港股业绩总结 2015 年 3 月 20 日 中国中药 (00570 HK) 报告摘要 : 14 年内生增长强劲, 业绩好于市场预期 持续拓展中药配方颗粒产业的投资 估值有进一步提升空间 个股 中国中药 (00570 HK) 2-4 股份代号股份名称目标价 ( 港元 ) 潜在上升空间 (%) 570 中国中药 - - 庄进 (Jimmy Zhuang), CFA jimmy.zhuang@gtjas.com.hk 国泰君安国际 1
中国中药 (00570 HK) 国药集团旗下唯一专注中药的平台公司前身为盈天医药,13 年 2 月国药集团入主盈天医药, 公司正式成为央企控股企业 同年公司收购了贵州同济堂, 并改名中国中药有限公司 ( 简称 : 中国中药 ) 作为国药集团旗下唯一的专注中药生产及销售的平台, 公司将能获得国药集团强大的支持 合并后公司共有超过 500 种的产品, 其中 63 种是独家产品, 而当中有 7 种入选了国家基本药物目录 15 年 3 月 19 日收市价 ( 港元 ) 4.78 市场平均目标价 ( 港元 ) 6.08 市场目标价区间 ( 港元 ) 4.80-6.85 潜在上升空间 27.20% 26,182 25,182 24,182 23,182 22,182 恒生指数收市价 ( 港元 ) 5.5 5 4.5 4 3.5 21,182 3 14 年内生增长强劲公司 2014 年录得销售额 26.9 亿人民币 ( 下同 ), 按年增加 92.9% 全年纯利 4.13 亿元, 增长 108.1%, 每股盈利 16.3 分 销售增长主要来自于以下几个方面 : 1) 主要产品销售的稳定增长 ;2) 持续拓展公司产品的分销渠道 ;3) 全国性的招标提速带动公司产品销量提升 管理层认为盈天和同济堂的合并后的效率提升仍未完全体现, 未来公司盈利能力还有进一步提升空间, 并预计 2015 年公司的收入和盈利将分别录得超过 20% 和 25% 的增长 估值有向上调整空间目前公司股价对应的 15 年预测市盈率约 20 倍, 低于目前中药行业平均的 25 倍左右的水平 估值有进一步的提升的空间 120 60 0 成交量 ( 百万股 ) 03/14 05/14 07/14 09/14 11/14 01/15 03/15 (%) 1 个月 3 个月 6 个月 12 个月 绝对变动 1.1 6.9 15.5 33.5 相对恒指变动 2.5 1.1 14.8 20.1 相对国指变动 0.4 0.6 3.0 4.0 2.6 (16.1) (19.3) (26.5) 市值 ( 百万港元 ) 12112.0 大股东持股比率 (%) 40.1 自由流动比率 (%) 36.2 EV/EBITDA(%) 12.4 派息比率 (%) 0.6 贝塔值 (Beta) 0.6 200 天移动平均 ( 港元 ) 4.11 52 周低 / 高位 ( 港元 ) 3.13-5.17 宝林通道低 / 高位 ( 港元 ) 4.67-4.88 市场预测 每股盈利 ( 港元 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) PEG( 倍 ) 股息率 (%) ROE(%) 15F 16F 17F 15F 16F 17F 15F 15F 15F 16F 15F 平均 0.24 0.29 0.35 20.1 16.7 13.5 2.7 1.0 0.6-14.2 最高 0.27 0.33 0.41 22.8 18.4 15.9 2.8 1.7 1.6-15.2 最低 0.21 0.26 0.30 17.7 14.5 11.7 2.6 0.8 0.0-12.5 资料來源 : Bloomberg, 国泰君安国际, 国泰君安国际 2
14 年业绩 : 销售增长强劲, 效率提升, 好于市场预期公司 14 年全年的收入以及纯利均好于市场预期, 销售增长主要来自于以下几个方面 :1) 主要产品销售的稳定增长 ;2) 持续拓展公司产品的分销渠道 ;3) 全国性的招标提速带动公司产品销量提升 另外, 公司整合之后, 营运成本得到了较好的控制, 营运效率也有了提升 14 年公司的毛利率提升了超过 2% 至 62%, 经营利润率也提升了 1% 至 20% 利润的提升主要得益于在盈天医药和同济堂整合后公司在药品采购 药品生产分销以及后勤部门管理等方面的效率提升 随着公司的规模持续扩大以及整合后效率提升的进一步体现, 我们相信公司的利润率仍将保持上升趋势 公司的七款独家基药产品是公司的主要销售来源 ( 占总销售约 70%) 其中 仙灵骨葆胶囊 鼻炎康片 和 玉屏风颗粒 是驱动销售的前三动力,14 年这三款产品均录得理想增长 仙灵骨葆胶囊 在上半年增长了 20%, 下半年增长 9%, 增速放缓的原因是公司对产品规格进行了调整, 将原来的 50 粒包装统一改为 72 粒包装, 销售也因此受到了一定的影响, 管理层认为该影响只为短期, 预计 15 年 仙灵骨葆 的销售增长将保持在双位数 另外两款产品 玉屏风 及 鼻炎康 2014 年下半年的成绩则较为突出, 玉屏风 下半年的销售按年增长 31.3%, 鼻炎康 下半年的销售达按年增长 29.9% 两款产品销售增速强劲的主要原因是公司对销售团队的提成方式进行了改变, 促使销售代表更加积极开拓这两款产品的医院市场所致 图 1: 三款主要产品销售 ( 百万人民币 ) 情况 仙灵骨葆胶囊鼻炎康片玉屏风颗粒 900 800 700 600 500 400 300 200 100-2009 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源 : 公司, 国泰君安国际 国泰君安国际 3
持续拓展中药配方颗粒产业的投资 14 年底开始, 公司开始着力收购江阴天江药业 81.48% 的股权, 管理层预期可于今年年中完成 按其收入占市场份额计, 天江药业为中国最大的中药配方颗粒制造企业 而中药配方颗粒则为中药未来发展的重要方向之一, 根据独立第三方研究机构的数据, 中药配方颗粒在中国的市场规模自 2006 年至 2013 年复合增长率超过 50%, 远大于其他中药产品类别, 预期在 2018 年将达到人民币约 188 亿元 目前我国的中药配方市场还未完全开放, 相关产品在部分省市的医院仍然不能报销, 相信随着国家逐渐开放该市场, 医保报销的范围将最终包括中央配方颗粒领域, 释放巨大市场空间 公司管理层表示, 未来将继续致力于打造一个强大的中药配方颗粒平台, 从而可以从国家逐步开放中药配方颗粒市场的过程中受益 公司的布局策略包括在山东 安徽 广东等省份兴建 5 到 6 个中药提取中心 ; 在全国的主要区域建立中药配方颗粒厂 预计总投入将超过 10 亿元人民币 我们认为公司将会充分利用自身以及国药集团所拥有的广泛医院资源和分销途径, 加上在该领域的先行优势, 公司将持续扩大在该领域的领导地位 估值有进一步提升空间作为公司最大的股东, 国药集团为公司订下了 2017 年达到 70-80 亿元的销售目标, 而公司 14 年的销售为 26.9 亿元, 仅凭自身的增长,17 年将难以达到目标 因此, 我们预计公司在接下来的两年将会有多项收购活动 鉴于公司之前进行了不少收购兼并, 加上目前进行中的项目, 我们认为公司管理层已在收购领域积累了一定的经验和网络关系, 相信在未来将给公司在资本运作中提供竞争优势 同时也不可忽视母公司国药集团所提供的财政补助 与潜在目标公司的议价能力以及与各级政府官员的良好关系等所带来的正面影响 目前公司的股价对应 15 年预测市盈率大约为 20 倍左右, 港股的中药企业平均市盈率介乎与 24-25 倍之间, 而 A 股中亦具有较多的中药公司, 平均市盈率约为 26 倍 因此, 中国中药在估值上仍具有一定的折让 公司股票先处于停牌状态, 待公布内幕消息, 该消息可能与进行中或将进行的收购项目有关 根据彭博的数据, 市场上的分析员多数给予公司买入或增持的评级, 平均目标价 6.08 港元, 对应 15 年预测市盈率约为 25 倍, 潜在上升空间为 27.20% 国泰君安国际 4
Investment Strategy 蒋有衡 Larry Jiang 主管 首席策略员 larry.jiang@gtjas.com.hk (852) 25097582 王昕媛 Kate Wang 市场分析 kate.wang@gtjas.com.hk (852) 25092623 雷乐诗 Tracy Lui 市场分析 tracy.lui@gtjas.com.hk (852) 25095323 庄进 Jimmy Zhuang 市场分析 jimmy.zhuang@gtjas.com.hk (852) 25092621 孟昊 Eric Meng 市场分析 eric.meng@gtjas.com.hk (852) 25092631 徐懿薇 Annie Xu 市场分析 annie.xu@gtjas.com.hk (852) 25092695 研究部 Research 刘 谷 Grace Liu 主管, 石油化工 liugu@gtjas.com (86755) 23976698 经纪业务 Securities Brokerage 李明权 Eric Lee eric.lee@gtjas.com.hk 李光杰 Jeff Li jeff.lee@gtjas.com.hk 戚竹娜 Emmy Chik emmy.chik@gtjas.com.hk 谢俊 Peter Xie peter.xie@gtjas.com.hk 林达诚 Donald Lam donald.lam@gtjas.com.hk 吕鸿极 Dick Lui dick.lui@gtjas.com.hk 崔学民 Simon Tsui simon.tsui@gtjas.com.hk 吕 露 Lv Lu lvlu@gtjas.com 王 刚 Wang Gang wanggang101@gtjas.com 沈 悦 Shen Yue shenyue@gtjas.com 吴洪健 Wu Hongjian wuhongjian@gtjas.com 客户服务部 Customer Services 杨曦 Yang Xi yangxi@gtjas.com 虞珺斐 Liz Yu liz.yu@gtjas.com.hk 郭琦 Guo Qi guoqi@gtjas.com 综合销售 Integrated Sales 杨子峰 Tony Yeung tony.yeung@gtjas.com.hk 理财业务 Financial Services 黄沛源 Bryan Wong bryan.wong@gtjas.com.hk 机构销售 Institutional Business 王冬青 Donny Wong donny.wong@gtjas.com.hk 林泉 Ada Lam ada.lam@gtjas.com.hk 黄路遥 Jessie Huang jessie.huang@gtjas.com.hk 张菀玲 Megan Chang megan.chang@gtjas.com.hk 郝运 Pauline Hao pauline.hao@gtjas.com.hk 期货业务 Futures Brokerage 陈家骅 Calvin Chan calvin.chan@gtjas.com.hk 黎启雄 Terry Lai terry.lai@gtjas.com.hk 吴雪雯 Icy Ng icy.ng@gtjas.com.hk 外汇业务 FX Business 陈家骅 Calvin Chan calvin.chan@gtjas.com.hk 杨子峰 Tony Yeung tony.yeung@gtjas.com.hk 企业融资 Corporate Finance 王冬青 Donny Wong donny.wong@gtjas.com.hk 邱迪怡 Deirdre Yau deirdre.yau@gtjas.com.hk 黄嘉贤 Anthony Wong anthony.wong@gtjas.com.hk 罗广信 Wilson Lo wilson.lo@gtjas.com.hk 资本市场 Equity Capital Markets 王冬青 Donny Wong donny.wong@gtjas.com.hk 陈丽娥 Olivia Chan olivia.chan@gtjas.com.hk 张颖思 Cecilia Cheung cecilia.cheung@gtjas.com.hk 固定收益 Fixed Income 雷强 Lei Qiang qiang.lei@gtjas.com.hk 陈怡吟 Sophia Chen sophia.chen@gtjas.com.hk 王翼飞 Wang Yi Fei yifei.wang@gtjas.com.hk 蒋小燕 Flora Jiang flora.jiang@gtjas.com.hk 资产管理 Asset Management 袁军平 Yuan Junping jp.yuan@gtjas.com.hk 国泰君安国际 5
蒋有衡 (Larry Jiang) larry.jiang@gjtas.com.hk 王昕媛 (Kate Wang) kate.wang@gtjas.com.hk 雷乐诗 (Tracy Lui) tracy.lui@gtjas.com.hk 庄进 (Jimmy Zhuang) jimmy.zhuang@gtjas.com.hk 孟昊 (Eric Meng) eric.meng@gtjas.com.hk 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团的高级人员 徐懿薇 (Annie Xu) annie.xu@gtjas.com.hk (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的上市法团的任何财务权益 (3) 除广深铁路股份有限公司 -H 股 (00525 HK) 中国全通 ( 控股 ) 有限公司 (00633 HK) 国泰君安国际控股有限公司 (01788 HK) 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 -H 股 (01812 HK) 及滨海投资有限公司 (02886 HK) 外, 国泰君安或其集团 公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内有与本研究报告所评论的江苏宁沪高速公路 (00177 HK) 中国全通 (00633 HK) 翔宇疏浚 (00871 HK) 华能国际电力股份 (00902 HK) 华能新能源 (00958 HK) 当代置业 (01107 HK) 兖州煤业股份 (01171 HK) 美丽家园 (01237 HK) 宝龙地产 (01238 HK) 碧瑶绿色集团 (01397 HK) 畅捷通 (01588 HK) 力高地产 (01622 HK) 中国创意家居 (01678 HK) 彩生活 (01778 HK) 中广核美亚 (01811 HK) 中集集团 (02039 HK) 上海电气 (02727 HK) 中海集运 (02866 HK) 协众国际控股 (03663 HK) 小南国 (03666 HK) 中国优通 (06168 HK) 中国优材 (08099 HK) 存在投资银行业务的关系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交 易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本 研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告 的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任 何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士 咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发 布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管 辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2015 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有. 不得翻印 香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852)2509-9118 传真 (852)2509-7793 国泰君安国际 6