主 題 報 導 Regulars 中 國 大 陸 自 古 以 來 便 非 常 在 乎 老 鄉 戰 友 等 關 係, 這 位 軍 委 高 官 接 見 來 自 故 鄉 的 企 業 董 事 長 後 倒 也 爽 快, 雖 然 他 不 太 懂 什 麼 資 本 市 場 股 票 上 市 等 一 類 東 西, 但

解 析 對 岸 多 層 次 資 本 市 場 演 變 及 未 來 發 展 趨 勢 富 蘭 德 林 投 資 銀 行 總 經 理 話 說 90 年 代 中 國 大 陸 剛 開 始 啟 動 資 本 市 場, 在 當 時 計 畫 經 濟 主 導 一 切 的 社 會 思 路 下, 企 業 想 要 上 市 募 資, 自 然 也 得 遵 循 計 畫 經 濟 的 遊 戲 規 則, 上 市 企 業 的 額 度 便 是 當 時 計 畫 經 濟 最 典 型 的 代 表 在 那 個 年 代, 企 業 要 上 市 除 了 比 利 潤 比 營 業 額 比 產 業 特 色 等 傳 統 的 上 市 條 件 外, 更 重 要 的 是 比 哪 家 企 業 的 後 台 硬 誰 的 關 係 深, 因 為 當 時 一 年 能 有 多 少 家 企 業 上 市 的 決 定 權, 完 全 控 制 在 中 央 政 府 手 裏 如 果 說 國 務 院 決 定 當 年 度 能 有 100 家 企 業 可 以 上 市, 那 就 再 依 省 份 或 行 業 系 統 等 邏 輯 分 配 上 市 企 業 的 額 度, 比 如 最 後 可 能 給 上 海 市 三 家 上 市 企 業 額 度 江 蘇 二 家 輕 工 系 統 給 一 家 等 等, 之 後 上 海 地 區 或 屬 於 輕 工 系 統 的 企 業 再 各 憑 本 事 去 爭 取 上 市 額 度, 萬 一 拿 不 到 上 市 額 度, 不 管 你 企 業 再 好 利 潤 再 高, 連 申 請 上 市 的 機 會 都 沒 有 在 這 種 時 空 背 景 下, 爭 取 到 上 市 額 度 便 成 了 通 為 上 市 的 唯 一 之 路, 於 是 便 衍 生 出 境 外 人 士 要 研 究 中 國 大 陸 資 本 市 場, 必 得 先 學 習 的 一 則 故 事, 這 則 故 事 流 傳 於 中 國 大 陸 證 券 圈 中 已 久, 幾 乎 成 為 中 國 大 陸 資 本 市 場 入 門 的 第 一 堂 課 故 事 起 源 是 這 樣 的, 當 時 有 個 企 業 想 上 市, 但 由 於 這 家 企 業 沒 什 麼 背 景, 就 更 別 說 要 拿 到 上 市 的 指 標 ( 指 標 兩 字 在 大 陸 等 同 於 額 度 的 意 義, 或 者 也 可 說 成 配 額 ), 但 這 位 企 業 董 事 長 不 願 放 棄, 於 是 尋 尋 覓 覓 百 般 努 力 之 下, 終 於 打 聽 到 家 鄉 中 有 人 在 京 城 為 官, 而 且 是 在 隸 屬 於 軍 方 的 軍 委 擔 任 高 官 軍 委 的 正 式 名 稱 是 軍 事 委 員 會, 軍 委 統 轄 中 國 大 陸 所 有 軍 種, 這 是 個 不 得 了 的 單 位, 往 往 是 由 國 家 主 席 擔 任 軍 委 主 席, 在 中 國 大 陸 槍 桿 子 出 政 權 的 歷 史 背 景 下, 軍 方 在 中 國 大 陸 社 會 一 直 有 著 非 常 特 殊 的 影 響 力, 也 有 著 不 同 於 一 般 的 神 秘 地 位 於 是 這 位 企 業 董 事 長 千 里 迢 迢 地 自 省 城 去 到 北 京, 最 後 終 於 找 到 這 位 在 京 城 位 居 要 津 的 高 官 老 鄉, 請 他 幫 忙 企 業 上 市 的 事 情 41

主 題 報 導 Regulars 中 國 大 陸 自 古 以 來 便 非 常 在 乎 老 鄉 戰 友 等 關 係, 這 位 軍 委 高 官 接 見 來 自 故 鄉 的 企 業 董 事 長 後 倒 也 爽 快, 雖 然 他 不 太 懂 什 麼 資 本 市 場 股 票 上 市 等 一 類 東 西, 但 他 還 是 直 接 親 筆 寫 了 個 條 子 交 給 當 時 人 民 銀 行 內 部 主 管 上 市 的 部 門 ( 當 時 證 監 會 還 沒 成 立, 銀 行 保 險 證 券 等 金 融 業 務 都 隸 屬 在 人 民 銀 行 業 務 範 圍 中 ), 紙 條 上 是 這 樣 寫 的 家 鄉 有 人 來, 股 票 想 上 市, 我 也 聽 不 懂, 你 們 看 著 辦! 別 小 看 這 麼 短 短 幾 行 字, 這 家 企 業 最 後 還 真 的 拿 到 上 市 額 度, 順 利 掛 牌 雖 然 這 是 則 故 事, 但 外 界 如 果 對 中 國 大 陸 資 本 市 場 的 印 象 還 停 留 在 這 個 故 事 的 階 段, 那 就 大 錯 特 錯 了 隨 著 90 年 代 末 期, 證 券 期 貨 等 相 關 功 能 從 人 民 銀 行 獨 立 出 來, 正 式 成 立 中 國 證 券 監 督 管 理 委 員, 並 取 消 企 業 申 請 上 市 的 額 度 制 模 式, 改 採 通 道 制 後, 中 國 大 陸 資 本 市 場 算 是 進 行 了 第 一 次 的 變 革, 通 道 制 等 於 是 把 原 先 由 中 央 政 府 決 定 一 年 能 有 幾 家 企 業 上 市 的 模 式, 改 為 依 券 商 規 模 大 小 給 予 不 同 數 目 的 通 道, 券 商 每 具 有 一 條 通 道, 就 表 示 可 以 報 送 一 家 企 業 進 證 監 會 申 請 上 市, 通 道 越 多 自 然 就 能 承 接 越 多 上 市 案 子 當 時 的 大 型 券 商 可 能 有 八 條 或 六 條 不 等 的 通 道, 小 券 商 則 也 許 只 能 有 一 兩 條 通 道, 但 不 管 怎 樣, 證 監 會 利 用 通 道 制 取 代 額 度 制, 就 等 於 是 把 上 市 把 關 的 第 一 道 關 卡, 也 就 是 挑 選 企 業 上 市 的 權 力 下 放 給 券 商, 由 券 商 依 本 身 通 道 數 目 的 多 寡 去 決 定 哪 些 案 子 要 接, 哪 些 案 子 不 接 通 道 制 更 深 層 的 意 義 在 於 中 國 大 陸 官 方 知 道 證 券 市 場 與 社 會 主 義 間 必 須 找 出 一 條 可 以 妥 協 的 道 路, 不 是 常 說 股 票 是 資 本 主 義 的 精 華, 所 以 把 代 表 資 本 主 義 的 資 本 市 場 運 作 模 式 套 進 當 時 還 處 於 以 社 會 主 義 為 根 本 的 中 國 大 陸 政 經 環 境 裏, 自 然 會 顯 現 出 許 多 格 格 不 入 的 現 象, 如 果 硬 是 以 行 政 手 段 指 導 企 業 上 市 家 數 的 額 度 制 不 廢 除, 那 只 會 讓 資 本 市 場 對 社 會 經 濟 原 本 該 發 揮 的 功 能 遭 到 扭 曲, 過 份 強 調 計 畫 甚 至 忽 略 市 場 機 能 的 資 本 市 場, 不 太 可 能 成 為 社 會 經 濟 發 展 的 助 力, 所 以 通 道 制 的 出 現 象 徵 中 國 大 陸 官 方 已 著 手 準 備 讓 資 本 市 場 往 真 正 的 市 場 機 制 靠 攏, 畢 竟 資 本 市 場 的 功 能 不 能 只 為 了 服 務 國 營 企 業 或 執 行 政 府 意 志 而 存 在, 許 多 時 候, 資 本 市 場 必 須 要 允 許 某 種 程 度 的 投 機, 或 是 某 種 程 度 的 冒 險, 通 道 制 實 施 後, 中 國 大 陸 官 方 在 資 本 市 場 上 的 權 力 分 享 了 部 份 給 券 商, 也 讓 券 商 慢 慢 成 為 中 國 大 陸 資 本 市 場 日 後 的 主 角 到 了 2005 年 至 2006 年 前 後, 由 於 通 道 制 已 不 能 滿 足 當 時 中 國 社 會 發 展 節 奏, 加 上 中 國 經 濟 因 WTO 等 原 因 不 斷 往 世 界 接 軌, 再 加 上 官 方 施 政 過 程 中 計 畫 經 濟 成 份 逐 年 降 低, 真 正 的 市 場 經 濟 機 能 比 重 不 斷 上 升, 證 監 會 在 聘 請 香 港 聯 交 所 人 員 擔 任 證 監 會 高 官, 學 習 香 港 資 本 市 場 上 市 發 行 制 度 及 運 作 經 驗 後, 又 重 新 推 出 新 版 的 上 市 發 行 制 度, 也 就 是 所 謂 的 保 薦 人 制, 取 代 原 先 的 通 道 制 所 謂 保 薦 人 ( 全 稱 為 保 薦 代 表 人 ) 就 是 在 滿 足 一 定 條 件 下 ( 必 須 先 取 得 證 券 從 業 資 格 ), 通 過 證 監 會 舉 辦 的 保 薦 人 考 試 取 得 保 薦 人 資 格, 並 且 需 在 證 券 公 司 工 作 三 年 以 上, 擔 任 過 境 內 或 境 外 證 券 發 行 項 目 的 主 辦 人 後, 才 能 成 為 證 監 會 認 可 可 以 簽 字 保 薦 企 業 上 市 的 保 薦 人 之 前 曾 說 過, 從 額 度 制 改 為 通 道 42

制 代 表 官 方 將 上 市 把 關 第 一 道 關 卡 的 權 力 下 放 至 券 商 身 上, 然 而 從 通 道 制 再 改 為 保 薦 人 制, 則 是 代 表 官 方 將 上 市 把 關 的 第 一 道 權 力 下 放 至 更 基 層 的 保 薦 代 表 人 身 上, 這 時 券 商 退 至 第 二 線, 證 監 會 發 行 部 則 成 為 第 三 道 關 卡, 最 後 一 關 也 就 是 為 企 業 上 市 把 最 後 的 一 關 的 發 行 審 核 委 員 會 成 為 第 四 層 至 此, 中 國 大 陸 資 本 市 場 的 上 市 發 行 制 度 便 有 了 相 當 完 善 的 機 制, 官 方 決 定 誰 能 上 市 誰 不 能 上 市 的 色 彩 也 大 幅 降 低 過 去, 一 個 企 業 在 中 國 大 陸 想 上 市, 只 要 取 得 上 市 額 度 幾 乎 就 篤 定 可 以 上 市, 但 今 天, 相 同 的 一 個 企 業 想 在 中 國 大 陸 上 市, 卻 得 過 五 關 斬 六 將, 要 先 能 說 服 保 薦 人 願 意 保 薦, 接 著 是 券 商, 得 通 過 券 商 的 內 核, 之 後 才 有 機 會 被 送 進 證 監 會 進 行 審 查, 也 才 有 機 會 進 到 發 審 委 讓 委 員 投 票 表 決 能 不 能 上 市, 這 和 本 文 一 開 始 所 說 的 找 老 鄉 幫 忙 的 故 事, 有 著 天 壤 之 別 要 說 現 在 的 中 國 大 陸 資 本 市 場, 絕 對 不 能 不 說 說 保 薦 人, 保 薦 人 可 說 是 現 代 的 中 國 大 陸 秀 才 制 度, 目 前 只 要 考 過 保 薦 代 表 人 的 考 試, 取 得 正 式 可 以 簽 字 的 資 格, 保 薦 人 無 一 不 是 百 萬 人 民 幣 年 薪 起 跳 雖 說 有 人 預 言 隨 著 保 薦 人 數 量 不 斷 增 加, 目 前 市 場 上 一 千 多 位 保 薦 人 的 稀 有 性 將 不 斷 降 低, 自 然 薪 資 行 情 也 會 下 降, 但 在 想 上 市 的 企 業 數 目 遠 超 過 保 薦 人 數 量, 及 目 前 仍 規 定 申 請 上 市 要 有 兩 位 保 薦 人 簽 字, 而 且 一 個 保 薦 人 一 次 只 能 簽 字 一 家 主 板 及 一 家 創 業 板 企 業 前 提 下, 保 薦 人 短 期 內 仍 會 是 上 市 過 程 中 炙 手 可 熱 的 關 鍵 人 物 經 過 額 度 制 通 道 制 保 薦 人 制 三 階 段 企 業 上 市 制 度 改 變, 可 以 輕 易 看 出 不 同 上 市 制 度 下 挑 選 出 的 上 市 公 司 之 間 的 差 別, 因 此 組 成 中 國 大 陸 資 本 市 場 的 上 市 公 司 屬 性 也 隨 著 不 同 時 間 段 而 有 所 變 化 中 國 大 陸 資 本 市 場 從 90 年 代 初 期 只 為 了 服 務 國 有 企 業 而 存 在, 當 時 國 有 企 業 幾 乎 主 導 了 中 國 大 陸 資 本 市 場 的 一 切 運 作, 一 直 到 保 薦 人 制 度 推 出, 民 營 企 業 上 市 公 司 在 質 與 量 上 都 不 斷 追 趕 國 有 企 業, 更 代 表 中 國 大 陸 資 本 市 場 由 國 有 資 本 轉 向 為 民 營 資 本 的 趨 勢, 可 預 見 的 未 來, 中 國 大 陸 資 本 市 場 中 的 民 營 企 業 各 方 面 的 影 響 力 都 將 超 過 國 有 企 業 歷 史 上 資 本 市 場 對 許 多 國 家 或 地 區 的 經 濟 發 展 都 扮 演 了 關 鍵 程 度 的 推 波 助 瀾 角 色, 這 是 因 為 資 本 市 場 往 往 是 企 業 投 資 者 及 政 府 三 角 關 係 中 最 容 易 達 到 的 利 益 平 衡 點 企 業 藉 由 資 本 市 場 取 得 資 金, 幫 助 企 業 進 一 步 發 展, 投 資 者 藉 由 資 本 市 場 參 與 企 業 的 成 長, 從 中 獲 得 投 資 收 益 ; 政 府 則 因 為 提 供 資 本 市 場 的 平 台 給 上 市 企 業 與 股 票 投 資 者, 除 了 證 券 相 關 稅 收 外, 也 因 而 創 造 出 良 性 循 環 的 社 會 經 濟 效 應, 這 正 是 每 個 國 家 在 發 展 經 濟 過 程 中, 最 終 都 免 不 了 要 建 立 起 良 好 資 本 市 場 平 台 的 原 因, 即 使 對 中 國 大 陸 這 樣 強 調 社 會 主 義 的 國 家, 最 終 也 無 法 拒 絕 資 本 市 場 對 經 濟 發 展 所 能 帶 來 的 正 面 效 果 雖 然 大 陸 證 券 交 易 市 場 分 為 上 海 交 易 所 及 深 圳 交 易 所, 但 除 了 給 外 國 人 買 的 股 票 稱 為 B 股 外 ( 上 交 所 及 深 交 所 都 有 B 股 ), 其 餘 不 管 是 在 上 交 所 或 深 交 所 的 股 票 都 稱 為 A 股, 或 是 稱 為 主 板 到 了 2005 年 前 後, 證 監 會 刻 意 將 深 交 所 上 市 的 企 業 改 稱 為 中 小 板, 很 多 人 誤 以 為 中 小 板 與 主 板 不 同, 其 實 中 小 板 屬 於 主 板, 兩 43

主 題 報 導 Regulars 者 不 管 在 上 市 規 定 或 證 監 會 內 部 審 批 部 門 等 都 沒 有 不 同, 一 直 到 2009 年 8 月 正 式 推 出 創 業 板 後, 中 國 大 陸 資 本 市 場 才 進 入 真 正 所 謂 的 多 層 次 資 本 市 場, 不 然 之 前 只 有 主 板 單 層 次 資 本 市 場, 無 法 稱 為 多 層 次 資 本 市 場 其 實 中 國 證 監 會 建 立 多 層 次 資 本 市 場 的 目 的, 是 為 了 對 應 中 國 大 陸 近 年 不 斷 興 起 的 中 小 企 業, 這 些 中 小 企 業 多 是 民 營 企 業, 是 中 國 大 陸 改 革 開 放 近 20 年 自 我 培 養 出 的 新 興 經 濟 力 量, 在 大 型 國 有 企 業 主 導 經 濟 命 脈 的 時 代, 資 本 市 場 只 要 服 務 這 些 大 企 業 就 可 以, 但 當 社 會 經 濟 體 中 興 起 一 批 為 數 不 小 的 中 小 企 業 後, 自 然 也 得 有 相 對 應 的 資 本 市 場 為 其 融 資 提 供 服 務, 讓 中 小 企 業 的 融 資 不 再 侷 限 於 貨 幣 市 場 的 銀 行 管 道, 多 層 次 資 本 市 場 的 建 立 可 以 說 是 中 國 經 濟 轉 型 的 另 一 個 證 明, 也 可 以 說 是 中 國 官 方 體 會 到 必 須 在 總 體 經 濟 中 加 重 中 小 企 業 比 重 的 具 體 措 施 目 前 企 業 在 主 板 上 市, 可 分 為 是 在 上 海 交 易 所 掛 牌 或 是 在 深 圳 交 易 所 掛 牌 ( 中 小 板 ) 兩 種, 其 間 的 差 別 是 以 發 行 股 本 大 小 作 為 區 分, 發 行 新 股 在 1 億 股 以 上 的 企 業 就 在 上 交 所 掛 牌 ; 反 之, 發 行 新 股 1 億 股 以 下 的 企 業 則 在 深 交 所 掛 牌, 並 不 是 外 界 所 認 為 依 股 本 大 小 或 獲 利 能 力 高 低 來 決 定 在 哪 掛 牌 以 發 行 1 億 新 股 這 樣 的 規 定 來 界 定 是 上 交 所 還 是 深 交 所 掛 牌, 對 準 備 上 市 的 企 業 來 說, 股 本 大 小 的 規 畫 便 成 為 關 鍵 上 市 前 股 本 4 億 元 人 民 幣 以 下 的 企 業, 發 行 新 股 按 規 定 不 得 少 於 上 市 後 總 股 本 的 25%, 依 這 個 標 準, 企 業 要 在 上 交 所 掛 牌 的 股 本 最 起 碼 就 必 須 超 過 3 億 元 人 民 幣 以 上, 因 為 3 億 元 人 民 幣 股 本 的 企 業, 以 上 市 增 發 25% 的 新 股 來 看, 等 於 是 發 行 1 億 新 股, 也 就 剛 好 滿 足 上 交 所 掛 牌 要 求 發 行 1 億 新 股 的 最 低 標 準, 當 然, 也 不 是 所 有 超 過 3 億 元 人 民 幣 股 本 的 企 業 就 一 定 要 在 上 交 所 掛 牌, 因 為 股 本 超 過 4 億 元 人 民 幣 的 企 業, 依 規 定 可 以 只 發 行 10% 的 新 股, 也 就 是 說 4 億 元 股 本 的 企 業 只 要 發 行 約 4500 萬 新 股 就 可 以 滿 足 發 行 新 股 的 最 低 要 求, 如 此 一 來, 因 為 不 足 上 交 所 發 行 1 億 新 股 的 最 低 要 求, 代 表 4 億 元 股 本 只 增 發 新 股 10% 的 企 業, 最 終 反 而 是 在 深 交 所 掛 牌 而 不 是 上 交 所 其 實 上 海 交 易 所 也 好 深 圳 交 易 所 也 好, 對 上 市 公 司 的 本 益 比 股 價 或 其 他 權 利 義 務 方 面 都 沒 有 影 響, 當 然 一 定 要 說 上 交 所 和 深 交 所 的 區 別, 可 能 是 來 自 企 業 股 東 心 理 層 次 上 的 感 覺 問 題 因 為 單 就 品 牌 效 應 來 看, 當 然 上 海 要 遠 超 過 深 圳, 對 國 外 客 戶 來 說, 也 許 不 知 道 哪 兒 是 深 圳, 但 卻 不 可 能 不 知 道 上 海, 上 海 的 歷 史 及 現 在 上 海 在 中 國 大 陸 乃 至 於 世 界 的 經 濟 地 位 所 反 映 出 品 牌 價 值, 是 深 交 所 所 欠 缺 的, 可 能 因 為 這 個 原 因, 實 務 中 許 多 企 業 老 板 無 論 如 何 也 要 在 上 海 掛 牌, 說 穿 了, 看 不 見 的 心 理 因 素 比 重 可 能 要 超 過 其 他 數 字 層 面 的 影 響 創 業 板 是 中 國 大 陸 資 本 市 場 跨 進 多 層 次 資 本 市 場 非 常 重 要 的 一 步, 從 朱 鎔 基 擔 任 總 理 時 代 便 開 始 規 劃 創 業 板, 其 中 歷 經 了 10 年 時 間 進 行 組 建, 其 實 用 創 業 板 這 三 個 字 來 定 義 有 別 於 A 股 主 板 的 資 本 市 場, 很 容 易 產 生 誤 解, 因 為 國 外 的 創 業 板 真 的 是 為 了 剛 44

剛 創 業 的 創 業 家 所 設 計, 因 此 虧 損 也 能 上 市, 甚 至 是 憑 一 份 營 運 計 畫 書 也 可 能 在 創 業 板 中 籌 得 資 金, 只 要 有 人 願 意 投 資 買 股, 之 後 的 風 險 政 府 不 負 任 何 責 任, 但 中 國 大 陸 此 次 的 創 業 板 與 國 外 創 業 板 明 顯 不 同, 不 但 不 能 虧 損 上 市, 還 要 求 必 須 揭 露 三 年 報 表, 其 中 申 請 上 市 前 的 兩 個 會 計 年 度 必 須 要 連 續 獲 利, 雖 然 創 業 板 上 市 規 定 中 只 要 求 兩 個 年 度 加 起 來 的 稅 後 獲 利 超 過 1000 萬 元 人 民 幣 即 可, 但 實 務 中 如 果 真 的 只 有 這 麼 一 點 利 潤, 別 說 是 上 市, 連 券 商 及 保 薦 人 恐 怕 也 都 找 不 到 願 意 保 薦, 而 且 證 監 會 站 在 保 護 股 民 的 角 度, 對 申 請 創 業 板 上 市 企 業 的 審 查 不 但 沒 有 放 鬆, 反 而 在 許 多 法 律 與 會 計 的 細 節 上 把 握 的 比 主 板 更 嚴 其 實 中 國 大 陸 的 創 業 板 該 應 該 是 比 較 像 台 灣 的 上 櫃 制 度, 並 不 是 像 老 外 對 創 業 板 從 寬 的 思 路 中 國 大 陸 的 創 業 板 也 好, 台 灣 的 上 櫃 也 好, 其 實 都 只 是 把 主 板 的 上 市 門 檻 降 低 一 些, 也 就 是 不 像 上 市 或 主 板 那 樣 要 求 比 較 高 的 利 潤, 降 低 門 檻 有 助 於 讓 更 多 小 企 業 可 以 迅 速 上 市 融 資, 所 以 創 業 板 是 個 以 扶 持 小 企 業 或 新 型 企 業 為 目 的 的 資 本 市 場, 單 從 創 業 板 上 市 企 業 必 須 透 過 連 續 兩 年 的 獲 利 來 證 明 自 己 的 盈 利 模 式, 便 不 難 發 現 證 監 會 設 立 創 業 板 的 目 的 絕 不 是 培 育 剛 剛 創 業 型 的 企 業, 目 標 是 成 熟 且 持 續 增 長 的 小 型 企 業 除 了 主 板 及 創 業 板 外, 中 國 證 監 會 下 一 步 還 會 再 朝 建 立 店 頭 市 場 以 強 化 多 層 次 資 本 市 場 的 作 用, 也 就 是 除 了 已 有 的 主 板 及 創 業 板 所 對 應 的 企 業 外, 證 監 會 將 以 店 頭 市 場 貼 進 中 國 大 陸 基 層 的 中 小 企 業, 以 利 用 資 本 市 場 管 道 解 決 更 多 企 業 的 融 資 問 題, 另 外, 也 將 建 立 起 專 門 給 境 外 企 業 到 中 國 大 陸 掛 牌 的 國 際 板 國 際 板 預 計 在 明 年 開 板, 設 立 於 上 海 交 易 所, 類 似 匯 豐 銀 行 可 口 可 樂 等 世 界 500 強 企 業 都 已 傳 出 準 備 在 國 際 板 上 市, 中 國 大 陸 資 本 市 場 未 來 的 國 際 化 除 了 吸 引 境 外 企 業 到 中 國 大 陸 上 市, 或 是 境 外 企 業 到 中 國 大 陸 發 行 類 似 ADR GDR TDR 等 的 CDR 外, 還 將 允 許 已 在 主 板 或 創 業 板 上 市 的 企 業 到 美 國 發 行 ADR 香 港 發 行 HDR 台 灣 發 行 TDR, 等 這 種 走 出 去 的 資 本 市 場 發 展 戰 略 也 會 是 中 國 大 陸 資 本 市 場 未 來 的 必 然 方 向 眼 前 中 國 大 陸 資 本 市 場 走 向 世 界 舞 台 最 大 的 問 題 不 在 證 監 會 本 身 如 何 監 管 或 如 何 制 訂 遊 戲 規 則, 而 是 外 匯 管 制 限 制 了 中 國 大 陸 資 本 市 場 國 際 化 的 腳 步, 到 底 透 過 國 際 板 在 中 國 大 陸 上 市 的 企 業, 或 到 中 國 大 陸 發 行 CDR 的 企 業, 所 募 得 的 資 金 到 底 是 以 人 民 幣 計 價 還 是 遵 循 過 去 B 股 的 美 元 或 港 幣 等 外 幣 計 價? 到 底 這 些 在 中 國 大 陸 境 內 沒 有 法 人 的 上 市 主 體 所 取 得 的 募 集 資 金, 要 如 何 進 行 管 理? 能 不 能 允 許 匯 出? 還 是 限 制 必 須 留 在 境 內? 與 現 存 的 外 匯 管 制 規 定 又 要 如 何 銜 接? 都 得 在 官 方 進 一 步 解 決 外 匯 管 制 問 題 後, 才 可 能 讓 中 國 資 本 市 場 加 快 國 際 化 的 步 驟 不 算 台 商 參 股 的 中 國 上 市 公 司, 目 前 台 資 背 景 控 股 企 業 循 IPO 模 式 在 大 陸 掛 牌 的 有 國 祥 製 冷 成 霖 潔 具 信 隆 實 業 海 歐 衛 浴 晉 億 螺 絲 漢 鐘 精 機 斯 米 克 羅 普 斯 金 共 計 8 家, 但 最 早 掛 牌 的 台 資 上 市 公 司 --- 國 祥 製 冷, 由 於 經 營 不 理 想,2009 年 大 股 東 已 經 將 上 市 公 司 的 殼 主 體 出 售 給 中 國 本 地 企 業, 所 以 嚴 格 來 說, 除 了 晉 億 螺 絲 是 在 上 海 主 板 掛 牌 外, 其 他 6 家 台 資 企 業 都 是 在 深 圳 中 小 板 掛 牌, 由 45

主 題 報 導 Regulars 於 台 資 企 業 在 中 國 大 陸 法 律 地 位 屬 於 外 資 企 業, 所 以 單 以 外 資 控 股 身 分 來 進 行 排 名, 台 資 在 中 國 資 本 市 場 中 的 外 資 排 名 第 一, 其 次 像 日 資 控 股 的 寧 波 東 睦 雖 也 是 外 資 控 股 背 景, 但 總 體 來 看, 其 他 外 商 投 資 企 業 在 中 國 大 陸 資 本 市 場 上 市 的 數 量 上 仍 遠 落 後 於 台 商 但 若 以 中 國 大 陸 境 內 七 萬 多 家 台 資 企 業 來 看, 則 在 中 國 大 陸 上 市 的 比 例 極 低, 對 台 資 在 中 國 大 陸 上 市 家 數 偏 低 的 現 象, 外 界 常 會 強 加 進 政 治 或 兩 岸 關 係 等 無 謂 聯 想, 其 實 台 資 企 業 無 法 在 中 國 大 陸 上 市, 有 其 歷 史 與 現 存 問 題 誠 如 上 面 所 分 析, 中 國 大 陸 資 本 市 場 一 開 始 的 目 標 是 為 了 服 務 國 營 企 業, 後 來 才 慢 慢 轉 向 民 營 企 業, 直 到 現 在 為 止, 外 資 控 股 的 外 商 投 資 企 業 經 正 式 的 證 監 會 審 查 管 道 成 功 上 市, 也 不 過 9 家 而 已, 和 目 前 主 板 加 創 業 板 共 計 1700 多 家 上 市 公 司 比 起 來 簡 直 是 鳳 毛 麟 角 也 就 是 說 中 國 大 陸 現 有 的 上 市 法 律 法 規 多 傾 向 管 理 民 營 或 國 營 的 內 資 企 業, 身 為 外 資 企 業 的 台 商, 從 經 第 三 地 境 外 公 司 投 資 大 陸 子 公 司 的 投 資 結 構, 或 是 大 量 利 用 物 流 園 區 保 稅 區 深 加 工 結 轉 等 模 式 的 交 易 結 構, 甚 至 在 出 口 交 易 過 程 中 引 用 許 多 註 冊 在 避 稅 天 堂 的 境 外 公 司 等 等, 都 很 難 被 證 監 會 的 審 查 官 員 所 理 解 除 了 上 述 利 用 境 外 公 司 貿 易 模 式 很 難 被 官 方 接 受 外, 也 有 許 多 台 資 企 業 把 金 流 重 心 放 在 境 外, 整 個 公 司 的 交 易 資 金 部 位 是 依 賴 境 外 的 銀 行, 從 而 衍 生 企 業 的 融 資 甚 至 是 理 財 以 都 以 境 外 的 銀 行 為 重 心, 加 上 目 前 國 際 間 普 遍 不 認 可 免 稅 天 堂, 類 似 的 境 外 經 營 模 式 也 很 難 取 信 於 官 方 關 聯 交 易 與 同 業 競 爭 是 所 有 外 商 進 到 中 國 大 陸 投 資 的 原 罪, 因 為 境 外 母 公 司 為 了 發 揮 集 團 最 大 效 益, 肯 定 要 強 調 類 似 統 一 採 購 產 銷 分 離 集 中 研 發 等 資 源 分 配 的 作 法, 偏 偏 這 種 分 工 或 中 控 的 策 略 恰 恰 違 反 了 上 市 最 在 乎 的 獨 立 性 原 則, 就 像 設 立 在 中 國 大 陸 的 台 資 企 業 多 是 扮 演 製 造 生 產 的 角 色, 研 發 也 許 部 分 在 台 灣 部 分 在 中 國, 出 口 導 向 的 業 務 團 隊 則 多 待 在 台 灣, 所 以 銷 售 上 都 是 先 賣 給 台 灣 母 公 司, 再 由 母 公 司 賣 給 境 外 客 戶, 這 種 關 聯 交 易 或 是 移 轉 定 價 的 作 法 證 監 會 肯 定 不 會 接 受, 就 更 別 說 有 台 商 在 台 灣 和 大 陸 兩 地 都 有 工 廠, 都 生 產 相 同 性 質 的 產 品, 證 監 會 也 不 會 接 受 從 地 域 劃 分 等 模 式 來 解 決 這 種 同 業 競 爭 問 題, 關 聯 交 易 與 同 業 競 爭 肯 定 是 台 商 無 法 在 中 國 大 陸 上 市 最 主 要 的 原 因 台 資 企 業 在 中 國 大 陸 上 市 所 涉 及 的 中 介 機 構 有 律 師 事 務 所 會 計 師 事 務 所 證 券 公 司 資 產 評 估 公 司, 及 負 責 立 項 環 保 評 估 財 務 重 整 等 專 業 顧 問 公 司, 其 中 最 麻 煩 的 是 證 券 公 司, 因 為 除 證 券 公 司 外 的 中 介 機 構 都 是 固 定 收 費, 和 募 集 資 金 多 少 沒 有 直 接 關 係, 所 以 律 師 或 會 計 師 一 般 來 說 不 會 挑 案 子, 反 正 多 做 一 個 案 子 就 多 一 份 收 入 但 券 商 不 同, 券 商 的 承 銷 費 收 入 是 按 比 例 收 費, 一 般 在 募 集 資 金 的 3.5% 到 4.5% 間 ( 也 可 能 更 高, 沒 有 一 定 標 準 ), 也 就 是 募 集 資 金 越 大 的 案 子 承 銷 費 就 越 多, 使 46

得 券 商 內 部 人 人 都 看 大 不 看 小, 一 樣 的 時 間 和 精 力 當 然 花 在 大 案 子 身 上 報 酬 率 越 高, 很 多 券 商 內 部 都 有 接 案 最 低 門 檻 的 規 定, 例 如 創 業 板 的 案 子 利 潤 不 能 低 於 3,000 萬 人 民 幣, 主 板 的 案 子 利 潤 不 能 低 於 4,000 萬 人 民 幣 等, 因 此 很 多 台 資 企 業 很 不 習 慣 在 台 灣 或 在 境 外 上 市 是 券 商 來 拜 託 自 己, 到 了 大 陸 想 上 市 卻 變 成 自 己 要 去 拜 託 券 商 的 遊 戲 規 則 台 資 企 業 在 中 國 大 陸 的 外 商 投 資 企 業 中, 投 資 大 陸 金 額 雖 不 是 最 多, 但 肯 定 也 名 列 前 矛, 但 要 論 設 立 在 中 國 大 陸 境 內 的 外 資 企 業 數 量, 那 台 商 的 七 萬 多 家 肯 定 排 名 第 一, 許 多 台 商 都 已 清 楚 認 識 到, 要 和 同 行 業 競 爭 對 手 對 決 的 最 後 戰 場 不 是 在 其 他 地 方, 就 是 在 中 國, 如 何 強 化 自 己 在 中 國 的 競 爭 優 勢, 如 何 在 技 術 品 質 成 本 設 計 等 傳 統 價 值 外 再 增 加 新 的 利 基, 透 過 在 中 國 大 陸 資 本 市 場 上 市 所 建 立 起 的 品 牌 與 資 金 人 才 等 效 應, 將 是 台 商 面 臨 未 來 競 爭 所 不 能 不 思 考 的 重 點, 在 中 國 大 陸 資 本 市 場 缺 席, 就 必 然 會 在 未 來 的 中 國 大 陸 市 場 缺 席 中 國 大 陸 資 本 市 場 隨 著 中 國 大 陸 經 濟 成 長 及 在 世 界 經 濟 舞 台 角 色 的 轉 變, 未 來 將 走 向 幾 個 必 然 的 發 展 趨 勢 IPO 幾 乎 所 有 人 都 知 道, 目 前 中 國 大 陸 資 本 市 場 IPO 的 高 本 益 比 不 該 是 種 常 態 現 象, 但 深 入 分 析 這 種 動 輒 50 倍 甚 至 80 倍 IPO 本 益 比 的 背 後, 參 考 世 界 許 多 國 家 資 本 市 場 的 發 展 軌 跡, 便 可 以 知 道 這 是 中 國 大 陸 資 本 市 場 發 展 的 必 經 過 程, 當 過 多 的 資 金 追 逐 太 少 的 上 市 公 司, 便 會 形 成 這 種 高 本 益 比 的 奇 特 現 象, 歷 史 上 台 灣 也 有 過 類 似 的 情 形, 這 裏 所 謂 太 少 的 上 市 公 司 數 目, 可 以 從 台 灣 上 市 公 司 數 目 來 對 比 目 前 中 國 大 陸 上 市 公 司 的 數 目, 台 灣 現 階 段 上 市 上 櫃 公 司 的 數 量 與 中 國 大 陸 差 不 多, 都 約 在 1,600 家 到 1,700 家 間 ( 台 灣 包 含 興 櫃 在 內 ), 簡 單 的 概 念 是 上 市 公 司 家 數 會 反 映 出 總 體 經 濟 實 力, 如 果 拿 兩 岸 總 體 經 濟 規 模 來 比 較, 不 難 知 道 中 國 大 陸 上 市 公 司 的 數 目 應 數 倍 於 台 灣 才 合 理, 保 守 估 計 中 國 大 陸 上 市 公 司 的 合 理 數 目 是 台 灣 的 2 到 3 倍, 那 表 示 中 國 大 陸 的 上 市 公 司 數 目 應 該 在 3,000 家 到 5,000 家 之 間, 對 比 目 前 的 上 市 公 司 家 數, 可 以 知 道 中 國 大 陸 最 起 碼 還 需 超 過 1,000 家 上 市 公 司 的 數 量 才 是 資 本 市 場 合 理 的 上 市 公 司 數 目, 也 才 能 促 使 IPO 回 歸 到 正 常 的 本 益 比 水 準 問 題 是, 依 中 國 證 監 會 過 去 審 查 申 請 企 業 上 市 的 紀 錄, 及 市 場 上 目 前 有 能 力 承 接 上 市 案 件 的 中 介 機 構, 甚 至 僅 就 能 簽 字 的 保 薦 人 數 量 來 看, 一 年 能 批 准 個 300 家 到 400 家 企 業 申 請 上 市 已 經 是 很 不 得 了 的 預 測 了, 換 句 話 說, 中 國 大 陸 資 本 市 場 中 的 IPO 本 益 比 繼 續 維 持 在 高 於 國 際 IPO 本 益 比 的 水 平 還 會 持 續 一 段 時 間 就 像 從 額 度 制 過 渡 到 通 道 制, 再 由 通 道 制 過 渡 到 保 薦 人 制 一 樣, 中 國 大 陸 有 很 多 行 政 審 查 機 制 一 開 始 都 由 中 央 政 府 控 制 後, 再 慢 慢 下 放 到 地 方 政 府 或 專 業 對 口 的 行 政 組 織 身 上, 世 界 上 大 部 分 的 上 市 審 查 都 是 由 當 地 的 交 易 所 負 責, 中 國 大 陸 的 特 殊 國 情 使 得 企 業 上 市 審 查 工 作 一 開 始 就 47

主 題 報 導 Regulars 由 官 方 的 證 監 會 發 行 部 負 責, 這 麼 多 年 來, 審 批 企 業 能 否 上 市 的 權 力, 完 全 都 握 在 證 監 會 手 中, 雖 然 交 易 所 的 人 員 頻 繁 被 借 調 至 證 監 會 參 與 審 查 工 作, 但 最 終 主 導 上 市 審 批 的 單 位 還 是 證 監 會, 這 種 有 別 於 國 外 的 上 市 審 查 模 式 將 會 繼 續 延 續 下 去 伴 隨 著 今 年 剛 開 始 實 施 的 股 指 期 貨, 及 引 進 其 他 國 外 證 券 市 場 常 使 用 的 避 險 或 對 沖 金 融 工 具, 未 來 的 中 國 大 陸 資 本 市 場 與 國 外 資 本 市 場 的 連 結 度 會 更 高, 特 別 是 當 多 層 次 資 本 市 場 的 建 立 與 外 匯 管 制 的 藩 籬 被 撤 除 時, 中 國 大 陸 資 本 市 場 將 完 全 融 入 國 際 資 本 市 場 及 全 球 經 濟 運 作 之 中, 這 不 僅 是 世 界 各 國 的 商 機, 但 也 會 是 風 險 的 開 始, 因 為 當 越 來 越 多 台 灣 上 市 公 司 在 中 國 大 陸 的 子 公 司 在 中 國 大 陸 掛 牌, 或 是 當 越 來 越 多 的 世 界 500 強 企 業 到 中 國 大 陸 國 際 板 掛 牌, 或 是 到 中 國 大 陸 發 行 CDR, 一 但 中 國 大 陸 經 濟 發 生 任 何 風 吹 草 動 的 變 化, 那 麼 透 過 中 國 大 陸 資 本 市 場 與 全 球 資 本 市 場 連 結 的 管 道, 不 論 是 從 速 度 或 實 質 影 響 層 次 來 看, 資 本 市 場 將 繼 貿 易 之 後, 成 為 中 國 大 陸 向 全 球 輸 出 巨 大 影 響 力 的 經 濟 平 台 提 醒 您 : 買 賣 興 櫃 股 票 要 隨 時 注 意 公 司 訊 息 保 持 風 險 意 識 48