 們 認 為, 新 股 發 行 註 冊 制 的 推 出 有 利 於 市 場 化 的 提 高, 雖 然 預 期 註 冊 制 的 推 出 將 會 縮 短 發 行 流 程, 但 是 也 對 投 行 律 師 事 務 所 等 中 介 機 構 的 服 務 水 平 和 專 業 化 程 度 提 出 了 更 高 的 要 求 我 們 認 為 未 來 A 股 市 場 新 股 的 發 行 將 會 加 強 對 事 中 事 後 監 管, 對 信 息 披 露 的 真 實 性 完 整 性 以 及 參 與 發 行 的 中 介 機 構 職 責 有 更 加 嚴 厲 的 監 管, 這 些 舉 措 都 有 利 於 提 高 股 權 融 資 的 比 重 和 市 場 在 資 源 配 置 中 的 作 用 然 而, 註 冊 制 推 出 的 前 提 是 證 券 法 的 修 改 雖 然 在 股 市 異 常 波 動 之 後, 證 券 法 修 訂 推 遲, 但 是 國 務 院 可 能 採 取 法 律 授 權 方 式 出 臺 意 見 從 而 加 快 註 冊 制 推 出 的 步 伐 我 們 預 期 股 票 發 行 審 核 制 向 註 冊 制 改 革 的 過 渡 會 在 明 年 完 成, 股 票 發 行 制 度 近 期 的 不 斷 完 善 也 是 為 預 期 明 年 實 施 的 註 冊 制 改 革 做 了 重 要 鋪 墊 未 來, 上 海 交 易 所 以 及 深 圳 交 易 所 在 新 股 發 行 流 程 當 中 將 會 扮 演 更 加 重 要 的 角 色 全 國 中 小 企 業 股 份 轉 讓 系 統 ( 俗 稱 新 三 板 ) 自 2013 年 成 立 以 來, 截 止 2015 年 11 月 26 日, 已 經 掛 牌 的 公 司 達 到 4,332 家, 超 過 A 股 上 市 公 司 的 數 量 我 們 認 為 新 三 板 的 掛 牌 34

35 2015 年 12 月 7 日 制度是 IPO 註冊制 改革的先驅 目前 新三板的掛牌公司分為協議方式以及做市方式 兩大類 新三板股份轉讓也分為做市成交以及協議成交兩大類 對券商收入而言 新三板掛牌收入只是其中一項收入 同時 券商旗下的直投和資管公司 對新三板公司的投資收益回報 券商作為新三板公司做市商的收入未來將成為券商有關新 三板業務收入新的增長點 IPO 註冊制實施後 我們預計滬深兩市將迎來一個空前的企業上市潮 同時 由於大批企 業的上市提高了新股供應量 原有企業的估值泡沫將會逐漸破裂 我們認為現時主板 中 小企業板以及創業板的平均市盈率都將面臨很大下行壓力 更長遠來看 由於流動性的短 缺以及估值的不斷下降 我們也預測選擇退市的企業將會不斷增加 未來 不僅僅是新股 上市制度需要不斷改革和完善 退市制度也需要不斷完善以更好的保護投資者的利益 債券市場不斷開放 作為直接融資市場的另一個主體工具 近年來 中國債券市場不斷發展 債券總類也日益 完善 然而 我們仍未中國的債券市場仍然還具有很廣闊的發展空間 這主要是因為現時 債券市場的發行總量雖然在不斷增大 但是債券市場的成交相較其總量而言仍然不夠活躍 相較於發達國家 債券市場在中國仍然主要是融資功能 未來 隨著利率市場化的不斷推 進 我們認為債券市場的定價功能還會不斷深化 優化市場資金配置的功能也會不斷提高 按債券種類劃分 中國債券市場的主要包括國債 地方政府債 金融債 企業債 公司債 中期票據和短期融資券等 企業債 公司債和短期融資券總類的增加在一定程度上也緩解 了近年來企業和公司資金需求的壓力 完善了我國債券市場的品種 截止 2015 年 10 月底 所有債券總類的餘額達到人民幣 451,802 億元 其中 國債 地方 政府債和金融債餘額合共佔債券市場總餘額的 62.4% 企業債 公司債以及短期融資券的 餘額合共佔債券市場總餘額的 14.7% 圖 50 主要債券總類餘額佔比 其他, 14.2% 短期融资券, 5.2% 国债, 23.0% 中期票据, 8.7% 地方政府债, 8.6% 公司债, 2.8% 企业债, 6.7% 金融债, 30.8% 資料來源 萬得資訊 35

36 2015 年 12 月 7 日 截止 2015 年 10 月底 所有債券的數量達到 17,069 只 國債 地方政府債和金融債的債 券數量合共佔總債券數量的 13.9% 企業債 公司債和短期融資券的債券數量合共佔總債 券數量的 36.5% 圖 51 主要債券總類債券數量佔比 国债, 1.6% 地方政府债, 5.1% 金融债, 7.2% 其他, 34.1% 企业债, 13.6% 公司债, 11.2% 短期融资券, 11.8% 中期票据, 15.6% 資料來源 萬得資訊 與發達國家債券市場以長期債券為主相比 中國債券市場種類則以短期債券為主 截止 2015 年 10 月底 剩餘期限 3 年以內的債券餘額佔債券總餘額的 49.3% 其中 剩餘期限 1 年內的債券餘額佔比最高 達到債券總餘額的 22.9% 我們認為 近年來債券市場的發 展 尤其是企業債 公司債和短期融資券的發展都使短期債券的佔比不斷加大 圖 年 10 月底債券餘額佔比 按剩餘期限劃分 9-10年, 4.8% 8-9年, 2.9% 7-8年, 4.0% 10年以 上, 7.2% 1年以内, 22.9% 6-7年, 6.5% 5-6年, 5.1% 1-2年, 13.1% 4-5年, 11.9% 3-4年, 8.5% 2-3年, 13.3% 資料來源 萬得資訊 2015 年 1-10 月 中國債券總成交量為人民幣 5,477,841 億元 其中銀行間債券交易總額 為人民幣 4,483,443 億元 上海證券交易所交易總額為人民幣 926,646 億元 深圳證券交 36

37 易 所 交 易 總 額 為 人 民 幣 67,751 億 元, 銀 行 間 債 券 市 場 上 海 交 易 所 和 深 圳 交 易 所 的 債 券 交 易 額 分 別 佔 總 債 券 總 成 交 額 的 81.9% 16.9% 和 1.2% 同 期, 銀 行 間 債 券 交 易 總 額 佔 現 券 交 易 市 場 交 易 總 額 的 97.9%, 上 海 證 券 交 易 所 和 深 圳 證 券 交 易 所 的 交 易 總 額 佔 現 券 交 易 總 額 的 2.1%; 銀 行 間 債 券 交 易 總 額 佔 回 購 交 易 總 額 的 77.5%, 上 海 證 券 交 易 所 和 深 圳 證 券 交 易 所 的 交 易 總 額 合 佔 回 購 交 易 總 額 的 22.5% 債 券 市 場 不 僅 僅 是 一 個 的 融 資 市 場, 同 時 也 是 人 民 幣 國 際 貨 幣 地 位 提 升 的 重 要 後 盾, 尤 其 是 國 債 市 場 的 發 展 和 穩 定 隨 著 人 民 幣 國 際 化 的 推 動, 我 們 認 為 中 國 債 券 市 場 未 來 將 會 更 加 活 躍, 同 時 債 券 市 場 的 開 放 力 度 也 會 增 加 2015 年 9 月, 央 行 批 復 同 意 了 滙 豐 銀 行 和 中 國 銀 行 ( 香 港 ) 在 中 國 銀 行 間 債 券 市 場 發 行 人 民 幣 金 融 債 券, 額 度 分 別 為 人 民 幣 10 億 元 與 人 民 幣 100 億 元, 這 是 國 際 性 商 業 銀 行 首 次 獲 准 在 境 內 銀 行 間 債 券 市 場 發 行 人 民 幣 債 券 人 民 幣 國 際 化 的 重 要 前 提 是 人 民 幣 資 本 項 目 的 自 由 兌 換, 人 民 幣 國 際 化 的 進 程 也 需 要 中 國 境 內 資 本 市 場 和 境 外 資 本 市 場 的 配 合, 其 中, 境 內 資 本 市 場 的 深 度 開 放 也 是 促 使 人 民 幣 成 為 國 際 化 貨 幣 的 一 個 不 可 或 缺 的 原 因 未 來, 伴 隨 著 人 民 幣 雙 邊 互 換 QFII RQFII 等 投 資 渠 道 的 額 度 的 不 斷 加 大 等 措 施, 國 內 債 券 市 場 的 潛 力 將 進 一 步 得 到 釋 放 長 遠 來 看, 隨 著 人 民 幣 國 際 化 程 度 的 不 斷 加 深, 中 國 的 國 債 也 將 隨 著 人 民 幣 更 多 的 被 納 入 別 國 的 外 匯 儲 備 中 我 們 預 測 外 資 對 中 國 5 年 期 以 上 長 期 國 債 的 需 求 將 會 逐 步 增 加 在 人 民 幣 國 際 化 這 個 大 背 景 下, 中 國 資 本 市 場 的 開 放 程 度 也 將 逐 漸 加 深, 外 資 券 商 走 進 來, 內 資 券 商 走 出 去 都 將 會 是 未 來 證 券 市 場 發 展 圍 繞 的 趨 勢 毫 無 疑 問, 未 來 股 票 市 場 和 債 券 市 場 的 都 將 持 續 開 放 面 對 日 益 嚴 峻 的 市 場 競 爭, 我 們 認 為 國 內 券 商 業 務 佈 局 的 國 際 化, 金 融 產 品 創 新 能 力 的 提 升, 緊 握 人 民 幣 國 際 化 進 程 中 的 各 種 機 遇, 加 深 與 外 資 券 商 和 銀 行 業 緊 密 的 合 作 關 係 都 將 是 中 國 券 商 不 斷 發 展 應 該 長 期 堅 持 的 策 略 圖 53: 招 銀 國 際 覆 蓋 中 國 券 商 概 覽 --H 股 公 司 名 称 交 易 代 码 最 新 收 市 价 市 值 评 级 目 标 价 市 账 率 权 益 回 报 率 (H 股 ) ( 港 币 / 股 ) ( 百 万 港 币 ) ( 港 币 / 股 ) E 2016E E 2016E 中 信 证 券 6030 HK ,268 买 入 海 通 证 券 6837 HK ,129 买 入 华 泰 证 券 6886 HK ,270 买 入 广 发 证 券 1776 HK ,637 持 有 银 河 证 券 6881 HK ,761 买 入 資 料 來 源 : 彭 博, 招 銀 國 際 預 測 37

38 中 國 房 地 產 板 塊 - 優 於 大 市 房 地 產 市 場 可 以 救 中 國 嗎? 中 國 經 濟 增 長 放 緩 中 國 的 國 家 統 計 局 已 經 將 2014 年 中 國 經 濟 增 長 從 7.4% 修 訂 為 7.3% 同 時, 中 國 經 濟 增 長 無 論 是 在 2015 年 第 1 季 和 2015 年 第 2 季 放 緩 至 7.0%, 而 第 2 季 為 增 長 6.9% 我 們 的 經 濟 師 丁 文 捷 預 測 中 國 經 濟 將 在 2015 年 為 7.0%, 而 2016 年 增 長 預 測 為 6.5% 2015 年 八 月, 中 國 政 府 將 人 民 幣 貶 值, 以 促 進 出 口 及 刺 激 經 濟 增 長 在 貶 值 的 幾 天, 市 場 比 較 混 亂 然 而, 人 民 幣 匯 率 趨 於 穩 定, 在 大 約 6.40 的 位 置 有 支 持 丁 文 捷 預 計, 人 民 幣 很 可 能 將 會 隨 著 美 國 利 率 正 常 化 進 一 步 兌 美 元 走 軟 她 預 計, 美 元 / 人 民 幣 將 進 一 步 走 軟 至 6.45, 在 2015 年 年 底, 並 進 一 步 在 2016 年 年 底 跌 至 6.7 圖 54: 中 國 經 濟 增 長 (%) 來 源 : 彭 博 圖 55: 人 民 幣 匯 率 Aug-10 Aug-11 Aug-12 Aug-13 Aug-14 Aug-15 來 源 : 彭 博 經 過 三 十 年 的 高 速 增 長 後, 中 國 經 濟 預 期 放 緩 然 而, 中 國 政 府 避 免 了 硬 著 陸 她 實 現 幾 個 政 策 來 支 持 經 濟 增 長 近 日, 中 國 央 行 已 降 息 和 存 款 準 備 金 率 (RRR), 來 放 寬 貨 幣 供 應 丁 文 捷 還 預 測, 由 現 在 至 2016 年 利 率 會 有 2 次 下 調 機 會, 最 終 一 年 期 存 貸 款 基 準 利 率 將 下 調 至 1% 和 3.85% 降 准 較 於 降 息 而 言 空 間 更 大 ( 當 前 大 銀 行 存 款 準 備 金 率 為 17.5%), 我 們 預 計 2015 年 末 至 2016 年 有 4 次 降 准, 大 銀 行 存 款 準 備 金 率 將 降 至 15.5% 38

39 圖 56: 中 國 1 年 期 貸 款 利 率 10% 圖 57: 中 國 主 要 銀 行 存 款 準 備 金 率 25% 8% 6% 20% 4% 15% 2% 0% Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 來 源 : 彭 博 10% Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 來 源 : 彭 博 房 地 產 市 場 在 中 國 經 濟 中 的 重 要 作 用 房 地 產 業 佔 中 國 2014 年 中 國 國 內 生 產 總 值 (GDP) 約 6.0% 在 另 一 方 面, 建 築 業 佔 2014 年 GDP 在 7.0%, 雖 然 不 是 所 有 的 建 設 活 動 都 涉 及 到 房 地 產 市 場, 總 有 部 份 是 在 做 住 房 建 設 工 作 此 外, 一 些 基 本 的 材 料, 如 水 泥 和 鋼, 是 用 於 住 宅 的 建 築 因 此, 我 們 認 為 約 10% 以 上 中 國 國 內 生 產 總 值 是 直 接 或 間 接 由 中 國 房 地 產 市 場 貢 獻 圖 58: 2014 年 中 國 GDP 以 行 業 分 類 房 地 产 业 6% 金 融 业 7% 批 发 和 零 售 业 10% 其 他 行 业 18% 建 筑 业 7% 农 林 牧 渔 业 9% 住 宿 和 餐 饮 业 2% 工 业 36% 來 源 : 國 家 統 計 局 招 銀 國 際 交 通 运 输 仓 储 和 邮 政 业 5% 由 於 中 國 經 濟 增 長 放 緩, 中 國 政 府 出 臺 了 一 些 支 持 房 地 產 市 場 的 措 施, 以 刺 激 住 房 需 求 去 年 在 超 過 40 個 中 國 城 市 解 除 購 買 限 制 後, 我 們 發 現 市 場 情 緒 好 轉 在 幾 次 降 息 以 及 房 貸 政 策 放 鬆 後, 房 地 產 銷 售 進 一 步 提 升 在 2015 年 首 十 個 月, 中 國 房 地 產 市 場 的 合 同 銷 售 金 額 增 加 14.9% 至 64,790 億 元 39

40 2015 年 12 月 7 日 圖 59: 中國房地產市場合同銷售 (十亿元人民币) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 來源 國家統計局 招銀國際 事實上 深圳樓市在 2015 年第 2 季興旺起來 根據中國國家統計局 深圳房地產價格在 2015 年 10 月同比增長 39.9% 除了深圳 我們認為地方政府以及中央政府將繼續支持房 地產市場的發展 地方政府需要靠售賣土地來支持財政 中央政府傾向以房地產市場的投 資來拉動經濟增長 因此 我們認為中國房地產市場在 2015 年第 4 季將繼續穩定增長 房地產銷售在 2014 年收縮之後 我們預計在 2015 年全年物業合約銷售將超過了 2013 年 即 81,430 億元 的歷史高位 並可再創新記錄 我們預計在 2015 年合約銷售按年增長 16%至 88,500 億元 及料在 2016 年進一步上漲 12%至 99,120 億元 2015 年房地產價格 的上漲重要原因在一線城市的樓市銷售創下歷史記錄 我們認為在 2016 年銷售勢頭將轉 移到領先的二線城市 謹慎投資 去庫存化是非常重要 庫存是開發商的一個巨大的問題 2014 年 12 月在中國已竣工仍未售出的物業增加了 26.1%至 6.22 億平方米 巨大庫存不僅減緩了開發商的利潤增長 而且不利他們的現金流 為了減少庫存 一些開發商願意降價以清存貨 至 2015 年 10 月 庫存同比增長 17.8%至 6.86 億平方米 2015 年 1-10 月的合約銷售面積為 9.49 億平方米 即現有庫存需要 7.2 個 月消化 這明顯高於過去幾年前的情況 40

41 Jan-Dec 09 Jan-Apr 10 Jan-Jul 10 Jan-Oct 10 Jan-Feb 11 Jan-May 11 Jan-Aug 11 Jan-Nov 11 Jan-Mar 12 Jan-Jun 12 Jan-Sep 12 Jan-Dec 12 Jan-Apr 13 Jan-Jul 13 Jan-Oct 13 Jan-Feb 14 Jan-May 14 Jan-Aug 14 Jan-Nov 14 Jan-Mar 15 Jan-Jun 15 Jan-Sep 15 Jan-Dec 09 Jan-Apr 10 Jan-Jul 10 Jan-Oct 10 Jan-Feb 11 Jan-May 11 Jan-Aug 11 Jan-Nov 11 Jan-Mar 12 Jan-Jun 12 Jan-Sep 12 Jan-Dec 12 Jan-Apr 13 Jan-Jul 13 Jan-Oct 13 Jan-Feb 14 Jan-May 14 Jan-Aug 14 Jan-Nov 14 Jan-Mar 15 Jan-Jun 15 Jan-Sep 15 Dec-10 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Feb-15 May-15 Aug 年 12 月 7 日 圖 60: 中 國 房 地 產 庫 存 量 ( 百 万 平 方 米 ) 來 源 : 國 家 統 計 局 土 地 購 置 也 放 緩 由 於 充 足 的 庫 存 量, 不 少 開 發 商 放 慢 補 充 土 地 儲 備 的 步 伐 同 時, 土 地 招 標 或 拍 賣 的 激 烈 競 爭 令 到 投 資 的 收 益 下 降 這 進 一 步 減 慢 ( 尤 其 是 在 一 線 城 市 的 ) 開 發 商 購 買 土 地 許 多 香 港 上 市 的 地 產 開 發 商 補 充 土 地 儲 備 的 態 度 較 為 保 守 在 2015 上 半 年 許 多 香 港 上 市 的 開 發 商 只 購 買 一 或 兩 地 塊 或 少 於 50 萬 平 方 米 的 土 地 儲 備 遊 戲 規 則 改 變 了,2015 年 1-10 月 中 國 土 地 銷 售 總 額 同 比 下 降 25.2% 至 5,790 億 元 或 土 地 銷 售 量 按 年 下 降 33.8% 至 1.78 億 平 方 米 很 多 上 市 開 發 商 表 示 在 2015 下 半 年 增 加 土 地 儲 備 的 念 頭, 一 旦 銷 售 加 速 和 庫 存 減 少, 我 們 相 信 他 們 會 購 買 更 多 的 土 地 圖 61: 中 國 房 地 產 土 地 增 置 面 積 80% 圖 62: 中 國 房 地 產 土 地 增 置 面 積 變 動 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% -20% -20% -40% 來 源 : 國 家 統 計 局 -40% 來 源 : 國 家 統 計 局 建 設 放 緩 持 有 存 貨 需 要 資 金, 因 此 開 發 商 放 慢 了 建 設 工 作, 使 他 們 的 資 本 可 保 留 下 來 在 2015 年 1-10 月, 在 建 物 業 同 比 增 長 僅 為 2.3% 上 升 至 70.8 億 平 方 米, 在 同 一 時 期 新 開 工 同 比 減 少 了 13.9% 至 億 平 方 米 41

42 Jan-Dec 10 Jan-Apr 11 Jan-Jul 11 Jan-Oct 11 Jan-Feb 12 Jan-May 12 Jan-Aug 12 Jan-Nov 12 Jan-Mar 13 Jan-Jun 13 Jan-Sep 13 Jan-Dec 13 Jan-Apr 14 Jan-Jul 14 Jan-Oct 14 Jan-Feb 15 Jan-May 15 Jan-Aug 15 Jan-Dec 10 Jan-Apr 11 Jan-Jul 11 Jan-Oct 11 Jan-Feb 12 Jan-May 12 Jan-Aug 12 Jan-Nov 12 Jan-Mar 13 Jan-Jun 13 Jan-Sep 13 Jan-Dec 13 Jan-Apr 14 Jan-Jul 14 Jan-Oct 14 Jan-Feb 15 Jan-May 15 Jan-Aug 15 Jan-Dec 10 Jan-Apr 11 Jan-Jul 11 Jan-Oct 11 Jan-Feb 12 Jan-May 12 Jan-Aug 12 Jan-Nov 12 Jan-Mar 13 Jan-Jun 13 Jan-Sep 13 Jan-Dec 13 Jan-Apr 14 Jan-Jul 14 Jan-Oct 14 Jan-Feb 15 Jan-May 15 Jan-Aug 15 Jan-Dec 09 Jan-Apr 10 Jan-Jul 10 Jan-Oct 10 Jan-Feb 11 Jan-May 11 Jan-Aug 11 Jan-Nov 11 Jan-Mar 12 Jan-Jun 12 Jan-Sep 12 Jan-Dec 12 Jan-Apr 13 Jan-Jul 13 Jan-Oct 13 Jan-Feb 14 Jan-May 14 Jan-Aug 14 Jan-Nov 14 Jan-Mar 15 Jan-Jun 15 Jan-Sep 年 12 月 7 日 當 銷 售 在 未 來 幾 個 月 內 回 暖, 我 們 認 為 庫 存 問 題 可 以 逐 步 得 到 解 決 然 後, 施 工 速 度, 包 括 新 的 動 工, 將 再 次 加 速 面 對 需 求 圖 63: 中 國 在 建 工 程 面 積 之 變 動 50% 圖 64: 中 國 房 地 產 新 開 工 面 積 之 變 動 80% 40% 30% 20% 10% 0% 60% 40% 20% 0% -20% 來 源 : 國 家 統 計 局 -40% 來 源 : 國 家 統 計 局 房 屋 竣 工 面 積 步 伐 恢 復 到 正 常 水 平 由 於 新 開 工 面 積 自 2014 年 起 開 始 下 降, 竣 工 面 積 也 自 2015 年 萎 縮 在 2015 年 1-10 月, 竣 工 面 積 同 比 下 跌 4.2% 至 6.12 億 平 方 米 因 此 供 應 的 減 少 將 有 助 於 市 場 的 穩 定 和 減 少 庫 存 所 以 中 國 房 地 產 市 場 可 能 會 有 機 會 喘 息, 然 後 出 現 復 蘇 增 長 由 於 放 緩 的 房 地 產 投 資, 我 們 預 計 在 2015 年 竣 工 面 積 將 下 滑 13% 至 9.35 億 平 方 米, 我 們 也 預 計 在 2016 年 竣 工 面 積 將 小 幅 下 降 4.8% 至 8.90 億 平 方 米 圖 65: 中 國 房 屋 竣 工 面 積 ( 百 万 平 方 米 ) 1,200 1, 圖 66: 中 國 房 屋 竣 工 面 積 之 變 動 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 來 源 : 國 家 統 計 局 -20% 來 源 : 國 家 統 計 局 物 業 價 格 反 彈 由 於 房 地 產 市 場 在 一 線 城 市 反 彈,2015 年 1-10 月 的 中 國 物 業 的 合 同 銷 售 平 均 價 格 上 升 7.2% 至 每 平 方 米 6,827 元 據 中 國 國 家 統 計 局, 在 深 圳 新 建 的 公 寓 樓 價 在 2015 年 10 月 上 升 了 39.9%, 為 升 幅 最 快 的 城 市 42

43 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-Dec 10 Jan-Apr 11 Jan-Jul 11 Jan-Oct 11 Jan-Feb 12 Jan-May 12 Jan-Aug 12 Jan-Nov 12 Jan-Mar 13 Jan-Jun 13 Jan-Sep 13 Jan-Dec 13 Jan-Apr 14 Jan-Jul 14 Jan-Oct 14 Jan-Feb 15 Jan-May 15 Jan-Aug 15 Jan-Dec 10 Jan-Apr 11 Jan-Jul 11 Jan-Oct 11 Jan-Feb 12 Jan-May 12 Jan-Aug 12 Jan-Nov 12 Jan-Mar 13 Jan-Jun 13 Jan-Sep 13 Jan-Dec 13 Jan-Apr 14 Jan-Jul 14 Jan-Oct 14 Jan-Feb 15 Jan-May 15 Jan-Aug 年 12 月 7 日 圖 67: 中 國 合 同 銷 售 均 價 ( 人 民 币 / 平 方 米 ) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 圖 68: 中 國 合 同 銷 售 均 價 之 變 動 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 來 源 : 國 家 統 計 局 來 源 : 國 家 統 計 局 據 中 國 國 家 統 計 局 的 2015 年 10 月 數 據,70 個 主 要 大 中 城 市 其 中 的 16 個 的 房 地 產 價 格 均 報 告 有 同 比 上 漲, 與 在 一 個 月 前 的 12 個 城 市 同 比 錄 得 上 漲 的 房 地 產 價 格 相 比, 似 乎 市 場 找 到 拐 點 如 果 我 們 觀 察 到 的 環 比 價 格 變 動 情 況 更 加 明 顯, 在 2015 年 10 月,70 個 主 要 大 中 城 市 其 中 的 27 個 的 房 地 產 價 格 錄 取 了 環 比 上 漲, 同 年 的 1 及 2 月 只 有 2 個 城 市 的 房 地 產 價 格 環 比 上 漲 我 們 認 為 蓬 勃 發 展 的 房 地 產 市 場 在 9 月 及 10 月 再 次 發 生, 所 以 房 地 產 價 格 的 上 升 趨 勢 仍 將 維 持 我 們 預 計 合 約 銷 售 均 價 於 2015 年 增 長 8.8% 至 每 平 方 米 6,880 元, 然 後 在 2016 年 合 約 銷 售 均 價 增 長 放 緩 2.5% 至 每 平 方 米 7,050 元, 放 慢 的 增 長 是 因 為 更 多 的 銷 售 由 二 線 城 市 貢 獻 所 致 圖 69: 中 國 70 個 主 要 城 市 房 價 按 年 變 動 圖 70: 中 國 70 個 主 要 城 市 房 價 按 月 變 動 Up No change Down Up No change Down 來 源 : 國 家 統 計 局 來 源 : 國 家 統 計 局 政 策 更 加 支 持 未 來 一 年 沒 有 物 業 稅 雖 然 我 們 在 2015 年 認 為 中 國 將 引 入 房 產 稅, 我 們 認 為 現 在 推 行 時 間 將 被 推 遲 中 國 需 要 有 一 個 強 大 的 房 地 產 市 場 以 支 持 經 濟 增 長 明 顯 地, 中 國 不 會 全 國 地 推 行 物 業 稅, 否 則 削 弱 了 市 場 情 緒 此 外, 我 們 認 為 推 出 物 業 稅 不 會 嚴 重 地 影 響 到 房 地 產 市 場 例 如, 上 海 已 經 自 2008 年 以 來 啟 動 房 產 稅, 上 海 房 地 產 市 場 在 開 徵 物 業 稅 之 後, 沒 有 遭 受 太 大 的 打 擊 43

44 除 了 物 業 稅, 也 有 物 業 公 司 開 徵 以 增 值 稅 取 代 銷 售 稅 的 傳 聞 首 先, 中 國 移 動 (941 HK) 等 電 信 運 營 商 2014 年 中 開 始 以 增 值 稅 取 代 營 業 稅 國 務 院 還 決 定 在 2015 年 年 初 對 不 動 產 和 建 築 行 業 實 施 稅 制 改 革, 然 而 我 們 還 沒 有 聽 到 開 發 商 關 於 增 值 稅 取 代 營 業 稅 的 任 何 消 息 因 此, 我 們 認 為 新 的 稅 收 改 革 將 不 會 在 2015 年 最 後 落 實, 甚 至 在 2016 年 也 不 會 我 們 認 為 土 地 增 值 稅 會 保 留, 以 使 開 發 商 的 新 盤 以 保 守 的 策 略 定 價 房 貸 政 策 放 寬 為 了 刺 激 需 求, 中 國 政 府 可 能 會 要 求 銀 行 放 寬 按 揭 政 策 我 們 相 信 受 益 者 將 是 只 有 首 次 置 業 和 改 善 戶 型 的 物 業 買 家 換 句 話 說, 擁 有 一 個 或 兩 個 房 子 的 物 業 買 家 料 可 以 受 到 較 少 限 制 的 房 貸 政 策 優 惠, 中 國 政 府 並 不 鼓 勵 物 業 作 投 資 用 途 在 2015 年 9 月, 中 國 人 民 銀 行 放 寬 了 對 首 次 置 業 者 在 非 限 購 城 市 的 房 貸 政 策, 首 次 購 房 者 只 需 支 付 25% 的 房 價 作 為 首 付, 而 不 是 以 前 的 30%, 我 們 不 能 排 除 下 降 首 付 比 例 進 一 步 放 寬, 特 別 是 在 一 些 領 先 的 二 線 城 市 在 北 京, 繳 納 社 會 保 障 基 金 的 人 仕, 在 償 還 第 一 套 房 的 社 保 基 金 的 貸 款 後, 購 買 第 二 套 房 時 只 須 支 付 20% 的 房 地 產 價 格 作 為 首 付 當 首 付 要 求 放 鬆, 我 們 相 信 會 有 更 多 的 人 能 夠 負 擔 得 起 購 房 與 此 同 時, 中 國 的 降 息 將 節 省 購 房 者 的 利 息 負 擔, 這 些 措 施 將 有 助 於 刺 激 住 房 需 求 國 有 企 業 改 革 綠 地 集 團 ( CH) 和 萬 科 (2202 HK) 在 2014 年 的 合 同 銷 售 額 分 別 為 2,255 億 元 和 2,151 億 元, 分 別 佔 全 國 銷 售 的 2.96% 和 2.82% 這 兩 家 領 先 的 開 發 商 佔 中 國 市 場 份 額 的 一 小 部 分 中 國 的 房 地 產 市 場 是 高 度 分 割, 部 分 市 場 人 士 估 計, 在 中 國 有 超 過 5 萬 家 房 地 產 開 發 商 國 有 企 業 在 2015 年 有 以 改 革 為 主 題, 一 些 國 有 企 業 正 在 討 論 並 購 的 計 劃, 包 括 中 國 遠 洋 (1919 HK) 中 國 海 運 發 展 (1138 HK) 和 中 國 中 鐵 (390 HK) 近 日, 中 國 招 商 局 蛇 口 收 購 招 商 地 產 ( CH) 此 後, 中 國 招 商 局 蛇 口 將 爭 取 在 深 圳 證 券 交 易 所 掛 牌 上 市 與 此 同 時, 中 國 海 外 在 2015 年 3 月 收 購 其 母 公 司 的 物 業 資 產 因 此, 我 們 認 為 在 房 地 產 行 業 的 巨 型 國 有 企 業 在 未 來 將 有 一 些 改 革 的 行 動 即 使 是 領 先 的 開 發 商 的 市 場 份 額 不 足 3%, 我 們 認 為 形 成 較 大 的 物 業 公 司 會 鼓 勵 更 多 的 競 爭, 這 些 企 業 可 通 過 規 模 經 濟 和 提 高 效 率 以 節 省 成 本 放 鬆 一 孩 政 策 中 國 一 孩 政 策 已 經 實 施 了 近 30 年 現 在, 人 口 老 化 問 題 就 變 得 更 加 重 要 中 國 人 口 在 65 歲 以 上 佔 2014 年 人 口 總 數 的 10.1%, 與 2000 年 的 7.0% 相 比 為 高 為 了 改 善 人 口 老 化 的 結 構, 中 國 政 府 放 鬆 一 孩 政 策 在 最 新 2015 年 10 月 舉 行 的 五 中 全 會, 中 國 政 府 宣 佈 容 許 中 國 的 家 庭 生 第 二 胎 簡 單 來 說, 放 寬 一 孩 政 策 將 鼓 勵 生 育 如 果 每 個 人 的 居 住 空 間 保 持 不 變 或 略 有 下 降, 為 物 業 用 房 的 需 求 將 增 加 為 了 也 就 是 說, 一 個 家 庭 兩 個 孩 子 可 以 或 略 為 下 降, 房 屋 的 需 求 將 會 上 升 或 換 句 話 說, 一 個 兩 孩 的 家 庭 可 能 需 要 從 兩 居 室 公 寓 的 空 間 升 級 到 了 三 居 室 公 寓, 這 將 有 利 於 中 國 房 地 產 市 場 中 國 2014 年 人 口 為 億 人, 當 年 的 出 生 率 為 1.24% 我 們 估 計 2017 年 的 出 生 率 將 上 升 四 份 之 一 至 1.55%, 屆 時 因 新 二 孩 政 策 增 加 的 人 口 為 424 萬 人 假 設 每 人 平 均 空 間 為 30 平 方 米, 新 增 加 的 房 屋 需 求 為 1.27 億 平 方 米, 約 為 我 們 估 計 2015 年 的 銷 售 面 積 的 10% 44

45 Jan-Dec 10 Jan-Apr 11 Jan-Jul 11 Jan-Oct 11 Jan-Feb 12 Jan-May 12 Jan-Aug 12 Jan-Nov 12 Jan-Mar 13 Jan-Jun 13 Jan-Sep 13 Jan-Dec 13 Jan-Apr 14 Jan-Jul 14 Jan-Oct 14 Jan-Feb 15 Jan-May 15 Jan-Aug 15 Dec-10 Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13 Apr-14 Aug-14 Dec-14 Apr-15 Aug 年 12 月 7 日 圖 71: 中 國 人 口 年 齡 分 佈 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0-14Y 15-64Y >65Y 來 源 : 國 家 統 計 局 彭 博 存 貨 的 障 礙 越 來 越 少 新 開 工 面 積 在 收 縮 可 緩 解 庫 存 壓 力 展 望 未 來, 在 新 開 工 的 減 少 和 加 快 銷 售 增 長 之 後, 我 們 預 計 庫 存 將 逐 步 降 低 存 貨 總 額 在 2015 年 10 月 為 6.86 億 平 方 米, 我 們 預 計 庫 存 至 2015 年 末 將 同 比 增 長 10.0% 至 6.84 億 平 方 米 鑒 於 政 府 的 支 持 房 地 產 政 策 和 中 國 經 濟 穩 定 增 長, 我 們 相 信 越 來 越 多 的 房 地 產 銷 售 將 消 化 存 貨 的 一 部 分 我 們 預 計 在 2016 年 12 月 庫 存 輕 微 下 跌 3.5% 至 6.60 億 平 方 米 圖 72: 中 國 房 屋 新 開 工 面 積 ( 百 万 平 方 米 ) 2,500 2,000 1,500 1, 圖 73: 中 國 房 屋 庫 存 量 之 變 動 50% 40% 30% 20% 10% 0% 來 源 : 國 家 統 計 局 來 源 : 國 家 統 計 局 中 央 政 府 正 視 庫 存 問 題 中 國 國 家 主 席 習 近 平 在 11 月 舉 行 的 中 央 財 經 領 導 小 組 提 出 耍 解 決 房 地 產 庫 存 的 問 題, 以 促 進 房 地 產 持 續 發 展 雖 然 中 國 政 府 仍 未 提 出 解 決 庫 存 的 方 案, 但 我 們 估 計 會 從 下 面 的 方 向 著 手 1) 戶 籍 鼓 勵 購 房 過 去 購 房 落 戶 是 城 市 的 房 屋 購 買 主 要 力 量, 鄰 近 的 鄉 鎮 居 民 為 求 取 得 城 市 戶 口, 而 部 份 城 市 提 供 購 房 落 戶 的 政 策, 便 刺 激 房 屋 的 銷 量 部 份 城 市 ( 如 廈 門 ) 的 購 房 落 戶 政 策 在 45

46 2015 年 底 便 取 消, 為 瞭 解 決 庫 存 問 題, 我 們 認 為 購 房 落 戶 在 二 線 城 市 將 會 延 續 下 去 2) 保 障 性 住 房 貨 幣 化 保 障 性 房 屋 是 指 中 國 城 鎮 住 宅 中 具 特 殊 性 的 住 宅 類 別, 通 常 是 指 根 據 國 家 政 策 及 法 律 的 規 定, 由 政 府 統 一 規 劃 統 籌, 提 供 予 特 定 的 人 使 用, 可 以 銷 售 或 出 租, 起 社 會 保 障 作 用 的 住 房 如 果 未 來 政 府 通 過 購 買 現 有 的 商 品 房 或 向 被 保 障 人 士 提 供 現 金 補 助, 將 會 是 另 一 解 決 現 有 庫 存 的 方 法 3) 契 稅 減 免 我 們 估 計 政 府 在 物 業 買 賣 的 稅 收 上 會 寬 減, 料 可 刺 激 對 房 屋 的 需 求 庫 存 消 化 需 要 的 月 數 存 貨 問 題 成 為 房 地 產 開 發 商 在 2014 年 和 2015 年 的 頭 痛 問 題 從 2010 年 到 2013 年, 房 屋 庫 存 需 要 大 約 3-6 個 月 消 化 然 而, 緩 慢 的 銷 售 在 2014 年 令 到 消 化 時 間 加 長 雖 然 我 們 發 現 在 2015 年 的 銷 售 速 度 加 快, 但 充 裕 的 庫 存 使 得 市 場 在 2015 年 需 要 超 過 6 個 月 的 消 化 期 我 們 預 計 現 有 庫 存 在 2015 年 需 要 有 6.4 個 月 消 化, 2014 年 為 6.2 個 月 因 為 樓 市 復 蘇 將 擴 展 到 其 他 二 線 城 市, 我 們 預 計 於 2016 年 合 約 銷 售 面 積 同 比 增 長 9.3% 至 億 平 方 米 因 此,2016 年 消 化 月 數 預 計 減 少 至 5.6 個 月, 雖 然 它 比 高, 但 因 為 低 於 6 個 月, 這 是 一 個 好 兆 頭 圖 74: 中 國 房 屋 庫 存 量 消 化 月 數 E 2016E 來 源 : 國 家 統 計 局 招 銀 國 際 * 中 國 房 屋 庫 存 量 消 化 月 數 = 現 有 庫 存 量 / 年 內 每 月 平 均 合 同 銷 售 面 積 地 產 股 具 吸 引 力 在 2015 年 股 價 浮 沈 中 國 地 產 股 表 現 不 一, 有 些 地 產 股 跑 贏 大 市, 如 恒 大 地 產 (3333 HK) 和 力 高 (1662 沽 售 ) 的 股 價 年 初 至 今 大 漲 40% 以 上 ; 而 有 些 則 不 然, 如 融 創 (1918 HK, 買 入 ) 及 SOHO 中 國 ( 股 價 410 HK, 買 入 ) 至 今 下 挫 逾 25% 事 實 上, 大 多 數 的 中 國 地 產 股 跟 隨 大 市 表 現, 它 們 在 2015 上 半 年 股 價 上 升, 然 後 在 下 半 年 例 退, 所 以 他 們 的 波 動 性 很 高 從 4 月 份 開 始 由 滬 港 通 引 起 的 港 股 上 升 的 交 易 量, 香 港 股 市 的 每 日 交 易 額 激 增 至 超 過 2000 億 港 元 因 此, 中 資 股 變 得 越 來 越 受 歡 迎 例 如, 恒 大 地 產 的 股 價 由 2014 末 3.14 港 元 上 漲 至 五 月 初 的 7.90 港 元, 略 為 整 固 後 回 升 至 5.86 港 元 46

47 2015 年 12 月 7 日 圖 75: 中國房地產公司年初至今股價表現 圖 76: 恒大股價圖 (HK$) 100% 9 80% % % 4 20% 3 2 恒大 力高 招商局置地 万科 中国海外 瑞安 旭辉 龙湖 合景泰富 华润置地 绿地 远洋 绿城 雅居乐 碧桂园 富力 万达 亿达 世茂 大悦城 融创 SOHO中国 0% -20% -40% 來源 彭博 1 0 來源 彭博 銷售表現不一 不僅股價表現是在 2015 年的多元化 不同地產公司的簽約銷售業績呈兩極化 在 2015 年 1-10 月 一些領先的開發商 如恒大 華潤置地 保利 香港 及萬科合同銷售增長分別 為 44.0% 35.8% 28.8%和 17.7% 相比之下 富力同期的合同銷售下跌了 13.7% 其他 中型開發商銷售增長比較平穩 我們認為銷售增長的不一是由可售資源 品牌的忠誠度 以及在不同的二線城市物業位置所影響 由於不同的銷售增長 不同的物業公司對銷售目標的完成都會有不同的步伐 快速完成的 公司將有更高的財務靈活性 在另一方面 較慢的運行速度將導致公司有較低的收入可見 度和相對高的財務負擔 保利 香港 華潤置地和恒大地產在 2015 年 1-10 月分別完成 98.1% 92.3%和 85.9%(調高後)的全年銷售目標 與此相反 首創置業 萬達和富力分別 只實現 60.0% 65.3%和 71.4%的全年銷售目標 圖 77: 中國房地產 2015 年首 10 個月合同銷售 (亿元人民币) 2, % 2,000 80% 1,500 60% 1,000 40% % 0% 万科 恒大 中国海外 万达 碧桂园 华润置地 融创 世茂 绿城 龙湖 富力 雅居乐 远洋 保利 旭辉 首创 越秀 合景泰富 绿地 禹洲 0 销售金额(左) 达标率(右) 來源 公司 20 家開發商中的其中 12 家在 1-10 月的銷售均價下跌 當中的 5 家(合景泰富 世茂(813 HK) 富力(2777 HK) 遠洋地產(3377 HK)及綠城(3900 HK))面臨均價及銷售面積雙降 相 反 華潤置地(1109 HK) 恒大 保利(119 HK) 萬科(2202 HK) 旭輝(884 HK)及首創置 業(2868 HK)受惠於均價及銷售面積的雙升 將有助未來的盈利表現 47

48 圖 78: 中 國 房 地 產 2015 年 首 10 個 月 銷 售 價 格 及 面 積 之 變 動 銷 售 面 積 變 動 恆 大 萬 達 禹 洲 中 海 越 秀 碧 桂 園 雅 居 樂 融 創 遠 洋 華 潤 置 地 萬 科 旭 輝 保 利 香 港 北 京 首 創 銷 售 價 格 變 數 綠 城 富 力 合 景 泰 富 世 茂 龍 湖 綠 地 來 源 : 公 司 去 庫 存 的 速 度 也 不 同 像 銷 售 進 度, 開 發 商 的 去 庫 存 表 現 也 兩 極 化, 一 些 公 司 減 少 庫 存 快, 但 其 他 公 司 積 累 庫 存 恒 大 持 有 待 售 的 物 業 從 2014 年 12 月 的 357 億 元 增 加 至 在 2015 年 6 月 的 480 億 元, 換 句 話 說, 存 貨 在 2015 上 半 年 增 加 約 123 億 元, 約 相 等 於 公 司 2015 上 半 年 營 業 額 的 15.8% 發 行 國 內 債 券 中 國 證 監 會 最 近 重 新 開 放 國 內 的 債 券 發 行, 許 多 中 國 房 地 產 公 司 都 急 於 發 行 公 司 債 券 以 準 備 未 來 擴 張 大 多 數 的 房 地 產 公 司 有 興 趣 發 行 5 年 期 限 的 票 據 一 般 來 說, 開 發 一 個 房 地 產 項 目 為 期 3-5 年 因 此,5 年 的 期 限 票 據 將 迎 合 房 地 產 項 目 開 發 的 資 金 需 求 同 時, 國 內 債 券 的 利 率 比 境 外 高 收 益 債 券 低 因 此, 房 地 產 公 司 傾 向 於 在 國 內 發 行 債 券 由 於 大 多 數 開 發 商 的 收 入 是 人 民 幣, 發 行 在 岸 債 券, 可 避 免 外 匯 風 險 增 加 負 債 房 地 產 行 業 是 一 個 資 金 密 集 型 行 業, 投 資 於 房 地 產 市 場 需 要 有 龐 大 的 資 金 除 了 內 部 資 金, 銀 行 貸 款 或 第 三 方 融 資 是 開 發 商 的 重 要 資 金 來 源 在 2014 年, 房 地 產 在 中 國 的 銷 售 都 不 景 氣 因 此, 銷 售 不 景 氣 影 響 了 開 發 商 的 現 金 流 雖 然 在 2015 上 半 年 銷 售 加 速, 一 些 開 發 商 的 債 務 負 擔 卻 變 得 更 高 截 至 2015 年 6 月, 最 高 的 債 務 負 擔 的 公 司 分 別 綠 地 香 港 (337 HK) 首 創 置 業 和 億 達 (3639 HK), 淨 負 債 率 分 別 為 193% 155% 和 155% 債 務 負 擔 最 輕 的 公 司 是 中 國 海 外 萬 科 和 中 渝 置 地 (1224 HK), 淨 負 債 比 率 分 別 為 13.4% 15.8% 和 21.2% 與 此 同 時, 中 國 海 外 的 淨 負 債 比 率 按 年 縮 小 了 23 個 百 分 點 或 較 半 年 前 減 少 了 18 個 百 分 點 除 了 強 勁 的 銷 售 增 長 和 較 高 的 回 款 率 外, 中 國 海 外 受 惠 於 對 母 公 司 資 產 收 購 後 的 股 本 擴 張 而 另 一 方 面, 北 京 首 創 置 業 因 為 庫 存 及 借 款 的 增 加, 淨 負 債 比 率 同 比 擴 大 了 103 個 百 分 點 或 較 半 年 前 增 加 96 個 百 分 點 48

49 整 體 而 言, 我 們 認 為 絕 大 多 數 的 中 國 房 地 產 開 發 商 負 債 偏 高 超 過 一 半 的 淨 負 債 比 率 超 過 70%, 其 中 5 家 公 司 的 淨 負 債 比 率 高 於 100% 今 後, 這 些 高 負 債 開 發 商 需 要 去 杠 杆 化 然 而, 去 杠 杆 並 不 容 易 例 如, 除 了 在 2011 年, 富 力 的 淨 負 債 比 率 由 2007 年 以 來 均 高 於 100% 邊 際 利 潤 受 壓 從 2014 年 起 中 國 房 地 產 公 司 毛 利 率 已 經 縮 小, 我 們 看 到 毛 利 率 在 2015 上 半 年 繼 續 受 壓 在 2015 上 半 年, 毛 利 率 平 均 同 比 下 降 2.11 百 分 點 至 29.1% 我 們 認 為 由 於 競 爭 激 烈 而 割 價 銷 售 和 土 地 拍 賣 抬 高 地 價 而 令 毛 利 率 受 壓 基 於 上 升 的 建 造 和 土 地 成 本, 我 們 預 計 毛 利 率 將 在 未 來 會 進 一 步 退 至 25% 的 邊 緣 SOHO 中 國 (410 HK) 確 認 的 毛 利 率 在 眾 多 開 發 商 之 中 最 高, 因 為 SOHO 中 國 的 主 要 項 目 在 一 線 城 市 及 租 金 收 入 在 2015 上 半 年 增 加 貢 獻, 同 時, 其 開 發 業 務 縮 減 及 在 2015 上 半 年 只 錄 得 3.93 億 元 收 入, 所 以 其 毛 利 率 從 2014 上 半 年 的 50.3% 增 加 至 2015 上 半 年 的 75.1% 萬 達 享 有 第 二 大 的 毛 利 率, 在 2015 上 半 年 的 毛 利 率 為 44.3%, 而 去 年 同 期 為 44.9%, 萬 達 是 中 國 領 先 的 業 主,2015 上 半 年 總 可 出 租 面 積 達 1,206 萬 平 方 米, 於 2015 上 半 年, 萬 達 從 租 金 收 入 和 物 業 管 理 收 入 共 佔 公 司 總 收 入 的 20.5%, 而 租 金 收 入 和 物 業 管 理 的 毛 利 率 為 74.3% 錄 得 最 少 的 毛 利 率 為 融 創, 在 2015 上 半 年 的 毛 利 率 只 有 11.1% 此 外, 由 於 在 無 錫 和 蘇 州 的 幾 個 項 目 公 允 價 值 重 新 計 量 後 有 較 低 的 利 潤 率, 融 創 的 毛 利 率 在 2015 上 半 年 被 減 少 11.3 個 百 分 點 投 資 以 龍 頭 股 為 首 選 在 中 國 政 府 扶 持 的 政 策 下, 過 多 的 庫 存 有 機 會 減 少, 可 減 輕 中 國 房 地 產 公 司 的 財 政 壓 力 ; 此 外, 房 屋 銷 售 也 有 機 會 持 續 改 善, 對 房 價 可 帶 來 支 持 因 為 我 們 對 2016 年 的 中 國 房 地 產 市 場 持 正 面 態 度, 所 以 我 們 認 為 整 體 的 內 房 股 價 值 吸 引 不 過 考 慮 房 地 產 市 場 仍 是 碎 弱, 我 們 比 較 偏 好 國 內 的 龍 頭 房 地 產 公 司, 例 如 華 潤 置 地 中 國 海 外 及 萬 科, 雖 然 我 們 仍 未 覆 蓋 萬 科, 但 仍 認 為 其 投 資 價 值 甚 高 其 中 我 們 以 華 潤 置 地 為 首 選 股 份 華 潤 置 地 (1109 HK) 受 益 於 熱 烈 的 深 圳 房 地 產 市 場, 華 潤 置 地 的 合 同 銷 售 於 2015 年 1-10 月 增 加 35.8% 至 720 億 元, 為 未 來 盈 利 增 長 帶 來 基 礎 ; 另 外, 多 個 萬 象 城 開 始 營 運, 成 為 租 金 增 長 的 動 力, 公 司 出 租 物 業 的 面 積 料 至 2015 年 末 增 至 500 萬 平 方 米, 至 2017 年 末 更 進 一 步 增 至 800 萬 平 方 米, 華 潤 置 地 的 租 金 收 益 於 2015 年 1-10 月 增 加 19.3% 至 52.6 億 港 元 我 們 給 予 華 潤 置 地 目 標 價 為 26.4 港 元, 較 資 產 淨 值 折 讓 30% 中 國 海 外 (688 HK) 中 國 海 外 分 拆 中 海 物 業 (2669 HK) 後, 中 海 物 業 股 價 節 節 上 升, 顯 示 出 中 國 海 外 在 房 地 產 市 場 的 品 牌 優 勢 中 國 海 外 已 公 佈 2015 年 1-9 月 的 三 季 度 業 績, 營 業 額 及 經 營 溢 利 分 別 增 加 17.8% 至 794 億 港 元 及 16.7% 至 272 億 港 元 合 同 銷 售 方 面,2015 年 1-10 月 增 加 18.0% 至 1,370 億 港 元, 完 成 1,800 億 港 元 的 調 整 後 目 標 的 76.5% 中 國 海 外 財 政 穩 健, 截 至 2015 年 9 月 底, 手 持 現 金 780 億 港 元, 淨 負 債 比 率 只 為 15.6%, 為 行 業 領 先 水 平 我 49

50 2015 年 12 月 7 日 們認為中國海外目標價可以 10%的每股資產淨值溢價來計算 我們將目標價維持為 29.8 港 元 萬科 (2202 HK) 萬科於 2015 年 1-10 月的合同銷售金額增加 17.7%至 2,014 億元 佔中國同期房屋銷售金 額 64,790 億元的 3.1% 萬科在 2015 年 1-9 月拿下 50 個項目 應佔權益的建築面積為 788 萬平方米 平均土地成本每平方米 3,731 元 公司於 10 月份更購入 19 個新項目 分 別在深圳 南寧 杭州 南京 寧波 上海 大連 北京 瀋陽 唐山 濟南 成都及鄭 州等主要的一線及二線城市 此外 公司除了積極發展傳統的房地產業務外 並開拓消費 地產 產業地產 並在地產延伸業務積極步署 推動業務轉型 在 2015 年 萬科在貴陽 武漢 上海 瀋陽 長沙 成都及杭州購入 7 個物流地產項目 圖 79: 招銀國際中國房地產覆蓋公司 公司 中国海外 华润置地 世茂 碧桂园 雅居乐 合景泰富 龙湖 融创 亿达 SOHO中国 力高 平均 代码 收市价 (港元) 市值 (百万港元) 271, ,639 48,130 70,023 17,313 17,619 64,919 19,851 6,796 17,678 8,656 评级 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 持有 买入 卖出 目标价 (港元) A N.A 市盈率 15E E 折让 -1.7% 40.1% 42.2% 49.7% 75.2% 58.0% 52.8% 67.8% 71.1% 72.6% 0.4% 48.0% 來源 彭博 招銀國際 50 每股资产 (港元)

51 中 國 新 能 源 板 塊 優 於 大 市 能 源 結 構 調 整 正 當 時 中 國 電 力 供 應 和 消 費 將 面 臨 調 整 回 顧 2015 年, 中 國 用 電 量 增 長 呈 現 了 明 顯 放 緩 的 趨 勢, 全 社 會 用 電 量 增 長 從 過 往 的 高 速 增 長, 降 速 至 低 單 位 數 增 長 用 電 量 增 長 既 伴 隨 隨 著 中 國 經 濟 增 長 放 緩, 同 時 也 體 現 了 政 府 主 導 的 產 業 結 構 轉 型 開 始 顯 現 商 業 服 務 業 等 消 費 相 關 的 第 三 產 業 用 電 量 增 速 明 顯 較 快, 與 此 同 時, 第 二 產 業 淘 汰 及 清 理 過 剩 及 落 後 產 能 效 果 也 使 第 二 產 業 用 電 量 開 始 出 現 負 增 長 電 力 需 求 結 構 出 現 較 為 明 顯 的 變 化, 由 於 第 三 產 業 用 電 量 遠 小 於 第 二 產 業, 我 們 預 計 在 中 國 結 構 性 調 整 的 大 背 景 下, 用 電 量 增 速 將 會 維 持 較 低 的 增 長 速 度 圖 80: 中 國 用 電 量 增 長 同 比 明 顯 放 緩 資 料 來 源 : 能 源 局, 萬 得 資 訊 面 對 日 益 嚴 峻 的 環 境 和 氣 候 問 題 的 挑 戰, 中 國 政 府 也 開 始 展 開 積 極 的 能 源 結 構 策 略 調 整 以 將 經 濟 引 導 至 節 能 和 低 碳 方 向, 並 設 置 了 頗 有 雄 心 的 目 標 根 據 初 步 的 十 三 五 規 劃 內 容, 預 期 到 2020 年, 非 化 石 能 源 佔 一 次 性 能 源 消 費 比 重 提 升 至 15%, 天 然 氣 比 重 提 升 至 10% 以 上, 煤 炭 消 費 比 重 控 制 在 62% 以 內, 二 氧 化 碳 排 放 量 在 2030 年 左 右 達 到 峰 值 為 實 現 這 些 目 標, 中 國 電 力 的 調 度 模 式 從 以 往 的 平 均 調 度 模 式 逐 漸 轉 移 到 了 節 能 調 度 模 式, 為 風 電 太 陽 能 等 可 再 生 能 源 並 網 提 供 了 有 利 的 發 展 機 會 發 電 調 度 的 優 先 級 將 按 照 以 下 優 先 級 排 序 : 首 先 是 無 調 節 能 力 的 風 能 太 陽 能 海 洋 能 水 能 等 可 再 生 能 源 發 電 機 組 ; 其 次 是 有 調 節 能 力 的 水 能 生 物 質 能 地 熱 能 等 可 再 生 能 源 ; 最 後 是 核 電 和 其 它 化 石 能 源 發 電 機 組 隨 著 風 電 太 陽 能 的 發 展 速 度 日 益 加 快, 傳 統 的 火 力 發 電 將 面 臨 更 為 激 烈 的 競 爭 競 爭 不 僅 來 自 於 可 再 生 能 源, 也 將 來 自 於 日 益 開 放 的 電 力 銷 售 市 場 根 據 國 務 院 能 源 發 展 戰 略 行 動 計 劃 ( 年 ), 十 三 五 期 間 國 家 將 進 一 步 推 進 電 力 市 場 化 改 革, 其 中 上 網 電 價 和 銷 售 電 價 由 市 場 形 成, 輸 配 電 價 由 政 府 定 價 電 力 銷 售 由 電 網 壟 斷 的 格 局 將 會 發 生 變 化, 政 府 主 導 的 放 開 兩 頭, 管 住 中 間 的 市 場 化 方 向 將 使 傳 統 火 電 企 業 直 面 更 加 激 烈 的 售 電 端 競 爭 的 格 局 煤 電 聯 動 和 上 網 電 價 下 調 將 為 傳 統 電 力 企 業 利 潤 帶 來 壓 力 51

52 風 電 行 業 將 迎 來 平 價 上 網 時 代 風 電 是 我 國 發 展 低 碳 經 濟 的 能 源 核 心 之 一, 歷 經 多 年 的 高 速 增 長, 目 前 已 頗 具 規 模 2014 年 中 國 風 電 並 網 裝 機 規 模 達 96GW, 佔 全 國 發 電 裝 機 容 量 的 7% 以 及 全 球 風 電 裝 機 的 27% 上 網 電 量 佔 全 國 全 部 發 電 量 的 2.8% 預 計 2015 年 風 電 全 年 新 增 裝 機 規 模 將 達 26GW, 累 計 裝 機 規 模 將 達 到 122GW 有 鑒 於 風 電 漸 成 氣 候 的 裝 機 規 模 以 及 風 電 項 目 較 高 的 投 資 回 報 率, 發 改 委 有 意 調 降 新 建 風 電 項 目 的 上 網 電 價, 以 圖 在 2020 年 達 到 風 電 平 價 上 網 上 網 電 價 將 在 年 期 間, 每 年 以 2-3 分 的 幅 度 進 行 下 調 到 2020 年,I 類 資 源 區 的 標 杆 上 網 電 價 或 將 降 至 人 民 幣 0.38 元, 調 整 幅 度 較 目 前 低 22%, 與 目 前 火 電 上 網 電 價 水 平 相 當 圖 81: 風 電 上 網 電 價 下 調 方 案 ( 討 論 稿 ) ( 人 民 币, 元 ) 较 2015 降 幅 风 电 一 类 地 区 % 二 类 地 区 % 三 类 地 区 % 四 类 地 区 % 近 海 项 目 0.85 N/A 潮 间 带 项 目 0.75 N/A 資 料 來 源 : 發 改 委 風 電 投 資 或 在 搶 裝 後 減 速 目 前 風 電 項 目 成 本 主 要 來 自 於 項 目 前 期 的 風 機 設 備 根 據 風 機 設 備 的 成 本 曲 線, 我 們 預 計 未 來 風 機 設 備 成 本 繼 續 快 速 下 降 的 機 會 不 大 對 於 風 電 運 營 商 來 說, 這 將 意 味 著 需 要 在 未 來 的 幾 年 裡 大 幅 提 升 風 場 的 運 營 及 發 電 效 率, 才 可 保 證 新 增 項 目 的 投 資 回 報 率 在 沒 有 實 現 技 術 突 破 的 情 況 下, 我 們 認 為 未 來 新 建 風 電 項 目 的 投 資 回 報 率 會 逐 年 降 低 因 此, 我 們 預 期 2016 年, 風 電 運 營 商 仍 然 會 搶 裝 已 核 准 的 項 目 儲 備 以 鎖 定 上 網 電 價, 但 在 隨 後 的 年 份, 風 電 發 展 或 將 逐 步 放 緩, 對 於 陸 上 風 電 設 備 商 和 風 場 運 營 商 來 說, 營 收 增 長 也 勢 將 放 緩 圖 82: 累 計 風 電 裝 機 量 及 增 長 資 料 來 源 : 水 電 總 院 中 電 聯 國 家 能 源 局 招 銀 國 際 預 測 52

53 圖 83: 風 機 設 備 成 本 曲 線 保 持 穩 定 資 料 來 源 : 水 電 水 利 規 劃 設 計 總 院 限 電 問 題 仍 將 持 續 風 電 搶 裝 和 電 網 外 輸 容 量 的 不 匹 配 導 致 了 越 發 嚴 重 的 風 電 消 納 問 題 2014 年 全 國 平 均 棄 風 率 為 8%, 到 2015 年 上 半 年, 全 國 平 均 棄 風 率 則 攀 升 到 15.2%, 預 計 2015 年 全 年 棄 風 率 會 進 一 步 上 升 2016 年 項 目 搶 裝 仍 然 會 持 續, 風 機 運 營 商 已 將 發 展 重 點 轉 向 電 網 消 納 更 好 以 及 上 網 電 價 降 幅 較 小 的 IV 類 地 區 儘 管 國 家 已 經 上 馬 了 幾 條 特 高 壓 線 路 以 解 決 電 力 消 納 問 題, 這 些 線 路 要 待 2017 年 才 能 投 運 在 經 濟 轉 型 及 用 電 量 需 求 疲 弱 的 環 境 下, 我 們 預 期 2016 年 棄 風 限 電 問 題 仍 將 持 續 近 海 風 電 成 就 未 來 發 展 儘 管 風 電 發 展 勢 將 放 緩, 同 時 還 面 臨 著 棄 風 限 電 問 題, 我 們 堅 持 認 為 風 電 仍 然 是 中 國 政 府 解 決 環 境 問 題 和 發 展 低 碳 經 濟 的 核 心 能 源 形 式 之 一 在 陸 上 風 電 已 具 規 模 後, 近 海 風 場 將 成 為 新 的 風 電 發 展 目 標 海 上 風 電 建 設 安 裝 成 本 較 高, 對 風 機 設 備 也 有 很 高 要 求, 其 優 點 是 風 資 源 穩 定 且 豐 富, 同 時 距 離 用 電 側 較 近, 不 受 限 電 影 響 根 據 發 改 委 政 策 指 引, 海 上 風 電 補 貼 仍 然 維 持 在 以 往 水 平 部 分 具 備 實 力 的 風 電 運 營 商 已 經 開 始 將 項 目 重 心 向 近 海 風 電 項 目 遷 移 風 電 版 塊 中 海 上 風 電 的 發 展 態 勢 值 得 關 注 太 陽 能 光 伏 行 業 冉 冉 升 起 / 後 起 之 秀 作 為 國 家 可 再 生 能 源 的 另 外 一 個 重 要 的 分 支, 太 陽 能 光 伏 行 業 經 歷 了 產 能 過 剩, 以 及 歐 美 雙 反 等 困 難, 在 持 續 幾 年 的 行 業 低 谷 以 後, 自 2014 年 開 始 復 蘇 在 國 家 積 極 發 展 可 再 生 能 源 政 策 的 指 引 下, 光 伏 產 業 鏈 下 游 的 光 伏 電 站 市 場 獲 得 了 迅 猛 的 發 展, 逐 漸 消 化 了 國 內 過 剩 產 能 2014 年, 全 國 新 增 光 伏 裝 機 容 量 10.6GW, 我 們 預 計 2015 年 在 光 伏 行 業 蓬 勃 發 展 的 態 勢 下, 新 增 裝 機 容 量 將 達 17GW, 累 計 裝 機 容 量 較 2014 年 增 長 60.6% 十 三 五 規 劃 預 計 會 將 光 伏 裝 機 量 目 標 上 調, 到 2020 年 將 實 現 光 伏 並 網 裝 機 容 量 150GW, 年 年 均 複 合 增 長 率 超 過 26% 53

54 圖 84: 光 伏 裝 機 及 累 計 上 網 容 量 資 料 來 源 : 能 源 局 招 銀 國 際 預 測 2020 年 光 伏 上 網 電 價 貼 近 電 網 銷 售 電 價 與 風 電 行 業 相 同, 太 陽 能 光 伏 行 業 同 樣 面 臨 上 網 電 價 下 調 隨 著 光 伏 投 資 成 本 快 速 下 降, 發 改 委 也 提 出 了 具 體 而 明 確 的 光 伏 上 網 標 杆 電 價 逐 年 下 調 計 劃, 到 2020 年,I 類 資 源 區 光 伏 上 網 標 杆 電 價 將 從 目 前 的 0.9 元 / 千 瓦 時, 下 調 至 0.72 元 / 千 瓦 時, 貼 近 目 前 電 網 銷 售 電 價 與 風 電 行 業 不 同 的 是, 太 陽 能 光 伏 行 業 的 投 資 成 本 及 回 報 仍 然 具 備 較 大 的 改 善 空 間, 上 網 電 價 下 調 以 後 依 然 能 保 持 相 對 穩 定 的 投 資 回 報 率 光 伏 電 站 的 投 資 成 本 多 年 間 取 得 快 速 下 滑, 每 瓦 投 資 成 本 自 2007 年 的 60 元 人 民 幣 已 降 至 2014 年 低 於 8 元 / 瓦, 預 計 2015 年 的 光 伏 投 資 能 降 至 7.12 元 / 瓦 隨 著 上 游 晶 矽 行 業 和 組 件 的 技 術 革 新 與 產 量 提 升, 我 們 認 為 除 光 伏 投 資 成 本 將 繼 續 下 降 以 外, 光 伏 電 池 的 轉 換 效 率 也 有 望 繼 續 得 以 提 升 美 國 能 源 部 國 家 可 再 生 能 源 實 驗 室 數 據 顯 示, 高 效 多 晶 矽 技 術 光 電 轉 換 率 已 從 2010 年 的 16% 上 升 到 2015 年 的 20% 圖 85: 光 伏 電 站 上 網 電 價 下 調 方 案 ( 討 論 稿 ) ( 人 民 币, 元 ) 较 2015 降 幅 太 阳 能 光 伏 一 类 地 区 % 二 类 地 区 % 三 类 地 区 % 資 料 來 源 : 發 改 委 54

55 2015 年 12 月 7 日 圖 86 太陽能材料最優光電轉換率 多晶硅光电转换 率持续提高可达 20.8% 資料來源 美國能源部國家可再生能源實驗室 NREL 限電問題同樣嚴重 中國風光資源較豐富的地區集中於華北 西北 可再生能源項目也比較密集的佈局在這些 區域 由於風光資源富集地區並不具備電力消納條件 並且大部分電力外送通道要到 2017 年以後才能建成投運 風電所經歷的限電問題同樣發生在光伏電站 2015 年前九個月全國 棄光率 10% 其中甘肅省棄光率達 28% 新疆省棄光率達 20% 隨著更多的光伏電站在 2015 下半年投運 我們預計棄光問題會變得愈發嚴重 補貼問題可獲改善 可再生能源補貼回款週期較長 一直是光伏電站發展所面臨的主要問題之一 我們認為十 三五規劃中發改委對可再生能源上網電價的下調將對太陽能光伏行業產生積極效應 首先 風電發展規模的放緩將為太陽能光伏騰出補貼空間 其次 新增光伏發電本身補貼規模的 縮減也將對可再生能源補貼資金緊缺的局面有所緩解 再次 從近期電價調整到十三五規 劃等政策中 我們逐漸體會新能源發展重心從風電偏向太陽能 優先補貼風電的現狀或將 發生改變 我們期待國家未來推出更加積極補貼機制 如上調可再生能源電價附加以及開 展碳交易以促進光伏行業健康發展 分布式光伏發展尚需時 分布式光伏一直是國家鼓勵和促進的太陽能應用重點 但我們注意到下游企業發展重心仍 然集中於大型地面電站 主要是因為大型電站的規模效應 並網運行 可再生能源補貼及 稅務優惠政策比較清晰和健全 而分布式光伏依然面臨著並網和補貼機制仍待理順等問題 同時 除了較為大型的工業自發自用和農光互補項目以外 分布式光伏應用市場仍需培育 成熟 因此 我們認為分布式光伏的發展尚需時日 2016 年我們更看好大型地面電站的發 展 55