华兰生物 国内血制品龙头金融研究所 2016-02-25 投资要点 : 血制品量价齐升, 迎来黄金发展期 公司存量浆站年轻有活力, 且新增浆站 公司产品获 GMP 认证, 有新的利润增长点 摘要 血制品量价齐升, 迎来黄金发展期根据 推进药品价格改革的意见, 血制品由于其稀缺性, 不受药品招标降价的影响, 价格开始上涨, 部分小品种如纤维蛋白原, 出厂价调高了 150%, 破伤风免疫球蛋白调高 70%, 静注人免疫球蛋白出厂价与上年同期相比上涨约 10%-20%, 提价幅度超出市场预期 公司存量浆站年轻有活力, 且新增浆站公司现有 16 家浆站, 分布于重庆 (9 家 ) 广西(4 家 ) 河南 (2 家 ) 和贵州 (1 家 ), 在经济欠发达西南部地区, 当地人用献浆补充收入来源积极性高, 属于优质浆源地 浆站从开始采浆到进入成熟期需 3-5 年, 此后采浆量基本保持稳定 从 2013 年起, 公司新批的浆站有 10 个,2015 年就有 6 个 公司产品获 GMP 认证, 有新的利润增长点疫苗公司研发的 H7N9 流感疫苗和四价流感病毒裂解疫苗通过临床研究审批并取得 CFDA 下发的临床试验批件, 开始实施临床试验 ; 重庆公司取得国家食品药品监督管理总局签发的破伤风人免疫球蛋白生产批件, 并于 7 月份通过 GMP 认证, 可以正式生产和销售 华兰基因工程有限公司重点开展了帕尼单抗 德尼单抗 伊匹单抗的临床前研发工作 第 1 页共 14 页

目录 一 公司简介... 3 1.1 公司主营业务... 3 1.2 公司研发状况... 4 1.3 公司主要产品及主营构成... 5 二 投资逻辑... 5 2.1 血制品量价齐升, 迎来黄金发展期... 5 2.2 公司浆站年轻有活力, 且新增浆站... 7 2.3 公司其它产品或 GMP 认证, 有新的利润增长点... 8 三 财务分析... 9 3.1 偿债能力分析... 9 3.2 盈利能力分析... 11 3.3 杜邦分析法... 12 四 风险提示... 13 4.1 产品安全风险... 13 4.2 产品价格变动风险... 13 4.3 单采血浆站监管的风险... 13 4.4 浆站关停的政策风险... 13 第 2 页共 14 页

一 公司简介 华兰生物成立于 1992 年, 是从事血液制品研发和生产的国家级重点高新技术企业, 并且是首家通过血液制品行业的 GMP 认证 作为国家定点大型生物制品生产企业, 公司以雄厚的技术开发实力 领先的技术水平 一流的生产检测设备 科学规范的经营管理和完善的质量保证体系, 在全国同行业企业中处于领先地位 公司先后承担多项国家 省 市级科技攻关项目, 其中外科用冻干人纤维蛋白胶被列入国家 863 项目 通过近二十年的发展, 目前华兰生物拥有二十余家全资控股子公司, 总市值 265 亿元, 是国内拥有产品品种最多 规格最全的血液制品生产企业, 血浆处理能力居国内乃至亚洲首位 图 1. 华兰生物 1.1 公司主营业务 公司是国内首家通过 GMP 认证的血液制品企业, 能从血浆中分离提取人血白蛋白等 11 个品种 34 个规格的产品 ; 从 2001 年起, 国家将不再审批新的血液制品生产企业, 加之血液制品需求量快速增长, 血液制品行业维持较高的景气度 公司血液制品业务已走出 2011 年贵州关停单采血浆站的影响, 近几年在重庆浆站全面投产以及新浆站不断获批下, 公司投浆量增速保持行业前列 2015 年 4 月份重庆市卫计委批准重庆公司在开县 忠县 云阳县 巫溪县 彭水县 石柱县设立 6 家单采血浆站分站, 建成开采后将有力地缓解血液制品紧张的局面 公司从 2005 年成立疫苗公司, 介入疫苗领域, 成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地 ; 为增加新的利润增长点, 公司在 2013 年与股东共同成立华兰基因工程有限公司, 正式进军基因重组与单克隆抗体领域, 目前已经完成了多个单抗产品的临床研究申请, 并正在开展多个单抗等产品的开发 藉此公司在以血液制品为依托的基础上, 完成了 血液制品 疫苗 单抗 的产业战略布局 第 3 页共 14 页

子公司华兰生物疫苗有限公司吸附无细胞百白破联合疫苗 H7N9 流感疫苗取得药物临床试验批件, 冻干 A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗 冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 吸附破伤风疫苗都已申报临床研究并被受理,10μg 乙型肝炎疫苗用于健康新生儿和母婴阻断的临床研究即将完成 20μg 乙型肝炎疫苗 冻干人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞 ) 冻干 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗正在开展临床研究或申报生产阶段 阿达木单抗 利妥昔单抗 贝伐单抗和曲妥珠四个单抗完成临床前研发, 向 CFDA 递交了临床研究申请并被受理 这四种单抗产品上市后有望成为公司新的利润增长点 1.2 公司研发状况 2011 年 6 月公司组建华兰生物研发中心, 建有病毒疫苗 细菌疫苗 基因工程及单克隆抗体研发平台, 目前已有十几个在研项目和前期合作项目, 多个疫苗产品正在开展临床 2012 年 8 月, 公司首期投资 2 亿建立生物医药中试基地, 有助于公司在自主研发新产品的同时, 加强与中科院等科研机构的合作, 致力于发展为血制品 + 疫苗 + 抗体的生物制品企业 2015 年, 疫苗公司研发的 H7N9 流感疫苗和四价流感病毒裂解疫苗通过临床研究审批并取得 CFDA 下发的临床试验批件, 开始实施临床试验 华兰基因工程有限公司还重点开展了帕尼单抗 德尼单抗 伊匹单抗的临床前研发工作 图 2. 公司研发费用情况 数据来源 :wind 第 4 页共 14 页

1.3 公司主要产品及主营构成 华兰生物主营血液制品和疫苗,13 年华兰生物参股建立华兰基因工程有限公司, 华兰占 40% 股权 公司逐步形成了 血制品 + 疫苗 + 单抗 等大生物布局 公司主要产品为人血白蛋白和静 注丙球蛋白, 还有疫苗等 图 3. 2014 年营业收入构成 图 4. 2015 年半年度营业收入构成 数据来源 :wind 二 投资逻辑 2.1 血制品量价齐升, 迎来黄金发展期 我国共有血液制品生产企业 32 家, 正常生产的企业 20 家,2001 年 中国遏制与防治艾滋病行动计划 规定, 不再新批血制品生产企业, 确立了行业的封闭性 血制品行业上游受到浆站数量限制 下游受到药品价格管制, 面临着量价齐受限的局面 目前美国拥有浆站数量约 480 个, 而中国浆站数量在 200 个左右, 据专家估算, 大概 500 个浆站才能满足国内需求 此外, 中国采浆频次低 单次采浆量少, 每人每年采浆量较国外差距明显, 制药了血浆供给效率 目前我国人均血液制品用量仍远低于国际水平, 特别是静注人免疫球蛋白和凝血因子类产品人均使用量与国外有较大差距 我国血液制品供需失衡较严重, 卫生部数据显示, 全国医疗市场对血液制品生产用原料血浆的年基本需求为 8000 吨, 预计目前的采浆量需求超过 12000 吨,2014 年采浆量约为 5700 吨, 存在巨大供需缺口 ; 美国白蛋白 免疫球蛋白和凝血因子 VIII 的人均消费量分别是中国的 2.5 倍 15.8 第 5 页共 14 页

倍和 15.9 倍 2014 年我国血制品市场整体规模约 25 亿, 过去 5 年复合增长率为 26% 2016 年 1 月, 根据 推进药品价格改革的意见, 血制品由于其稀缺性, 不受药品招标降价的影响, 价格开始上涨, 部分小品种如纤维蛋白原, 出厂价调高了 150%, 破伤风免疫球蛋白调高 70%, 静注人免疫球蛋白出厂价与上年同期相比上涨约 10%-20%, 提价幅度超出市场预期 2000 年后我国未再新批设立血制品企业, 所以这些年基本上都是这些存量企业之间的竞争 在血制品类企业中, 一般而言, 能开发的产品数量越多, 对血浆的综合利用度更高, 企业的毛利率也越高 国内血制品企业生产水平参差不齐, 仅有 5 家企业拥有 7 种以上产品, 而华兰生物能生产 11 种血制品,34 个规格的产品, 生产规模 品种规格 市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业首位 表 1. 华兰生物产品线齐全 上海莱士上海生物所成都蜀阳天坛生物华兰生物博雅生物广东双林 白蛋白 静丙 肌丙 乙免 PCC VIII 因子 破免 纤胶 凝血酶 狂免 纤原 公司 浆站 ( 筹 建中 ) 浆站情况 年采浆量 ( 吨 ) 上海莱士 28(4) 总共 4 家筹建, 通过收购同路生物获得 14 家 ( 3 家筹建 ) 800 华兰生物 16(1) 重庆 8 河南 3 广西 4 贵州 1 670 中国生物制品 16 山东泰邦 ( 控股 82.8%)10, 贵州泰邦 ( 控股 54%)2, 西安回天 ( 控股 35%)4 600 天坛生物 16 重庆 河南 550 第 6 页共 14 页

成都蜀阳 13 四川 8, 广西 5 450 广东双林 9(4) 广西 4, 山西 5 220 康宝生物 8 山西 8 380 哈尔滨世亨 8 黑龙江 8 250 博雅生物 8(3) 江西 6, 四川 2, 参股公司海康生物 (32% 股权 ) 拥有 2 家浆站 170 兰州所 6 甘肃 4, 宁夏 2 200 上海生物所 6 江西 3, 江苏 2, 贵州 1 200 武汉所 5 湖北 5 150 南岳制药 5 湖南 5 130 人福医药 3 全资子公司瑞德生物在湖北有 3 家 130 公司自 2011 年受贵州浆站关停影响, 投浆量受影响较大, 导致 2011-2012 年血制品业务没有 增长 此后随着重庆子公司逐步投产, 以及政策支撑各地血浆站审批陆续放开, 公司浆站数量不断 增多, 投浆量稳步提升, 血制品业务重新迎来稳健增长 目前, 公司拥有 16 家浆站, 其中 15 家 运营,1 家在建, 完全投产后预计投浆量在 800 吨左右 2.2 公司浆站年轻有活力, 且新增浆站 华兰生物起于血制品, 在行业内拥有很高的地位 而且从分行业收入构成来看,2014 年血制品 63.61% 的毛利率比疫苗 51.82% 的毛利率高, 而从血制品中又属静注丙球的毛利率最高为 67.55%, 人血白蛋白 60.75% 从销售收入上看静丙和白蛋白不相上下 国内应用成熟的血制品大概可分为 3 种, 即白蛋白类 免疫球蛋白类 ( 静丙 ) 和凝血因子 其中白蛋白类和静丙是我国企业主要生产品种, 而凝血因子则只有不到 10 家企业获批生产 2014 年年报, 华兰生物核心竞争力一块提到公司凝血因子这一块销量大幅度提升 将我国血制品分产品占比与国外血制品分产品比较, 如图所示 可以预见, 未来静丙与凝血因子市占率提升将是大方向, 另外特别是静丙, 适应症非常广泛, 在国际上是用量最大的血液制品, 但在国内, 仅用于严重感染和免疫力缺乏, 科室拓展空间非常大, 医院有了利益之后, 预计静丙的科室拓展也将更加容易 ( 人血白蛋白与凝血因子国家是允许进口的, 而且人血白蛋白的进口售价要比国内便宜, 进口 10g,310 元, 比国内便宜 100 元, 虽然进口与国内产品质量差异不大, 但是基于人源性因素, 国外蛋白可能并不适合于国内 ) 静丙是不允许进口的 图 5. 国内血制品行业品种构成 图 6. 全球血制品行业产品构成 第 7 页共 14 页

2000 年以后我国未再批准新血制品公司, 市场上主要还是存量公司之间的竞争 华兰生物未来成长驱动的一个力量是新增浆站的获批以及不断提高产品丰富度 对于现阶段国内血制品企业, 最核心的竞争在于浆源 华兰生物与同类公司在获取新增浆源的能力要强于对手 公司现有 16 家浆站, 分布于重庆 (9 家 ) 广西(4 家 ) 河南 (2 家 ) 和贵州 (1 家 ), 在经济欠发达西南部地区, 当地人用献浆补充收入来源积极性高, 属于优质浆源地 浆站从开始采浆到进入成熟期需 3-5 年, 此后采浆量基本保持稳定 从 2013 年起, 公司新批的浆站有 10 个,2015 年就有 6 个 2.3 公司其它产品或 GMP 认证, 有新的利润增长点 2014 年公司疫苗收入约占总收入的 13.4%, 且 2015 年中旬甲流裂解疫苗通过 WHO 认证, 成为全球第五家拥有此资质的企业, 将显著拓宽公司的销售边界 疫苗公司研发的 H7N9 流感疫苗和四价流感病毒裂解疫苗通过临床研究审批并取得 CFDA 下发的临床试验批件, 开始实施临床试验 2015 年 4 月 27 日, 华兰生物全资子公司华兰生物工程重庆有限公司收到 CFDA 签发的破伤风人免疫球蛋白生产批件, 而在 7 月重庆公司收到了 GMP 证书, 有效期至 2020 年 7 月 7 日, 可正式生产和销售破伤风人免疫球蛋白 目前, 全球预防类疫苗市场规模巨大, 尤其是儿童疫苗市场, 在新产品进入市场以及疫苗覆盖率扩大的推动下, 预计全球疫苗用量保持快速增长势态 我国疫苗增长速度比全球疫苗市场要快, 预计到 2020 年疫苗市场规模将达到 30.9 亿美元 我国是全球最大的疫苗生产国, 也是世界上疫苗产品生产企业最多的国家, 年产疫苗逾 10 亿人份, 疫苗的种类和数量也达到世界之最, 疫苗行业的竞争较为激烈 我国疫苗分为一类苗和二类苗, 第一类疫苗是指政府免费向公民提供, 公民应当依照政府的规定受种的疫苗 ; 第二类疫苗是指由公民自费并且自愿受种的其他疫苗 随着人们对疫苗的认知和接 第 8 页共 14 页

受程度不断增强以及收入的提升, 用于个人防病领域的支出也不断地增加, 近年来民众对二类疫苗的需求量稳步增长 ; 区域性或者是全球性传染性疾病爆发后, 政府加大采购力度以及群众主动预防观念逐渐形成会使疫苗的需求量进一步增长 在国际市场上, 近年来随着 SARS H5N1 H1N1 等病毒轮番肆虐, 各类疫情在全球呈蔓延趋势, 使得疫苗市场需求大幅增加, 据预测, 全球疫苗市场销售额将以 18% 的速度递增, 但国际疫苗市场的供应一直被一些跨国公司垄断, 疫苗价格较贵 21 世纪, 单克隆抗体药物发展迅猛,2000-2010 年, 抗体药物在全球生物制药中的市场份额从 10.5% 上升到 56.4%, 成为生物制药行业中占比最大的子行业,2015 年全球抗体药物市场规模达到 680 亿美元,2013 年全球前十大重磅畅销药有 6 个是单抗,2014 年全球前十大重磅畅销药有 7 个是单抗, 市场潜力巨大 随着发达市场许多 重磅炸弹 级生物创新药专利陆续到期, 生物仿制药的机遇来临 华兰基因工程有限公司重点开展了帕尼单抗 德尼单抗 伊匹单抗的临床前研发工作 三 财务分析 3.1 偿债能力分析 3.1.1 短期偿债能力分析 图 7. 血制品企业流动比率分析 图 8. 血制品企业速动比率分析 第 9 页共 14 页

数据来源 :wind 华兰生物流动比率和速动比率在同行业中比较均较高, 将近 10 左右, 说明公司具有稳定的 较好的短期偿债能力 3.1.2 长期偿债能力分析 图 9. 血制品企业资产负债率分析 数据来源 :wind 第 10 页共 14 页

华兰生物的资产负债率在行业中是最低的, 资产基本无杠杆, 未来有收购同行企业的实力 3.2 盈利能力分析 图 10. 血制品企业综合毛利率分析 图 11. 血制品企业净利率分析 华兰生物毛利率并无优势, 但净利率比较有优势 图 12. 血制品企业营收增长率分析 第 11 页共 14 页

图 13. 血制品企业净利润增长率分析 数据来源 :wind 华兰生物 2011 年受贵州浆站关停影响, 增长率为负数, 近几年随着重庆子公司的发力, 扭亏 为盈, 业绩稳步上升 3.3 杜邦分析法 表 2. 血制品行业资产周转率分析 第 12 页共 14 页

资产周转率 % 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-09-30 华兰生物 0.55 0.36 0.34 0.34 0.34 0.29 上海莱仕 0.55 0.59 0.60 0.36 0.24 0.15 天坛生物 0.52 0.49 0.37 0.35 0.31 0.21 博雅生物 0.46 0.63 0.41 0.28 0.43 0.33 表 3. 血制品行业净资产收益率分析 ROE 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-09-30 华兰生物 31.94 16.34 12.08 16.75 16.62 13.27 上海莱仕 23.44 23.05 23.46 13.75 10.54 12.34 天坛生物 18.87 19.91 21.45 21.38 6.64 2.05 博雅生物 27.62 28.36 14.82 10.68 12.62 11.75 数据来源 :wind 华兰生物的净资产收益率同行业比较较高, 主要是资产周转率较高 四 风险提示 4.1 产品安全风险 4.2 产品价格变动风险 4.3 单采血浆站监管的风险 4.4 浆站关停的政策风险 第 13 页共 14 页

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