國立中山大學學位論文典藏.PDF

Transcription

1 國 立 中 山 大 學 經 濟 學 研 究 所 在 職 專 班 碩 士 論 文 台 灣 股 市 股 價 指 數 報 酬 率 與 三 大 法 人 買 賣 超 互 動 關 係 之 實 證 研 究 The Inerrelaionships among Sock Reurns and Insiuional Invesors' Buy-sell Difference in Taiwan's Sock Marke : An Empirical Analysis 研 究 生 : 薛 龍 進 撰 指 導 教 授 : 李 慶 男 博 士 中 華 民 國 九 十 八 年 七 月

2 誌 謝 本 論 文 能 夠 完 成, 首 先 衷 心 感 謝 指 導 教 授 李 慶 男 博 士 的 鼓 勵 鞭 策 及 提 供 面 對 面 討 論 時 間, 使 我 更 知 道 論 文 結 構 與 內 容 的 方 向, 著 實 獲 益 良 多, 因 此 多 次 至 他 校 或 甚 至 坐 高 鐵 北 上 國 家 圖 書 館 直 接 尋 找 更 適 當 的 資 料 帶 回, 當 中 經 太 太 半 夜 陪 伴 協 助 部 分 文 獻 整 理, 讓 我 有 相 當 的 動 力 往 前 衝, 又 全 家 上 下 都 相 當 配 合 支 持, 故 本 論 文 是 我 努 力 以 赴 與 指 導 教 授 家 人 的 愛 所 編 寫 出 來 的, 所 以 對 指 導 教 授 及 家 人 的 感 激 更 不 在 話 下 了 由 於 身 邊 的 種 種 生 活 事 件 太 多 的 干 擾, 若 沒 有 堅 持 與 毅 力, 完 成 論 文 將 是 一 件 艱 難 的 任 務, 回 想 當 初 對 本 研 究 所 計 量 經 濟 教 學 之 慕 名 而 來, 如 今 苦 盡 甘 來 的 過 程 還 是 值 得 的 更 感 謝 翁 博 士 銘 章 和 王 博 士 子 維 兩 位 考 試 委 員 願 意 百 忙 中 於 最 後 階 段 給 予 支 持 與 不 吝 指 正, 令 我 沒 齒 難 忘 與 感 激 薛 龍 進 謹 誌 於 國 立 中 山 大 學 經 濟 學 研 究 所 中 華 民 國 九 十 八 年 七 月 I

3 目 錄 頁 次 誌 謝 Ⅰ 目 錄 Ⅱ 中 文 摘 要 Ⅲ 英 文 摘 要 Ⅴ 圖 目 錄 Ⅵ 表 目 錄 Ⅵ 第 一 章 緒 論 第 一 節 研 究 背 景 與 動 機 第 二 節 研 究 目 的 2 第 三 節 研 究 架 構 與 流 程 4 第 二 章 機 構 投 資 法 人 介 紹 與 文 獻 回 顧 6 第 一 節 機 構 投 資 法 人 介 紹 6 第 二 節 文 獻 回 顧 6 第 三 章 研 究 方 法 22 第 一 節 單 根 檢 定 22 第 二 節 向 量 自 我 廻 歸 模 型 24 第 三 節 共 整 合 及 向 量 誤 差 修 正 模 型 檢 定 26 第 四 節 因 果 關 係 檢 定 3 第 五 節 衝 擊 反 應 函 數 32 第 四 章 實 證 結 果 與 分 析 36 第 一 節 變 數 定 義 及 資 料 來 源 36 第 二 節 單 根 檢 定 37 第 三 節 向 量 自 我 廻 歸 模 型 42 第 四 節 共 整 合 檢 定 44 第 五 節 向 量 誤 差 修 正 模 型 46 第 六 節 衝 擊 反 應 函 數 分 析 5 第 五 章 結 論 與 建 議 55 第 一 節 結 論 55 第 二 節 建 議 57 參 考 文 獻 58 II

4 中 文 摘 要 本 研 究 以 200 年 月 至 2009 年 4 月, 採 年 報 酬 率 (%) 每 月 平 均 值 及 三 大 法 人 每 日 買 賣 超 月 平 均 值 之 月 資 料 00 筆, 運 用 時 間 序 列 之 計 量 及 檢 定 方 法, 探 討 台 灣 股 市 股 價 指 數 報 酬 率 與 三 大 法 人 買 賣 超 互 動 關 係, 研 究 實 證 主 要 結 論 如 下 : 一 台 灣 股 市 股 價 指 數 報 酬 率 與 三 大 法 人 買 賣 超 等 四 個 時 間 序 列 變 數 皆 為 I(), 且 存 在 一 組 具 有 長 期 共 整 合 之 均 衡 關 係, 其 長 期 關 係 式 為 : Ry=.65*QFII+4.28*FUND+35.22*DLR-42.6 台 灣 股 市 加 權 指 數 年 報 酬 率 與 三 大 法 人 買 賣 超 皆 呈 正 向 相 關 三 大 法 人 長 期 對 台 灣 股 市 加 權 指 數 年 報 酬 率 影 響 程 度 大 小 依 序 為 自 營 商 投 信 及 外 資 二 其 短 期 的 互 動 關 係 為 :. 台 灣 股 市 集 中 市 場 之 報 酬 率 變 動 與 三 大 法 人 之 買 賣 超 變 動 無 任 何 短 期 相 互 關 係, 而 僅 受 到 自 身 前 一 期 年 報 酬 率 變 動 之 短 期 正 向 影 響 投 資 人 無 法 由 三 大 法 人 前 幾 期 買 賣 超 之 變 動 得 知 股 市 年 報 酬 率 之 變 動 2. 整 體 外 資 當 期 買 賣 超 之 變 動, 在 短 期, 受 到 三 大 法 人 之 買 賣 超 變 動 之 正 或 負 影 響, 其 中 當 期 買 賣 超 之 變 動 會 依 據 自 身 前 一 期 買 賣 超 之 29.5% 變 動 及 投 信 前 一 期 買 賣 超 之 54.8% 變 動 做 反 向 修 正, 依 自 營 商 前 一 期 買 賣 超 之 469.2% 變 動 做 正 向 修 正 ; 在 長 期, 則 受 到 三 大 法 人 之 買 賣 超 及 股 市 年 報 酬 率 均 衡 之 影 響, 做 6.3% 誤 差 修 正 項 之 正 向 修 正, 即 有 追 漲 殺 跌 之 現 象 3. 整 體 投 信 當 期 操 盤 較 為 獨 立 而 不 受 其 他 法 人 之 影 響, 其 當 期 買 賣 超 之 變 動 會 依 據 自 身 前 一 期 之 買 賣 超 變 動 做 36.8% 反 向 修 正, 不 受 三 大 法 人 之 買 賣 超 及 股 市 年 報 酬 率 長 期 均 衡 之 影 響 4. 整 體 自 營 商 當 期 買 賣 超 之 變 動, 在 短 期, 受 到 外 資 之 買 賣 超 變 動 之 正 向 影 響, 其 當 期 買 賣 超 之 變 動 會 依 據 外 資 前 一 期 之 買 賣 超 變 動 做 2.2% 正 向 修 正 ; 在 長 期 則 受 到 三 大 法 人 之 買 賣 超 及 股 市 年 報 酬 均 衡 之 正 向 影 響, 做 2.55% 誤 差 修 正 項 III

5 之 正 向 修 正, 亦 即 有 追 漲 殺 跌 之 現 象, 但 力 道 約 為 外 資 之 32 分 之 5 5. 僅 外 資 和 自 營 商 互 為 短 期 正 向 影 響, 外 資 與 自 營 商 之 前 一 期 買 賣 超 變 動 分 別 正 向 影 響 自 營 商 及 外 資 當 期 買 賣 超 變 動, 兩 者 有 互 為 參 考 之 意 涵 三 大 法 人 短 期 相 互 影 響 程 度 大 小 依 序 為 投 信 自 營 商 及 外 資 關 鍵 詞 : 股 價 指 數 報 酬 率 三 大 法 人 單 根 檢 定 向 量 自 我 迴 歸 模 型 共 整 合 向 量 誤 差 修 正 模 型 衝 擊 反 應 函 數 IV

6 Absrac This sudy invesigaes he long-erm and shor-erm dynamic relaionships among he variables of sock reurns and insiuional invesors' buy-sell difference in Taiwan's sock marke for he sample periods from Jan., 2000 hrough May, Some economerical mehodologies are used in his sudy, such as uni es, vecor auoregressive model, coinegraion es, vecor error correcion model, impulse response funcion. The major empirical resuls are shown as follows:. Coinegraion es For he sample periods, one long-erm equilibrium relaionship is found from he Johansen's coinegraion es, significanly wih 5% confidence level beween sock year reurns and he buy-sell difference for he foreign invesmen insiuions, he domesic invesmen insiuions, and he dealers. The long-erm equilibrium relaionship is Ry=.65*QFII+4.28*FUND+35.22*DLR VECM esimaion ()Wih he vecor error correcion model (VECM) being applied o he sample periods, he findings indicae ha he changes of sock reurns are no influenced among he shor-erm dynamic relaionships by he changes of insiuional invesors' buy-sell difference, bu only affeced by one-period-lag of iself. (2) Among he shor-erm dynamic relaionships, he changes of foreign invesmen insiuions' buy-sell difference are affeced by one-period-lag of insiuional invesors ha posiively affeced by one-period-lag of he dealers, and inversely affeced by one-period-lag of iself and one-period-lag of he domesic invesmen insiuions. However, i is posiively affeced by one-period-lag of long-erm equilibrium, which indicaes foreign invesmen insiuions follow posiive feedback rading sraegies. (3)The changes of he domesic invesmen insiuions' buy-sell difference are only affeced by one-period-lag of iself among he shor-erm dynamic relaionships. (4)The changes of he dealers' buy-sell difference are posiively affeced among he shor-erm dynamic relaionships by one-period-lag of he foreign invesmen insiuions. As for he long-erm relaionships, i is affeced by one-period-lag of long-erm equilibrium, which also indicaes he dealers follow posiive feedback rading sraegies. (5)The foreign invesmen insiuions and he dealers have he muual feedback relaionship. Key words: Sock Reurns, Insiuional Invesors, Uni Tes, Vecor Auoregressive Model, Coinegraion Tes, Vecor Error Correcion Model, Impulse Response Funcion V

7 圖 目 錄 頁 次 圖 - 研 究 流 程 5 圖 4.2. 內 生 變 數 水 準 值 39 圖 內 生 變 數 一 階 差 分 值 39 圖 4.6. 正 交 化 衝 擊 反 應 圖 54 圖 一 般 化 衝 擊 反 應 圖 54 表 目 錄 頁 次 表.2. 集 中 交 易 市 場 成 交 金 額 投 資 人 類 別 比 例 3 表 2.. 集 中 交 易 市 場 投 資 法 人 交 易 概 況 表 8 表 2..2 截 至 2009/06 底 止 臺 灣 各 類 型 共 同 基 金 市 場 概 況 4 表 2..3 證 券 服 務 事 業 家 數 統 計 表 5 表 4.2. Augmened Dickey-Fuller 檢 定 40 表 PP 檢 定 40 表 KPSS 檢 定 4 表 Ellio-Rohenberg-Sock DF-GLS 檢 定 4 表 4.3. VAR 模 型 落 遲 期 數 之 不 同 選 擇 準 則 之 比 較 43 表 VAR(k) 多 變 量 殘 差 之 獨 立 性 LM 檢 定 結 果 43 表 VAR(2) 多 變 量 殘 差 之 常 態 性 J-B 檢 定 結 果 43 表 4.4. 軌 跡 檢 定 (Trace Tes) 結 果 45 表 最 大 特 性 根 檢 定 (Maximum Eigenvalue Tes) 結 果 45 表 軌 跡 檢 定 及 最 大 特 性 根 檢 定 之 特 性 根 結 果 45 表 軌 跡 檢 定 及 最 大 特 性 根 檢 定 之 共 整 合 向 量 個 數 結 果 46 表 一 組 標 準 化 之 共 整 合 向 量 46 表 4.5. 誤 差 修 正 模 型 檢 定 結 果 50 VI

8 第 一 章 緒 論 第 一 節 研 究 背 景 與 動 機 近 年 來, 外 國 專 業 投 資 機 構 與 國 內 法 人 機 構 投 資 人 的 投 資 比 例 正 逐 漸 的 提 高, 致 使 主 力 大 戶 操 縱 股 市 能 力 不 如 以 往 機 構 投 資 人 在 國 內 俗 稱 三 大 法 人, 主 要 包 括 外 資 自 營 商 投 信 等,983 年 政 府 為 了 引 進 僑 外 資 金 投 資 台 灣 證 券 市 場, 提 升 台 灣 在 全 球 金 融 市 場 之 地 位, 由 6 家 銀 行 及 僑 外 資 金 共 同 成 立 台 灣 第 家 之 國 際 投 信 公 司 及 發 行 第 檔 之 國 際 台 灣 基 金, 至 986 年 又 陸 續 開 放 另 3 家 投 信 公 司 成 立, 政 府 於 992 年 為 了 提 高 機 構 法 人 之 投 資 比 重, 又 陸 續 開 放 設 立 證 券 投 資 信 託 公 司, 從 當 時 4 家 寡 占 的 局 面, 至 2005 年 底 投 信 公 司 最 高 增 加 至 45 家,2007 年 底 減 至 39 家, 但 共 同 基 金 發 行 檔 數 則 為 歷 來 最 高 之 523 檔 及 其 最 高 之 淨 資 產 總 額 約 為 2 兆 409 億 元, 其 中 投 資 國 內 股 票 型 基 金 規 模 已 達 約 4,372 億 元 ( 占 基 金 淨 資 產 總 額 約 2.4%), 而 截 至 2009 年 6 月 底 投 信 公 司 仍 為 39 家, 但 基 金 檔 數 為 526 檔 及 淨 資 產 總 額 約 為 兆 8,873 億 元, 其 中 投 資 國 內 股 票 型 基 金 規 模 已 達 約 3,6 億 元 ( 占 基 金 淨 資 產 總 額 約 6.75%); 因 此 投 信 公 司 陸 續 增 加 及 共 同 基 金 的 大 量 發 行, 是 國 內 證 券 市 場 中, 機 構 投 資 人 比 重 增 加 的 重 要 原 因 之 一 自 988 年 5 月 證 券 商 開 放 後, 綜 合 證 券 商 逐 年 增 加, 其 中 至 999 年 自 營 商 家 數 增 至 最 多 的 2 家, 其 擁 有 龐 大 的 資 金 完 善 的 設 備 及 專 業 分 析 之 人 員 國 內 設 有 眾 多 之 分 支 機 構 最 多 增 至 的 094 點, 不 僅 與 上 市 公 司 和 投 信 公 司 的 關 係 密 切, 且 又 具 有 良 好 的 政 商 關 係, 故 其 搜 集 資 訊 來 源 廣 且 深, 自 營 商 可 自 行 買 賣 有 價 證 券, 可 以 應 市 場 現 況, 有 效 調 節 其 供 需 關 係, 雖 然 其 交 易 金 額 占 市 場 比 重 僅 4.% 以 內, 但 其 在 國 內 證 券 市 場 有 其 一 定 程 度 之 影 響, 雖 然 截 至 2009 年 6 月 底 自 營 商 家 數 減 少 至 88 家 及 分 支 機 構 005 點, 其 在 股 市 買 賣 證 券 之 操 作 策 略, 仍 可 作 為 掌 握 股 市 大 盤 趨 勢 之 參 考

9 政 府 不 斷 准 許 外 資 進 入 台 灣 股 市, 自 990 年 開 放 外 國 專 業 投 資 機 構 直 接 投 資 國 內 證 券 開 始,996 年 正 式 開 放 僑 外 自 然 人 及 外 國 自 然 人 直 接 投 資 國 內 證 券, 全 面 取 消 外 資 投 資 總 額 限 制, 只 限 制 個 股 之 投 資 額, 至 200 年 月 日 起 對 外 資 持 股 比 例 ( 除 特 殊 產 業 外 ) 不 做 任 何 限 制 外 資 投 資 持 有 台 灣 股 市 市 值 由 994 年 3 月 2 日 的 新 台 幣 3,494 億 元 占 股 市 總 市 值 6.89%, 至 2006 年 月 7 日 突 破 新 台 幣 6 兆 元 占 股 市 總 市 值 33.49%,2 年 8 個 月 成 長 約 7.2 倍, 而 截 至 2009 年 6 月 底 其 持 有 台 灣 股 市 市 值 降 至 4 兆 8,568 億 元 占 股 市 總 市 值 29.83% 造 成 這 種 改 變 的 主 要 因 素 之 一, 就 是 外 資 的 引 進 因 此, 外 資 已 然 成 為 國 內 證 券 市 場 資 金 的 主 要 供 應 者 之 一 三 大 法 人 其 在 股 市 的 資 訊 動 向, 已 然 成 為 大 眾 關 注 及 散 戶 追 逐 的 焦 點 ; 其 進 出 股 市 投 資, 對 國 內 股 市 會 產 生 相 當 程 度 的 動 態 影 響 嗎? 而 其 影 響 層 面 的 廣 度 和 深 度 為 何? 衝 擊 的 大 小 又 有 多 少? 國 內 股 市 與 外 資 自 營 商 及 國 內 投 信 之 互 動 關 係 又 如 何? 已 成 為 研 究 之 重 要 課 題 之 一 第 二 節 研 究 目 的 有 鑑 於 國 內 證 券 集 中 交 易 市 場 中, 本 國 自 然 人 即 一 般 投 資 人 ( 俗 稱 散 戶 ) 之 成 交 金 額 由 997 年 ( 及 以 前 )90% 以 上 之 比 率, 降 至 2008 年 6.7% 之 比 率, 而 三 大 法 人 之 成 交 金 額 則 由 不 到 0% 之 交 易 比 率 日 益 增 加 至 38.3%, 詳 表.2., 因 此 本 文 將 以 200 年 月 起 政 府 對 外 資 持 股 比 例 不 做 任 何 限 制 為 起 點, 為 瞭 解 三 大 法 人 投 資 行 為 與 台 灣 股 市 長 期 的 均 衡 關 係, 及 長 短 期 的 關 聯 性 與 互 動 程 度, 於 是, 本 文 將 股 價 指 數 報 酬 率 外 資 投 信 及 自 營 商 之 買 賣 超 金 額 一 起 納 入 模 型 中, 以 探 討 四 者 之 間 的 關 聯 性 與 互 動 關 係, 亦 即 探 討 彼 此 的 長 期 關 係 與 短 期 動 態 調 整 過 程, 期 能 獲 致 具 可 運 用 之 相 關 資 訊, 供 投 資 人 做 決 策 之 參 考 基 於 投 資 人 視 三 大 法 人 進 出 股 市 投 資 為 影 響 股 市 重 要 因 素 之 一, 因 此 利 用 三 大 法 人 買 賣 超 市 值 金 額 做 為 影 響 股 價 指 數 報 酬 率 之 依 據, 故 本 研 究 利 用 相 關 資 料 探 討 台 灣 股 市 股 價 指 數 報 酬 率 與 三 大 法 人 買 賣 超 之 間 的 關 聯 性 與 互 動 關 係 基 於 2

10 上 述 之 研 究 背 景 及 動 機, 本 研 究 希 望 瞭 解 台 灣 股 市 股 價 指 數 報 酬 率 與 三 大 法 人 買 賣 超 間 之 關 聯 性 與 互 動 關 係, 而 主 要 探 討 目 的 如 下 : 一 透 過 計 量 分 析 方 法 來 瞭 解 台 灣 股 市 股 價 指 數 報 酬 率 與 三 大 法 人 買 賣 超 等 四 個 時 間 序 列 的 性 質 及 整 合 性 關 係, 並 探 討 是 否 具 有 長 期 的 均 衡 關 係 二 台 灣 股 市 股 價 指 數 報 酬 率 與 三 大 法 人 買 賣 超 之 間 長 短 期 的 互 動 程 度 及 領 先 落 遲 之 互 動 關 係 三 觀 察 任 一 變 數 受 到 未 預 期 之 外 生 衝 擊 或 干 擾, 對 模 型 內 所 有 內 生 變 數 當 期 與 未 來 各 期 的 動 態 影 響 過 程 表.2. 集 中 交 易 市 場 成 交 金 額 投 資 人 類 別 比 例 表 年 單 位 :0 億 元 本 國 法 人 僑 外 法 人 外 國 自 然 人 本 國 自 然 人 金 額 百 分 比 % 金 額 百 分 比 % 金 額 百 分 比 % 金 額 百 分 比 997 5, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , 資 料 來 源 : 證 券 期 貨 局 註 :.85 年 3 月 起 全 面 開 放 外 國 自 然 人 在 集 中 市 場 買 賣 有 價 證 券 ; 之 前 外 國 自 然 人 僅 可 賣 出 其 原 始 取 得 之 有 價 證 券 2. 本 表 成 交 金 額 買 賣 合 計, 且 拍 賣 標 購 金 額 未 列 入 統 計 3. 資 料 截 止 日 期 :2008 年 底 % 3

11 第 三 節 研 究 架 構 與 流 程 一 研 究 架 構 本 文 共 分 為 五 章, 第 一 章 為 緒 論, 說 明 研 究 動 機 與 目 的 研 究 範 圍 研 究 架 構 與 流 程 第 二 章 為 機 構 投 資 法 人 介 紹 與 文 獻 回 顧, 針 對 股 票 市 場 與 三 大 法 人 介 紹 及 其 變 數 之 間 互 動 關 係 的 相 關 文 獻 回 顧 第 三 章 對 本 文 研 究 方 法 加 以 說 明, 包 括 單 根 檢 定 向 量 自 我 迴 歸 模 型 共 整 合 檢 定 向 量 誤 差 修 正 模 型 衝 擊 反 應 函 數 第 四 章 為 依 第 三 章 所 述 之 實 證 研 究 方 法 及 步 驟 進 行 實 證 探 討 與 分 析, 對 模 型 之 適 切 性 加 以 檢 驗, 並 就 實 證 研 究 結 果 作 綜 合 性 的 敘 述 第 五 章 為 結 論 與 建 議, 說 明 研 究 限 制 與 提 出 建 議, 俾 利 後 續 研 究 之 参 考 4

12 二 研 究 流 程 研 究 動 機 與 目 的 文 獻 回 顧 資 料 之 蒐 集 與 整 理 單 根 檢 定 I(0) 序 列 或 不 同 階 次 整 合 序 列 I() 或 相 同 階 次 整 合 序 列 共 整 合 檢 定 無 共 整 合 VAR 模 型 存 在 共 整 合 VECM 向 量 誤 差 修 正 模 型 衝 擊 反 應 分 析 證 實 結 果 分 析 結 論 與 建 議 圖.3. 研 究 流 程 5

13 第 二 章 機 構 投 資 法 人 介 紹 與 文 獻 回 顧 第 一 節 機 構 投 資 法 人 介 紹 目 前 國 內 市 場 的 專 業 證 券 投 資 機 構 可 分 成 三 大 類 型 ; 一 外 資 (Qualified Foreign Insiuional Invesor,QFII) 二 國 內 證 券 信 託 投 資 機 構 三 證 券 自 營 商 而 所 謂 機 構 投 資 人 即 俗 稱 三 大 法 人, 是 為 證 券 市 場 中 對 外 資 國 內 證 券 信 託 投 資 機 構 及 證 券 自 營 商 的 統 稱 以 下 就 三 大 法 人 加 以 介 紹 : 一 外 資 ( 一 ) 外 資 類 別 外 資 可 分 為 境 外 外 國 專 業 投 資 機 構 境 內 外 華 僑 及 外 國 自 然 人 和 海 外 基 金, 分 別 如 下 :. 境 外 外 國 專 業 投 資 機 構 : 即 國 外 的 法 人 機 構, 例 如 大 型 券 商 保 險 公 司 等 ; 又 可 分 為 5 類 : () 銀 行 業 : 例 如 美 國 花 旗 銀 行 的 海 外 投 資 部 門 等 (2) 保 險 公 司 : 例 如 日 本 第 一 生 命 保 險 的 投 資 部 門 等 (3) 基 金 管 理 機 構 : 例 如 資 本 國 際 / 研 究 公 司 (Capial Inernaional/Research Company) 富 達 (Fideliy Invesmen Managemen) 等 公 司 (4) 證 券 商 : 例 如 瑞 銀 證 券 (USB) 美 林 證 券 (Merrill Lynch) 摩 根 大 通 證 券 (JPMorgan) 等 (5) 其 他 投 資 機 構 : 包 括 投 資 信 託 退 休 基 金 共 同 基 金 及 政 府 投 資 機 構 2. 境 外 華 僑 及 外 國 自 然 人 (FIDI): 只 要 具 有 華 僑 資 格 或 外 國 身 份 的 法 人 或 自 然 人, 例 如 境 內 外 華 僑 如 翁 倩 玉 外 國 人 如 A-Rod 及 法 人 如 Yahoo 公 司 的 外 資 身 份, 就 能 投 資 台 灣 股 市 3. 海 外 基 金 : 就 是 台 灣 投 信 公 司 在 國 外 發 行 募 集, 針 對 海 外 的 投 資 人 或 法 人 所 募 集 到, 用 來 投 資 台 灣 股 市 的 資 金, 例 如 怡 富 全 球 龍 揚 基 金 第 項 稱 為 外 國 專 業 投 資 機 構 (QFII) 而 後 兩 項 稱 非 外 國 專 業 投 資 機 構 (NON-QFII) 6

14 ( 二 ) 外 資 開 放 過 程 行 政 院 於 982 年 核 定 引 進 僑 外 投 資 證 券 計 畫, 將 我 國 引 進 僑 外 投 資 證 券 之 步 驟 分 三 階 段 進 行 :. 第 一 階 段 : 行 政 院 於 983 年 公 佈 證 券 信 託 事 業 管 理 規 則, 准 許 以 在 國 外 募 集 資 金 的 方 式 投 資 國 內 證 券 市 場, 而 先 後 成 立 國 際 建 弘 光 華 及 中 華 等 四 家 證 券 投 資 信 託 公 司 2. 第 二 階 段 : 行 政 院 於 990 年 2 月 修 訂 華 僑 及 外 國 投 資 人 投 資 證 券 及 結 匯 辦 法, 開 放 外 國 專 業 投 資 機 構 ( 基 金 管 理 機 構 保 險 公 司 外 國 銀 行 及 證 券 公 司 等 ) 直 接 投 資 國 內 證 券 市 場 3. 第 三 階 段 : 行 政 院 於 996 年 3 月 修 訂 華 僑 及 外 國 人 投 資 證 券 及 結 匯 辦 法 修 正 案 與 證 券 投 資 信 託 事 業 管 理 規 則 修 正 案, 正 式 開 放 僑 外 自 然 人 及 外 國 自 然 人 直 接 投 資 國 內 證 券, 全 面 取 消 外 資 投 資 總 額 限 制, 只 限 制 個 股 之 投 資 額, 至 200 年 月 日 起 對 外 資 持 股 比 例 ( 除 特 殊 產 業 外 ) 不 做 任 何 限 制 ( 三 ) 外 資 在 台 灣 證 券 集 中 交 易 市 場 之 交 易 概 況 外 資 ( 僑 外 法 人 加 外 國 自 然 人 ) 從 集 中 交 易 市 場 200 年 成 交 金 額 新 台 幣 2 兆 77 億 元 交 易 金 額 比 重 5.9%, 一 直 攀 升 至 2008 年 2 兆 8506 億 元 及 24.4%, 成 交 金 額 成 長 49.7%, 交 易 金 額 比 重 成 長 33.6%, 詳 表.2. 而 200 年 至 2007 年 皆 為 買 超, 平 均 每 年 累 計 買 超 金 額 為 億 元 新 台 幣,2008 年 才 轉 為 全 年 累 計 賣 超 4700 億 元 新 台 幣, 詳 表 2.. 7

15 表 2.. 集 中 交 易 市 場 投 資 法 人 交 易 概 況 表 年 累 計 買 賣 超 金 額 ( 新 台 幣 億 元 ) 交 易 金 額 比 重 (%) 投 信 自 營 商 外 資 投 信 自 營 商 外 資 , , , , , , , , , 資 料 來 源 : 證 券 期 貨 局 二 證 券 投 資 信 託 公 司 證 券 投 資 信 託 公 司 ( 簡 稱 投 信 法 人 ), 係 匯 集 多 數 投 資 人 之 資 金 成 立 共 同 基 金 (Muual Fund), 委 由 專 業 機 構 負 責 經 理 管 理, 並 由 銀 行 負 責 保 管 該 基 金 資 產, 將 來 投 資 所 得 之 利 益, 均 歸 受 益 人 ( 受 益 憑 證 持 有 人 ) 享 有, 具 有 可 以 小 額 投 資 分 散 投 資 風 險 專 業 經 營 之 特 質, 此 負 責 經 理 基 金 之 專 業 機 構, 即 為 證 券 投 資 信 託 公 司 ( 一 ) 證 券 投 資 信 託 基 金 之 分 類 依 據 不 同 的 標 準, 一 般 常 見 的 基 本 類 型 可 區 分 各 種 不 同 類 型 的 共 同 基 金 如 下 :. 依 發 行 後 的 交 易 方 式, 可 分 為 封 閉 型 與 開 放 型 兩 大 類 ; 開 放 型 基 金 與 封 閉 型 基 金 最 大 的 差 異, 在 於 發 行 後 的 交 易 方 式 是 否 可 贖 回, 以 及 受 益 憑 證 的 數 量 是 否 為 固 定 或 為 變 動, 分 述 如 下 : () 開 放 型 基 全 (Open-end Fund) 開 放 型 基 金 在 發 行 期 滿 之 後, 允 許 投 資 人 隨 時 申 購 或 贖 回 共 同 基 金 的 受 益 憑 證, 因 此 其 流 通 在 外 的 受 益 憑 證 數 量, 會 隨 著 投 資 人 的 申 購 或 贖 回 而 增 減 因 此 其 基 金 經 理 人 需 隨 時 調 控 基 金 資 產 的 流 動 性 與 變 現 性, 甚 至 在 基 金 資 產 中 保 8

16 留 一 定 比 例 的 約 當 現 金, 以 應 付 投 資 人 的 贖 回 需 求, 故 會 影 響 其 基 金 經 理 人 操 作 之 彈 性 與 績 效 表 現 開 放 型 基 金 買 賣 價 格 是 以 該 基 金 淨 資 產 價 值 為 基 準, 基 金 資 產 淨 值 則 由 投 信 公 司 於 當 日 收 盤 後 公 佈 (2) 封 閉 型 基 金 (Closed-end Funnd) 封 閉 型 基 金 在 投 信 公 司 發 行 期 滿 之 後, 即 不 再 接 受 投 資 人 向 投 信 公 司 申 購 或 贖 回, 而 必 須 在 證 券 集 中 市 場 下 單 買 賣 共 同 基 金 的 受 益 憑 證, 其 交 易 方 式 與 一 般 股 票 買 賣 方 式 相 同, 因 此 封 閉 型 基 金 發 行 後, 流 通 在 外 的 受 益 憑 證 數 量 是 固 定 不 變, 且 其 基 金 經 理 人 無 需 應 付 投 資 人 之 贖 回 壓 力, 將 有 助 於 提 升 其 操 作 彈 性 與 績 效 表 現 由 於 封 閉 型 基 金 在 證 券 集 中 市 場 交 易, 是 由 市 場 供 需 決 定 其 受 益 憑 證 的 市 場 交 易 價 格, 而 不 是 其 淨 值 在 實 務 上, 封 閉 型 基 金 的 市 場 價 格 與 淨 值 往 往 會 有 所 差 異 當 市 場 價 格 低 於 淨 值 時, 稱 為 折 價 ; 當 市 場 價 格 高 於 淨 值 時, 稱 為 溢 價 2. 依 投 資 目 標, 分 為 積 極 成 長 型 成 長 型 平 衡 型 與 收 益 型 基 金 ; 3. 依 投 資 標 的, 可 分 為 股 票 型 債 券 型 類 貨 幣 市 場 及 衍 生 性 金 融 商 品 基 金 ; 4. 依 投 資 區 域, 可 分 為 全 球 型 區 域 型 與 單 一 市 場 型 基 金 5. 特 殊 型 基 金, 包 括 組 合 型 基 金 (Fund of Funds) 保 本 型 基 金 (Guaraneed Fund) 指 數 股 票 型 基 金 (Exchange Trade Fund, ETF) 及 指 數 型 基 金 (Index Fund) 而 不 同 之 共 同 基 金 各 有 不 同 的 報 酬 與 風 險 特 性, 投 資 人 可 依 自 己 的 理 財 與 投 資 偏 好 屬 性, 選 擇 合 適 的 共 同 基 金 進 行 投 資 ( 二 ) 中 華 民 國 證 券 投 資 信 託 暨 顧 問 商 業 同 業 公 會 之 分 類 及 發 行 概 況 中 華 民 國 證 券 投 資 信 託 暨 顧 問 商 業 同 業 公 會 ( 以 下 簡 稱 投 信 投 顧 公 會 ) 針 對 台 灣 本 土 投 信 公 司 所 發 行 的 共 同 基 金, 有 一 套 分 類 標 準, 詳 表 2..2 所 示, 統 計 出 截 至 2009 年 6 月 底 止 台 灣 各 類 型 共 同 基 金 的 市 場 概 況, 以 單 一 類 型 而 言, 投 資 國 內 之 類 貨 幣 市 場 基 金 的 規 模 兆 690 億 元 為 最 大, 約 占 整 體 基 金 規 模 的 56.64%; 其 次 為 股 票 型 基 金 的 規 模 5,799 億 元, 約 占 整 體 基 金 規 模 的 30.73%( 將 投 資 國 內 與 跨 國 投 資 的 股 票 型 基 金 加 計 ), 其 餘 皆 在 3.5% 以 下 以 基 金 檔 數 而 言, 投 資 國 內 與 跨 國 投 資 的 股 票 型 基 金 的 292 檔 數 基 金, 也 遠 多 於 類 貨 幣 市 場 基 金 的 48 檔 數 基 金 因 此 可 看 出, 9

17 股 票 型 基 金 是 目 前 台 灣 投 資 人 最 喜 歡 投 資 的 共 同 基 金 類 型 之 一 而 不 同 之 共 同 基 金 各 有 不 同 的 報 酬 與 風 險 特 性, 投 資 人 可 依 自 己 的 理 財 與 投 資 偏 好 屬 性, 選 擇 合 適 的 共 同 基 金 進 行 投 資 依 據 中 華 民 國 證 券 投 資 信 託 暨 顧 問 商 業 同 業 公 會 之 分 類 標 準, 分 別 說 明 各 類 型 共 同 基 金 如 下 :. 股 票 型 : 股 票 型 基 金 必 須 將 投 資 股 票 之 總 金 額 應 達 其 基 金 淨 值 70% 以 上 投 信 投 顧 公 會 依 投 資 標 的 與 特 性, 將 台 灣 境 內 之 股 票 型 基 金 分 為 上 市 股 票 型 基 金 及 上 櫃 股 票 型 基 金, 而 上 市 股 票 型 基 金 又 細 分 為 一 般 股 票 型 基 金 科 技 類 股 基 金 中 概 股 基 金 指 數 型 基 金 中 小 型 基 金 價 值 型 基 金 及 特 殊 類 基 金 等 2. 平 衡 型 : 平 衡 型 基 金 是 將 投 資 組 合 分 散 在 股 票 和 債 券, 其 目 的 是 以 能 夠 兼 顧 長 期 資 本 成 長 與 穩 定 收 益, 投 資 股 票 市 場 的 目 的 是 在 追 求 長 期 資 本 利 得 之 成 長, 而 投 資 債 券 市 場 的 目 的 是 在 保 障 投 資 本 金 之 安 全 金 管 會 於 2008 年 初 修 法 而 規 定 其 投 資 比 例 上 限, 平 衡 型 基 金 投 資 於 股 票 債 券 及 其 他 固 定 收 益 證 券 必 須 達 基 金 淨 值 的 70% 以 上, 其 中 投 資 於 股 票 的 比 重 應 介 於 30~70% 之 間 3. 類 貨 幣 市 場 型 : 金 管 會 於 2006 年 月 日 起 實 施 債 券 型 基 金 分 流 制 度, 類 貨 幣 市 場 基 金 其 債 券 投 資 比 重 必 須 在 30% 以 下 ( 即 不 得 超 過 基 金 淨 資 產 30%, 而 固 定 收 益 型 基 金 其 債 券 投 資 比 重 必 須 在 50% 以 上 ), 其 主 要 為 訴 求 都 是 低 度 風 險 與 穩 定 收 益, 該 類 型 基 金 持 債 比 率 需 低 於 30%, 其 餘 部 位 應 買 入 國 庫 券 銀 行 存 款 票 券 等 流 動 性 較 高 的 投 資 項 目, 而 持 債 部 位 應 持 有 至 到 期, 所 持 債 券 存 續 期 間 低 於 3 年 ( 新 購 債 券 到 期 日 應 在 五 年 以 內 ), 且 非 經 核 准 不 得 賣 出, 買 回 價 款 可 在 T+ 日 交 付 類 貨 幣 市 場 基 金, 因 為 持 債 比 低, 具 有 低 風 險 低 報 酬 特 性 資 金 運 用 靈 活, 星 期 一 贖 回, 星 期 二 就 可 以 拿 到 錢, 適 合 短 期 資 金 之 停 泊 及 動 用, 而 且 不 若 銀 行 定 存 提 前 解 約, 利 息 將 會 損 失 ; 因 為 不 配 發 利 息, 所 以 免 稅, 對 高 所 得 高 資 產 者 來 說, 提 供 可 獲 利 且 又 可 避 稅 之 另 項 投 資 投 資 門 檻 很 低, 只 要 3,000 元 即 可 申 購, 4. 固 定 收 益 型 : 0

18 固 定 收 益 型 基 金 重 視 固 定 收 益, 投 資 目 標 並 不 追 求 資 本 利 得, 而 是 在 追 求 當 期 收 入 的 極 大 化, 投 資 標 的 主 要 以 股 利 優 厚 的 股 票 績 優 股 公 債 及 公 司 債 為 投 資 標 的 目 前 市 場 上 屬 於 固 定 收 益 的 保 守 型 投 資 工 具 約 可 分 為 定 存 票 券 債 券 及 債 券 型 基 金 四 種, 選 擇 時 除 了 考 量 收 益 與 風 險 外, 稅 負 是 最 重 要 的 評 估 原 則 5. 貨 幣 市 場 基 金 : 貨 幣 市 場 基 金 之 投 資 標 的 多 為 貨 幣 市 場 之 金 融 工 具, 例 如 商 業 本 票 匯 票 可 轉 讓 定 期 存 單 國 庫 券 及 其 他 短 期 票 券 等, 相 當 於 賺 取 大 額 金 融 交 易 才 享 有 的 較 高 收 益, 屬 於 短 期 性 投 資, 流 動 性 高 而 且 風 險 低, 可 作 為 資 金 避 險 或 轉 換 時 的 中 繼 停 泊 站 6. 組 合 型 基 金 (Fund of Funds): 組 合 型 基 金 係 以 其 他 共 同 基 金 為 投 資 標 的 之 基 金, 是 指 從 眾 多 基 金 中 挑 選 績 效 表 現 顯 著 優 異 的 基 金, 做 為 基 金 之 組 合, 且 至 少 每 個 組 合 型 基 金 應 投 資 五 個 以 上 之 子 基 金, 即 所 謂 基 金 中 之 基 金, 不 但 可 將 不 同 基 金 經 理 人 之 投 資 性 格 與 投 資 策 略 之 風 險 予 以 分 散, 且 可 增 加 投 資 標 的 之 廣 度, 將 涵 蓋 國 內 外 各 類 不 同 性 質 之 基 金, 致 使 投 資 績 效 穩 健 7. 保 本 型 基 金 (Guaraneed Fund): 保 本 型 基 金 是 結 合 零 風 險 的 收 益 型 金 融 商 品 和 衍 生 性 金 融 商 品 所 組 合 產 生 的 投 資 方 式 保 本 型 基 金 之 參 與 率, 表 示 投 資 人 可 分 享 基 金 投 資 於 風 險 性 資 產 獲 利 的 比 例 例 如, 若 保 本 型 基 金 之 參 與 率 為 60%, 其 投 資 標 的 資 產 上 漲 25 % 時, 則 投 資 人 可 享 5% 的 投 資 收 益, 另 外 0% 的 漲 幅 則 屬 於 投 信 公 司 其 運 作 方 式 是 將 共 同 基 金 投 資 於 政 府 債 券 或 者 定 期 存 款 中, 再 配 搭 其 所 孳 生 的 利 息 投 資 於 較 高 桿 槓 倍 數 之 期 貨 選 擇 權 或 期 貨 等 高 風 險 高 獲 利 的 衍 生 性 金 融 工 具 上 保 本 型 基 金 不 表 示 絕 無 風 險, 投 資 人 在 到 期 日 前 贖 回 者 或 有 契 約 或 公 開 說 明 書 應 終 止 之 情 事 者, 不 在 保 證 的 範 圍, 投 資 人 拿 回 本 金 係 依 當 時 淨 值 計 算, 扣 除 投 資 人 應 承 擔 整 個 投 資 期 間 之 相 關 費 用 後 之 剩 餘 本 金 唯 有 投 資 人 持 有 保 本 型 基 金 至 到 期 日 止, 始 享 有 其 約 定 之 本 金 保 證 8. 不 動 產 證 券 化 型 :

19 不 動 產 證 券 化 基 金 則 以 不 動 產 證 券 化 商 品 ( 如 REITs) 為 投 資 標 的 的 共 同 基 金, 屬 於 不 動 產 基 金 的 一 種 商 品 如 台 灣 第 檔 由 富 邦 投 信 所 發 行 的 富 邦 全 球 不 動 產 基 金, 即 以 REITs 普 通 股 REITs 特 別 股 REITs 無 擔 保 債 券 商 業 房 地 產 抵 押 債 券 (CMBS) 及 商 業 不 動 產 擔 保 債 務 憑 證 (CRECDO) 等 五 大 不 動 產 證 券 化 商 品 為 投 資 標 的 9. 指 數 股 票 型 基 金 (Exchange Trade Fund, ETF): 以 追 蹤 大 盤 指 數 績 效 為 目 標 的 指 數 股 票 型 基 金 基 本 上, 指 數 股 票 型 基 金 ( 以 下 簡 稱 ETF) 的 特 性 與 指 數 型 基 金 非 常 類 似, 只 是 兩 者 的 發 行 架 構 及 交 易 制 度 並 不 相 同 ETF 是 利 用 單 位 投 資 信 託 (Uni Invemen Trus) 或 共 同 基 金 的 架 構 所 發 行 的 有 價 證 券 以 單 位 投 資 信 託 架 構 為 例,ETF 的 創 始 機 構 ( 發 起 人 ) 會 將 一 籃 子 的 股 票 投 資 組 合 委 託 一 受 託 機 構 託 管 及 控 制 股 票 投 資 組 合 的 所 有 資 產, 並 以 此 為 實 物 擔 保, 分 割 成 許 多 單 價 較 低 的 投 資 單 位, 讓 投 資 人 購 買, 並 在 證 券 交 易 所 掛 牌 交 易, 以 追 蹤 某 一 指 數 或 股 票 投 資 組 合 的 績 效 表 現 ETF 屬 封 閉 型 基 金, 在 證 券 交 易 所 交 易, 投 資 人 在 每 天 的 交 易 時 間 內, 可 隨 時 掌 握 ETF 的 價 格 變 化, 以 決 定 是 否 下 單 買 賣 0. 指 數 型 基 金 (Index Fund): 指 數 型 基 金 是 透 過 模 擬 選 股 的 股 價 指 數 編 製 公 式, 來 進 行 選 股 操 作, 而 其 採 樣 股 票 之 比 重, 決 定 投 資 組 合 個 股 所 佔 之 比 例 指 數 型 基 金 的 操 作, 則 是 希 望 其 績 效 表 現 能 與 大 盤 指 數 亦 步 亦 趨, 並 不 求 能 擊 敗 大 盤 因 此, 指 數 型 基 金 通 常 會 採 取 被 動 式 管 理 策 略 (Passive Managemen Sraegy), 依 照 所 欲 追 蹤 的 大 盤 指 數 成 分 股 及 其 所 占 的 權 重, 建 構 出 一 個 能 模 擬 大 盤 指 數 績 效 表 現 的 投 資 組 合 指 數 型 基 金 屬 於 開 放 型 基 金, 其 交 易 方 式 是 直 接 向 投 信 公 司 申 購 或 贖 回, 而 且 其 申 購 價 格 是 以 當 天 收 盤 後 的 基 金 淨 值 為 準 因 此, 投 資 人 在 申 購 當 時, 無 法 即 時 得 知 真 申 購 的 價 格. 傘 型 基 金 (Umbrella Fund): 該 基 金 下 有 一 群 投 資 於 不 同 標 的 之 子 基 金, 各 項 子 基 金 均 是 獨 立 進 行 其 管 理 工 作, 投 資 人 只 要 投 資 傘 型 基 金 中 的 任 一 子 基 金, 即 可 根 據 特 定 程 序 及 費 率 進 行 轉 2

20 換 子 基 金, 由 此 些 子 基 金 共 同 構 成 之 基 金 體 系 即 稱 為 傘 型 基 金, 投 資 人 可 依 資 產 配 置 的 需 求, 進 行 基 金 間 之 轉 換, 自 主 性 相 對 較 高 有 別 於 組 合 式 基 金 是 由 經 理 人 替 投 資 人 進 行 基 金 之 選 擇 及 佈 局, 投 資 人 之 自 主 性 較 低 ( 三 ) 證 券 投 資 信 託 基 金 開 放 過 程 行 政 院 於 983 年 5 月 公 佈 之 證 券 投 資 信 託 事 業 管 理 規 則, 初 期 由 6 家 銀 行 及 僑 外 資 金 共 同 成 立 台 灣 第 一 家 證 券 投 資 信 託 公 司 - 國 際 投 信 983 年 至 986 年 期 間, 又 陸 續 核 准 建 弘 光 華 及 中 華 等 三 家 證 券 投 資 信 託 公 司 成 立, 形 成 寡 占 市 場 政 府 於 992 年 3 月 又 開 放 家 證 券 投 資 信 託 公 司 成 立, 因 此 國 內 證 券 投 資 信 託 公 司 家 數 增 加 至 5 家 之 眾, 從 此 國 內 再 度 掀 起 投 資 共 同 基 金 之 市 場 熱 潮 台 灣 證 券 投 資 信 託 公 司 總 家 數 在 2004 年 至 2005 年 為 最 高 的 45 家, 分 別 有 466 支 與 502 支 基 金, 而 截 至 2009 年 6 月 底 止 則 為 39 家 526 支 基 金, 基 金 規 模 合 計 約 新 台 幣 兆 8,873 億 元, 詳 表 2..2 ( 四 ) 證 券 投 資 信 託 基 金 在 台 灣 證 券 集 中 交 易 市 場 之 交 易 概 況 200 年 至 2006 年 在 台 灣 證 券 集 中 交 易 市 場 之 年 累 計 買 賣 超 金 額 中, 除 2002 年 證 券 投 資 信 託 基 金 為 買 超 69 億 元, 其 餘 皆 為 賣 超, 以 2005 年 賣 超 863 億 元 為 最 多 ; 而 2007 年 至 2008 年 皆 為 買 超, 以 2007 年 買 超 554 億 元 為 最 多 而 200 年 至 2008 年 期 間 平 均 每 年 累 計 買 超 金 額 為 46.9 億 元 新 台 幣, 詳 表 2.. 3

21 表 2..2 截 至 2009/06 底 止 臺 灣 各 類 型 共 同 基 金 市 場 概 況 類 型 種 類 基 金 數 量 基 金 規 模 ( 元 ) 市 占 比 率 % 國 內 投 資 72 36,08,843, 股 票 型 跨 國 投 資 ,778,079, 小 計 ,886,922, 國 內 投 資 46 39,367,68, 平 衡 型 跨 國 投 資 7 8,096,738, 小 計 63 57,464,357, 類 貨 幣 市 場 型 類 貨 幣 市 場 型 48,069,047,575, 小 計 48,069,047,575, 國 內 投 資 一 般 債 券 型 2 4,485,600, 固 定 收 益 型 跨 國 投 資 一 般 債 券 型 7,035,880, 金 融 資 產 證 券 化 型 3 2,327,36, 小 計 6 23,848,842, 國 內 投 資 貨 幣 市 場 基 金 跨 國 投 資 4 5,999,204, 小 計 4 5,999,204, 國 內 投 資 跨 國 投 資 - 股 票 型 3 6,69,749, 組 合 型 跨 國 投 資 - 債 券 型 7 22,275,832,689.8 跨 國 投 資 - 平 衡 型 24 25,394,275, 跨 國 投 資 - 其 他 小 計 54 63,839,857, 保 本 型 保 本 型 小 計 不 動 產 證 券 化 2 5,725,470, 不 動 產 證 券 化 型 小 計 2 5,725,470, 指 數 股 票 型 指 數 股 票 型 66,040,348, 小 計 66,040,348, 指 數 型 指 數 型 2 5,439,47, 小 計 2 5,439,47, 合 計 502,887,29,996, 傘 型 基 金 ( 子 基 金 共 24 支 ) 9 22,547,22,320 資 料 來 源 : 中 華 民 國 證 券 投 資 信 託 暨 顧 問 商 業 同 業 公 會 hp:// 4

22 三 證 券 自 營 商 國 內 專 業 投 資 機 構 除 了 證 券 投 資 信 託 公 司 外, 尚 有 證 券 自 營 商 法 人 機 構 ( 簡 稱 自 營 商 ) 根 據 證 券 交 易 法 第 十 五 條 第 一 款 及 第 十 六 條 第 二 款 規 定 經 營 之 證 券 業 務, 有 價 證 券 之 自 行 買 賣 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務, 為 證 券 自 營 商 故 證 券 自 營 商 可 在 集 中 交 易 市 場 或 營 業 處 所 自 行 買 賣 有 價 證 券, 因 此 可 以 應 市 場 現 況, 有 效 調 節 其 供 需 關 係 988 年 綜 合 證 券 商 開 放 後, 原 有 之 證 券 商 相 繼 成 立 自 營 部 門, 綜 合 券 商 逐 漸 增 加,999 年 自 營 商 家 數 增 至 最 多 的 2 家, 而 截 至 2009 年 6 月 底 自 營 商 家 數 減 至 88 家, 詳 表 2..3, 但 200 年 至 2008 年 其 在 台 灣 證 券 集 中 交 易 市 場 之 交 易 金 額 占 市 場 比 重 僅 在.7% 至 4.% 之 間, 年 累 計 買 賣 超 金 額 中, 除 2004 年 為 賣 超 54 億 元, 其 餘 皆 為 買 超, 以 2008 年 買 超 433 億 元 為 最 多, 詳 表 2.. 表 2..3 證 券 服 務 事 業 家 數 統 計 表 年 證 券 商 總 家 數 總 公 司 分 公 司 經 紀 商 自 營 商 承 銷 商 投 資 信 託 投 資 顧 問 , , , , , , , , , , Jan. 29, Feb. 30, Mar. 3, Apr. 3, May 30, Jun 資 料 來 源 : 證 券 期 貨 局 註 : 註 :. 截 至 98 年 6 月 證 期 局 核 准 辦 理 有 價 證 券 融 資 融 券 之 證 券 商 計 36 家 外 國 證 券 商 在 台 設 分 公 司 計 9 家, 在 台 代 表 人 辦 事 處 計 0 家 2. 截 至 98 年 6 月 核 准 辦 理 全 權 委 託 業 務 並 完 成 營 業 執 照 換 發 之 證 券 投 資 信 託 公 司 計 34 家, 證 券 投 資 顧 問 公 司 計 22 家, 信 託 業 兼 全 委 業 務 25 家, 契 約 金 額 共 新 台 幣 7,066 億 元 5

23 第 二 節 文 獻 回 顧 本 研 究 主 題 為 台 灣 股 市 股 價 指 數 報 酬 率 與 三 大 法 人 買 賣 超 互 動 關 係 之 實 證 研 究, 由 於 想 從 以 往 學 者 之 文 獻 裡 了 解 其 對 於 相 關 研 究 的 成 果, 因 此 把 文 獻 分 為 三 大 法 人 買 賣 超 ( 淨 額 ) 對 股 價 指 數 報 酬 率 的 影 響, 三 大 法 人 買 賣 超 ( 淨 額 ) 間 之 互 動 與 領 先 落 後 關 係 一 三 大 法 人 買 賣 超 ( 淨 額 ) 對 股 價 指 數 報 酬 率 的 影 響 張 皇 輝 (995) 在 外 資 及 自 營 商 的 買 賣 策 略 對 台 灣 股 市 報 酬 率 與 波 動 性 影 響 之 研 究 一 文 中, 以 加 權 股 價 指 數 報 酬 外 資 買 賣 超 之 99 年 至 994 年 間 之 日 資 料, 使 用 GARCH 方 法 研 究 結 果 :. 外 資 當 期 與 領 先 一 期 的 買 賣 超 行 為 對 台 灣 股 市 報 酬 均 無 顯 著 的 影 響 2. 外 資 83 年 上 半 年 當 期 的 買 賣 超 有 顯 著 抑 制 台 股 股 市 報 酬 波 動 率 的 現 象, 但 下 半 年 有 顯 著 助 漲 股 市 報 酬 波 動 率 的 現 象, 而 全 年 則 有 顯 著 助 漲 股 市 報 酬 波 動 率 的 現 象 但 領 先 一 期 的 買 賣 超 則 無 顯 著 的 影 響 3. 外 資 選 股 著 重 基 本 面 並 採 取 長 期 投 資 策 略, 不 過 外 資 受 到 國 際 環 境 影 響, 則 會 受 國 際 間 投 資 人 贖 回 壓 力 之 影 響, 間 接 增 加 國 內 股 市 之 波 動 性 Wang and Shen(998) 研 究 外 資 對 我 國 匯 市 與 股 市 的 影 響, 以 QFII 替 代 整 體 外 資, 並 利 用 Granger 因 果 關 係 檢 定 與 GARCH 模 型, 對 994 年 月 到 996 年 2 月 之 股 票 報 酬 率 與 QFII 的 買 超 與 賣 超 變 數 做 檢 定, 結 果 顯 示 : 外 資 的 買 超 或 賣 超 與 報 酬 率 波 動 的 關 係, 以 Granger 因 果 檢 定 並 不 存 在 領 先 與 落 後 之 關 係 ; 而 以 GARCH 檢 定 其 係 數 雖 然 顯 著, 但 數 值 很 小, 因 此 推 論 外 資 的 買 超 或 賣 超 對 股 市 波 動 之 影 響 程 度 微 弱 Lee e al.(999) 利 用 VAR 模 式, 於 995 年 3 月 至 5 月 間, 由 台 灣 股 市 32 個 上 市 公 司 中 選 出 30 支 交 易 較 頻 繁 個 股 三 個 月 的 日 內 5 分 鐘 資 料, 探 討 台 灣 全 體 機 構 法 人 與 個 別 投 資 人 ( 按 交 易 量 分 為 ) 散 戶 及 大 戶 之 間 的 互 動 關 係, 結 果 顯 示, 全 體 機 構 法 人 的 買 賣 超 不 會 影 響 報 酬 率, 且 報 酬 率 也 不 會 影 響 全 體 機 構 法 人 的 買 賣 超 即 三 大 6

24 法 人 在 此 研 究 期 間, 並 無 明 顯 的 正 向 或 負 向 回 饋 交 易 行 為 的 產 生 Yang (2002) 取 自 台 灣 經 濟 新 報 社 (TEJ)996 年 7 月 4 日 至 999 年 5 月 4 日 的 股 市 日 資 料, 利 用 VAR 模 式 探 討 台 灣 股 市 三 大 法 人 的 日 買 賣 超 與 ( 大 盤 ) 指 數 日 報 酬 間 之 資 訊 外 溢 效 果 時, 發 現 三 大 法 人 交 易 行 為 並 不 會 影 響 台 灣 股 市 指 數 的 日 報 酬 ; 另 外, 外 資 具 有 逆 向 操 作 的 交 易 策 略 ( 即 買 過 去 下 跌 的 股 票, 賣 過 去 上 漲 的 股 票 ), 具 有 穩 定 市 場 的 機 能 而 國 內 的 投 信 與 自 營 商 有 追 逐 外 資 交 易 行 為 的 傾 向 葉 月 女 (2003) 在 我 國 證 券 市 場 三 大 機 構 投 資 人 與 一 般 投 資 人 對 股 市 波 動 性 影 響 之 探 討 一 文 中, 以 台 灣 集 中 交 易 市 場 995 年 8 月 日 至 2002 年 2 月 3 日 共 996 筆 之 日 資 料 作 實 證 分 析, 分 別 以 單 根 檢 定 GARCH 衝 擊 反 應 分 析 檢 定 實 證 結 果 如 下 : ( 一 ) 三 大 法 人 與 一 般 投 資 人 間 之 互 動 關 係 : 外 資 投 資 行 為 對 自 營 商 與 一 般 投 資 人 具 有 顯 著 正 的 影 響 力 ; 外 資 與 投 信 呈 現 意 見 分 歧 甚 至 對 做 情 形 ; 自 營 商 投 資 行 為 對 投 信 影 響 力 大 於 對 外 資 之 影 響 力, 但 自 營 商 對 一 般 投 資 人 不 具 影 響 力 ; 投 信 買 賣 行 為 對 自 營 商 及 一 般 投 資 人 均 不 具 影 響 力 ; 一 般 投 資 人 交 易 行 為 受 自 己 以 往 交 易 習 性 的 影 響 最 大, 對 投 信 具 有 5 % 顯 著 正 的 影 響 力 然 而 觀 察 期 間 愈 長, 則 其 相 互 投 資 行 為 會 趨 於 相 同 ( 二 ) 三 大 法 人 與 一 般 投 資 人 之 交 易 行 為 與 股 價 指 數 報 酬 間 的 關 係 : 外 資 與 自 營 商 會 追 漲 殺 跌, 而 投 信 與 一 般 投 資 人 則 是 追 跌 殺 漲 ( 三 ) 股 價 指 數 報 酬 與 三 大 法 人 及 一 般 投 資 人 交 易 行 為 的 關 聯 性 : 三 大 法 人 具 專 業 研 究 部 門, 追 求 長 期 穩 定 之 報 酬, 與 一 般 投 資 人 喜 好 短 線 波 段 操 作 模 式 不 同 ( 四 ) 三 大 法 人 之 交 易 行 為 與 股 市 波 動 率 的 影 響 : 外 資 自 營 商 與 投 信 三 大 法 人 前 期 買 賣 超 的 波 動 率 均 會 負 向 影 響 後 期 股 價 指 數 報 酬 的 波 動 率, 即 三 大 法 人 的 交 易 行 為 可 降 低 股 市 波 動 率 7

25 二 三 大 法 人 買 賣 超 ( 淨 額 ) 與 股 價 指 數 報 酬 率 的 互 動 關 係 余 宗 達 (998) 以 台 灣 股 市 997 年 2 月 27 日 至 997 年 2 月 3 日 週 資 料 之 股 價 國 內 外 法 人 之 當 週 及 累 積 買 賣 超, 利 用 逐 步 迴 歸 探 討 國 內 外 法 人 投 資 機 構 影 響 國 內 股 市 之 計 量 模 型 ; 再 分 別 篩 選 與 導 入 指 標 性 之 外 國 法 人 或 / 與 國 內 自 營 商, 來 替 代 全 體 自 營 商 和 全 體 外 資, 是 否 有 助 於 逐 步 迴 歸 模 型 之 配 適 度 的 改 善 結 論 顯 示 :. 傳 統 架 構 下, 能 掌 控 國 內 股 市 脈 動 的 國 內 外 法 人 機 構 力 量, 計 有 : 整 體 自 營 商 累 積 買 賣 超 投 信 累 積 買 賣 超 整 體 自 營 商 當 週 買 賣 超 與 投 信 當 週 買 賣 超 2. 在 引 入 QFII 細 目 資 料 後, 能 掌 控 國 內 股 市 脈 動 的 國 內 外 法 人 機 構 力 量, 依 舊 如 上 所 述 ; 而 就 外 資 部 份 而 言, 無 論 是 整 體 外 資, 甚 或 是 QFII 均 無 法 展 現 其 對 國 內 股 市 的 掌 控 力 道 3. 在 引 入 指 標 性 自 營 商 細 目 資 料 後, 能 掌 控 國 內 股 市 脈 動 的 國 內 外 法 人 機 構 力 量, 計 有 : 指 標 性 自 營 商 累 積 買 賣 超 與 投 信 累 積 買 賣 超 且 透 過 指 標 性 自 營 商 的 引 入, 其 逐 步 迴 歸 計 量 模 型 之 配 適 度 確 實 獲 得 明 顯 地 提 昇 約 23.52% 4. 在 同 時 引 入 QFII 與 指 標 性 自 營 商 細 目 資 料 後, 能 夠 掌 控 國 內 股 市 脈 動 的 國 內 外 法 人 力 量, 仍 然 是 : 指 標 性 自 營 商 累 積 買 賣 超 與 投 信 累 積 買 賣 超 黃 嘉 興 詹 定 宇 許 月 瑜 (999) 在 機 構 投 資 人 日 買 賣 超 資 訊 傳 遞 行 為 之 研 究 一 文 中, 以 996/ 至 997/2 台 灣 加 權 股 價 指 數 台 灣 加 權 股 價 指 數 日 報 酬 率 三 大 法 人 買 賣 超 等 日 資 料, 利 用 單 根 檢 定 VAR 模 型 多 元 迴 歸 模 型 分 析 Granger 因 果 關 係 分 析, 結 果 顯 示 : 三 大 機 構 法 人 與 自 身 落 遲 一 期 的 係 數 相 當 高, 而 投 信 分 別 與 外 資 自 營 商 落 遲 一 期 的 係 數 亦 很 高 顯 示 三 大 機 構 法 人 的 日 買 賣 超 金 額 資 訊 傳 遞 相 當 快 速, 大 部 份 都 會 在 三 個 交 易 日 內 調 整 完 畢 ; 此 外, 他 們 亦 會 根 據 自 身 前 期 買 賣 超 金 額 做 為 修 正 策 略 之 依 據 996 年 及 997 年, 外 資 對 投 信 具 有 顯 著 因 果 關 係 ; 自 營 商 對 外 資 在 997 年 亦 具 顯 著 關 係 ; 綜 合 全 期, 則 發 現 外 資 對 自 營 商 外 資 對 投 信 自 營 商 對 投 信 皆 具 有 顯 著 關 係 吳 政 樂 (999) 沿 用 Lakonishok e al.(992) 所 設 計 的 方 法 來 研 究 證 券 自 營 商 的 從 眾 行 為 與 投 資 策 略, 並 利 用 pooling of cross-secion and ime-series 迴 歸 分 析 探 討 8

26 自 營 商 的 選 股 偏 好 結 果 如 下 :. 證 券 自 營 商 之 間 的 確 存 在 從 眾 行 為, 此 在 買 進 股 票 的 決 策 上 尤 其 明 顯, 其 中 對 於 市 場 總 值 較 小 的 公 司, 此 買 進 從 眾 行 為 愈 形 明 顯 2. 由 與 對 個 股 超 額 需 求 的 衡 量 觀 之, 自 營 商 對 前 期 報 酬 率 高 的 股 票 具 有 超 額 需 求, 亦 即 會 加 碼 買 進 ; 反 之, 則 減 碼 賣 出 顯 示 自 營 商 具 有 正 向 回 應 的 交 易 策 略 3. 由 於 買 進 從 眾 與 賣 出 從 眾 投 資 組 合 當 期 之 超 額 報 酬 顯 著 異 於 零, 但 其 後 之 平 均 超 額 報 酬 不 但 沒 有 呈 現 正 值, 反 而 還 出 現 負 的 超 額 報 酬, 顯 示 自 營 商 具 有 優 良 的 擇 股 能 力, 且 加 速 股 價 的 調 整 速 度 留 宗 燦 (2000) 在 機 構 投 資 者 對 國 內 股 市 的 影 響 - 以 類 股 探 討 一 文 中, 以 電 子 類 股 以 及 金 融 類 股 995/4/22 至 2000/3/24 期 間 258 筆 之 買 超 賣 超 買 賣 超 及 股 價 報 酬 率 週 資 料, 並 按 照 不 同 的 股 價 趨 勢 去 分 區 間, 使 用 向 量 自 我 迴 歸 模 型 Granger 因 果 關 係 檢 定 探 討 機 構 投 資 人 對 於 台 灣 股 價 的 影 響 程 度, 以 及 機 構 投 資 人 之 間 的 互 動 是 否 依 然 相 同, 得 到 了 如 下 的 結 論 : ( 一 ) 在 機 構 投 資 者 與 股 價 報 酬 率 的 關 係 裡 :. 首 先 發 現 機 構 投 資 者 中 最 受 人 矚 目 的 外 資 對 於 股 價 報 酬 率 的 影 響, 在 不 同 期 間 並 不 一 致 2. 由 分 區 與 全 區 的 比 較 中 可 知, 機 構 法 人 在 不 同 時 期 有 不 同 的 操 作 策 略, 因 此 在 不 同 時 期 會 有 不 同 的 結 果 產 生 3. 由 電 子 類 股 與 金 融 類 股 的 結 果 比 較 可 知, 在 金 融 類 股 中, 都 是 股 價 報 酬 率 會 對 機 構 法 人 有 所 影 響, 而 機 構 法 人 對 於 其 報 酬 率 則 無 影 響, 但 在 電 子 股 中, 機 構 法 人 與 股 價 報 酬 率 間 皆 會 相 互 影 響, 其 原 因 應 該 是 兩 種 產 業 的 資 本 額 差 異 所 引 起 的 ( 二 ) 在 機 構 投 資 者 的 互 動 關 係 裡 :. 發 現 在 過 去 經 常 被 人 認 為 具 有 領 先 特 性 的 外 資 在 本 研 究 的 結 果 裡 面 並 不 特 別 顯 著 2. 在 許 多 的 區 間 裡, 自 營 商 皆 出 現 領 先 外 資 的 現 象, 因 此 自 營 商 比 外 資 更 具 有 示 範 效 果 3. 在 機 構 投 資 人 的 互 動 中, 我 們 發 現 其 影 響 方 向 大 多 是 單 向 的 影 響, 也 就 是 機 構 投 資 者 之 間 的 回 饋 關 係 並 不 顯 著 4. 在 金 融 風 暴 後, 外 資 對 台 股 的 買 入 的 決 策 更 是 落 後 自 營 商 與 投 信 9

27 黃 懷 慶 (2000) 在 臺 灣 股 市 三 大 機 構 投 資 人 投 資 行 為 之 實 證 研 究 中, 以 向 量 自 我 迴 歸 模 型 Granger 因 果 關 係 檢 定 一 般 化 自 我 迴 歸 條 件 變 異 數 模 型 等 方 法, 研 究 台 股 指 數 報 酬 率 集 中 市 場 三 大 法 人 買 賣 超 995/8/~999/2/3 日 資 料, 結 論 顯 示 :. 在 集 中 市 場 互 動 關 係 中, 投 信 最 常 扮 演 跟 隨 者 的 角 色, 其 跟 隨 的 對 象 有 外 資 與 自 營 商, 而 外 資 與 自 營 商 則 會 相 互 的 影 響 因 此 外 資 是 市 場 的 領 導 者 2. 在 集 中 市 場 買 賣 行 為 與 股 價 指 數 報 酬 間 的 關 係 中, 外 資 與 投 信 都 會 追 漲 殺 跌, 而 自 營 商 則 是 追 跌 殺 漲 ; 因 此 自 營 商 的 進 出 比 較 有 穩 定 股 市 大 盤 的 效 果 3. 在 集 中 市 場, 外 資 投 信 與 自 營 商 前 期 買 賣 超 的 波 動 率 均 會 負 向 地 影 響 後 期 股 價 指 數 報 酬 的 波 動 率 ; 也 就 是 說 外 資 投 信 與 自 營 商 三 大 法 人 的 買 賣 行 為 確 實 存 在 降 低 股 市 波 動 率 的 證 據 Chiao and Lin(2004) 以 台 灣 股 市 2000 年 2 月 22 日 至 2002 年 月 8 日 共 470 個 交 易 日 為 研 究 樣 本, 探 討 台 灣 股 市 三 大 法 人 每 日 對 個 股 買 賣 超 的 資 訊 意 涵, 其 實 證 結 果 顯 示, 在 台 灣 股 市 三 大 法 人 的 短 期 交 易 資 訊 中, 投 資 者 以 參 考 前 一 日 投 信 淨 買 賣 超 資 訊, 其 報 酬 優 於 參 考 外 資 及 自 營 商 的 買 賣 超 資 訊 意 涵 ( 即 投 信 短 期 的 交 易 資 訊 優 於 外 資 及 自 營 商 ), 但 淨 買 賣 超 前 20 名 個 股, 其 市 值 淨 值 市 價 比 等 特 徵 值 與 外 資 淨 買 賣 超 股 票 類 似 詹 瑞 華 (2003) 在 交 易 制 度 市 場 透 明 度 與 投 資 人 行 為 之 研 究 一 文 中, 利 用 2002 年 月 至 2003 年 3 月 之 相 關 日 資 料 進 行 分 析, 並 將 樣 本 依 證 交 所 於 2002/7 及 2003/ 的 揭 示 新 制 作 為 分 隔 點 分 為 三 階 段, 探 究 台 灣 股 票 市 場 中, 三 大 法 人 買 賣 超 與 股 票 報 酬 率 之 間 是 否 各 別 存 在 正 向 回 饋 的 反 應 三 大 法 人 買 賣 交 易 是 否 存 在 相 互 影 響 的 關 連 性 與 此 兩 種 交 易 行 為 是 否 因 為 證 交 所 所 實 行 的 新 資 訊 揭 露 制 度 而 有 所 改 變 主 要 實 證 結 果 為 :. 由 整 體 市 場 報 酬 率 來 看, 在 實 行 新 制 之 前 三 大 法 人 皆 具 有 明 顯 的 正 向 回 饋 交 易 行 為 但 在 實 行 新 制 之 後, 外 資 在 第 二 階 段, 以 前 一 日 報 酬 為 基 準 時 已 無 正 向 行 為 的 出 現 ; 自 營 商 則 有 顯 著 性 降 低 的 趨 勢, 但 對 投 信 無 顯 著 的 影 響 2. 在 Granger 因 果 關 係 檢 定 中, 在 新 制 實 行 前, 前 期 的 外 資 買 賣 超 對 當 期 市 20

28 場 報 酬 與 自 營 商 投 信 買 賣 超 皆 具 有 影 響 力, 此 影 響 力 隨 新 制 的 實 行 有 降 低 的 趨 勢 3. 在 VAR 模 型 檢 定 中, 三 大 法 人 買 賣 超 在 各 階 段 皆 具 有 顯 著 的 自 我 相 關 三 綜 合 以 上 相 關 文 獻 得 到 以 下 幾 項 結 論 :. 三 大 法 人 買 賣 超 與 股 市 報 酬 率 相 關 的 文 獻 大 多 採 用 GARCH 模 型 或 VAR 模 型 及 Granger 因 果 關 係 檢 定, 研 究 日 資 料 及 少 數 週 資 料 來 分 析 其 波 動 性 及 其 影 響, 其 中 股 價 報 酬 率 多 採 R=(P- P-)/P-*00% 或 R=ln(P-/P-)*00%, 係 屬 短 線 買 賣 之 名 目 報 酬 率, 只 能 呈 現 買 賣 價 差 之 報 酬 率, 而 未 採 複 利 之 連 乘 方 式, 或 未 考 慮 認 購 配 股 及 現 金 股 利 等 利 得, 因 此 本 研 究 將 從 不 同 之 月 或 年 報 酬 率 並 考 慮 複 利 及 利 得 重 新 檢 定 三 大 法 人 買 賣 超 與 股 市 報 酬 率 之 關 係 2. 三 大 法 人 買 賣 超 與 股 價 指 數 報 酬 率 的 互 動 關 係, 以 上 文 獻 之 研 究 時 間 選 取 上 多 以 全 面 開 放 對 外 資 持 股 比 例 ( 除 特 殊 產 業 外 ) 不 做 任 何 限 制 前 來 做 分 析, 或 從 全 面 開 放 前 後 至 2 年, 因 此 本 研 究 時 間 之 選 取, 將 以 政 府 對 外 資 持 股 比 例 ( 除 特 殊 產 業 外 ) 不 做 任 何 限 制 之 200 年 月 日 以 後, 新 檢 定 三 大 法 人 買 賣 超 與 股 市 報 酬 率 的 互 動 關 係, 因 為 政 府 之 股 市 政 策 及 股 市 交 易 制 度 的 改 變, 例 如 證 交 所 所 實 行 的 新 資 訊 揭 露 制 度 等, 而 影 響 或 改 變 三 大 法 人 之 交 易 行 為 3. 不 論 整 體 外 資 或 三 大 法 人, 不 論 利 用 VAR 或 GARCH, 大 多 文 獻 傾 向 三 大 法 人 買 賣 超 對 股 價 指 數 報 酬 率 不 具 影 響, 僅 少 數 或 利 用 投 資 組 合 類 股 研 究 之 文 獻 支 持 股 價 報 酬 率 會 影 響 三 大 法 人 或 三 大 法 人 會 影 響 股 價 報 酬 率, 因 此 本 研 究 將 從 不 同 之 月 或 年 報 酬 率 或 不 同 之 長 短 期 檢 定, 重 新 檢 定 三 大 法 人 買 賣 超 與 股 市 報 酬 率 之 間 的 影 響 關 係 4. 三 大 法 人 之 間 確 實 存 在 著 關 係, 而 他 們 之 間 的 領 先 落 後 關 係 則 依 不 同 之 研 究 而 有 所 不 同, 顯 示 不 同 之 研 究 時 間 的 選 取, 三 大 法 人 之 間 的 領 先 落 後 關 係 並 無 固 定 模 式 之 領 先 落 後 關 係 2

29 第 三 章 研 究 方 法 本 研 究 採 用 向 量 自 我 迴 歸 (VAR) 模 型 來 檢 定 台 灣 股 市 股 價 指 數 報 酬 率 與 三 大 法 人 買 賣 超 之 間 的 長 短 期 互 動 與 關 係, 由 於 經 濟 變 數 大 多 數 皆 屬 非 定 態 的 時 間 數 列, 故 在 建 構 VAR 模 型 之 前 必 須 先 對 經 濟 變 數 進 行 單 根 檢 定, 若 時 間 數 列 為 非 定 態 (nonsaionary), 將 以 變 數 取 差 分 或 去 除 趨 勢 項 為 常 用 的 方 法, 但 如 此 可 能 使 資 料 本 身 隱 含 的 長 期 訊 息 消 失 若 經 濟 變 數 具 有 單 根, 將 進 一 步 以 共 整 合 檢 定 (coinegraion es) 作 為 觀 察 經 濟 變 數 間 是 否 具 有 長 期 均 衡 的 關 係 如 果 具 有 共 整 合 關 係, 將 採 向 量 誤 差 修 正 模 型 來 探 討 變 數 間 是 短 期 效 果 及 長 期 關 係 如 果 變 數 為 零 階 整 合 級 數 或 不 存 在 共 整 合 關 係, 則 改 以 估 計 向 量 自 我 迴 歸 (VAR) 模 型, 並 以 衝 擊 反 應 函 數 來 分 析 在 VAR 模 型 的 研 究 中, 我 們 可 藉 由 正 交 化 過 程 (Orhogonal Procedure) 進 行 Cholesky 分 解, 藉 由 衝 擊 反 應 來 研 究, 當 模 型 內 某 一 變 數 受 到 以 一 個 標 準 差 的 未 預 期 衝 擊 干 擾 時, 會 引 起 其 他 變 數 當 期 與 未 來 各 期 對 此 衝 擊 的 動 態 影 響 過 程 藉 由 觀 察 衝 擊 反 應 的 正 負 及 大 小 的 變 化, 可 以 了 解 模 式 內 各 變 數 對 衝 擊 干 擾 的 反 應 是 持 續 性 或 跳 動 性 的? 或 只 是 短 暫 性 的 影 響? 反 應 的 方 向 及 速 度 為 何? 因 此 本 章 第 一 節 將 說 明 單 根 檢 定, 第 二 節 說 明 向 量 自 我 迴 歸, 第 三 節 說 明 共 整 合 及 向 量 誤 差 修 正 模 型, 第 四 節 說 明 因 果 關 係 檢 定, 第 五 節 說 明 衝 擊 反 應 函 數 第 一 節 單 根 檢 定 Granger and Newbold(974) 證 明 非 定 態 變 數 之 時 間 數 列, 若 以 傳 統 最 小 平 方 法 (OLS) 來 分 析, 可 能 將 造 成 虛 偽 迴 歸 (spurious regression) 的 問 題 即 R 2 很 高, 值 顯 著, 但 Durbin Wason 值 卻 趨 於 零, 將 使 得 這 些 估 計 結 果 不 可 信 因 此 在 進 行 多 變 數 模 型 分 析 前, 必 須 對 各 變 數 先 進 行 單 根 檢 定, 確 定 變 數 間 之 整 合 級 次, 才 能 進 行 下 一 步 驟 之 分 析, 方 有 正 確 的 分 析 結 果 一 ADF(Augmened Dickey-Fuller) 檢 定 ADF 檢 定 法 的 形 式 分 別 為 : 22

30 X k = α 0 + αx + β X + ε (3..) j= j j X k = α 0 + αx + β + β X + ε (3..2) j= j j 其 虛 無 假 設 為 H :α 0, 當 拒 絕 虛 無 假 設 時, 因 此 表 示 此 序 列 為 定 態 時 間 序 列, 0 = 稱 為 I(0) 序 列 (3..) 式 為 含 α 0 截 距 項 (Drif) 之 單 根 檢 定, 稱 為 τ µ 檢 定 ;(3..2) 式 為 加 入 時 間 趨 勢 (Trend) 之 ADF 檢 定, 稱 為 τ τ 檢 定 二 PP(Phillip & Perron) 檢 定 PP 單 根 檢 定 考 慮 了 殘 差 可 能 存 在 自 我 相 關 及 異 質 變 異, 利 用 無 母 數 方 法 修 正 了 ADF 的 估 計 式, 並 且 使 其 與 原 來 的 ADF 有 相 同 的 漸 進 分 配, 因 此 其 臨 界 值 亦 會 相 同 Phillips and Perron(988) 利 用 無 母 數 的 方 法 來 修 正 ADF 檢 定 統 計 量, 其 允 許 殘 差 項 具 有 自 我 相 關 以 及 變 異 數 異 質 的 情 況, 是 與 ADF 檢 定 不 同 之 處 由 於 DF 檢 定 假 設 殘 差 為 白 噪 音, 所 以 當 此 假 設 不 成 立 時, 其 檢 定 統 計 量 的 極 限 分 配 會 出 現 未 知 參 數 (Nuisance Parameer) 後 續 學 者 提 出 了 兩 個 解 決 方 法, 一 是 ADF 檢 定 在 迴 歸 式 中 加 入 被 解 釋 變 數 的 落 後 項 ; 另 一 PP 檢 定 是 利 用 無 母 數 方 法 找 出 未 知 參 數 的 一 致 估 計 量 來 修 正 故 當 殘 差 項 確 定 為 白 噪 音 時,DF 檢 定 較 佳 ; 而 殘 差 項 不 為 白 噪 音 時, 反 而 是 ADF 與 PP 檢 定 則 較 佳 PP 檢 定 估 計 殘 差 式 如 下 所 示 : 2 ε (3..3) N N 2 ˆ + ω( s, l) ˆ ε ˆ ε s N = N s= = s+ 三 KPSS 檢 定 法 由 於 ADF 與 PP 的 虛 無 假 設 皆 是 時 間 序 列 為 I() 序 列, 而 KPSS 的 虛 無 假 設 是 時 間 序 列 為 I(0) 序 列, 提 供 了 另 一 面 向 的 單 根 檢 定, 可 以 提 供 作 為 ADF 與 PP 單 根 檢 定 的 互 補 因 此 同 時 進 行 ADF PP 與 KPSS 單 根 檢 定, 可 以 更 嚴 謹 的 找 出 時 間 序 列 是 否 為 定 態 23

31 在 一 般 單 根 檢 定 假 設 理 論 中, 係 將 虛 無 假 設 設 為 具 有 單 根, 而 Kwiakowski Phillips Schmid and Shin(992) 提 出 修 正 後 的 LM(Leybourne-McCabe) 檢 定 統 計 量, 簡 稱 KPSS 單 根 檢 定 法, 設 其 虛 無 假 設 為 變 數 不 具 有 單 根 LM 統 計 量 如 下 : LM = T T 2 2 S 2 k σ, S = e i, =, L, T (3..4) i= (3..4) 式 中 e i 為 變 數 對 常 數 迴 歸 的 殘 差 值, σ 為 該 變 數 的 長 期 變 異 數,k 為 落 遲 期 數,T 為 樣 本 總 數 當 拒 絕 虛 無 假 設 時, 表 示 該 變 數 具 有 單 根 之 性 質 2 k 四 DF-GLS 檢 定 法 於 是 Ellio Rohenberg and Sock ( 996 ) 提 出 更 具 高 檢 定 能 力 之 DF-GLS(Dickey-Fuller Tes wih GLS Derending) 之 檢 定, 將 可 以 改 善 傳 統 低 檢 定 力 的 ADF 與 PP 單 根 檢 定 之 問 題 其 檢 定 迴 歸 式 為 : X d = a d d d 0 X + a X + L + a p X k + ε (3..5) 上 式 之 d X 為 降 趨 勢 序 列 (derended series), 當 DF-GLS 只 有 截 距 項 時, 其 值 與 DF 檢 定 法 相 同, 可 沿 用 ADF 檢 定 之 臨 界 值 ; 當 含 截 距 項 與 時 間 趨 勢 項 時, 其 近 似 分 配 則 與 DF 檢 定 法 並 不 相 同, 其 臨 界 值 係 利 用 ERS 所 做 模 擬 之 結 果 第 二 節 向 量 自 我 廻 歸 模 型 Sims(980) 認 為 總 體 經 濟 模 型 設 定 有 任 意 設 定 及 模 型 中 有 太 多 不 可 信 的 認 定 問 題, 而 提 出 向 量 自 我 迴 歸 模 型 (Vecor Auoregression,VAR), 用 來 解 決 傳 統 計 量 模 型 中, 經 濟 變 數 內 生 或 外 生 認 定 (Idenificaion) 不 易 的 問 題, 直 接 以 資 料 本 身 的 特 性 為 基 礎, 將 所 有 欲 探 討 之 經 濟 變 數 視 為 內 生 變 數, 並 選 取 變 數 的 最 適 落 遲 期, 使 解 釋 變 數 的 落 遲 項 能 涵 蓋 所 有 相 關 的 訊 息 一 般 型 態 的 VAR 模 型 如 下 : X k = + Π i X i i= µ + ε i. i ~. d. ε, ε N(0, Σ ) (3.2.) X 為 P 向 量 是 具 有 共 變 數 定 態 (joinly covariance saionary) 所 組 成 的 線 性 隨 機 過 程 (linearly sochasic process); µ 為 P 之 常 數 向 量 ; X 為 P 向 量 是 由 X 向 量 第 i 期 24

32 落 遲 期 數 所 組 成 ; Π i 為 P P 的 係 數 矩 陣 ; 而 ε 為 白 噪 音 干 擾 (Whie noise disurbance) 向 量 是 X 向 量 的 當 期 預 測 誤 差 (forecas error), 視 為 隨 機 衝 擊 項 (innovaions); ' E( ε ) = 0, 當 s 時, ε 與 ε s 不 相 關, 共 變 異 數 矩 陣 E = ( ε ε ) = Σ 為 P P 之 對 稱 正 定 (symmeric posiive definie) 矩 陣 由 於 VAR 落 遲 期 數 的 設 定, 將 會 影 響 多 變 量 共 整 合 檢 定 結 果, 故 須 先 初 步 的 決 定 落 遲 期 數 之 設 定, 而 決 定 VAR 模 型 落 遲 期 數 有 許 多 不 同 準 則, 例 如 :LR FPE AIC SC 及 HQ 等 準 則 在 未 知 共 整 合 秩 (coinegraion rank) 的 情 形 下, 最 適 落 遲 期 數 決 定 方 法 是 以 VAR 模 型 為 基 礎,EViews5 定 義 和 使 用 準 則 公 式 如 下 :. 連 續 修 正 的 概 似 比 檢 定 法 (sequenial modified likelihood raio es): ε LR ( ˆ ˆ 2 2 log k log k ) ~ χ ( p ) = ( T m ) (3.2.2) 其 中 T 為 樣 本 數,m 為 未 受 限 制 VAR 中 任 一 方 程 式 待 估 參 數 數 目, ' log 為 自 然 對 數, 表 行 列 式 值, 共 變 數 矩 陣 ˆ T = ( T m) ˆ ε ˆ ε,k = 為 落 遲 期 數,p 為 (p ) 向 量 X 之 內 生 變 數 的 個 數,T-m 為 採 用 Sims(980) 建 議 在 小 樣 本 偏 誤 之 考 量 下, 連 續 修 正 的 概 似 比 檢 定 統 計 量 而 予 T 減 去 m 在 5% 顯 著 水 準 下, 從 最 大 之 落 遲 期 數 開 始 檢 定, 每 次 減 少 一 期 數 直 到 拒 絕 虛 無 假 設 為 止, 即 為 最 適 落 遲 期 數, 如 都 無 法 拒 絕 虛 無 假 設, 則 最 小 落 遲 期 數, 即 為 最 適 落 遲 期 數 2. 最 終 預 測 誤 差 準 則 (Final predicion error;fpe):hsiao(98) 所 提 出 FPE k ( T + ) m SSEk = (3.2.3) ( T m)t 式 中 T 代 表 樣 本 個 數,m 為 估 計 參 數 個 數, SSE 代 表 落 遲 k 期 迴 歸 式 之 殘 差 平 方 和 3. AIC(Akaike informaion crierion): Akaike(973,974) 所 提 出 AIC=-2(L/T)+2(n/T) (3.2.4) 4. SC(Schwarz informaion crierion): Schwarz(978) 所 提 出 SC=-2(L/T)+nlogT/T (3.2.5) k 25

33 5. HQ(Hannan-Quinn informaion crierion):hannan and Quinn(979) 所 提 出 HQ=-2(L/T)+2nlog(logT)/T (3.2.6) 其 中 n 為 VAR 中 待 估 参 數 之 總 數,L 為 最 大 概 似 值, 係 假 設 VAR 為 T 一 多 變 量 常 態 (Gaussian) 分 配, 而 L = [ p( + log2π ) + log ˆ ] 2,VAR 期 數 之 選 擇 為 使 (3.2.3~3.2.6) 式 為 最 小 值, 即 為 最 適 落 遲 期 數 以 各 種 長 度 之 落 遲 期 數 估 計 VAR, 使 VAR 之 殘 差 項 符 合 常 態 分 配 及 無 序 列 相 關, 若 殘 差 不 符 常 態 分 配 或 仍 存 在 自 我 相 關, 則 須 逐 步 增 加 落 遲 期 數, 直 到 殘 差 符 合 常 態 分 配 及 無 序 列 相 關 之 白 噪 音 (Whie noise) 為 止 Toda and Yamamoo (995) 曾 引 用 相 關 研 究 結 果 指 出, 由 於 單 根 檢 定 的 檢 定 力 相 當 低, 而 在 一 般 常 利 用 的 樣 本 總 數 之 下, 共 整 合 檢 定 亦 非 可 靠, 因 此 以 單 根 及 共 整 合 檢 定 所 建 立 之 VAR 模 型 可 能 會 有 嚴 重 之 事 前 檢 定 誤 差 (prees biases), 為 避 免 事 前 檢 定 誤 差 之 問 題,Toda and Yamamoo 建 議 採 用 k+dmax 做 為 模 型 內 生 變 數 的 落 遲 期 數, 其 中 k 為 一 般 準 則 所 選 定 的 模 型 落 遲 期 數, 而 dmax 為 變 數 間 可 能 存 在 的 最 大 整 合 級 次 以 Breusch-Godfrey LM 統 計 量 ( 獨 立 性 檢 定 ) 進 一 步 檢 定 VAR(k) 模 型 之 各 别 落 遲 期 數 之 殘 差 項 是 否 有 序 列 相 關, 而 虛 無 假 設 H0 為 殘 差 項 序 列 無 自 我 相 關 以 多 變 量 Residual Normaliy Tess (Orhogonalizaion Mehod:Cholesky of covariance) 來 檢 定 VAR(k) 模 型 之 各 别 落 遲 期 數 之 殘 差 項 是 否 符 合 多 變 量 常 態 分 配, 而 虛 無 假 設 H0 為 殘 差 符 合 多 變 量 常 態 分 配 第 三 節 共 整 合 及 向 量 誤 差 修 正 檢 定 模 型 傳 統 計 量 模 型 之 統 計 推 論 皆 建 立 在 定 態 (saionariy) 的 情 況 下, 但 是 總 體 經 濟 時 間 數 列 常 具 有 非 定 態 (nonsaionariy) 的 特 性, 當 採 用 最 小 平 方 法 對 總 體 經 濟 變 數 進 行 迴 歸 分 析 時, 可 能 會 產 生 虛 偽 迴 歸 (spurious regression) 的 現 象, 而 導 致 有 較 高 的 R 2 值 及 較 低 的 Dubin-Wason 值, 而 無 法 真 正 說 明 變 數 間 之 經 濟 關 係 而 為 解 決 虛 偽 迴 歸 的 問 題, 通 常 的 作 法 是 以 差 分 後 之 定 態 數 列 進 行 迴 歸 分 析, 而 如 此 將 可 能 會 喪 失 變 數 間 的 長 期 資 訊 一 般 共 整 合 檢 定 分 析 方 法 有 兩 種, 一 為 Engle & 26

34 Granger(987) 提 出 兩 階 段 共 整 合 方 法 及 另 一 為 Johansen (988) 和 Johansenand Juselius (990) 提 出 的 最 大 概 似 (maximum likelihood) 多 變 量 共 整 合 分 析 法, 正 好 可 為 解 決 上 述 問 題, 以 共 整 合 及 向 量 誤 差 修 正 模 型 再 次 導 入, 以 獲 得 變 數 間 的 長 期 資 訊 Engle & Granger 兩 階 段 檢 定 法, 其 優 點 是 方 法 及 操 作 上 簡 單 容 易 且 考 慮 了 變 數 間 的 定 態, 可 避 免 虛 偽 的 顯 著 關 係, 但 其 實 際 缺 點 是, 變 數 間 的 共 整 合 向 量 可 能 不 只 一 個 關 係 式, 而 Engle & Granger 兩 階 段 檢 定 法 卻 只 能 得 到 一 組 共 整 合 關 係, 且 其 檢 定 統 計 量 無 極 限 分 配 之 定 義, 故 難 以 定 論 其 統 計 推 論 Johansen(988) Johansen and Juselius(990) 提 出 較 嚴 謹 的 最 大 概 似 估 計 法, 解 決 了 二 階 段 檢 定 法 可 能 產 生 的 缺 失, 考 慮 相 關 變 數 間 所 有 的 共 整 合 向 量, 並 進 一 步 對 其 共 整 合 向 量 係 數 估 計 值 加 上 齊 次 性 限 制, 提 出 相 關 的 概 似 比 檢 定 統 計 量, 將 兩 變 數 擴 展 成 多 變 數, 並 使 用 VAR 模 型, 將 所 有 變 數 均 視 為 聯 合 內 生 變 數, 解 決 因 果 關 係 的 問 題, 亦 同 時 考 慮 變 數 間 的 相 互 影 響 效 果 對 不 同 的 偏 態 稱 度 而 言, Cheung & Lia (993) 證 明 出 Johansen 共 整 合 檢 定 力 優 於 Engle & Granger 共 整 合 檢 定 力, 且 Gonzalo(994) 分 別 以 () ordinary leas squares (2) nonlinear leas squares (3) maximum likelihood in an error correcion model (4) principle componens 和 (5) canonical correlaions, 比 較 五 種 測 試 共 整 合 方 法, 得 到 Johansen 共 整 合 法 為 最 佳 的 結 果, 因 此 以 下 將 介 紹 Johansen-Juselius 的 最 大 概 似 估 計 法 Johasen 最 大 概 似 估 計 法 (maximun likelihood mehod) Johansen (988) 和 Johansen and Juselius (990) 提 出 的 最 大 概 似 (maximum likelihood) 多 變 量 共 整 合 分 析 法, 係 先 檢 定 內 生 變 數 間 是 否 存 在 長 期 均 衡 共 整 合 (coinegraion) 關 係, 如 果 存 在, 再 估 計 此 長 期 均 衡 關 係, 並 作 為 建 立 與 估 計 向 量 誤 差 修 正 模 型 的 基 礎, 估 計 其 共 整 合 向 量 為 便 於 說 明, 將 Johansen 共 整 合 的 基 本 原 理 陳 述 如 下 設 一 落 遲 k 階 且 具 P 個 變 數 的 向 量 自 我 迴 歸 模 型 VAR(k) 表 示 為 : X, 即 X 為 P l 的 向 量, 以 27

35 Χ = Π Χ + Π Χ Π Χ + µ + φd + ε 2 2 k k, =, 2,..., Τ (3.3.) 其 中,ε, ε2,,ε ~iid N(0, ), 為 共 變 異 數 矩 陣,X-k+,..., X, X0 為 給 定 初 始 ε ε 值, D 為 確 定 項 (deerminisic erm, 包 括 時 間 趨 勢 虛 擬 變 數 及 其 他 外 生 變 數 等 ), μ 為 常 數 項,L 為 落 遲 運 算 因 子 (lag operaor) 依 據 Granger(987) 所 提 出 的 Granger Represenaion 定 理, 則 (3.3.) 式 可 改 寫 為 一 向 量 誤 差 修 正 模 型 (VECM): H : = Γi X i X k i= + Π 其 中, Γ i = - ( Π i+ + Π i Π k ) = Π Π = Π + Π Π X + µ + φd + ε (3.3.2) I k j= i+ 2 k P = i P i= k i= = I - L, 式 中 Γi X i 係 指 k Π I j, i =,2,..., k, Π 為 P P 矩 陣, I 為 單 位 矩 陣, X 的 短 期 關 係, 說 明 當 體 系 出 現 干 擾 時, 各 變 數 脫 離 均 衡 關 係 後 的 動 態 調 整 情 形, ΠX 為 誤 差 修 正 項, 此 項 意 謂 著 在 以 進 行 差 分 轉 換 後, 將 過 度 差 分 而 喪 失 的 長 期 訊 息 調 整 過 來, 刻 劃 X 長 期 關 係,Π 為 各 落 遲 項 係 數 矩 陣 ( Π ) 之 線 性 組 合, 表 示 所 有 長 期 相 關 訊 息 均 可 由 Π 反 應 出 來, 故 Π 又 i 稱 為 長 期 衝 擊 矩 陣 (impac marix) 而 Π 的 秩 (rank) 亦 將 決 定 共 整 合 向 量 的 數 目, 可 分 以 下 三 種 情 況 : l rank( Π ) = P, 即 為 滿 秩 (full rank), 表 示 2 rank( Π )= 0, 則 為 空 矩 陣, 表 示 VECM 將 縮 減 成 普 通 一 階 差 分 的 VAR 模 型 X 為 一 組 定 態 數 列 X 不 具 有 共 整 合, 各 變 數 不 存 在 長 期 關 係, 而 3 0<rank( Π )= r <p, 根 據 Johansen(l99) 所 證 明 的 Granger 表 現 定 理, 表 示 在 r 個 共 整 合 向 量, 可 進 一 步 將 其 分 解 為 : Π =αβ', X 中 存 α β 皆 為 p r 矩 陣 且 rank(α)=rank(β)=r, 其 中,α 表 示 共 整 合 權 重 的 大 小, 同 時, 也 用 來 衡 量 誤 差 修 正 項 反 饋 修 正 機 能 的 強 弱, 故 稱 為 權 重 向 量 (loading vecor) 或 調 整 係 數 矩 陣 (adjusmen coefficien marix); 而 其 共 整 合 向 量 β 具 有 使 非 定 態 的 X 經 過 β 'Χ 之 線 性 組 合 後 為 定 態 的 特 性, 即 β 'Χ 為 I(0), 所 以 做 減 秩 (reduced rank) 的 假 設 : H2: Π =αβ' 28

36 在 其 虛 擬 假 設 成 立 下, 才 能 作 概 似 估 計 而 Johansen(988,99l) 所 發 展 的 最 大 概 似 法 則 就 是 為 了 估 計 參 數 ( µ, φ, Γ, Γ2,..., Γk, Π ) 和 ε, 同 時 也 估 計 了 共 整 合 向 量 的 數 目 r 此 步 驟 是 先 把 X 和 X 分 別 對 (, D, X, X 2,..., X k + ) 作 迴 歸, 把 殘 差 向 量 分 別 令 為 R 0 和 R k, 再 將 R 0 對 R k 作 迴 歸, 其 迴 歸 式 為 R0 = ΠR k + ε, 即 可 得 到 Π 的 估 計 值 殘 差 矩 陣 乘 積 動 差 為 S ij = Τ Ri R j Τ =, i,j=0,k, 可 經 由 解 下 式 的 特 性 根 (eigen value) λ =0 S kk S k 0 S 00 S 0 k 來 檢 定 共 整 合 向 量 的 個 數, 在 尚 未 確 定 有 幾 個 共 整 合 關 係 前, 根 據 所 求 得 之 特 性 根, 可 檢 定 模 型 中 至 多 存 有 r 個 共 整 合 向 量 的 虛 擬 假 設 是 否 成 立, 即 分 為 軌 跡 檢 定 λrace(race es) 及 最 大 特 性 根 統 檢 定 (Maximum Eigenvalue Tes), 軌 跡 檢 定 λrace: H :Rank( Π ) r ( 即 最 多 有 r 個 共 整 合 向 量 ) 0 H :Rank( Π ) r ( 即 最 少 有 r+ 個 共 整 合 向 量 ) > p 檢 定 統 計 量 λ = T ln( ˆ λ ) (3.3.3) 最 大 特 性 根 檢 定 : race i= r+ H :Rank( Π ) r ( 即 有 r 個 共 整 合 向 量 ) 0 = H :Rank( Π ) = r ( 即 有 r+ 個 共 整 合 向 量 ) + i 檢 定 統 計 量 λ ln( ˆ max = T λr+ ) (3.3.4) 其 檢 定 統 計 量 臨 界 值 可 參 考 Mackinnon-Haug-Michelis (999) 本 文 使 用 Johansen 之 最 大 概 似 估 計 法 (Maximum Likelihood Esimaion) 以 檢 定 變 數 間 是 否 具 有 共 整 合 關 係 Johansen 五 個 向 量 自 我 相 關 VAR 模 型 的 多 變 數 最 大 概 似 法, 進 行 共 整 合 檢 定, 可 檢 定 各 變 數 是 否 具 有 長 期 均 衡 關 係 (long erm equilibrium relaionship), 即 檢 定 共 整 合 結 果, 始 能 了 解 各 變 數 於 長 期 互 動 下, 是 否 有 共 同 趨 勢 (common rend), 成 為 長 期 均 衡 共 移 之 關 係 Johansen(995) 模 型 的 方 程 式 經 過 整 理 之 後, 可 得 五 個 誤 差 修 正 之 多 變 量 29

37 Gaussian VAR 模 型 與 假 設 檢 定 如 下 : 模 型 一 :VAR 與 ECM 都 無 截 距 項 H: αβ + φd + ε (3.3.5) 0 X =Γ X Γk X k + + ' X 模 型 二 :VAR 無 截 距 項, 但 ECM 有 截 距 項 H: Γ X Γ X + α ( β', β )( X,)' + φd + ε (3.3.6) * X = k 模 型 三 :VAR 與 ECM 都 有 截 距 項 k+ H: αβ + φd + ε (3.3.7) 0 ' X =Γ X Γk X k + + ' X + µ 0 模 型 四 :VAR 有 截 距 項 而 ECM 有 截 距 項 與 時 間 趨 勢 項 H: α + φd + ε (3.3.8) * ' 2 X =Γ X Γk X k+ + ( β', β)( X, )' + µ 0 模 型 五 :VAR 與 ECM 都 有 截 距 項 與 時 間 趨 勢 項 H: α + φd + ε (3.3.9) ' 2 X =Γ X Γk X k+ + ( β', β)( X, )' + µ 0 + µ 而 實 證 部 分, 我 們 將 同 時 利 用 這 五 個 向 量 修 正 誤 差 模 型, 進 行 共 整 合 向 量 個 數 的 檢 定, 由 於 這 五 種 VECM 模 型 皆 有 不 同 的 檢 定 統 計 式, 因 此 最 好 引 用 事 前 的 資 訊 來 選 取 適 當 的 模 型, 以 進 行 共 整 合 個 數 的 估 計 及 檢 定 Johansen and Juselius(990) 指 出 跡 檢 定 與 最 大 特 性 根 檢 定, 可 能 出 現 不 一 致 之 檢 定 結 果, 其 建 議 採 用 最 大 特 性 根 檢 定 之 結 果 適 當 模 型 決 定 之 選 取, 則 依 軌 跡 檢 定 (Trace Tes) 及 最 大 特 性 根 檢 定 (Maximum Eigenvalue Tes) 之 結 果, 在 5% 的 顯 著 水 準 之 下, 其 臨 界 值 取 自 Mackinnon-Haug-Michelis(999) 及 依 EViews5 之 預 設 選 取 法 則,Akaike Informaion Crieria 及 Schwarz Crieria, 由 横 列 選 擇 共 整 合 向 量 個 數, 由 縱 欄 選 擇 VECM 模 型, 選 取 出 最 適 的 模 型, 並 配 合 原 水 準 值 之 趨 勢 圖 判 斷, 如 有 不 同 之 結 果, 將 採 Johansen and Juselius 的 建 議 第 四 節 因 果 關 係 檢 定 經 濟 學 的 理 論 模 型, 常 推 論 出 變 數 之 間 有 顯 著 相 關 關 係, 但 未 必 全 然 都 有 意 義 或 往 往 無 法 確 認 其 變 數 間 之 因 果 關 係 為 何 Granger(969) 首 先 提 出 以 預 測 能 力 (predicaabiliy) 來 定 義 變 數 間 之 領 先 落 後 (Granger cause) 關 係, 使 用 兩 變 數 的 VAR 模 30

38 型 來 決 定 其 變 數 間 的 成 對 兩 兩 因 果 關 係 即 當 期 變 數 Y 可 被 另 一 變 數 X 過 去 的 值 所 解 釋, 然 後 增 加 變 數 X 的 落 遲 項 期 數 是 否 能 增 加 其 解 釋 能 力 若 加 入 變 數 X 的 落 遲 項 期 數 訊 息 有 助 於 當 期 變 數 Y 的 預 測 ( 即 變 數 X 落 遲 項 期 數 的 係 數 在 統 計 上 為 顯 著 ), 則 稱 X Granger causes Y, 反 之 則 稱 Y Granger causes X 傳 統 之 Granger 因 果 檢 定, 可 用 於 變 數 為 零 階 整 合 級 次 或 不 存 在 共 整 合 關 係 的 情 形 吾 等 以 兩 變 數 傳 統 的 迴 歸 模 型 來 表 示 : p q X = α 0 + αi X i + α2 jy j + ε i= j= (3.4.) p q Y = β 0 + β iy i + β 2 j X j + ε 2 i= j= 2 (3.4.2) 上 式 中 ε 與 ε, 皆 假 設 為 白 噪 音 (Whie noise), 而 p q 表 示 落 遲 期 數 (3.4.) 式 中 變 數 Y-j 稱 為 解 釋 變 數,X 稱 為 被 解 釋 變 數 ; 而 (3.4.2) 中 的 解 釋 變 數 則 為 X-j, 被 解 釋 變 數 則 為 Y: (3.4.) 式 之 虛 無 假 設 為 H0: α 2 j = 0, j =,2,..., q (3.4.2) 式 之 虛 無 假 設 為 H0: β 2 j = 0, j =,2,..., q, 即 對 解 釋 變 數 之 係 數 是 否 為 零, 進 行 Wald Tess 或 F 聯 合 檢 定 (Join Tes), 其 檢 定 結 果, 有 下 列 四 種 情 況 :. 若 α 2 j 0, j =,2,..., q 且 β 2 i = 0, j =,2,..., q, 即 α 具 顯 著 性, 而 2 j β 不 具 顯 2 i 著 性, 則 表 示 Y 領 先 X,X 落 後 Y 2. 若 α 2 j = 0, j =,2,..., q 且 β 2 i 0, j =,2,..., q, 即 α 2 j 不 具 顯 著 性, 而 β 2i 具 顯 著 性, 則 表 示 X 領 先 Y, Y 落 後 X 3. 若 α 2 j 0, j =,2,..., q 且 β 2 i 0, j =,2,..., q, 則 X 與 Y 相 互 為 因 果 變 數 ; 即 表 示 變 數 間 存 在 互 為 因 果 之 雙 向 回 饋 關 係 (Feedback) 4. 若 α 2 j = 0, j =,2,..., q 且 β 2 i = 0, j =,2,..., q, 即 α 2 j 及 β 2i 皆 不 具 顯 著 性, 則 表 示 X 與 Y 間 沒 有 因 果 關 係 存 在, 即 變 數 間 相 互 獨 立 3

39 第 五 節 衝 擊 反 應 函 數 衝 擊 反 應 函 數 (impulse response funcion;irf) 係 以 Sims(980) 之 VAR 模 型 為 基 本 架 構 所 發 展 出 之 統 計 方 法 衝 擊 反 應 函 數 係 指 在 一 時 間 數 列 模 型 中, 當 某 些 變 數 受 到 未 預 期 的 外 生 衝 擊 時, 這 些 變 數 及 其 他 變 數 隨 時 間 而 變 的 動 態 反 應 過 程 沿 用 ( 3.2.) 之 p 個 變 數 k 階 之 VAR(k): X k = + Π i X i i= µ + ε, ε ~iidn(0, ε ),=, 2,..., T Sims(980) 建 議 將 上 式 經 由 Wold 分 解 定 理 (Wold Decomposiion Theorem) 轉 換 成 向 量 移 動 平 均 (VMA) 之 方 式 其 表 示 過 程 如 下 : X X k = µ + Π i X i + ε i= k i= Π i X i = µ + ε 2 k ( I p Π L Π 2L... Π k L ) X = µ + ε X = ( I p Π L Π L... Π L ) ( µ + ε ) 2 k 2 k 令 Φ( L ) = ( I p Π 2 k L Π2L... ΠkL ) X = Φ( L) µ + Φ( L) ε 令 U = Φ( L) µ, A i ε = Φ( L) ε X = U + A i i= 0 ε k= i i i, =, 2,..., T (3.5.) 則 (3.5.) 式 係 VAR 模 型 之 無 窮 階 數 之 向 量 移 動 平 均 模 型 VMA ( ), 其 中 被 研 究 之 經 濟 變 數 X 為 P 矩 陣,U 為 P 常 數 向 量, A i 為 P P 矩 陣, A = I 0 p, 當 0 i<, A = 0 即 式 中 的 內 生 變 數 可 視 為 當 期 與 過 去 無 限 多 期 隨 機 衝 擊 項 之 線 性 組 合 來 表 示, 而 隨 機 衝 擊 項 均 為 白 噪 音 過 程 然 而 (3.5.) 式 隨 機 衝 擊 項 ε 是 VAR 之 迴 歸 誤 差 (regression errors), 迴 歸 誤 差 之 間 可 能 具 有 同 期 相 關, 無 法 由 A i 看 出 任 一 變 數 對 其 他 變 數 不 同 期 之 衝 擊 反 應, 必 須 去 除 衝 擊 項 之 同 期 相 關, 方 能 描 述 內 生 變 數 i X 因 ε 衝 擊 所 產 生 之 反 應 的 動 態 效 果, 但 因 為 為 一 對 稱 且 正 定 變 異 數 矩 陣 ( 非 對 角 ε 32

40 矩 陣 ), ε = { σ ij i, j,2,..., p}, 對 於 一 衝 擊 向 量 δ δ δ δ ), 透 過 正 交 化 過 程,, = = (, 2,..., p 可 將 進 行 Cholesky 分 解, 以 去 除 衝 擊 項 之 同 期 相 關, 即 存 在 一 個 下 三 角 矩 陣 ε (lower riangle marix)p P 之 非 奇 異 矩 陣 L, 使 得 ε = L L, 即 存 在 u = L ε, ) = = E(( L ) ε u ε ( L ) ) = ( L ) ( L ) = L LL ( L ) ε E ( u u = I 改 寫 成 : p, 則 (3.5.) 式 可 再 i = 0 X = U + A Lu, =, 2,..., T (3.5.2) i i 即 加 入 正 交 條 件 (orhogonalizaion), u i 為 已 無 序 列 相 關 且 已 無 同 期 相 關 之 正 交 化 隨 機 衝 擊 項, 此 衝 擊 反 應 函 數 又 稱 作 正 交 化 衝 擊 反 應 函 數 (orhogonal impulse response funcion); 因 此, 在 時 間, X + 對 u 中 的 第 j 個 變 數 一 單 位 的 衝 擊 (a uni shock) 之 正 交 化 衝 擊 反 應 函 數 (P 向 量 ), 可 表 示 如 下 : n Ψ ( n ) = A Le, n=0,, 2,..., (3.5.3) o j n j 其 中 e 為 P 向 量, 第 j 個 元 素 為, 其 他 為 零 令 δ = σ, 則 一 個 標 準 差 衝 j 擊 之 正 交 化 衝 擊 反 應 函 數, 則 可 以 表 示 如 下 : j jj Ψ ( n) = σ A Le,n=0,,2,... (3.5.4) o j jj n j, 故 可 藉 由 Ψ o (n) 之 大 小 看 出 某 一 變 數 之 隨 機 衝 擊 項 變 動, 對 其 他 變 數 產 生 之 衝 j 擊 反 應 大 小 之 變 化, 是 正 向 的 或 負 向 的, 是 持 續 性 的 (persisen) 或 是 跳 動 性 的 (volailiy) 影 響, 換 言 之 X 內 生 某 一 變 數 的 變 動 對 模 型 內 之 所 有 變 數 之 正 交 化 衝 擊 反 應 取 決 於 Cholesky 分 解 矩 陣 L, 變 數 排 列 順 序 不 同, L 將 有 所 變 動, L A n 也 隨 之 變 動, 即 正 交 化 衝 擊 反 應 並 不 唯 一, 將 受 主 觀 因 素 所 影 響, 是 其 缺 點 Pesaran and Shin(998) 提 出 一 般 化 的 衝 擊 反 應 分 析, 其 衝 擊 反 應 函 數 不 受 排 序 影 響, 且 有 唯 一 之 衝 擊 反 應 函 數 由 於 E( ε ε j = δ j ) = ( σ j, σ 2 j, K, σ pj ) σ jj δ j = e jσ jj δ j, 則 在 時 間, X + n 對 u 中 的 第 j 個 變 數 一 個 衝 擊 (a shock) δ 之 一 般 化 衝 擊 反 應 函 數 ( 向 量 P ), 可 表 示 如 下 : j 33

41 A n e j σ jj δ σ j jj,n = 0,,2,... (3.5.5) 令 δ j = σ jj, 則 在 時 間, X + n 對 u 中 的 第 j 個 變 數 一 個 標 準 差 衝 擊 之 一 般 化 衝 擊 反 應 函 數 (P 向 量 ), 可 表 示 如 下 : Ψ g j / 2 jj ( n) = σ A e,n = 0,,2,... (3.5.6) 以 上 皆 在 n j X 為 定 態 時 之 衝 擊 反 應 分 析, 然 而 Phillips(998) 曾 指 出, 於 變 數 存 在 共 整 合 下 使 用 傳 統 不 受 限 制 的 VAR 所 估 算 之 衝 擊 反 應 函 數 將 有 誤, 必 須 將 共 整 合 估 計 的 結 果 還 原 成 VAR, 再 作 衝 擊 反 應 分 析 Pesaran and Shin(998) 更 指 出 於 變 數 存 在 共 整 合 下, X 在 一 次 差 分 為 定 態 時, X 可 以 寫 成 X = C i ε i 因 此, 若 變 數 間 存 在 共 整 合 關 係, 且 i= 0 X 一 次 差 分 為 定 態 時, 則 必 須 改 以 具 誤 差 修 正 項 之 多 變 量 VAR 模 型 作 衝 擊 反 應 分 析, 沿 用 上 述 (3.3.2) 式 之 向 量 誤 差 修 正 模 型 = Γi i X k i= X X + µ + φd + ε, 經 由 Wold 分 解 定 理 轉 換 成 向 量 移 動 平 均 + Π 之 方 式, 其 表 示 如 下 : X ( = µ + Ai ε i αβ X i ) (3.5.7) i= 0 k 其 中 A 0 = I, p A i = Γ i A, 而 = α β X i j i j = 為 k Z = = i β X i β Biε i, 其 中 B = I, B 0 p i = Π ibi j i= 0 j= X = Ai ε i αβ B jε i j ) = i i i= 0 j= 0 i= 0 i 其 中 C 0 = A 0 = I, C p i = Ai AjΠ Bi j, i j= 0 Π, β 為 一 定 態 序 列, 則 可 表 示, 則 (3.5.7) 可 表 示 為 : ( C ε,=, 2,..., T (3.5.8) i A jπ Bi j 為 偏 離 長 期 均 衝 時 之 調 整 過 程 因 此 在 j= 0 A 為 刻 畫 變 數 間 短 期 之 動 態 關 係, X 變 數 間 存 在 共 整 合 及 定 態 時, X + n X + n 及 Z + n 受 一 個 標 準 差 衝 擊 之 一 般 化 衝 擊 反 應 函 數 分 別 如 下 : Ψ Ψ g x, j n) = / 2 jj n ( σ C e,n = 0,,2,... (3.5.9) / 2 jj j ( n = σ B e,n = 0,,2,... (3.5.0) g x, j ) n j X 為 34