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( 民 國 一 三 年 十 二 月 ):97-133. 公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 呂 素 蓮 *+ 李 國 榮 ** 謝 聖 涵 *** 摘 要 1997 年 亞 洲 金 融 風 暴, 乃 至 恩 隆 (Enron) 世 界 通 訊 (WorldCom) 國 內 的 力 霸 集 團 博 達 公 司 及 中 興 銀 行 等 弊 案 發 生 後, 公 司 治 理 議 題 逐 漸 為 企 業 所 重 視 本 研 究 探 討 公 司 治 理 對 信 用 評 等 之 影 響, 並 預 測 信 用 評 等 之 移 動 與 違 約 風 險, 研 究 對 象 為 2004-2011 年 台 灣 公 開 發 行 公 司, 共 採 計 6 個 產 業 合 計 508 家 公 司, 研 究 方 法 為 Ordered Logit 迴 歸 模 型, 並 建 立 研 究 假 說, 探 討 各 假 說 是 否 支 持, 最 後, 本 文 透 過 馬 可 夫 鏈 模 型 進 行 信 用 等 級 移 轉 機 率 與 違 約 機 率 之 預 測 實 證 結 果 顯 示, 在 本 研 究 中 的 6 個 產 業, 大 多 數 產 業 支 持 獨 立 董 事 比 例 越 高 機 構 投 資 人 持 股 比 例 越 高 和 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所, 有 利 於 提 升 企 業 之 信 用 評 等 另 有 約 半 數 產 業 支 持 大 股 東 持 股 比 例 越 高 與 董 事 會 規 模 會 影 響 企 業 信 用 評 等, 但 是 影 響 方 向 於 各 產 業 則 無 一 致 之 結 果, 因 此, 公 司 治 理 機 制 確 實 對 企 業 信 用 等 級 有 顯 著 影 響 最 後, 本 文 將 估 計 結 果 進 行 預 測, 並 藉 由 馬 可 夫 鏈 模 型 建 構 信 用 評 等 轉 移 矩 陣, 藉 此 可 瞭 解 各 產 業 在 下 一 年 度 各 評 等 等 級 之 移 轉 機 率, 以 及 預 測 各 產 業 之 違 約 機 率, 本 研 究 之 實 證 結 果 可 防 範 企 業 發 生 財 務 危 * 聯 繫 作 者 : 呂 素 蓮, 聯 絡 住 址 :91201 屏 東 縣 內 埔 鄉 學 府 路 一 號, 國 立 屏 東 科 技 大 學 財 務 金 融 所, 電 話 :08-7703202 轉 7837,E-mail: lotus-lynn@mail.npust.edu.tw ** 國 立 屏 東 大 學 商 業 自 動 化 與 管 理 學 系 副 教 授 *** 國 立 屏 東 科 技 大 學 財 務 金 融 所 碩 士 + 作 者 衷 心 感 謝 主 編 與 匿 名 審 查 委 員 之 不 吝 指 正 與 寶 貴 建 議, 唯 文 中 若 有 任 何 疏 漏, 概 由 作 者 負 責

機, 亦 可 做 為 金 融 機 構 授 信 決 策 之 參 考 依 據 關 鍵 詞 : 公 司 治 理 信 用 評 等 Ordered Logit 模 型 馬 可 夫 鏈 模 型 壹 緒 論 自 1997 年 亞 洲 金 融 風 暴 發 生 後, 公 司 治 理 的 議 題 逐 漸 被 重 視, 如 何 建 構 出 完 整 又 健 全 的 公 司 治 理 機 制, 防 範 企 業 出 現 經 營 上 的 財 務 危 機, 儼 然 成 為 重 要 的 討 論 議 題, 不 可 否 認 的, 完 整 又 健 全 的 公 司 治 理 機 制, 確 實 是 防 止 企 業 發 生 弊 端 的 一 帖 良 藥 從 國 外 的 恩 隆 (Enron) 世 界 通 訊 (WorldCom) 全 錄 (Xerox) 及 奧 林 巴 斯 (Olympus) 公 司 爆 發 的 會 計 弊 案 等, 以 及 國 內 的 力 霸 集 團 博 達 公 司 及 中 興 銀 行 等, 因 經 營 高 層 利 用 職 務 上 之 利, 進 而 從 事 不 當 的 非 法 行 為, 掏 空 企 業 資 產, 最 後 導 致 公 司 破 產 銀 行 發 生 擠 兌 等 對 經 濟 體 系 負 面 的 醜 聞 事 件 早 期 國 內 資 本 市 場 的 發 展 並 不 發 達, 在 公 司 治 理 的 觀 念 甚 為 薄 弱 的 情 況 下, 國 內 的 企 業 結 構, 大 多 帶 著 濃 厚 的 家 族 企 業 色 彩, 企 業 的 董 事 長 和 管 理 階 層 主 要 都 為 家 族 成 員, 且 股 權 相 對 集 中, 在 此 企 業 結 構 下, 所 有 權 與 經 營 權 重 疊 性 高, 企 業 的 決 策 權 與 經 營 權 集 中 在 家 族 成 員 手 中, 易 形 成 家 族 成 員 壟 斷 企 業 整 體 的 經 營 決 策, 造 成 獨 斷 不 公 的 現 象, 而 犧 牲 小 股 東 的 權 益, 因 此, 企 業 的 所 有 權 結 構 有 效 的 分 配, 使 企 業 較 不 易 發 生 財 務 危 機, 企 業 之 信 用 評 等 也 較 佳, 所 面 對 之 信 用 風 險 也 較 低, 而 良 好 的 公 司 治 理 機 制 與 企 業 信 用 等 級 以 及 信 用 風 險 息 息 相 關 另 一 方 面, 吳 安 妮 (1993) 與 Tripathi (1998) 指 出 資 訊 揭 露 與 透 明 度 在 相 對 不 完 善 的 情 況 下, 也 是 弊 案 發 生 的 主 要 原 因 之 一, 在 企 業 的 資 訊 不 透 明 的 情 況 下, 社 會 大 眾 很 難 瞭 解 到 企 業 內 部 的 運 作 機 制, 因 此, 當 企 業 爆 發 弊 案, 引 發 財 務 危 機, 使 企 業 信 用 等 級 受 到 影 響 後, 往 往 會 利 用 窗 飾 會 計 報 表 等 美 化 手 段, 來 欺 瞞 社 會 大 眾, 使 社 會 大 眾 誤 信 不 正 確 的 資 訊, 而 當 企 業 再 也 無 法 隱 瞞 真 相 時, 往 往 早 已 經 為 時 已 晚, 造 成 無 法 挽 救 的 重 大 財 務 危 機, 進 而 使 企 業 信 用 評 等 遭 受 重 大 影 響, 企 業 也 將 面 對 極 大 之 信 用 風 險 過 去 文 獻 大 多 著 重 於 公 司 治 理 機 制 與 企 業 績 效 的 關 聯 性, 投 資 大 眾 大

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 多 只 關 注 到 企 業 的 經 營 績 效 ( 余 惠 芳 與 邱 怡 華,2012; 吳 克 等 人,2012), 較 易 忽 略 公 司 治 理 與 信 用 評 等 之 關 係 ; 近 年 來 部 分 文 獻 經 由 公 司 財 務 面 的 資 訊, 即 透 過 公 司 的 財 務 性 指 標 數 據 來 研 究 企 業 信 用 評 等, 如 : 蔡 鳳 娟 (2006) 陳 富 祥 (2010); 陸 續 也 有 部 分 文 獻 探 討 公 司 治 理 對 信 用 評 等 的 影 響, Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 指 出 完 善 公 司 治 理 機 制 對 信 用 評 等 有 正 面 之 影 響, Sengupta (1998) 與 Bhojraj and Sengupta (2003) 探 討 公 司 治 理 對 債 信 評 等 級 融 資 成 本 的 影 響, 彭 雅 惠 與 呂 佩 珊 (2011) 探 討 公 司 治 理 機 制 對 信 用 等 級 之 影 響, 但 是 並 未 探 討 資 訊 揭 露 與 資 訊 透 明 度 該 構 面 之 影 響, 也 未 進 行 未 來 信 用 評 等 之 預 測 ; 古 永 嘉 等 人 (2009) 以 類 神 經 模 型 探 討 加 入 公 司 治 理 指 標 後 對 信 用 評 等 之 預 測 與 分 類 能 力, 然 其 以 市 值 前 百 大 企 業 為 研 究 對 象, 也 未 對 不 同 產 業 加 以 分 析 論 述 因 此, 本 研 究 將 相 較 於 過 去 文 獻, 以 更 深 入 與 寬 廣 構 面 探 討 公 司 治 理 機 制 對 企 業 信 用 等 級 的 影 響, 主 要 分 析 對 象 不 拘 限 於 市 值 前 百 大 企 業, 而 是 更 廣 泛 地 探 討 台 灣 6 個 產 業 共 計 508 家 企 業, 最 後, 更 進 一 步 以 馬 可 夫 鏈 模 型 (Markov chain model) 建 構 移 轉 矩 陣 (transition matrix), 預 測 企 業 於 各 等 級 之 移 轉 機 率 (transition probability) 與 違 約 機 率 (default probability) 本 文 實 證 結 果 發 現, 就 董 事 會 結 構 該 構 面 而 言, 大 多 數 產 業 支 持 獨 立 董 事 的 比 例 越 高, 企 業 之 信 用 評 等 越 佳, 顯 示 設 立 獨 立 董 事 確 實 可 達 到 監 督 效 果, 進 而 提 升 企 業 信 用 評 等 就 所 有 權 結 構 該 構 面 而 言, 機 構 投 資 人 持 股 比 例 越 高, 企 業 信 用 評 等 越 佳, 顯 示 機 構 投 資 人 基 於 自 身 利 益 考 量, 會 運 用 其 投 票 權 或 其 他 監 督 方 式, 監 督 管 理 者, 避 免 管 理 者 的 自 利 行 為 而 傷 害 股 東 權 益, 因 此 有 利 於 提 升 企 業 信 用 評 等 就 資 訊 揭 露 與 透 明 該 構 面 而 言, 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 對 企 業 信 用 評 等 有 正 面 顯 著 影 響, 因 此 會 計 師 之 信 譽 確 實 有 利 於 公 司 資 訊 揭 露 與 提 升 透 明 度, 進 而 提 升 信 用 評 等 最 後, 本 文 根 據 Ordered Logit 迴 歸 估 計 結 果 進 行 預 測, 透 過 馬 可 夫 鏈 模 型 建 構 信 用 評 等 移 轉 矩 陣, 希 望 藉 此 瞭 解 各 產 業 在 下 一 期 信 用 評 等 移 轉 之 情 況, 進 一 步 預 測 各 產 業 之 違 約 機 率 實 證 結 果 顯 示, 投 資 等 級 ( 低 度 風 險 等 級 ) 在 下 一 年 度 要 落 在 高 度 風 險 的 機 率 值 趨 近 於 0; 原 中 度 風 險 等 級 在 下 一 年 度 要 落 在 高 度 風 險, 甚 至 發 生 財 務 危 機 的 機 率 值 也 並 不 高, 維 持 中 度 風 險 的 機 率 最 大 ; 投 機 等 級 ( 高 度 風 險 等 級 ) 發 生 財 務 危 機 的 機 率 值 則 明 顯 偏 高, 此 結 果 恰 可 提 供 金 融 機 構 在 針 對 各 產 業 在 進 行 授 信 評 估 時 的 依 據, 而

一 般 投 資 大 眾 也 能 藉 此 來 瞭 解 和 觀 察 其 投 資 標 的, 也 給 予 政 府 部 門 和 相 關 企 業 作 為 往 後 經 營 上 的 參 考 依 據 本 研 究 分 為 五 節 進 行 探 討, 第 一 節 為 緒 論, 說 明 本 研 究 之 背 景 動 機 與 研 究 目 的 第 二 節 為 文 獻 探 討 與 建 立 研 究 假 說, 透 過 過 去 國 內 外 相 關 的 研 究 文 獻, 來 探 討 與 本 研 究 相 關 之 理 論 與 文 獻, 並 進 一 步 建 構 本 研 究 假 說, 以 利 於 後 續 驗 證 第 三 節 資 料 來 源 與 研 究 方 法, 說 明 樣 本 之 資 料 來 源 變 數 的 定 義 與 研 究 模 型 第 四 節 為 實 證 結 果 分 析 第 五 節 為 研 究 結 果 與 建 議, 依 據 實 證 結 果 作 出 結 論 貳 文 獻 探 討 與 研 究 假 說 建 立 公 司 治 理 就 中 華 公 司 治 理 協 會 定 義 公 司 治 理 為 一 種 指 導 原 則 及 管 理, 並 落 實 公 司 經 營 者 的 機 制 過 程, 在 兼 顧 其 他 利 害 關 係 人 利 益 下, 藉 由 加 強 公 司 績 效, 保 障 股 東 權 益 Jensen and Meckling (1976) 提 出 公 司 治 理 問 題 與 生 活 中 經 濟 代 理 人 問 題, 主 要 是 為 了 解 決 當 時 所 謂 代 理 人 制 度 的 問 題 伍 忠 賢 (2003) 指 出 公 司 治 理 就 是 泛 指 公 司 管 理 與 監 督 的 方 法, 主 要 目 的 是 希 望 公 司 能 在 有 效 的 公 司 治 理 制 度 下, 促 進 公 司 穩 定 的 發 展, 避 免 公 司 管 理 高 層 的 弊 端 出 現, 使 其 投 資 人 對 公 司 產 生 信 心, 最 終 達 成 公 司 永 續 經 營 的 目 標 葉 銀 華 等 人 (2002) 將 公 司 治 理 定 義 為 透 過 公 司 制 度 的 設 計 與 執 行, 盼 能 提 升 公 司 之 策 略 管 理 效 能 與 監 督 管 理 者 行 為, 藉 以 保 障 外 部 投 資 者 ( 如 機 構 投 資 者 政 府 及 小 股 東 ) 應 得 之 報 酬, 並 且 兼 顧 其 他 利 害 關 係 人 ( 如 公 司 債 權 人 大 股 東 公 司 員 工 ) 之 利 益 由 於 公 司 治 理 有 助 於 健 全 公 司 結 構, 使 資 本 市 場 更 透 明 化 與 國 際 化, 更 有 利 於 金 融 市 場 發 展, 而 Sengupta (1998) Bhojraj and Sengupta (2003) 與 Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 均 證 實 公 司 治 理 機 制 對 企 業 信 用 評 等 有 影 響, 因 此, 本 研 究 將 根 據 董 事 會 結 構 所 有 權 結 構 與 資 訊 揭 露 三 大 構 面 探 討 公 司 治 理 對 公 司 評 等 之 影 響 一 董 事 會 結 構 Fama (1980) 認 為 董 事 會 對 於 公 司 經 理 人 的 監 督, 是 企 業 內 部 最 重 要 的 監 控 機 制, 強 調 董 事 會 所 展 現 出 來 的 價 值, 在 於 其 組 成 能 否 盡 到 善 良 管 理 人 之 義 務, 也 指 出 一 個 有 權 力 的 董 事 會 可 減 少 代 理 問 題, 除 此 之 外, 企 業

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 董 事 會 中 外 部 董 事 的 比 例 越 高, 董 事 會 在 企 業 的 經 營 決 策 上 較 可 以 表 現 出 公 正 與 客 觀 的 立 場 本 文 將 董 事 會 結 構 分 三 個 層 面 : 董 事 會 規 模 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 與 董 事 會 獨 立 性, 探 討 董 事 會 結 構 相 關 之 文 獻 並 建 立 研 究 假 說 董 事 會 規 模 就 董 事 會 規 模 而 言,Bacon (1973) 認 為 董 事 會 的 人 數 理 想 化, 才 能 包 含 多 元 化 的 背 景 技 術 與 專 業 人 士, 以 達 到 集 思 廣 益 的 綜 效, 來 促 進 企 業 經 營 決 策 的 品 質 Chaganti et al. (1985) 指 出, 董 事 會 規 模 越 大, 能 有 更 多 專 業 背 景 與 獨 立 性 的 董 事 存 在 Patton and Baker (1987) 與 Lipton and Lorsch (1992) 認 為 董 事 會 的 規 模, 應 在 十 席 董 事 上 下 為 最 適 規 模 Jensen (1993) 認 為 董 事 會 的 規 模 越 大, 越 容 易 導 致 資 訊 傳 達 產 生 受 阻 或 構 成 派 系, 如 此 將 使 得 董 事 會 意 見 難 以 取 得 一 致 Eisenberg et al. (1998) 亦 指 出, 企 業 內 的 董 事 會 規 模 越 龐 大 複 雜, 董 事 會 之 間 的 整 合 成 本 也 可 能 會 增 加, 如 此 將 使 得 CEO 支 配 的 地 位 超 越 其 他 董 事, 也 有 可 能 導 致 企 業 董 事 會 監 督 與 績 效 評 估 的 能 力 受 到 質 疑 Yermack (1996) 認 為, 隨 著 董 事 會 規 模 的 增 加, 企 業 在 處 理 損 失 與 整 合 成 本 上 會 超 過 董 事 會 所 帶 來 的 效 益, 並 用 Tobin s Q 比 率 研 究 顯 示 擁 有 小 規 模 董 事 會 的 企 業 有 較 高 的 市 場 價 值 過 去 文 獻 顯 示 董 事 會 規 模 對 公 司 績 效 有 顯 著 影 響, 然 而 影 響 關 係 則 持 正 反 兩 方 看 法, 而 Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 認 為 較 佳 的 公 司 績 效 應 有 利 於 股 東, 會 有 較 佳 的 信 用 評 等 因 此, 本 研 究 推 論 董 事 會 規 模 對 企 業 信 用 評 等 應 有 顯 著 影 響, 並 建 立 假 說 1 如 下 : 假 說 1: 董 事 會 規 模 對 企 業 信 用 評 等 有 顯 著 影 響 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 就 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 而 言,Fama and Jensen (1983) 就 認 為 若 是 由 董 事 長 同 時 兼 任 公 司 總 經 理, 則 企 業 在 監 督 者 與 執 行 者 為 同 一 人 之 情 況 下, 將 可 能 導 致 企 業 產 生 缺 乏 獨 立 性 與 客 觀 性, 而 影 響 董 事 會 監 督 之 機 制 Patton and Baker (1987) 提 出 若 董 事 長 兼 任 總 經 理, 而 擔 任 雙 重 角 色 時, 有 可 能 會 為 了 考 量 自 身 之 利 益, 而 干 預 董 事 會 監 督 之 機 制 楊 麗 玲 和 沈 明 鑑 (2005) 指 出, 當 董 事 長 兼 任 總 經 理 時, 企 業 的 管 理 者 同 時 為 經 營 者, 內 部 控 制 將 無 法 完 善, 易 出 現 管 理 階 層 操 控 企 業 之 行 為

反 之, 有 些 學 者 認 為, 董 事 長 兼 任 總 經 理, 有 可 能 消 除 資 訊 不 對 稱 的 問 題, 並 基 於 自 身 之 利 益, 而 盡 心 盡 力 的 經 營 公 司 ;Daily and Dalton (1993) 發 現 董 事 長 兼 任 總 經 理 的 企 業, 有 較 佳 之 經 營 績 效 以 上 研 究 均 探 討 董 事 長 兼 任 總 經 理 對 公 司 績 效 之 影 響, 然 而, 本 研 究 推 論 公 司 績 效 與 信 用 評 等 息 息 相 關, 因 此, 若 公 司 績 效 佳 則 公 司 信 用 評 等 佳 ; 反 之, 公 司 績 效 差 則 信 用 評 等 差, 然 過 去 文 獻 對 於 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 對 公 司 績 效 之 影 響 並 未 得 到 一 致 之 觀 點, 基 於 此 觀 點, 本 研 究 推 論 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 應 對 公 司 等 級 有 顯 著 影 響, 並 建 立 研 究 假 說 2 如 下 : 假 說 2: 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 對 企 業 信 用 評 等 有 顯 著 影 響 董 事 會 之 獨 立 性 就 董 事 會 之 獨 立 性 而 言,Fama (1980) 認 為 企 業 董 事 會 中 外 部 董 事 的 比 例 越 高, 董 事 會 在 企 業 的 經 營 決 策 上 較 可 以 表 現 出 公 正 與 客 觀 的 立 場 Fama andjensen(1983) 提 出, 獨 立 董 事 佔 董 事 會 席 次 的 比 率 越 高, 越 能 有 效 監 督 管 理 者 的 投 機 行 為 Beasley (1996) 研 究 指 出, 董 事 會 中 外 部 董 事 的 比 例 越 高, 越 可 顯 著 降 低 企 業 發 生 財 務 醜 聞 Dechow et al. (1996) 指 出, 外 部 董 事 佔 董 事 會 比 例 越 高 時, 公 司 治 理 的 結 構 越 強 Barnhart and Rosenstein (1998) 提 出 獨 立 董 事 和 企 業 之 間, 雖 無 實 質 上 之 業 務 往 來, 但 因 獨 立 董 事 較 內 部 董 事 較 能 以 客 觀 且 公 平 之 角 度 來 監 督 企 業 Bhojraj and Sengupta (2003) 指 出 董 事 會 有 較 高 比 例 的 外 部 董 事, 可 更 有 效 監 督 管 理 者, 降 低 債 權 人 的 代 理 風 險, 將 可 提 高 債 券 評 等 等 級 根 據 前 述 相 關 文 獻 研 究, 本 研 究 建 立 研 究 假 說 3 如 下 : 假 說 3: 獨 立 董 事 比 例 越 高, 企 業 信 用 評 等 越 佳 綜 上 所 述, 董 事 會 的 整 體 結 構, 無 論 在 那 一 個 環 節 上, 對 企 業 的 整 體 經 營 都 必 然 會 產 生 重 大 的 影 響, 董 事 會 是 否 能 夠 排 除 自 身 利 益 外, 以 企 業 的 整 體 利 益 為 考 量, 做 出 對 企 業 有 利 的 經 營 決 策, 勢 必 會 牽 動 整 個 企 業, 因 此, 本 文 透 過 上 述 之 研 究 假 說, 探 討 董 事 會 結 構 對 企 業 信 用 等 級 之 影 響

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 二 所 有 權 結 構 Mak and Li (2001) 提 出 股 權 結 構 與 董 事 會 的 特 性 互 有 相 關, 因 此 在 研 究 相 關 議 題 時, 不 能 僅 單 獨 的 考 慮 股 權 或 董 事 會 結 構, 易 產 生 偏 誤 的 效 果 Berle and Means (1932) 提 出 股 權 分 散 的 企 業 會 因 個 別 小 股 東 持 股 比 例 過 低 的 因 素, 產 生 無 法 對 企 業 經 理 人 達 到 監 督 之 力 量, 而 進 一 步 導 致 代 理 問 題, 影 響 企 業 的 經 營 績 效, 此 一 研 究 認 為 企 業 的 股 權 越 集 中 時, 企 業 內 的 大 股 東 對 監 督 管 理 者 的 力 量 就 越 大, 企 業 的 價 值 也 就 越 高 La Porta et al. (1999) 指 出, 許 多 企 業 的 大 股 東 ( 兼 管 理 者 ) 透 過 金 字 塔 結 構 (pyramid structure) 交 叉 持 股 (cross-shareholding) 與 互 為 董 事 (interlocking directors) 來 加 強 其 控 制 權, 在 此 基 礎 的 董 事 會 結 構 下, 引 發 大 股 東 對 小 股 東 在 權 利 上 的 剝 奪 Kesner (1987) 指 出, 基 於 財 務 面 觀 點, 企 業 大 股 東 持 股 比 例 越 高, 其 影 響 企 業 信 用 等 級 的 關 聯 性 越 大 因 此, 本 研 究 推 論 大 股 東 持 股 對 企 業 信 用 評 等 應 有 顯 著 影 響, 並 建 立 研 究 假 說 4 如 下 : 假 說 4: 大 股 東 持 股 比 例 對 企 業 信 用 評 等 顯 著 影 響 另 外,Jensen and Meckling (1976) 提 出 利 益 收 斂 假 說, 主 要 是 探 討 企 業 的 所 有 權 越 集 中 在 管 理 當 局, 或 者 是 外 部 董 事 或 大 股 東 手 中 時, 其 企 業 的 利 益 和 成 本 會 產 生 收 斂 的 效 應, 使 企 業 的 經 營 績 效 越 佳,Oviatt (1988) Crutchley and Hansen (1989) Hudson et al. (1992) 與 Claessens et al. (2002) 之 實 證 結 果 均 符 合 利 益 收 斂 假 說 基 於 上 述 研 究, 本 研 究 推 論 管 理 者 持 股 對 企 業 信 用 評 等 應 有 正 面 影 響, 並 建 立 研 究 假 說 5 如 下 : 假 說 5: 管 理 者 持 股 比 例 越 高, 企 業 信 用 評 等 越 佳 黃 振 豐 與 呂 紹 強 (2000) 研 究 指 出, 機 構 投 資 者 是 較 具 嚴 謹 與 理 性 的 投 資 群 體, 對 企 業 的 經 營 者 也 有 嚇 阻 作 用 Pound (1988) 指 出 專 業 機 構 法 人 可 透 過 市 場 的 力 量 與 本 身 蒐 集 資 訊 的 能 力, 在 扮 演 專 業 資 訊 提 供 者 及 專 業 能 力 諮 詢 的 同 時 ; 也 因 為 本 身 持 股 比 例 較 高, 監 督 成 本 降 低, 使 得 股 權 分 散 的 小 股 東 更 具 監 督 能 力, 故 機 構 投 資 人 持 股 比 例 越 高, 有 助 於 企 業 經 營 績 效 的 提 升 Rajgopal and Venkatachalam (1997) 指 出 機 構 投 資 人 會 主 動 監 督 公 司 的 營 運, 提 升 企 業 績 效, 有 利 於 提 升 企 業 評 等 Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 指

出 機 構 投 資 人 基 於 自 身 的 利 益 與 獨 立 性, 可 有 效 杜 絕 管 理 者 的 自 利 行 為, 對 信 用 評 等 有 正 面 影 響, 基 於 上 述 研 究, 設 立 研 究 假 說 6 如 下 : 假 說 6: 機 構 投 資 人 持 股 比 例 越 高, 企 業 信 用 等 級 越 佳 在 所 有 權 結 構 中, 企 業 的 大 股 東 董 監 事 以 及 機 構 法 人 對 公 司 經 營 最 具 影 響 力 就 公 司 治 理 內 部 機 制 而 言, 所 有 權 結 構 之 影 響, 就 在 於 股 東 董 監 事 機 構 法 人 乃 至 於 管 理 者, 能 否 各 司 其 職, 找 到 相 互 的 平 衡 點, 形 成 健 康 的 制 衡 關 係 ; 就 公 司 治 理 外 部 機 制 而 言, 所 有 權 結 構 之 影 響, 就 在 於 隨 著 股 權 不 斷 的 增 發 或 購 併, 股 權 要 如 何 不 被 過 度 集 中 或 者 分 散, 考 驗 著 企 業 的 思 考 模 式 不 論 是 內 部 機 制 也 好, 外 部 機 制 也 是, 企 業 如 何 在 所 有 權 結 構 上 做 好 適 度 的 調 整, 勢 必 影 響 著 公 司 經 營, 因 此, 所 有 權 結 構 和 企 業 信 用 評 等 應 有 顯 著 之 相 關 程 度 三 資 訊 揭 露 與 透 明 度 自 美 國 恩 隆 案 爆 發 之 後, 這 起 震 驚 世 界 經 濟 體 系 的 會 計 弊 案, 不 僅 讓 後 續 著 名 的 沙 賓 法 案 誕 生, 恩 隆 弊 案 只 是 一 個 起 端, 後 續 的 幾 起 知 名 企 業 的 會 計 弊 案, 也 讓 企 業 財 務 報 表 透 明 化 的 重 要 性, 成 為 主 管 機 關 及 大 眾 投 資 者 所 關 注 的 議 題, 如 何 的 落 實 企 業 財 務 狀 況 能 夠 充 分 揭 露, 也 就 成 了 資 訊 揭 露 與 透 明 度 重 要 的 課 題 葉 銀 華 等 人 (2002) 提 出 公 司 治 理 與 資 訊 透 明 度 是 環 環 相 扣 的, 公 司 治 理 涵 蓋 的 層 面 包 括 市 場 的 監 督 法 規 董 事 會 及 監 察 人 結 構 企 業 的 所 有 權 結 構 等 等, 而 資 訊 透 明 度 就 是 貫 穿 其 中 的 導 引 線, 公 司 治 理 的 基 本 精 神 就 在 於 資 訊 透 明 度 必 須 誠 實 可 靠 並 且 要 及 時 更 新 與 透 明 化 ;Diamond and Verrecchia (1991) 提 出 企 業 的 資 訊 揭 露 與 透 明 度 的 提 高, 可 以 提 高 投 資 大 眾 對 該 公 司 股 票 的 需 求 ;Botosan (1997) 提 出 當 企 業 的 資 訊 揭 露 與 透 明 度 提 高 後, 企 業 能 以 較 低 的 財 務 資 金 成 本 來 募 集 所 需 之 資 金 ;Black et al. (2002) 認 為 資 訊 揭 露 與 透 明 度 之 程 度, 是 作 為 衡 量 企 業 公 司 治 理 優 劣 的 重 要 指 標 目 前 國 內 外 皆 有 專 業 的 評 等 機 構 所 發 佈 之 揭 露 指 數 來 作 為 參 考 國 外 像 是 標 準 普 爾 (Standard & Poors, S&P); 里 昂 證 券 (Credit Lyonnais Securities Asia, CLSA); 美 國 財 務 分 析 師 聯 盟 (Financial Analysts Federation, FAF) 等 評 等 機 構

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 在 國 內 則 是 以 證 基 會 於 2003 年 提 出 的 資 訊 揭 露 評 鑑 系 統 為 主, 其 評 量 標 準 包 括 資 訊 揭 露 相 關 法 規 遵 循 情 形 資 訊 揭 露 時 效 性 預 測 性 財 務 資 訊 之 揭 露 年 報 之 資 訊 揭 露 以 及 網 站 之 資 訊 揭 露 等 五 大 項 然 而 該 評 鑑 系 統 於 2004 年 僅 給 予 較 透 明 或 較 不 透 明 的 二 分 法 結 果, 2005-2010 年 則 有 五 級 (A+, A, B, C, C-), 直 至 2011 年 才 分 為 七 級, 於 本 文 實 證 分 析 上 仍 有 所 限 制 本 研 究 根 據 過 去 相 關 研 究, 採 用 是 否 選 用 四 大 會 計 師 財 報 是 否 重 編 與 是 否 財 測 作 為 資 訊 揭 露 與 透 明 度 之 代 理 變 數 Jeong and Rho (2004) 提 出, 企 業 願 意 僱 用 大 型 會 計 師 事 務 所, 表 示 企 業 願 意 將 自 身 的 資 訊 揭 露 給 金 融 機 構 和 大 眾 投 資 者 參 考 李 建 然 與 高 惠 松 (2007) 研 究 認 為, 大 型 會 計 師 事 務 所 有 較 多 的 資 源 替 企 業 作 財 務 上 整 體 的 規 劃, 提 升 財 報 品 質 也 較 具 有 公 信 力 替 企 業 財 報 背 書 因 此, 是 否 選 用 有 公 信 力 之 會 計 師 事 務 所 對 企 業 評 等 應 有 顯 著 影 響, 故 發 展 研 究 假 說 7 如 下 : 假 說 7: 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 之 企 業, 企 業 信 用 等 級 越 佳 蔡 其 勳 (2006) 林 郁 翎 與 黃 建 華 (2009) 洪 嘉 馨 (2011) 認 為, 企 業 在 選 用 較 大 型 的 會 計 師 事 務 所 和 三 年 內 CPA 有 否 異 動 企 業 當 年 度 財 報 有 否 重 編 和 當 年 度 財 測 次 數 上 是 有 關 聯 性 的, 也 對 企 業 信 用 等 級 有 影 響 蔡 鳳 娟 (2006) 研 究 指 出, 金 融 機 構 與 投 資 大 眾 可 以 透 過 企 業 更 新 過 的 財 務 預 測, 來 進 行 授 信 審 核 與 投 資 上 之 調 整, 認 為 企 業 若 財 測 次 數 多, 但 財 測 結 果 為 正 向, 對 企 業 在 未 來 之 營 運 上 表 示 樂 觀, 企 業 信 用 等 級 的 評 等 相 對 較 佳 根 據 上 述 相 關 文 獻 研 究, 本 文 因 此 建 立 下 列 二 項 假 說 : 假 說 8: 企 業 有 財 報 重 編, 企 業 信 用 等 級 越 差 假 說 9: 企 業 是 否 財 測 與 企 業 信 用 等 級 顯 著 相 關 綜 上 所 述, 資 訊 揭 露 與 透 明 度 在 過 去 眾 多 的 研 究 文 獻 當 中, 皆 是 在 不 斷 的 強 調 資 訊 揭 露 程 度 越 高 的 企 業, 越 能 解 決 代 理 問 題, 進 而 降 低 企 業 資 金 的 成 本, 並 藉 以 強 化 企 業 的 品 質 形 象, 使 企 業 的 股 票 流 動 性 能 在 市 場 上 提 升, 企 業 內 部 的 會 計 準 則 也 能 有 效 的 調 和, 且 增 加 分 析 師 對 企 業 分 析 的 品 質 等 然 資 訊 揭 露 與 透 明 度 對 企 業 來 說 固 然 重 要, 但 也 並 不 是 一 昧 的 追

求, 適 當 的 資 訊 揭 露 與 透 明 度 對 企 業 來 說 就 像 是 溫 和 的 陽 光 一 般, 可 以 達 到 消 毒 的 效 果, 但 過 度 的 資 訊 揭 露 與 透 明 度, 則 會 像 烈 日 般 的 對 企 業 造 成 反 效 果, 刺 眼 之 下 還 可 能 灼 傷 了 企 業, 因 此, 企 業 如 何 在 這 方 面 拿 捏, 在 追 求 量 增 加 的 同 時, 質 的 提 升 更 是 必 然 的 參 研 究 方 法 一 資 料 來 源 本 研 究 之 企 業 信 用 評 等 資 料 取 自 台 灣 經 濟 新 報 (TEJ) 的 台 灣 企 業 信 用 風 險 指 標 (TCRI),TCRI 的 評 等 方 法 是 依 據 四 種 因 素 與 十 種 指 標 來 進 行 初 步 評 估, 接 著 以 財 務 壓 力 計 (APL) 測 試 短 期 資 金 的 壓 力 警 訊,APL 是 藉 由 資 產 管 理 獲 利 能 力 流 動 性 來 判 斷 公 司 短 期 是 否 有 財 務 危 機, 經 由 上 述 步 驟 後, 統 計 出 每 個 公 司 的 綜 合 評 分, 並 加 以 分 級, 其 值 域 為 1 到 9,1 為 信 用 風 險 最 低,9 為 信 用 風 險 最 高 此 外,D 則 是 已 違 約 所 有 變 數 均 取 自 TEJ, 其 中 公 司 治 理 相 關 變 數 取 自 於 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 中 的 公 司 治 理 模 組 ; 財 務 比 率 變 數 取 自 各 產 業 財 務 資 料 模 組 本 研 究 期 間 為 2004 年 1 月 至 2011 年 12 月, 共 計 8 年 之 年 資 料, 研 究 對 象 以 公 開 發 行 公 司 為 主, 包 括 電 子 業 電 機 機 械 業 化 學 生 技 業 建 材 營 造 業 紡 織 業 和 鋼 鐵 業, 最 後 共 採 計 6 個 產 業, 合 計 508 家 公 司, 本 研 究 採 用 之 6 個 產 業 涵 蓋 台 灣 的 傳 統 產 業 ( 化 學 生 技 業 建 材 營 造 業 紡 織 業 和 鋼 鐵 業 ) 與 非 傳 統 產 業 ( 電 子 業 和 電 機 機 械 業 ), 應 具 有 研 究 價 值 由 於 金 融 保 險 證 券 投 資 經 建 仲 介 及 媒 體 業 因 財 務 結 構 與 其 營 業 性 質 較 獨 特, 因 此 刪 除 此 類 產 業, 另 外, 剔 除 掉 如 公 司 成 立 年 數 在 2004 年 之 後 各 結 構 面 變 數 資 料 不 足 或 遺 漏 等 相 關 因 素 各 產 業 之 家 數 與 所 占 總 樣 本 比 例 列 示 於 表 1, 而 各 產 業 中 所 有 樣 本 公 司 之 代 碼 與 名 稱 列 示 於 附 錄 中 之 附 表 A

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 表 1 各 產 業 家 數 與 比 例 產 業 別 電 子 業 紡 織 業 建 材 營 造 業 化 學 生 技 業 電 機 機 械 業 鋼 鐵 業 合 計 家 數 321 47 39 37 35 29 508 比 例 63.19% 9.25% 7.68% 7.28% 6.89% 5.71% 100% 二 樣 本 變 數 的 定 義 本 研 究 的 公 司 治 理 共 可 分 三 大 構 面, 包 括 董 事 會 結 構 所 有 權 結 構 及 資 訊 揭 露 與 透 明 度, 以 下 將 本 研 究 各 項 變 數 的 衡 量 方 法 作 說 明 董 事 會 結 構 : 董 事 會 規 模 (BODSIZE): 董 事 會 規 模 意 指 董 事 會 之 人 數, 本 研 究 所 指 之 董 事 會 包 括 一 般 董 事 常 務 董 事 及 獨 立 董 事, 不 包 括 監 察 人 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 (CGM): 本 研 究 定 義 若 董 事 長 兼 任 總 經 理 為 1, 反 之 則 為 0, 為 一 虛 擬 變 數 董 事 會 之 獨 立 性 (IDPER): 本 研 究 指 獨 立 董 事 席 次 佔 董 事 會 席 次 之 比 例 ( 不 包 括 監 察 人 席 次 ), 計 算 方 式 為 IDPER = 獨 立 董 事 人 數 / 董 事 會 人 數 所 有 權 結 構 : 管 理 者 持 股 比 例 (MH): 本 研 究 所 指 之 企 業 管 理 者 為 企 業 經 理 人, 其 持 股 比 例 之 計 算 式 如 下 : MH = 企 業 管 理 者 年 底 持 股 股 數 / 企 業 年 底 流 通 在 外 普 通 股 股 數 機 構 投 資 人 持 股 比 例 (INST): 本 文 定 義 之 機 構 法 人 包 括 政 府 機 構 金 融 機 構 公 司 法 人 與 信 託 機 構, 其 計 算 式 如 下 : INST = 政 府 機 構 年 底 持 股 股 數 + 金 融 機 構 年 底 持 股 股 數 + 公 司 法 人 年 底 持 股 股 數 + 信 託 基 金 持 股 股 數 / 企 業 年 底 流 通 在 外 普 通 股 股 數 大 股 東 持 股 比 例 (MS): 本 文 依 據 台 灣 證 券 交 易 所 對 大 股 東 的 定 義 為 持 股

比 例 超 過 5% 者, 其 計 算 式 如 下 : MS = 大 股 東 年 底 持 股 股 數 / 企 業 年 底 流 通 在 外 普 通 股 股 數 資 訊 揭 露 與 透 明 度 : 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 (BIG): 為 一 虛 擬 變 數, 企 業 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 為 1, 反 之 為 0 財 報 是 否 重 編 (FINREVI): 為 一 虛 擬 變 數, 財 報 曾 經 重 編 為 1, 反 之 為 0 是 否 有 財 測 (FINPJT): 為 一 虛 擬 變 數, 有 財 測 為 1, 反 之 為 0 控 制 變 數 : 本 文 藉 由 過 去 的 相 關 研 究 將 對 企 業 之 信 用 等 級 有 著 顯 著 影 響 的 其 他 變 數 視 為 控 制 變 數, 並 將 該 些 控 制 變 數 定 義 如 下 企 業 規 模 (COSIZE):Lee and Yen (2001) 鄭 祥 和 (2007) 吳 蕙 真 (2007) 等 指 出 企 業 規 模 越 大, 企 業 信 用 等 級 就 越 佳, 因 此, 本 文 採 用 企 業 期 末 之 資 產 總 額 取 自 然 對 數 後 之 值 作 為 企 業 規 模 之 代 理 變 數 企 業 成 立 年 數 (COYEAR): 鄭 祥 和 (2007) 張 媛 婷 (2007) 洪 嘉 馨 (2011) 指 出 企 業 成 立 年 數 越 長 久, 對 企 業 信 用 等 級 有 一 定 的 影 響 程 度, 因 此, 本 文 採 用 企 業 成 立 至 研 究 期 間 截 止 日 之 年 數 作 為 企 業 成 立 年 數 之 代 理 變 數 負 債 比 率 (DEBT): 蔡 鳳 娟 (2006) 李 春 安 和 徐 傳 瑛 (2010) 陳 富 祥 (2010) 等 指 出 企 業 的 負 債 比 率 為 評 估 企 業 長 期 償 債 能 力 的 指 標, 此 比 率 越 低, 代 表 企 業 自 有 資 金 越 充 足, 因 應 財 務 危 機 的 能 力 越 足 夠, 對 企 業 信 用 等 級 也 有 一 定 程 度 的 影 響 因 此, 本 文 採 用 企 業 之 負 債 總 額 除 以 企 業 資 產 總 額 作 為 企 業 負 債 比 率 之 代 理 變 數 股 東 權 益 報 酬 率 (ROE):Chen and Hu (2002) 何 文 榮 和 鄭 碧 月 (2005) 李 春 安 和 徐 傳 瑛 (2010) 指 出 企 業 若 持 續 的 獲 利 穩 定, 則 其 分 配 給 股 東 的 權 益 相 對 穩 定, 因 此, 此 比 率 越 穩 定, 企 業 信 用 等 級 可 能 也 越 佳 因 此, 本 文 採 用 企 業 稅 後 淨 利 / 平 均 股 東 權 益 總 額 作 為 股 東 權 益 報 酬 率 代 理 變 數 三 研 究 模 型 Ordered Logit 迴 歸 模 型 本 文 以 台 灣 信 用 風 險 指 標 (TCRI) 作 為 迴 歸 模 型 之 應 變 數, 使 用 Ordered

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 Logit 模 型 建 構 兩 個 實 證 模 型, 模 型 一 主 要 針 對 董 事 會 結 構 與 所 有 權 結 構 進 行 迴 歸 分 析 而 基 於 數 起 知 名 企 業 的 會 計 弊 案, 凸 顯 出 企 業 財 務 報 表 透 明 化 的 重 要 性, 因 此 資 訊 揭 露 與 透 明 度 對 企 業 評 等 確 有 重 要 影 響, 所 以, 相 較 於 模 型 一, 本 文 建 構 之 模 型 二 將 增 加 資 訊 揭 露 與 透 明 度 構 面 之 相 關 變 數, 包 括 是 否 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 (BIG) 財 報 有 否 重 編 (FINREVI) 和 是 否 有 財 測 (FINPJT) 等 變 數, 本 研 究 之 模 型 概 述 如 下 : 模 型 一 TCRI = β + β BODSIZE + β IDPER + β MH + β INST it, 0, i 1 it, 1 2 it. 1 3 it, 1 4 it, 1 + β MS + β CGM + β DEBT + β ROE 5 it, 1 6 it, 1 7 it, 1 8 it, 1 + β COSIZE + β COYEAR + ε 9 it, 1 10 it, 1 it, 1 模 型 二 TCRI = β + β BODSIZE + β IDPER + β MH + β INST it, 0, i 1 it, 1 2 it, 1 3 it, 1 4 it, 1 β MS + β CGM + β DEBT + β ROE + β COSIZE 5 it, 1 6 it, 1 7 it, 1 8 it, 1 9 it, 1 + β COYEAR + β BIG + β FINREVI + β FINPJT + ε 10 it, 1 11 it, 1 12 it, 1 13 it, 1 it, 1 其 中,i 代 表 公 司 ;t 為 本 文 研 究 期 間 中 第 t 期 ;TCRI: 台 灣 信 用 風 險 指 標 ; BODSIZE: 董 事 會 之 人 數 ;CGM: 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 ;IDPER: 董 事 會 之 獨 立 性 ;MH: 管 理 者 持 股 比 例 ;INST: 機 構 投 資 人 持 股 比 例 ;MS: 大 股 東 持 股 比 例 ;BIG: 是 否 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 ;FINREVI: 財 報 是 否 重 編 ; FINPJT: 是 否 有 財 測 ;DEBT: 負 債 比 率 ;ROE: 股 東 權 益 報 酬 率 ;COSIZE: 企 業 規 模 ;COYEAR: 企 業 成 立 年 數 馬 可 夫 鏈 模 型 信 用 評 等 移 轉 矩 陣 由 Jarrow et al. (1997) 所 提 出, 主 要 是 經 由 馬 可 夫 鏈 模 型 建 構 轉 移 矩 陣, 此 移 轉 矩 陣 可 用 於 預 測 企 業 於 下 期 所 面 對 的 信 用 風 險 為 觀 察 各 產 業 的 評 等 移 動 過 程, 本 文 以 前 述 之 Ordered Logit 迴 歸 估 計 結 果 進 行 預 測, 並 進 一 步 藉 由 馬 可 夫 鏈 模 型 建 構 信 用 評 等 移 轉 矩 陣, 經 由 移 轉 矩 陣 可 觀 察 各 等 級 之 停 留 與 移 轉 機 率, 更 可 進 一 步 預 測 違 約 機 率, 關 於 馬 可 夫 鏈 模 型 茲 概 述 如 下

假 設 一 隨 機 過 程 X = {xt,t= 0, 1, 2,...}, 其 第 t + 1 期 狀 態 xt+1 僅 與 第 t 期 狀 態 xt 相 關, 並 與 其 他 期 的 狀 態 無 關, 此 隨 機 過 程 即 為 馬 可 夫 鏈 模 式 在 馬 可 夫 鏈 模 式 中, 企 業 在 不 同 時 間 點 便 會 呈 現 不 同 狀 態, 將 這 些 狀 態 集 合 在 一 起 後, 則 形 成 所 謂 狀 態 空 間 (state space) 假 如 當 第 t 期 狀 態 xt 移 轉 至 第 t + 1 期 狀 態 xt+1 時, 便 會 有 移 轉 機 率 產 生, 如 下 式 所 示 : ( + 1 + 1 ) ( + 1 ) m = P X = x X = x = P X = j X = i ij t t t t t t 其 中,mij 為 第 t 期 狀 態 xt = i 移 轉 至 第 t+1 期 狀 態 xt+1 = j 之 移 轉 機 率, 馬 可 夫 鏈 過 程 包 含 s 種 狀 態, 不 同 狀 態 之 間 的 移 轉 便 會 產 生 (s s) 種 狀 態 間 之 移 轉 機 率, 此 時 可 建 構 移 轉 矩 陣 如 下 : Q m11 m12 L m1 s m m m L M M O M m m L m 21 22 2s = s1 s2 ss s s s 其 中 m 0, i = 1,2, K, s, j = 1,2, K s, m = 1, i, 上 述 矩 陣 Q 即 為 移 轉 矩 陣,mij ij j= 1 ij 即 是 狀 態 移 轉 過 程 所 產 生 的 移 轉 機 率 本 研 究 將 各 產 業 模 型 一 與 模 型 二 之 Ordered Logit 迴 歸 結 果 進 行 預 測 下 一 期 各 等 級 之 移 轉 機 率, 並 建 構 兩 模 型 之 信 用 評 等 移 轉 矩 陣, 藉 此 移 轉 矩 陣 可 進 一 步 預 測 各 等 級 於 下 一 期 之 違 約 機 率 一 實 證 結 果 分 析 肆 實 證 結 果 分 析 敘 述 統 計 表 2 為 本 研 究 之 董 事 會 結 構 所 有 權 結 構 資 訊 揭 露 與 透 明 度 變 數 與 控 制 變 數 之 敘 述 統 計 結 果 就 企 業 信 用 風 險 指 標 (TCRI) 而 言, 本 研 究 之 6 個 產 業 之 平 均 值 均 落 在 5-6 之 間, 並 無 某 個 產 業 平 均 值 特 高 或 特 低 就 公 司 治 理 構 面 中 的 董 事 會 結 構 而 言, 董 事 會 規 模 平 均 值 方 面 均 落 在 6-7 席 董 事 席 次, 對 獨 立 董 事 而 言, 紡 織 業 建 材 營 造 業 和 鋼 鐵 業 的 平 均 值

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 分 別 為 2.819% 8.153% 5.210% 較 低, 其 他 產 業 平 均 值 都 在 9% 以 上 就 所 有 權 結 構 而 言, 管 理 者 持 股 比 例, 除 化 學 生 技 業 和 電 機 機 械 業 平 均 值 為 27.187% 與 27.389% 落 在 26% 以 上, 其 他 產 業 平 均 值 並 無 太 大 的 差 異 性, 就 機 構 投 資 人 持 股 比 例, 本 研 究 之 六 個 產 業 平 均 值 均 落 在 35%-39% 之 間, 顯 示 機 構 投 資 人 持 股 在 各 產 業 內 持 股 比 率 均 接 近 40%, 對 企 業 的 經 營 有 一 定 程 度 的 影 響 力 就 大 股 東 持 股 比 例, 除 紡 織 業 和 建 材 營 造 業 為 24.132% 與 23.398%, 平 均 值 在 24%-25% 之 間, 相 較 於 其 他 四 個 產 業 平 均 值 均 不 超 過 21% 就 控 制 變 數 中 的 財 務 變 數 而 言, 負 債 比 例 中 以 化 學 生 技 業 與 紡 織 業 的 平 均 值 分 別 為 35.751% 與 37.884%, 不 超 過 40%, 其 他 產 業 平 均 值 均 超 過 40%, 甚 至 在 建 材 營 造 業 的 平 均 值 54.327%, 超 過 50%, 顯 示 該 產 業 之 企 業 多 透 過 舉 債 方 式 籌 募 資 金, 須 面 對 龐 大 的 利 息 支 出 就 股 東 權 益 報 酬 率 (ROE) 變 數, 以 電 子 業 的 Q3 值 17.087 較 高, 近 幾 年 台 灣 產 業 的 發 展 也 確 實 著 重 於 電 子 類 股, 然 而 其 波 動 性 也 相 對 較 大 就 控 制 變 數 中 的 公 司 總 體 變 數 而 言, 公 司 規 模 變 數 本 文 研 究 之 6 個 產 業 平 均 值 均 在 15-16 之 間, 無 明 顯 的 差 異 就 公 司 成 立 年 數, 除 電 子 業 平 均 值 為 20.789 外, 其 他 產 業 平 均 值 均 超 過 30, 初 步 判 斷 電 子 業 為 台 灣 最 主 要 也 是 公 司 家 數 最 多 之 產 業, 大 多 為 台 灣 電 子 業 起 飛 時, 甚 至 後 期 才 成 立, 較 不 像 其 他 產 業 成 立 年 數 較 久, 因 此 平 均 值 較 短

表 2 台 灣 企 業 信 用 風 險 指 標 (TCRI) 與 公 司 治 理 變 數 之 敘 述 統 計 變 數 名 稱 產 業 別 平 均 數 中 位 數 標 準 差 最 大 值 最 小 值 台 灣 企 業 信 用 風 險 指 標 (TCRI) 董 事 會 規 模 (BODSIZE) 董 事 會 之 獨 立 性 (%)(IDPER) 管 理 者 持 股 比 例 (%)(MH) 機 構 投 資 人 持 股 (%)(INST) 大 股 東 持 股 (%) (MS) 第 一 四 分 位 (Q1) 第 三 四 分 位 (Q3) 電 子 業 5.092 5.000 1.490 10.000 1.000 4.000 6.000 紡 織 業 6.035 6.000 1.546 9.000 3.000 6.000 8.000 建 材 營 造 業 6.144 6.000 1.390 9.000 4.000 5.000 8.000 化 學 生 技 業 5.193 5.000 1.292 9.000 3.000 4.000 6.000 電 機 機 械 業 5.539 5.000 1.497 9.000 3.000 4.000 7.000 鋼 鐵 業 5.329 5.500 1.564 8.000 1.000 5.000 7.000 電 子 業 6.842 7.000 1.809 15.000 3.000 5.000 7.000 紡 織 業 6.684 6.000 1.993 11.000 3.000 5.000 9.000 建 材 營 造 業 7.058 7.000 2.780 17.000 4.000 5.000 7.000 化 學 生 技 業 7.125 7.000 2.144 15.000 3.000 5.000 9.000 電 機 機 械 業 7.219 7.000 2.406 15.000 3.000 6.000 9.000 鋼 鐵 業 7.072 7.000 1.809 11.000 3.000 5.000 9.000 電 子 業 17.890 22.222 16.214 60.000 0.000 0.000 28.571 紡 織 業 2.819 0.000 8.211 40.000 0.000 0.000 0.000 建 材 營 造 業 8.153 0.000 12.900 40.000 0.000 0.000 0.000 化 學 生 技 業 12.100 0.000 15.979 50.000 0.000 0.000 25.000 電 機 機 械 業 9.408 0.000 15.129 60.000 0.000 0.000 20.000 鋼 鐵 業 5.210 0.000 12.353 42.857 0.000 0.000 0.000 電 子 業 23.210 19.960 13.320 89.280 3.020 13.428 29.493 紡 織 業 22.481 20.430 10.219 44.140 5.620 13.503 28.773 建 材 營 造 業 22.873 20.970 9.879 44.330 6.180 11.848 29.485 化 學 生 技 業 27.187 24.590 14.220 69.700 6.440 15.470 33.143 電 機 機 械 業 27.389 23.345 16.645 79.160 7.690 15.405 32.758 鋼 鐵 業 25.445 23.420 14.460 65.810 4.840 11.773 28.830 電 子 業 36.689 32.460 22.017 97.970 0.000 18.860 51.580 紡 織 業 35.868 29.245 21.985 95.300 1.990 19.625 51.698 建 材 營 造 業 45.489 43.535 21.198 94.910 4.350 22.720 52.310 化 學 生 技 業 36.232 34.180 22.473 93.560 1.720 16.125 50.118 電 機 機 械 業 36.379 31.675 23.161 90.660 2.120 16.103 52.858 鋼 鐵 業 37.216 28.090 22.287 84.470 0.000 19.625 57.480 電 子 業 16.348 14.920 9.834 74.290 0.000 9.460 21.830 紡 織 業 24.132 21.950 12.568 81.330 0.370 16.130 31.300 建 材 營 造 業 23.398 0.005 13.076 263.540 0.000 14.768 34.813 化 學 生 技 業 20.189 16.270 14.219 79.460 0.180 10.745 26.213 電 機 機 械 業 18.985 18.105 10.756 49.590 0.000 11.503 23.048 鋼 鐵 業 15.818 14.800 9.145 59.240 0.000 10.268 23.295

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 表 2 台 灣 企 業 信 用 風 險 指 標 (TCRI) 與 公 司 治 理 變 數 之 敘 述 統 計 ( 續 ) 變 數 名 稱 產 業 別 平 均 數 中 位 數 標 準 差 最 大 值 最 小 值 負 債 比 率 (%) (DEBT) ROE(%) 公 司 規 模 (COS- IZE) 企 業 成 立 年 數 (COYEAR) 第 一 四 分 位 (Q1) 第 三 四 分 位 (Q3) 電 子 業 41.010 41.510 16.474 97.030 2.260 28.853 53.695 紡 織 業 37.884 37.815 16.066 82.970 5.620 28.485 55.263 建 材 營 造 業 54.327 56.125 16.464 79.140 1.270 47.570 67.760 化 學 生 技 業 35.751 33.620 17.637 84.710 4.600 55.505 51.498 電 機 機 械 業 47.320 49.320 13.373 77.460 4.690 40.260 57.348 鋼 鐵 業 47.902 49.160 13.924 73.810 16.530 39.880 63.538 電 子 業 7.607 10.343 27.544 60.827-734.910 2.509 17.087 紡 織 業 -0.097 2.026 16.522 62.863-126.975-6.048 7.231 建 材 營 造 業 11.036 10.794 15.157 48.642-103.115 2.557 15.974 化 學 生 技 業 9.182 7.935 9.274 35.124-35.615 3.829 14.038 電 機 機 械 業 5.789 7.559 32.631 41.222-470.282 1.486 13.525 鋼 鐵 業 9.213 8.752 10.769 35.337-32.522 0.629 14.246 電 子 業 15.846 15.582 1.378 21.272 11.779 14.873 16.491 紡 織 業 15.389 15.041 1.215 19.612 13.557 14.605 15.834 建 材 營 造 業 16.240 16.215 0.987 18.126 12.737 15.337 16.757 化 學 生 技 業 15.191 15.163 1.0421 7.875 12.641 14.570 15.899 電 機 機 械 業 15.348 15.346 1.002 18.069 11.700 14.786 15.871 鋼 鐵 業 16.227 16.104 1.173 20.232 14.061 15.555 16.682 電 子 業 20.789 20.000 9.265 61.000 0.000 13.000 27.000 紡 織 業 33.306 35.000 10.088 57.000 7.000 27.000 41.000 建 材 營 造 業 31.308 29.000 13.343 64.000 7.000 19.000 37.000 化 學 生 技 業 32.470 32.000 12.958 59.000 4.000 24.000 45.000 電 機 機 械 業 31.844 32.000 10.433 56.000 11.000 23.000 39.000 鋼 鐵 業 34.868 36.000 7.452 49.000 17.000 24.000 40.000 Ordered Logit 迴 歸 分 析 本 研 究 係 使 用 台 灣 信 用 風 險 指 標 (TCRI) 作 為 迴 歸 模 型 之 應 變 數, 以 Ordered Logit 模 型 建 構 出 本 文 實 證 模 型, 模 型 二 相 較 於 模 型 一 多 採 計 屬 於 資 訊 揭 露 與 透 明 度 方 面 的 變 數, 包 括 是 否 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 (BIG) 財 報 有 否 重 編 (FINREVI) 和 是 否 財 測 (FINPJT), 因 此, 本 研 究 就 各 個 構 面 之 變 數 進 行 各 產 業 之 迴 歸 分 析, 實 證 結 果 列 示 於 表 3 值 得 一 提, 表 3 中 最 後 一 列 之 Pseudo R 2 所 代 表 之 意 義 為 模 型 配 適 度, 以 往 以 OLS 估 計 線 性 模 型 時,R 2 為 衡 量 模 型 配 適 度 的 指 標 然 而, 本 研 究 所 使 用 之 Ordered Logit 模 型 屬 於 機

率 模 型, 因 此 McFadden (1974) 提 出 調 整 過 之 R 2, 即 Pseudo R 2, 可 用 來 衡 量 機 率 模 型 配 適 度, 以 本 研 究 實 證 結 果 而 言, 模 型 配 適 度 約 平 均 為 32%, 以 下 將 針 對 本 研 究 的 六 個 產 業 逐 一 分 析 其 實 證 結 果 與 意 涵 就 電 子 業 而 言, 模 型 一 中 董 事 會 之 獨 立 性 (IDPER) 與 機 構 投 資 人 持 股 (INST) 之 估 計 係 數 顯 著 為 負, 表 示 企 業 獨 立 董 事 比 例 越 高 與 機 構 投 資 人 持 股 比 例 越 高, 企 業 信 用 評 等 越 佳, 支 持 本 文 研 究 假 說 3 和 假 說 6 另 外, 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 (CGM) 之 估 計 結 果 顯 著 為 正, 顯 示 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 對 企 業 信 用 評 等 有 顯 著 影 響, 支 持 假 說 2 就 模 型 二 而 言, 僅 有 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 (BIG) 達 顯 著 水 準, 說 明 企 業 若 由 四 大 會 計 師 事 務 所 來 監 督 企 業 財 報, 企 業 信 用 評 等 較 佳, 支 持 本 文 研 究 假 說 7 而 就 控 制 變 數 而 言, 當 企 業 在 負 債 比 例 (DEBT) 越 低 公 司 規 模 越 大 (COSIZE) 和 公 司 成 立 年 數 越 長 (COYEAR), 企 業 信 用 等 級 也 越 佳, 上 述 變 數 符 合 本 研 究 預 期, 與 何 文 榮 與 李 復 禮 (2006) 鄭 祥 和 (2007) 李 春 安 與 徐 傳 瑛 (2010) 等 研 究 結 果 一 致 就 紡 織 業 而 言, 模 型 一 中 董 事 會 之 獨 立 性 (IDPER) 機 構 投 資 人 持 股 (INST) 與 大 股 東 持 股 比 例 (MS) 均 達 顯 著 水 準, 表 示 獨 立 董 事 比 例 與 機 構 投 資 人 持 股 比 例 越 高, 企 業 信 用 評 等 越 好, 而 大 股 東 持 股 之 估 計 係 數 顯 著 為 正, 顯 示 大 股 東 持 股 比 例 越 高 則 企 業 評 等 等 級 越 差, 故 支 持 本 文 研 究 假 說 3 假 說 4 和 假 說 6 模 型 二 在 投 入 資 訊 揭 露 與 透 明 度 相 關 變 數 後, 僅 有 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 (BIG) 達 顯 著 水 準, 說 明 由 四 大 會 計 師 事 務 所 來 監 督 企 業 財 報, 對 企 業 信 用 評 等 確 實 有 影 響, 故 支 持 本 文 研 究 假 說 7 就 建 材 營 造 業 而 言, 在 模 型 一 中 董 事 規 模 (BODSIZE) 董 事 會 之 獨 立 性 (IDPER) 機 構 投 資 人 持 股 比 例 (INST) 大 股 東 持 股 比 例 (MS) 與 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 (CGM) 皆 達 顯 著 水 準, 表 示 董 事 會 規 模 越 大 獨 立 董 事 比 例 與 機 構 投 資 人 持 股 比 例 越 高, 公 司 評 等 越 佳, 但 是 大 股 東 持 股 比 例 越 大 與 董 事 長 兼 任 總 經 理 均 會 產 生 利 益 掠 奪 現 象, 造 成 企 業 評 等 下 降, 故 支 持 假 說 1 假 說 2 假 說 3 假 說 4 與 假 說 6 就 模 型 2 而 言, 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 (BIG) 和 財 報 有 否 重 編 (FINREVI) 兩 個 變 數 達 顯 著 水 準, 說 明 企 業 由 四 大 會 計 師 事 務 所 來 監 督 企 業 財 報, 可 提 升 公 司 評 等 ; 但 是 企 業 若 發 生 財 報 重 編 情 況, 將 可 能 對 企 業 信 用 評 等 產 生 負 面 影 響, 支 持 假 說 7 和 假 說 8 就 化 學 生 技 業 而 言, 在 模 型 一 中 董 事 會 規 模 (BODSIZE) 董 事 會 之 獨 立

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 性 (IDPER) 管 理 者 持 股 (MH) 與 大 股 東 持 股 比 例 (MS) 皆 達 顯 著 水 準, 顯 示 董 事 會 規 模 越 大 與 管 理 者 持 股 比 例 越 高 皆 可 有 利 於 化 學 生 技 業 之 企 業 信 用 評 等 ; 支 持 假 說 1 以 及 假 說 5 相 較 於 其 他 產 業 較 為 特 別 的 是 大 股 東 持 股 比 例 與 獨 立 董 事 比 例, 實 證 結 果 顯 示 大 股 東 持 股 比 例 越 高 反 而 有 利 於 企 業 信 用 評 等 之 估 計 結 果, 表 示 該 產 業 股 權 集 中 將 提 升 公 司 的 監 督 能 力, 提 升 公 司 績 效 (Berle and Means, 1932), 反 而 有 利 於 公 司 的 信 用 評 等, 符 合 假 說 4 另 外, 公 司 獨 立 董 事 比 例 越 高 反 而 不 利 於 公 司 評 等, 推 論 該 產 業 雖 設 立 獨 立 董 事, 但 對 於 企 業 之 實 質 幫 助 較 小, 實 證 結 果 與 Mangel and Singh (1993) 一 致 主 要 是 Mangel and Singh (1993) 指 出 企 業 的 管 理 者 可 能 利 用 職 權 作 有 獨 立 董 事 的 客 觀 性, 甚 至 可 能 會 有 賄 賂 獨 立 董 事 之 行 為, 因 此, 不 支 持 假 說 3 就 模 型 二 而 言, 僅 有 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 (BIG) 顯 著, 顯 示 資 訊 揭 露 與 透 明 度 中 只 有 該 變 數 可 明 顯 提 升 企 業 信 用 評 等, 因 此, 僅 支 持 假 說 7 就 電 機 機 械 業 而 言, 於 模 型 一 中 董 事 會 規 模 (BODSIZE) 董 事 會 之 獨 立 性 (IDPER) 與 機 構 投 資 人 持 股 (INST) 皆 達 顯 著 水 準, 獨 立 董 事 比 例 越 高 與 機 構 投 資 人 持 股 比 例 越 高 均 有 利 於 企 業 信 用 評 等, 支 持 假 說 3 與 假 說 6 而 董 事 會 規 模 越 大, 反 而 發 生 利 益 掠 奪 現 象, 導 致 企 業 信 用 評 等 越 差, 支 持 假 說 1 就 模 型 二 而 言, 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 (BIG) 與 是 否 財 測 (FINREVI) 達 顯 著 水 準, 說 明 企 業 由 四 大 會 計 師 事 務 所 來 監 督 企 業 財 報, 可 提 升 公 司 評 等 ; 然 而, 企 業 若 發 生 財 報 重 編, 會 導 致 投 資 人 對 企 業 經 營 產 生 疑 慮, 產 生 負 面 影 響, 不 利 於 企 業 信 用 評 等, 支 持 假 說 7 和 假 說 8 就 鋼 鐵 業 而 言, 在 模 型 一 中 董 事 會 規 模 (BODSIZE) 和 管 理 者 持 股 (MH) 達 負 向 顯 著, 表 示 董 事 會 規 模 和 管 理 者 持 股 比 例 越 大, 企 業 信 用 評 等 越 佳, 支 持 研 究 假 說 1 和 假 說 5 就 模 型 二 而 言, 所 有 資 訊 揭 露 與 透 明 度 構 面 之 變 數 均 不 顯 著 本 研 究 共 建 構 9 項 假 說, 並 進 行 驗 證, 各 產 業 對 假 說 之 支 持 與 否 彙 整 於 表 4, 由 表 4 可 知, 就 董 事 會 結 構 而 言, 大 多 數 產 業 均 支 持 設 立 獨 立 董 事 有 利 於 企 業 之 信 用 評 等 ( 假 說 3), 因 此, 較 高 比 例 的 獨 立 董 事 更 可 有 效 監 督 管 理 者 的 行 為, 降 低 債 權 人 之 代 理 風 險, 有 利 於 評 等 等 級 (Bhojraj and Sengupta, 2003) 另 外, 有 半 數 產 業 支 持 董 事 會 規 模 顯 著 影 響 企 業 信 用 評 等 ( 假 說 1), 但 影 響 方 向 則 不 一 致

表 3 各 產 業 之 Ordered Logit 迴 歸 分 析 結 果 電 子 業 紡 織 業 建 材 營 造 業 模 型 1 模 型 2 模 型 1 模 型 2 模 型 1 模 型 2 BODSIZE -0.004-0.012-0.027 0.016-0.089-0.043 (0.866) (0.611) (0.485) (0.684) (0.067) * (0.397) IDPER -0.009-0.008-0.063-0.070-0.022-0.019 (0.000) *** (0.001) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.033) ** (0.071) * MH 0.004 0.003-0.014-0.028 0.002 0.015 (0.246) (0.319) (0.240) (0.024) ** (0.889) (0.284) INST -0.021-0.020-0.019-0.004-0.038-0.043 (0000) *** (0.000) *** (0.018) ** (0.633) (0.000) *** (0.000) *** MS 0.002 0.001 0.053 0.050 0.049 0.061 (0.670) (0.865) (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** CGM 0.157 0.111 0.190 0.437 0.570 0.864 (0.056) * (0.184) (0.440) (0.083) * (0.048) ** (0.004) *** DEBT 0.052 0.052 0.084 0.081 0.082 0.078 (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) ROE -0.079-0.078-0.041-0.039-0.060-0.057 (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** COSIZE -1.363-1.372-1.518-1.673-0.292-0.271 (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.074) * (0.108) COYEAR -0.017-0.021 0.036 0.030-0.052-0.044 (0.000) *** (0.000) *** (0.002) *** (0.013) ** (0.000) *** (0.000) *** BIG --- -0.826-1.280-0.958 --- --- (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** FINREVI --- 0.119 0.838 3.164 --- --- (0.636) (0.151) (0.000) *** FINPJT ---- 0.196-0.466 0.071 --- --- (0.130) (0.429) (0.864) 公 司 家 數 321 47 39 LR statistic 2886.499 2912.364 468.396 448.143 263.450 294.269 (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** Pseudo R 2 0.306 0.309 0.329 0.343 0.237 0.265

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 表 3 各 產 業 之 Ordered Logit 迴 歸 分 析 結 果 ( 續 ) 化 學 生 技 業 電 機 機 械 業 鋼 鐵 業 模 型 1 模 型 2 模 型 1 模 型 2 模 型 1 模 型 2 BODSIZE -0.142-0.117 0.155 0.157-0.202-0.195 (0.016) ** (0.052) * (0.030) ** (0.031) ** (0.051) * (0.061) * IDPER 0.016 0.016-0.032-0.031 0.001-0.001 (0.097) * (0.095) * (0.000) *** (0.000) *** (0.932) (0.917) MH -0.039-0.035-0.015 0.002-0.055-0.060 (0.001) *** (0.002) *** (0.209) (0.895) (0.000) *** (0.000) *** INST -0.002 0.000-0.037-0.046-0.012-0.013 (0.787) (0.974) (0.000) *** (0.000) *** (0.238) (0.237) MS -0.019-0.021-0.010 0.002 0.0136 0.012 (0.087) * (0.053) ** (0.399) (0.904) (0.431) (0.498) CGM -0.327-0.294 0.180 0.132 0.059 0.002 (0.231) (0.285) (0.476) (0.607) (0.856) (0.996) DEBT 0.078 0.080 0.103 0.102 0.118 0.120 (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** ROE -0.163-0.164-0.046-0.040-0.051-0.048 (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** COSIZE -1.272-1.350-2.166-2.041-1.762-1.802 (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** COYEAR -0.001 0.004 0.026 0.030-0.053-0.053 (0.964) (0.737) (0.095) * (0.073) * (0.006) *** (0.006) *** BIG --- 0.557-0.776 0.209 --- --- (0.043) ** (0.005) *** (0.540) FINREVI --- 0.541 1.349 0.692 --- --- (0.645) (0.052) * (0.487) FINPJT --- 0.333-0.080-0.551 --- --- (0.497) (0.850) (0.290) 公 司 家 數 37 35 29 LR statistic 288.225 293.007 311.549 323.046 356.223 353.191 (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** Pseudo R 2 0.310 0.315 0.311 0.323 0.382 0.384 註 : 括 弧 內 為 P 值 * 表 示 達 到 顯 著 水 準 10%,** 表 示 達 到 顯 著 水 準 5%,*** 表 示 達 到 顯 著 水 準 1% BODSIZE: 董 事 會 規 模,IDPER: 董 事 會 之 獨 立 性,CGM: 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理,MH: 管 理 者 持 股 比 例,INST: 機 構 投 資 者 持 股 比 例,MS: 大 股 東 持 股 比 例,BIG: 是 否 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所,FINREVI: 財 報 有 否 重 編, FINPJT: 是 否 有 財 測,DEBT: 負 債 比 率,ROE: 股 東 權 益 報 酬 率,COSIZE: 企 業 規 模,COYEAR: 企 業 成 立 年 數

就 所 有 權 結 構 而 言, 半 數 以 上 的 產 業 支 持 機 構 投 資 人 持 股 比 例 越 高 越 有 利 於 企 業 信 用 評 等 ( 假 說 6), 顯 示 機 構 投 資 人 可 藉 由 其 表 決 權 或 其 他 監 督 方 式, 有 效 監 督 管 理 者, 可 提 升 信 評 等 級, 此 結 果 與 Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 與 Rajgopal and Venkatachalam (1997) 一 致, 半 數 的 產 業 支 持 大 股 東 持 股 比 例 與 公 司 信 用 評 等 顯 著 關 係, 然 而 影 響 方 向 則 不 一 致 就 資 訊 揭 露 與 透 明 度 構 面 而 言, 大 多 數 產 業 支 持 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 來 監 督 企 業 財 報, 可 提 升 公 司 評 等 ( 假 說 7), 其 餘 變 數 則 多 不 顯 著, 顯 示 選 擇 有 信 譽 之 會 計 師 來 簽 署 企 業 之 財 報 仍 較 具 公 信 力, 有 利 於 提 升 企 業 信 用 評 等 表 4 各 產 業 假 說 支 持 與 否 彙 整 表 產 業 別 假 說 假 說 1 假 說 2 假 說 3 假 說 4 假 說 5 假 說 6 假 說 7 假 說 8 假 說 9 支 持 不 支 持 支 持 不 支 持 支 持 不 支 持 支 持 不 支 持 電 子 業 V V V V V V V V V 紡 織 業 V V V V V V V V V 建 材 營 造 業 V V V V V V V V V 化 學 生 技 業 V V V V V V V V V 電 機 機 械 業 V V V V V V V V V 鋼 鐵 業 V V V V V V V V V 註 : 假 說 1 為 董 事 會 規 模 對 企 業 信 用 評 等 有 顯 著 影 響 假 說 2 為 董 事 長 是 否 兼 任 總 經 理 對 企 業 信 用 評 等 有 顯 著 影 響 假 說 3 為 獨 立 董 事 比 例 越 高, 企 業 信 用 評 等 越 佳 假 說 4 為 大 股 東 持 股 比 例 與 企 業 信 用 評 等 有 顯 著 關 係 假 說 5 為 管 理 者 持 股 比 例 越 高, 企 業 信 用 評 等 越 佳 假 說 6 為 機 構 投 資 者 持 股 比 例 越 高, 企 業 信 用 評 等 越 佳 假 說 7 為 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所 之 企 業, 企 業 信 用 評 等 越 佳 假 說 8 為 企 業 財 報 有 重 編, 企 業 信 用 評 等 越 差 假 說 9 為 企 業 是 否 財 測 對 企 業 信 用 評 等 有 顯 著 影 響 支 持 不 支 持 支 持 不 支 持 支 持 不 支 持 支 持 不 支 持 支 持 不 支 持 轉 移 矩 陣 最 後, 本 文 利 用 Ordered Logit 模 型 迴 歸 分 析 之 估 計 結 果, 根 據 馬 可 夫 鏈 模 型 預 測 各 評 等 等 級 轉 移 之 機 率, 並 進 一 步 建 構 轉 移 矩 陣, 亦 可 藉 此 預 測 各 等 級 之 違 約 機 率 表 5 為 本 研 究 之 6 個 產 業 之 信 用 評 等 移 轉 矩 陣, 由 表 5 可 知, 一 般 而 言 企 業 若 當 年 度 TCRI 等 級 較 好, 則 下 一 年 度 企 業 移 轉 落 在 較 好 等 級 的 機 率 相 對 較 高 ; 反 之, 若 企 業 當 年 度 TCRI 等 級 較 差, 則 下 一 年 度

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 企 業 移 轉 落 在 較 差 等 級, 甚 至 發 生 財 務 危 機 的 機 率 相 對 較 高, 因 此, 不 管 是 模 型 一 或 模 型 二, 投 資 等 級 ( 低 度 風 險 等 級, 等 級 1-4) 在 下 一 年 度 要 落 在 高 度 風 險 的 機 率 值 皆 為 0 或 趨 近 於 0, 而 要 發 生 財 務 危 機 的 機 率 值 皆 為 0; 原 中 度 風 險 等 級 ( 等 級 5-6) 在 下 一 年 度 要 落 在 高 度 風 險, 甚 至 發 生 財 務 危 機 的 機 率 值 也 並 不 高, 維 持 中 度 風 險 的 機 率 最 大 ; 投 機 等 級 ( 高 度 風 險 等 級, 等 級 7-9) 要 落 在 低 度 風 險 的 機 率 值 皆 為 0 或 趨 近 於 0, 有 升 等 至 中 度 風 險 的 空 間, 但 維 持 原 高 度 風 險 等 級, 甚 至 發 生 財 務 危 機 的 機 率 值 就 明 顯 偏 高, 以 下 將 針 對 各 產 業 逐 一 分 析 表 5 中 位 於 對 角 線 之 值 為 維 持 於 原 評 等 等 級 之 機 率 值, 非 對 角 線 之 值 則 為 移 轉 至 其 他 評 等 等 級 之 機 率 值, 計 算 方 式 主 要 是 根 據 式, 為 一 條 件 機 率, 以 前 一 期 (t) 評 等 等 級 為 條 件, 探 討 下 一 期 (t+1) 移 轉 至 另 一 等 級 之 機 率, 由 於 此 計 算 過 程 係 以 或 式 之 估 計 結 果 進 行 預 測, 因 此, 與 式 中 公 司 治 理 變 數 扮 演 極 重 要 之 角 色 首 先, 就 電 子 業 而 言, 其 計 算 概 念 以 模 型 一 中 原 始 評 等 為 第 1 等 級 ( 投 資 等 級 ) 之 公 司 而 言, 下 期 仍 維 持 於 原 等 級 之 機 率 約 為 40.3%, 但 是 有 28% 22.3% 8.6% 0.7% 與 0.1% 的 機 率 會 降 等 至 2 3 4 5 與 6 等 級, 但 是 該 等 級 之 違 約 機 率 則 為 0 相 較 於 投 資 等 級, 電 子 業 中 屬 於 投 機 等 級 ( 第 8 等 級 ) 的 公 司, 於 模 型 一 與 模 型 二 中 分 別 有 5.5% 與 5.2% 的 違 約 機 率, 然 而 就 風 險 最 大 的 等 級 ( 第 9 等 級 ) 的 公 司 而 言, 則 分 別 有 高 達 約 36.4% 與 36.7% 的 違 約 機 率, 兩 等 級 間 即 相 差 7 倍 之 多, 隱 含 著 投 資 人 或 銀 行 對 於 該 類 公 司 之 投 資 或 放 款 均 須 格 外 小 心 就 紡 織 業 而 言, 由 於 該 產 業 中 的 企 業 無 評 等 等 級 1 與 2, 故 探 討 的 等 級 為 3-9, 就 投 資 等 級 ( 等 級 3 與 4) 幾 無 違 約 機 率, 相 反 地, 投 機 等 級 ( 等 級 8) 之 違 約 機 率 於 模 型 一 與 模 型 二 分 別 僅 有 5.3% 與 3.7%, 但 等 級 9 於 模 型 一 與 模 型 二 則 有 高 達 23.5% 與 24.4% 之 違 約 機 率, 明 顯 高 出 數 倍, 不 論 投 資 人 或 金 融 機 構 對 於 此 類 企 業 均 須 格 外 留 意 就 建 材 營 造 業 而 言, 由 於 該 產 業 中 的 企 業 無 評 等 等 級 1-3, 因 此 探 討 的 等 級 為 4-9, 投 資 等 級 與 中 度 風 險 等 級 之 違 約 機 率 於 模 型 一 與 模 型 二 中 均 低 於 5%, 然 而 等 級 8 與 等 級 9 之 違 約 機 率 則 明 顯 提 高 許 多, 為 前 述 等 級 3 倍 之 多, 顯 示 建 材 營 建 業 中 高 度 風 險 等 級 ( 等 級 8-9) 的 企 業 面 對 極 高 之 違 約

風 險, 投 資 人 進 行 投 資 與 金 融 機 構 進 行 放 款 時 均 不 得 不 慎 較 為 特 別 的 是 化 學 生 技 業, 其 各 等 級 之 違 約 機 率 於 模 型 一 與 模 型 二 均 為 0, 推 測 其 原 因 為 該 產 業 於 樣 本 期 間 並 無 企 業 被 歸 類 於 違 約 等 級, 而 馬 可 夫 鏈 型 之 特 色 為 下 期 之 狀 態 依 賴 前 期 狀 態 變 化, 因 此, 導 致 本 研 究 無 法 推 測 違 約 機 率 就 電 機 機 械 業 而 言, 由 於 該 產 業 中 的 企 業 無 評 等 等 級 1 與 等 級 2, 故 分 析 為 等 級 3-9, 就 模 型 一 與 模 型 二 之 預 測 結 果 顯 示, 投 資 等 級 ( 等 級 3-4) 與 中 度 風 險 等 級 ( 等 級 5-6) 之 違 約 機 率 均 低 於 5%, 然 而 風 險 最 高 之 投 機 等 級 ( 等 級 9) 之 違 約 機 率 達 10%, 如 前 所 述, 面 對 該 類 企 業 必 須 小 心 其 信 用 風 險 就 鋼 鐵 業 而 言, 於 模 型 一 與 模 型 二 投 資 等 級 與 中 度 風 險 等 級 之 違 約 機 率 均 低 於 5%, 然 而 較 為 特 別 的 是 投 機 等 級 8 之 違 約 機 率 於 模 型 一 與 模 型 二 分 別 為 18.8% 與 19.3% 均 高 於 等 級 9 之 違 約 機 率 (10% 與 10.5%), 顯 示 評 等 8 之 企 業 面 對 更 高 之 信 用 風 險, 因 此, 對 這 些 企 業 而 言 須 更 謹 慎 經 營, 而 投 資 人 與 相 關 往 來 機 構 面 對 這 些 企 業 也 需 更 加 提 防 留 意 表 5 各 產 業 之 信 用 等 級 移 轉 機 率 表 電 子 業 模 型 一 預 測 初 始 1 2 3 4 5 6 7 8 9 D 1 0.403 0.280 0.223 0.085 0.007 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 2 0.175 0.270 0.311 0.210 0.030 0.003 0.001 0.000 0.000 0.000 3 0.032 0.107 0.276 0.432 0.131 0.018 0.003 0.001 0.000 0.000 4 0.008 0.029 0.107 0.402 0.336 0.094 0.020 0.004 0.000 0.000 5 0.001 0.006 0.032 0.223 0.422 0.227 0.068 0.018 0.002 0.001 6 0.001 0.003 0.014 0.111 0.325 0.323 0.155 0.055 0.010 0.004 7 0.000 0.001 0.008 0.066 0.237 0.315 0.211 0.113 0.032 0.018 8 0.000 0.001 0.004 0.033 0.131 0.254 0.269 0.196 0.058 0.055 9 0.000 0.000 0.000 0.006 0.040 0.101 0.145 0.206 0.138 0.364

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 初 始 模 型 二 預 測 1 2 3 4 5 6 7 8 9 D 1 0.413 0.280 0.218 0.080 0.007 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 2 0.174 0.274 0.310 0.207 0.030 0.003 0.001 0.000 0.000 0.000 3 0.031 0.106 0.277 0.434 0.129 0.018 0.003 0.001 0.000 0.000 4 0.008 0.029 0.107 0.402 0.335 0.094 0.020 0.004 0.000 0.000 5 0.001 0.007 0.032 0.223 0.421 0.227 0.069 0.018 0.002 0.001 6 0.000 0.003 0.015 0.112 0.326 0.322 0.155 0.054 0.010 0.004 7 0.000 0.001 0.008 0.066 0.237 0.315 0.212 0.114 0.031 0.015 8 0.000 0.000 0.003 0.031 0.124 0.247 0.275 0.207 0.060 0.052 9 0.000 0.000 0.000 0.006 0.037 0.093 0.142 0.210 0.146 0.367 紡 織 業 模 型 一 預 測 初 始 3 4 5 6 7 8 9 D 3 0.527 0.236 0.120 0.102 0.011 0.003 0.001 0.000 4 0.240 0.257 0.266 0184 0.038 0.011 0.004 0.000 5 0.035 0.115 0.200 0.507 0.098 0.032 0.011 0.001 6 0.020 0.067 0.134 0.489 0.173 0.079 0.033 0.004 7 0.006 0.027 0.069 0.391 0.222 0.161 0.108 0.015 8 0.004 0.019 0.051 0.327 0.196 0.171 0.178 0.053 9 0.002 0.007 0.014 0.109 0.157 0.203 0.273 0.235 初 始 模 型 二 預 測 3 4 5 6 7 8 9 D 3 0.531 0.237 0.115 0.101 0.012 0.003 0.001 0.000 4 0.252 0.265 0.179 0.255 0.036 0.010 0.003 0.000 5 0.032 0.110 0.190 0.499 0.116 0.039 0.013 0.001 6 0.018 0.067 0.137 0.497 0.174 0.075 0.028 0.003 7 0.007 0.030 0.075 0.385 0.220 0.167 0.104 0.013 8 0.003 0.014 0.041 0.313 0.226 0.195 0.172 0.037 9 0.001 0.003 0.008 0.087 0.130 0.210 0.317 0.244

建 材 營 造 業 模 型 一 預 測 初 始 4 5 6 7 8 9 D 4 0.455 0.361 0.118 0.050 0.012 0.002 0.001 5 0.121 0.296 0.258 0.217 0.081 0.017 0.010 6 0.073 0.212 0.236 0.269 0.144 0.039 0.027 7 0.092 0.182 0.198 0.264 0.167 0.050 0.048 8 0.019 0.084 0.138 0.253 0.249 0.114 0.144 9 0.009 0.047 0.106 0.261 0.294 0.127 0.156 初 始 模 型 二 預 測 4 5 6 7 8 9 D 4 0.471 0.364 0.111 0.042 0.009 0.002 0.001 5 0.121 0.320 0.273 0.204 0.064 0.012 0.006 6 0.078 0.209 0.236 0.272 0.147 0.038 0.021 7 0.086 0.188 0.205 0.270 0.164 0.048 0.040 8 0.016 0.071 0.127 0.257 0.282 0.127 0.120 9 0.005 0.032 0.085 0.253 0.323 0.146 0.155 化 學 生 技 業 模 型 一 預 測 初 始 3 4 5 6 7 8 9 D 3 0.518 0.300 0.165 0.016 0.001 0.000 0.000 0.000 4 0.228 0.334 0.367 0.064 0.005 0.002 0.000 0.000 5 0.056 0.145 0.462 0.275 0.036 0.017 0.010 0.000 6 0.017 0.051 0.341 0.433 0.101 0.051 0.007 0.000 7 0.020 0.085 0.330 0.358 0.114 0.079 0.014 0.000 8 0.001 0.008 0.069 0.227 0.211 0.336 0.148 0.000 9 0.001 0.006 0.089 0.328 0.155 0.226 0.195 0.000

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 初 始 模 型 二 預 測 3 4 5 6 7 8 9 D 3 0.515 0.307 0.161 0.016 0.001 0.000 0.000 0.000 4 0.236 0.341 0.357 0.059 0.005 0.002 0.000 0.000 5 0.053 0.143 0.466 0.275 0.037 0.016 0.011 0.000 6 0.016 0.047 0.344 0.439 0.100 0.048 0.006 0.000 7 0.018 0.079 0.334 0.354 0.118 0.082 0.014 0.000 8 0.001 0.008 0.067 0.208 0.212 0.349 0.155 0.000 9 0.001 0.006 0.091 0.331 0.158 0.225 0.190 0.000 電 機 機 械 業 模 型 一 預 測 初 始 3 4 5 6 7 8 9 D 3 0.220 0.628 0.127 0.021 0.003 0.000 0.000 0.000 4 0.071 0.522 0.295 0.090 0.017 0.003 0.002 0.000 5 0.012 0.254 0.387 0.237 0.081 0.018 0.012 0.000 6 0.009 0.165 0.263 0.303 0.180 0.047 0.033 0.001 7 0.000 0.018 0.115 0.321 0.310 0.114 0.119 0.003 8 0.000 0.008 0.062 0.225 0.306 0.163 0.228 0.007 9 0.000 0.002 0.018 0.083 0.189 0.159 0.447 0.101 初 始 模 型 二 預 測 3 4 5 6 7 8 9 D 3 0.234 0.632 0.114 0.017 0.002 0.000 0.000 0.000 4 0.072 0.533 0.294 0.083 0.015 0.002 0.001 0.000 5 0.010 0.248 0.397 0.242 0.077 0.016 0.010 0.000 6 0.008 0.166 0.259 0.305 0.181 0.047 0.034 0.000 7 0.000 0.016 0.112 0.317 0.311 0.117 0.125 0.002 8 0.000 0.009 0.065 0.226 0.297 0.156 0.242 0.006 9 0.000 0.003 0.022 0.106 0.206 0.139 0.422 0.102

鋼 鐵 業 模 型 一 預 測 初 始 1 2 3 4 5 6 7 8 9 D 1 0.597 0.299 0.093 0.011 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 2 0.199 0.393 0.344 0.062 0.002 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 3 0.040 0.157 0.510 0.282 0.010 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 4 0.002 0.009 0.077 0.475 0.316 0.090 0.030 0.002 0.001 0.000 5 0.000 0.001 0.008 0.186 0.392 0.234 0.154 0.018 0.004 0.003 6 0.000 0.000 0.001 0.041 0.217 0.264 0.333 0.087 0.032 0.025 7 0.000 0.000 0.003 0.055 0.186 0.239 0.338 0.098 0.040 0.041 8 0.000 0.000 0.001 0.028 0.105 0.095 0.244 0.200 0.138 0.188 9 0.000 0.000 0.000 0.003 0.031 0.097 0.413 0.243 0.113 0.100 初 始 模 型 二 預 測 1 2 3 4 5 6 7 8 9 D 1 0.602 0.294 0.094 0.011 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 2 0.197 0.393 0.348 0.060 0.002 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 3 0.041 0.161 0.521 0.266 0.009 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 4 0.002 0.008 0.072 0.479 0.319 0.089 0.029 0.002 0.001 0.000 5 0.000 0.001 0.008 0.187 0.395 0.230 0.153 0.018 0.005 0.003 6 0.000 0.000 0.001 0.041 0.218 0.268 0.335 0.086 0.029 0.022 7 0.000 0.000 0.002 0.052 0.180 0.242 0.342 0.099 0.040 0.042 8 0.000 0.000 0.001 0.035 0.106 0.088 0.240 0.199 0.137 0.193 9 0.000 0.000 0.000 0.003 0.029 0.095 0.410 0.244 0.114 0.105 註 : 由 於 不 全 然 所 有 產 業 在 各 等 級 中 皆 有 數 據, 因 此, 每 個 產 業 的 評 等 等 級 並 非 一 致 伍 結 論 本 研 究 主 要 探 討 公 司 治 理 角 色 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響, 本 研 究 以 公 司 治 理 中 董 事 會 結 構 所 有 權 結 構 和 資 訊 揭 露 與 透 明 度 三 大 構 面, 並 以 Ordered Logit 模 型 建 構 兩 個 模 型, 其 中 模 型 一 涵 蓋 董 事 會 結 構 與 所 有 權 結 構, 模 型 二 則 增 加 資 訊 揭 露 與 透 明 度 構 面 之 變 數, 以 驗 證 本 研 究 所 建 立 之 各 項 假 說 是 否 支 持 最 後, 進 一 步 將 迴 歸 結 果 以 馬 可 夫 鏈 模 型 建 構 移 轉 矩 陣, 估 計 移 轉 機 率 與 預 測 違 約 機 率 研 究 結 果 顯 示, 大 多 數 產 業 支 持 獨 立 董 事 的 比 例 越 高 機 構 投 資 人 持

公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響 與 預 測 股 比 例 越 高 以 及 選 用 四 大 會 計 師 事 務 所, 對 企 業 信 用 等 級 有 正 面 顯 著 影 響 根 據 Ordered Logit 迴 歸 估 計 結 果 並 透 過 馬 可 夫 鏈 模 型 建 構 信 用 評 等 移 轉 矩 陣, 進 一 步 預 測 6 個 產 業 之 信 用 評 等 移 轉 機 率, 希 望 藉 此 瞭 解 各 產 業 在 下 一 期 信 用 評 等 移 轉 之 情 況, 及 預 測 各 產 業 於 下 期 之 違 約 機 率 從 1997 年 亞 洲 金 融 風 暴 及 2001 年 美 國 爆 發 之 恩 隆 弊 案, 公 司 治 理 的 議 題 逐 漸 受 到 重 視, 由 於 公 司 治 理 有 助 於 健 全 金 融 市 場, 有 利 於 資 本 市 場 透 明 化, 因 此, 公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 會 有 顯 著 影 響 本 研 究 除 了 探 討 公 司 治 理 機 制 對 企 業 信 用 評 等 之 影 響, 更 進 一 步 預 測 企 業 未 來 信 用 評 等 之 移 轉 本 研 究 之 實 證 結 果 可 做 為 防 範 企 業 發 生 財 務 危 機 之 參 考, 亦 可 提 供 金 融 機 構 在 針 對 產 業 進 行 授 信 評 估 時 的 依 據

參 考 文 獻 古 永 嘉 李 在 僑 與 羅 玉 惠 (2009), 加 入 公 司 治 理 指 標 建 構 信 用 評 等 預 測 模 型 之 研 究,, 第 十 卷 第 二 期, 頁 131-162 伍 忠 賢 (2003),, 台 北 : 商 周 出 版 李 建 然 與 高 惠 松 (2007), 會 計 師 事 務 所 人 力 資 本 與 審 計 品 質 之 關 聯 性 研 究, 人 力 資 源 管 理 學 報, 第 七 卷 第 三 期,45-64 李 春 安 與 徐 傳 瑛 (2010), 董 事 會 獨 立 性 與 企 業 財 務 危 機 關 係 之 研 究,, 第 十 七 卷 第 三 期, 頁 467-499 余 惠 芳 與 邱 怡 華 (2012), 獨 立 董 監 事 融 資 決 策 與 公 司 績 效 之 實 證 研 究,, 第 十 卷 第 二 期, 頁 1-15 林 郁 翎 與 黃 建 華 (2009), 考 慮 公 司 治 理 之 企 業 財 務 危 機 預 警 模 型,, 第 六 四 期, 頁 23-56 何 文 榮 與 鄭 碧 月 (2005), 台 灣 上 市 公 司 營 運 危 機 預 測 模 式 之 研 究,, 第 三 卷 第 一 期, 頁 71-92 何 文 榮 與 李 復 禮 (2006), 公 司 治 理 與 財 務 危 機 關 係 之 研 究 - 以 上 市 公 司 為 例,, 第 二 卷 第 二 期, 頁 1-25 吳 安 妮 (1993), 臺 灣 經 理 人 主 動 揭 露 盈 餘 預 測 資 訊 內 涵 之 實 證 研 究,, 第 二 七 期, 頁 76-107 吳 克 余 惠 芳 黃 曉 如 與 邱 資 凱 (2012), 財 務 槓 桿 公 司 治 理 與 公 司 績 效 之 實 證 研 究,, 第 八 卷 第 二 期, 頁 131-162 吳 蕙 真 (2007),, 東 吳 大 學 商 學 院 企 業 管 理 學 系 碩 士 論 文 洪 嘉 馨 (2011),, 私 立 淡 江 大 學 會 計 系 碩 士 班 碩 士 論 文 彭 雅 惠 與 呂 佩 珊 (2011), 公 司 治 理 機 制 對 信 用 評 等 影 響 之 研 究,, 第 八 卷 第 一 期, 頁 49-74 張 媛 婷 (2007),, 國 立 政 治 大 學 會 計 學 系 碩 士 論 文 陳 富 祥 (2010),, 私 立 台 南 科 技 大 學 商 學 與 管 理 研 究 所 碩 士 論 文 楊 麗 玲 與 沈 明 鑑 (2005), 公 司 治 理 : 董 事 會 組 成 股 權 結 構 與 盈 餘 管 理,, 第 一 一 四 期, 頁 68-77 黃 振 豐 與 呂 紹 強 (2000), 企 業 財 務 危 機 預 警 模 式 之 研 究 - 以 財 務 及 非 財 務 因 素 構 建,

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