美股交易参考 2015 年 03 月 20 日 阿里巴巴 (BABA.US) 股价自 14 年 双十一 期间见上市后高位 120 美元后, 累积回落近 30% 股价持续走低的压力主要来自三方面 :1) 公司 1 月底公布的截至 14 年底财季业绩表现低于市场预期水平 ;2) 公司此前与工商总局就平台假货问题产生争议, 虽之后双方和解, 但又因涉嫌 隐瞒受到监管部门调查 等问题, 在美国遭集体诉讼 ;3) 公司上市后第一个禁售期于 3 月 18 日结束, 此轮解禁股票将达 3.37 亿股, 约占流通股总量的 14%, 市场担心解禁后会有投资者获利套现, 对股价形成压力 我们认为阿里巴巴短期内将继续受到货币化率低迷对整体业绩表现带来的压力, 以及政策性风险 法律风险等的负面影响, 但股价经过大幅度下调后从估值角度看已具吸引力 从目前市场消息判断, 阿里巴巴与工商总局的争论已基本和解, 眼下也看不到海外诉讼有实质性进展, 而公司股价在解禁日小幅收升也显示市场信心的回归 我们建议长线投资者考虑在 85 美元及以下位置逢低吸纳 ; 根据 Bloomberg 提供数据, 阿里巴巴业绩后市场平均目标价 110.76 美元, 最高目标价 136 美元, 最低目标价 97 美元 综合考虑公司业绩表现 前景及面临风险, 我们将公司目标价下调至 105 美元, 对应 2016 2017 财年预期市盈率分别为 38 倍和 28 倍 股份代号股份名称目标价 ( 美元 ) 潜在上升空间 (%) BABA 阿里巴巴 105 22.5% 孟昊 (Eric Meng) CFA, CPA eric.meng@gtjas.com.hk 国泰君安国际 1
阿里巴巴 (BABA.US) 公司是全球最大的电子商务企业 ( 以及交易总额计算 ), 其电商业务覆盖 B2C C2C B2B 支付 物流等多个方面, 主要电商平台包括淘宝 天猫 聚划算等 股价大幅回落, 受累于业绩及其他负面消息阿里巴巴 (BABA.US) 股价自 14 年 双十一 过后见历史高位 120 美元后, 累积回落超过 30% 股价持续走低的压力主要来自三方面 : 1) 公司 1 月底公布的截至 14 年底财季业绩表现低于市场预期水平, 特别是货币化率持续面临压力引发市场担忧情绪 ; 2) 公司此前与工商总局就平台假货问题产生争议, 虽之后双方和解, 但随即因涉嫌 隐瞒受到监管部门调查 等问题, 在美国遭集体诉讼 ; 3) 公司上市后第一个禁售期将于 3 月 18 日结束, 此轮解禁股票将达 3.37 亿股, 约占流通股总量的 14%, 市场担心解禁后会有部分持有低成本原始股的投资者或员工套现, 对股价形成压力 15 年 3 月 19 日收市价 ( 美元 ) 85.74 市场平均目标价 ( 美元 ) 110.76 市场目标价区间 ( 美元 ) 97.00-136.00 潜在上升空间 29.18% 2,115 2,015 1,915 1,815 0 (%) 1 个月 3 个月 6 个月 12 个月 绝对变动 (1.32) (22.51) (8.68) - 相对恒指变动 (0.93) (23.41) (12.60) - 相对国指变动 (1.17) (23.38) (12.61) - 2.6 (16.1) (19.3) (26.5) 市值 ( 百万美元 ) 211349.6 大股东持股比率 (%) 32.36 自由流动比率 (%) S&P 500 指数收市价 ( 美元 ) 成交量 ( 百万股 ) 09/14 10/14 11/14 12/14 01/15 02/15 03/15 128 108 N/A EV/EBITDA(%) 24.6 派息比率 (%) 0.0 贝塔值 (Beta) - 200 天移动平均 ( 美元 ) - 52 周低 / 高位 ( 美元 ) 68-119.15 宝林通道低 / 高位 ( 美元 ) 81.14-87.38 88 68 市场预测 每股盈利 ( 美元 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) PEG( 倍 ) 股息率 (%) ROE(%) 15F 16F 17F 15F 16F 17F 15F 15F 15F 16F 15F 平均 2.16 2.79 3.73 39.64 30.74 22.99 9.63 1.36 0.00 0.00 30.79 最高 2.54 3.23 4.35 50.98 41.00 32.95 10.77 1.42 0.00 0.00 43.80 最低 1.68 2.09 2.60 33.77 26.55 19.71 8.75 2.33 0.00 0.00 4.50 资料來源 : Bloomberg, 国泰君安国际, 国泰君安国际 2
季度营收逊预期, 移动端延续快速增长趋势阿里巴巴于截至 2014 年 12 月 31 日止财季录得总营收 42.2 亿美元, 同比增长 40%, 但低于业绩前市场平均预期月 44.2 亿美元水平 公司季度平台商品交易额 (GMV) 达 7,870 亿人民币, 同比增长 49%, 环比增长 42%; 其中移动端 GMV 同比增长 213% 至 3,270 亿人民币, 占公司总 GMV 比例由上年同期的 20% 大幅增长至 42% 季度净利润 9.64 亿美元, 同比降低 28%, 主要受到股权激励开支增长 提前偿还银行贷款产生的一次性财务费用 以及税务开支增长等引起 ; 经调整后季度净利润同比增长 25% 至 21.14 亿美元 不按美国通用会计准则的经调整后摊薄季度每股盈利同比增长 13% 至 0.81 美元 货币化率低迷是最大担忧阿里巴巴季度营收不及预期主要受到货币化率降低影响 本季度公司整体货币化率仅为 2.7%, 虽环比有 0.4 个百分点上升, 但仍明显低于上年同期 3.05% 水平, 亦低于此前市场一致预期约 3% 水平 公司货币化率面临的压力来自三方面 : 1. 移动端 GMV 占比大幅上升, 本季度移动端 GMV 占总 GMV 比例达 42%, 对比上年同期这一比例仅为 20% 但由于移动端货币化率仍明显低于 PC 端, 导致整体货币化率被拖低 ; 2. PC 端货币化率亦较上年同期偏低, 主要因公司致力于提高广告受众的用户体验, 并调整效果广告排名算法等导致广告收入下滑 ; 3. 天猫 (TMall)GMV 增速持续放缓, 本季度天猫 GMV 同比增速下滑至 60%, 而上年同期增速则达 101% 由于天猫平台同时向商户收取佣金和广告费用, 货币化率高于仅收取广告费的淘宝平台, 因此天猫平台增速放缓在一定程度上增加了公司整体货币化率压力 ; 国泰君安国际 3
阿里巴巴集团货币化率 (Monetization Rate) 统计 移动端 PC 端整体 3.53% 2.50% 2.57% 2.40% 2.46% 2.95% 2.77% 2.51% 2.30% 2.77% 2.51% 2.61% 2.31% 3.05% 2.63% 2.18% 3.03% 2.52% 3.23% 2.70% 2.54% 2.30% 1.87% 1.96% 1.49% 1.12% 0.98% 截至右 侧日期 止季度 0.44% 0.47% 0.55% 0.58% 0.61% 0.47% 12 年 6 月 12 年 9 月 12 年 12 月 13 年 3 月 13 年 6 月 13 年 9 月 13 年 12 月 14 年 3 月 14 年 6 月 14 年 9 月 14 年 12 月 数据来源 : 公司数据, 国泰君安国际整理 此外管理层在业绩会上也提到, 受到季节性因素影响, 一季度货币化率将呈现偏低水平 ; 同时公司也将延续现有策略继续提升用户体验, 并认为长期该策略将利好公司生态系统建设 因此我们认为短期内公司将继续面临货币化率水平低迷带来的负面影响 淘宝 天猫成交总额 (GMV) 对比统计 淘宝 天猫 293 截至右 侧日期 止季度 176 183 159 135 99 91 88 71 494 42 49 346 380 342 255 223 257 275 295 167 179 12 年 6 月 12 年 9 月 12 年 12 月 13 年 3 月 13 年 6 月 13 年 9 月 13 年 12 月 14 年 3 月 14 年 6 月 14 年 9 月 14 年 12 月 数据来源 : 公司数据, 国泰君安国际整理 国泰君安国际 4
蚂蚁金服拟于 2017 年上市, 阿里巴巴将持续获益近日有市场消息指, 阿里巴巴关联公司蚂蚁金服正进行上市前首轮融资, 并拟于 2017 年在 A 股上市, 且已选定中金公司担任其 IPO 财务顾问 蚂蚁金服旗下业务包括支付宝 余额宝 蚂蚁小贷 芝麻信用及浙江网商银行等 根据阿里巴巴上市前与蚂蚁金服签订的协议, 蚂蚁金服将向阿里巴巴支付税前净利润的 37.5%; 同时一旦蚂蚁金服上市, 阿里将获得上市时市值 37.5% 的回报, 而根据反稀释协定, 阿里巴巴在蚂蚁金服上市前享有优先认购增发股份权利, 以维持至少 33% 持股比例 市场消息指, 根据蚂蚁金服此轮融资额测算, 整体估值约合 500 亿美元, 亦有乐观分析认为蚂蚁金服上市时市值甚至有望达万亿人民币水平 全球化布局加速, 惟仍需时间以提升收入贡献占比公司自上市后加快了全球化步伐, 除依靠阿里速卖通 天猫国际 天猫海外等通道全面展开跨境业务外,3 月初阿里云宣布北美首个数据中心投入试运营, 向北美乃至全球用户提供云计算服务, 并直接与亚马逊 微软等老牌云服务供应商展开竞争 3 月 12 日国务院批准设立杭州跨境电子商务综合实验区后, 阿里巴巴正式宣布进军韩国物流, 以抢占韩国直购市场 此外近日亦有消息指阿里巴巴向阅后即焚式图片分享服务商 Snapchat 投资 2 亿美元, 以增加于海外市场的覆盖范围 虽然公司海外拓张进入加速阶段, 但目前仍处于布局阶段, 未来仍需要较长时间从账面数字反映投资回报 本季度海外 B2C 和 C2C 业务合共贡献公司收入约 7% 与工商总局争论已基本和解阿里巴巴与工商总局的 争议 始于 1 月 23 日工商总局发布的一份网络商品定向检测结果报告, 结果显示淘宝网的样本数量分布最多, 但正品率最低 阿里巴巴对这一调查的回应罕见的强硬,1 月 27 日其微博官网账号以淘宝网运营小二口吻言辞激烈的反驳工商总局 1 月 28 日, 工商总局公布了一份名为 关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书 文件, 称阿里系网络交易平台存在主体准入把关不严 对商品信息审查不力 销售行为管理混乱 信用评价存有缺陷 内部工作人员管控不严等 5 大突出问题, 并对阿里巴巴集团提出相关工作要求 在随后的业绩会上公司副董事长蔡崇信主动说明了和工商总局的争端, 称这份白皮书 立论方 式错漏百出, 并有意针对阿里巴巴, 整个手法非常不公平 因此, 我们觉得有必要并正准备向 工商总局正式作出投诉, 以及 阿里巴巴并没有要求工商总局延迟公布任何报告 国泰君安国际 5
事实上工商总局在阿里巴巴业绩公布当日已撤下了 白皮书, 并在随后发声明表示 已与阿里巴巴执行董事长马云会面, 双方同意携手解决网络假货难题 我们认为阿里巴巴虽然罕见的与监管机构公开产生争执, 并拖累股价在业绩公布前后大幅下挫, 但在相当短的时间内, 双方争执即基本得到解决, 显示了公司强大的政府公关能力, 及特殊的市场地位 同时必须提到的是, 自阿里巴巴上市之初我们即认为公司将持续面临来自监管层的政策性风险, 目前来看这一风险将持续, 并在一定程度上影响公司股价表现 解禁后并未出现市场担心的抛售, 但仍有不确定性 3 月 18 日阿里巴巴上市后的第一个股票锁定期结束, 约 4.37 亿股可公开出售, 但由于其中约 1 亿股会继续受到针对员工的限制交易政策影响, 直至 5 月公布 15 年 3 月财季季报后才可交易, 因此 18 日约有 3.37 亿股票进入市场, 占阿里巴巴流痛苦的 14% 解禁到来前市场一度担心会出现大规模抛售影响股价, 但 18 日公司股价盘中仅小幅下挫, 截至收盘甚至小幅上扬 但需注意的是,5 月公布业绩后, 持有极低成本阿里原始股的员工或有更大动力套现 ; 而 9 月份下一个股票锁定期结束时将有超过 10 亿股解禁, 或将对公司股价带来更大挑战 股价大幅调整后估值已吸引, 可逢低吸纳阿里巴巴 (BABA.US) 股价在过去三个月经历的较大幅度调整, 以上一交易日收市价 85.74 美元计算, 对应 2015 2016 及 2017 财年 ( 截至 3 月 31 日 ) 市盈率分别为 40 倍 31 倍和 23 倍 作为对比, 腾讯 (00700.HK) 百度(BIDU.US) 现价对应动态市盈率分别为 35 倍和 27 倍, 阿里巴巴目前估值水平基本介于两者中间, 已具吸引力, 长线投资者可考虑逢低吸纳 根据 Bloomberg 提供数据, 阿里巴巴业绩后市场上有 29 位分析员更新了公司目标价及估值情况, 目前市场平均目标价 110.76 美元, 最高目标价 136 美元, 最低目标价 97 美元 ; 有 93% 的分析员给予公司 买入 评级, 其余 7% 分析员给予 持有 评级 国泰君安国际 6
Investment Strategy 蒋有衡 Larry Jiang 主管 首席策略员 larry.jiang@gtjas.com.hk (852) 25097582 王昕媛 Kate Wang 市场分析 kate.wang@gtjas.com.hk (852) 25092623 庄进 Jimmy Zhuang 市场分析 jimmy.zhuang@gtjas.com.hk (852) 25092621 孟昊 Eric Meng 市场分析 eric.meng@gtjas.com.hk (852) 25092631 徐懿薇 Annie Xu 市场分析 annie.xu@gtjas.com.hk (852) 25092695 雷乐诗 Tracy Lui 市场分析 tracy.lui@gtjas.com.hk (852) 25095323 研究部 Research 刘 谷 Grace Liu 主管, 石油化工 liugu@gtjas.com (86755) 23976698 经纪业务 Securities Brokerage 李明权 Eric Lee eric.lee@gtjas.com.hk 李光杰 Jeff Li jeff.lee@gtjas.com.hk 戚竹娜 Emmy Chik emmy.chik@gtjas.com.hk 谢俊 Peter Xie peter.xie@gtjas.com.hk 林达诚 Donald Lam donald.lam@gtjas.com.hk 吕鸿极 Dick Lui dick.lui@gtjas.com.hk 崔学民 Simon Tsui simon.tsui@gtjas.com.hk 吕 露 Lv Lu lvlu@gtjas.com 王 刚 Wang Gang wanggang101@gtjas.com 沈 悦 Shen Yue shenyue@gtjas.com 吴洪健 Wu Hongjian wuhongjian@gtjas.com 客户服务部 Customer Services 杨曦 Yang Xi yangxi@gtjas.com 虞珺斐 Liz Yu liz.yu@gtjas.com.hk 郭琦 Guo Qi guoqi@gtjas.com 综合销售 Integrated Sales 杨子峰 Tony Yeung tony.yeung@gtjas.com.hk 理财业务 Financial Services 黄沛源 Bryan Wong bryan.wong@gtjas.com.hk 机构销售 Institutional Business 王冬青 Donny Wong donny.wong@gtjas.com.hk 林泉 Ada Lam ada.lam@gtjas.com.hk 黄路遥 Jessie Huang jessie.huang@gtjas.com.hk 张菀玲 Megan Chang megan.chang@gtjas.com.hk 郝运 Pauline Hao pauline.hao@gtjas.com.hk 期货业务 Futures Brokerage 陈家骅 Calvin Chan calvin.chan@gtjas.com.hk 黎启雄 Terry Lai terry.lai@gtjas.com.hk 吴雪雯 Icy Ng icy.ng@gtjas.com.hk 外汇业务 FX Business 陈家骅 Calvin Chan calvin.chan@gtjas.com.hk 杨子峰 Tony Yeung tony.yeung@gtjas.com.hk 企业融资 Corporate Finance 王冬青 Donny Wong donny.wong@gtjas.com.hk 邱迪怡 Deirdre Yau deirdre.yau@gtjas.com.hk 黄嘉贤 Anthony Wong anthony.wong@gtjas.com.hk 罗广信 Wilson Lo wilson.lo@gtjas.com.hk 资本市场 Equity Capital Markets 王冬青 Donny Wong donny.wong@gtjas.com.hk 陈丽娥 Olivia Chan olivia.chan@gtjas.com.hk 张颖思 Cecilia Cheung cecilia.cheung@gtjas.com.hk 固定收益 Fixed Income 雷强 Lei Qiang qiang.lei@gtjas.com.hk 陈怡吟 Sophia Chen sophia.chen@gtjas.com.hk 王翼飞 Wang Yi Fei yifei.wang@gtjas.com.hk 蒋小燕 Flora Jiang flora.jiang@gtjas.com.hk 资产管理 Asset Management 袁军平 Yuan Junping jp.yuan@gtjas.com.hk 国泰君安国际 7
蒋有衡 (Larry Jiang) larry.jiang@gjtas.com.hk 庄进 (Jimmy Zhuang) jimmy.zhuang@gtjas.com.hk 徐懿薇 (Annie Xu) annie.xu@gtjas.com.hk 王昕媛 (Kate Wang) kate.wang@gtjas.com.hk 孟昊 (Eric Meng) eric.meng@gtjas.com.hk 雷乐诗 (Tracy Lui) tracy.lui@gtjas.com.hk 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的上市法团的任何财务权益 (3) 除广深铁路股份有限公司 -H 股 (00525 HK) 中国全通 ( 控股 ) 有限公司 (00633 HK) 国泰君安国际控股有限公司 (01788 HK) 山东晨 鸣纸业集团股份有限公司 -H 股 (01812 HK) 及滨海投资有限公司 (02886 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论 的发行人的市场资本值的 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内有与本研究报告所评论的江苏宁沪高速公路 (00177 HK) 中国全通 (00633 HK) 翔宇 疏浚 (00871 HK) 华能国际电力股份 (00902 HK) 华能新能源 (00958 HK) 当代置业 (01107 HK) 兖州煤业股份 (01171 HK) 美丽 家园 (01237 HK) 宝龙地产 (01238 HK) 中国宏桥 (01378 HK) 碧瑶绿色集团 (01397 HK) 畅捷通 (01588 HK) 力高地产 (01622 HK) 中国创意家居 (01678 HK) 彩生活 (01778 HK) 中广核美亚 (01811 HK) 中集集团 (02039 HK) 上海电气 (02727 HK) 中海集运 (02866 HK) 协众国际控股 (03663 HK) 小南国 (03666 HK) 中国优通 (06168 HK) 中国优材 (08099 HK) 存在投资银行业务的关 系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰 君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投 资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评 论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济 的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在 决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2014 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有. 不得翻印 香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852)2509-9118 传真 (852)2509-7793 网址 :www.gtja.com.hk 国泰君安国际 8