长期内可以关注自营检验门店的建设及与保险公司的合作一第三方医学检验... 2 二美国第三方医学检验... 3 ( 一 ) 美国第三方医学检验发展历史... 3 ( 二 ) 总体市场规模及份额分布... 4 ( 三 ) 从财报角度出发分析美国第三方医学检验... 5 ( 四 ) 美国的启示...

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辑忙勃栾
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1 第三方医学检验 1. 市场主流逻辑 : 我国第三方医学检验渗透率还比较低, 国家现在正大力实施医保控费及分级诊疗, 加速检验外包需求释放, 进一步促进第三方医学检验发展参考美国日本等发达国家, 10 年有望达到 500 亿规模 ( 以 2015 年数据计算 ) 第三方医学检验的增速 = 体外诊断行业增速 + 外包带来的增速 2. 对不对? 不对医保控费目前控的是药 ( 取消药加成 ), 检验科成为医院重要收入来源 ( 有文章显示检验科能实现医院净利润的 40%), 医院不会轻易放弃, 即使外包也会享受一定的利益分成, 且一些体外诊断试剂 / 器械生产厂商也在做检验科打包 ( 可能会面临一些政策风险 ) 美国日本与中国在国情上存在较大差距, 不能一概而论 3. 主要结论 (1) 与美国相比, 中国第三方医学检验缺乏获客渠道, 过分依赖医院 ; 与日本相比, 中国目前分级诊疗制度不完善, 收入等主要集中在大中医院 ; (2) 医院只会将自己做不了或者不怎么获利的打包, 通过大致计算, 打包的价格是医院检验价格的 7 折左右, 检验费分配为 : 医院 3 成, 第三方医学检验 7 成 ( 毛利率 40%); (3) 第三方医学检验市场规模约为亿, 远低于市场预测 ; (4) 仪器封闭及国产替代可能会导致第三方医学检验资本支出上升, 折旧增加, 影响获利 ; (5) 渠道重要性日益凸显, 仪器封闭使得渠道经销商与第三方医学检验存在共同利益, 第三方医学检验与渠道经销商合作可以实现共赢第三方医学检验增长目前不及预期, 行业增速预计为 % =24% 替代增速 9%, 医学检验行业 ( 除去 POCT) 增速 15% 所以短期内建议不投资, 长期还是存在跟踪的价值, 有较大增长空间发展建议 ( 或者是行业的相对收益策略 ): 短期内通过与渠道经销商合作可以实现共赢, 对于有技术优势的医学检验服务提供商可以更多考虑与大中医院合作, 而对于有渠道优势的则可以考虑下沉, 与基层医疗机构合作

2 长期内可以关注自营检验门店的建设及与保险公司的合作一第三方医学检验... 2 二美国第三方医学检验... 3 ( 一 ) 美国第三方医学检验发展历史... 3 ( 二 ) 总体市场规模及份额分布... 4 ( 三 ) 从财报角度出发分析美国第三方医学检验... 5 ( 四 ) 美国的启示... 7 三日本第三方医学检验... 8 ( 一 ) 日本第三方医学检验市场规模... 8 ( 二 ) 从财报角度出发分析日本第三方医学检验... 8 ( 三 ) 日本的启示四中国第三方医学检验 ( 一 ) 中国第三方医学检验市场规模 ( 二 ) 对于一些问题的诠释五 IVD( 体外诊断行业 ) 行业分析 ( 一 ) IVD 行业市场规模及发展趋势 ( 二 ) 对于 ICL 行业的影响六总结一第三方医学检验第三方医学检验就是第三方医学检验室 / 中心对来自人体的标本进行临床检验主要检测项目有如下 : 表格 1 医学检验主要项目检测项目生化检验病理诊断免疫检验 PCR 检验综合检验主要用途肝肾心脑血管性疾病及电解质紊乱等代谢性疾病肿瘤诊断及预后判断激素肿瘤不孕不育感染性疾病及自身免疫性疾病等感染性疾病遗传性疾病等包括自身免疫性疾病感染性疾病血液病及遗传性疾病等资料来源 : 金域医学招股说明书

3 第三方医学检验的商业模式比较简单, 如下所示 : 毛利 ( 毛利率 4444% 左右 ) = 检验收入项目数平均收费营业成本营业成本 = 试剂成本 (5555%) + 人工 (1111%) + 配送费用 (1111%) + 其余 (2222%) 毛利率在 40% 左右, 净利率在 5%-10% 以上数据以金域医学为例二美国第三方医学检验 ( 一 ) 美国第三方医学检验发展历史 1. 私人诊所促进集中检验, 医院检验科承担检验职能美国的独立医学检验机构, 起步于上世纪 30 年代因为美国的私人诊所数量相当多, 这些医疗机构由于没有足够的资金采购大型仪器设备对本机构的少量样本进行检测, 医院检验室开始承接外包服务服务外包成为私人诊所小型医疗机构普遍采用的检验模式, 但是这个时候是医院检验科承接了外包服务从 60 年代开始, 独立医学检验机构开始出现, 美国的两大巨头 Quest 和 LabCorp 均诞生于 60 年代,Quest 的前身 MetPath 诞生于 1967 年,LabCorp 的前身 National Health Laboratories 诞生于 1969 年 2. 医保控费 : 检验科变为成本中心, 第三方医学检验迎来发展机会从 1960 年到 1980 年, 美国的医疗总支出从 269 亿美元增长到了 2472 亿美元, 占美国当年 GDP 比例从 5.1% 提高到了 8.9% 80 年代开始, 为了减轻医疗负担, 美国政府和商业医疗保险机构先后开始修改医疗保险的政策, 同时减少对医院的医疗补助在 1984 年, 美国国会规定实验室检验服务 (Diagnostic Laboratory Test) 更改到医疗保险 B 部分 ( 医疗照顾保险补充医疗保险 ) 执行, 并周期性地减少医疗保险预算上限在成本压力下, 医院也开始将检验服务外包给运营成本更低的独立医学检验机构, 独立医学检验机构得到了第一次快速发展的阶段,80 年代末市场份额扩大到检验市场 20% 左右此时私人诊所的检验市场份额和独立医学检验机构持平, 医院占据了 60% 的市场份额

4 3. 标准提升, 第三方医学检验迎来新增长 1988 年, 美国国会颁布临床实验室修正案 CLIA 88, 将私人诊所检验室和独立医学实验室严格监管起来临床实验室必须通过该法案认证, 以确保认证实验室所提供的检测服务是一致的准确的可靠的和及时的该法案的公布, 促使了拥有质量效率优势的独立医学检验机构得到第二次快速增长到 90 年代中期, 私人诊所的检验市场份额降到了 8%, 独立医学检验机构的市场份额大幅扩大到检验市场的 35% 左右, 这个比例一直维持到现在 ( 二 ) 总体市场规模及份额分布示 : 美国医学检验市场总规模大约 790 亿美元, 目前美国医学检验市场的份额如下图所 19% 7% 8% 59% 7% 医院及附属私人诊所及其他 Quest LabCorp 其余第三方医学检验资料来源 : 巴克莱研报图 1 美国医学检验市场市场份额分布医院及附属机构仍占据了 59% 的市场份额, 第三方医学检验有 34% 的市场份额, 其中 Quest 和 LabCorp 分别占据了 8% 与 7% 美国的医学检验市场仍然是一个较为分散的市场

5 ( 三 ) 从财报角度出发分析美国第三方医学检验以 Quest 为例, 其最近三年的收入构成如下所示 : 资料来源 : 公司年报表格年 Quest 收入构成单位 : 百万美元收入占比收入占比收入占比常规检查 Routine clinical testing services 4,179 56% 4,078 54% 4,066 55% 基因诊断及非常规检查 Gene-based and esoteric(including advanced diagnostics) testing 2,335 31% 2,256 30% 2,158 29% services 解剖病理测试 Anatomic pathology testing services 624 8% 631 8% 649 9% 其余 All other 377 5% 528 7% 562 8% 总共 Total net revenues 7, % 7, % 7, % 常规检查的定义是大部分实验室都能做的医学检验, 主要是指对人身体重要器官 ( 例如肾肝心等 ) 的检查常规检查包括血生化分析血常规尿检过敏测试等基本上采用生化检验, 且对于检验人员技术水平要求较低医院大多会将较复杂的基因诊断非常规检查及解剖病理检验外包, 这也是过去美国 ( 年 ) 第三方医学检验的主要增长点所在如下表所示, 在公司的盈利构成方面能观察到很明显的趋势但最近比例基本保持稳定未来比较大的增长点有 : 与保险公司的合作 ( 大数据方面 ), 新的诊断技术 - 伴随诊断, 产业链上下游协同发展等表格与 2010 年 LabCorp 和 Quest 的营收构成对比单位 : 百万美元年营收 2010 年营收增速对营收增长贡献 LabCorp Quest LabCorp Quest LabCorp Quest LabCorp Quest LabCorp Quest LabCorp Quest 常规检验 Routine 84% 83% 60% 55% 1,612 2,840 3,002 4,053 86% 43% 44% 31% 基因检验非常规检验病理检验 Gene-based and esoteric 16% 12% 35% 36% ,751 2, % 546% 46% 57% testing&anatomic pathology 其余 Other NA 5% 6% 9% NA NA 288% 10% 12% 总共 Total 100% 100% 100% 100% 1,919 3,421 5,054 7, % 115% 100% 100% 资料来源 : 公司披露, 摩根大通研报

6 表格年 Quest 营收构成变化 Quest 营收构成常规 Routine 53% 54% 55% 54% 56% 基因诊断及非常规 Gene-based and esoteric testing 26% 25% 29% 30% 31% 解剖病理 Anatomic pathology testing services 11% 10% 9% 8% 8% 其余 All other 10% 11% 8% 7% 5% 注 :2014 年及之后毒品检验收入被纳入基因诊断及非常规收入中, 影响在 3% 左右资料来源 : 公司披露, 巴克莱研报 Quest 的主要客户如下所示 : 资料来源 : 公司披露, 摩根大通研报表格 5 Quest 主要客户构成 Quest 收入构成量构成收入 / 量自费病人 Private Patient 5%-10% 4%-10% 3%-5% 2%-5% 医保 / 医疗补助计划 Medicare/Medicaid 10%-15% 15%-20% 10%-15% 15%-20% 商业客户 ( 医生医院公司等 ) Commercial Clients(Physicians, Hospitals, Employers, 25%-30% 20%-25% 30%-35% 30%-35% etc.) 健康计划 Health Plan (Managed Care) 45%-55% 47%-52% 45%-55% 47%-52% Quest 和 LabCorp 在 2010 年主要客户的对比如下所示 : 资料来源 : 公司披露, 摩根大通研报表格 6 Quest 和 LabCorp 客户对比收入构成量构成收入 / 量 LabCorp Quest LabCorp Quest LabCorp Quest 自费病人 Private Patient 7.40% 4%-10% 1.90% 2%-5% 医保 / 医疗补助计划 Medicare/Medicaid 20.50% 15%-20% 18.10% 15%-20% 商业客户 ( 医生医院公司等 ) Commercial Clients(Physicians, 27.50% 20%-25% 31.10% 30%-35% Hospitals, Employers, etc.) 健康计划 Health Plan (Managed Care) 44.70% 47%-52% 48.90% 47%-52% Quest 和 LabCorp 最主要的客户和收入来源是 Health Plan Quest 和 LabCorp 都有自己的遍布全美的病人服务中心 (2016 年 Quest 有 2200 个,LabCorp 有 1750 个 ), 有自己的直接获客渠道 ( 不需要通过医院 ) 尽管医院等商业客户不是最主要的客户, 但他们却拥有最强的议价权这一点从收

7 入与量的比上可以得出 ( 最低 ) 在价格方面, 医院的价格通常高于第三方医学检验实验室, 可以达到 Quest 和 LabCorp 收费的 3 倍 ( 可以认为,Quest 和 LabCorp 的对于病人的收费水平和医院一致 ) 这也是美国第三方医学检验实验室存在的重要意义 : 帮助保险公司节省费用在经历了 50 余年的发展后, 美国目前的第三方医学检验已经比较成熟, 近些年维持低个位数增长 Quest 的 CEO 在一次电话会议中提到, 目前 Quest 的增长目标是 1%-2%, 主要通过并购实现而 LabCorp 则通过并购 Covance 进入 CRO 领域, 在产业链上寻找新的增长点 ( 四 ) 美国的启示 1. 发达的社区医疗体系检验由利润中心变为成本中心 ( 需要规模效应 ) 健康计划是促进美国第三方医学检验发展的重要因素 ; 2. 医院大多只会将做不了或者不怎么赚钱的业务 ( 比如非常规检验等 ) 外包给第三方医学检验机构, 且在价格方面医院有比较高的议价权 ; 3. 美国第三方医学检验绝大部分业务都来自保险方面, 和保险机构的合作 ( 健康计划 ) 及自营渠道的建设值得期待 ( 长期 )

8 三日本第三方医学检验 ( 一 ) 日本第三方医学检验市场规模资料来源 : 某券商研报图 2 各国第三方医学检验市场规模及渗透率比较图 3 是某卖方研报里面的数据, 但真实的日本第三方医学检验大约占据整个检验市场的 50% 日本第三方医学检验大约市场规模在 5300 亿日元, 大约 47 亿美元, 主要市场参与者有 :SRL ( 母公司 Miraca) 20% BML(4694) 约 20% Mitsubishi(8058)11% Falco (4671)5% 等日本的第三方医学检验发展与美国较为类似, 都是一开始私人诊所产生检验外包的需求, 后来医保控费导致医院也将部分检验业务外包 ( 二 ) 从财报角度出发分析日本第三方医学检验日本的第三方医学检验主要有两种模式 : 1. 传统的外包 Domestic off-site testing 这也是传统意义上的第三方医学检验, 医院提供检验样本, 实验室检验并提供结果, 大

9 约占据日本第三方医学检验 50% 的市场 ; 2. 承包 FMS (facility management service)&branch lab business FMS 是指 : 医院提供场所和技师, 第三方医学检验机构提供检验所需的设备试剂等 ; Branch Lab 是指 : 医院只提供场地, 第三方医学检验机构提供技师设备试剂等承包大约占据日本第三方医学检验 50% 的市场一般而言, 大中医院会选择传统的外包, 多为非常规检验 (esoteric testing), 而中小医院一般会选择承包方式进行合作日本将医疗机构 (medical entity) 分为四个等级, 如下所示 : 表格 7 日本医疗机构划分等级一级 Class I 二级 Class II 三级 Class III 四级 Class IV 要求全职医生 1 人 a doctor on regular duty 全职医生 1 人或更多, 全职医学检验人员 4 人或更多 one or more doctors and four or more clinical test technicians on regular duty 全职医生 1 人或更多, 全职医学检验人员 10 人或更多 one or more doctors and 10 or more clinical test technicians on regular duty 资料来源 : 巴克莱研报三级四级如果想获得医学检验补贴 ( specimen test management addition) 是不能从外包公司获得仪器和检验人员 (not receiving test equipment or reagents from outsourcing companies), 但是一级二级是没有此限制的所以一般承包都是大多都是一级二级医疗机构 ( 基层诊所 ) 其实日本的最大的两家第三方检验机构 SRL 和 BML 就是两种模式的最好阐述下图是 2010 年度两家的客户及检验项目对比 : 资料来源 : 巴克莱研报表格 8 SRL 与 BML 客户对比营收构成 SRL BML 医院 Hospitals 80.0% 20.3% 诊所 Clinics 12.0% 73.4% 检验中心 Testing Centers 2.0% 1.3% 其他 Other 6.0% 5.0%

10 资料来源 : 巴克莱研报, 公司披露表格 9 SRL 和 BML 检验项目占比检验项目占比 SRL BML 生化检验 Biochemical testing 17% 45% 血液检验 Hematological testing 11% 9% 免疫检验 Immunological testing 44% 22% 微生物检验 Microbiological testing 7% 6% 病理检验 Pathological testing 4% 7% 其余 Other 17% 11% SRL 前身是成立于 1970 年 Tokyo Special Reference Laboratories, Inc.,1975 年改名为 SRL 目前主业业务是第三方医学检验, 主要做医院的检验项目外包, 覆盖大型医院, 占据日本第三方医学检验市场 20% 的市场份额, 排名第一 BML 前身是 Sogo Blood Bank(1955 年 ), 从事血液销售相关工作 1964 年血液运输被统一交给日本红十字会血液中心处理, 公司决定转型做医学检验 BML 业务则比较简单, 只有第三方医学检验业务, 相对而言更侧重中小医院 (Class I 和 II), 承包占比比较高资料来源 : 公司官网表格 10 两家日本第三方医学检验公司对比 SRL BML 进入行业契机传统业务受限制, 寻求新的发展优势技术优势 Penetrating the market by focusing on testing of complexity as its business field and acquiring largescale 渠道优势 institutions such as university and national hospitals as its customers 特点与大中医疗机构合作比较多与中小医疗机构合作比较多 SRL 2004 年与 Fujirebio 合并, 之后成为现在的 Miraca(4544) Fujirebio 成立于 1970 年, 是一家生产销售 IVD 器械 / 试剂 ( 主要是免疫检验领域 ) 的公司, 主打产品是 Lumipulse 系列, 在日本国内免疫检验领域占据 11% 的市场份额, 排名第二, 仅次于 Abbott(12%-13%) Miraca 目前有两个重要业务 :Fujirebio 和 SRL( 收入占比分别为 20% 和 65%, 毛利占比分别为 40% 和 50%)

11 资料来源 :Thomson One 表格 11 SRL 和 BML 重要财务指标公司名称单位 : 百万日元营收 134, , , , , , ,737 93,929 93,264 折旧 8,310 10,148 10,458 10,092 9,369 7,230 6,143 5,551 6,920 SRL 经营利润 13,648 11,943 13,488 14,464 13,312 11,589 10,852 9,265 6,866 购买固定资产支出 4,986 8,563 10,502 7,462 4,400 5,204 4,998 4,136 3,521 总资产 146, , , , , ,369 71,864 72,022 83,248 营收 111, , ,404 99,047 94,608 92,201 80,762 79,260 77,199 折旧 4,845 4,777 4,991 4,813 5,005 5,074 4,489 4,361 3,796 BML 经营利润 9,132 8,404 6,574 8,162 6,599 5,841 6,440 6,228 5,394 购买固定资产支出 3,122 1,982 2,713 2,225 2,215 2,912 2,491 2,450 5,155 总资产 104,244 99,394 93,595 88,525 83,047 79,718 71,577 67,518 62,810 表格 12 SRL 和 BML 重要财务比率 SRL BML 平均经营利润率 10.1% 8.6% 10.0% 10.8% 10.5% 10.5% 10.4% 9.9% 7.4% 9.8% 折旧 / 营收 6.2% 7.3% 7.8% 7.5% 7.4% 6.5% 5.9% 5.9% 7.4% 6.9% 购买固定资产 / 营收 3.7% 6.2% 7.8% 5.6% 3.5% 4.7% 4.8% 4.4% 3.8% 4.9% 经营利润 / 总资产 9.3% 7.2% 7.0% 8.7% 8.4% 7.9% 15.1% 12.9% 8.2% 9.4% 经营利润率 8.2% 7.7% 6.3% 8.2% 7.0% 6.3% 8.0% 7.9% 7.0% 7.4% 折旧 / 营收 4.4% 4.4% 4.8% 4.9% 5.3% 5.5% 5.6% 5.5% 4.9% 5.0% 购买固定资产 / 营收 2.8% 1.8% 2.6% 2.2% 2.3% 3.2% 3.1% 3.1% 6.7% 3.1% 经营利润 / 总资产 8.8% 8.5% 7.0% 9.2% 7.9% 7.3% 9.0% 9.2% 8.6% 8.4% 资料来源 : 均为表格 10 计算值注 : 分拆过程中 SRL 财务数据可能存在一定偏差由于 Miraca 并没有单独列出 SRL 的详细财务数据, 此处采用 Thomson One 上的大概估计, 可能会存在一定偏差经营利润率 :SRL 高于 BML 2.4%; 折旧 / 营收 :SRL 高于 BML 1.9%; 购买固定资产 / 营收 :SRL 高于 BML 1.8%; 经营利润 / 总资产 :SRL 高于 BML 1% 以上指标基本都符合预期, 相对而言, 做非常规检验的企业要比做普通检验的企业有更高的议价权, 获利空间也更大, 但同时也意味着需要投入更多的钱在购买仪器上 ( 资本性支出折旧偏高 ) ( 三 ) 日本的启示日本与中国未来的发展模板和发展逻辑更为接近 1. 大中医院往往会将非常规检验外包, 而中小医疗机构则会在成本资本支出等问题

12 的考虑下选择整体承包 ; 2. 非常规检验往往意味着更高的获利空间, 但也意味着更高的资本支出 ( 购买固定资产 ), 估值时需要考虑 ; 3. 渠道优势和技术优势都可以取得成功, 但瞄准目标存在差别, 一个是中小 ( 基层 ) 医疗机构承包检验, 一个则是大中型医院的非常规检验四中国第三方医学检验 ( 一 ) 中国第三方医学检验市场规模简要测算一下中国第三方医学检验的市场份额, 我们假设检验科的收入占医院业务收入的 10% 左右, 用 2015 年的数据进行粗略的估算 : 表格 13 中国第三方医学检验市场规模测算医院业务收入 : 亿元检验科收入占比检验科收入 : 亿元目标渗透率 ICL 收入 : 亿元三级 12,488 10% 1,249 5% 62 公立医院二级 5,283 10% % 53 一级 % 27 20% 5 民营医院基层诊所合计 2,548 10% % 76 2,620 10% % ,208 10% 2,321 14% 328 资料来源 : 国家卫计委, 收入占比及目标渗透率为估计值这也是市场目前主流的计算逻辑, 这里面存在一个问题 : 医院在采用第三方检验时, 第三方检验收费标准肯定不是医院的 ( 对病人 ) 检验收费标准, 检验带来的收入是要医院和第三方医学检验机构按比例分成的, 分成的比例计算逻辑如下 : 检验的试剂成本占比是比较固定的, 据医院资料显示, 检验的试剂成本占检验收入的 20% 左右, 根据金域医学的招股说明书显示, 如下表所示 : 资料来源 : 公司招股说明书表格 14 金域医学试剂成本占营收比情况单位 : 万元 2017H 试剂成本 53,822 89,512 58,568 45,072 营业收入 179, , , ,786 占比 30% 28% 25% 25%

13 试剂成本占营业收入的比不断上升, 这也是符合常理的 : 企业降价争夺市场根据 30% 的试剂成本计算, 折扣在 30% 左右 ( 粗略计算 ), 单从检验费的分配角度来看, 医院拿到了 30%( 但还要除去人工场地等成本 ), 企业拿到了 28%, 剩下的 42% 是成本 ( 假设 40% 的毛利率 ) 医院的 30% 基本上是净利, 企业最终只能拿到 5%-10% 左右 ( 美国的 Quest 和 LabCorp 的净利率也在此区间 ) 最终的市场规模应该在 % = 亿左右, 且成长空间主要集中在民营医院和基层诊所, 预计最终第三方医学检验能占据 10% 的市场份额 ( 现阶段 5% 左右 ) 原因主要有 : 1. 缺乏获客渠道, 完全依赖医院 : 在美国的第三方医学检验机构中, 来自医院的收入只占据 20%-25%, 而对于中国的第三方医学检验机构而言, 医院的收入则占据 70% 以上 ( 是美国的 3 倍 ), 剩下的主要是保险和其他 ( 两癌筛查 ) 2. 检验并未下沉 : 与日本非常严格的分级诊疗制度不同, 中国的医院收入主要集中在三级二级等大中型医院, 大中型医院更愿意外包非常规检验业务 ( 因为本身常规检验业务就已经具备规模效应 ) ( 二 ) 对于一些问题的诠释除了医院检验外包, 另外一个市场看好的盈利增长点是检验项目的增多, 但是根据访谈, 三甲医院目前基本可以做个项目, 这个项目占整个价值量的 90% 以上现在医院外包给独立实验室的是医院做不了, 成本很高, 耗人力不愿意去做的项目 ( 可以称为特检 )

14 图 3 不同检验机构检验项目数量情况资料来源 : 券商研报从大结构上来看, 目前第三方医学检验做的项目可以划分为特检病理和传统检测, 比例是 1:2:7 如果未来第三方医学检验机构主要靠特检等 ( 医院做不了或者不想做的 ) 来提升收入, 除了潜在的人们对于毛利率的担忧 ( 特检等成本会偏高 ), 还会面临一个重要问题仪器封闭 IVD 主要有仪器和试剂, 试剂带来的是直接成本 (ICL 里面占成本比 50% 以上 ), 仪器带来的是折旧 (ICL 里面占成本比 5% 左右 ), 目前的不少仪器尤其是在生化领域都是开放性的, 也就是说不同种品牌的试剂可以在同一台机器上分析得出结果, 但未来大的趋势是封闭, 意味着 ICL 需要增加 Capex 购买新设备, 折旧成本可能会出现较大幅度的上升资料来源 : 公司招股说明书表格 15 金域医学折旧占成本比 2017H 金域医学折旧占成本比 5.15% 4.61% 4.13% 3.85% 其实 ILS 的行业估值可以用 EBITDA maintenance Capex 进行估值

五 IVD( 体外诊断行业 ) 行业分析 ( 一 ) IVD 行业市场规模及发展趋势资料来源 : 券商研报图 4 中国体外诊断行业市场规模及增速 IVD 整体市场增速在 15% 左右 IVD 可以分为 4 个重要子版块 : 生化检验免疫检验分子检验及 POCT, 其中 POCT 与 ICL 是替代关系生化和免疫分别占据 35% 左右的市场份额具体增速方面 : 生化大约 10% 免疫

15 五 IVD( 体外诊断行业 ) 行业分析 ( 一 ) IVD 行业市场规模及发展趋势资料来源 : 券商研报图 4 中国体外诊断行业市场规模及增速 IVD 整体市场增速在 15% 左右 IVD 可以分为 4 个重要子版块 : 生化检验免疫检验分子检验及 POCT, 其中 POCT 与 ICL 是替代关系生化和免疫分别占据 35% 左右的市场份额具体增速方面 : 生化大约 10% 免疫分子 20%,POCT 30% ICL 与 IVD 试剂 / 器械生产商是合作关系,IVD 行业有几个比较大的发展趋势 : 1. 仪器封闭 : 仪器封闭是大的趋势, 仪器封闭意味着同品牌试剂只能对应同品牌仪器 ; 2. 国产化 : 目前生化检验领域国产化率已经达到 70%, 而免疫分子等领域国产化率还比较低 ( 免疫 10% 左右 ), 随着医保控费 ( 检验费用的降低 ), 国产试剂存在较大发展空间, 且由于仪器封闭, 预计国产化比率将迅速上升 ;

16 图 5 不同 IVD 试剂 / 器械国产替代降本空间资料来源 : 券商研报 3. 渠道下沉 : 大型医院已经基本实现 IVD 覆盖, 未来将下沉, 有可能会出现上市公司增速不如行业增速的情况, 比如现在的生化检验领域 ( 生化检验行业增速 10% 左右, 上市公司低个位数增长 ); 4. POCT 潜力巨大 : 由于仅包含必要的检测过程, 与实验室检测相比,POCT 产品有明显的便捷性与速度优势全球 POCT 产品占体外诊断行业比例为 29%, 而我国仅仅占比 11%, 远低于全球平均水平资料来源 : 公司年报表格 16 生化 IVD 领域主要上市公司营收情况营收增速股票简称 2017/6/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ SZ 利德曼 0% -22% 27% 56% 8% 26% SZ 九强生物 -3% 18% 11% 14% 17% 38% SZ 美康生物 88% 54% 14% 38% 32% 70% SZ 科华生物 9% 21% -5% 9% 10% 16% SZ 迈克生物 26% 40% 14% 20% 29% 16%

17 ( 二 ) 对于 ICL 行业的影响 1. 仪器封闭可能意味着更高的固定成本, 同时仪器封闭意味着渠道经销商与第三方医学检验存在共同利益, 渠道经销商作用凸显 ; 2. 国产化趋势意味着与国有厂商合作机构将受益 ; 3. 渠道下沉影响布局, 需布局区域实验室 ( 地级市县级实验室 ), 有可能出现上市公司增速低于行业增速的情况 ; 4. ICL 行业会受到 POCT 带来的一定冲击六总结国内与美国的最明显区别在于国内主要依靠医院导流 (70%), 而国外主要是管理式医疗 (Managed Care) 医院等共同导流 ( 医院只占 25%-30%) 国内与日本的最明显区别在于分级诊疗制度不完善主要结论如下 : (1) 医院只会将自己做不了或者不怎么获利的打包, 通过大致计算, 打包的价格是医院检验价格的 7 折左右, 检验费分配为 : 医院 3 成, 第三方医学检验 7 成 ( 毛利率 40%); (2) 第三方医学检验市场规模约为亿, 远低于市场预测 ; (3) 仪器封闭及国产替代可能会导致第三方医学检验资本支出上升, 折旧增加, 影响获利 ; (4) 渠道重要性日益凸显, 仪器封闭使得渠道经销商与第三方医学检验存在共同利益, 第三方医学检验与渠道经销商合作可以实现共赢第三方医学检验增长会不及预期, 行业增速预计为 % =24% 替代增速 9%, 医学检验行业 ( 除去 POCT) 增速 15% 所以短期内建议不投资, 长期还是存在跟踪的价值, 有较大增长空间发展建议 ( 或者是行业的相对收益策略 ): 短期内通过并购渠道经销商可以实现共赢, 对于有技术优势的医学检验服务提供商可以更多考虑与大中医院合作, 而对于有渠道优势的则可以考虑下沉, 与基层医疗机构合作

18 长期内可以关注自营检验门店的建设及与保险公司的合作

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