目 录 投 资 摘 要... 3 估 值... 4 公 司 概 况... 5 私 有 化 历 史 和 复 兴... 7 主 要 产 品... 8 肿 瘤 药 物 四 款 潜 力 畅 销 药 规 划 强 劲 国 内 最 优 秀 的 医 药 研 发 集 团 原 料 药 利 润 有

证 券 研 究 报 告 首 次 评 级 买 入 1093.HK 价 格 : 港 币 7.76 18% 目 标 价 格 : 港 币 9.18 目 标 价 格 基 础 :26.4 倍 2016 年 市 盈 率 板 块 评 级 : 增 持 我 们 的 观 点 有 何 不 同? 对 产 品 线 的 详 尽 分 析 ; 石 药 产 品 出 色 的 销 售 表 现 将 保 证 公 司 的 持 续 增 长 报 告 要 点 产 品 有 竞 争 力 ; 长 期 来 看 财 务 表 现 稳 健 主 要 催 化 剂 / 事 件 成 功 推 出 创 新 药 ; 下 一 轮 药 品 招 标 后 医 疗 行 业 迎 来 重 估 机 会 股 价 表 现 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 (2.0) (4.1) 11.0 16.2 相 对 恒 生 中 国 企 业 指 数 1.6 1.2 14.9 40.1 发 行 股 数 ( 百 万 ) 5,908 流 通 股 (%) 88 流 通 股 市 值 ( 港 币 百 万 ) 45,846 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 港 币 百 万 ) 85 净 负 债 比 率 (%) (2015E) 净 现 金 主 要 股 东 (%) 蔡 东 晨 19, 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 以 2016 年 1 月 4 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 医 药 : 西 药 成 药 王 军 * (8621) 2032 8310 jun.wang_sh@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300511070001 * 寇 嘉 烨 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 本 研 究 报 告 是 CSPC Pharmaceutical --Leading drug maker with outstanding product line 的 中 文 译 本, 英 文 原 稿 已 于 2016 年 1 月 5 日 出 版 石 药 集 团 领 先 的 药 品 生 产 商, 产 品 线 卓 越 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 作 为 一 家 药 品 制 造 商 拥 有 丰 富 的 产 品 线, 竞 争 力 雄 厚 发 展 空 间 巨 大 我 们 注 意 到 其 产 品 布 局 层 次 清 晰, 公 司 既 可 以 在 短 期 内 保 持 持 续 增 长, 同 时 经 营 风 险 也 有 良 好 控 制 与 此 同 时, 潜 在 的 明 星 药 品 将 拉 动 长 期 稳 定 增 长 我 们 预 计 2014-17 年 收 入 年 均 复 合 增 长 率 为 12%, 利 润 年 均 复 合 增 长 率 为 26% 我 们 对 该 股 首 次 评 级 为 买 入, 目 标 价 9.18 港 币 支 撑 评 级 的 要 点 我 们 看 好 公 司 清 晰 的 产 品 布 局 层 次 ( 一 级 为 恩 必 普 系 列, 二 级 为 欧 来 宁 和 玄 宁 系 列, 三 级 为 抗 肿 瘤 药, 四 级 为 潜 在 的 明 星 药 品 ), 这 将 确 保 公 司 的 长 期 增 长 我 们 看 好 恩 必 普 系 列 作 为 治 疗 急 性 中 风 的 创 新 产 品 的 销 售 表 现, 其 招 标 价 格 下 跌 风 险 很 小, 预 计 2014-17 年 销 售 收 入 年 均 复 合 增 长 率 为 29.3% 由 于 作 用 明 显 且 市 场 需 求 量 巨 大, 我 们 看 好 石 药 集 团 抗 肿 瘤 产 品 的 销 售 前 景, 包 括 四 款 畅 销 药, 预 计 此 项 业 务 2014-17 年 均 复 合 增 长 率 为 86% 公 司 的 研 发 实 力 突 出, 我 们 认 为 未 来 的 明 星 药 品, 包 括 re4 和 匹 诺 塞 林 等, 将 拉 动 公 司 长 期 的 稳 定 增 长 影 响 评 级 的 主 要 风 险 药 品 招 标 价 格 下 跌 风 险 估 值 我 们 认 为 石 药 集 团 的 增 长 将 快 于 行 业 平 均 水 平, 这 将 为 长 期 投 资 者 带 来 可 持 续 的 回 报 除 了 稳 健 的 增 长, 公 司 的 股 息 率 高 达 1.3% 在 我 们 看 来, 公 司 发 展 坚 实 长 期 投 资 价 值 可 期, 合 理 估 值 应 当 为 1 倍 2016 年 预 期 PEG 或 26.4 倍 2016 年 预 期 市 盈 率 投 资 摘 要 年 结 日 : 12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 销 售 收 入 ( 港 币 百 万 ) 9,949 10,955 12,209 13,635 15,326 变 动 (%) 140 10 11 12 12 净 利 润 ( 港 币 百 万 ) 973 1,268 1,646 2,073 2,520 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 港 币 ) 0.165 0.213 0.276 0.347 0.422 变 动 (%) (64.9) 28.5 29.8 26.0 21.6 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 港 币 币 ) - - 0.286 0.358 0.447 核 心 每 股 收 益 ( 港 币 ) 0.139 0.212 0.276 0.347 0.422 变 动 (%) 13.8 52.6 29.8 26.0 21.6 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 46.9 36.5 28.1 22.3 18.4 核 心 市 盈 率 ( 倍 ) 55.7 36.5 28.1 22.3 18.4 每 股 现 金 流 量 ( 港 币 ) 0.15 0.31 0.32 0.39 0.45 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 53.0 25.4 24.1 20.0 17.1 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 23.7 20.0 16.3 13.4 11.2 每 股 股 息 ( 港 币 ) 0.080 0.100 0.125 0.158 0.192 股 息 率 (%) 1.0 1.3 1.6 2.0 2.5 及 中 银 国 际 研 究 预 测 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( www.bociresearch.com.) 上 获 取

目 录 投 资 摘 要... 3 估 值... 4 公 司 概 况... 5 私 有 化 历 史 和 复 兴... 7 主 要 产 品... 8 肿 瘤 药 物 四 款 潜 力 畅 销 药... 13 规 划 强 劲 国 内 最 优 秀 的 医 药 研 发 集 团... 20 原 料 药 利 润 有 弹 性 但 比 重 下 滑... 23 财 务 分 析... 25 风 险... 27 附 录... 28 研 究 报 告 中 所 提 及 的 有 关 上 市 公 司... 10 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 2

投 资 摘 要 石 药 集 团 是 我 国 领 先 的 药 品 生 产 企 业, 产 品 线 丰 富 我 们 看 好 公 司 雄 厚 的 实 力 和 巨 大 的 潜 力 目 前, 公 司 拥 有 一 支 优 秀 的 创 新 药 研 发 团 队, 有 超 过 170 种 药 品 储 备, 可 用 于 治 疗 肿 瘤 糖 尿 病 心 血 管 疾 病 中 枢 神 经 系 统 疾 病 和 感 染 等 领 先 产 品 包 括 恩 必 普 系 列 ( 丁 苯 酞, 用 于 治 疗 缺 血 性 中 风 ) 欧 来 宁 ( 奥 拉 西 坦, 用 于 治 疗 血 管 性 痴 呆 ) 和 玄 宁 ( 马 来 酸 左 旋 氨 氯 地 平, 用 于 治 疗 高 血 压 ) 2012-13 年, 石 药 集 团 推 出 了 四 款 抗 肿 瘤 新 药, 包 括 多 美 素 艾 利 能 和 诺 莉 宁 与 此 同 时, 石 药 集 团 也 是 全 球 最 大 的 维 他 命 C 和 咖 啡 因 生 产 商, 据 公 司 公 告,2014 年 全 球 维 他 命 C 市 占 率 为 35%, 咖 啡 因 市 占 率 超 40% 图 表 1. 产 品 毛 利 润 构 成 (15 年 上 半 年 ) 玄 宁, 4.7% 恩 必 普, 20.8% 欧 来 宁, 10.9% 多 美 素, 2.8% 其 他 成 品 药, 2% 抗 生 素, 8.2% 普 通 基 因 药, 47.1% 维 他 命 C, 0.3% 咖 啡 因 和 其 他, 3.4% 在 管 理 层 不 懈 的 努 力 下, 公 司 实 现 了 清 晰 的 产 品 布 局 层 次, 这 不 仅 确 保 了 短 期 内 公 司 的 可 持 续 增 长, 同 时 也 降 低 了 可 能 出 现 的 风 险 1) 考 虑 到 潜 在 的 市 场 需 求 和 明 确 的 产 品 药 效, 我 们 看 好 恩 必 普 系 列 作 为 治 疗 急 性 中 风 新 药 的 销 售 前 景, 此 产 品 招 标 价 下 跌 空 间 有 限 我 们 预 测,2014-17 年 恩 必 普 系 列 年 均 复 合 增 长 率 为 29.3%, 其 中 注 射 剂 增 长 45.8%, 软 胶 囊 增 长 17.7% 2) 虽 然 欧 来 宁 和 玄 宁 这 两 种 产 品 可 能 会 因 为 投 标 企 业 增 加 而 面 临 招 标 价 下 跌 的 风 险, 但 是 对 药 品 招 标 管 理 最 严 格 的 几 个 省 目 前 已 经 结 束 了 招 标 由 于 准 备 充 分, 我 们 预 计 2014-17 年 这 两 种 产 品 的 年 均 复 合 增 长 率 分 别 为 15.6% 和 19.9% 3) 我 们 看 好 公 司 的 抗 肿 瘤 药 产 品 线, 包 括 很 有 可 能 成 为 畅 销 药 的 四 款 新 药 虽 然 该 业 务 目 前 在 总 收 入 中 的 权 重 很 小, 但 是 考 虑 到 市 场 需 求 巨 大 和 药 效 显 著, 预 计 2014-17 年 的 年 均 复 合 增 长 率 有 望 达 到 86% 与 此 同 时, 我 们 认 为 未 来 的 明 星 药 品, 包 括 re4 和 松 属 素 等, 将 拉 动 公 司 长 期 的 稳 定 增 长 我 们 看 好 公 司 的 研 发 实 力 和 产 品 布 局 我 们 预 计 2014-17 年 收 入 年 均 复 合 增 长 率 为 12%, 利 润 年 均 复 合 增 长 率 为 26% 我 们 对 该 股 首 次 评 级 为 买 入, 目 标 价 定 为 9.18 港 币 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 3

估 值 在 香 港 上 市 的 医 疗 企 业 中, 我 们 认 为 石 药 集 团 是 一 个 不 可 多 得 的 标 的, 不 仅 具 备 清 晰 的 长 期 成 长 前 景, 同 时 也 拥 有 出 色 的 研 发 实 力 在 下 图 中 我 们 可 以 看 到, 虽 然 石 药 集 团 的 股 价 为 22.3 倍 2016 年 预 期 市 盈 率, 高 于 行 业 平 均 水 平, 但 是 其 16 年 PEG 仅 为 0.7 倍, 远 远 低 于 行 业 平 均 水 平 我 们 认 为 估 值 差 主 要 是 因 为 公 司 的 长 期 增 长 前 景 被 低 估 事 实 上, 公 司 的 发 展 速 度 远 远 快 于 行 业 平 均 水 平, 这 会 给 长 期 投 资 者 带 来 可 持 续 的 稳 定 回 报 除 了 稳 健 的 增 长, 公 司 的 股 息 率 高 达 1.3% 在 我 们 看 来, 公 司 发 展 坚 实 长 期 投 资 价 值 可 期, 合 理 估 值 应 当 为 1 倍 2016 年 预 期 PEG 或 26.4 倍 2016 年 预 期 市 盈 率 图 表 2. 估 值 表 公 司 股 票 股 价 市 值 每 股 收 益 ( 港 币 ) 市 盈 率 ( 倍 ) PEG( 倍 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 净 利 率 (%) 代 码 ( 港 币 ) ( 港 币, 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E 2015E 2016E 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E 百 万 ) 国 药 控 股 1099 HK 30.20 83,566 1.32 1.60 1.89 22.9 18.8 16.0 1.0 0.8 13.3 12.4 13.1 1.4 1.6 1.6 上 海 医 药 2607 HK 16.48 54,452 1.14 1.25 1.41 14.5 13.2 11.7 1.2 1.0 10.2 9.7 9.9 2.8 2.7 2.6 复 星 医 药 2196 HK 21.40 58,317 1.09 1.13 1.34 19.6 18.9 16.0 1.8 1.5 14.2 12.9 14.0 17.7 17.9 17.5 神 威 药 业 2877 HK 9.63 7,964 1.01 0.95 0.98 9.5 10.1 9.9 (6.3) (6.2) 14.0 13.5 13.1 31.6 29.2 28.8 中 国 中 药 570 HK 5.03 22,553 0.19 0.22 0.36 26.0 22.7 14.0 0.6 0.4 7.1 10.5 13.5 15.4 16.2 16.7 同 仁 堂 1666 HK 12.26 15,702 0.43 0.50 0.55 28.7 24.6 22.2 1.8 1.6 14.5 14.1 14.0 13.8 13.4 13.0 康 哲 药 业 867 HK 10.90 27,111 0.51 0.51 0.63 21.2 21.5 17.4 2.0 1.6 26.3 22.1 22.5 35.5 27.8 28.3 四 环 医 药 460 HK 4.38 45,364 0.19 0.24 0.29 22.9 18.4 15.2 0.8 0.7 23.7 22.8 20.4 54.2 57.1 51.8 李 氏 大 药 厂 950 HK 9.33 5,474 0.36 0.41 0.46 26.3 22.9 20.4 1.7 1.5 NA 21.9 20.8 20.2 21.6 19.0 华 熙 生 物 963 HK 18.50 6,486 0.58 0.72 0.93 31.9 25.7 20.0 1.0 0.8 23.5 22.9 23.6 33.7 34.4 35.4 华 瀚 生 物 制 药 587 HK 1.05 7,762 0.13 0.09 0.10 8.2 11.7 10.5 (1.0) (0.9) 9.4 6.8 7.5 35.6 26.2 26.4 利 君 国 际 2005 HK 1.99 5,576 0.20 0.18 0.21 9.7 11.4 9.4 6.4 5.3 18.1 18.0 18.8 28.8 22.4 22.6 广 州 药 业 874 HK 21.15 39,462 1.10 1.20 1.34 19.3 17.6 15.7 1.6 1.5 16.9 14.8 13.4 6.4 6.7 6.8 康 臣 药 业 1681 HK 4.92 4,909 0.25 0.32 0.40 19.7 15.4 12.3 0.6 0.5 16.9 17.6 19.4 28.9 29.0 29.0 威 高 股 份 1066 HK 5.27 23,590 0.28 0.31 0.36 18.5 16.9 14.7 1.4 1.2 11.5 11.5 12.2 20.6 19.4 19.6 联 邦 制 药 3933 HK 4.18 6,800 0.42 0.38 0.43 10.0 11.1 9.7 9.0 7.9 3.5 7.5 8.9 8.5 7.1 7.8 昊 海 生 物 科 技 6826 HK 49.05 7,850 1.82 1.98 2.65 27.0 24.7 18.5 1.2 0.9 32.6 16.4 12.6 35.6 38.3 38.7 三 生 制 药 1530 HK 10.72 26,964 NA 0.28 0.37 NA 37.8 28.9 NA NA 29.1 17.4 14.8 25.8 34.8 32.9 普 华 和 顺 1358 HK 1.72 2,878 0.13 0.16 0.18 13.7 10.9 9.5 0.5 0.5 9.8 10.6 11.0 29.0 36.0 36.0 绿 叶 制 药 2186 HK 7.65 25,406 0.24 0.29 0.36 31.9 26.2 21.5 1.2 1.0 18.1 15.0 15.6 19.2 21.4 21.8 先 锋 医 药 1345 HK 2.55 3,400 0.24 0.26 0.30 10.7 9.8 8.4 0.8 0.7 26.2 22.4 23.7 17.0 17.6 17.7 生 物 科 技 1061 HK 4.75 2,658 0.14 0.20 0.27 35.1 23.8 17.6 0.6 0.4 25.7 NA NA 14.5 16.3 17.9 平 均 22,011 0.56 0.60 0.72 20.4 18.8 15.4 1.3 1.1 17.4 15.3 15.4 22.6 22.6 22.4 石 药 集 团 1093 HK 7.76 45,846 0.21 0.28 0.35 36.5 28.1 22.3 0.9 0.7 16.3 19.3 21.7 11.6 13.5 15.2 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 * 股 价 为 2016 年 1 月 4 日 收 盘 价 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 4

公 司 概 况 石 药 集 团 是 全 国 最 大 的 药 品 生 产 企 业 之 一, 拥 有 出 色 的 产 品 线 目 前, 公 司 拥 有 一 支 优 秀 的 创 新 药 研 发 团 队, 有 超 过 170 种 药 品 储 备, 可 用 于 治 疗 肿 瘤 糖 尿 病 心 血 管 疾 病 中 枢 神 经 系 统 疾 病 和 感 染 等 领 先 产 品 包 括 恩 必 普 系 列 ( 丁 基 酞 内 酯, 用 于 治 疗 缺 血 性 中 风 ) 欧 来 宁 ( 奥 拉 西 坦, 用 于 治 疗 血 管 性 痴 呆 ) 和 玄 宁 ( 马 来 酸 左 旋 氨 氯 地 平, 用 于 治 疗 高 血 压 ) 2012-13 年, 石 药 集 团 推 出 了 四 款 抗 肿 瘤 新 药, 包 括 多 美 素 津 优 力 艾 利 能 和 诺 莉 宁 与 此 同 时, 石 药 集 团 也 是 全 球 最 大 的 维 他 命 C 和 咖 啡 因 生 产 商, 据 公 司 公 告, 2014 年 全 球 维 他 命 C 市 占 率 为 35%, 咖 啡 因 市 占 率 超 40% 15 年 上 半 年, 成 品 药 销 售 额 占 公 司 总 收 入 的 66.3%, 占 总 毛 利 润 的 88.1% 活 性 药 物 成 分 ( 包 括 抗 生 素 维 他 命 C 咖 啡 因 等 ) 销 售 额 占 总 收 入 的 33.7% 和 毛 利 润 的 11.9% 图 表 3. 收 入 组 合 (15 年 上 半 年 ) 图 表 4. 毛 利 润 组 合 (15 年 上 半 年 ) 抗 生 素, 17.0% 维 他 命 C, 10.6% 咖 啡 因 和 其 他, 6.0% 抗 生 素, 8.2% 维 他 命 C, 0.3% 成 品 药, 88.1% 咖 啡 因 和 其 他, 3.4% 成 品 药, 66.3% 图 表 5. 成 品 药 收 入 组 合 (15 年 上 半 年 ) 玄 宁, 5.3% 恩 必 普, 23.6% 欧 来 宁, 12.4% 多 美 素, 3.2% 津 优 力, 0.9% 普 通 基 因 药, 53.5% 艾 利 能, 0.5% 诺 莉 宁, 0.1% 其 他 成 品 药, 0.6% 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 5

在 药 品 生 产 业 务 中, 我 们 认 为 成 品 化 学 药 的 利 润 率 最 高, 增 长 潜 力 也 最 大 公 司 的 产 品 线 可 以 被 分 为 四 个 层 次 我 们 认 为 产 品 类 别 的 清 晰 划 分 将 有 利 于 公 司 的 长 期 可 持 续 发 展, 降 低 经 营 风 险 我 们 预 计 未 来 省 级 药 品 招 标 价 格 下 跌 将 成 为 药 品 生 产 行 业 最 大 的 风 险, 石 药 集 团 也 难 独 善 其 身 但 是, 招 标 项 目 增 多 意 味 着 公 司 的 抗 肿 瘤 药 产 品 线 将 有 更 多 的 中 标 机 会 我 们 认 为 抗 肿 瘤 药 产 品 线 的 扩 张 将 逐 步 开 启, 这 将 弥 补 平 均 售 价 下 跌 的 损 失 图 表 6. 石 药 集 团 明 确 的 产 品 层 次 层 级 产 品 适 应 症 毛 利 率 1 st 2 nd 恩 必 普 系 列 急 性 缺 血 性 中 风 ( 心 血 管 领 域 ) 2015E-17E 年 均 复 合 增 长 率 欧 来 宁 和 玄 宁 脑 损 伤 / 高 血 压 (CCB 领 域 ) 60%-90% 16.90% 3 rd 多 美 素 津 优 力 艾 利 能 诺 莉 宁 4 th 更 多 药 品 筹 备 中, 例 如 re4 和 乔 松 素 优 势 90% 29.30% 药 效 明 确 特 许 经 营 -- 独 家 配 方 / 制 剂 相 似, 疗 效 更 好 癌 症 85%-90% 85.90% 一 二 级 基 因 药 药 效 更 好 糖 尿 病 / 心 血 管 疾 病 NA NA 疗 效 好 副 作 用 小, 可 替 代 其 他 药 物 风 险 招 标 价 下 行 更 多 省 级 药 品 招 标 不 及 预 期 研 发 风 险 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 6

私 有 化 历 史 和 复 兴 石 药 集 团 成 立 于 1997 年 8 月, 曾 是 我 国 最 大 的 国 有 原 料 药 生 产 商, 在 2007 年 6 月 被 联 想 控 股 (3396 HK) 收 购, 后 被 私 有 化 从 2012 年 开 始, 公 司 开 展 了 一 系 列 的 并 购 交 易, 成 功 的 将 主 营 业 务 从 生 产 原 料 药 转 变 为 生 产 化 学 药 品, 包 括 创 新 药 和 普 通 基 因 药 2012 年 公 司 收 购 的 标 的 包 括 石 药 集 团 恩 必 普 制 药 ( 恩 必 普 系 列 药 生 产 厂 ) 石 药 欧 意 制 药 ( 欧 来 宁 和 玄 宁 等 创 新 药 生 产 厂 ) 和 石 药 XNW 制 药 ( 部 分 散 装 药 生 产 厂 ) 通 过 收 购 标 的, 公 司 实 现 了 主 营 业 务 的 升 级, 同 时 研 发 实 力 得 到 显 著 提 高 私 有 化 完 成 后, 国 内 著 名 的 私 募 股 权 及 联 想 控 股 子 公 司 弘 毅 投 资 在 公 司 治 理 中 扮 演 了 重 要 的 角 色 2008 年 10 月, 联 想 控 股 将 其 持 有 的 100% 石 药 集 团 股 权 转 让 给 了 弘 毅 从 此 以 后, 弘 毅 基 金 就 开 始 慢 慢 的 出 售 石 药 股 份, 因 为 该 基 金 计 划 于 2016 年 清 盘 15 年 上 半 年, 趁 着 香 港 资 本 市 场 高 歌 猛 进, 弘 毅 出 手 了 剩 余 的 30% 股 权 (13.7 亿 股 ), 价 格 较 2015 年 4 月 的 价 格 折 让 4.4% 超 过 10 名 机 构 投 资 者 购 买 了 23.2% 的 股 份, 剩 余 的 6.8% 被 卖 给 了 管 理 层 石 药 集 团 主 席 兼 CEO 蔡 冬 成 目 前 是 大 股 东, 拥 有 19.25% 的 股 份, 此 外 管 理 层 共 持 有 10.75% 的 股 份 我 们 认 为, 蔡 先 生 成 为 新 的 大 股 东 将 对 公 司 的 管 理 有 利, 持 有 者 利 益 与 管 理 层 的 利 益 目 前 高 度 一 致 图 表 7. 股 东 结 构 ( 截 至 15 年 9 月 ) 蔡 冬 晨 主 席 兼 首 席 执 行 官 100% 石 药 集 团 管 理 层 29.999% 流 通 股 70.001% True Ally ( 蔡 冬 晨 先 生 ) 北 京 中 怡 和 ( 石 药 集 团 管 理 层 ) 40% 60% March Rise 10% 75% Massive Top Limited 15% 0.11% 11.98% 100% Massive Giant 17.91% 70.001% 石 药 集 团 (1093.HK) 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 7

主 要 产 品 恩 必 普 急 性 缺 血 性 中 风 治 疗 的 里 程 碑 恩 必 普 是 石 药 集 团 最 畅 销 的 药 品, 是 我 国 脑 血 管 病 治 疗 领 域 第 一 个 拥 有 自 主 知 识 产 权 的 国 家 级 一 类 新 药, 填 补 了 我 国 脑 血 管 领 域 无 自 研 高 技 术 药 品 的 空 白 到 目 前 为 止, 主 要 由 恩 必 普 注 射 剂 和 恩 必 普 软 胶 囊 两 种 恩 必 普 的 成 功 商 业 化 是 中 国 药 品 研 发 领 域 的 重 要 里 程 碑 2009 年 恩 必 普 获 得 国 家 科 技 进 步 二 等 奖 2011 年 获 得 国 家 专 利 金 奖,2014 年 获 得 中 国 工 业 大 奖 2009 年 11 月, 恩 必 普 软 胶 囊 入 选 国 家 基 本 医 疗 保 险 药 品 目 录 恩 必 普 注 射 剂 目 前 在 七 个 省 级 医 保 目 录 中 恩 必 普 主 要 用 于 治 疗 急 性 缺 血 性 中 风 根 据 世 卫 组 织 统 计, 在 中 国, 平 均 五 个 成 年 人 就 有 一 个 有 某 种 心 血 管 疾 病 根 据 我 国 卫 计 委 统 计, 中 风 是 我 国 人 口 死 亡 和 致 残 的 第 一 位 原 因, 每 年 约 有 150 万 人 死 于 中 风 目 前, 超 过 700 万 人 遭 受 中 风 的 困 扰, 每 年 有 超 过 200 万 人 患 上 中 风 2011-20 年, 中 风 治 疗 的 市 场 规 模 将 以 20% 的 年 均 复 合 增 长 率 扩 大, 到 2020 年 中 风 患 者 人 数 将 达 到 2,000 万 人 目 前, 恩 必 普 注 射 剂 已 在 14 个 省 赢 得 招 标, 软 胶 囊 已 在 25 个 省 投 标 成 功 图 表 8. 我 国 中 风 治 疗 药 品 市 场 的 规 模 (2011-20E) ( 人 民 币, 十 亿 ) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 35 29 24 17 20 14 69 58 49 41 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 资 料 来 源 : 米 内 网 公 司 数 据 临 床 结 果 表 明, 恩 必 普 能 够 改 善 皮 质 下 非 痴 呆 血 管 性 认 知 功 能 的 患 者 的 认 知 功 能 和 整 体 功 能 由 于 不 存 在 直 接 的 竞 争 对 手 和 更 好 的 治 疗 方 案, 我 们 看 好 恩 必 普 销 售 额 的 持 续 增 长 根 据 艾 美 仕 市 场 研 究 的 统 计, 恩 必 普 占 样 本 医 院 周 围 血 管 扩 张 药 销 售 额 的 43%, 成 为 2014 年 该 领 域 内 继 降 血 压 药 物 桂 哌 齐 特 后 第 二 大 最 畅 销 药 品 我 们 注 意 到, 恩 必 普 软 胶 囊 和 注 射 剂 的 平 均 招 标 价 分 别 为 215-220 元 和 300-305 元 这 是 因 为 :1) 其 疗 效 显 著 ;2) 在 该 药 品 的 主 要 销 售 地 区, 如 华 北 华 中 华 东 西 南 等 地, 仅 湖 南 这 将 安 徽 和 附 件 对 药 品 招 标 价 格 有 严 格 的 控 制 ( 占 我 国 整 体 处 方 药 市 场 的 15% 左 右 );3) 两 种 形 式 意 味 着 在 招 标 时 策 略 上 议 价 上 都 更 有 优 势, 公 司 能 够 主 动 的 降 低 低 毛 利 的 软 胶 囊 的 投 标 价, 以 保 持 注 射 剂 的 高 价 格 我 们 认 为 招 标 价 下 行 的 风 险 很 小 ( 不 会 超 过 2-3%), 且 未 来 平 均 售 价 将 保 持 稳 定 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 8

考 虑 到 这 两 种 产 品 的 生 命 周 期, 我 们 认 为 恩 必 普 注 射 剂 的 销 售 额 将 在 未 来 几 年 持 续 增 长, 而 软 胶 囊 的 增 速 将 保 持 稳 定 我 们 预 计 2014-17 年, 恩 必 普 销 售 额 年 均 复 合 增 长 率 为 29.3%, 其 中 注 射 剂 和 软 胶 囊 的 销 售 额 年 均 复 合 增 长 率 分 别 为 45.8% 和 17.7% 我 们 预 计 2015-17 年 恩 必 普 合 计 销 售 额 将 分 别 达 到 19 亿 港 币 24 亿 港 币 和 31 亿 港 币 图 表 9. 恩 必 普 销 售 额 (2011-17E) ( 港 币, 百 万 ) 3,500 CAGR:29% 3,052 3,000 2,442 2,500 1,907 1,576 2,000 1,413 1,142 1,500 787 991 674 508 1,000 365 293 155 331 519 698 905 1,120 1,300 1,476 500 34 0 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 软 胶 囊 注 射 剂 欧 来 宁 奥 拉 西 坦 独 家 配 方, 但 面 临 向 下 定 价 压 力 奥 拉 西 坦 是 用 于 脑 损 伤 及 引 起 的 神 经 功 能 缺 失 记 忆 与 智 能 障 碍 的 常 用 药 欧 来 宁 是 由 石 药 集 团 生 产 的 一 款 基 因 药, 获 得 2013 年 度 河 北 省 科 技 进 步 一 等 奖 软 胶 囊 产 品 于 2003 年 推 出, 冻 干 粉 针 剂 型 于 2010 年 推 出 截 至 15 年 3 季 度 末, 欧 来 宁 软 胶 囊 已 进 入 12 个 省 的 医 保 目 录 按 照 行 业 惯 例, 粉 针 注 射 制 剂 的 利 润 率 通 常 高 于 口 服 配 方, 鉴 于 欧 来 宁 是 独 家 配 方, 未 来 相 比 其 他 基 因 产 品 议 价 能 力 更 强, 我 们 认 为 在 推 广 这 种 粉 针 注 射 制 剂 产 品 方 面, 石 药 集 团 并 不 需 要 投 入 太 多 精 力 我 国 共 有 四 家 公 司 销 售 奥 拉 西 姆 药 物, 即 石 药 集 团 广 东 世 信 药 业 哈 尔 滨 三 联 药 业 及 湖 南 健 朗 药 业 根 据 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 统 计, 石 药 集 团 是 我 国 奥 拉 西 坦 市 场 第 二 大 公 司,2014 年 市 占 率 为 31%, 仅 次 于 34% 的 广 东 世 信 图 表 10. 样 本 医 院 的 奥 拉 西 坦 销 售 额 构 成 (2010-14) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 15% 10% 7% 7% 8% 29% 30% 31% 26% 31% 34% 41% 39% 36% 38% 16% 21% 24% 26% 31% 2010 2011 2012 2013 2014 石 药 集 团 广 东 世 信 哈 尔 滨 三 联 湖 南 健 朗 资 料 来 源 : 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 9

根 据 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 统 计,2014 年 我 国 奥 拉 西 姆 市 场 规 模 达 到 12.35 亿 人 民 币, 注 射 剂 占 全 部 奥 莱 宁 销 售 额 的 78% 在 这 四 家 公 司 生 产 的 口 服 配 方 中, 欧 来 宁 胶 囊 的 招 标 价 与 湖 南 健 朗 生 产 的 健 朗 星 差 不 多 而 石 药 集 团 的 奥 拉 西 姆 粉 针 注 射 制 剂 价 格 却 又 15-20% 的 溢 价, 其 他 三 家 公 司 仅 生 产 液 体 注 射 制 剂 但 是, 定 价 体 系 有 一 定 的 风 险, 因 为 越 来 越 多 的 省 份 将 粉 末 注 射 制 剂 和 液 体 注 射 制 剂 归 为 一 类 进 行 招 标, 招 标 价 相 同 因 此, 我 们 预 计 未 来 这 种 产 品 价 格 有 10-15% 的 下 跌 风 险 图 表 11. 奥 拉 西 姆 招 标 价 制 剂 名 称 生 产 商 同 等 剂 量 招 标 价 ( 人 民 币,2011- 现 在 ) 样 本 地 区 最 高 中 间 值 最 低 安 徽 福 建 广 东 海 南 河 北 湖 欧 来 宁 石 药 集 团 粉 末 注 射 剂 每 克 78.7 68.8 63.6 北 湖 南 吉 林 江 苏 山 东 山 西 陕 西 浙 江 重 庆 注 射 剂 倍 清 星 广 东 世 信 液 体 注 射 剂 每 克 65.1 58.8 43.8 安 徽 福 建 广 东 广 西 海 南 河 北 湖 北 湖 南 吉 林 江 苏 山 东 山 西 陕 西 四 川 天 津 浙 江 重 庆 欧 来 宁 哈 尔 滨 三 联 液 体 注 射 剂 每 克 64.4 55.2 50.0 安 徽 北 京 广 东 贵 州 海 南 河 北 湖 北 湖 南 吉 林 江 苏 山 东 四 川 天 津 云 南 浙 江 重 庆 胶 囊 欧 来 宁 石 药 集 团 0.4g*12 胶 囊 58.4 50.2 44.4 北 京 福 建 广 东 贵 州 海 南 湖 北 湖 南 吉 林 山 东 陕 西 上 海 四 川 天 津 西 藏 浙 江 重 庆 北 京 广 西 海 南 湖 北 湖 南 吉 健 朗 星 湖 南 健 朗 0.4g*12 胶 囊 56.4 52.0 44.4 林 山 东 上 海 四 川 天 津 浙 江 重 庆 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 我 们 预 计 2014-17 年, 欧 来 宁 销 售 额 年 均 复 合 增 长 率 为 15.6%, 其 中 注 射 剂 和 软 胶 囊 年 均 复 合 增 长 率 分 别 为 16.6% 和 11.9% 我 们 预 测 2015-17 年 欧 来 宁 的 销 售 额 将 分 别 达 到 9 亿 港 币 11 亿 港 币 和 12 亿 港 币 图 表 12. 欧 来 宁 销 售 额 (2011-17E) ( 港 币, 百 万 ) 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 CAGR:16% 1,219 1,089 947 789 595 981 872 451 755 619 449 149 337 60 89 114 146 170 192 217 238 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 软 胶 囊 注 射 剂 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 10

玄 宁 ( 马 来 酸 左 旋 氨 氯 地 平 ) 较 好 的 CCB 药 物 这 款 基 因 药 于 2004 年 推 出, 之 后 进 入 国 家 医 保 目 录, 主 要 用 于 治 疗 高 血 压 和 高 血 压 引 起 的 心 绞 痛 由 于 饮 食 不 当 缺 少 锻 炼 和 老 龄 化 问 题,2013 年 我 国 预 计 有 超 过 4 亿 高 血 压 患 者 高 血 压 成 为 中 国 最 多 发 的 疾 病 马 来 酸 左 旋 氨 氯 地 平 相 比 络 活 喜 有 更 好 的 化 学 结 构, 因 此 玄 宁 的 可 吸 收 性 更 高 考 虑 到 :1)CCB 药 物 通 常 与 其 他 抗 血 压 药 物 同 时 使 用, 如 血 管 紧 张 素 转 换 酶 抑 制 剂 血 管 紧 张 素 Ⅱ 受 体 阻 滞 剂 β - 受 体 阻 滞 剂 和 利 尿 剂 ;2)CCB 药 品 通 常 都 是 治 疗 高 血 压 的 第 一 选 择, 其 中 重 要 的 一 个 原 因 是 其 价 格 便 宜,CCB 药 物 占 2014 年 抗 高 血 压 药 物 市 场 42% 的 份 额 考 虑 到 推 出 时 间 较 早 副 作 用 小 治 疗 期 长, 络 活 喜 和 苯 磺 酸 左 旋 氨 氯 地 平 片 是 最 常 用 的 两 种 CCB 药 品,2014 年 市 占 率 分 别 为 34% 和 16% 由 于 疗 效 好 副 作 用 小, 苯 磺 酸 左 旋 氨 氯 地 平 片 的 销 售 额 增 速 快 于 其 他 CCB 药 物 图 表 13. 样 本 医 院 苯 磺 酸 左 旋 氨 氯 地 平 片 销 售 额 (2010-14) ( 人 民 币, 千 元 ) 350 300 18 19 9 25 250 15 7 200 10 3 82 171 180 150 156 134 100 116 50 37 51 61 71 79 0 2010 2011 2012 2013 2014 石 药 集 团 广 东 世 信 哈 尔 滨 三 联 湖 南 健 朗 资 料 来 源 : 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 图 表 14. 样 本 医 院 苯 磺 酸 左 旋 氨 氯 地 平 片 销 售 额 构 成 (2014) 浙 江 昂 利 康, 9% 施 慧 达, 61% 石 药 集 团, 25% 其 他, 5% 资 料 来 源 : 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 2014 年, 施 慧 达 药 业 和 石 药 集 团 合 计 占 苯 磺 酸 左 旋 氨 氯 地 平 片 市 场 86% 的 份 额 与 其 他 企 业 相 比, 过 去 三 年 石 药 的 市 占 率 一 直 稳 定 在 25% 与 施 慧 达 药 业 生 产 的 普 通 药 品 不 同, 石 药 的 分 散 药 片 可 吸 收 性 更 好 玄 宁 的 日 均 成 本 不 到 3 元, 且 在 低 价 药 品 目 录 上, 这 将 有 利 于 石 药 集 团 保 持 其 溢 价 能 力 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 11

图 表 15. 苯 磺 酸 左 旋 氨 氯 地 平 片 招 标 价 制 剂 名 称 生 产 商 同 等 剂 量 招 标 价 ( 人 民 币,2011- 现 在 ) 最 高 中 间 值 最 低 分 散 式 药 片 玄 宁 石 药 集 团 每 片 26mg 3.0 2.7 2.3 玄 宁 石 药 集 团 每 片 26mg 3.2 2.7 2.1 普 通 药 片 施 慧 达 施 慧 达 每 片 25mg 3.1 2.5 1.7 左 益 浙 江 昂 利 康 每 片 25mg 2.9 1.7 1.1 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 样 本 地 区 安 徽 北 京 广 东 海 南 湖 北 湖 南 吉 林 山 东 四 川 浙 江 重 庆 安 徽 广 东 海 南 湖 北 湖 南 吉 林 江 苏 山 东 陕 西 上 海 四 川 天 津 浙 江 安 徽 福 建 广 东 贵 州 海 南 湖 北 湖 南 吉 林 江 苏 山 东 陕 西 上 海 四 川 天 津 浙 江 重 庆 安 徽 福 建 广 东 贵 州 海 南 吉 林 江 苏 江 西 辽 宁 山 东 陕 西 上 海 四 川 天 津 浙 江 重 庆 我 们 预 计 2014-17 年 玄 宁 的 销 售 额 年 均 复 合 增 长 率 为 19.9%, 分 别 达 到 4.11 亿 港 币 4.94 亿 港 币 和 5.68 亿 港 币 图 表 16. 玄 宁 销 售 额 (2011-17E) ( 港 币, 百 万 ) 600 500 400 300 258 329 CAGR:20% 411 494 568 200 100 123 165 0 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 12

肿 瘤 药 物 四 款 潜 力 畅 销 药 除 第 一 和 第 二 层 药 物 产 品 线 以 外, 石 药 集 团 还 凭 借 强 劲 的 研 发 和 商 业 化 实 力, 于 2012-13 年 成 功 推 出 了 四 个 抗 癌 药 物 线, 即 多 美 素 ( 多 柔 比 星 脂 质 体 注 射 液 ) 津 优 力 ( 聚 乙 二 醇 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 注 射 液 ) 艾 利 能 ( 榄 香 烯 注 射 液 ) 和 诺 利 宁 ( 甲 磺 酸 伊 马 替 尼 片 ) 截 至 15 年 上 半 年, 肿 瘤 药 销 售 达 到 1.95 亿 港 币, 占 到 公 司 总 销 售 收 入 的 3.4% 尽 管 占 比 依 然 较 小, 但 我 们 预 测 这 四 种 药 物 将 成 为 营 销 潜 力 巨 大 的 畅 销 品 种 我 们 认 为 2014-17 年 肿 瘤 药 物 线 销 售 将 实 现 86% 的 年 均 复 合 增 长 图 表 17. 肿 瘤 药 物 组 合 商 品 名 通 用 名 适 应 症 剂 型 多 美 素 多 柔 比 星 脂 淋 巴 瘤 多 发 性 骨 髓 质 体 注 射 液 瘤 卵 巢 癌 和 其 他 恶 津 优 力 艾 利 能 诺 利 宁 聚 乙 二 醇 化 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 注 射 液 榄 香 烯 注 射 液 ( 甲 磺 酸 伊 马 替 尼 片, 中 银 国 际 研 究 性 肿 瘤 用 于 防 治 化 疗 引 起 的 白 细 胞 减 少 症 和 感 染 神 经 胶 质 瘤 脑 转 移 瘤 恶 性 肿 瘤 性 胸 腔 和 腹 腔 积 液 费 城 染 色 体 阳 性 慢 性 粒 细 胞 白 血 病 (Ph+ CML) 费 城 染 色 体 阳 性 急 性 淋 巴 细 胞 白 血 病 (Ph+ ALL) 及 恶 性 肠 胃 基 质 肿 瘤 (GIST) 上 市 年 份 状 态 报 销 注 射 液 2012 二 仿 药 地 方 医 保 目 录 注 射 液 2012 首 仿 药 地 方 医 保 目 录 注 射 液 2012 首 仿 药 国 家 医 保 目 录 片 2015 三 仿 药 地 方 医 保 目 录 2014 年 2016 年 预 2014-17 系 列 在 2014 年 成 期 销 售 额 2016 年 年 销 售 ( 港 币, 品 药 总 销 售 ( 港 币, 百 预 期 销 年 均 复 百 万 ) 额 中 的 占 比 万 ) 售 增 长 合 增 长 141 2.1% 310 120% 70% 40 0.6% 100 150% 100% 31 0.5% 68 120% 85% 0 0.0% 20 NA NA 图 表 18. 肿 瘤 药 物 产 品 线 预 期 销 售 额 (2013-17E) ( 港 币, 百 万 ) 1,600 1361 1,400 CAGR:86% 1,200 1,000 879 800 600 498 400 212 200 59 0 2013 2014 2015E 2016E 2017E, 中 银 国 际 研 究 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 13

多 美 素 ( 多 柔 比 星 脂 质 体 注 射 液 ) 多 美 素 是 2012 年 推 出 的 一 款 制 剂 优 良 的 蒽 环 类 抗 生 素 药, 用 于 淋 巴 瘤 多 发 性 骨 髓 瘤 卵 巢 癌 乳 腺 癌 和 其 他 恶 性 肿 瘤 的 治 疗 与 蒽 环 类 抗 生 素 的 非 脂 质 体 剂 型 相 比, 蒽 环 类 抗 生 素 的 脂 质 体 剂 型 对 心 脏 组 织 的 毒 性 较 小, 副 作 用 较 轻 同 时, 多 美 素 和 典 型 5 周 期 治 疗 中 的 其 他 类 似 药 物 成 本 比 普 通 蒽 环 类 抗 生 素 药 高 出 好 几 倍 我 们 认 为 这 是 一 把 双 刃 剑 在 产 品 生 命 周 期 的 早 期 阶 段, 由 于 肿 瘤 患 者 对 治 疗 费 用 相 对 不 敏 感, 为 追 求 良 好 的 安 全 性 和 药 效 而 付 出 更 多 的 成 本, 这 会 导 致 高 利 润 率 产 品 的 推 广 力 度 更 大 同 时, 在 药 品 生 命 周 期 的 中 晚 期 阶 段, 由 于 全 国 医 保 偿 付 的 费 用 有 限, 部 分 药 物 较 高 的 定 价 意 味 着 维 持 销 量 的 风 险 也 较 高 我 们 看 好 多 美 素 的 近 期 推 广, 因 为 该 药 物 目 前 仍 处 于 生 命 周 期 的 早 期 阶 段 根 据 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 提 供 的 数 据,2011-14 年 阿 霉 素 脂 质 体 制 剂 销 量 的 年 均 复 合 增 长 达 到 67%, 远 远 高 于 传 统 蒽 环 类 抗 生 素 药 图 表 19. 多 美 素 销 售 额 (2013-17E) ( 港 币, 百 万 ) 800 695 700 CAGR:70% 600 496 500 400 310 300 200 141 100 47 0 2013 2014 2015E 2016E 2017E, 中 银 国 际 研 究 图 表 20. 阿 霉 素 脂 质 体 制 剂 vs. 传 统 蒽 环 类 抗 生 素 商 品 名 通 用 名 剂 型 生 产 商 上 市 年 份 报 销 单 位 剂 量 平 均 中 标 价 ( 人 民 币, 自 2011 年 以 来 ) 每 日 治 疗 成 本 ( 人 民 币 ) 5 周 期 治 疗 成 本 ( 人 民 币 ) 招 标 NA 盐 酸 吡 柔 比 星 普 通 注 射 液 深 圳 万 乐 1994 国 家 医 保 10mg 146 726 3,826 NA 目 录 多 美 素 盐 酸 多 柔 比 星 脂 质 体 注 射 液 石 药 集 团 2012 2 个 省 级 医 20mg 6,100 10,200 51,000 16 个 省 保 目 录 里 葆 多 盐 酸 多 柔 比 星 脂 质 体 注 射 液 复 旦 张 江 2009 3 个 省 级 医 20mg 5,487 10,974 54,870 24 个 省 保 目 录 立 幸 盐 酸 多 柔 比 星 脂 质 体 注 射 液 常 州 金 远 2013 2 个 省 级 医 保 目 录 20mg 5,280 10,560 52,800 2 个 省 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 在 国 内 市 场, 多 美 素 是 继 里 葆 多 之 后 的 二 仿 药 根 据 艾 美 仕 数 据,2014 年 复 旦 张 江 生 物 医 药 股 份 有 限 公 司 贡 献 多 美 素 全 国 销 量 的 80%, 其 次 是 石 药 集 团 (18%) 和 常 州 金 远 制 药 (2%) 我 们 看 好 该 药 物 生 命 周 期 的 早 期 和 中 期 阶 段, 因 为 其 品 牌 知 名 度 和 强 劲 的 销 售 渠 道 有 助 于 石 药 集 团 逐 步 获 取 市 场 份 额 我 们 预 测 2014-17 年 多 美 素 销 售 将 实 现 70.2% 的 年 均 复 合 增 长,2015-17 年 销 售 额 分 别 达 到 3.1 亿 4.96 亿 和 6.95 亿 港 币 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 14

图 表 21. 阿 霉 素 脂 质 体 销 量 超 过 传 统 蒽 环 类 抗 生 素 700 600 500 400 300 200 100 0 2011 2012 2013 2014 (YoY % ) 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 阿 霉 素 脂 质 体 ( 左 轴 ) 蒽 环 类 抗 生 素 ( 左 轴 ) 阿 霉 素 脂 质 体 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 图 表 22. 阿 霉 素 脂 质 体 销 量 构 成 (2014) 复 旦 张 江, 80.3% 常 州 金 远, 1.5% 石 药 集 团, 18.3% 资 料 来 源 : 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 津 优 力 ( 长 效 聚 乙 二 醇 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 注 射 液 ) 2012 年 推 出 的 津 优 力 用 于 防 治 化 疗 引 起 的 白 细 胞 减 少 和 感 染, 是 国 内 最 先 也 是 唯 一 上 市 的 经 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 批 准 的 长 效 聚 乙 二 醇 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 注 射 液 化 疗 治 疗 方 案 可 能 造 成 骨 髓 抑 制, 因 为 白 细 胞 水 平 过 低 会 导 致 感 染 和 败 血 症 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 药 物 可 刺 激 粒 性 白 血 球 的 生 成, 从 而 提 高 免 疫 力 并 帮 助 加 快 化 疗 后 嗜 中 性 白 血 球 减 少 症 的 康 复 对 于 津 优 力, 科 学 家 使 用 聚 乙 二 醇 来 保 护 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 肽 免 被 消 化 破 坏 并 提 高 作 为 长 效 药 的 体 内 作 用 时 效 2002 年 美 国 安 进 公 司 (AMGN US) 开 发 了 全 球 首 款 长 效 粒 细 胞 刺 激 因 子 药 物 Neulasta( 培 非 格 司 亭, 聚 乙 二 醇 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 注 射 液 ), 据 艾 美 仕 数 据 2014 年 在 全 球 市 场 占 有 77% 的 份 额 至 2014 年 末, 津 优 力 在 粒 细 胞 刺 激 因 子 市 场 中 约 只 占 有 2% 的 份 额 我 们 认 为 津 优 力 的 市 场 份 额 将 有 所 提 高, 原 因 在 于 :1) 得 益 于 强 劲 的 渠 道 和 更 灵 活 的 学 术 推 广 方 式, 进 口 药 将 被 替 代 ; 以 及 2) 与 国 内 短 效 粒 细 胞 刺 激 因 子 药 物 相 比, 津 优 力 的 药 效 更 强, 作 用 时 效 较 长 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 15

图 表 23. 全 球 粒 细 胞 刺 激 因 子 药 物 销 售 情 况 ( 长 效 vs. 短 效, 2014) Neulasta ( 长 效, 安 进 ), 77.0% Neupogen ( 短 效, 安 进 ), 19.0% Gran ( 短 效, 协 和 发 酵 麒 麟 ), 1.0% Neutrogin ( 短 效, Chugai), 3.0% 资 料 来 源 : 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 图 表 24. 粒 细 胞 刺 激 因 子 药 物 在 中 国 试 点 医 院 的 销 售 情 况 (2014) 其 他 短 效 粒 细 胞 刺 激 因 子 药 物, 42.0% Gran (Kyown Kl, 短 效 ), 13.0% 瑞 白 ( 齐 鲁 制 药, 短 效 ), 43.0% 津 优 力 ( 石 药 集 团, 长 效 ), 2.0% 资 料 来 源 : 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 我 们 预 测 2014-17 年 津 优 力 销 售 将 达 到 100% 的 年 均 复 合 增 长,2015-17 年 销 售 额 将 分 别 达 到 1 亿 2 亿 和 3.2 亿 港 币 图 表 25. 粒 细 胞 刺 激 因 子 药 物 销 售 情 况 (2013-17E) ( 港 币, 百 万 ) 350 320 300 CAGR:100% 250 200 200 150 100 100 50 40 6 0 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 16

图 表 26. 津 优 力 ( 长 效 ) vs. 瑞 白 ( 短 效 ) 自 2013 年 来 每 日 治 疗 1 个 周 期 治 商 品 名 通 用 名 剂 型 生 产 商 上 市 年 份 的 平 均 中 标 作 用 时 效 单 位 剂 量 价 ( 人 民 币 ) 费 用 ( 人 民 币 ) 疗 成 本 ( 人 民 币 ) 报 销 瑞 白 ( 短 效 ) 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 注 射 液 齐 鲁 制 药 1999 3.5 小 时 0.3mg 281 281 1,827 国 家 医 保 目 录 津 优 力 ( 长 效 ) 聚 乙 二 醇 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 注 射 液 石 药 集 团 2012 47 小 时 3mg 3,400 6,800 6,800 2 PRDL 艾 利 能 ( 榄 香 烯 注 射 液 ) 作 为 国 家 医 保 目 录 中 唯 一 获 专 利 的 液 体 注 射 剂, 艾 利 能 用 于 神 经 胶 质 瘤 脑 转 移 瘤 的 治 疗 以 及 恶 性 肿 瘤 性 胸 腔 和 腹 腔 积 液 的 辅 助 治 疗 该 药 物 被 纳 入 国 家 医 保 目 录 该 药 于 2012 年 上 市, 是 国 内 首 款 仿 制 榄 香 烯 注 射 液 其 主 要 竞 争 对 手 是 大 连 金 港 制 药 生 产 的 创 新 药 与 之 相 比, 艾 利 能 适 用 的 病 症 更 加 广 泛, 尤 其 是 神 经 胶 质 瘤 和 脑 转 移 瘤, 这 两 种 肿 瘤 占 到 美 国 脑 癌 患 者 的 一 半 左 右 根 据 艾 美 仕 数 据,2012-14 年 榄 香 烯 销 售 的 年 均 复 合 增 长 达 到 10.4%, 艾 利 能 在 国 内 的 市 场 份 额 约 为 85% 图 表 27. 试 点 医 院 的 榄 香 烯 销 售 (2005-14) ( 人 民 币 百 万 ) 140 120 100 80 60 40 20 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 销 售 ( 左 轴 ) 同 比 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 图 表 28. 榄 香 烯 注 射 液 预 期 市 场 份 额 组 成 (2014) 金 港 药 业, 88.0% 石 药 集 团, 12.0% 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 17

得 益 于 独 特 的 注 射 液 制 剂 和 强 劲 的 渠 道, 我 们 预 测 2014-17 年 艾 利 能 销 售 的 年 均 复 合 增 长 将 达 到 85%,2015-17 年 销 售 额 分 别 达 到 6,800 万 1.23 亿 和 1.96 亿 港 币 图 表 29. 艾 利 能 销 售 情 况 (2013-17E) ( 港 币, 百 万 ) 196 200 180 CAGR:85% 160 140 123 120 100 80 68 60 40 31 20 6 0 2013 2014 2015E 2016E 2017E, 中 银 国 际 研 究 图 表 30. 艾 利 能 vs. Jingang 商 品 名 通 用 名 剂 型 生 产 商 适 应 症 上 市 年 份 状 态 每 日 治 疗 成 本 ( 人 民 币 ) 报 销 招 标 艾 利 能 榄 香 烯 注 射 液 液 体 注 射 液 石 药 集 团 神 经 胶 质 瘤 脑 转 移 瘤 的 治 疗 以 及 恶 性 肿 瘤 性 胸 腔 和 腹 腔 积 液 的 辅 助 治 疗 2012 首 仿 药 560 国 家 医 保 目 录 11 个 省 金 港 榄 香 烯 注 射 液 脂 肪 乳 注 射 液 金 港 制 药 在 恶 性 肿 瘤 的 治 疗 中 与 放 疗 和 化 疗 结 合 使 用, 以 及 恶 性 肿 瘤 性 胸 腔 和 腹 腔 积 液 的 辅 助 治 疗 1996 专 利 药 488 国 家 医 保 目 录 NA 诺 利 宁 ( 甲 磺 酸 伊 马 替 尼 片 ) 2015 年 3 月 上 市 的 诺 利 宁 用 于 费 城 染 色 体 阳 性 慢 性 粒 细 胞 白 血 病 (Ph+ CML) 费 城 染 色 体 阳 性 急 性 淋 巴 细 胞 白 血 病 (Ph+ ALL) 及 恶 性 肠 胃 基 质 肿 瘤 (GIST) 的 治 疗 瑞 士 诺 华 公 司 生 产 的 格 列 卫 是 一 款 创 新 药, 也 一 直 是 最 畅 销 的 药 物 之 一 该 药 2001 年 由 美 国 食 品 药 品 管 理 局 批 准, 是 全 球 范 围 内 的 首 仿 酪 氨 酸 激 酶 抑 制 剂 2014 年 格 列 卫 的 全 球 销 售 额 达 到 47 亿 美 元 根 据 艾 美 仕 数 据,2012-14 年 伊 马 替 尼 的 销 售 额 实 现 29% 的 年 均 复 合 增 长 2014 年 伊 马 替 尼 继 续 主 导 国 内 市 场, 市 场 份 额 达 到 98% 诺 利 宁 是 一 款 三 仿 药, 另 外 两 款 仿 制 药 分 别 由 江 苏 豪 森 医 药 和 正 大 天 晴 药 业 集 团 生 产 凭 借 强 劲 的 渠 道 更 灵 活 的 学 术 推 广 和 相 近 的 质 量, 我 们 认 为 对 进 口 药 的 替 代 将 使 得 国 内 产 品 的 市 场 份 额 继 续 上 升 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 18

图 表 31. 伊 马 替 尼 在 试 点 医 药 的 销 售 (2005-14) ( 人 民 币 百 万 ) 500 400 300 200 100 80% 60% 40% 20% 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 销 售 ( 左 轴 ) 同 比 ( 右 轴 ) 0% 资 料 来 源 : 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 图 表 32. 伊 马 替 尼 在 试 点 医 药 的 销 售 组 成 (2014) 江 苏 豪 森, 1.4% 瑞 士 诺 华, 98.4% 正 大 天 晴, 0.2% 资 料 来 源 : 艾 美 仕 市 场 研 究 公 司 图 表 33. 诺 利 宁 vs. 竞 争 药 物 商 品 名 剂 型 生 产 商 主 要 适 应 症 诺 利 宁 片 状 石 药 集 团 Ph+ CML, Ph+ ALL, GIST 格 列 卫 片 状 / 胶 囊 瑞 士 诺 华 公 司 Ph+ CML, Ph+ ALL, GIST 昕 维 片 状 江 苏 豪 森 药 业 Ph+ CML, Ph+ ALL 格 尼 可 胶 囊 正 大 天 晴 Ph+ CML, Ph+ ALL, 中 银 国 际 研 究 自 2011 年 来 每 日 治 疗 上 市 年 单 位 剂 的 平 均 中 标 成 本 ( 人 民 份 地 位 量 价 ( 人 民 币 ) 币 ) 报 销 招 标 2015 三 仿 药 0.1mg 20 80 省 级 医 保 目 录 2 个 省 2001 专 利 药 0.1mg 200 800 省 级 医 保 目 录 18 个 省 2013 二 仿 药 0.1mg 21 82 省 级 医 保 目 录 6 个 省 2013 首 仿 药 0.1mg 22 86 省 级 医 保 目 录 5 个 省 诺 利 宁 仅 被 纳 入 两 个 省 的 招 标 名 单 中 新 的 招 标 将 帮 助 该 药 物 向 新 市 场 渗 透 我 们 预 测 2015-17 年 诺 利 宁 销 售 将 实 现 173.9% 的 年 均 复 合 增 长,2015-17 年 销 售 额 将 分 别 达 到 2,000 万 6,000 万 和 1.5 亿 港 币 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 19

规 划 强 劲 国 内 最 优 秀 的 医 药 研 发 集 团 在 恒 瑞 医 药 (600276 CH) 中 国 生 物 制 药 (1177 HK) 复 星 医 药 (2196 HK) 和 齐 鲁 制 药 等 国 内 最 优 秀 的 制 药 研 发 集 团 中, 我 们 认 为 石 药 集 团 具 备 雄 厚 的 竞 争 实 力 2012-14 年 公 司 研 发 费 用 的 年 均 复 合 增 长 率 为 128%,2014 年 研 发 费 用 达 到 3.07 亿 港 币, 我 们 预 测 未 来 还 将 继 续 上 升 石 药 集 团 的 研 发 规 划 主 要 集 中 在 慢 性 疾 病 和 肿 瘤 治 疗 领 域 我 们 预 计 研 发 活 动 将 扩 展 公 司 产 品 的 生 命 周 期 提 高 核 心 治 疗 领 域 的 竞 争 力 并 推 动 未 来 销 售 例 如, 我 们 认 为 匹 诺 塞 林 注 射 液 及 左 旋 丁 苯 酞 片 剂 和 注 射 液 将 显 著 巩 固 并 提 升 石 药 集 团 在 急 性 脑 卒 中 治 疗 领 域 的 独 有 地 位 图 表 34. 研 发 费 用 (2011-14) ( 港 币 百 万 ) 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2011 2012 2013 2014 石 药 集 团 中 国 生 物 制 药 恒 瑞 制 药 复 星 医 药 绿 叶 制 药 资 料 来 源 : 各 公 司 数 据 我 们 看 好 石 药 集 团 的 研 发 规 划 目 前, 公 司 正 在 规 划 中 的 药 物 共 有 170 多 种, 其 中 14 种 被 划 为 一 类 新 药,46 种 为 三 类 新 药,17 种 正 在 走 美 国 简 略 新 药 申 请 程 序 (ANDA), 其 中 又 有 7 种 有 望 于 2015-16 年 获 得 批 准 两 款 潜 在 的 重 磅 药 物 SKLB1028( 一 种 用 于 癌 症 治 疗 的 酪 胺 酸 激 酶 抑 制 剂 ) 和 re-4( 一 种 用 于 糖 尿 病 治 疗 的 GLP-1 受 体 激 动 剂 ) 已 进 入 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 的 快 速 通 道 审 批 程 序 我 们 预 测 15 种 一 类 和 三 类 新 药 将 于 2016 年 获 得 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 的 批 准, 包 括 硼 替 佐 米 ( 有 望 成 为 江 苏 恒 瑞 同 类 药 之 后 的 二 仿 药 ) 阿 卡 波 糖 ( 有 望 成 为 三 仿 药 ) 决 奈 达 隆 ( 有 望 成 为 二 仿 药 ) 伊 潘 立 酮 ( 有 望 成 为 二 仿 药 ) 阿 托 伐 他 汀 片 ( 有 望 成 为 二 仿 药 ) 伊 伐 布 雷 定 ( 有 望 成 为 首 仿 药 ) 和 白 蛋 白 结 合 型 紫 杉 醇 ( 有 望 成 为 二 仿 药 ) 此 外, 重 组 GLP-1 受 体 激 动 剂 注 射 液 (re-4) 和 SKLB1028 也 在 67 个 快 速 通 道 审 批 项 目 名 单 中 re-4 已 完 成 II 期 临 床 试 验,SKLB1028 即 将 开 始 临 床 试 验 我 们 认 为, 规 划 中 的 部 分 药 物 进 入 快 速 通 道 审 批 程 序 后, 石 药 集 团 的 研 发 周 期 将 会 缩 短 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 20

图 表 35. 研 发 规 划 进 展 摘 要 候 选 药 物 适 应 症 预 临 床 试 验 1 期 2 期 3 期 注 册 一 类 新 药 re4 糖 尿 病 复 方 左 旋 氨 氯 地 平 阿 托 伐 他 汀 钙 片 高 血 压 高 血 脂 症 松 属 素 注 射 液 急 性 脑 卒 中 左 旋 丁 苯 酞 片 剂 和 注 射 液 急 性 脑 卒 中 黄 芩 素 片 病 毒 性 感 冒 DBPR108 糖 尿 病 SKLB1028 肿 瘤 7 项 产 品 候 选 药 物 适 应 症 预 临 床 试 验 临 床 试 验 注 册 三 类 新 药 5 项 产 品 2 项 产 品 43 项 产 品 美 国 ANDA 药 物 ( 国 际 认 证 ) 8 项 产 品 3 项 产 品 5 项 产 品 其 他 清 肝 化 淤 胶 囊 盐 酸 米 托 蒽 醌 脂 质 体 注 射 液 注 射 用 紫 杉 醇 ( 血 蛋 白 合 成 ) 肝 纤 维 化 肿 瘤 肿 瘤 图 表 36. 一 类 新 药 组 合 药 品 名 称 药 品 类 别 适 应 症 状 态 预 期 获 批 时 间 市 场 规 模 1 re4: 重 组 GLP-1 受 一 类 生 物 制 药 产 糖 尿 病 III 期 临 床 2017 2011 年 糖 尿 病 药 物 在 中 国 主 要 体 激 动 剂 品 试 验 医 院 的 销 售 额 达 到 134 亿 人 民 币, 比 2010 年 高 出 17.87% 中 国 的 糖 尿 病 人 约 有 1 亿 2 复 方 左 旋 氨 氯 地 平 阿 托 伐 他 汀 钙 片 : 心 血 管 口 服 制 剂 3 黄 芩 素 片 : 口 服 抗 病 毒 药 物 4 匹 诺 塞 林 注 射 液 : 脑 血 管 药 物 一 类 化 学 药 物 高 血 压 高 血 脂 症 III 期 临 床 试 验 一 类 中 成 药 病 毒 性 感 冒 申 请 II & III 期 临 床 试 验 一 类 化 学 药 物 急 性 脑 卒 中 II 期 临 床 试 验 5 DBPR108 一 类 化 学 药 物 糖 尿 病 I 期 临 床 试 验 6 左 旋 丁 苯 酞 片 剂 和 注 射 液 一 类 化 学 药 物 急 性 脑 卒 中 I 期 临 床 试 验 7 SKLB1028 一 类 化 学 药 物 肿 瘤 申 请 I 期 临 床 试 验 竞 争 对 手 项 目 Exenatide liraglutide ( 化 学 法 ). 2017 2013 年 中 国 降 压 药 销 售 额 为 300 氨 氯 地 平 硝 苯 吡 亿 人 民 币 根 据 蛋 白 质 数 据 库, 啶 阿 托 伐 他 汀 钙 和 2012 年 在 22 个 试 点 城 市 的 医 院 其 他 CCB 类 药 物, 瑞 中 高 血 压 药 物 的 销 售 额 达 到 45 舒 伐 他 汀 和 其 他 他 亿 人 民 币, 年 均 复 合 增 长 汀 类 药 物 (2008-12) 为 15.97% 中 国 高 血 压 患 者 超 过 2 亿 2017 2011 年 抗 病 毒 性 感 冒 药 物 市 场 销 售 额 达 到 200 亿 人 民 币 2018 每 年 中 国 新 增 200 万 中 风 患 者, 每 年 约 导 致 150 万 人 死 亡 目 前, 中 国 约 有 700 万 中 风 患 者 连 花 清 瘟 清 开 灵 和 其 他 抗 病 毒 颗 粒 抗 病 毒 口 服 液 神 经 节 苷 脂 依 达 拉 奉 桂 哌 齐 特 等 神 经 保 护 药, 以 及 灯 盏 花 素 和 银 杏 叶 等 中 成 药 2018 2011 年 糖 尿 病 药 物 在 中 国 主 要 磷 酸 西 他 列 汀 维 达 医 院 的 市 场 销 售 额 达 到 134 亿 人 列 汀 沙 格 列 汀 阿 民 币, 比 2010 年 高 出 17.87% 中 国 约 有 1 亿 糖 尿 病 患 者 格 列 汀 利 拉 利 汀 替 格 列 汀 及 其 他 2020 每 年 中 国 新 增 200 万 中 风 患 者, 神 经 节 苷 脂 依 达 拉 每 年 约 导 致 150 万 人 死 亡 目 前, 奉 桂 哌 齐 特 等 神 经 中 国 约 有 700 万 中 风 患 者 保 护 药, 以 及 灯 盏 花 素 和 银 杏 叶 等 中 成 药 2021 2011 年 中 国 肺 癌 药 物 市 场 销 售 吉 非 替 尼 厄 洛 替 额 达 到 40 亿 人 民 币 如 加 上 急 尼 埃 克 替 尼 培 美 性 髓 性 白 血 病, 市 场 规 模 超 过 45 曲 塞 和 内 皮 他 丁 亿 人 民 币 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 21

图 表 37. 三 类 新 药 和 独 家 中 成 药 组 合 有 待 批 准 三 类 新 药 药 品 名 称 药 品 类 别 适 应 症 预 计 获 批 时 间 1 盐 酸 头 孢 噻 呋 片 三 类 化 学 药 品 抗 感 染 2015 年 7 月 获 批 2 注 射 用 硫 酸 头 孢 噻 利 三 类 化 学 药 品 抗 感 染 2015 3 阿 莫 西 林 和 盐 酸 氨 溴 索 片 三 类 化 学 药 品 抗 感 染 2015 4 注 射 用 硼 替 佐 米 3+6 类 化 学 药 品 肿 瘤 2016 5 注 射 用 盐 酸 头 孢 唑 兰 三 类 化 学 药 品 抗 感 染 2016 6 盐 酸 伊 伐 布 雷 定 片 三 类 化 学 药 品 心 绞 痛 2016 有 待 批 准 独 家 中 成 药 1 清 肝 化 瘀 胶 囊 6 类 中 成 药 肝 纤 维 化 2015 图 表 38. 美 国 ANDA 药 物 组 合 有 待 ANDA 批 准 药 品 名 称 适 应 症 预 计 获 批 时 间 1 苯 佐 那 酯 软 胶 囊 咳 嗽 2015 年 7 月 获 批 2 硫 酸 氢 氯 吡 格 雷 片 血 栓 2015 3 头 孢 克 肟 片 抗 感 染 2015 4 注 射 用 头 孢 噻 肟 钠 抗 感 染 2015 5 盐 酸 二 甲 双 胍 片 糖 尿 病 2015 6 注 射 用 头 孢 曲 松 钠 抗 感 染 2016 7 头 孢 羟 氨 苄 胶 囊 抗 感 染 2016 8 加 巴 喷 丁 片 癫 痫 2016 9 阿 奇 霉 素 片 抗 感 染 2016 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 22

11-11 01-12 03-12 05-12 07-12 09-12 11-12 01-13 03-13 05-13 07-13 09-13 11-13 01-14 03-14 05-14 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 07-15 09-15 11-15 原 料 药 利 润 有 弹 性 但 比 重 下 滑 石 药 集 团 的 原 料 药 业 务 涵 盖 抗 生 素 维 生 素 C 和 咖 啡 碱 我 们 注 意 到 石 药 集 团 是 中 国 最 大 的 原 料 药 生 产 商 之 一 图 表 39. 原 料 药 产 能 和 市 场 份 额 (2014) 产 品 7-ACA 青 霉 素 维 生 素 C 咖 啡 因 产 能 2,000 吨 6,000 吨 40,000 吨 11,000 吨 全 球 市 场 份 额 超 过 25% 约 20% 超 过 35% 超 过 40% 15 年 上 半 年, 石 药 集 团 原 料 药 业 务 贡 献 总 销 售 收 入 的 33.6%, 但 仅 占 到 经 营 利 润 的 15.78% 由 于 全 球 经 济 前 景 好 转 和 国 内 抗 生 素 使 用 政 策 宽 松 并 未 带 来 全 球 抗 生 素 使 用 量 的 回 升, 我 们 认 为 原 料 药 的 利 润 率 未 来 将 有 所 下 降 由 于 化 学 药 物 生 产 业 务 增 长 加 快, 我 们 预 测 未 来 三 年 原 料 药 业 务 对 经 营 利 润 的 贡 献 将 有 逐 步 下 降 图 表 40. 石 药 集 团 经 营 利 润 组 合 (2013-17E) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 6% 5% 4% 3% 11% 4% 9% 9% 9% 8% 95% 90% 89% 89% 90% -10% -5% -3% -2% -1% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 成 品 药 抗 生 素 维 生 素 C 咖 啡 因 及 其 他 图 表 41. 维 生 素 C 价 格 ( 人 民 币 / 千 克 ) 38 36 34 32 30 28 26 24 22 资 料 来 源 : 万 得 数 据 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 23

10-11 12-11 02-12 04-12 06-12 08-12 10-12 12-12 02-13 04-13 06-13 08-13 10-13 12-13 02-14 04-14 06-14 08-14 10-14 12-14 02-15 04-15 06-15 08-15 10-15 11-11 01-12 03-12 05-12 07-12 09-12 11-12 01-13 03-13 05-13 07-13 09-13 11-13 01-14 03-14 05-14 07-14 09-14 11-14 01-15 03-15 05-15 07-15 09-15 图 表 42. 咖 啡 因 价 格 ( 人 民 币 / 千 克 ) 64 62 60 58 56 54 52 资 料 来 源 : 万 得 数 据 图 表 43. 7-ACA 价 格 ( 人 民 币 / 千 克 ) 700 650 600 550 500 450 400 资 料 来 源 : 万 得 数 据 维 生 素 C 和 咖 啡 因 的 价 格 分 别 稳 定 在 25 人 民 币 / 公 斤 和 60 人 民 币 / 公 斤, 而 7-ACA 价 格 由 14 年 下 半 年 的 685 人 民 币 / 公 斤 下 降 至 2015 年 10 月 的 500 人 民 币 / 公 斤 我 们 认 为 原 料 药 的 供 应 将 逐 步 下 降, 原 因 如 下 : 1) 为 达 到 新 的 药 品 生 产 质 量 管 理 规 范 (GMP) 的 要 求, 生 产 成 本 高 企 由 于 每 条 生 产 线 的 平 均 成 本 或 超 过 1 亿 人 民 币, 而 GMP 升 级 的 最 后 期 限 是 2015 年 底, 我 们 认 为 部 分 小 型 制 药 商 将 退 出 市 场 2) 2015 年 1 月 中 国 出 台 了 更 高 标 准 的 环 境 保 护 法 原 料 药 生 产 商 受 到 的 制 约 比 以 前 更 多, 制 药 企 业 运 营 业 务 需 要 更 多 投 入 3) 全 球 经 济 前 景 以 及 中 国 内 地 成 品 药 中 标 价 的 不 确 定 性 可 能 会 对 原 料 药 的 销 量 和 利 润 率 造 成 负 面 影 响 我 们 认 为, 原 料 药 供 应 的 减 少 近 期 未 来 对 石 药 集 团 是 一 项 利 好 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 24

财 务 分 析 基 于 上 述 分 析, 我 们 认 为 公 司 的 营 业 收 入 和 利 润 将 保 持 稳 健 增 长,2014-2017 年 的 复 合 年 均 增 长 率 分 别 为 12% 和 26% 图 表 44. 营 业 收 入 和 净 利 润 增 速 (2011-2017 年 预 期 ) ( 港 币, 百 万 ) 20,000 15,326 15,000 509% 13,635 12,209 9,949 10,955 10,000 140% 72% 4,146 10% 11% 12% 12% 5,000 2,407 2,162 355 973 1,268 1,646 2,073 2,520-55% 30% 30% 0 26% 22% 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 左 轴 ) 净 利 润 ( 左 轴 ) 营 业 收 入 同 比 ( 右 轴 ) 净 利 润 同 比 ( 右 轴 ) 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 中 银 国 际 研 究 预 测 预 计 公 司 将 改 进 产 品 组 合, 在 此 基 础 上 到 2017 年, 毛 利 率 经 营 利 润 率 和 净 利 率 将 从 2014 年 的 38.2% 15.3% 和 11.7% 分 别 增 长 至 47.0% 21.3% 和 16.7% 图 表 45. 毛 利 率 经 营 利 润 率 和 净 利 率 预 测 (2011 年 至 2017 年 预 期 ) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 43% 18% 15% 52% 44% 31% 18% 12% 43% 46% 47% 38% 15% 18% D 10% 12% 14% 20% 21% 15% 17% 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 中 银 国 际 研 究 预 测 我 们 预 计 石 药 集 团 的 运 营 资 本 将 保 持 相 对 稳 定 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 25

图 表 46. 经 营 资 本 预 测 (2011 年 至 2017 年 预 期 ) 600 400 200 0 (200) (400) (600) 76.2 281.7 63.9 62.8 63.8 64.8 58.4 92.0 81.1 315.3 115.0 99.3 105.9 97.4 110.0 96.0 112.0 95.0 114.0 94.0 (158.3) (538.6) (138.2) (139.4) (143.2) (143.2) (143.2) 14.8 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 库 存 周 转 天 数 ( 左 轴 ) 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 左 轴 ) 应 付 账 款 周 转 天 数 ( 左 轴 ) 现 金 周 转 周 期 ( 右 轴 ) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 中 银 国 际 研 究 预 测 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 26

风 险 药 品 招 标 期 间 中 标 价 格 下 跌 目 前 来 看, 湖 南 浙 江 安 徽 和 福 建 四 省 在 药 品 竞 标 价 格 方 面 执 行 严 格 管 控, 对 最 终 价 格 造 成 了 不 利 影 响 上 述 省 份 在 处 方 药 市 场 中 所 占 比 例 为 15% 左 右 江 苏 山 东 河 南 北 京 和 上 海 等 其 他 大 型 省 市 和 地 区 的 非 基 药 招 标 情 况 尚 不 明 朗 尽 管 按 照 此 前 公 开 的 草 案, 这 些 省 份 的 中 标 价 格 可 能 比 较 温 和, 但 依 然 存 在 不 确 定 性 另 外, 以 广 东 为 代 表 的 部 分 省 份 公 布 招 标 政 策, 规 定 药 品 中 标 价 格 须 参 考 其 他 省 份 的 最 终 结 果 如 果 其 他 省 份 中 标 价 格 更 低, 广 东 省 的 价 格 将 会 据 此 下 调 因 此, 尽 管 广 东 省 的 招 标 工 作 已 经 结 束, 但 我 们 认 为 今 后 仍 有 降 价 风 险 销 量 增 速 不 及 预 期 我 们 看 好 石 药 集 团 产 品 线 布 局 清 晰 这 一 优 势 预 计 产 品 销 量 将 快 速 增 长, 特 别 是 肿 瘤 药 物, 理 由 是 基 数 较 低 且 潜 在 市 场 需 求 巨 大 但 是, 如 果 销 售 和 市 场 推 广 进 展 不 顺, 则 可 能 给 集 团 的 财 务 业 绩 造 成 负 面 影 响 研 发 方 面 的 不 确 定 因 素 每 款 新 药 在 研 发 阶 段 都 面 临 一 些 不 确 定 因 素, 包 括 I II III 期 临 床 试 验 失 败 国 家 药 监 局 审 批 延 误 审 批 时 间 表 不 确 定 以 及 审 批 流 程 变 更 等 等 在 石 药 集 团 未 上 市 的 药 品 中, 我 们 注 意 到 一 些 创 新 药 ( 例 如 注 射 用 匹 诺 塞 林 ) 和 模 仿 创 新 药 ( 例 如 re4) 在 研 发 过 程 中 存 在 不 确 定 性 风 险, 一 旦 研 发 失 败 将 给 公 司 带 来 不 利 影 响 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 27

附 录 图 表 47. 石 药 集 团 管 理 层 概 况 姓 名 职 位 简 介 蔡 东 晨 集 团 董 事 长 兼 CEO 蔡 东 晨,61 岁,1998 年 被 委 任 为 公 司 执 行 董 事 拥 有 南 开 大 学 工 商 管 理 硕 士 学 位, 以 及 丰 富 的 医 药 行 业 技 术 和 管 理 经 验, 同 时 也 是 第 十 二 届 全 国 人 大 代 表 冯 振 英 执 行 董 事 冯 振 英,59 岁,2003 年 被 委 任 为 公 司 执 行 董 事 毕 业 于 河 北 化 工 医 药 职 业 技 术 学 院, 拥 有 丰 富 的 医 药 行 业 技 术 和 管 理 经 验 翟 健 文 执 行 董 事 翟 健 文,49 岁,2005 年 被 委 任 为 公 司 执 行 董 事 香 港 会 计 师 公 会 的 注 册 会 计 师, 英 国 特 许 公 认 会 计 师 公 会 成 员 拥 有 香 港 香 港 大 学 社 会 科 学 学 士 学 位, 在 金 融 会 计 和 投 资 者 关 系 领 域 经 验 丰 富 潘 卫 东 执 行 董 事 潘 卫 东,45 岁,2006 年 被 委 任 为 公 司 执 行 董 事 拥 有 清 华 大 学 工 商 管 理 硕 士 学 位, 在 金 融 和 会 计 领 域 经 验 丰 富 王 怀 玉 执 行 董 事 王 怀 玉,51 岁,2010 年 被 委 任 为 公 司 执 行 董 事 拥 有 河 北 大 学 微 生 物 学 与 生 物 化 学 学 士 学 位, 以 及 丰 富 的 医 药 行 业 技 术 和 管 理 经 验 卢 建 民 执 行 董 事 卢 建 民,56 岁,2010 年 被 委 任 为 公 司 执 行 董 事 拥 有 丰 富 的 医 药 行 业 技 术 和 管 理 经 验 王 振 国 执 行 董 事 王 振 国,45 岁,2012 年 被 委 任 为 公 司 执 行 董 事 拥 有 南 开 大 学 化 学 专 业 学 士 学 位, 以 及 丰 富 的 医 药 行 业 技 术 和 管 理 经 验 王 金 戌 执 行 董 事 王 金 戌,44 岁,2013 年 被 委 任 为 公 司 执 行 董 事 拥 有 河 北 大 学 化 学 专 业 学 士 学 位, 河 北 工 业 大 学 化 学 工 程 硕 士 学 位, 以 及 天 津 大 学 化 学 工 程 博 士 学 位, 此 外 在 医 药 行 业 药 品 研 发 方 面 经 验 丰 富 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 28

损 益 表 ( 港 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 销 售 收 入 9,949 10,955 12,209 13,635 15,326 销 售 成 本 (6,816) (6,768) (6,959) (7,431) (8,123) 经 营 费 用 (1,297) (1,903) (2,477) (2,894) (3,329) 息 税 折 旧 前 利 润 1,836 2,285 2,772 3,310 3,874 折 旧 及 摊 销 (656) (610) (617) (617) (617) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 1,180 1,674 2,155 2,693 3,257 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (73) (54) (45) (35) (26) 其 他 收 益 /( 损 失 ) 140 1 0 0 0 税 前 利 润 1,248 1,621 2,110 2,658 3,231 所 得 税 (258) (337) (443) (558) (678) 少 数 股 东 权 益 (17) (16) (21) (26) (32) 净 利 润 973 1,268 1,646 2,073 2,520 核 心 净 利 润 819 1,268 1,646 2,073 2,520 每 股 收 益 ( 港 币 ) 0.165 0.213 0.276 0.347 0.422 核 心 每 股 收 益 ( 港 币 ) 0.139 0.212 0.276 0.347 0.422 每 股 股 息 ( 港 币 ) 0.080 0.100 0.125 0.158 0.192 收 入 增 长 (%) 140 10 11 12 12 息 税 前 利 润 增 长 (%) 55 42 29 25 21 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 92 24 21 19 17 每 股 收 益 增 长 (%) (65) 28 30 26 22 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 14 53 30 26 22 及 中 银 国 际 研 究 预 测 资 产 负 债 表 ( 港 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 现 金 及 现 金 等 价 物 1,274 1,527 1,872 2,412 3,138 应 收 帐 款 3,135 3,179 3,679 4,184 4,787 库 存 1,855 1,806 1,830 1,934 2,092 其 他 流 动 资 产 109 94 94 94 94 流 动 资 产 总 计 6,373 6,606 7,475 8,624 10,111 固 定 资 产 4,961 5,049 5,064 5,077 5,088 无 形 资 产 256 236 218 201 186 其 他 长 期 资 产 611 610 596 583 569 长 期 资 产 总 计 5,828 5,895 5,878 5,861 5,843 总 资 产 12,201 12,501 13,353 14,485 15,954 应 付 帐 款 3,055 2,862 3,008 3,193 3,465 短 期 债 务 660 624 624 624 624 其 他 流 动 负 债 123 117 117 117 117 流 动 负 债 总 计 3,838 3,602 3,749 3,934 4,205 长 期 借 款 680 602 402 202 2 其 他 长 期 负 债 85 145 145 145 145 股 本 559 9,820* 9,820 9,820 9,820 储 备 6,894 (1,741)* (835)* 305 1,691 股 东 权 益 7,453 8,079 8,984 10,125 11,511 少 数 股 东 权 益 144 72 73 79 90 总 负 债 及 权 益 12,201 12,501 13,353 14,485 15,954 每 股 帐 面 价 值 ( 港 币 ) 1.34 1.37 1.52 1.71 1.95 每 股 有 形 资 产 ( 港 币 ) 1.29 1.33 1.48 1.68 1.92 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 港 币 ) 0.03 (0.04) (0.13) (0.26) (0.42) 及 中 银 国 际 研 究 预 测 * 香 港 新 公 司 条 例 第 622 章 于 2014 年 3 月 生 效 新 公 司 条 例 废 除 了 香 港 注 册 公 司 所 有 股 票 的 名 义 ( 票 面 ) 价 值 股 本 溢 价 和 法 定 股 本 概 念 公 司 发 行 股 票 所 获 得 的 所 有 金 额 均 应 被 计 为 股 本 根 据 该 条 例,87 亿 港 币 的 股 本 溢 价 被 计 为 股 本, 因 此 导 致 储 备 金 为 负, 且 在 没 有 现 金 流 的 情 况 下 股 本 大 幅 增 加 现 金 流 量 表 ( 港 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 税 前 利 润 1,248 1,621 2,110 2,658 3,231 折 旧 与 摊 销 656 610 617 617 617 净 利 息 费 用 (1) 0 0 0 0 运 营 资 本 变 动 (743) (85) (379) (423) (489) 税 金 (223) (293) (443) (558) (678) 其 他 经 营 现 金 流 (123) (47) 0 0 0 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 815 1,806 1,905 2,294 2,680 购 买 固 定 资 产 净 值 (597) (807) (600) (600) (600) 投 资 减 少 / 增 加 277 24 0 0 0 其 他 投 资 现 金 流 945 38 0 0 0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 624 (745) (600) (600) (600) 净 增 权 益 0 0 0 0 0 净 增 债 务 (948) (63) (200) (200) (200) 支 付 股 息 (402) (493) (761) (953) (1,154) 其 他 融 资 现 金 流 (380) (191) 0 0 0 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,729) (747) (961) (1,153) (1,354) 现 金 变 动 (290) 314 344 541 726 期 初 现 金 1,450 1,188 1,468 1,813 2,353 公 司 自 由 现 金 流 1,439 1,061 1,305 1,694 2,080 权 益 自 由 现 金 流 491 998 1,105 1,494 1,880 及 中 银 国 际 研 究 预 测 主 要 比 率 年 结 日 :12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 18.5 20.9 22.7 24.3 25.3 息 税 前 利 润 率 (%) 11.9 15.3 17.7 19.8 21.3 税 前 利 润 率 (%) 12.5 14.8 17.3 19.5 21.1 净 利 率 (%) 9.8 11.6 13.5 15.2 16.4 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 1.7 1.8 2.0 2.2 2.4 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 16.3 30.8 47.8 76.5 124.6 净 权 益 负 债 率 (%) 2.0 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 1.2 1.3 1.5 1.7 1.9 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 46.9 36.5 28.1 22.3 18.4 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 55.7 36.5 28.1 22.3 18.4 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 66.0 43.2 33.3 26.4 21.7 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 5.8 5.7 5.1 4.5 4.0 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 53.0 25.4 24.1 20.0 17.1 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 23.7 20.0 16.3 13.4 11.2 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 103.8 98.7 95.4 92.4 90.5 应 收 帐 款 周 转 天 数 116.2 105.2 102.5 105.2 106.8 应 付 帐 款 周 转 天 数 132.7 98.6 87.7 83.0 79.3 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 45.7 46.6 45.0 45.0 45.0 净 资 产 收 益 率 (%) 13.9 16.3 19.3 21.7 23.3 资 产 收 益 率 (%) 7.2 10.7 13.2 15.3 16.9 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 13.1 18.3 22.1 25.5 28.0 及 中 银 国 际 研 究 预 测 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 5

研 究 报 告 中 所 提 及 的 有 关 上 市 公 司 三 生 制 药 (1530 HK/ 港 币 10.72, 未 有 评 级 ) 安 进 公 司 (AMGN US/ 美 元 158.34, 未 有 评 级 ) 华 熙 生 物 (963 HK/ 港 币 18.50, 未 有 评 级 ) 康 哲 药 业 (867 HK/ 港 币 10.90, 买 入 ) 中 国 先 锋 医 药 (1345 HK/ 港 币 2.55, 未 有 评 级 ) 神 威 药 业 (2877 HK/ 港 币 9.63, 未 有 评 级 ) 中 国 中 药 (570 HK/ 港 币 5.03, 未 有 评 级 ) 康 臣 药 业 (1681 HK/ 港 币 4.92, 买 入 ) 石 药 集 团 (1093 HK/ 港 币 7.76, 买 入 ) 亿 胜 生 物 科 技 (1061 HK/ 港 币 4.75, 未 有 评 级 ) 复 星 医 药 (2196 HK/ 港 币 21.40, 持 有 ) 广 州 白 云 山 医 药 集 团 (874 HK/ 港 币 21.15, 未 有 评 级 ) 昊 海 生 物 科 技 (6826 HK/ 港 币 49.05, 未 有 评 级 ) 华 瀚 生 物 制 药 (587 HK/ 港 币 1.05, 未 有 评 级 ) 江 苏 恒 瑞 医 药 (600276 CH/ 人 民 币 47.20, 未 有 评 级 ) 李 氏 大 药 厂 (950 HK/ 港 币 9.33, 未 有 评 级 ) 联 想 控 股 (3396 HK/ 港 币 26.45, 未 有 评 级 ) 绿 叶 制 药 (2186 HK/ 港 币 7.65, 未 有 评 级 ) 诺 华 制 药 (NVS US/ 美 元 85.75, 未 有 评 级 ) 普 华 和 顺 (1358 HK/ 港 币 1.72, 未 有 评 级 ) 上 海 医 药 (2607 HK/ 港 币 16.48, 买 入 ) 四 环 医 药 (460 HK/ 港 币 4.38, 未 有 评 级 ) 中 国 生 物 制 药 (1177 HK/ 港 币 6.92, 未 有 评 级 ) 国 药 控 股 (1099 HK/ 港 币 30.20, 买 入 ) 石 四 药 集 团 (2005 HK/ 港 币 1.99, 未 有 评 级 ) 同 仁 堂 科 技 (1666 HK/ 港 币 12.26, 未 有 评 级 ) 联 邦 制 药 (3933 HK/ 港 币 4.18, 未 有 评 级 ) 威 高 股 份 (1066 HK/ 港 币 5.27, 买 入 ) 以 2016 年 1 月 4 日 当 地 货 币 收 市 价 为 标 准 本 报 告 所 有 数 字 均 四 舍 五 入 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 20

披 露 声 明 本 报 告 准 确 表 述 了 证 券 分 析 师 的 个 人 观 点 该 证 券 分 析 师 声 明, 本 人 未 在 公 司 内 外 部 机 构 兼 任 有 损 本 人 独 立 性 与 客 观 性 的 其 他 职 务, 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 也 不 拥 有 与 该 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 本 人 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 同 时 声 明, 未 授 权 任 何 公 众 媒 体 或 机 构 刊 载 或 转 发 本 研 究 报 告 如 有 投 资 者 于 公 众 媒 体 看 到 或 从 其 它 机 构 获 得 本 研 究 报 告 的, 请 慎 重 使 用 所 获 得 的 研 究 报 告, 以 防 止 被 误 导, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 对 其 报 告 理 解 和 使 用 承 担 任 何 责 任 评 级 体 系 说 明 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 20% 以 上 ; 谨 慎 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 10%-20%; 持 有 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 在 上 下 10% 区 间 内 波 动 ; 卖 出 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 下 降 10% 以 上 ; 未 有 评 级 (NR) 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 强 于 有 关 基 准 指 数 ; 中 立 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 基 本 与 有 关 基 准 指 数 持 平 ; 减 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 弱 于 有 关 基 准 指 数 有 关 基 准 指 数 包 括 : 恒 生 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 以 及 沪 深 300 指 数 等 2016 年 1 月 11 日 石 药 集 团 11

风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 报 告 由 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 证 券 分 析 师 撰 写 并 向 特 定 客 户 发 布 本 报 告 发 布 的 特 定 客 户 包 括 :1) 基 金 保 险 QFII QDII 等 能 够 充 分 理 解 证 券 研 究 报 告, 具 备 专 业 信 息 处 理 能 力 的 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 机 构 客 户 ;2) 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队, 其 可 参 考 使 用 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队 可 能 以 本 报 告 为 基 础, 整 合 形 成 证 券 投 资 顾 问 服 务 建 议 或 产 品, 提 供 给 接 受 其 证 券 投 资 顾 问 服 务 的 客 户 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 以 任 何 方 式 或 渠 道 向 除 上 述 特 定 客 户 外 的 公 司 个 人 客 户 提 供 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 个 人 客 户 从 任 何 外 部 渠 道 获 得 本 报 告 的, 亦 不 应 直 接 依 据 所 获 得 的 研 究 报 告 作 出 投 资 决 策 ; 需 充 分 咨 询 证 券 投 资 顾 问 意 见, 独 立 作 出 投 资 决 策 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 承 担 由 此 产 生 的 任 何 责 任 及 损 失 等 本 报 告 内 含 保 密 信 息, 仅 供 收 件 人 使 用 阁 下 作 为 收 件 人, 不 得 出 于 任 何 目 的 直 接 或 间 接 复 制 派 发 或 转 发 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 予 任 何 其 他 人, 或 将 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 发 表 如 发 现 本 研 究 报 告 被 私 自 刊 载 或 转 发 的, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 将 及 时 采 取 维 权 措 施, 追 究 有 关 媒 体 或 者 机 构 的 责 任 所 有 本 报 告 内 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 或 其 附 属 及 关 联 公 司 ( 统 称 中 银 国 际 集 团 ) 的 商 标 服 务 标 记 注 册 商 标 或 注 册 服 务 标 记 本 报 告 及 其 所 载 的 任 何 信 息 材 料 或 内 容 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 未 考 虑 到 任 何 特 别 的 投 资 目 的 财 务 状 况 或 特 殊 需 要, 不 能 成 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 要 约 或 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 合 约 或 承 诺 的 基 础 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 能 确 保 本 报 告 中 提 及 的 投 资 产 品 适 合 任 何 特 定 投 资 者 本 报 告 的 内 容 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 阁 下 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 中 银 国 际 集 团 的 客 户 阁 下 收 到 或 阅 读 本 报 告 须 在 承 诺 购 买 任 何 报 告 中 所 指 之 投 资 产 品 之 前, 就 该 投 资 产 品 的 适 合 性, 包 括 阁 下 的 特 殊 投 资 目 的 财 务 状 况 及 其 特 别 需 要 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 尽 管 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 都 是 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 证 券 分 析 师 从 相 信 可 靠 的 来 源 取 得 或 达 到, 但 撰 写 本 报 告 的 证 券 分 析 师 或 中 银 国 际 集 团 的 任 何 成 员 及 其 董 事 高 管 员 工 或 其 他 任 何 个 人 ( 包 括 其 关 联 方 ) 都 不 能 保 证 它 们 的 准 确 性 或 完 整 性 除 非 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 银 国 际 集 团 任 何 成 员 不 对 使 用 本 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 对 其 中 所 包 含 的 或 讨 论 的 信 息 或 意 见 的 准 确 性 完 整 性 或 公 平 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 阁 下 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 仅 反 映 证 券 分 析 师 在 撰 写 本 报 告 时 的 设 想 见 解 及 分 析 方 法 中 银 国 际 集 团 成 员 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告, 亦 有 可 能 采 取 与 本 报 告 观 点 不 同 的 投 资 策 略 为 免 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 银 国 际 集 团 成 员 的 立 场 本 报 告 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 中 银 国 际 集 团 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 中 银 国 际 集 团 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 中 银 国 际 集 团 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 基 于 现 状, 不 构 成 任 何 保 证, 可 随 时 更 改, 毋 须 提 前 通 知 本 报 告 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 保 证 任 何 投 资 或 策 略 适 用 于 阁 下 个 别 情 况 本 报 告 不 能 作 为 阁 下 私 人 投 资 的 建 议 过 往 的 表 现 不 能 被 视 作 将 来 表 现 的 指 示 或 保 证, 也 不 能 代 表 或 对 将 来 表 现 做 出 任 何 明 示 或 暗 示 的 保 障 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 预 测 只 是 反 映 证 券 分 析 师 在 本 报 告 所 载 日 期 的 判 断, 可 随 时 更 改 本 报 告 中 涉 及 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 能 出 现 上 升 或 下 跌 部 分 投 资 可 能 不 会 轻 易 变 现, 可 能 在 出 售 或 变 现 投 资 时 存 在 难 度 同 样, 阁 下 获 得 有 关 投 资 的 价 值 或 风 险 的 可 靠 信 息 也 存 在 困 难 本 报 告 中 包 含 或 涉 及 的 投 资 及 服 务 可 能 未 必 适 合 阁 下 如 上 所 述, 阁 下 须 在 做 出 任 何 投 资 决 策 之 前, 包 括 买 卖 本 报 告 涉 及 的 任 何 证 券, 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 及 关 联 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 中 国 上 海 浦 东 银 城 中 路 200 号 中 银 大 厦 39 楼 邮 编 200121 电 话 : (8621) 6860 4866 传 真 : (8621) 5888 3554 相 关 关 联 机 构 : 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 致 电 香 港 免 费 电 话 : 中 国 网 通 10 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 8521065 中 国 电 信 21 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 1521065 新 加 坡 客 户 请 拨 打 :800 852 3392 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 证 券 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 控 股 有 限 公 司 北 京 代 表 处 中 国 北 京 市 西 城 区 西 单 北 大 街 110 号 7 层 邮 编 :100032 电 话 : (8610) 6622 9000 传 真 : (8610) 6657 8950 中 银 国 际 ( 英 国 ) 有 限 公 司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电 话 : (4420) 3651 8888 传 真 : (4420) 3651 8877 中 银 国 际 ( 美 国 ) 有 限 公 司 美 国 纽 约 美 国 大 道 1270 号 202 室 NY 10020 电 话 : (1) 212 259 0888 传 真 : (1) 212 259 0889 中 银 国 际 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 注 册 编 号 199303046Z 新 加 坡 百 得 利 路 四 号 中 国 银 行 大 厦 四 楼 (049908) 电 话 : (65) 6412 8856 / 6412 8630 传 真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371