目录风险分析... 1 批零一体化的药品流通企业... 2 药品流通市场增长放缓, 处方流转将带来增量... 3 批零一体化整合供应链资源... 5 业绩爆发性增长, 拟建立基于互联网的三甲医院... 7 盈利预测... 9 图表目录图表 1 公司高管人员变动情况... 1 图表 2 康泽药业

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串咸
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康泽药业 (831397) 基本数据 2016 年 8 月 15 日收盘价 ( 元 ) 6.08 总股本 ( 亿股 ) 2.62 流通股本 ( 亿股 ) 1.33 总市值 ( 亿元 ) 15.96 每股净资产 ( 元 ) 1.54 PB( 倍 ) 3.

1 康泽药业 (831397) 基本数据 2016 年 8 月 15 日收盘价 ( 元 ) 6.08 总股本 ( 亿股 ) 2.62 流通股本 ( 亿股 ) 1.33 总市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 1.54 PB( 倍 ) 3.95 投资评级 : 买入 ( 首次 ) 2015 年业绩暴增继续全产业链延伸财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 毛利率 10.7% 17.2% 17.2% 17.2% 净利率 3.5% 4.8% 5.0% 5.1% ROE 20.4% 28.1% 23.9% 28.1% EPS( 元 ) 批零一体化的药品流通企业公司成立于 2003 年, 是批发零售物流一体化, 线上线下业务双驱动的医药电商企业, 同时逐步向产业链上下游延伸, 致力打造全产业链的大健康平台, 并最终发展为基于互联网的综合性医药经营企业公司主要市场位于粤东区域, 并逐步向广州及周边地区扩展药品流通市场增长放缓, 处方流转将带来增量药品流通市场规模持续增长, 但增速放缓医药分开将促使药房托管和药事服务业务发展, 医院药品销售占药品总销售量的 80%, 这一部分将不断释放和转移到社会药店和网上药店, 将给医药零售业务带来增长空间业绩爆发性增长, 拟建立基于互联网的三甲医院 2015 年, 公司业绩实现爆发性增长, 营业收入亿元, 同比增长 %, 零售连锁及电商业务增长迅猛公司通过资源整合批零一体产生规模效应, 毛利率得以提升, 全年实现净利润万元, 同比增长 % 公司拟成立广东潮侨医疗投资管理有限公司, 主要实现基于互联网的医院医疗相关项目的投资和管理, 以此为主要平台和载体, 建设一家以上基于互联网的综合三级甲等医院研究员王静 wangjing@wtneeq.com 盈利预测预测公司年归属于上市公司股东的净利润分别为 8685 万元万元, 每股收益分别为 0.33 元 0.51 元 2016 年 8 月 15 日收盘价对应于公司年动态市盈率分别为 18.4 倍 12.0 倍风险提示门店扩展导致的财务压力风险, 应收账款发生坏账的风险报告日期 :2016 年 8 月 15 日

2 目录风险分析... 1 批零一体化的药品流通企业... 2 药品流通市场增长放缓, 处方流转将带来增量... 3 批零一体化整合供应链资源... 5 业绩爆发性增长, 拟建立基于互联网的三甲医院... 7 盈利预测... 9 图表目录图表 1 公司高管人员变动情况... 1 图表 2 康泽药业主要业务示意图... 2 图表 3 前十大股东持股情况... 3 图表年我国药品流通业销售规模及增长情况... 3 图表 5 我国药品流通市场集中度... 4 图表年拥有互联网药品交易服务资格的企业数量... 5 图表 7 公司区域扩张计划... 6 图表年康泽药业收入利润及增长情况... 7 图表年销售收入构成... 7 图表 10 康泽药业费用率和利润率指标... 8 图表 11 康泽药业盈利预测

3 风险分析控制人与管理层 2016 年 6 月 3 日, 控股股东实际控制人陈齐黛女士以做市转让的方式减持 50 万股, 占公司总股本的 0.21% 2015 年, 公司控股股东陈齐黛曾将所持部分股权质押, 用于向广发银行股份有限公司汕头分行申请授信额度, 目前质押已解除图表 1 公司高管人员变动情况日期原任新任 2016 年 4 月 15 日 2016 年 5 月 6 日资料来源 :choice 行业与公司经营财务总监杜依琳女士辞职 ; 监事会主席彭汉泉先生辞职 ; 免去许泽燕女士董事会秘书职务任命陈焜先生为公司财务总监财务负责人 ; 任命汤慰强先生为公司副总经理董事会秘书 ; 任命刘洪波先生为公司副总经理任命刘洪波先生为公司董事 ; 任命翁曼瑶女士为公司监事医药零售行业对药品安全的要求非常高, 如果质量控制的任一环节出现疏忽都将会给患者带来较大的风险, 公司也将要承担相应的责任医药行业因其产品的特殊性, 容易受到国家及地方相关政策的影响公司 2014 年起逐步发展医药电商业务, 加大相关投入力度目前重大利好政策处于征求意见阶段, 落地时间尚未确定, 公司的电商业务可能受到一定影响公司连锁门店数量快速增加, 地区布点不断拓展, 资产规模和员工数量随之扩大, 公司的业务管理和人力资源管理的幅度和难度也将大大提高, 可能面临人力资源无法跟上公司业务扩展速度的风险财务 2015 年, 公司净利润虽然快速增长, 但经营性现金流仍然为负, 连锁门店数量快速增加, 新建门店由于配置固定资产和装修维护等原因需要投入一定资金成本, 可能增加公司的现金压力, 增加公司财务风险至 2015 年底, 公司应收账款账面净值万元, 占总资产的比例为 40.98% 应收账款前五名客户占期末应收账款的比例为 40.73%, 公司存在应收账款发生坏账的风险 1

批零一体化的药品流通企业公司成立于 2003 年, 是批发零售物流一体化, 线上线下业务双驱动的医药电商企业, 同时逐步向产业链上游医药制造下游医疗服务延伸, 致力打造全产业链的大健康平台, 并最终发展为基于互联网的综合性医药经营企业公司主要市场位于粤东区域, 并逐步向广州及周边地区扩展, 服务对象为所覆盖区域中的医疗机构医药流通企业及个人消费者, 所提供产品和服务主要应用于医疗保健

4 批零一体化的药品流通企业公司成立于 2003 年, 是批发零售物流一体化, 线上线下业务双驱动的医药电商企业, 同时逐步向产业链上游医药制造下游医疗服务延伸, 致力打造全产业链的大健康平台, 并最终发展为基于互联网的综合性医药经营企业公司主要市场位于粤东区域, 并逐步向广州及周边地区扩展, 服务对象为所覆盖区域中的医疗机构医药流通企业及个人消费者, 所提供产品和服务主要应用于医疗保健公司拥有品类合理齐全的产品资源体系和广泛的下游客户网络, 以及电商批发 (B2B) 电商零售(B2C) 零售连锁市场调拨和临床配送全领域覆盖渠道优势, 通过药品进销差价和流通环节再造整合增值来实现利润和价值提升图表 2 康泽药业主要业务示意图资料来源 : 公开转让说明书 2015 年, 公司创新的商业模式得到进一步的完善和新的突破, 并发挥了极其重要的作用公司持有 B2B B2C 双证, 凭借在产品资源人才储备团队和平台建设仓储设备设施等方面的先发优势, 电商业务实现跨越式发展, 线上线下业务双驱动的商业模式实现新突破公司持续加速门店扩张布局, 截至 2016 年 2 月, 拥有门店总数 124 家, 其中医保定点药店数为 90 家陈齐黛为公司控股股东实际控制人, 直接持有公司 40.67% 的股份陈齐黛, 女,1973 年生, 药学专业本科学历 1992 年 9 月至 1997 年 2 月在汕头市南北制药厂工作 ;1997 年 3 月至 2007 年 4 月在汕头市康威药品有限公司工作 ; 2007 年 5 月至今担任康泽药业股份有限公司董事长 2

5 图表 3 前十大股东持股情况持股比例 (%) 广东中科白云新兴产业创业投资基金有限公司周诗芳广东新价值投资有限公司 - 广东新价值新三板北京天星山河投资中心 ( 有限合伙 ) 汕头市汇智股权投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 青岛嘉鸿壹号创业投资基金企业 ( 有限合伙 ) 广发证券股份有限公司做市专用证券账户广东康泽投资有限公司广东良济堂投资有限公司陈齐黛数据来源 :choice 药品流通市场增长放缓, 处方流转将带来增量药品流通市场增速放缓图表年我国药品流通业销售规模及增长情况药品流通行业销售总额 ( 亿元 ) 同比增长 (%) 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年数据来源 : 商务部药品流通市场规模持续增长, 但增速逐渐放缓据商务部统计数据显示, 2015 年, 全国七大类医药商品销售总额亿元, 扣除不可比因素同比增长 10.2%, 增速较上年下降 5 个百分点, 其中药品零售市场 3323 亿元, 扣除不可比因素同比增长 8.6%, 增幅回落 0.5 个百分点近年来, 在医药卫生体制综合改革的推动下, 各地医保控费政策和招标政策陆续出台基层用药政策调整以及医药电商对传统行业的影响, 使得药品价格水平不断下降, 药品流通企业的业务增长盈利能力受到挑战, 加之国内外宏观经济环境均面临增长放缓的压力, 致使药品流通市场销售总额增速有所放缓刚性需求仍将促进市场规模扩大促进药品需求的因素有老龄化医疗卫生需求的增加保健需求的增长等, 目前我国人口老龄化趋势明显, 政策调整和收入的上升促进人们对医疗卫生服务和自我保健需求的增长, 为医药保健市 3

6 场的发展扩展空间药品流通企业集中度提升药品批发企业集中度进一步提升从市场占有率来看,2015 年前 100 位药品批发企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 68.9%, 比上年提高 3.0 个百分点, 其中前 3 位药品批发企业占 33.5%, 比上年提高 2.6 个百分点药品批发企业集中度进一步提高, 在市场上占有一定规模的药品批发企业其经营能力营运能力和管理能力均得到有效提升零售企业连锁率和集中度有所提升截至 2015 年 11 月底, 我国零售药店总数达到家, 其中药品零售连锁企业 4981 家, 零售连锁企业门店家 ; 零售单体药店家 ; 药品零售门店合计为家, 连锁率从 2014 年的 39.41% 提高到 45.73% 随着医改进程不断深入, 以及新版 GSP 推行, 行业竞争日趋激烈, 并购重组不断加速, 在市场竞争中, 单体药店因为不具备连锁药店的规模优势将首先受到冲击因此, 预计行业未来集中度将进一步提升图表 5 我国药品流通市场集中度 80% 药品批发企业集中度 40% 药品零售企业集中度 70% 35% 60% 50% 40% CR100 CR3 30% 25% 20% CR100 CR10 30% 15% 20% 10% 10% 5% 0% 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 0% 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年数据来源 : 商务部 2013 年, 由于更多医疗机构实施药品零加成政策削弱药店价格优势医院药房社会化低于预期医药电商快速增长挤压市场空间等原因, 使得药店传统业务增长空间收窄, 零售市场规模扩张放缓, 整个市场集中度下降至 2015 年底, 销售前 100 位药品零售企业门店总数家, 占全国零售药店门店总数的 11.6%, 全年销售总额 956 亿元, 占零售市场总额的 28.8%, 比上年上升 0.7 个百分点其中销售额在 10 亿元以上的零售企业有 21 家, 销售前 3 位企业销售额占全国零售市场总额的 6.7%, 前 10 位企业占 15.9%, 前 50 位企业占 25.7%, 占比较上年均有不同程度上升医药电子商务探索多元化服务模式零售企业积极探索商业模式创新面对药品流通行业增速放缓的形势, 药品流通企业积极探索服务管理和技术创新模式企业通过提供专业化药学服务和多样化个性化服务, 发展专业药房品牌专卖店药 ( 美 ) 妆店, 打造现代社区药店药店 + 诊所等新型零售方式, 建立 DTP( 高值药品直送 ) 药房和基于移动互联的慢病管理平台以健康服务解决方案为核心的线上线下一体化营销模式 4

7 图表年拥有互联网药品交易服务资格的企业数量年 2015 年第三方交易服务平台与其它企业进行药品交易向个人消费者提供药品数据来源 : 商务部至 2015 年底,386 家企业拥有网上零售类 B2C 证书, 新增 122 家药品零售企业提供的基本是无差异商品, 在线上平台, 没有了地域的划分, 零售企业之间的竞争为完全充分性竞争, 企业打造竞争力依赖服务模式的优化我国医药电商快速崛起, 但与发达国家相比仍处于发展初期, 未来随着处方药网售具体办法的落实和医保网络支付的放开, 互联网药品经营的市场规模有望迅速扩大, 拥有丰富的产品资源和经营管理经验, 雄厚的资金实力和高效的供应链体系, 产业链完善的医药流通企业将在医药电商的发展中获得先发优势处方流转将为药品流通行业带来增量国务院在十二五医改规划中提出取消以药补医, 并将实施医药分开作为公立医院改革的关键环节医药分开政策的推进将促使药房托管和药事服务业务不断发展, 医院药品销售占药品总销售量的 80%, 这一部分将不断释放和转移到社会药店和网上药店, 将给医药零售业务带来巨大的增长空间医药分开后, 医药流通企业盈利模式由赚取进销差价逐步向提供供应链管理服务转型, 其盈利能力将得到提升, 合作医疗机构多物流配送能力强信息化管理水平高供应渠道畅通产业链完善的医药流通企业将从中受益批零一体化整合供应链资源完善的经营资质和品类齐全的产品结构公司目前拥有辉瑞制药惠氏制药施维雅 ( 天津 ) 礼来( 上海 ) 诺和诺德阿斯利康西安杨森默沙东制药赛诺菲欧姆龙博福 - 益普生 ( 天津天津天士力白云山中一华润三九东阿阿胶等超过 120 个知名药品品牌的代理权及区域配送资格, 代理药品超过 600 个, 经营的药品总数达多个此外, 公司自成立以来一直将处方药经营作为公司发展重点, 目前经营的处方药总数多达 5000 多种, 能够很好地满足客户的需要 2015 年 12 月 25 日, 公司以 1000 万元现金收购广州昂泰 100% 股权, 获得广州昂泰拥有美国贝克曼库尔特有限公司伯乐生命医学产品有限公司贝克 5

曼库尔特实验系统 ( 苏州 ) 有限公司广州白云山中一药业有限公司石药集团欧意药业有限公司等公司部分优质产品代理权资源通过有效整合广州昂泰业务, 公司处方药代理权资源与经营资质进一步扩大完善的经营资质以及品类合理齐全的处方药产品结构为公司处方药电商业务拓展奠定了基础, 在未来处方药电商销售开闸以及医药分家实质性开展阶段, 处方药领域长期耕耘将使得公司实现高速成长批零一体化整合供应链资源

8 曼库尔特实验系统 ( 苏州 ) 有限公司广州白云山中一药业有限公司石药集团欧意药业有限公司等公司部分优质产品代理权资源通过有效整合广州昂泰业务, 公司处方药代理权资源与经营资质进一步扩大完善的经营资质以及品类合理齐全的处方药产品结构为公司处方药电商业务拓展奠定了基础, 在未来处方药电商销售开闸以及医药分家实质性开展阶段, 处方药领域长期耕耘将使得公司实现高速成长批零一体化整合供应链资源 2015 年, 公司实施批零一体化, 效率效益逐步提升的同时实现规模的增长相对于专注批发或零售单一业务的对标公司, 公司因实现批零一体化的业务模式, 可以整合供应链资源, 更好地保证整体毛利率公司在业内较早进行医药电子商务的布局, 形成相对于医药同行的先发优势公司于 2012 年成立电子商务部, 取得了粤东首份 B2C 资格证书, 推出了康泽网上医药商城 ;2013 年, 公司又取得了批发业务的网上交易服务资格证, 成为同时持有 B2C B2B 双证的医药流通企业康泽模式本地化优势突出公司执行稳健的下沉式市场渗透方针, 通过每一家门店的精细化经营形成较强的品牌知名度凭借对广东地区与重庆地区市场及人文的深入了解, 形成较强的区域性竞争优势, 再逐步向外围拓展目前公司已在广东市场积累了较高的品牌知名度, 形成了一批客户粘性较强盈利能力较强的连锁门店在处方药网售以及医药分家政策落地后, 公司线下业务积累品牌优势与资源优势将有助于公司电商业务 (B2C 业务 ) 获得更多资源支持和客户支持图表 7 公司区域扩张计划资料来源 : 公司年报 2015 年, 公司收购重庆玉马医药有限公司 90% 股权和重庆瑞美臣药房连锁有限公司 99% 股权, 希望将其打造成重庆地区的细分行业龙头, 并以重庆为中 6

9 心, 向西南区域和西北区域进行扩张业绩爆发性增长, 拟建立基于互联网的三甲医院 2015 年业绩实现爆发性增长图表年康泽药业收入利润及增长情况百万元营业收入净利润营收同比净利同比 1,200 1, % 200% 150% 100% 50% 年 2013 年 2014 年 2015 年数据来源 :choice 0% 公司营业收入持续增长, 年年均复合增长率 69.2%, 净利润由 2012 年 423 万元上升至 2015 年的 5205 万元 2015 年, 公司业绩实现爆发性增长, 营业收入亿元, 同比增长 %, 主要是公司完成年度战略计划, 实现跨越式发展, 零售连锁及电商业务增长迅猛全年实现净利润万元, 同比增长 %, 主要是公司通过资源整合产生规模效应和实施批零一体化后毛利率提升所致图表年销售收入构成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6.82% 15.03% 28.08% 21.65% 49.51% 71.92% 62.55% 15.78% 27.63% 2013 年 2014 年 2015 年其他电子商务零售电子商务批发零售连锁批发业务数据来源 : 公司年报公司近两年收入构成变动较大,2015 年, 公司电商业务发展迅猛线上线下业务双驱动实现新突破批发业务收入同比增长 %, 其中线下批发业务增长 5.05% 电子商务批发收入增长 %, 主要得益于行业门槛和规范程度进一步提高, 以及公司较早布局电子商务业务取得的先发优势 7

10 线下零售连锁业务收入同比增长 73.27%, 主要是年内连锁药房门店扩张速度较快, 同时公司实施精细化经营, 不断优化商品结构和提升服务水平, 客户粘性和客单数均明显提高所致广东良济堂制药有限公司取得新版药品 GMP 证书, 开始量化生产为优先保证内部门店及电商业务对中药饮片的需求,2015 年, 良济堂主要对内部销售, 实现营业收入万元图表 10 康泽药业费用率和利润率指标 10.0 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 30.0 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 净资产收益率 (%) 年 2013 年 2014 年 2015 年年 2013 年 2014 年 2015 年数据来源 :choice 2015 年, 公司销售费用率明显上升, 主要是销售人员的薪酬广告宣传费物流费用及租赁费等增加所致 ; 随着收入规模的扩大, 公司的管理费用率不断降低公司实施批零一体化, 规模效应显现后毛利率明显提升, 带动净利润率和净资产收益率均有所上升拟建设基于互联网的综合三级甲等医院公司战略规划为 : 专注医药流通业务, 重点突出电商模式, 积极向上下游业务拓展延伸, 高效整合产业资源, 致力打造全产业链的大健康电商平台 2015 年, 公司实现了向上下游业务延伸的战略布局和规模的快速扩张成功收购重庆玉马重庆瑞美臣东莞广济广州昂泰等四家子公司, 通过收购广州市昂泰药业有限公司, 增加经营资质范围和取得美国贝克曼库尔特有限公司等公司部分优质产品代理权资源 2015 年 12 月 21 日, 公司认缴 3 亿元出资拟成立广东潮侨医疗投资管理有限公司, 主要实现基于互联网的医院医疗相关项目的投资和管理, 拟以医疗投资管理公司为主要平台和载体, 与相关领域的投资者共同建设一家以上基于互联网的综合三级甲等医院未来, 公司将继续抓住医药流通行业整合医药分家及市场集中度提高的政策红利和发展契机, 不断通过低成本并购高效率资源整合的外延式增长方式, 持续做大增量业务规模 8

11 盈利预测根据对行业状况及公司情况的分析, 对公司进行盈利预测, 预测公司年归属于上市公司股东的净利润分别为 8685 万元万元, 每股收益分别为 0.33 元 0.51 元 2016 年 8 月 15 日收盘价对应于公司年动态市盈率分别为 18.4 倍 12.0 倍图表 11 康泽药业盈利预测 2014A 2015A 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 毛利率 10.7% 17.2% 17.2% 17.2% 净利率 3.5% 4.8% 5.0% 5.1% ROE 20.4% 28.1% 23.9% 28.1% EPS( 元 )

分析师声明本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该行业或公司的看法, 并且以独立的方式表述, 研究员薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的观点无直接或间接的关系免责声明本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的观点意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证该信息未经任何更新,

12 分析师声明本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该行业或公司的看法, 并且以独立的方式表述, 研究员薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的观点无直接或间接的关系免责声明本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的观点意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价, 亦不构成个人投资建议本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任评级说明买入未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数指数 15% 以上 ; 中性未来 6 个月的投资收益率与三板成分指数的变动幅度相差 -15% 至 15%; 卖出未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 15% 以上梧桐研究公会电话 : 传真 : 电子邮件 :wtlx@wtneeq.com

目录风险分析... 1 中成药制造企业... 2 中成药制造业仍将保持较快增长... 3 品类齐全, 核心产品具有创新优势... 4 收入增长放慢, 加速大健康产品开发... 6 盈利预测...

目录风险分析... 1 中成药制造企业... 2 中成药制造业仍将保持较快增长... 3 品类齐全, 核心产品具有创新优势... 4 收入增长放慢, 加速大健康产品开发... 6 盈利预测... 正和药业 (832257) 基本数据 2016 年 8 月 31 日收盘价 ( 元 ) 4.9 总股本 ( 万股 ) 8400 流通股本 ( 万股 ) 4452 总市值 ( 亿元 ) 4.12 每股净资产 ( 元 ) 2.67 PB( 倍 ) 1.84 投资评级 : 中性 ( 首次 ) 品类齐全的中成药企业布局大健康