港股交易参考 2014 年 05 月 14 日 天喔国际 (01219.HK) 天喔国际 (1219.HK) 为包装食品饮料生产商和包装食品饮料分销商, 代理品牌包括全球前三大白兰地干邑品牌, 自有品牌以茶饮料和零食最为市场熟悉 自有非酒精饮料上年收入增长 66%, 管理层预计今年增速不会低于上年 今年在渠道方面, 有两大突破, 第一是, 拓展华东 / 华中以外的流通渠道, 最新湖南单省年头至今销量以及翻倍 第二是, 上海地区烈酒直销成果佳 13 年拓展 200-300 家上海地区的夜场直销, 覆盖上海地区超过 7 成夜场, 该部分收入稳定增长 此外, 关于南浦代理公司天喔茶饮料国内独家分销, 该分销权将于 2015 年底结束, 之后该部分业务的销售将有公司自己做, 有助提升毛利率 估值来看, 现价对应 14 年预期市盈率仅 13.68 倍, 同业食品饮料股 14 年估值在 25 倍左右, 虽然盈利近 50% 来自第三方酒精饮料, 可适当给予估值折让, 但剩余业务价值被严重低估 根据 Bloomberg 预期, 目前市场最高目标价 5.40 港元, 市场最低目标价 3.70 港元, 平均目标价 4.46 港元, 平均目标价潜在上升空间 41.1% 市场平均目平均目标价股份代号股份名称标价 ( 港元 ) 潜在上升空间 (%) 01219 天喔国际 4.46 41.1 王昕媛 (Kate Wang) kate.wang@gtjas.com.hk 国泰君安国际 1

天喔国际 (01219.HK) 公司为国内优秀的包装食品饮料生产商和包装食品饮料分销商 公司生产及分销自有品牌产品和第三方品牌产品 自有品牌 : 天喔 零食, 天喔茶庄 早早麦 燕麦片等, 代理第三方品牌包括 : 雀巢 亨氏婴儿食品 轩尼诗 马爹利 芝华士及茅台等 13 年公司收入增长 11% 至 47.25 亿元人民币, 净利润增长 29.7% 至 2.86 亿元 公司拥有强大的分销网络 公司 以及拥有 51% 控股权的南浦合共在国内拥有 43 个销售办事处,12 个主要分销中心及仓储, 逾 1,000 名分销商, 在 30 个省 市及自治区拥有逾 120,000 个销售点, 合计供应超过 4300 种产品 14 年 5 月 14 日收市价 ( 港元 ) 3.16 市场最高目标价 ( 港元 ) 4.46 市场目标价区间 ( 港元 ) 3.70-5.40 平均目标价潜在上升空间 41.14% 自有品牌非酒精饮料收入占比仅为 9% 增速快, 收入增长有望超过 60% 公司自有品牌占收入比重从 12 年的 28% 提升至 30%, 未来还将继续提升 自有品牌相比较代理品牌的最大不同点就是利润率, 公司第三方酒精饮料毛利率为 11.9%, 自有品牌非旧酒精饮料毛利率为 24.7% 单独分拆饮料业务来看, 自有饮料业务和第三方饮料业务收入分布极不平衡, 第三方酒精饮料占收入比重接近一半, 自有品牌非酒精饮料占比仅为 9% 同业食品企业, 目前都在逐年增加饮料业务占比 康师傅 (00322.HK) 饮料占收入比重从 12 年的 54% 提升至 57%, 中国旺旺 (00151.HK) 乳品及饮料占收入比重从 12 年的 50.8% 提升至 13 年的 52.4% 市场预测 (%) 1 个月 3 个月 6 个月 12 个月 绝对变动 (7.60) (9.46) 2.27 - 相对恒指变动 (5.62) (10.7 2.56 - 相对国指变动 (5.14) (10.0 6.11 - 市值 ( 百万港元 ) 11217.7 大股东持股比率 (%) 67.77 自由流动比率 (%) - EV/EBITDA(%) 9.1 派息比率 (%) 2.1 贝塔值 (Beta) 0.8 200 天移动平均 ( 港元 ) 5.14 52 周低 / 高位 ( 港元 ) 1.55-6.77 宝林通道低 / 高位 ( 港元 ) 5.01-5.76 每股盈利 ( 港元 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) PEG( 倍 ) 股息率 (%) ROE(%) 14F 15F 16F 14F 15F 16F 14F 14F 14F 15F 14F 平均 0.23 0.28 0.29 13.68 11.25 11.05 2.05 1.12 1.97 2.56 15.86 最高 0.25 0.32 0.29 14.11 12.69 11.05 2.21 1.26 2.37 3.13 16.50 最低 0.22 0.25 0.29 12.69 9.78 11.05 1.95 1.12 1.49 1.84 15.07 资料来源 : Bloomberg, 国泰君安国际, 国泰君安国际 2

相比较, 天喔的非酒精饮料业务基数低, 占比仅为 9%, 因此该业务收入增速提升较易 上年公司自有 茶饮料收入增长 66.8%, 公司管理层预计,14 年增速不会低于该水平 ( 千元人民币 ) 13 年自有品牌收入占比分布 非酒精饮料酒精饮料食品及零食其他小计 收入 427,562 238,217 709,978 50,990 1,426,747 毛利 105,497 55,350 226,802 11,482 399,131 收入占比 (%) 9.0% 5.0% 15.0% 1.1% 30.2% 毛利占比 (%) 14.3% 7.5% 30.8% 1.6% 54.2% 毛利率 (%) 24.7% 23.2% 31.9% 22.5% 28.0% 13 年第三方品牌产品收入占比分布 ( 千元人民币 ) 非酒精饮料 酒精饮料 食品及零食 其他 小计 收入 57,427 2,328,926 830,461 81,327 3,298,141 毛利 4,288 277,265 50,558 5,211 337,322 收入占比 (%) 1.2% 49.3% 17.6% 1.7% 69.8% 毛利占比 (%) 0.6% 37.6% 6.9% 0.7% 45.8% 毛利率 (%) 7.5% 11.9% 6.1% 6.4% 10.2% 茶饮料产品走差异化路线, 带动毛利率提升 在毛利率方面, 借助更多新产品较高定价, 毛利率同样有提升空间 目前, 康师傅的饮料毛利率为 30.7%, 中国旺旺为 28%, 公司的毛利率为 24.7% 不同于同业, 公司饮料方面, 走的是差异化路线, 针对对 国泰君安国际 3

价格不那么敏感的大众人群 天喔茶庄产品走差异化路线, 炭烧奶茶 柚子茶等较普通红茶 / 绿茶有溢价 资料来源 : 一号店 yhd.com, 国泰君安国际 我们观察几家网店价格, 就算在价格最低的 1 号店 (1 号店价格较天猫 淘宝更低 ), 公司的产品依然较传统茶饮有价格优势 根据 5 月 13 日 1 号店数据, [ 天喔茶庄 ] 柚子蜂蜜茶 500ml 瓶装零售价为 3 元人民币 / 瓶, 而 [ 统一 ] 冰红茶 500ml 瓶装零售价则在 2.39 元 / 瓶, 而最新推出炭烧鸳鸯奶茶零售单价则为 3.9 元 / 瓶 据悉公司今年推出两个新口味咖啡, 炭烧拿铁咖啡 炭烧莫卡咖啡, 目前拿铁咖啡已经上市, 天猫的销售单价在 5 元 / 瓶 第三方酒精饮料占近半公司收入, 代理产品定位高端,14 年扩大烈酒直销截止 13 年底, 第三方代理酒精饮料占第三方代理收入比重为 70%, 占公司总收入比重 49.3% 至 23.3 亿元人民币, 该业务增长依赖性强 目前公司代理的烈酒品牌包括 : 保乐力加的马爹利 (Martell) LVMH 集团的轩尼诗 (Hennessy) Remy Cointreau 集团的人头马 (Rémy Martin) 保乐力加的芝华士(Chivas Regal) 绝对伏尔加 (AbsoluteVodka) 等产品, 该类产品适合商务场所及夜店 而代理的红酒品牌包括 : 加州乐事 (Carlo Rossi) 约翰马仕 (JeanJean) 嘉露 (Gallo) 等, 定价在 100-300 元之间, 适合大众消费 国泰君安国际 4

全球三大白兰地干邑品牌 1. 保乐力加的马爹利 (Martell) 2.Remy Cointreau 集团的人头马 (Rémy Martin) 3.LVMH 集团的轩尼诗 (Hennessy) 葡萄酒方面,2013 年南浦代理的加州乐事葡萄酒进口数量近 900 万瓶 ( 海关数据显示南浦和天喔总共报关量为 6732521 升 ), 成为中国进口葡萄酒领域第一单品 由于加州乐事葡萄酒针对大众消费, 在红酒越来越被民众接受的趋势下, 成长前景佳 烈酒方面, 轩尼诗 人头马 马爹利是市场最畅销的三大白兰地干邑品牌, 合计市场份额接近 35% 由于公司代理的品牌优势,13 年公司加大夜店直销, 在上海地区作了 200-300 家夜店的直销, 或相当于逾 70% 上海夜店数量 由于夜店对烈酒需求大, 直销模式粘性强, 因此销售稳定, 同时直销可增加 3-4 个点毛利率 此外, 尽管上年全国反贪腐力度强, 但是公司的第三方酒精饮料收入同比依然增长, 增加 7.3% 上年 公司获得茅台经销权, 进货 100 吨, 全部销售完 今年进货 25 吨, 供不应求 而该部分销售不足, 公司 将通过增加山西直销的经销方式来弥补 国泰君安国际 5

南浦 CFO 来自光明, 与天喔完全独立运营南浦食品主要从事快消品的综合代理和营销, 截止 13 年底南浦贡献公司收入 29.5% 或 13.9 亿元 南浦由天喔创始人林先生等在 1992 年创立, 最初莆田华南副食品和黄埔粮油各持有 90% 10% 股权, 几经重组后, 天喔 国企光明集团全资拥有的上海糖业烟酒公司, 各持有 51% 49% 股权 目前虽然天喔持有南浦 51% 的股权, 但是实际业务操作均交由光明和上海糖业烟酒, 同时南浦七名董事会中, 超过一半糖业烟酒 与南浦茶饮独家分销协议 15 年结束后, 茶饮料毛利率有望进一步提升目前公司分销商渠道主要通过南浦 第三方分销来做, 南浦占比 29.5% 而公司的茶饮料由南浦独家代理, 该协议将于 2015 年 12 月 31 日结束, 结束后公司将不再续签, 即未来将不再以出厂价向南浦供货, 而是自己来做销售渠道, 因此毛利率势必要提升 由于南浦的销售渠道主要是现代渠道, 即大卖场 超市及便利店, 渠道相对成熟度高, 对毛利率的反应也可能较快 公司与南浦渠道分销网络示意图 国泰君安国际 6

天喔国际与中国旺旺 (00151.HK) 康师傅 (00322.HK) 分销商网络比较 市值 ( 百万港元 ) 销售额 ( 亿港元 ) 分销商销售点销售办事处 天喔 (1219.HK) 中国旺旺 (00151.HK) 康师傅 (0322.HK) 65.3 59.6 1,000 120,000 43 161.7 296.1 8,000 600,000 357 121.7 848.6 33,504 110,355( 直销点 ) 566 资料来源 : 各公司年报,Bloomberg, 国泰君安国际 47% 的收入来自直销渠道, 特点为销售风险低,14 年重点拓展华东 / 华中以外流通渠道目前直销渠道占收入比重为 47%, 其中现代渠道占比最高 20%, 即向连锁大卖场 连锁超市或者便利店进行销售 直销均以信用方式进行, 信用期 30-60 天, 销售风险有限 同时 14 年以来, 公司积极拓展华东 / 华中以外的流通渠道, 如 : 湖南 东北三省等, 每个大区都出现高增长, 以湖南省为例,5 月份销量较 1 月份增长超过一倍 天喔国际各类渠道销售比重分布 收入 占比 (%) 注释 直销渠道即饮渠道 560,321 11.86% 提供堂食的连锁餐厅 酒店及休闲及娱乐场所 现代渠道 950,881 20.12% 连锁大卖场 连锁超市及便利店 流通渠道 624,084 13.21% 批发中心及各类零售店 其他渠道 89,973 1.90% 团购 小计 2,225,259 47.10% 分销商南浦 1,393,631 29.50% 第三方分销商 1,105,998 23.41% 小计 2,499,629 52.90% 国泰君安国际 7

公司自身品牌和代理品牌良性互补, 业务价值被低估, 市场平均目标价潜在上升空间 41.1% 不过可以使得产品多元化, 避免单一产品出现问题带来的负面影响, 同时在进场费用等谈判上带来协同效应优势 此外, 就未来的 M&A 来看, 公司表示依然在寻找合适的并购对象, 上下游都会考虑 盈利预期来看, 拆分自有品牌和第三方代理品牌, 自有品牌在饮料的强劲增长带动下, 预计 14 年收入在 19 亿元人民币以上, 或同比增长 33% 以上 市场预期 14 年纯利 3.9 亿元人民币, 现价对应 14 年预期市盈率仅 13.68 倍, 而同业食品饮料股 14 年估值在 25 倍左右 虽然可以认为, 由于盈利近 50% 来自第三方酒精饮料, 适当给予估值折让, 但剩余业务价值被严重低估 股东结构来看, 除了大股东林总持有 67.7% 的股权外, 目前的大股东还包括上市时基础投资者, 如凯雷投资旗下的 China FNB Investment ( 最新持股比例 5.6%) CICC( 最新持股比例 4.57%) 根据 Bloomberg 预期, 目前市场最高目标价 5.40 港元, 市场最低目标价 3.70 港元, 平均目标价 4.46 港元, 平均目标价潜在上升空间 41.1% 资料来源 :Bloomberg, 国泰君安 国泰君安国际 8

天喔国际 (01219.HK) 主要产品一览 主要自有品牌 主要第三方品牌产品 食品及零食 天喔 炒货 蜜饯 肉制品雀巢糖果 德芙糖果, 箭牌糖果 早早麦 燕麦片 格力高零食 卡夫零食 亨氏婴儿食品 非酒精饮料 天喔茶庄 即饮茶雀巢咖啡 金贡泉 天然矿泉水 天喔茶庄 酸梅汤 C 满 E 红牛能量饮料 王老吉凉茶及娃哈哈饮料 酒精饮料 约翰马仕 葡萄酒马爹利 凌致 葡萄酒 田园都市 葡萄酒 嘉诚庄园 葡萄酒 君再来 黄酒 谷和 黄酒 轩尼诗人头马芝华士伏尔加茅台 加州乐事葡萄酒 其他 川湘 酱料 调味品联合利华日用品 玛氏宠物食品 国泰君安国际 9

Investment Strategy 蒋有衡 Larry Jiang 主管 首席策略员 larry.jiang@gtjas.com.hk (852) 25097582 王昕媛 Kate Wang 市场分析 kate.wang@gtjas.com.hk (852) 25092623 吴凤安 Fion Ng 市场分析 fion.ng@gtjas.com.hk (852) 25092634 庄进 Jimmy Zhuang 市场分析 jimmy.zhuang@gtjas.com.hk (852) 25092621 孟昊 Eric Meng 市场分析 eric.meng@gtjas.com.hk (852) 25092631 徐懿薇 Annie Xu 市场分析 annie.xu@gtjas.com.hk (852) 25092695 研究部 Research 刘谷 Grace Liu 主管, 石油化工 liugu@gtjas.com (86755) 23976698 经纪业务 Securities Brokerage 李明权 Eric Lee eric.lee@gtjas.com.hk 李光杰 Jeff Li jeff.lee@gtjas.com.hk 戚竹娜 Emmy Chik emmy.chik@gtjas.com.hk 谢俊 Peter Xie peter.xie@gtjas.com.hk 李珈佑 Leo Li leo.li@gtjas.com.hk 吕鸿极 Dick Lui dick.lui@gtjas.com.hk 崔学民 Simon Tsui simon.tsui@gtjas.com.hk 吕露 Lv Lu lvlu@gtjas.com 王刚 Wang Gang wanggang101@gtjas.com 沈悦 Shen Yue shenyue@gtjas.com 吴洪健 Wu Hongjian wuhongjian@gtjas.com 客户服务部 Customer Services 杨曦 Yang Xi yangxi@gtjas.com 虞珺斐 Liz Yu liz.yu@gtjas.com.hk 郭琦 Guo Qi guoqi@gtjas.com 综合销售 Integrated Sales 杨子峰 Tony Yeung tony.yeung@gtjas.com.hk 理财业务 Financial Services 黄沛源 Bryan Wong bryan.wong@gtjas.com.hk 机构销售 Institutional Business 王冬青 Donny Wong donny.wong@gtjas.com.hk 林泉 Ada Lam ada.lam@gtjas.com.hk 黄路遥 Jessie Huang jessie.huang@gtjas.com.hk 张菀玲 Megan Chang megan.chang@gtjas.com.hk 郝运 Pauline Hao pauline.hao@gtjas.com.hk 梁冠业 Kevin Leung kevin.leung@gtjas.com.hk 期货业务 Futures Brokerage 陈家骅 Calvin Chan calvin.chan@gtjas.com.hk 黎启雄 Terry Lai terry.lai@gtjas.com.hk 吴雪雯 Icy Ng icy.ng@gtjas.com.hk 外汇业务 FX Business 陈家骅 Calvin Chan calvin.chan@gtjas.com.hk 杨子峰 Tony Yeung tony.yeung@gtjas.com.hk 张骏立 Benjamin Chang benjamin.chang@gtjas.com.hk 企业融资 Corporate Finance 王冬青 Donny Wong donny.wong@gtjas.com.hk 邱迪怡 Deirdre Yau deirdre.yau@gtjas.com.hk 黄嘉贤 Anthony Wong anthony.wong@gtjas.com.hk 罗广信 Wilson Lo wilson.lo@gtjas.com.hk 资本市场 Equity Capital Markets 王冬青 Donny Wong donny.wong@gtjas.com.hk 陈丽娥 Olivia Chan olivia.chan@gtjas.com.hk 张颖思 Cecilia Cheung cecilia.cheung@gtjas.com.hk 环球市场 Global Markets 丘世健 Alex Chiu alex.chiu@gtjas.com.hk 雷强 Lei Qiang qiang.lei@gtjas.com.hk 债券市场 Debt Capital Markets 代波 Dai Bo bo.dai @gtjas.com.hk 陈怡吟 Sophia Chen sophia.chen@gtjas.com.hk 资产管理 Asset Management 袁军平 Yuan Junping jp.yuan@gtjas.com.hk 国泰君安国际 10

蒋有衡 (Larry Jiang) larry.jiang@gjtas.com.hk 王昕媛 (Kate Wang) kate.wang@gtjas.com.hk 吴凤安 (Fion Ng) fion.ng@gtjas.com.hk 庄进 (Jimmy Zhuang) jimmy.zhuang@gtjas.com.hk 孟昊 (Eric Meng) eric.meng@gtjas.com.hk 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团的高级人员 徐懿薇 (Annie Xu) annie.xu@gtjas.com.hk (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的上市法团的任何财务权益 (3) 除中国全通 (00633) 山东晨鸣纸业集团股份有限公司-H 股 (01812) 中国优通(08232) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内有与本研究报告所评论的中国全通 (00633 HK) 翔宇疏浚(00871 HK) 华能国际电力股份 (00902 HK) 当代置业(01107 HK) 动感集团(01096 HK) 兖州煤业股份(01171 HK) 美丽家园(01237 HK) 中国宏桥(01378 HK) 中国创意家居(01678 HK) 中国智能交通(01900 HK) 中集集团(02039 HK) 中国节能海东青 (02228 HK) 中海集运(02866 HK) 协众国际控股(03663 HK) 中国优通(08232 HK) 存在投资银行业务的关系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易 之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本 研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告 的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未 来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品 之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而 此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任 何注册或领牌规定 2014 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有. 不得翻印 香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852)2509-9118 传真 (852)2509-7793 网址 :www.gtja.com.hk 国泰君安国际 11