專 題 報 告 名 稱 : 兩 岸 股 票 報 酬 因 子 模 型 之 實 證 研 究 頁 數 :71 校 系 別 : 龍 華 科 技 大 學 企 管 系 畢 業 時 間 :102 學 年 度 第 2 學 期 專 題 生 : 黃 添 賜 林 芮 羽 鄭 媛 心 劉 紫 琪 陳 致 均 指 導 教 授

龍 華 科 技 大 學 企 管 系 專 題 報 告 兩 岸 股 票 報 酬 因 子 模 型 之 實 證 研 究 學 生 : 黃 添 賜 林 芮 羽 鄭 媛 心 劉 紫 琪 陳 致 均 指 導 教 授 : 戴 世 文 中 華 民 國 102 年 12 月

專 題 報 告 名 稱 : 兩 岸 股 票 報 酬 因 子 模 型 之 實 證 研 究 頁 數 :71 校 系 別 : 龍 華 科 技 大 學 企 管 系 畢 業 時 間 :102 學 年 度 第 2 學 期 專 題 生 : 黃 添 賜 林 芮 羽 鄭 媛 心 劉 紫 琪 陳 致 均 指 導 教 授 : 戴 世 文 老 師 摘 要 台 灣 及 中 國 大 陸 在 資 本 市 場 的 演 進 過 程 中, 各 自 在 經 濟 發 展 區 塊 都 做 出 良 好 成 績, 吸 引 眾 多 投 資 人 爭 相 前 往 投 資 以 獲 得 更 多 的 超 額 報 酬 隨 著 兩 岸 經 濟 往 來 的 日 趨 密 切, 影 響 其 股 市 報 酬 的 因 子 可 能 有 不 同 的 解 釋 結 果 或 存 在 著 相 互 解 釋 的 能 力 本 研 究 擬 以 台 灣 及 中 國 大 陸 的 股 票 市 場 為 研 究 對 象, 因 Fama & French 於 2012 年 所 研 究 的 國 家 中 尚 未 包 含 台 灣 及 中 國 大 陸, 除 以 Sharpe 的 資 本 資 產 定 價 模 型 Fama & French 的 三 因 子 模 型 及 Carhart 的 四 因 子 模 型 對 兩 岸 股 市 分 別 進 行 實 證 研 究 外, 並 考 慮 以 Fama & French 於 2012 年 的 研 究 方 法, 整 合 兩 岸 股 市 的 樣 本 公 司, 探 討 研 究 對 象 是 否 存 在 超 額 異 常 報 酬 現 象 與 相 互 解 釋 的 能 力 資 料 擷 取 自 台 灣 經 濟 新 報, 計 算 出 所 要 的 分 析 結 果 希 望 實 證 研 究 的 結 果, 能 提 供 兩 岸 的 投 資 人 多 一 份 參 考 依 據, 不 論 是 藉 由 市 場 風 險 溢 酬 市 場 規 模 大 小 淨 值 市 價 比 和 動 能 效 果, 甚 至 是 兩 岸 股 市 間 的 相 互 解 釋 能 力 來 進 行 投 資 時, 都 能 有 進 一 步 的 瞭 解, 並 可 將 影 響 兩 岸 股 票 報 酬 的 影 響 因 素 掌 控 的 更 加 完 善 關 鍵 詞 : 資 本 資 產 定 價 模 型, 三 因 子 模 型, 四 因 子 模 型, 動 能 效 果 i

誌 謝 經 由 系 上 所 要 求 的 專 題, 相 關 財 金 方 面 絕 非 單 靠 我 們 幾 位 矇 懂 的 學 生 之 力 所 能 為 之 在 我 們 背 後, 總 有 著 一 隻 強 壯 有 力 的 手, 給 了 我 們 極 大 的 助 力, 賦 予 我 們 持 續 不 絕 的 信 心 與 能 量, 以 致 最 終 完 成 這 份 研 究 首 先 我 們 要 感 謝 那 隻 強 壯 有 力 的 手 戴 世 文 老 師, 在 專 題 製 作 的 同 時, 老 師 為 公 事 忙, 還 要 督 導 我 們 的 專 題 進 度, 戴 老 師 總 是 對 我 們 不 了 解 的 地 方, 給 予 再 三 的 解 釋, 極 有 耐 心 的 教 導 除 此 之 外, 更 主 動 針 對 一 些 他 認 為 我 們 可 能 比 較 不 懂 的 地 方 進 行 講 解 戴 老 師 認 真 的 教 學 態 度, 深 深 的 激 勵 著 我 們 ; 而 他 對 於 我 們 的 種 種 關 心 與 百 般 體 諒, 更 是 讓 我 們 感 恩 在 心 透 過 專 題 論 文 的 洗 滌 之 下, 對 於 個 人 不 論 是 專 業 與 處 事 方 面 都 有 收 穫, 在 竭 盡 所 能 去 理 解 自 己 不 精 的 領 域, 過 程 是 艱 辛 的, 也 因 此 才 了 解 自 己 的 不 足, 組 員 之 間 雖 有 磨 合 期 與 意 見 不 合 的 時 候, 在 組 員 中 有 三 人 選 擇 去 實 習 的 時 候, 但 難 能 可 貴 地, 我 們 竟 克 服 且 完 成 這 份 艱 難 的 專 題, 在 這 要 非 常 感 謝 老 師 的 體 諒 與 無 悔 的 付 出 為 了 讓 專 題 能 夠 順 利 完 成, 老 師 在 組 員 困 苦 難 過 的 時 候 給 予 絕 對 的 關 懷 與 支 持 最 後 感 謝 組 員 們 的 互 相 體 諒 與 包 容, 在 這 一 年 半 的 時 間 內, 建 立 起 無 堅 不 摧 的 革 命 情 感, 不 管 未 來 飛 往 何 處, 相 信 我 們 都 曾 是 站 在 同 一 個 台 上, 努 力 目 標 也 是 一 致 的 一 群 謹 致 於 龍 華 科 技 大 學 企 業 管 理 系 ii

目 錄 頁 次 摘 要... i 誌 謝... ii 目 錄... iii 表 目 錄... v 1. 兩 岸 股 票 報 酬 之 影 響 因 素... 1 1.1 研 究 背 景 與 動 機... 1 1.2 研 究 目 的... 2 2. 兩 岸 股 票 市 場 與 影 響 股 票 報 酬 因 素 探 討... 3 2.1 台 灣 股 票 市 場... 3 2.2 中 國 股 票 市 場... 7 2.2.1 上 海 證 券 交 易 所... 9 2.2.2 深 圳 證 券 交 易 所... 10 2.3 影 響 股 票 報 酬 因 素 之 探 討... 11 2.3.1 市 場 風 險 (Market Risk)... 13 2.3.2 市 場 風 險 溢 酬 (Market Risk Premium)... 13 2.3.3 市 場 規 模 (Size)... 13 2.3.4 淨 值 市 價 比 (Book-to-market equity Ratio)... 14 2.3.5 動 能 (Momentum)... 15 2.3.6 因 子 模 型 (Factor Model)... 16 3. 實 證 模 型 與 變 數 定 義... 17 3.1 實 證 模 型... 17 3.2 投 資 組 合 之 形 成... 19 3.3 資 料 來 源... 20 3.3.1 名 詞 解 釋... 23 3.3.2 統 計 解 釋... 24 3.3.3 研 究 步 驟... 25 4. 實 證 結 果 與 分 析... 27 4.1 各 因 子 之 描 述 性 統 計... 27 iii

目 錄 ( 續 ) 頁 次 4.1.1 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率... 30 4.1.2 規 模 與 動 能 效 應 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率... 31 4.2 各 模 型 的 迴 歸 結 果... 33 4.2.1 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合... 33 4.2.2 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 報 酬 率... 33 4.2.2 規 模 與 動 能 的 九 種 投 資 組 合... 37 4.2.2 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 報 酬 率... 37 4.3 九 種 投 資 組 合 迴 歸 平 均 值... 41 4.3.1 規 模 與 淨 值 市 價 比... 41 4.3.2 規 模 與 動 能... 44 5. 結 論 與 建 議... 46 5.1 研 究 結 論... 46 5.2 研 究 建 議... 47 參 考 文 獻... 48 附 錄 1. 台 灣 上 市 公 司 研 究 樣 本... 50 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本... 54 iv

表 目 錄 頁 次 表 1. 三 因 子 之 台 灣 每 季 上 市 公 司 樣 本 數... 21 表 2. 四 因 子 之 台 灣 每 季 上 市 公 司 樣 本 數... 21 表 3. 三 因 子 之 中 國 每 季 上 市 公 司 樣 本 數... 21 表 4. 四 因 子 之 中 國 每 季 上 市 公 司 樣 本 數... 22 表 5. 規 模 與 淨 值 市 價 比 分 類... 25 表 6. 規 模 與 動 能 分 類... 26 表 7. 各 因 子 平 均 報 酬 率 描 述 性 統 計... 28 表 8. 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 與 標 準 差... 30 表 9. 規 模 與 動 能 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 與 標 準 差... 32 表 10. 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 報 酬 率 對 於 各 模 型 的 迴 歸... 36 表 11. 規 模 與 動 能 的 九 種 投 資 組 合 報 酬 率 對 於 各 模 型 的 迴 歸... 40 表 12. 規 模 與 淨 值 市 價 比 九 種 投 資 組 合 迴 歸 平 均 值... 41 表 13. 規 模 與 動 能 九 種 投 資 組 合 迴 歸 平 均 值... 44 v

1. 兩 岸 股 票 報 酬 之 影 響 因 素 本 章 節 將 描 述 台 灣 及 中 國 股 票 市 場 的 發 展 背 景, 由 此 衍 生 出 研 究 的 動 機 及 目 的, 接 續 說 明 為 何 在 多 個 股 票 市 場 中 選 擇 台 灣 及 中 國 股 票 市 場 為 研 究 的 對 象, 並 且 希 望 能 藉 由 本 研 究 提 供 投 資 人 多 一 份 投 資 參 考 依 據 1.1 研 究 背 景 與 動 機 隨 著 時 代 演 進, 台 灣 從 最 初 的 農 林 漁 牧, 發 展 到 工 業 時 代, 到 近 些 年 高 科 技 產 業 及 服 務 業 發 達 的 年 代, 加 上 臨 海 優 勢 進 出 口 貿 易 為 台 灣 帶 來 許 多 外 商 投 資 的 機 會 十 大 建 設 及 十 二 大 建 設 穩 定 了 經 濟 發 展, 使 得 台 灣 逐 步 接 近 已 開 發 國 家, 並 隨 著 台 灣 的 經 濟 成 長, 人 民 的 所 得 與 生 活 水 準 均 有 顯 著 提 高, 投 資 這 項 額 外 獲 利 的 方 式 也 逐 漸 出 現 在 周 遭 生 活, 像 股 票 基 金 債 券 外 匯 等 其 中 高 風 險 高 報 酬 以 股 票 為 最 佳 代 表, 畢 竟 每 一 位 投 資 者 加 入 投 資 行 列, 不 外 乎 是 想 藉 由 此 管 道 為 生 活 多 增 進 額 外 收 入, 也 因 為 當 時 台 灣 股 市 指 數 也 曾 高 達 萬 點, 使 得 台 灣 股 市 超 額 報 酬 的 主 要 影 響 因 素 值 得 令 人 探 討 相 鄰 台 灣 的 中 國 大 陸, 從 最 初 的 蘇 聯 計 畫 經 濟 體 系, 轉 變 成 市 場 經 濟 導 向 的 體 系, 服 務 業 和 工 業 成 了 主 要 發 展 的 產 業, 外 加 地 形 優 勢 使 得 臨 海 的 珠 江 長 江 三 角 地 區, 吸 引 大 量 外 資 投 資, 進 出 口 貿 易 因 而 攀 升 近 幾 年 來, 中 國 大 陸 諸 多 重 要 商 品 在 消 費 方 面 已 超 越 他 國, 成 為 世 界 第 一 消 費 大 國, 綜 合 以 上 中 國 大 陸 的 經 濟 因 而 崛 起, 是 未 來 不 容 小 覷 的 經 濟 體 而 上 海 證 券 交 易 所 與 深 圳 證 券 交 易 所 為 中 國 主 要 的 兩 大 證 交 所, 各 自 都 成 立 了 12 年 餘, 相 較 於 台 灣 的 股 票 市 場 成 立 已 超 過 50 年, 可 說 相 對 甚 短, 但 在 短 期 間 內 其 股 票 總 市 值 已 經 超 越 台 灣, 因 此 吸 引 眾 多 的 投 資 人 爭 相 前 往 這 些 市 場, 爭 取 更 多 的 超 額 報 酬 也 引 發 我 們 想 進 一 步 探 討 於 台 灣 與 中 國 股 市 兩 者 之 間 是 否 存 在 著 解 釋 超 額 報 酬 的 因 子 有 所 不 同 或 相 同 因 子 卻 有 不 同 的 影 響 結 果 1

1.2 研 究 目 的 Fama and French (2012) 提 出 的 論 文 中, 探 討 影 響 股 票 超 額 報 酬 的 主 要 影 響 因 素 所 使 用 的 資 料 有 北 美 歐 洲 日 本 以 及 亞 太 地 區, 而 且 亞 太 地 區 的 資 料 卻 只 包 含 了 澳 洲 紐 西 蘭 香 港 與 新 加 坡, 並 未 列 入 台 灣 及 中 國 大 陸 股 市 主 要 是 以 國 際 投 資 人 的 角 度 而 言, 台 灣 股 市 屬 於 淺 碟 型 規 模 不 大, 而 中 國 股 市 則 剛 起 步 階 段 尚 不 成 熟 但 在 兩 岸 經 濟 互 動 更 趨 密 切 下, 兩 岸 公 司 於 國 際 代 工 市 場 供 應 鏈 所 扮 演 的 角 色 亦 越 來 越 重 要 所 以 本 研 究 考 慮 以 台 灣 及 中 國 大 陸 股 市 為 主, 並 以 Fama & French (2012) 的 研 究 方 法 做 研 究, 收 集 台 灣 以 及 中 國 大 陸 近 十 年 股 票 市 場 資 料 做 區 分 依 序 分 別 用 規 模 大 小 淨 值 市 值 比 動 能 做 個 別 分 類 與 交 叉 分 類, 產 生 的 投 資 組 合, 並 以 資 本 資 產 定 價 模 型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM) 三 因 子 與 四 因 子 等 當 地 與 整 合 性 的 解 釋 變 數 進 行 迴 歸 分 析, 探 討 影 響 兩 岸 股 票 超 額 報 酬 的 主 要 影 響 因 素 整 合 性 因 子 是 否 存 在 較 佳 的 解 釋 能 力 及 判 別 較 適 用 之 因 子 模 型 2

2. 兩 岸 股 票 市 場 與 影 響 股 票 報 酬 因 素 探 討 近 年 來, 投 資 人 投 資 股 票 已 是 件 平 常 事, 本 章 將 分 別 詳 細 介 紹 台 灣 及 中 國 股 票 市 場, 在 中 國 股 票 市 場 部 分, 則 以 上 海 及 深 圳 兩 大 證 券 交 易 所 分 別 做 介 紹, 最 後 彙 整 過 去 學 者 所 做 過 影 響 股 票 報 酬 因 素 之 研 究 結 果, 做 為 本 研 究 的 基 礎 與 提 供 進 一 步 探 討 的 方 向 2.1 台 灣 股 票 市 場 伴 隨 著 房 地 產 興 盛, 台 灣 股 票 市 場 是 從 1981 年 開 始 受 到 重 視, 台 灣 股 市 從 1986 到 2000 年 共 有 15 年 的 高 成 長 期, 在 這 段 期 間 政 府 為 了 市 場 正 常 化, 開 放 外 資 此 時 投 信 業 者 也 陸 續 成 立 台 灣 股 市 以 散 戶 投 資 人 和 三 大 法 人 ( 外 資 自 營 商 投 信 法 人 ) 為 主 1997 年, 電 子 股 興 起, 資 訊 電 子 產 業 與 國 際 大 廠 全 球 景 氣 之 間 有 著 高 密 集 連 動, 因 此 提 升 了 外 資 對 台 灣 股 市 的 影 響 力 台 灣 股 票 市 場 顯 然 是 一 個 以 主 流 股 為 主 的 市 場, 過 去 電 子 股 可 說 是 台 灣 股 票 市 場 的 唯 一 主 流, 興 盛 時 期 的 成 交 值 經 常 高 達 台 股 總 成 交 值 的 80 % 以 上 電 子 股 興 起, 部 份 因 素 源 自 於 中 概 股 台 達 電 的 延 燒, 隨 著 台 達 電 的 起 漲 漫 延 至 相 關 電 子 個 股, 進 而 點 燃 電 子 類 股 的 猛 烈 火 勢, 大 盤 的 漲 跌 可 說 是 任 憑 電 子 股 決 定, 投 資 人 的 賺 賠 也 取 決 於 是 否 掌 握 電 子 股 的 走 勢 而 定 選 擇 傳 統 類 股 的 投 資 者, 經 常 是 賺 了 指 數 卻 賠 了 差 價, 眼 睜 睜 看 著 台 股 指 數 攀 升 卻 毫 無 獲 利 雖 然 台 灣 股 票 市 場 於 1962 年 正 式 開 市, 但 前 20 年 交 易 卻 持 續 不 熱 絡, 制 度 演 變 緩 慢, 存 在 諸 多 弊 端 直 到 1970 年 代 末 期 隨 著 台 灣 經 濟 完 成 起 飛 階 段, 國 內 民 間 資 金 出 現 剩 餘, 台 灣 股 票 市 場 走 向 大 變 化 時 代, 一 方 面 交 易 制 度 不 斷 改 革, 另 一 方 面 則 是 股 價 指 數 連 續 衝 高 殺 低, 股 市 交 易 人 數 猛 增 在 台 灣 股 票 市 場 的 發 展 中 可 概 分 為 四 個 階 段, 第 一 階 段 (1976 至 1986 年 ) 為 交 易 制 度 改 革, 股 市 溫 和 上 漲, 第 二 階 段 (1987 至 1989 年 ) 出 現 股 價 飆 漲 與 證 所 稅 魔 咒 在 制 度 建 設 上, 其 間 最 著 名 的 就 是 所 謂 九 二 四 證 所 稅 風 波 1988 年 4 月 19 日 股 票 市 場 日 成 交 值 首 次 突 破 1000 億 元 新 台 幣, 政 府 為 降 溫 股 市, 於 9 月 24 日 中 秋 連 假 前 夕, 趕 在 週 六 股 市 收 盤 後, 宣 佈 將 從 次 年 元 旦 起 恢 復 自 1976 年 暫 停 課 徵 的 證 券 交 易 所 得 稅, 凡 是 1989 年 起 個 人 出 售 上 市 股 票 超 過 新 台 3

幣 300 萬 元 而 有 所 得 的 人, 都 將 按 所 得 計 入 綜 合 所 得 稅 課 徵 所 得 稅 ; 出 售 持 有 滿 一 年 以 上 的 股 票 則 可 減 半 課 徵 此 一 措 施 一 宣 佈, 股 市 即 在 9 月 29 日 開 盤 後 出 現 連 續 19 天 的 無 量 下 跌, 日 成 交 值 急 跌 到 僅 有 新 台 幣 2 3 億 元 而 在 當 時 沒 有 股 票 就 沒 有 選 票 的 壓 力 下,10 月 3 日 政 府 緊 急 宣 佈 調 降 證 券 交 易 稅, 提 高 免 稅 額 為 1 千 萬 元,1989 年 12 月 通 過 將 證 交 稅 率 提 高 為 千 分 之 六, 並 於 1990 年 起 實 施, 並 停 徵 證 所 稅, 才 算 解 決 了 這 一 問 題 經 九 二 四 證 所 稅 風 波 之 後, 復 徵 證 所 稅 問 題 成 了 股 市 的 最 大 空 頭 消 息 第 三 階 段 (1990 至 1999 年 ) 股 價 回 歸 平 穩, 外 資 影 響 漸 增 最 後 在 第 四 階 段 (2000 至 2008 年 ) 經 濟 低 迷, 股 市 震 蕩 分 別 在 此 兩 個 階 段 裡, 台 灣 股 票 市 場 曾 經 發 生 了 一 些 重 大 事 件, 像 是 1997 年 亞 洲 金 融 風 暴, 那 時 泰 國 經 濟 因 熱 錢 因 素, 進 一 步 影 響 鄰 近 亞 洲 國 家 貨 幣 與 股 票 市 場 台 灣 在 金 融 風 暴 初 期 較 其 他 亞 洲 國 家 來 的 穩 健, 但 因 整 體 的 亞 洲 地 區 經 濟 表 現 不 佳, 台 灣 出 口 亦 受 到 影 響, 使 得 國 內 經 濟 發 生 危 機 ; 而 2008 年 的 金 融 風 暴, 則 因 美 國 房 市 泡 沫 化, 次 級 房 貸 引 爆, 讓 許 多 銀 行 爆 發 財 務 危 機 對 外 資 投 資 人 來 說 都 是 相 當 大 的 虧 損, 也 讓 台 股 重 挫 ; 2008 年 的 金 融 風 暴 發 展 至 2012 年, 因 歐 債 的 持 續 惡 化 進 而 影 響 了 世 界 各 地, 對 台 灣 廠 商 而 言 影 響 了 相 當 多 的 外 銷 訂 單 在 經 濟 愈 發 達 的 國 家, 證 券 人 口 隨 著 更 為 普 及 因 經 濟 發 達 的 結 果, 造 成 企 業 對 資 金 的 需 求 增 加, 股 票 市 場 則 提 供 了 資 金 的 供 應 者 及 需 求 者 之 間 的 交 易 平 台, 因 此 台 灣 股 票 市 場 有 經 濟 發 展 榮 枯 之 櫥 窗 的 稱 呼, 也 是 上 市 櫃 公 司 最 佳 籌 資 管 道 之 一 臺 灣 股 票 市 場 分 為 集 中 市 場 店 頭 市 場 和 興 櫃 市 場, 三 種 市 場 的 交 易 對 象 分 別 為 上 市 股 票 上 櫃 股 票 和 興 櫃 股 票 ( 未 上 市 櫃 ) 每 種 股 票 又 涉 及 發 行 和 交 易 ( 流 通 ) 兩 個 層 面, 發 行 市 場 又 稱 初 級 市 場, 為 股 票 發 行 者 提 供 籌 集 資 金 的 管 道, 也 為 資 金 供 應 者 提 供 投 資 機 會, 交 易 ( 流 通 ) 市 場 也 稱 次 級 市 場, 為 已 發 行 股 票 提 供 轉 讓 流 通 的 場 所 臺 灣 股 票 發 行 有 兩 種 方 式 : 直 接 銷 售 或 公 開 發 行 前 者 又 稱 私 人 募 集, 是 不 通 過 股 票 承 銷 商 而 直 接 由 發 行 公 司 將 股 票 銷 售 給 一 個 或 幾 個 特 定 的 個 人 或 法 人 投 資 者, 如 保 險 公 司 各 種 基 金 組 織 等, 不 對 投 資 大 眾 公 開 發 行, 但 這 種 股 票 不 能 在 次 級 市 場 出 售, 流 動 性 不 高 相 對 的, 公 開 發 行 方 式 則 指 發 行 公 司 向 社 會 投 資 大 眾 公 開 推 銷 發 行 股 票, 發 行 過 程 必 須 依 照 公 司 法 或 證 券 交 易 法 的 規 定 辦 理, 除 需 公 開 發 佈 業 務 狀 況 外, 還 要 公 告 經 會 計 師 簽 證 的 財 務 報 告, 且 需 經 主 管 部 門 批 准 才 能 辦 理 公 開 發 行 又 分 設 立 增 資 補 辦 三 種 臺 灣 公 司 法 規 定, 股 份 有 限 公 司 資 本 達 到 一 定 金 額 以 上 時, 股 票 應 公 開 發 行 4

臺 灣 股 票 交 易 的 集 中 市 場 是 證 券 交 易 所, 自 2001 年 1 月 1 日 起, 交 易 時 間 為 週 一 到 週 五 9:00 至 13:30, 連 續 4.5 個 小 時 股 票 每 股 面 額 為 10 元 新 台 幣, 1000 股 為 1 交 易 單 位 ( 俗 稱 1 張 ), 零 股 則 在 收 盤 之 後 才 能 委 託 買 賣 委 託 方 式 包 括 : 當 面 委 託 電 話 委 託 書 面 委 託 電 報 委 託 網 路 委 託 五 種 方 式 臺 灣 證 券 交 易 所 採 集 合 競 價 來 決 定 成 交 價 格, 在 交 易 開 始 前 的 30 分 鐘, 投 資 者 就 可 以 委 託 下 單, 最 後 在 收 市 時 採 5 分 鐘 集 合 競 價 後 收 盤 交 割 方 式 基 本 採 用 T+2 方 式, 普 通 交 割 的 買 賣 均 在 成 交 後 第 二 個 營 業 日 辦 理 交 割 臺 灣 股 票 交 易 允 許 信 用 交 易, 2001 年 7 月 10 日 起, 融 資 調 整 為 7 級, 分 別 是 單 戶 250 萬 500 萬 1000 萬 1500 萬 2000 萬 2500 萬 3000 萬 ; 融 券 最 高 為 2000 萬 ; 單 一 個 股 最 高 融 資 1500 萬, 單 一 個 股 最 高 融 券 1000 萬, 且 必 須 提 供 相 對 融 資 或 融 券 金 額 的 1 / 3 財 力 證 明, 如 地 契 銀 行 存 款 等 股 票 交 易 的 手 續 費 收 取 採 用 固 定 佣 金 制, 按 每 筆 成 交 額 的 1.425 收 取, 低 於 美 日 港 等 股 市 證 券 交 易 稅 為 3, 在 台 灣, 投 資 人 只 有 在 賣 股 票 時 需 課 徵 證 券 交 易 稅, 於 1990 年 股 市 暴 跌 時 曾 一 度 短 暫 停 徵 臺 股 歷 史 上 還 曾 兩 度 徵 收 過 證 券 交 易 所 得 稅, 也 稱 資 本 利 得 稅, 也 是 在 1990 年 大 泡 沫 破 裂 後 停 徵 為 求 租 稅 公 平, 財 政 部 對 個 人 的 證 券 交 易 所 得 於 2013 至 2014 年 採 設 算 課 稅 與 核 實 課 稅 雙 軌 制 ; 自 2015 年 起 採 核 實 課 稅 單 軌 制 即 2013 至 2014 年 納 稅 義 務 人 證 券 交 易 所 得 課 徵 綜 合 所 得 稅, 採 用 設 算 課 稅 與 核 實 課 稅 雙 軌 制, 亦 即 除 特 定 範 圍 應 強 制 核 實 課 稅 外, 其 餘 上 市 上 櫃 興 櫃 股 票 納 稅 義 務 人 得 選 定 設 算 課 稅 或 核 實 課 稅 方 式, 但 自 2015 年 起, 個 人 出 售 應 核 實 課 稅 範 圍 以 外 之 股 票, 不 適 用 申 請 選 定 適 用 核 實 課 稅 規 定 對 於 法 人 機 構 或 其 他 證 券 交 易 所 得 稅 法 的 詳 細 規 定, 請 至 財 政 部 臺 北 國 稅 局 網 站 (http://www.ntbt.gov.tw) 首 頁, 從 熱 門 主 題 區 之 證 交 所 得 課 稅 專 區, 可 查 詢 最 新 的 相 關 規 定 及 資 訊 另 外, 股 利 所 得 稅 為 15 %, 免 稅 額 為 27 萬 元 新 台 幣, 扣 徵 後 股 東 可 在 申 報 個 人 所 得 稅 時 扣 除 台 灣 從 1983 年 上 市 公 司 的 數 量 為 119 家, 到 2012 年 已 增 加 至 809 家, 1983 年 的 成 交 總 股 數 是 23,868,844 股, 到 2009 年 成 交 總 股 數 達 到 最 大 1,088,769,001 股, 2012 年 遞 減 為 530,705,509 股, 1983 年 成 交 的 總 金 額 為 363,844,957 元, 1997 年 成 交 總 金 額 達 至 最 高 為 37,241,149,731 元, 2012 年 的 成 交 總 金 額 為 20,238,166,009 元 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心 ( 店 頭 市 場 ) 的 交 易 方 式 有 以 下 幾 種 : 一 是 證 券 商 營 業 處 所 議 價, 採 傳 統 議 價 方 式 進 行 交 易 時 間 為 週 一 到 週 五 9:00 至 15:00, 成 交 價 格 由 買 賣 雙 方 自 行 約 定, 但 成 交 價 格 不 得 超 過 當 日 參 考 價 格 的 漲 跌 停 幅 二 是 電 5

腦 自 動 成 交 系 統, 包 括 自 營 及 經 紀 買 賣, 採 電 腦 撮 合, 成 交 單 位 為 千 股, 每 筆 委 託 量 在 50 萬 股 以 下 使 用 電 腦 自 動 成 交 系 統, 如 同 集 中 市 場 下 單 方 式, 委 託 經 紀 商 輸 入 買 賣 股 票 的 數 量 及 價 格, 由 中 心 以 電 腦 撮 合 成 交 交 易 時 間 為 週 一 到 週 五 9:00 至 13:30 成 交 價 格 在 當 日 參 考 價 格 的 漲 跌 幅 內, 依 下 列 原 則 決 定 成 交 價 格 : 營 業 時 間 開 始 前 買 賣 申 報 (8:30 至 09:00), 高 於 成 交 價 格 的 買 進 申 報 與 低 於 成 交 價 格 的 賣 出 申 報 需 全 部 滿 足 ; 營 業 時 間 開 始 後 買 賣 申 報 (9:00 以 後, 並 同 前 項 申 報 而 未 成 交 ): 採 逐 筆 最 合 理 價 格 成 交 三 是 零 股 交 易 系 統, 由 電 腦 撮 合, 每 筆 委 託 量 在 999 股 以 下, 交 易 時 間 為 週 一 到 週 五 下 午 1:40 至 2:30 申 報, 以 申 報 當 日 為 成 交 日 成 交 價 格 以 普 通 交 易 市 場 當 日 個 股 開 盤 參 考 價 上 下 7 % 為 限, 以 滿 足 最 大 成 交 量 撮 合 成 交 原 則 決 定 買 賣 價 格 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心 交 易 的 給 付 結 算, 全 採 帳 簿 劃 撥 方 式 辦 理, 並 於 成 交 日 後 的 營 業 日 完 成 證 券 交 易 稅 為 賣 出 價 格 3 ; 經 紀 手 續 費 的 上 限 是 買 進 賣 出 價 格 的 1.425 證 券 自 營 商 在 其 營 業 處 所 議 價 部 分, 不 得 收 取 手 續 費 櫃 檯 買 賣 股 票 的 信 用 交 易 1999 年 1 月 5 日 起 正 式 開 放, 上 櫃 股 票 資 券 相 抵 交 割 交 易 制 度 2005 年 11 月 14 日 實 施 適 合 在 櫃 檯 買 賣 市 場 流 通 股 票 的 企 業 類 型 包 括 : 一 是 公 開 發 行 期 間 較 短, 這 是 目 前 臺 灣 櫃 檯 買 賣 市 場 的 主 要 成 員 ; 二 是 規 模 較 小, 具 有 發 展 潛 力, 許 多 規 模 尚 未 達 上 市 標 準 但 甚 具 將 來 性 的 企 業, 申 請 上 櫃 可 從 證 券 市 場 取 得 資 金, 以 擴 大 經 營 規 模 ; 三 是 企 業 經 營 者 較 保 守, 有 些 企 業 經 營 者 全 力 投 入 企 業 經 營, 不 願 見 到 其 股 票 受 到 炒 作, 上 櫃 股 票 股 性 較 清 純, 融 資 成 數 低, 交 易 風 險 較 低 且 上 櫃 股 票 交 易 全 部 以 款 券 劃 撥 方 式 辦 理, 資 金 與 股 票 流 向 容 易 追 蹤, 作 手 與 主 力 相 對 沒 有 興 趣 介 入 經 營 權 的 爭 奪 櫃 檯 買 賣 市 場 股 票 的 交 易 金 額 在 1989 年 到 達 第 一 次 的 高 峰 25 億 美 元, 之 後 逐 漸 減 少, 1994 年 交 易 金 額 開 始 增 加, 1997 年 交 易 金 額 37 億 元 比 1989 年 的 交 易 量 高 出 許 多, 達 到 歷 年 來 的 最 高 點, 往 後 的 15 年 其 交 易 金 額 都 是 在 25 億 美 元 上 下 股 票 的 每 日 成 交 量 則 在 1990 年 交 易 股 數 為 2.3 億 股 是 1989 年 的 兩 倍, 之 後 開 始 下 降, 到 1994 年 交 易 股 數 開 始 成 長 到 3.5 億 股, 1997 年 交 易 股 數 來 到 6.5 億 股, 後 四 年 都 維 持 在 6 億 股 上 下, 2002 年 成 長 到 8.5 億 股, 2004 年 成 長 到 9.8 億 股, 2009 年 每 日 成 交 量 達 到 最 高 點 10.8 億 股, 後 來 逐 漸 減 少 股 票 的 總 市 值 部 分 在 1989 年 則 為 6 億 美 元, 後 三 年 都 是 衰 退 的, 1994 年 又 來 到 6 億 元, 之 後 都 是 成 長 的, 到 2010 年 最 高 達 23 億 元 量 先 價 行 價 跌 量 縮 量 價 齊 揚 等, 一 直 都 是 股 票 分 析 師 常 用 的 術 語 由 資 金 多 寡 可 研 判 個 股 的 籌 碼 面 是 否 足 夠 是 否 聚 集 了 人 氣 後 市 是 否 6

持 續 看 漲 等 簡 單 地 說, 價 漲 量 縮 表 示 大 多 數 投 資 者 仍 然 極 度 看 好 這 檔 股 票, 股 價 後 續 仍 可 能 有 持 續 上 漲 的 現 象 價 漲 量 升 意 謂 股 價 已 突 破 某 一 轉 折 點, 並 吸 引 更 多 的 買 單 湧 入, 後 市 大 為 看 好 ; 量 大 收 黑 則 是 股 票 分 析 師 所 最 不 樂 意 見 到 的 形 態, 表 示 股 票 整 理 格 局 即 將 開 始 不 過 實 務 上 股 票 分 析 師 常 配 合 總 共 委 託 的 買 賣 張 數, 來 看 量 價 間 的 關 聯 若 總 委 買 大 於 總 委 賣 約 貳 拾 萬 張 以 上, 則 量 大 收 黑 有 可 能 僅 是 多 頭 短 線 上 回 檔 休 息, 投 資 人 不 必 太 看 壞 後 市 反 過 來 說, 如 果 總 委 買 張 數 和 總 委 賣 張 數 僅 保 持 些 微 領 先, 差 距 在 五 萬 張 之 內 或 者 已 落 後 總 委 賣 張 數, 投 資 人 則 必 須 有 所 警 覺 股 票 投 資 可 依 基 本 面 技 術 面 與 籌 碼 面 等 方 向 做 決 策, 在 台 灣 股 票 是 發 展 中 尚 未 達 到 投 資 學 中 強 勢 及 半 強 勢 效 率 市 場 的 境 界, 而 是 僅 處 於 弱 勢 的 效 率 市 場 在 這 種 型 態 下 的 市 場 模 式, 投 資 人 有 機 會 藉 由 未 發 佈 的 訊 息, 率 先 賺 取 額 外 報 酬, 但 市 場 上 已 完 全 公 開 的 資 訊, 理 論 上 已 全 部 反 應 到 股 價, 投 資 人 無 法 藉 由 研 究 舊 訊 息, 而 獲 取 額 外 報 酬 然 而 股 票 分 析 師 卻 指 出, 研 讀 已 發 佈 的 歷 史 軌 跡 為 研 究 基 礎 的 技 術 派 人 士, 對 於 掌 握 股 價 沈 寂 後 的 突 破 轉 折, 有 著 不 錯 的 準 確 度, 經 常 能 在 股 價 的 起 漲 期 就 抱 牢 了 股 票 基 本 面 派 人 士 則 等 到 股 價 有 所 突 破 後, 先 確 立 該 股 的 基 本 面 獲 利 能 力 產 業 前 景 等, 再 建 立 持 股 部 位 一 般 來 說, 基 本 面 派 人 士 以 投 信 等 法 人 組 織 居 多, 而 法 人 進 出 的 焦 點 個 股, 也 經 常 吸 引 散 戶 關 愛 的 眼 光, 因 此 股 價 常 在 中 波 段 漲 幅 時, 引 發 投 資 人 的 追 價 此 外, 股 票 分 析 師 也 指 出, 當 股 價 面 臨 下 降 轉 折 點 時, 技 術 派 人 士 通 常 不 考 慮 基 本 面 的 好 壞 就 直 接 殺 出 持 股, 完 全 根 據 技 術 指 標 操 作 然 而, 不 是 每 一 檔 股 票 在 面 臨 下 降 反 折 點 時, 都 無 法 突 破 格 局 再 度 走 揚, 因 為 股 票 市 場 實 在 是 瞬 息 萬 變, 行 情 也 總 在 絕 望 中 重 生 籌 碼 面 則 是 另 一 個 股 票 操 作 的 觀 察 重 點, 可 粗 分 為 主 力 庫 存 外 資 買 賣 超 投 信 法 人 進 出 表 自 營 商 操 盤 明 細 董 監 持 股 轉 讓 及 質 押 比 例 融 資 融 券 的 變 化 等, 由 籌 碼 面 來 輔 助 基 本 面 及 技 術 面, 將 有 助 投 資 人 在 操 作 股 票 時 能 更 加 確 立 自 己 的 持 股 部 位 綜 合 以 上 的 介 紹, 由 於 考 慮 股 票 流 動 性 與 成 交 量 等 問 題, 本 研 究 於 台 灣 股 票 市 場 上 的 採 樣, 僅 以 上 市 公 司 ( 於 台 灣 證 券 交 易 所 掛 牌 交 易 ) 為 研 究 樣 本 2.2 中 國 股 票 市 場 中 國 股 票 市 場 是 一 個 投 資 者 結 構 以 散 戶 為 主 的 新 興 市 場, 且 以 短 線 買 賣 為 主, 7

市 場 交 易 投 資 相 當 活 躍, 中 國 股 票 市 場 的 功 能 是 為 經 濟 轉 型 的 特 殊 需 要 而 設 置 的 經 濟 體 制 改 革 促 使 國 民 收 入 分 配 格 局 發 生 了 較 大 變 化, 國 家 財 政 集 中 的 資 金 相 對 較 少, 企 業 和 個 人 支 配 的 資 金 相 對 增 加, 形 成 大 量 社 會 資 金 累 積 所 以, 國 家 開 始 進 行 融 資 制 度 創 新 試 驗, 一 方 面 通 過 發 行 各 種 債 券, 從 社 會 籌 募 國 家 建 設 所 需 資 金, 另 一 方 面 鼓 勵 和 支 持 試 辦 股 份 制 利 用 證 券 市 場 的 募 集 功 能 為 經 濟 建 設 籌 募 資 金 是 證 券 市 場 能 夠 在 中 國 產 生 的 立 足 點 由 於 中 國 證 券 市 場 有 國 有 企 業 融 資 的 壓 力, 故 它 只 能 是 一 種 融 資 市 場 的 制 度 安 排, 而 成 熟 市 場 經 濟 國 家 的 證 券 市 場 卻 屬 於 投 資 市 場 的 制 度 安 排 既 有 的 研 究 已 表 明, 融 資 市 場 的 初 始 制 度 為 中 國 證 券 市 場 帶 來 了 許 多 先 天 性 的 缺 陷 早 在 1981 年, 隨 著 城 鄉 集 體 經 濟 的 發 展 和 鄉 鎮 企 業 的 出 現, 中 國 的 經 濟 生 活 中 開 始 出 現 了 一 些 投 資 人 股 以 資 代 勞 等 形 式 的 股 票 集 資 活 動 1984 年, 許 多 中 小 型 企 業, 尤 其 是 鄉 鎮 企 業 和 集 體 企 業, 開 始 自 發 以 股 票 債 券 形 式 開 始 了 籌 資 活 動 同 年 9 月, 北 京 成 立 了 第 一 家 股 份 有 限 公 司 - 北 京 天 橋 百 貨 有 限 公 司, 發 行 定 期 3 年 的 股 票 隨 後, 上 海 飛 樂 音 響 公 司 部 分 公 開 發 行 了 不 償 還 股 票 此 後, 全 國 其 他 一 些 大 中 城 市 相 繼 出 現 了 一 些 股 票 從 總 體 上 來 講, 這 一 時 期 的 股 票 發 行 活 動 都 是 自 發 出 現 的, 對 中 國 股 票 市 場 的 萌 發 起 了 積 極 作 用, 但 也 不 可 避 免 地 存 在 一 些 局 限 性 像 是 股 票 發 行 多 為 集 資 性 質, 發 行 的 單 位 雖 然 較 多, 但 規 模 很 小, 而 發 行 股 票 的 企 業 也 未 進 行 規 範 的 股 份 制 改 造, 也 未 進 行 嚴 格 的 資 產 評 估, 也 有 股 權 不 平 等, 同 股 不 同 利 的 現 象 在 大 多 數 股 票 既 保 息 又 分 紅 且 有 償 還 期 限, 印 製 的 股 票 憑 證 也 不 符 合 規 範 化 要 求 1986 年 開 始, 中 國 一 些 全 民 所 有 制 企 業 進 行 試 辦 股 份 制, 開 始 公 開 發 行 股 票 這 一 時 期 發 行 股 票 的 目 的 開 始 與 企 業 改 革 相 銜 接, 發 行 的 股 票 也 符 合 規 範 化 的 要 求, 股 票 發 行 方 式 更 開 始 向 國 際 靠 攏, 向 社 會 大 眾 發 行 的 股 票 逐 漸 增 多, 因 此 股 票 發 行 市 場 的 主 體 結 構 開 始 發 生 變 化 90 年 代 以 來, 中 國 股 市 不 僅 發 展 迅 速, 規 模 不 斷 擴 大, 而 且 逐 步 向 規 範 化 方 向 發 展 1990 年 12 月 19 日 上 海 證 券 交 易 所 正 式 成 立, 隨 後, 1991 年 7 月 3 日 深 圳 證 券 交 易 所 也 正 式 開 業, 至 此, 中 國 股 票 市 場 形 成 了 有 組 織 的 場 內 集 中 交 易, 交 易 方 式 從 一 開 始 就 採 用 了 比 較 先 進 的 電 腦 撮 合 和 無 紙 化 操 作 1991 年 底 人 民 幣 特 種 股 票 (B 股 ) 的 發 行, 又 開 闢 了 通 過 股 票 市 場 吸 引 外 資 的 管 道 股 票 市 場 在 發 展 過 程 中, 開 始 有 些 特 徵, 像 是 投 資 者 除 散 戶 外, 機 構 投 資 者 增 加, 共 同 基 金 市 場 有 了 初 步 發 展, 交 易 種 類 和 規 模 逐 步 擴 大, 更 重 要 的 是 股 票 市 場 體 系 日 益 完 善 除 了 形 成 了 證 券 交 易 所 與 證 券 公 司 相 互 配 合 相 互 制 約 的 集 中 交 易 8

與 分 散 交 易 相 結 合 的 交 易 網 路 格 局 外, 證 券 市 場 監 管 和 法 律 法 規 建 設 也 逐 步 加 強, 比 較 重 要 的 法 規 有 股 票 發 行 與 交 易 管 理 暫 行 條 例 證 券 交 易 所 管 理 暫 行 辦 法 禁 止 證 券 欺 詐 行 為 暫 行 辦 法 中 華 人 民 共 和 國 證 券 法 等, 這 些 法 律 法 規, 為 中 國 股 市 提 供 了 法 律 保 證 另 外 中 國 股 票 市 場 國 際 化 速 度 加 快, 2002 年 11 月, 中 國 人 民 銀 行 和 中 國 證 監 會 聯 合 下 提 出 了 合 格 境 外 機 構 投 資 者 境 內 證 券 投 資 管 理 暫 行 辦 法, 合 格 的 境 外 機 構 投 資 者 制 度 是 指 允 許 合 格 的 境 外 機 構 投 資 者 在 一 定 規 定 和 限 制 下 匯 入 一 定 額 度 的 外 匯 資 金, 並 轉 化 為 當 地 貨 幣, 通 過 嚴 格 監 管 的 專 門 帳 戶 投 資 當 地 證 券 市 場, 其 資 本 利 得 股 息 等 經 批 准 後 可 轉 為 外 匯 匯 出 的 一 種 市 場 開 放 模 式 接 著 將 分 別 介 紹 上 海 和 深 圳 兩 大 證 券 交 易 所 2.2.1 上 海 證 券 交 易 所 1891 年, 上 海 掮 客 公 會 成 立, 1904 年 更 名 為 上 海 證 券 交 易 所 1920 年 由 上 海 股 票 商 業 公 會 改 組 成 立 上 海 華 商 證 券 交 易 所 抗 日 戰 爭 以 前 大 部 分 交 易 為 公 債 投 機 1937 年 抗 日 戰 爭 爆 發 後, 該 所 奉 命 停 業 1943 年 9 月 29 日 在 日 偽 當 局 的 壓 力 下 復 業 1945 年 8 月 18 日 該 所 被 重 慶 政 府 下 令 查 封 停 業 1946 年 5 月 南 京 政 府 宣 布 要 恢 復 股 票 交 易 1946 年 9 月 16 日 上 海 證 券 交 易 所 正 式 開 業, 上 市 股 票 以 華 商 工 礦 企 業 為 主 1949 年 5 月 27 日 解 放 軍 進 入 上 海, 6 月 10 日 上 午 荷 槍 實 彈 全 副 武 裝, 突 然 襲 擊 查 封 上 海 證 券 交 易 所, 併 當 場 逮 捕 交 易 商 238 名, 上 海 證 券 交 易 所 自 此 關 閉 現 在 的 上 海 證 券 交 易 所 是 在 1990 年 重 新 開 辦 的 上 海 證 券 交 易 所 簡 稱 上 證 所 或 上 交 所, 是 中 國 大 陸 兩 所 證 券 交 易 所 之 一, 上 海 證 券 交 易 所 是 不 以 盈 利 為 目 的 的 法 人, 歸 屬 中 國 證 監 會 直 接 管 理 其 主 要 職 能 有 提 供 證 券 交 易 的 場 所 和 設 施 制 定 證 券 交 易 所 的 業 務 規 則 接 受 上 市 申 請 安 排 證 券 上 市 組 織 及 監 督 證 券 交 易 對 會 員 和 上 市 公 司 進 行 監 管 以 及 管 理 和 公 布 市 場 信 息 主 要 指 數 為 上 證 指 數 上 海 證 券 交 易 所 的 市 場 交 易 時 間 為 每 周 一 至 周 五 上 午 為 前 市, 9:15 至 9:25 為 集 合 競 價 時 間, 9:30 至 11:30 為 連 續 競 價 時 間 下 午 為 後 市, 13:00 至 15:00 為 連 續 競 價 時 間, 周 六 周 日 和 上 海 證 券 交 易 所 公 告 的 休 市 日 市 場 休 市 上 海 證 券 交 易 所 是 國 際 證 監 會 組 織 亞 洲 暨 大 洋 洲 交 易 所 聯 合 會 世 界 交 易 所 聯 合 會 的 成 員 2012 年 按 照 市 值 列 世 界 第 六 上 海 證 券 交 易 所 實 行 指 定 交 易 制 度, 即 一 名 投 資 者 只 能 在 指 定 的 一 家 券 商 進 9

行 委 託 交 易, 如 要 轉 其 他 券 商 需 先 至 原 券 商 處 撤 銷 指 定 交 易 投 資 者 在 新 開 戶 或 轉 戶 後 可 透 過 網 路 電 話 交 易 系 統 在 交 易 時 間 買 入 799999, 價 格 1 元, 數 量 1 股 的 方 式 來 完 成 指 定 交 易 登 記 上 海 證 券 交 易 所 市 場 的 交 易 採 用 電 子 競 價 交 易 方 式, 所 有 上 市 交 易 證 券 的 買 賣 均 須 通 過 電 腦 主 機 進 行 公 開 申 報 競 價, 由 主 機 按 照 價 格 優 先 時 間 優 先 的 原 則 自 動 撮 合 成 交 經 過 多 年 的 持 續 發 展, 上 海 證 券 市 場 已 成 為 中 國 內 地 首 屈 一 指 的 市 場, 上 市 公 司 數 上 市 股 票 數 市 價 總 值 流 通 市 值 證 券 成 交 總 額 股 票 成 交 金 額 和 國 債 成 交 金 額 等 各 項 指 標 均 居 首 位 截 至 2012 年 底, 上 交 所 共 有 上 市 公 司 954 家,2012 年 新 上 市 26 家 上 市 股 票 數 998 只 股 票 市 價 總 值 158,698.44 億 元 ; 流 通 市 值 134,294.45 億 元 上 市 公 司 總 股 本 24,617.62 億 股, 流 通 股 本 19,521.34 億 股, 流 通 股 本 占 總 股 本 的 79.30 % 至 2004 年 12 月 底, 上 證 所 擁 有 3700 多 萬 投 資 者 和 837 家 上 市 公 司, 上 市 證 券 種 類 996 個 上 市 股 票 市 價 總 值 26,014.34 億 人 民 幣 ; 2004 年 上 市 公 司 累 計 籌 資 達 456.901 億 人 民 幣 ; 一 大 批 國 民 經 濟 支 柱 企 業 重 點 企 業 基 礎 行 業 企 業 和 高 新 科 技 企 業 通 過 上 市, 不 僅 籌 集 了 發 展 資 金, 又 轉 換 了 經 營 機 制 在 上 海 證 券 交 易 所 交 易 方 式 分 為 A 股 及 B 股, A 股 部 分 的 交 易 幣 為 人 民 幣 交 易 單 位 為 元 100 股 / 手, 且 買 賣 單 位 的 最 小 變 動 單 位 為 0.01 人 民 幣,B 股 部 分 上 海 交 易 幣 別 為 美 金, 交 易 單 位 為 元 100 股 / 手, 買 賣 單 位 的 最 小 變 動 單 位 為 0.001 美 元 交 割 時 間 為 T+1, 漲 跌 幅 度 為 10 %, 在 交 易 金 額 部 分 2009 年 達 到 34 億 人 民 幣 為 最 高 峰, 2011 年 有 些 下 降 為 23 億, 2006 年 是 關 鍵 的 一 年 為 5 億, 之 前 幾 年 都 以 倍 數 增 加 交 易 量 是 A B 股 合 計, 在 1996 年 1.1 億 的 交 易 股 數 是 1995 年 的 2 倍, 之 後 開 始 緩 慢 的 成 長, 2000 年 來 到 2.4 億 筆 的 交 易 股 數, 直 到 2006 年 成 長 到 10 億, 2007 年 更 是 成 長 到 24 億 筆, 2009 年 達 到 33 億 最 高 的 交 易 股 數, 之 後 開 始 減 少 總 市 值 2007 年 最 高 為 26 億 人 民 幣, 之 後 開 始 下 降 但 都 維 持 在 15 億 上 下, 2007 年 與 2006 年 (7 億 ) 相 比 成 長 有 3 倍 之 多 2.2.2 深 圳 證 券 交 易 所 深 圳 證 券 市 場 的 起 步 最 早 應 追 溯 到 1986 年 當 時 一 些 企 業 為 了 擺 脫 經 營 中 的 困 境, 進 行 了 股 份 制 改 造 1988 年 4 月 1 日, 深 圳 發 展 銀 行 在 特 區 證 券 公 10

司 的 櫃 檯 上 開 始 了 最 早 的 證 券 交 易 隨 後 深 圳 市 國 投 證 券 部 ( 國 信 證 券 ) 和 中 行 證 券 部 ( 中 國 人 民 銀 行 ) 相 繼 開 業, 萬 科 金 田 安 達 原 野 等 也 陸 續 發 行 了 股 票 並 上 櫃 交 易 老 五 家 股 票 在 老 三 家 證 券 部 的 櫃 檯 交 易, 構 成 了 深 圳 證 券 市 場 的 雛 形, 老 五 家 為 深 發 展 深 萬 科 深 金 田 深 安 達 深 原 野 ; 老 三 家 為 中 國 人 民 銀 行 深 圳 市 分 行 特 區 證 券 公 司 ( 簡 稱 特 區 證 券 ) 中 國 銀 行 深 圳 國 際 信 託 諮 詢 公 司 ( 簡 稱 中 行 證 券 ) 深 圳 國 際 信 託 投 資 總 公 司 ( 簡 稱 國 投 證 券 ) 1989 年 11 月, 深 圳 市 政 府 作 出 了 建 立 深 圳 證 券 交 易 所 ( 簡 稱 深 交 所 ) 的 決 定 1990 年 12 月 1 日, 深 圳 交 易 所 試 營 業, 在 成 立 初 期 是 歸 屬 中 國 人 民 銀 行 深 圳 市 分 行 管 理, 1993 年 4 月 1 日 深 圳 證 券 管 理 委 員 會 成 立 以 後, 管 理 歸 屬 由 人 民 銀 行 劃 歸 深 圳 證 券 管 理 委 員 會 隨 著 深 交 所 的 交 易 逐 步 活 躍, 上 市 公 司 數 量 逐 漸 擴 大, 所 影 響 的 範 圍 不 斷 擴 大, 再 加 上 1996 年 牛 市 行 情 中 深 圳 市 與 上 海 市 為 維 護 深 交 所 上 證 所 爆 發 的 競 爭, 1997 年 8 月 15 日 起, 國 務 院 決 定, 將 證 券 交 易 所 劃 歸 中 國 證 監 會 直 接 管 理, 證 券 交 易 所 的 總 經 理 和 副 總 經 理 由 中 國 證 監 會 任 命, 理 事 長 副 理 事 長 由 中 國 證 監 會 提 名, 理 事 會 選 舉 產 生 2000 年 10 月, 為 配 合 創 業 版 籌 建, 深 交 所 A 股 新 股 發 行 及 上 市 被 全 部 停 止 2004 年 5 月 17 日 設 立 中 小 企 業 板 ( 簡 稱 中 小 板 ) 後, 2004 年 6 月 25 日 新 和 成 等 八 家 公 司 掛 牌 上 市, 標 誌 著 深 交 所 又 重 新 恢 復 了 新 企 業 上 市, 但 是 只 是 包 括 中 小 企 業 在 深 圳 證 券 交 易 所 的 交 易 方 式 分 為 A 股 及 B 股,A 股 的 交 易 幣 別 為 人 民 幣, 交 易 單 位 為 元 100 股 / 手, 且 買 賣 單 位 的 最 小 變 動 單 位 為 0.01 人 民 幣 B 股 的 交 易 幣 別 為 港 幣, 交 易 單 位 為 元 100 股 / 手, 買 賣 單 位 的 最 小 變 動 單 位 為 0.01 港 幣 交 割 時 間 為 T+1, 漲 跌 幅 度 為 10 %, 成 交 量 為 股 數, 交 易 金 額 部 分 2010 年 是 最 高 峰 24 億 人 民 幣, 2006 年 後 都 達 到 高 成 長, 近 年 的 成 交 量 都 有 15 億 人 民 幣 上 下, 交 易 量 則 在 2010 年 是 最 高 峰 5 億 人 民 幣, 2006 年 後 都 達 到 高 成 長, 近 年 的 成 交 量 都 有 4.5 億 人 民 幣 上 下, 總 市 值 2010 年 最 高 8.6 億 人 民 幣, 開 始 逐 漸 下 降, 但 都 有 維 持 在 6 億 人 民 幣 上 下 2.3 影 響 股 票 報 酬 因 素 之 探 討 陳 師 群 (2001) 當 時 三 因 子 模 型 在 實 證 上 已 足 夠 能 解 釋 大 多 數 的 股 票 市 場 異 常 報 酬 現 象, 但 仍 有 部 分 的 風 險 來 源 是 三 因 子 模 型 所 無 法 完 全 解 釋 的, 因 此 仍 有 11

多 數 的 研 究 致 力 於 找 出 其 他 風 險 因 子 來 解 釋 股 票 市 場 的 異 常 報 酬 現 象 同 時 也 檢 視 交 叉 項 效 果 的 迴 歸 檢 定 是 否 受 到 不 同 時 間 及 分 類 方 法 的 影 響 研 究 結 果 交 叉 項 的 效 果 確 實 存 在, 因 此 在 衡 量 投 資 組 合 要 求 報 酬 率 時, 應 考 慮 交 叉 項 效 果 同 時 也 發 現, 交 叉 項 效 果 似 乎 受 到 時 間 及 分 類 方 法 的 不 同 而 有 不 同 的 結 果 Sharpe (1964) Linter (1965) Black (1972) 提 出 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 模 型, 因 考 量 因 素 僅 有 系 統 風 險 一 項, 模 型 結 果 指 出 風 險 與 預 期 報 酬 呈 正 相 關, 並 認 為 系 統 風 險 對 股 票 超 額 報 酬 有 足 夠 的 解 釋 能 力, Fama & French (1993) 依 據 Fama & French (1992) 的 結 果 進 一 步 研 究, 建 構 與 市 場 價 值 和 帳 面 價 值 對 市 場 價 值 比 率 相 關 的 市 場 規 模 與 淨 值 市 價 比, 並 與 市 場 風 險 溢 酬 進 行 時 間 序 列 迴 歸 分 析, 結 果 證 明 此 三 因 子 確 實 可 以 解 釋 股 票 的 平 均 報 酬 率, 間 接 否 定 影 響 因 子 不 單 只 有 系 統 風 險 Jegadeesh and Titman (1993) 提 出 的 價 格 動 能 策 略, 以 NYSE 和 AMEX 上 市 公 司 作 為 研 究 對 象, 以 1965 年 到 1989 年 的 日 報 酬 資 料 做 為 樣 本, 將 個 股 依 過 去 6 個 月 累 積 報 酬 排 序, 買 進 1 單 位 排 序 最 高 10 % 投 資 組 合, 稱 為 贏 家 (Winner), 賣 出 1 單 位 排 序 最 低 10 % 投 資 組 合, 稱 為 輸 家 (loser), 一 買 一 賣 之 間, 發 現 過 去 表 現 好 的 股 票 未 來 會 持 續 好 ; 反 之 過 去 表 現 不 佳 的 股 票 未 來 會 持 續 不 佳, 認 為 投 資 人 可 以 買 進 前 期 贏 家 的 組 合, 並 同 時 賣 出 前 期 輸 家 的 組 合 而 建 構 動 量 投 資 組 合, 以 達 到 賺 取 超 額 報 酬 為 目 的, 並 認 為 動 能 的 異 常 報 酬 主 要 來 自 於 市 場 對 資 訊 的 反 應 不 足 而 非 系 統 性 風 險 造 成 Carhart (1997) 將 動 能 納 入 Fama & French 三 因 子 模 型 中, 發 現 動 能 因 子 能 夠 解 釋 Fama & French (1993) 的 三 因 子 模 型 中 以 外 的 報 酬, 因 此 將 原 本 三 因 子 模 型 加 入 動 能 因 子 成 為 Carhart 四 因 子 模 型 Fama and French (2012) 進 一 步 使 用 了 三 因 子 模 型 與 四 因 子 模 型 對 亞 太 地 區 日 本 北 美 以 及 歐 洲 地 區 股 票 市 場 的 資 料, 對 各 個 因 子 做 全 球 性 與 區 域 性 特 徵 的 分 析 與 比 較, 同 時 更 探 討 全 球 (Global) 因 子 與 區 域 (Local) 因 子 對 各 區 域 股 市 的 解 釋 能 力 但 其 亞 太 地 區 只 包 含 了 香 港 新 加 坡 澳 洲 與 紐 西 蘭, 因 台 灣 股 市 屬 於 淺 碟 型 規 模 較 小, 而 中 國 大 陸 則 是 發 展 中 的 市 場 皆 未 列 入 對 兩 岸 的 投 資 人, 因 台 灣 和 中 國 大 陸 市 場 間 的 互 動 日 趨 頻 繁, 所 以 本 研 究 裡 除 分 別 探 討 個 別 市 場 外, 也 想 進 一 步 結 合 兩 者 股 市, 探 討 可 能 的 相 互 影 響 與 解 釋 能 力 12

2.3.1 市 場 風 險 (Market Risk) 市 場 交 易 中 風 險 因 素 的 變 化 和 波 動, 可 能 導 致 金 融 資 產 損 失 或 是 持 有 投 資 組 合 的 損 失 賴 東 陽 (2008) 資 料 期 間 是 1992 年 至 2006 年 台 灣 證 券 交 易 所 上 市 之 股 票, 超 額 報 酬 與 風 險 的 高 低 有 顯 著 的 正 向 相 關 2.3.2 市 場 風 險 溢 酬 (Market risk premium) 持 有 市 場 風 險 的 報 酬, 表 示 投 資 者 承 擔 市 場 風 險 的 補 償 風 險 溢 酬 是 指 投 資 人 在 面 對 不 同 風 險 的 高 低 且 清 楚 高 風 險 高 報 酬 低 風 險 低 報 酬 的 情 況 下, 會 如 何 因 個 人 對 風 險 的 承 受 度 影 響 其 是 否 要 冒 風 險 獲 得 較 高 的 報 酬, 或 是 只 接 受 已 經 確 定 的 收 入, 放 棄 冒 風 險 可 能 得 到 的 較 高 報 酬 在 投 資 風 險 較 高 的 標 的 物 時, 會 要 求 較 高 的 報 酬 率, 以 彌 補 所 承 受 的 高 風 險, 這 類 額 外 增 加 的 報 酬 率, 稱 風 險 溢 酬 陳 俊 孝 (2008) 資 料 期 間 是 1985 年 至 2006 年 10 月 台 灣 證 券 交 易 所 上 市 之 股 票, 其 中 以 電 子 產 業 和 非 電 子 產 業 來 研 究, 而 台 灣 股 市 的 風 險 溢 酬 與 股 票 超 額 報 酬 都 呈 現 正 向 顯 著 影 響 2.3.3 市 場 規 模 (Size) Fama and French (1993) 所 提 出 的 三 因 子 模 型 指 出, 影 響 股 票 報 酬 因 素 除 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 的 市 場 風 險 溢 酬 外, 上 市 股 票 之 報 酬 率 與 其 規 模 大 小 呈 負 相 關, 即 使 在 調 整 系 統 風 險 以 後 也 是 市 場 規 模 效 應 是 指 小 公 司 經 常 比 市 場 平 均 水 準 表 現 得 更 好 高 楷 翔 (2006) 的 實 證 結 果 指 出, 台 灣 市 場 短 期 存 在 著 大 公 司 規 模 報 酬, 但 長 期 卻 未 必 如 此, 但 賴 東 陽 (2008) 的 實 證 結 果 為 長 期 的 情 況 下 也 屬 於 大 公 司 規 模 效 應, 因 此 市 場 規 模 效 應 是 存 在 於 短 期 的 一 種 現 象 陳 俊 孝 (2008) 實 證 電 子 產 業 和 非 電 子 產 業 為 主, 電 子 產 業 裡, 在 中 低 超 額 報 酬 時 台 灣 股 市 的 規 模 效 應 大 多 呈 現 正 向 顯 著, 在 高 超 額 報 酬 時, 台 灣 股 市 的 規 模 效 應 則 呈 現 正 向 不 顯 著, 而 非 電 子 產 業 裡, 在 低 超 額 報 酬 時 台 灣 股 市 的 規 模 13

效 應 呈 現 正 向 顯 著, 在 中 超 額 報 酬 時 台 灣 股 市 的 規 模 效 應 為 正 向 不 顯 著, 而 在 高 超 額 報 酬 率 時, 台 灣 股 市 的 規 模 效 應 多 呈 現 負 向 顯 著 張 怡 婷 (2012) 實 證 結 果 為 台 灣 市 場 的 小 規 模 的 公 司 個 股 溢 酬 的 程 度 較 高, 但 是 加 權 過 後 卻 是 相 反 現 象, 表 示 在 投 資 個 股 和 投 資 組 合 時 持 有 的 股 型 並 未 相 同, 前 者 為 持 有 的 高 股 價 小 型 股 較 良 好, 後 者 則 為 持 有 大 型 股 較 好 有 趣 的 是 在 中 國 市 場 中, 郭 桓 愉 (2008) 的 實 證 結 果 顯 示 市 場 規 模 在 各 產 業 並 無 一 致 性 的 結 果 中 國 研 究 的 部 分 楊 炘 陳 展 輝 (2003) 中 國 股 市 三 因 子 資 產 定 價 模 型 實 證 研 究 中, 以 上 海 股 市 和 深 圳 股 市 為 研 究 對 象, 認 為 市 場 規 模 有 依 賴 股 票 投 資 組 合 的 現 象, 所 以 提 出 把 投 資 組 合 依 規 模 與 帳 面 市 值 比 分 成 2 x 2 3 x 2 3 x 3, 結 果 為 3 x 2 為 最 適 合 中 國, 因 此 中 國 存 在 市 場 規 模 效 應, 而 小 公 司 較 為 顯 著 但 是 陳 收 陳 立 波 (2002) 研 究 中 則 發 現 在 上 海 深 圳 上 市 公 司 中, 只 有 深 圳 具 有 規 模 效 應, 上 海 則 無, 當 時 推 測 上 海 及 深 圳 市 場 成 熟 度 不 一, 或 是 投 資 者 不 將 市 場 規 模 大 小 列 為 投 資 考 量 因 素 2.3.4 淨 值 市 價 比 (Book-to-market equity Ratio) Fama and French (1993) 的 三 因 子 模 型 同 時 亦 指 出, 淨 值 市 價 比 是 影 響 股 票 報 酬 的 另 一 項 重 要 因 素 淨 值 市 價 比 與 盈 餘 成 長 性 成 正 比, 與 風 險 成 反 比, 與 淨 值 報 酬 率 成 正 比, 實 務 上 常 把 淨 值 市 價 比 低 的 股 票 稱 為 成 長 股, 把 淨 值 市 價 比 高 的 股 票 稱 為 價 值 股 淨 值 市 價 比 代 表 公 司 在 經 營 上 面 臨 的 壓 力 與 風 險 淨 值 市 價 比 較 高 的 公 司 往 往 長 期 存 在 以 下 問 題 : 盈 餘 偏 低 盈 餘 穩 定 性 差 財 務 槓 桿 偏 高 容 易 刪 減 股 利, 因 此 投 資 這 類 股 票 的 風 險 較 大, 預 期 投 資 報 酬 率 較 高 高 楷 翔 (2006) 與 張 怡 婷 (2012) 皆 認 為 淨 值 市 價 比 對 股 票 報 酬 的 影 響 力 極 深, 從 短 期 到 長 期 皆 有 影 響 力, 但 影 響 力 卻 不 同, 台 灣 市 場 淨 值 市 價 比 較 高 的 公 司 長 期 的 情 況 下 有 較 高 的 報 酬 郭 桓 愉 (2008) 發 現 在 中 國 市 場 方 面 也 是 如 此, 但 陳 俊 孝 (2008) 的 實 證 指 出 在 台 灣 電 子 產 與 非 電 子 產 業 都 呈 現 淨 值 市 價 比 較 低 的 公 司 有 較 高 的 報 酬 而 賴 東 陽 (2008) 的 結 果 指 出 淨 值 市 價 比 在 短 中 長 期 的 贏 家 輸 家 或 反 向 投 資 策 略 都 呈 現 部 分 顯 著 相 關 但 是 林 慎 亭 (2007) 研 究 卻 是 淨 值 市 價 比 因 素 對 於 股 票 報 酬 則 沒 有 顯 著 的 解 釋 能 力 李 坤 明 方 麗 婷 (2012) 研 究 對 象 以 中 國 上 海 證 券 交 易 所 的 五 個 行 業 指 數 收 益 率 的 影 響 因 素, 採 三 因 素 模 型 的 分 位 數 迴 歸 分 析, 發 現 淨 值 市 價 比 對 五 個 行 業 14

指 數 較 不 顯 著 五 個 行 業 指 數 分 別 為 工 業 指 数 商 業 指 數 地 產 指 數 公 用 指 數 以 及 综 合 指 數 而 楊 炘 陳 展 輝 (2003) 以 上 海 股 市 和 深 圳 股 市 為 研 究 對 象, 其 研 究 結 果 顯 示 淨 值 市 價 比 對 於 中 國 股 市 存 在 效 應 現 象, 不 過 是 以 小 公 司 較 為 顯 著 2.3.5 動 能 (Momentum) 動 能 效 應 是 指 根 據 股 價 的 中 短 期 報 酬 前 期 表 現 較 好 / 差 的 公 司, 其 後 續 表 現 也 較 佳 / 差, 這 種 股 市 強 者 恆 強, 弱 者 恆 弱 的 持 續 現 象 稱 為 動 能 效 應 動 能 效 應 是 在 1993 年 由 Jegadeesh & Titman 所 提 出, 他 們 的 研 究 指 出, 若 將 過 去 6-12 個 月 報 酬 率 優 異 的 個 股 做 成 一 個 投 資 組 合, 則 這 個 投 資 組 合 在 未 來 的 3-12 個 月 後, 其 報 酬 率 將 明 顯 優 於 大 盤 指 數 的 表 現, 同 理, 過 去 6-12 個 月 報 酬 率 最 差 的 個 股 做 成 投 資 組 合 時, 未 來 的 3-12 個 月 後, 其 表 現 將 明 顯 劣 於 指 數 的 表 現 首 先, 黃 聖 棠 (2007) 的 實 證 結 果 中, 發 現 台 灣 股 票 上 市 公 司 中, 確 實 存 在 動 能 效 應 且 林 冠 宏 (2009) 研 究 也 發 現, 台 灣 股 票 市 場 在 中 期 具 有 動 能 效 應 陳 俊 孝 (2008) 在 電 子 產 業 的 實 證 結 果 與 紀 協 良 (2008) 的 實 證 結 果 皆 說 明 在 短 期 的 情 況 下, 可 以 由 動 能 策 略 獲 得 超 額 報 酬, 陳 俊 孝 (2008) 額 外 指 出 電 子 產 業 在 長 期 情 況 下, 則 是 以 反 向 投 資 策 略 獲 得 超 額 報 酬 因 此 無 論 超 額 報 酬 率 的 高 低, 在 短 期 使 用 動 能 策 略 為 佳, 長 期 則 應 使 用 反 向 操 作 策 略, 但 陳 俊 孝 (2008) 在 非 電 子 產 業 的 結 果 卻 大 為 不 同, 在 低 與 中 超 額 報 酬 率 時, 動 能 對 於 股 票 超 額 報 酬 率 的 影 響 多 為 負 向 顯 著, 在 高 超 額 報 酬 率 時, 則 為 相 反 的 正 向 顯 著 影 響 不 同 的 是 陳 宥 辰 (2011) 將 股 利 政 策 因 素 加 入 動 能 策 略 中, 以 中 國 上 海 A 股 與 深 圳 A 股 為 研 究 對 象 發 現 在 短 期 內, 有 配 股 利 的 輸 家 報 酬 率 會 低 於 沒 配 股 利 的 輸 家, 但 時 間 拉 長 來 看, 有 配 股 利 的 輸 家 報 酬 率 便 超 過 沒 配 股 利 的 輸 家 ; 不 論 長 期 或 短 期, 有 配 股 利 的 贏 家 報 酬 率 皆 超 過 沒 配 股 利 的 贏 家 報 酬 率, 差 別 僅 在 顯 著 與 否 張 增 文 (2007) 探 討 中 國 股 市 是 否 存 在 動 能 效 應, 作 者 認 為 沒 有 證 據 能 證 明 動 能 的 存 在, 相 關 學 術 研 究 中 多 數 認 為 中 國 股 市 並 不 存 在 動 能 策 略 15

2.3.6 因 子 模 型 (Factor Model) 張 怡 婷 (2012) 三 因 子 分 析 研 究 中, 指 出 三 因 子 模 型 解 釋 台 灣 股 市 的 能 力 不 容 小 覷, 台 灣 股 市 對 三 因 子 具 有 顯 著 性, 同 樣 的 蔡 坤 宏 (2007) 三 因 子 模 型 對 於 台 灣 上 市 公 司 股 票 報 酬 有 顯 著 之 解 釋 能 力 陳 彥 如 (2007) 加 入 動 能 來 討 論 台 灣 股 票 市 場 的 研 究, 提 到 台 灣 具 有 大 公 司 規 模 效 應, 市 場 風 險 溢 酬 與 股 票 超 額 報 酬 率 呈 現 正 向, 而 淨 值 市 價 比 與 股 東 報 酬 率 呈 現 反 向, 動 能 策 略 適 用 在 高 股 票 超 額 報 酬 率 的 股 票, 反 之 應 採 反 向 操 作 而 中 國 股 票 市 場 的 研 究 中, 劉 曉 霞 (2007) 提 到 中 國 股 市 除 了 市 場 風 險 之 外, 淨 值 市 價 比 與 市 場 規 模 皆 顯 著, 而 市 場 規 模 又 比 淨 值 市 價 比 更 為 顯 著, 三 因 子 模 型 又 比 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 更 適 合 解 釋 中 國 股 市 的 風 險, 作 者 預 測 中 國 股 市 會 隨 著 時 間, 股 市 的 成 熟 度 增 加, 進 而 三 因 子 的 解 釋 能 力 也 會 增 加 而 蔡 坤 宏 (2007) 實 證 結 果 說 明 四 因 子 模 型 對 於 股 票 報 酬 亦 有 顯 著 解 釋 能 力, 且 解 釋 能 力 優 於 三 因 子 模 型 16

3. 實證模型與變數定義 3.1 實證模型 本研究主要是以 Fama & French (2012) 提出之研究方法進行實證研究 探討 CAPM 資本資產定價模型 三因子與四因子模型在台灣股票市場 中國股票市 場應用的適合性 進而了解四因子模型在台灣與中國股票市場的相關性 以 Carhart (1997) 四因子模型來分析台灣 中國以及兩岸的股票報酬影響因素 台灣 部分是以台灣股票市場上市公司的資料作為研究對象 去除上櫃公司 金融相關 產業 台灣存託憑證等 來進行實證 中國部份則蒐集上海證券交易所以及深圳 證券交易所上市之 A 股公司資料為研究探討的樣本 Carhart (1997) 歸納出四 個影響股票報酬的因素分別有市場因子 規模因子 淨值市價比因子及動能因子 等 以 Carhart (1997) 四因子做為基礎 以多元迴歸來探討四因子模型在台灣 中國以及兩岸市場是否能提供投資者為參考的指標 以下是對 Carhart (1997) 四 因子模型演變的由來及解釋 股票市場在全球已有數百年的歷史 在這塊領域也有諸多學者提出了眾多的 理論與實證模型 其中 Markowitz (1952) 提出了分散風險與效率組合 讓對於風 險敏感的投資人建構理想的投資組合 但 Markowitz (1952) 的模型對於當時 在 使用上極為繁瑣且花費的成本極高 並不便於投資人使用 Sharpe (1964) 提出 了 CAPM 資本資產定價模型 讓投資人作為風險與報酬衡量的依據 以下為 CAPM 資本資產定價模型 的公式 𝑅𝑖 (t) 𝑅𝐹(t) = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 [ 𝑅𝑀(t) 𝑅𝐹(t) ] + 𝑒𝑖 (t) (1) 其中 R i (t) 為個股或投資組合報酬率 RF(t) 為無風險利率 將資金投資 於某項沒有任何風險 而投資對象而能得到的利率 通常以政府國庫券利率為代 表 [ 𝑅𝑀(t) 𝑅𝐹(t) ] 為市場投資組合報酬率減去無風險利率 此為投資人承擔 市場風險所獲得的補償 又稱市場風險溢價 以 RMRF 表示之 而市場投資組 合常以大盤指數為替代變數 αi 為常數項 βi 為迴歸係數 而 𝑒𝑖 (t) 為誤差項 Fama and French (1992) 由實證的角度認為 β 值 系統性風險 並不是唯一 可用來解釋報酬的指標 並在隔年 Fama & French (1993) 提出了三因子模型 17

Three-Factor Model 其 三 個 因 子 分 別 為 RMRF Size 市 場 規 模 與 Book-to-market equity Ratio 淨值市價比 模型如下 𝑅𝑖 (t) 𝑅𝐹(t) = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 [ 𝑅𝑀(t) 𝑅𝐹(t)] + 𝑠𝑖 SMB(t) + ℎ𝑖 HML(t) + 𝑒𝑖 (t) (2) 左邊的式子是 𝑅𝑖 (t) 𝑅𝐹(t) 為個股或投資組合報酬率減去無風險利率 此 為投資人承擔投資於個股或投資組合所承擔風險所獲得的補償 又稱風險溢價 右邊的式子 [ RM(t) RF(t) ] 為市場投資組合收益率減去無風險利率 又稱市場 風險溢酬因子 前方的 𝛽𝑖 係數(系統性風險)可用來看該個股或投資組合與整體 市場之間的關係 SMB(t) 為小公司規模減大公司規模的投資組合報酬率 又稱 為 Size 市場規模 因子 以 SMB 表示之 前方的 𝑠𝑖 係數若為正 意味著小 公司規模的投資組合 預期能帶來更高的報酬 HML(t) 為淨值市價比因子 由 高淨值市價比減去低淨值市價比的投資組合的平均報酬率計算而得 以 HML 表 示之 前方的 ℎ𝑖 係數能看出高淨值市價比與低淨值市價比的投資組合風險的高低 而 αi 為超額報酬 在三因子皆能解釋投資組合收益率時 其值應不異於 0 式 子裡的 RF(t) 為無風險利率 將資金投資於某項沒有任何風險 而投資對象而 能得到的利率 本研究裡的台灣無風險利率是使用中央銀行所發行的一年期國庫 券利率 而中國方面的無風險利率則是使用中國工商銀行三個月定存利率 Carhart (1997) 進 一 步 將 Jegadeesh & Titman (1993) 提 出 的 動 能 Momentum ) 因子與 Fama & French (1993) 的三因子模型結合 提出了四因子 模型 Four-factor Model 並利用四因子模型實證說明動能因子能提高股票報酬 的解釋能力 其模型如下 𝑅𝑖 (t) 𝑅𝐹(t) = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 [𝑅𝑀(t) 𝑅𝐹(t)] + 𝑠𝑖 SMB(t) + ℎ𝑖 HML(t) +𝑤𝑖 WML(t) + 𝑒𝑖 (t) (3) 動能策略即投資人買入過去績效表現相較來說較好的個股 並賣出過去績效 表現較差的個股 以 WML 表示之 WML(t) 為動能因子 是贏家組合減輸家 組合的超額報酬率 𝑤𝑖 係數可看出動能對於超額報酬的變化 RF(t) 為無風險利率 將資金投資於某項沒有任何風險 而投資對象而能得 到的利率 在此與三因子模型相同 本研究的台灣無風險利率是使用中央銀行所 發行的一年期國庫券利率 而中國方面則是使用中國工商銀行三個月定存利率 18

3.2 投 資 組 合 之 形 成 先 前 Carhart (1997) 將 動 能 納 入 Fama-French 三 因 子 模 型 中, 將 研 究 對 象 依 據 公 司 規 模 與 動 能 的 大 小 分 為 6 個 組 合 首 先 由 市 值 從 大 到 小 排 序 重 新 分 三 組, 前 30 % (B) 中 間 40 % 和 後 30 % (S), 然 後 將 大 規 模 (B) 小 規 模 (S) 的 公 司 再 分 為 股 價 報 酬 高 (H) 股 價 報 酬 中 (M) 和 股 價 報 酬 低 (L) 三 種, 最 後 形 成 大 規 模 高 報 酬 (B/H) 大 規 模 中 報 酬 (B/M) 大 規 模 低 報 酬 (B/L) 小 規 模 高 報 酬 (S/H) 小 規 模 中 報 酬 (S/M) 小 規 模 低 報 酬 (S/L) 等 6 個 組 合 進 行 實 證 分 析 而 Fama and French (2012) 所 使 用 於 因 變 數 ( 被 解 釋 變 數 ) 的 投 資 組 合 分 類 是 5 x 5 的 二 十 五 種 投 資 組 合, 其 公 司 規 模 的 區 分 方 式 是 先 將 公 司 市 值 由 大 到 小 排 序, 再 以 總 市 場 價 值 區 分 成 五 等 份 ( 即 每 一 等 份 的 市 值 皆 相 同 ), 但 總 市 值 占 前 20 % 的 公 司 家 數 僅 為 總 公 司 家 數 的 3 %( 表 示 大 公 司 的 市 值 真 的 很 大 ), 後 面 以 此 類 推, 因 此 以 公 司 家 數 區 分 的 百 分 位 數 分 別 為 3 % 7 % 13 % 25 % 但 在 台 灣, 以 台 灣 積 體 電 路 股 份 有 限 公 司, 就 占 了 台 灣 股 市 總 市 值 的 一 成 以 上 ( 以 2013/11/06 台 灣 期 貨 交 易 所 的 資 料 顯 示, 台 積 電 公 司 市 值 比 重 佔 總 體 市 場 價 值 的 11.96 %), 因 此 若 以 Fama & French (2012) 的 方 式 作 為 區 分, 將 會 使 分 類 裡 屬 於 大 規 模 公 司 的 樣 本 數 過 少, 影 響 資 料 分 析 的 結 果 因 此 因 變 數 考 慮 調 整 為 3 x 3 共 九 種 投 資 組 合 做 為 區 分 方 式 綜 合 以 上 結 果 再 依 據 台 灣 股 市 的 特 質 與 我 們 觀 察 的 結 果, 因 此 投 資 組 合 ( 因 變 數 ) 區 分 方 式 是 將 Fama & French (2012) 的 二 十 五 種 5 x 5 投 資 組 合 調 整 為 3 x 3 共 九 種 投 資 組 合 為 之 規 模 分 類 是 先 將 樣 本 公 司 依 市 值 由 大 到 小 排 序, 取 市 場 公 司 家 數 的 前 10 % 為 大 公 司 中 間 80 % 為 一 般 公 司 後 10 % 為 小 公 司, 其 分 別 的 代 號 為 Big (B) Ordinary (O) 與 Small (S) 淨 值 市 價 比 是 以 其 比 值 最 大 的 前 30 % 中 間 40 % 以 及 後 30 % 做 為 區 分, 其 分 別 的 代 號 為 Low (L) Usual (U) 與 High (H), 所 以 H 是 高 淨 值 市 價 比 公 司 U 是 處 於 中 淨 值 市 價 比 公 司 L 為 低 淨 值 市 價 比 公 司, 而 S 是 小 公 司 O 是 一 般 公 司 B 則 是 大 公 司 進 一 步 將 規 模 及 淨 值 市 價 比 做 3 x 3 的 交 叉 分 類, 結 果 分 別 為 SL SU SH OL OU OH BL BU 以 及 BH 等 9 種 投 資 組 合 作 為 迴 歸 式 中 的 因 變 數 ( 被 解 釋 變 數 ), 分 別 探 討 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 三 因 子 與 四 因 子 模 型 對 其 解 釋 能 力 動 能 因 子 也 是 以 其 值 最 大 的 前 30 % 中 間 40 % 以 及 後 30 % 做 為 區 分, 其 分 別 的 代 號 為 Winners (W) Normal (N) Losers (L), 與 前 者 規 模 做 相 同 的 3 x 3 19

的 交 叉 分 類, 分 別 結 果 為 SL SN SW OL ON OW BL BN 以 及 BW 等 9 種 投 資 組 合 3.3 資 料 來 源 台 灣 的 樣 本 是 以 台 灣 證 券 交 易 所 上 市 之 公 司 資 料 為 研 究, 取 自 於 台 灣 經 濟 新 報 ( Taiwan Economic Journal, TEJ), 並 參 考 陳 俊 孝 (2008) 所 採 用 的 資 料 蒐 集 方 式, 去 除 上 櫃 公 司 金 融 相 關 產 業 台 灣 存 託 憑 證 等 ; 中 國 的 樣 本 則 是 以 上 海 證 券 交 易 所 以 及 深 圳 證 券 交 易 所 上 市 之 A 股 公 司 資 料 為 研 究 ; 兩 岸 樣 本 以 上 述 台 灣 及 大 陸 的 樣 本 看 成 一 個 總 體, 大 陸 幣 別 方 面 以 當 季 的 匯 率 轉 換 新 台 幣, 樣 本 研 究 期 間 自 2002 年 7 月 至 2012 年 6 月 共 40 季, 其 中 動 能 因 公 式 需 要 前 一 季 的 資 料 為 基 期, 因 此 動 能 因 子 的 資 料 是 以 2002 年 10 月 至 2012 年 6 月 共 39 季 ( 即 以 2002 年 7 月 作 為 基 期 ), 實 證 研 究 是 以 修 改 自 Fama & French (2012) 所 提 出 之 研 究 方 法 進 行, 使 用 多 元 迴 歸 方 式 分 別 探 討 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 三 因 子 與 四 因 子 模 型 在 台 灣 股 票 市 場 中 國 股 票 市 場 應 用 的 適 合 性, 進 而 整 合 兩 岸 市 場 的 樣 本, 探 討 不 同 因 子 模 型 在 台 灣 與 大 陸 股 票 市 場 的 解 釋 能 力 TEJ 台 灣 經 濟 新 報 成 立 於 1990 年 4 月, 目 前 TEJ 台 灣 經 濟 新 報 建 構 資 料 範 圍 涵 蓋 亞 洲 八 個 主 要 市 場, 提 供 具 有 深 度 且 廣 泛 的 優 質 財 經 資 訊, 提 供 九 個 國 家 台 灣 中 國 香 港 韓 國 泰 國 新 加 坡 馬 來 西 亞 菲 律 賓 日 本 的 財 經 資 料 庫 TEJ 台 灣 經 濟 新 報 專 精 於 台 灣 及 大 陸 金 融 市 場, 是 這 方 面 最 優 秀 的 資 料 庫, 因 此 許 多 國 際 知 名 的 機 構, 也 都 以 TEJ 台 灣 經 濟 新 報 作 為 其 資 料 供 應 商 表 1. 至 表 4. 說 明 了 台 灣 與 中 國 分 別 於 三 因 子 與 四 因 子 的 每 季 上 市 公 司 數 四 因 子 模 型 是 由 三 因 子 模 型 同 時 加 上 動 能 因 子 的 考 量 ( 少 了 首 期 資 料 ), 所 以 樣 本 家 數 可 能 會 比 三 因 子 模 型 稍 微 減 少 了 一 些 過 去 季 期 間 裡, 台 灣 的 上 市 公 司 樣 本 家 數 介 於 538 ~ 605 家 之 間, 而 中 國 的 上 市 公 司 樣 本 家 數 ( 包 含 上 海 與 深 圳 交 易 所 ) 則 介 於 1,133 ~ 2,244 家 之 間 20

表 1. 三 因 子 之 台 灣 每 季 上 市 公 司 樣 本 數 第 一 季 (3 月 ) 第 二 季 (6 月 ) 第 三 季 (9 月 ) 第 四 季 (12 月 ) 2002 541 565 2003 578 585 592 595 2004 604 601 597 599 2005 596 600 597 598 2006 595 598 597 604 2007 603 601 599 587 2008 599 596 587 592 2009 601 600 597 603 2010 604 601 601 600 2011 597 605 596 594 2012 602 602 資 料 來 源 :TEJ 台 灣 經 濟 新 報 表 2. 四 因 子 之 台 灣 每 季 上 市 公 司 樣 本 數 第 一 季 (3 月 ) 第 二 季 (6 月 ) 第 三 季 (9 月 ) 第 四 季 (12 月 ) 2002 565 2003 578 585 592 595 2004 604 601 597 599 2005 596 600 597 598 2006 595 598 597 604 2007 603 601 599 587 2008 599 596 587 592 2009 601 600 597 603 2010 604 601 601 600 2011 597 605 596 594 2012 602 602 資 料 來 源 :TEJ 台 灣 經 濟 新 報 21

表 3. 三 因 子 之 中 國 每 季 上 市 公 司 樣 本 數 第 一 季 (3 月 ) 第 二 季 (6 月 ) 第 三 季 (9 月 ) 第 四 季 (12 月 ) 2002 1133 1133 2003 1157 1157 1157 1157 2004 1242 1242 1242 1242 2005 1326 1326 1326 1326 2006 1134 1134 1134 1134 2007 1348 1348 1348 1348 2008 1425 1425 1425 1425 2009 1528 1528 1528 1528 2010 1703 1703 1703 1703 2011 2030 2030 2030 2030 2012 2244 2244 資 料 來 源 :TEJ 台 灣 經 濟 新 報 表 4. 四 因 子 之 中 國 每 季 上 市 公 司 樣 本 數 第 一 季 (3 月 ) 第 二 季 (6 月 ) 第 三 季 (9 月 ) 第 四 季 (12 月 ) 2002 1133 2003 1157 1157 1157 1157 2004 1242 1242 1242 1242 2005 1326 1326 1326 1326 2006 1134 1134 1134 1134 2007 1348 1348 1348 1348 2008 1425 1425 1425 1425 2009 1528 1528 1528 1528 2010 1703 1703 1703 1703 2011 2030 2030 2030 2030 2012 2244 2244 資 料 來 源 :TEJ 台 灣 經 濟 新 報 22

3.3.1 名詞解釋 元月效應是指 1 月份的報酬率往往是正數 而且會比其他月份報酬率還高 反之在 12 月份往往會為負值 β 係數是一種評估系統性風險的工具 用來衡量一種證券或投資組合相對於 總體市場的波動性 系統性風險又稱為市場風險 由公司外部因素引起的 系統性風險是公司自 身無法控制的一種風險 𝛼𝑖 為常數項 βi 𝑠𝑖 ℎ𝑖 𝑤𝑖 為迴歸係數 R i (t) 為個股或投資組合報酬率 RF(t) 為無風險利率 將資金投資於某項沒有任何風險 而投資對象而能得 到的利率 𝑅𝑀(t) 𝑅𝐹(t) 為市場投資組合報酬率減去無風險利率 此為投資人承擔市 場風險所獲得的補償 又稱市場風險溢價 SMB(t) 為市場規模因子 小公司規模減大公司規模的投資組合報酬率 HML(t) 為淨值市價比因子 高淨值市價比減低淨值市價比的投資組合的報 酬率 WML(t) 為動能因子 過去贏家組合減過去輸家組合的超額報酬率 23

3.3.2 統計解釋 t 檢定定義 根據樣本資料所求出的點估計值 然後藉由點估計量抽樣分配 之性質求出兩個數值而構成一區間 對有關母群體參數的假設 利用樣本的訊息 決定接受 不拒絕 該假設或拒絕該假設的統計方法 成對樣本 t 檢定定義 同一組受試者在前後兩次測驗或測量分數之差異情形 前後二次之數據資料均為連續變項 成對樣本也稱為相依樣本或受試者內設計的 t 考驗 二個相依樣本平均數差異之 t 統計考驗目的 主要在考驗受試者在二次 情境中測量值之平均數差異是否達到統計上的顯著水準 配對組也適用於成對樣 本 t 檢定 使用成對相依樣本 t 檢定時 樣本數最好大於 30 資料並須符合常 態分配 如果樣本數太小或差異檢定的數值不是平均數而是中位數 則應採取無 母數統計法 兩個平均數來自同一個樣本 有關係的樣本 由於是配對樣本 其虛無假設與對立假設分別為 H0 : μd 0 (無顯著差異) H1 : μd 0 (有顯著差異) 故此類檢定為雙尾檢定 以 顯著性 雙尾 是否小於所指定之 α / 2 值進 行判定 首先是成對樣本 t 檢定 t 統計量的計算公式如下 t d d sd / n sd d 2 nd n 1 2 (4) 式中 𝑑 即同一配對之兩資料相減之差的平均數 簡單線性迴歸 方程式 ( 1 ) 為簡單線性迴歸 描述 𝑅𝑖 (t) 𝑅𝐹(t) 之平均 數與 [ 𝑅𝑀(t) 𝑅𝐹(t) ] 間關係的迴歸方程式 多元迴歸模型 方程式 (2) 與方程式 (3) 為多元迴歸模型 定義為研究一個 應變數與兩個或以上的自變數之間的關係 24

3.3.3 研 究 步 驟 首 先 從 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 蒐 集 樣 本 研 究 期 間 2002 年 7 月 至 2012 年 6 月 共 40 季 的 台 灣 證 券 交 易 所 上 市 之 公 司 資 料 以 及 上 海 證 券 交 易 所 與 深 圳 證 券 交 易 所 上 市 之 A 股 公 司 資 料, 扣 除 金 融 業, 兩 岸 樣 本 是 將 台 灣 樣 本 以 及 中 國 樣 本 扣 除 金 融 業 後 合 併, 但 台 灣 股 市 使 用 的 幣 別 是 新 台 幣, 但 中 國 所 使 用 的 幣 別 是 人 民 幣, 因 此 把 資 料 樣 本 的 幣 別 轉 換 為 新 台 幣 並 以 資 料 當 季 的 匯 率 來 計 算, 把 兩 岸 看 成 一 個 總 體, 各 個 樣 本 再 分 別 對 四 因 子 做 報 酬 率 描 述 統 計 以 平 均 數 標 準 差 t 分 配 看 出 台 灣 大 陸 以 及 兩 岸 的 關 係, 探 討 RMRF SMB HML WML 對 於 方 程 式 ( 2 ) 與 方 程 式 ( 3 ) 右 邊 的 解 釋 變 數 ( 或 稱 自 變 數 ), 是 以 每 個 期 間 的 樣 本 做 資 料 的 分 組, 規 模 分 類 是 先 將 樣 本 公 司 依 市 值 由 大 到 小 排 序, 取 市 場 公 司 家 數 的 前 10 % 為 大 公 司 中 間 80 % 為 一 般 公 司 後 10 % 為 小 公 司, 其 分 別 的 代 號 為 Big (B) Ordinary (O) 與 Small (S) 而 淨 值 市 價 比 是 以 其 值 最 大 的 前 30 % 中 間 40 % 以 及 後 30 % 做 為 區 分, 其 分 別 的 代 號 為 Low (L) Usual (U) High (H) 規 模 以 及 淨 值 市 價 比 做 3 x 3 的 交 叉 分 類, 結 果 分 別 為 SL SU SH OL OU OH BL BU 以 及 BH 等 9 種 投 資 組 合 表 5. 規 模 與 淨 值 市 價 比 分 類 低 淨 值 市 價 比 (L) 中 淨 值 市 價 比 (U) 高 淨 值 市 價 比 (H) 小 公 司 規 模 (S) SL SU SH 中 公 司 規 模 (O) OL OU OH 大 公 司 規 模 (B) BL BU BH 動 能 也 是 以 其 值 最 大 的 前 30 % 中 間 40 % 以 及 後 30 % 做 為 區 分, 其 分 別 的 代 號 為 Winners (W) Normal (N) Losers (L), 與 前 述 的 規 模 做 相 同 的 3 x 3 的 交 叉 分 類, 分 別 結 果 為 SL SN SW OL ON OW BL BN 以 及 BW 等 9 種 投 資 組 合 25

表 6. 規 模 與 動 能 分 類 低 動 能 (L) 中 動 能 (N) 高 動 能 (W) 小 公 司 規 模 (S) SL SN SW 中 公 司 規 模 (O) OL ON OW 大 公 司 規 模 (B) BL BN BW 四 因 子 中 RMRF 是 以 市 場 超 額 報 酬 減 去 無 風 險 利 率 的 平 均 值 而 SMB 是 SL SN SH 三 個 投 資 組 合 報 酬 率 的 均 等 加 權 平 均 減 去 BL BN 及 BH 三 個 投 資 組 合 報 酬 率 的 均 等 加 權 平 均 因 HML (S) = SH - SL 且 HML (B) = BH - BL, 所 以 HML 是 HML (S) 與 HML (B) 的 均 等 加 權 平 均, 而 HML (S-B) = HML (S) HML (B) 相 似 地,WML (S) = SW - SL 且 WML (B) = BW - BL, 所 以 WML 是 WML (S) 與 WML (B) 的 均 等 加 權 平 均, 而 WML (S-B) = WML (S) WML (B) 贏 家 與 輸 家 的 報 酬 相 減, 成 長 型 與 價 值 型 股 票 的 報 酬 相 減, 可 以 先 將 結 果 做 初 步 的 描 述 性 統 計 分 析, 以 觀 察 資 料 的 特 性 除 前 述 分 別 對 兩 岸 個 別 市 場 資 料 進 行 分 組 做 為 區 域 性 解 釋 變 數, 以 探 討 個 別 市 場 影 響 股 票 報 酬 的 特 徵 性 外, 然 後 可 再 整 合 兩 岸 股 市 的 資 料, 以 相 同 分 組 方 式 重 新 整 理 出 新 的 投 資 組 合 做 為 整 合 性 解 釋 變 數, 進 一 步 探 討 整 合 資 料 對 個 別 市 場 的 解 釋 能 力 對 於 方 程 式 ( 2 ) 與 方 程 式 ( 3 ) 左 邊 的 被 解 釋 變 數 ( 或 稱 因 變 數 ), 是 以 每 個 期 間 的 樣 本 資 料 依 規 模 淨 值 市 價 比 與 動 能 各 平 均 分 為 三 等 份, 將 規 模 與 淨 值 市 價 比 做 3 x 3 做 交 叉 分 類, 也 將 規 模 與 動 能 做 3 x 3 交 叉 分 類, 將 分 別 各 有 9 種 投 資 組 合, 並 且 也 做 初 步 的 描 述 性 統 計 分 析 ; 之 後 將 兩 岸 資 料 做 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 三 因 子 與 四 因 子 的 迴 歸 分 析, 並 將 兩 岸 資 料 交 互 比 對, 分 別 驗 證 其 影 響 因 素 與 是 否 存 在 著 相 互 解 釋 能 力 26

4. 實 證 結 果 與 分 析 4.1 各 因 子 之 描 述 性 統 計 平 均 報 酬 率 描 述 性 統 計 的 資 料 取 樣 是 以 一 季 做 為 區 隔, 期 間 是 2002 年 7 月 至 2012 年 6 月 共 計 40 季, 但 動 能 需 要 以 前 一 月 份 做 為 基 期, 因 此 資 料 是 以 2002 年 10 月 至 2012 年 6 月 因 此 是 39 季, 投 資 組 合 包 含 的 地 區 有 台 灣 與 中 國 以 及 兩 岸, 台 灣 的 樣 本 是 以 台 灣 證 券 交 易 所 上 市 之 公 司, 中 國 的 樣 本 是 以 上 海 證 券 交 易 所 以 及 深 圳 證 券 交 易 所 上 市 之 A 股 公 司 樣 本 區 分 的 方 式 分 為 三 類, 第 一 類 是 以 市 值 大 小 做 為 區 分, 市 值 由 大 到 小 排 序, 取 市 場 公 司 家 數 的 前 10 % 為 大 公 司 (B) 中 間 80 % 為 一 般 公 司 (O) 後 10 % 為 小 型 公 司 (S), 公 司 市 值 以 當 季 匯 率 轉 換 後 以 新 台 幣 計 價, 第 二 類 是 以 淨 值 市 價 比 (book value / market value) 做 為 區 分, 淨 值 市 價 比 由 大 到 小 排 序, 市 場 家 數 的 前 30 % 為 價 值 型 公 司 (H) 中 間 40 % 為 一 般 公 司 (U) 後 30 % 為 成 長 型 公 司 (L), 第 三 類 是 以 一 季 動 能 效 應 做 為 區 分, 動 能 效 應 由 大 到 小 排 序, 市 場 家 數 的 前 30 % 為 贏 家 公 司 (W) 中 間 40 % 為 一 般 公 司 (N) 後 30 % 為 輸 家 公 司 (L), 此 外 綜 合 公 司 市 值 規 模 與 淨 值 市 價 比 可 區 分 出 3 x 3 的 九 種 投 資 組 合 BH BU BL OH OU OL SH SU 與 SL, 以 及 綜 合 公 司 市 值 規 模 與 動 能 效 應 也 可 區 分 出 3 x 3 的 九 種 投 資 組 合 BW BN BL OW ON OL SW SN SL RMRF 是 以 市 場 超 額 報 酬 減 去 無 風 險 利 率 的 平 均 值, 無 風 險 利 率 台 灣 是 使 用 台 灣 央 行 發 行 的 一 年 期 國 庫 券, 中 國 方 面 則 是 使 用 中 國 工 商 銀 行 三 個 月 定 存 利 率 SMB 是 以 市 值 大 小 區 分 的 小 公 司 平 均 報 酬 率 減 去 大 公 司 的 平 均 報 酬 率 HML 是 以 淨 值 市 價 比 區 分 的 價 值 型 公 司 平 均 報 酬 率 減 去 成 長 型 公 司 平 均 報 酬 率 ;HML(S) 是 低 市 值 且 是 高 淨 值 市 價 比 公 司 (SH) 的 平 均 報 酬 率 減 去 低 市 值 且 是 低 淨 值 市 價 比 公 司 (SL) 的 平 均 報 酬 率 ;HML(B) 是 以 高 市 值 且 是 高 淨 值 市 價 比 公 司 (BH) 的 平 均 報 酬 率 減 去 高 市 值 且 是 低 淨 值 市 價 比 公 司 (BL) 的 平 均 報 酬 率 ;HML(S-B) 是 HML(S) 減 去 HML(B) 後 的 平 均 報 酬 率 WML 是 以 動 能 效 應 區 分 的 贏 家 公 司 平 均 報 酬 率 減 去 輸 家 公 司 平 均 報 酬 率 ; WML(S) 是 低 市 值 且 是 贏 家 公 司 (SW) 的 平 均 報 酬 率 減 去 低 市 值 且 是 輸 家 公 司 27

(SL) 的 平 均 報 酬 率 ;WML(B) 是 以 高 市 值 且 是 贏 家 公 司 (BW) 的 平 均 報 酬 率 減 去 高 市 值 且 是 輸 家 公 司 (BL) 的 平 均 報 酬 率 ; WML(S-B) 是 WML(S) 減 去 WML(B) 後 的 平 均 報 酬 率 表 7. 各 因 子 平 均 報 酬 率 描 述 性 統 計 RMRF SMB HML HML(S) HML(B) HML(S-B) WML WML(S) WML(B) WML(S-B) 兩 岸 平 均 1.37% -6.90% -12.43% -1.24% -18.06% 16.83% 30.28% 29.80% 30.37% -0.58% 標 準 差 14.95% 10.80% 18.84% 33.29% 17.89% 34.30% 13.60% 10.42% 15.24% 13.44% t 值 0.59-1.84-2.70-0.20-4.17 2.82 6.77 7.90 6.78-0.20 台 灣 平 均 2.64% -5.30% 9.24% 9.51% 8.84% 0.67% 28.86% 31.12% 25.87% 5.25% 標 準 差 14.11% 11.30% 8.08% 25.29% 10.15% 23.65% 10.07% 13.14% 10.35% 12.20% t 值 1.20-1.65 2.83 1.83 3.01 0.15 8.16 7.57 8.04 1.96 中 國 平 均 0.09% -7.42% -8.50% 1.82% -13.93% 15.75% 26.42% 22.47% 27.98% -5.51% 標 準 差 18.74% 13.16% 8.00% 12.82% 14.55% 18.95% 12.07% 12.71% 16.54% 16.82% t 值 0.03-1.52-1.73 0.35-2.75 5.14 4.86 4.15 5.22-1.65 如 表 7. 所 示, 樣 本 期 間 內 台 灣 的 RMRF 平 均 值 為 2.64 %, 是 高 於 兩 岸 的 1.37 % 與 中 國 的 市 場 風 險 溢 酬 0.09 % 但 中 國 的 標 準 差 則 高 達 18.74 %, 而 台 灣 的 標 準 差 是 14.11 %, 相 較 於 中 國 以 及 兩 岸, 台 灣 的 市 場 風 險 溢 酬 較 高 風 險 也 較 小 在 小 公 司 減 去 大 公 司 的 報 酬 SMB 裡, 兩 岸 台 灣 以 及 中 國 分 別 為 - 6.90 % - 5.30 % - 7.42 %, 皆 為 負 值 初 步 推 估 兩 岸 台 灣 以 及 中 國 皆 可 能 存 在 著 大 公 司 規 模 效 應 而 非 小 公 司 規 模 效 應 在 高 淨 值 市 價 比 減 去 低 淨 值 市 價 比 HML 中, 兩 岸 與 中 國 為 -12.43 % 以 及 -8.50 %, 台 灣 則 是 9.24 %, 表 示 兩 岸 以 及 中 國 則 是 低 淨 值 市 價 比 的 公 司 ( 成 長 型 ) 報 酬 較 高, 台 灣 則 是 高 淨 值 市 價 比 的 公 司 ( 價 值 型 ) 報 酬 較 高 如 果 在 進 一 步 先 依 公 司 規 模 分 類 進 而 觀 察 淨 值 市 價 比 效 應 ( 即 是 探 討 HML(S) 與 HML(B)), 卻 會 發 現 中 國 在 小 規 模 公 司 (S) 裡 高 淨 值 市 價 比 (H) 減 去 低 淨 值 市 價 比 (L)( 即 28

是 HML(S)) 的 報 酬 是 1.82 %, 則 可 能 有 淨 值 市 價 比 較 高 的 公 司 有 較 高 的 報 酬, 但 在 中 國 在 大 規 模 公 司 (B) 裡 高 淨 值 市 價 比 (H) 減 去 低 淨 值 市 價 比 (L) ( 即 是 HML(B)) 的 報 酬 是 - 13.93 %, 則 可 能 有 淨 值 市 價 比 較 高 的 公 司 有 較 低 的 報 酬 若 進 一 步 再 將 小 公 司 的 高 淨 值 市 價 比 減 去 低 淨 值 市 價 比 (HML(S)) 減 去 大 公 司 的 高 淨 值 市 價 比 減 去 低 淨 值 市 價 比 (HML(B)), 即 是 HML(S-B) 中, 兩 岸 以 及 中 國 的 報 酬 率 分 別 為 16.83 % 以 及 15.75 %, 表 示 在 相 似 的 淨 值 市 價 比 下 ( 類 似 排 除 了 此 項 因 子 ), 小 公 司 相 較 於 大 公 司 的 高 淨 值 市 價 比 與 低 淨 值 市 價 比 會 有 較 大 的 報 酬 ( 即 存 在 有 小 公 司 效 應 ), 這 與 先 前 不 考 慮 其 他 因 子 下 有 大 公 司 規 模 效 應 的 結 果 有 所 不 同 但 對 台 灣 在 相 似 的 淨 值 市 價 比 下 ( 排 除 了 此 項 因 子 ), 大 公 司 以 及 小 公 司 相 較 於 兩 岸 以 及 中 國 其 報 酬 差 異 不 大 在 過 去 贏 家 減 去 過 去 輸 家 WML 中, 兩 岸 台 灣 與 中 國 分 別 為 30.28 % 28.86 % 以 及 26.42 %, 表 示 兩 岸 台 灣 以 及 中 國 皆 可 能 存 在 顯 著 的 動 能 效 應 ( 因 為 t 平 均 皆 大 於 4 以 上 ) 如 果 在 進 一 步 先 依 公 司 規 模 分 類 進 而 觀 察 動 能 效 應, 即 是 探 討 WML(S) 與 WML(B), 會 發 現 無 論 是 兩 岸 台 灣 與 中 國 在 小 規 模 公 司 (S) 裡 過 去 贏 家 (W) 減 去 過 去 輸 家 (L), 即 是 WML(S) 的 報 酬 以 及 在 大 規 模 公 司 (B) 裡 過 去 贏 家 (W) 減 去 過 去 輸 家 (L), 即 是 WML(B) 的 報 酬 皆 是 超 過 20 % 以 上 的 正 值, 所 以 動 能 效 應 於 小 規 模 公 司 (S) 及 大 規 模 公 司 (B) 裡 皆 可 能 存 在 但 當 進 一 步 再 將 小 公 司 的 過 去 贏 家 減 去 過 去 輸 家 (WML(S)) 減 去 大 公 司 的 過 去 贏 家 減 去 過 去 輸 家 (WML(B)), 即 是 WML(S-B) 時, 會 發 現 兩 岸 以 及 中 國 的 報 酬 率 分 別 為 - 0.58 % 以 及 - 5.51 % ( 負 值 ), 表 示 在 相 似 的 動 能 效 應 下 ( 類 似 排 除 了 此 項 因 子 ), 小 公 司 相 較 於 大 公 司 會 有 較 小 的 報 酬 但 對 台 灣, 在 相 似 的 動 能 效 應 下, 其 WML(S-B) 值 為 5.25 %( 正 值 ), 顯 示 小 公 司 相 較 於 大 公 司 可 能 會 有 較 高 的 報 酬, 此 結 果 與 中 國 有 所 不 同 29

4.1.1 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 Fama and French (2012) 所 使 用 於 因 變 數 的 投 資 組 合 分 類 是 5 x 5 的 二 十 五 種 投 資 組 合, 其 市 值 區 分 的 方 式 是 先 將 公 司 市 值 由 大 到 小 排 序, 再 以 總 市 場 價 值 區 分 五 等 份, 占 前 20 % 總 市 值 的 公 司 家 數 為 總 公 司 家 數 的 3 %, 後 面 以 此 類 推 因 此 以 公 司 家 數 區 分 的 百 分 位 數 分 別 為 3 % 7 % 13 % 25 %, 但 在 台 灣, 以 台 灣 積 體 電 路 股 份 有 限 公 司 為 例 就 占 了 台 灣 股 市 總 市 值 的 一 成, 因 此 若 以 Fama & French (2012) 的 方 式 作 為 區 分 會 使 部 分 二 十 五 種 投 資 組 合 裡 的 樣 本 數 過 小, 而 影 響 資 料 的 結 果 所 以 因 變 數 則 調 整 自 Fama & French (2012) 自 變 數 中 分 類 方 式, 簡 化 為 3 x 3 九 種 投 資 組 合 做 為 區 分 方 式 其 中, H 是 高 淨 值 市 價 比 公 司, L 為 低 淨 值 市 價 比 公 司, S 是 小 公 司, B 是 大 公 司 兩 岸 台 灣 與 中 國 依 規 模 與 淨 值 市 價 比 區 分 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 之 平 均 報 酬 率 與 標 準 差, 如 表 8. 所 示 表 8. 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 與 標 準 差 平 均 報 酬 率 標 準 差 L U H L U H 兩 岸 樣 本 S -0.09% 0.28% -1.32% 36.37% 15.10% 16.21% O 10.60% 1.28% -0.80% 26.05% 18.95% 14.68% B 16.06% 2.66% -2.00% 23.48% 17.12% 14.44% 台 灣 樣 本 S -3.61% 1.32% 5.90% 17.68% 16.86% 28.05% O -1.00% 2.38% 7.84% 15.72% 14.41% 14.22% B -2.89% 0.90% 5.95% 14.70% 12.93% 11.85% 中 國 樣 本 S -2.37% -4.72% -0.55% 26.19% 22.41% 20.66% O 6.62% 1.19% -2.08% 23.74% 22.38% 21.41% B 13.21% 3.89% -0.72% 25.48% 21.74% 19.70% 30

由 表 8. 可 發 現 在 台 灣 樣 本 公 司 依 規 模 與 淨 值 市 價 比 區 分 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 裡, 一 般 公 司 (O) 的 平 均 報 酬 率 較 小 公 司 (S) 及 大 公 司 (B) 皆 要 高, 相 對 地 高 淨 值 市 價 比 (H) 的 公 司 的 平 均 報 酬 率 較 中 或 低 淨 值 市 價 比 (U 或 L) 的 公 司 皆 要 高 所 以 在 台 灣 股 市, 平 均 報 酬 率 最 高 的 投 資 組 合 是 一 般 公 司 (O) 且 高 淨 值 市 價 比 (H), 即 是 OH 的 投 資 組 合, 且 風 險 較 小 公 司 小 很 多, 風 險 最 高 的 投 資 組 合 是 SH 在 中 國 樣 本 公 司 依 規 模 與 淨 值 市 價 比 區 分 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 裡, 則 發 現 大 公 司 (B) 相 對 於 小 公 司 (S) 及 一 般 公 司 (O) 其 平 均 報 酬 率 較 高, 相 對 地 低 淨 值 市 價 比 (L) 的 公 司 的 平 均 報 酬 率 較 中 或 高 淨 值 市 價 比 (U 或 H) 的 公 司 皆 要 高 所 以 在 中 國 股 市, 平 均 報 酬 率 最 高 的 投 資 組 合 是 大 公 司 (B) 且 低 淨 值 市 價 比 (L), 即 是 BL 的 投 資 組 合, 風 險 方 面 九 種 投 資 組 合 的 標 準 差 較 相 近 結 合 兩 岸 樣 本 公 司 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 的 結 果 與 中 國 股 市 相 似 4.1.2 規 模 與 動 能 效 應 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 動 能 需 要 以 前 一 期 資 料 做 為 基 期, 因 此 樣 本 資 料 是 以 2002 年 10 月 至 2012 年 6 月, 共 有 39 季, 資 料 區 分 的 方 式 一 樣 是 以 3 x 3 的 九 種 投 資 組 合 做 為 區 別 W 為 贏 家 公 司, L 為 輸 家 公 司, S 是 小 公 司, B 是 大 公 司 兩 岸 台 灣 與 中 國 依 規 模 與 動 能 區 分 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 之 平 均 報 酬 率 與 標 準 差, 如 表 9. 所 示 31

表 9. 規 模 與 動 能 的 九 種 投 資 組 合 平 均 報 酬 率 與 標 準 差 平 均 報 酬 率 標 準 差 L N W L N W 兩 岸 樣 本 S - 12.69 % 0.11 % 17.10 % 13.89 % 15.18 % 19.37 % O - 10.80 % 0.55 % 18.98 % 15.78 % 18.60 % 24.12 % B - 10.89 % 0.84 % 19.48 % 14.29 % 16.94 % 24.29 % 台 灣 樣 本 S - 11.89 % 1.36 % 19.23 % 14.89 % 15.38 % 21.19 % O - 9.75 % 1.02 % 18.75 % 12.62 % 12.63 % 18.72 % B - 9.26 % 0.97 % 16.61 % 12.53 % 11.93 % 16.00 % 中 國 樣 本 S - 9.69 % - 0.15 % 12.79 % 21.45 % 21.85 % 26.42 % O - 9.29 % 0.07 % 16.88 % 20.25 % 22.16 % 28.09 % B - 9.42 % 0.60 % 18.56 % 17.30 % 20.37 % 28.95 % 由 表 9. 可 發 現 樣 本 公 司 依 規 模 與 動 能 區 分 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 裡, 在 台 灣 中 國 以 及 兩 岸, 皆 存 在 著 一 季 的 動 能 效 果 即 是 前 一 季 的 輸 家 公 司 會 一 樣 持 續 的 維 持 較 低 的 平 均 報 酬 率, 相 對 地 前 一 季 的 贏 家 公 司 會 一 樣 持 續 的 維 持 較 高 的 平 均 報 酬 率 在 台 灣 的 樣 本 公 司 裡 可 發 現 平 均 報 酬 率 最 高 的 投 資 組 合 是 小 公 司 (S) 且 為 前 一 季 的 贏 家 公 司 (W), 即 是 SW 的 投 資 組 合, 但 風 險 也 最 大 其 次 平 均 報 酬 率 的 排 序 依 次 是 OW 及 BW 投 資 組 合 在 中 國 的 樣 本 公 司 裡 可 發 現 平 均 報 酬 率 最 高 的 投 資 組 合 是 大 公 司 (B) 且 為 前 一 季 的 贏 家 公 司 (W), 即 是 BW 的 投 資 組 合, 但 風 險 也 是 最 大 其 次 平 均 報 酬 率 的 排 序 依 次 是 OW 及 SW 投 資 組 合 結 合 兩 岸 樣 本 公 司 依 規 模 與 動 能 區 分 所 建 構 的 九 種 投 資 組 合 的 結 果 與 中 國 股 市 相 似 32

4.2 各模型的迴歸結果 進行各種因子模型如方程式 ( 1 ) ( 2 ) 與 ( 3 ) 的迴歸時 方程式左邊的被 解釋變數 或稱因變數 是依序分為兩岸 台灣與中國依規模與淨值市價比區分 所建構的九種投資組合 而右邊的解釋變數 或稱自變數 則一樣依序分為兩岸 台灣與中國分類 接著可進行當地樣本 右 對當地樣本 左 的迴歸 即台灣 對台灣與中國對中國 再加上本研究有興趣的整合樣本 右 對當地樣本 左 的迴歸 即兩岸對兩岸 兩岸對台灣與兩岸對中國 共五種的迴歸結果 4.2.1 規模與淨值市價比的九種投資組合 以規模 (size) 大小區分為三種 規模由大到小排序 市場公司家數的前 10 % 為大公司 (B) 中間 80 % 為一般公司 (O) 後 10 % 為小型公司 (S) 公司市 值以當季匯率轉換後以新台幣計價 淨值市價比 (book value / market value) 區分 的方式為三種 淨值市價比由大到小排序 市場家數的前 30 % 為價值型公司 (H) 中間 40 % 為一般公司 (U) 後 30 % 為成長型公司 (L) 三種規模大小以及三 種淨值市價比可組合出九種投資組合 4.2.2規模與淨值市價比的九種投資組合報酬率 此小節方程式左邊的九種投資組合是依規模與淨值市價比所區分後進行迴歸 其結果如表 10. 所示 以 CAPM 資本資產定價模型 三因子以及四因子模型對九種投資組合做 迴歸分析 表 10. 中 α 為常數項的迴歸值 t(α) 為 α 的 t 統計量 𝑡0.05 = 2.021 與 𝑡0.01 = 2.704 分別表示 5 % 與 10 % 的顯著水準下 t 統計量的臨界值 當 α 值於 t 檢定中顯著異於零時 表示運用該因子模型來解釋迴歸式左邊的投資組 合並不完善 相對地 若不顯著異於零 表示運用該因子模型來解釋迴歸式左邊 的投資組合有較強的解釋能力 33

(1) 整 合 因 子 對 當 地 樣 本 的 迴 歸 首 先 由 兩 岸 因 子 解 釋 兩 岸 投 資 組 合 報 酬 方 面, 在 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 中, 九 個 投 資 組 合 裡 OL BL BH 與 SH OH 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 顯 示 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 以 兩 岸 因 子 的 解 釋 變 數 較 無 法 解 釋 兩 岸 投 資 組 合 報 酬, 尚 有 改 善 的 空 間 當 使 用 三 因 子 模 型 時, 剩 下 BL OU BU 等 三 種 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 為 5 % 的 顯 著 異 於 零, 相 較 於 資 本 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 已 有 改 善 最 後 加 上 考 慮 動 能 效 應 的 四 因 子 模 型 時, 九 個 投 資 組 合 裡 僅 有 BL( 大 公 司 且 低 淨 值 市 價 比 ) 的 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 為 10 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 了 運 用 四 因 子 模 型 確 實 大 幅 改 善 了 對 九 個 投 資 組 合 報 酬 的 解 釋 能 力 以 兩 岸 因 子 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 方 面, 在 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 中 九 個 投 資 組 合 裡 SL OH BH 與 BL 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 顯 示 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 以 整 合 的 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數 尚 無 法 良 好 的 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬, 尚 有 改 善 的 空 間 改 用 三 因 子 模 型 時, 仍 有 SU OU OH BH 與 OL 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 即 使 是 三 因 子 模 型 仍 無 法 有 效 改 善 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 的 能 力 但 是 加 上 考 慮 動 能 效 應 的 四 因 子 模 型 時, 九 個 投 資 組 合 裡 僅 有 BH( 大 公 司 且 高 淨 值 市 價 比 ) 的 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 為 5 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 了 運 用 四 因 子 模 型 以 整 合 的 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數, 確 實 大 幅 改 善 了 對 台 灣 九 個 投 資 組 合 報 酬 的 解 釋 能 力 用 兩 岸 因 子 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 方 面, 在 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 解 釋 中 國 九 個 投 資 組 合 報 酬 裡 OL BL 與 SU 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 顯 示 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 以 整 合 的 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數 尚 無 法 良 好 的 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬, 仍 有 可 改 善 之 處 當 改 用 三 因 子 模 型 進 行 迴 歸 時, 發 現 結 果 反 而 更 差 九 個 投 資 組 合 報 酬 裡 除 BL 之 外, 其 他 的 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 皆 為 5 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 以 兩 岸 因 子 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 時, 三 因 子 模 型 是 不 合 適 的 最 後 加 上 考 慮 動 能 效 應 的 四 因 子 模 型 時, 九 個 投 資 組 合 裡 僅 BH( 大 公 司 且 高 淨 值 市 價 比 ) 的 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 為 10 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 了 運 用 四 因 子 模 型 以 整 合 的 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數, 確 實 大 幅 改 善 了 對 中 國 九 個 投 資 組 合 報 酬 的 解 釋 能 力 34

(2) 當 地 因 子 對 當 地 樣 本 的 迴 歸 當 我 們 考 慮 以 台 灣 因 子 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 方 面 時, CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 之 結 果 與 以 整 合 的 兩 岸 因 子 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 結 果 相 似 但 在 三 因 子 模 型 方 面, 以 台 灣 因 子 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 時, 九 個 投 資 組 合 裡 皆 已 無 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 為 顯 著 異 於 零, 有 不 錯 的 解 釋 能 力, 也 顯 示 出 相 較 於 兩 岸 因 子 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 率, 在 三 因 子 模 型 下, 台 灣 因 子 更 適 合 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 率 加 上 考 慮 動 能 效 應 的 四 因 子 模 型 時, 與 以 整 合 的 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數 的 結 果 相 似 用 中 國 因 子 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 方 面, 在 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 解 釋 中 國 九 個 投 資 組 合 報 酬 裡 OL BL BU 與 SU 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 顯 示 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 以 整 合 的 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數 尚 無 法 良 好 的 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬, 仍 有 可 改 善 之 處 改 以 三 因 子 模 型 進 行 迴 歸 時, 仍 有 SH 與 BH 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 三 因 子 模 型 雖 未 能 完 全 有 效 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 的 能 力, 但 已 有 改 善 最 後 加 上 考 慮 動 能 效 應 的 四 因 子 模 型 時, 九 個 投 資 組 合 裡 皆 已 無 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 為 顯 著 異 於 零, 說 明 了 運 用 四 因 子 模 型 以 中 國 因 子 作 為 解 釋 變 數, 確 實 大 幅 改 善 了 對 中 國 九 個 投 資 組 合 報 酬 的 解 釋 能 力 同 時 表 10. 顯 示 出 在 三 因 子 模 型 與 四 因 子 模 型 下, 中 國 因 子 相 較 於 兩 岸 因 子 更 適 合 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 率 35

表 10. 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 報 酬 率 對 於 各 模 型 的 迴 歸 兩 岸 因 子 當 地 因 子 α t(α) α t(α) L U H L U H L U H L U H 兩 岸 樣 本 C A P M 三 因 子 四 因 子 S -0.01-0.01-0.03* -0.27-1.17-2.46 O 0.09** -0.002-0.02* 3.41-0.14-2.13 B 0.14** 0.01-0.03** 6.70 1.24-2.90 S -0.05-0.01 0.01-1.03-1.32 1.30 O -0.001-0.04** 0.01-0.14-4.23 0.94 B 0.06** -0.02** -0.02 4.02-3.04-1.53 S 0.14-0.001 0.02 1.18-0.08 0.89 O -0.01-0.04 0.0003-0.64-1.42 0.01 B 0.09* -0.01-0.01 2.27-0.47-0.52 台 灣 樣 本 C A P M 三 因 子 四 因 子 S -0.05** 0.001 0.05-2.87 0.05 1.18 0.04-0.02-0.07** 0.90-1.40-5.51 O -0.02 0.01 0.07** -1.63 1.08 5.48 0.05** -0.003-0.04** 7.44-0.84-6.50 B -0.04* -0.0002 0.05** -2.65-0.02 4.08 0.04** -0.01-0.05** 3.93-1.24-4.38 S 0.01 0.05** 0.08 0.37 3.48 1.72 0.03 0.00 0.01 0.41-0.07 1.22 O 0.03* 0.05** 0.10** 2.51 5.80 7.88 0.001-0.01 0.004 0.25-1.43 0.93 B -0.01 0.02 0.07** -0.47 1.42 4.57 0.01 0.002 0.00 1.05 0.21-0.20 S -0.03-0.01 0.15-0.81-0.45 1.40 0.12-0.08* 0.02 0.84-2.49 1.14 O -0.003 0.03 0.04-0.15 1.50 1.41-0.001 0.01-0.01-0.06 0.61-0.86 B 0.02 0.02 0.10** 0.42 0.66 2.86-0.01-0.001 0.02-0.39-0.05 0.62 中 國 樣 本 C A P M 三 因 子 四 因 子 S -0.04-0.06* -0.02-1.38-2.40-1.04-0.02-0.05* -0.01-0.98-2.13-0.39 O 0.05* -0.004-0.04 2.13-0.19-1.79 0.07** 0.01-0.02 3.59 0.63-1.37 B 0.11** 0.02-0.02 4.81 1.43-1.66 0.13** 0.04** -0.01 7.52 4.78-0.91 S -0.12** -0.12** -0.05** -5.81-5.76-2.77-0.01-0.01 0.04** -0.60-0.70 2.71 O -0.025** -0.07** -0.09** -2.77-5.06-5.42 0.03 0.01 0.02 1.64 0.67 0.88 B 0.03-0.04** -0.06** 1.48-3.51-4.49 0.03 0.02 0.03* 1.61 1.98 2.39 S -0.04-0.015 0.03-0.94-0.34 0.68-0.04 0.0003-0.03-0.93 0.01-1.10 O -0.01-0.04-0.0675-0.59-1.29-1.70-0.04-0.04-0.04-1.50-1.12-1.23 B 0.01-0.03-0.08* 0.27-1.41-2.22 0.01-0.02-0.03 0.19-0.93-1.57 * 表 示 10 % 顯 著 水 準,** 表 示 5 % 顯 著 水 準 36

4.2.3 規模與動能的九種投資組合 規模大小區分方式與前小節一樣 而動能區分的方式亦為三種 先將報酬率 動能 由大到小排序 佔市場家數的前 30 % 為贏家公司(W) 中間 40 % 為 一般公司(N) 後 30 % 為輸家公司(L) 將三種規模大小及三種動能交叉可組合 出九種投資組合 然後再以 CAPM 資本資產定價模型 三因子以及四因子 模型對九種投資組合做迴歸分析 4.2.4規模與動能的九種投資組合報酬率 如表 11. 所示 α 為常數項的迴歸值 t(α) 為 α 的 t 統計量 𝑡0.05 = 2.021 與 𝑡0.01 = 2.704 分別表示 5 % 與 10 % 的顯著水準下 t 統計量的臨界 值 其判斷方式如前節所述 (1) 整合因子對當地樣本的迴歸 表 11. 中 由兩岸因子解釋兩岸投資組合報酬方面 在 CAPM 資本資產 定價模型 中 九個投資組合裡除 SN ON BN 即動能效應為一般的公司 外 其他六種投資組合之 α 值於 t 檢定中分別為 5 % 的顯著異於零 顯示 CAPM 資本資產定價模型 以兩岸因子的解釋變數來解釋兩岸投資組合報酬並 不足夠 有很大的改善空間 當使用三因子模型時 發現結果反而比 CAPM 資 本資產定價模型 更差 九個投資組合報酬裡除 SN 為 10 % 的顯著異於零外 其他八個投資組合之 α 值於 t 檢定中皆為 5 % 的顯著異於零 說明以兩岸因子 解釋兩岸投資組合報酬時 三因子模型是極不合適的 最後加上考慮動能效應的 四因子模型時 九個投資組合裡僅有 SL 與 SW 小公司且為過去贏家或輸家 的投資組合之 α 值於 t 檢定中為 5 % 的顯著異於零 說明了運用四因子模型確 實大幅改善了對九個投資組合報酬的解釋能力 以兩岸因子解釋台灣投資組合報酬方面 在 CAPM 資本資產定價模型 中 九個投資組合裡除 SN ON BN 即動能效應為一般的公司 外 其他六種投 資組合之 α 值於 t 檢定中分別為 5 % 的顯著異於零 顯示 CAPM 資本資產 定價模型 以兩岸因子的解釋變數來解釋台灣投資組合報酬一樣是不夠的 尚有 改善的空間 改用三因子模型時 全部九個投資組合報酬之 α 值於 t 檢定中皆 為 5 % 的顯著異於零 說明以兩岸因子解釋台灣投資組合報酬時 三因子模型 37

之 結 果 反 而 比 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 的 解 釋 能 力 更 差 當 使 用 同 時 考 慮 動 能 效 應 的 四 因 子 模 型 時, 九 個 投 資 組 合 裡 SL SW OW BW 與 OL 等 五 個 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 了 以 整 合 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數, 運 用 四 因 子 模 型 仍 不 足 以 對 台 灣 投 資 組 合 報 酬 有 良 好 的 解 釋 能 力 用 兩 岸 因 子 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 方 面, 在 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 解 釋 中 國 九 個 投 資 組 合 報 酬 裡 除 SN ON BN( 即 動 能 效 應 為 一 般 的 公 司 ) 外, 其 他 六 種 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 的 顯 著 異 於 零, 顯 示 以 兩 岸 因 子 的 解 釋 變 數 運 用 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 來 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 一 樣 是 不 夠 的, 此 現 象 與 前 兩 項 ( 兩 岸 對 兩 岸 ; 兩 岸 對 台 灣 ) 迴 歸 結 果 相 同 當 改 用 三 因 子 模 型 進 行 迴 歸 時, 發 現 結 果 不 僅 未 能 改 善 反 而 惡 化 九 個 投 資 組 合 報 酬 裡 除 SW 之 外, 其 他 的 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 皆 為 5 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 以 兩 岸 因 子 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 時, 三 因 子 模 型 是 不 合 適 的 最 後 加 上 考 慮 動 能 效 應 的 四 因 子 模 型 時, 九 個 投 資 組 合 裡 BL 與 OL ON 等 三 個 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 說 明 了 運 用 四 因 子 模 型 以 整 合 的 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數, 可 適 度 改 善 了 對 中 國 九 個 投 資 組 合 報 酬 的 解 釋 能 力 (2) 當 地 因 子 對 當 地 樣 本 的 迴 歸 當 我 們 考 慮 以 台 灣 因 子 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 方 面 時, CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 之 結 果 比 以 整 合 的 兩 岸 因 子 解 釋 來 台 灣 投 資 組 合 報 酬 的 結 果 還 差, 九 個 投 資 組 合 報 酬 裡 僅 SN 之 α 值 不 顯 著 異 於 零 外, 其 餘 皆 顯 著 異 於 零 在 三 因 子 模 型 方 面, 以 台 灣 因 子 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 時, 相 對 於 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 或 以 兩 岸 因 子 對 台 灣 的 結 果, 改 善 不 多 但 加 上 考 慮 動 能 效 應 的 四 因 子 模 型 時, 九 個 投 資 組 合 裡 皆 已 無 投 資 組 合 之 α 值 於 t 檢 定 中 為 顯 著 異 於 零, 有 不 錯 的 解 釋 能 力, 也 顯 示 出 相 較 於 兩 岸 因 子 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 率, 在 四 因 子 模 型 下, 台 灣 因 子 更 適 合 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 率 用 中 國 因 子 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 方 面, 在 以 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 或 三 因 子 模 型 解 釋 中 國 九 個 投 資 組 合 報 酬 裡 SL OL BL 與 SW OW BW 之 α 值 於 t 檢 定 中 為 5 % 的 顯 著 異 於 零, 顯 示 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 或 三 因 子 模 型 以 中 國 因 子 作 為 解 釋 變 數, 再 投 資 組 合 以 規 模 與 動 能 做 分 類 時, 兩 著 皆 38

無 法 良 好 的 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 最 後 加 上 考 慮 動 能 效 應 的 四 因 子 模 型 進 行 迴 歸 時, 九 個 投 資 組 合 裡 僅 BL 與 BN SW 之 α 值 於 t 檢 定 中 分 別 為 5 % 與 10 % 的 顯 著 異 於 零, 其 餘 皆 已 不 顯 著 異 於 零 說 明 了 運 用 四 因 子 模 型 以 中 國 因 子 作 為 解 釋 變 數, 確 實 改 善 了 以 規 模 與 動 能 做 分 類 的 中 國 九 個 投 資 組 合 報 酬 的 解 釋 能 力 綜 合 表 10. 與 表 11. 的 實 證 結 果, 皆 顯 示 出 不 論 是 以 規 模 與 淨 值 市 價 比 或 規 模 與 動 能 所 區 分 的 各 九 種 投 資 組 合, 對 其 報 酬 的 解 釋 能 力 上, 以 當 地 因 子 對 當 地 樣 本 的 迴 歸 其 結 果 大 都 優 於 以 整 合 因 子 對 當 地 樣 本 的 迴 歸 通 常 三 因 子 模 型 的 解 釋 能 力 優 於 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型, 而 四 因 子 模 型 的 解 釋 能 力 又 更 優 於 三 因 子 模 型 但 當 使 用 整 合 因 子 對 當 地 樣 本 進 行 迴 歸 時, 三 因 子 模 型 的 解 釋 能 力 未 必 優 於 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型, 而 使 用 四 因 子 模 型 時, 對 投 資 組 合 報 酬 的 解 釋 能 力 確 實 可 提 升 39

表 11. 規 模 與 動 能 的 九 種 投 資 組 合 報 酬 率 對 於 各 模 型 的 迴 歸 兩 岸 因 子 當 地 因 子 α t(α) α t(α) L N W L N W L N W L N W 兩 岸 樣 本 C A P M 三 因 子 四 因 子 S -0.14** -0.02 0.15** -13.22-1.59 11.07 O -0.12** -0.01 0.17** -9.88-0.86 8.45 B -0.12** -0.01 0.17** -13.05-0.90 9.72 S -0.13** -0.02* 0.15** -12.07-2.59 9.87 O -0.14** -0.05** 0.11** -10.94-4.85 7.47 B -0.13** -0.04** 0.11** -10.97-5.24 7.94 S -0.07** -0.02 0.09** -2.95-0.71 2.74 O -0.02-0.04-0.03-0.81-1.69-1.55 B -0.04-0.02 0.03-1.72-1.11 0.99 台 灣 樣 本 C A P M 三 因 子 四 因 子 S -0.13** -0.001 0.17** -8.77-0.04 7.87-0.15** -0.02 0.15** -14.53-1.94 8.64 O -0.11** -0.002 0.17** -9.25-0.23 10.85-0.12** -0.02** 0.15** -19.19-6.70 18.54 B -0.10** -0.002 0.15** -7.93-0.20 9.99-0.12** -0.01* 0.13** -10.68-2.11 11.28 S -0.09** 0.05** 0.24** -6.18 3.74 11.24-0.10** 0.01 0.18** -7.86 0.91 7.56 O -0.07** 0.03** 0.22** -6.82 4.05 14.62-0.12** -0.02** 0.13** -11.16-5.05 10.53 B -0.08** 0.02* 0.17** -5.25 2.02 10.13-0.12** -0.02 0.11** -7.49-1.47 6.45 S -0.10** 0.01 0.16** -3.15 0.35 3.37-0.01 0.01 0.03-0.60 0.43 0.61 O -0.06* 0.01 0.12** -2.33 0.66 4.02-0.003 0.01-0.004-0.51 0.85-0.54 B -0.04 0.03 0.14** -1.11 1.20 3.58-0.01 0.03-0.02-0.36 1.42 0.71 中 國 樣 本 C A P M 三 因 子 四 因 子 S -0.12** -0.02 0.11** -5.03-0.92 3.62-0.10** -0.01 0.12** -5.23-0.29 5.04 O -0.11** -0.02 0.14** -5.63-0.93 5.16-0.10** -0.003 0.16** -6.23-0.19 7.77 B -0.11** -0.01 0.16** -9.45-0.99 6.19-0.10** 0.002 0.18** -11.11 0.22 9.76 S -0.17** -0.08** 0.04-8.80-4.20 1.53-0.07** 0.03 0.15** -4.68 1.86 5.05 O -0.16** -0.08** 0.05** -10.29-6.07 3.51-0.06** 0.01 0.12** -3.95 0.47 4.64 B -0.14** -0.07** 0.07** -11.86-6.40 3.46-0.08** -0.02 0.02** -6.13-1.25 3.83 S -0.05-0.01 0.03-1.29-0.25 0.46-0.04-0.05-0.08* -1.64-1.82-2.39 O -0.09* -0.07* -0.04-2.58-2.08-1.48-0.06-0.05-0.06-1.90-1.57-1.66 B -0.10** -0.04-0.003-3.66-1.51-0.06-0.10** -0.06* -0.05-3.89-2.12-1.51 * 表 示 10 % 顯 著 水 準,** 表 示 5 % 顯 著 水 準 40

4.3 九種投資組合迴歸平均值 前一節是以 3 x 3 共九個投資組合報酬來進行 CAPM 資本資產定價模型 三因子模型以及四因子模型等迴歸來判定因子模型對個別投資組合的解釋能力 本節一樣先依規模與淨值市價比以及規模與動能兩種方式將樣本公司交叉分類成 各 3 x 3 的投資組合 再依整合因子對當地樣本或當地因子對當地樣本進行迴歸 然後進一步將兩種分類各自的九種投資組合的迴歸結果取平均 4.3.1 規模與淨值市價比 使用 CAPM 資本資產定價模型 三因子模型以及四因子模型等三種模型 做為迴歸的依據 利用整合兩岸以及當地的因子去解釋台灣 中國以及兩岸的 3 x 3 九種投資組合的報酬率 資料取樣是以一季做為區隔 期間是 2002 年 7 月至 2012 年 6 月共計 40 季 α 為方程式 ( 1 ) ( 2 ) 與 ( 3 ) 的迴歸常數項之絕對值取平均 𝑑. 𝑅 為調整後 𝑅 取平均 s(α) 為常數項的平均標準誤 對以規模與淨值市價比所交 叉而成的九種投資組合的迴歸結果取平均值如表 12. 所示 表 12. 規模與淨值市價比九種投資組合迴歸平均值 兩岸因子 α 𝑑.𝑅 兩岸樣本 CAPM 三因子 四因子 台灣樣本 CAPM 三因子 四因子 中國樣本 CAPM 三因子 四因子 s(α) 當地因子 α 𝑑.𝑅 s(α) 0.033 0.026 0.035 0.71 0.87 0.87 0.018 0.014 0.034 0.032 0.046 0.046 0.59 0.72 0.72 0.017 0.017 0.040 0.036 0.007 0.029 0.76 0.86 0.86 0.011 0.015 0.033 0.041 0.067 0.037 0.64 0.87 0.87 0.021 0.016 0.037 0.039 0.022 0.028 0.77 0.91 0.91 0.017 0.017 0.032 41

(1) 整合因子對當地樣本的迴歸 以兩岸因子並使用 CAPM 資本資產定價模型 來解釋兩岸的九種投資組合報酬 率 常數項絕對值平均為 0.033 0 平均調整後 𝑅 為 0.71 常數項的平均標準誤為 0.018 當增加了 SMB 以及 HML 這兩個因子後 以三因子模型解釋投資組合報酬 率 平均調整後 𝑅 由 0.71 增為 0.87 常數項的平均標準誤由 0.018 變為 0.014 此結果說明了三因子模型相對於 CAPM 資本資產定價模型 對九種投資組合報 酬率的解釋能力提升 再額外增加 WML 因子以四因子模型解釋投資組合報酬率後 平均調整後 𝑅 一樣為 0.87 但常數項的平均標準誤由 0.014 增加為 0.034 這顯 示四因子模型相對於三因子模型雖未能直接提升對九種投資組合報酬率的解釋能力 但因為常數項的平均標準誤增加 相對降低了 t 檢定時 常數項顯著異於零的可能 性 以兩岸因子並使用 CAPM 資本資產定價模型 來解釋台灣的九種投資組合報酬 率 常數項絕對值平均為 0.032 平均調整後 𝑅 為 0.59 常數項的平均標準誤為 0.017 當增加了 SMB 以及 HML 這兩個因子後 以三因子模型解釋投資組合報酬 率 平均調整後 𝑅 由 0.59 增加為 0.72 但常數項絕對值平均由 0.032 變成 0.046 平均標準誤一樣是 0.017 再額外增加 WML 以四因子模型解釋投資組合報酬率後 調整後平均 𝑅 以及常數項絕對值平均與三因子的結果一樣 且常數項的平均標準誤 由 0.017 增為 0.040 以兩岸因子並使用 CAPM 資本資產定價模型 來解釋中國的九種投資組合報酬 率 常數項絕對值平均為 0.039 平均調整後 𝑅 為 0.77 常數項的平均標準誤為 0.017 當增加了 SMB 以及 HML 這兩個因子後 以三因子模型解釋投資組合報酬 率 平均調整後 R 由 0.77 增為 0.91 常數項的平均標準誤與 CAPM 資本資產 定價模型 一樣為 0.017 再額外增加 WML 以四因子模型解釋投資組合報酬率後 常數項的平均標準誤由 0.017 增為 0.032 與台灣一樣使用四因子模型解釋後皆提高 了常數項的平均標準誤的數值 平均調整後 𝑅 一樣為 0.91 所以相較於對台灣的 投資組合 利用兩岸因子更能解釋中國的九種投資組合的報酬率 綜合以上三種情形 我們可以發現兩岸 台灣與中國一樣 從三因子模型改為四 因子模型解釋其投資組合報酬率 解釋能力 平均調整後 𝑅 雖沒有提升 但卻增 加常數項的平均標準誤 因常數項的平均標準誤的增加 相對降低了 t 檢定時 常數 項顯著異於零的可能性 請參考方程式 ( 4 ) 的計算方式 在此 常數項數值的大小 不是主要的考量 42

(2) 當地因子對當地樣本的迴歸 以台灣因子並使用 CAPM 資本資產定價模型 三因子以及四因子模型來 解釋台灣九種投資組合報酬率 其結果與利用兩岸因子來解釋台灣的投資組合報 酬近乎相同 即三因子模型相對於 CAPM 資本資產定價模型 對台灣九種投 資組合報酬率的解釋能力提升 而四因子模型相對於三因子模型雖未能直接提升 對九種投資組合報酬率的解釋能力 但因常數項的平均標準誤增加 相對降低了 t 檢定時 常數項顯著異於零的可能性 若進一步與相同模型下以兩岸因子來解釋 台灣九種投資組合報酬率相比較 其平均調整後 𝑅 相對於 CAPM 資本資產定 價模型 三因子以及四因子模型分別由 0.59, 0.72, 0.72 兩岸對台灣 增加為 0.76, 0.86, 0.86 台灣對台灣 這說明了相較於使用兩岸因子 台灣因子更能解 釋台灣的投資組合報酬率 以中國因子使用 CAPM 資本資產定價模型 三因子以及四因子模型來解 釋中國九種投資組合報酬率 其順序與利用兩岸因子來解釋中國的投資組合報酬 近乎相同 即三因子模型相對於 CAPM 資本資產定價模型 對中國九種投資 組合報酬率的解釋能力提升 而四因子模型相對於三因子模型雖未能直接提升對 九種投資組合報酬率的解釋能力 但因常數項的平均標準誤增加 相對降低了 t 檢定時 常數項顯著異於零的可能性 若進一步與相同模型下以兩岸因子來解釋 中國九種投資組合報酬率相比較 其平均調整後 𝑅 相對於 CAPM 資本資產定 價模型 三因子以及四因子模型分別由 0.64, 0.87, 0.87 兩岸對中國 增加為 0.77, 0.91, 0.91 中國對中國 這說明了利用中國因子解釋中國投資組合報酬率 略優於利用兩岸因子解釋中國投資組合報酬率 綜合以上兩種情形 我們可以發現以當地的因子對當地樣本投資組合的解釋 能力是優於以兩岸因子對當地樣本投資組合 43

4.3.2 規模與動能 使用 CAPM 資本資產定價模型 三因子模型以及四因子模型等三種模型 做為迴歸的依據 利用整合兩岸以及當地的因子去解釋台灣 中國以及兩岸的 3 x 3 九種投資組合的報酬率 資料取樣是以一季做為區隔 期間是 2002 年 10 月 至 2012 年 6 月共計 39 季 對計算動能需有一基期 所以少了一季樣本 α 為方程式 ( 1 ) ( 2 ) 與 ( 3 ) 的迴歸常數項之絕對值取平均 𝑑. 𝑅 為調整後 𝑅 取平均 s(α) 為常數項的平均標準誤 對以規模與動能所交叉而 成的九種投資組合的迴歸結果取平均值如表 13. 所示 表 13. 規模與動能九種投資組合迴歸平均值 兩岸因子 α adj. R2 s(α) CAPM 0.101 0.80 0.013 三因子 0.099 0.88 0.012 四因子 0.040 0.91 0.024 CAPM 0.094 0.66 三因子 0.108 四因子 當地因子 α adj. R2 s(α) 0.014 0.097 0.85 0.010 0.78 0.014 0.089 0.88 0.013 0.075 0.79 0.032 0.014 0.93 0.021 CAPM 0.089 0.65 0.022 0.086 0.79 0.017 三因子 0.095 0.86 0.017 0.069 0.89 0.019 四因子 0.047 0.87 0.037 0.061 0.92 0.030 兩岸樣本 台灣樣本 中國樣本 以規模與動能所交叉而成的九種投資組合的迴歸結果與前小節以規模與淨值 市價比所交叉而成的九種投資組合的迴歸結果相似 在使用整合因子對當地樣本 的迴歸裡 我們可以發現無論是使用兩岸因子對兩岸 台灣或中國的樣本投資組 合 三因子模型相對於 CAPM 資本資產定價模型 對九種投資組合報酬率的 解釋能力皆有提升 可由表 13. 中平均調整後 𝑅 值來判斷 而四因子模型相 對於三因子模型 對九種投資組合報酬率的解釋能力也有微幅增加 44

由表 13. 的左右兩邊平均調整後 𝑅 值 我們也可以發現以當地的因子對當 地樣本投資組合的解釋能力是皆優於以兩岸因子對當地樣本投資組合 尤其是以 台灣因子對台灣樣本的投資組合的情形 45

5. 結 論 與 建 議 此 章 節 將 前 文 所 分 析 的 數 據 做 整 理, 透 過 不 同 實 證 分 析 方 式, 將 台 灣 中 國 及 兩 岸 的 實 證 結 果, 無 論 是 個 別 比 較 或 是 交 叉 比 較, 探 討 超 額 異 常 報 酬 之 現 象, 並 以 此 論 文 的 研 究 結 論 對 於 投 資 人 的 投 資 方 式 給 予 建 議, 最 後 也 為 此 研 究 主 題 後 續 的 研 究 方 向 給 予 建 議 5.1 研 究 結 論 如 前 所 述, 本 研 究 期 望 藉 由 Fama & French (2012) 提 出 之 研 究 方 法 進 行 實 證 研 究, 而 我 們 發 現 在 3 x 3 的 投 資 組 合 中, 依 規 模 與 淨 值 市 價 比 區 分, 在 台 灣 樣 本 公 司 平 均 報 酬 率 最 高 的 投 資 組 合 是 一 般 公 司 ; 在 中 國 樣 本 公 司 中 平 均 報 酬 率 最 高 的 投 資 組 合 是 大 公 司 依 規 模 與 動 能 區 分, 在 台 灣 的 樣 本 公 司 平 均 報 酬 率 最 高 的 投 資 組 合 是 小 公 司 ; 在 中 國 的 樣 本 公 司 裡 平 均 報 酬 率 最 高 的 投 資 組 合 是 大 公 司 由 規 模 與 淨 值 市 價 比 的 九 種 投 資 組 合 報 酬 率 對 於 各 模 型 的 迴 歸 中, 發 現 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 之 結 果 與 以 整 合 的 兩 岸 因 子 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 結 果 相 似 三 因 子 模 型 方 面, 台 灣 因 子 更 適 合 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 率, 四 因 子 模 型 方 面, 與 以 整 合 的 兩 岸 因 子 作 為 解 釋 變 數 的 結 果 相 似, 中 國 對 中 國 方 面 為 四 因 子 解 釋 變 數 最 為 合 適, 相 較 之 下, 中 國 因 子 相 較 於 兩 岸 因 子 更 適 合 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 率 由 規 模 與 動 能 的 九 種 投 資 組 合 報 酬 率 對 於 各 模 型 的 迴 歸 中, 發 現 兩 岸 對 兩 岸 只 有 四 因 子 模 型 合 適, 三 因 子 模 型 卻 比 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型 解 釋 來 的 差, 台 灣 不 管 對 於 兩 岸 還 是 台 灣 也 只 有 四 因 子 模 型 合 適, 其 中 台 灣 比 兩 岸 更 為 適 合 解 釋 台 灣 投 資 組 合 報 酬 率, 中 國 以 四 因 子 模 型 最 為 合 適, 其 中 中 國 比 兩 岸 更 為 適 合 解 釋 中 國 投 資 組 合 報 酬 率 綜 合 以 上 我 們 發 現 不 論 是 以 規 模 與 淨 值 市 價 比 還 是 規 模 與 動 能 所 區 分 的 各 九 種 投 資 組 合, 對 其 報 酬 的 解 釋 能 力 上, 以 當 地 因 子 對 當 地 樣 本 的 迴 歸 其 結 果 大 都 優 於 以 整 合 因 子 對 當 地 樣 本 的 迴 歸 通 常 三 因 子 模 型 的 解 釋 能 力 優 於 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型, 而 四 因 子 模 型 的 解 釋 能 力 又 更 優 於 三 因 子 模 型 但 當 使 用 整 合 因 子 對 當 地 樣 本 進 行 迴 歸 時, 三 因 子 模 型 的 解 釋 能 力 未 必 優 於 CAPM 資 本 資 產 定 價 模 型, 而 使 用 四 因 子 模 型 時, 對 投 資 組 合 報 酬 的 解 釋 能 力 確 實 可 提 升 以 及 改 善 解 釋 能 力 由 規 模 與 淨 值 市 價 比 九 種 投 資 組 合 迴 歸 平 均 值 中, 發 現 在 規 模 與 淨 值 市 價 比 投 資 組 合 中, 台 灣 與 中 國 樣 本 方 面 以 當 地 因 子 對 當 地 樣 本 投 資 組 合 更 為 適 合, 我 們 可 以 發 現 兩 岸 台 灣 與 中 國 一 樣, 從 三 因 子 模 型 改 為 四 因 子 模 型 解 釋 其 投 資 組 合 報 酬 率, 46

解釋能力 平均調整後 𝑅 雖沒有提升 但卻增加常數項的平均標準誤 因常數項 的平均標準誤的增加 相對降低了 t 檢定時 常數項顯著異於零的可能性 由規模與動能九種投資組合迴歸平均值中 看出規模與動能投資組合中 台 灣台灣與中國樣本方面以當地因子對當地樣本投資組合更為適合 其中又以台灣較為 明顯 我們可以發現兩岸 台灣與中國一樣 從三因子模型改為四因子模型解釋其投 資組合報酬率 解釋能力 平均調整後 𝑅 有稍微提升 常數項也有增加平均標準 誤的情形 常數項顯著異於零的可能性 綜合以上我們發現不論是以規模與淨值市價比或規模與動能所區分的投資組 合 解釋能力由四因子優於三因子 三因子又優於 CAPM 資本資產定價模型 台灣與中國因子方面又以當地因子更為合適 如前所述 綜合來看台灣與中國皆有大公司規模效應 中國在淨值市價比方 面卻跟台灣相反 而在台灣 中國以及兩岸中 動能效應確實是存在的 而在多 項比較中發現 兩岸因子的對於投資組合報酬率的解釋能力皆優於台灣及中國因 子的解釋能力 但在解釋台灣規模與動能的投資組合方面 相較於兩岸因子 台 灣因子更適合解釋台灣的投資組合 中國方面也是如此 5.2 研究建議 最後 受限於研究時間或有研究未完善之處 本論文將提出幾項後續可持續 進行之研究建議 供後續研究者參考 1. 本論文中台灣以 TEJ 台灣經濟新報 的資料為主 中國則以上海及深圳 證券交易所的資料為主 以十年的資料為研究範圍 建議後續研究者可依 此增加資料的樣本數 觀察研究結果是否更具解釋能力 2. 本研究以台灣及中國的資料為主 建議後續研究者可依全球劃分做各個區 域的研究 讓投資人參考的資料更為完善 47

參 考 文 獻 李 坤 明, 方 麗 婷 (2012) 金 融 發 展 交 通 設 施 與 居 民 消 費 基 於 半 參 数 可 加 模 型 的 實 證 分 析 貴 州 經 濟 學 院 學 報, 第 五 期, 頁 9-16 林 冠 宏 (2009) 動 能 投 資 策 略 : 風 險 值 的 應 用 與 修 正 銘 傳 大 學, 財 務 金 融 學 系 碩 士 碩 士 論 文 林 慎 亭 (2007) 台 股 市 場 風 險 規 模 淨 值 市 價 比 往 來 銀 行 績 效 與 報 酬 的 關 係 世 新 大 學, 財 務 金 融 學 研 究 所 碩 士 論 文 高 楷 翔 (2006) 股 票 報 酬 的 異 象 分 析 淡 江 大 學, 產 業 經 濟 學 系 碩 士 論 文 張 怡 婷 (2012) 台 灣 股 市 投 資 組 合 績 效 之 比 較 成 功 大 學, 財 務 金 融 研 究 所 碩 士 論 文 張 增 文 (2007) 中 國 股 市 中 存 在 風 格 動 量 嗎 東 北 財 經 大 學 學 報, 第 三 期, 頁 3-7 郭 桓 愉 (2008) 技 術 分 析 應 用 於 中 國 股 市 之 實 證 研 究 嶺 東 科 技 大 學, 財 務 金 融 研 究 所 碩 士 論 文 陳 收, 陳 立 波 (2002) 中 國 上 市 公 司 規 模 效 應 的 實 證 研 究 中 國 管 理 科 學, 第 六 期, 頁 8-12 陳 俊 孝 (2008) 台 灣 電 子 產 業 與 非 電 子 產 業 股 票 報 酬 四 因 子 模 型 義 守 大 學, 管 理 研 究 所 碩 士 論 文 陳 宥 辰 (2011) 股 利 政 策 對 價 格 動 量 的 影 響 以 上 海 及 深 圳 A 股 為 例 國 立 中 央 大 學, 企 業 管 理 研 究 所 碩 士 論 文 陳 彥 如 (2007) 台 灣 股 票 報 酬 四 因 子 模 型 再 檢 定 分 量 迴 歸 之 應 用 義 守 大 學, 財 務 金 融 學 系 研 究 所 碩 士 論 文 陳 師 群 (2001) 三 因 子 CAPM 模 式 之 交 叉 項 效 果 國 立 台 灣 大 學, 財 務 金 融 研 究 所 碩 士 論 文 楊 炘 陳 展 輝 (2003) 中 國 大 陸 股 市 三 因 子 資 產 定 價 模 型 實 證 研 究 國 立 清 華 大 學, 經 濟 管 理 學 院 金 融 研 究 所 碩 士 論 文 黃 聖 棠 (2007) 台 灣 股 市 外 資 與 動 能 投 資 策 略 國 立 東 華 大 學, 經 濟 學 系 博 士 論 文 劉 曉 霞 (2007) 基 於 協 整 分 析 的 我 國 經 濟 增 長 消 費 和 投 資 關 係 研 究 現 代 經 濟, 第 一 期, 頁 12-15 蔡 坤 宏 (2007) 資 本 資 產 定 價 之 研 究 - 三 因 子 模 型 財 務 失 敗 風 險 國 立 雲 林 48

科 技 大 學, 財 務 金 融 學 系 研 究 所 碩 士 論 文 賴 東 陽 (2008) 台 灣 股 市 過 度 反 應 與 獲 利 因 子 之 研 究 真 理 大 學, 科 學 管 理 研 究 所 碩 士 論 文 紀 協 良 (2008) 短 期 反 向 策 略 的 獲 利 性 與 成 因 - 台 灣 股 票 市 場 為 例 南 台 科 技 大 學, 企 業 管 理 系 碩 士 論 文 Black, F. (1972). Capital market equilibrium with restricted borrowing. Journal of Business, 45, 444-445. Carhart, M. M. (1997). On persistence in mutual fund performance, Journal of Finance, 52, 57-82. Fama, E., & Macbeth, J. (1973). Risk, return and equilibrium: empirical tests. Journal of Political Economy, 57, 1121-1152. Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, 47, 427 465. Fama, E. F., & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of Financial Economics, 33, 3-56. Fama, E. F., & French, K. R. (2012). Size, value, and momentum in international stock returns, Journal of Financial Economics, 105, 457 472. Jegadeesh, N. & Titman, S. (1993). Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency, Journal of Finance, 48, 65-91. Lintner, J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. Review of Economics and Statics, 47, 13-37. Markowitz, H. M. (1952). Portfolio selection, Journal of Finance, 7(1), 77-91. Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices - A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of F inance, 19(3), 425-442. 49

附 錄 1. 台 灣 上 市 公 司 研 究 樣 本 台 灣 總 上 市 公 司 台 泥 亞 泥 嘉 泥 環 泥 幸 福 信 大 東 泥 味 全 味 王 大 成 大 飲 卜 蜂 統 一 愛 之 味 泰 山 福 壽 台 榮 福 懋 油 佳 格 聯 華 聯 華 食 大 統 益 天 仁 黑 松 興 泰 宏 亞 台 塑 南 亞 台 聚 華 夏 三 芳 亞 聚 台 達 台 苯 國 喬 聯 成 中 石 化 達 新 上 曜 東 陽 大 洋 永 裕 地 球 恒 大 台 化 遠 東 新 新 纖 南 染 宏 洲 東 和 廣 豐 嘉 裕 東 華 新 紡 利 華 大 魯 閣 福 懋 中 福 福 益 勤 益 裕 豐 中 和 南 紡 大 東 名 軒 立 益 力 麗 大 宇 宏 和 力 鵬 佳 和 年 興 宏 益 大 將 台 富 集 盛 怡 華 宜 進 聯 發 宏 遠 強 盛 得 力 偉 全 聚 隆 南 緯 昶 和 理 隆 大 統 首 利 三 洋 紡 台 南 弘 裕 本 盟 儒 鴻 聚 陽 士 電 東 元 正 道 永 大 瑞 利 中 興 電 亞 力 力 山 川 飛 利 奇 華 城 大 億 堤 維 西 耿 鼎 江 申 日 馳 鑽 全 恩 德 樂 士 亞 崴 高 林 股 勤 美 車 王 電 中 宇 和 大 廣 隆 正 峰 新 巨 庭 喬 福 錩 泰 華 電 聲 寶 華 新 華 榮 大 亞 中 電 宏 泰 台 一 三 洋 大 山 億 泰 榮 星 合 機 中 化 南 僑 榮 化 葡 萄 王 東 鹼 和 益 東 聯 永 光 興 農 國 化 和 桐 亞 化 50

附 錄 ( 續 ) 1. 台 灣 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 長 興 中 纖 生 達 三 晃 台 肥 中 碳 台 硝 元 禎 永 記 中 華 化 必 翔 花 仙 子 美 吾 華 毛 寶 五 鼎 杏 輝 日 勝 化 喬 山 臺 鹽 台 玻 寶 徠 冠 軍 潤 隆 中 釉 和 成 台 紙 士 紙 正 隆 華 紙 寶 隆 永 豐 餘 榮 成 中 鋼 東 鋼 燁 興 高 興 昌 第 一 銅 春 源 春 雨 中 鋼 構 中 鴻 豐 興 官 田 鋼 美 亞 聚 亨 燁 輝 志 聯 千 興 大 成 鋼 威 致 盛 餘 彰 源 新 光 鋼 新 鋼 佳 大 允 強 南 港 泰 豐 台 橡 中 橡 正 新 建 大 厚 生 南 帝 華 豐 裕 隆 中 華 三 陽 和 泰 光 寶 科 麗 正 聯 電 全 友 台 達 電 日 月 光 金 寶 華 通 台 揚 神 達 楠 梓 電 鴻 海 東 訊 中 環 仁 寶 矽 品 國 巨 廣 宇 華 泰 台 積 電 精 英 友 訊 旺 宏 光 罩 光 磊 茂 矽 華 邦 電 智 邦 聯 強 力 廣 錸 德 順 德 佳 世 達 宏 碁 鴻 準 敬 鵬 英 業 達 華 碩 美 格 所 羅 門 致 茂 鴻 友 藍 天 矽 統 倫 飛 昆 盈 燿 華 金 像 電 菱 生 大 同 震 旦 行 佳 能 智 寶 技 嘉 微 星 瑞 昱 虹 光 廣 達 台 光 電 勝 華 群 光 精 元 威 盛 云 辰 正 崴 億 光 研 華 友 通 映 泰 凌 陽 毅 嘉 漢 唐 浩 鑫 國 碩 南 科 友 達 中 華 電 環 科 精 技 錩 新 圓 剛 仲 琦 新 巨 建 準 固 緯 隴 華 承 啟 鼎 元 三 商 電 興 勤 銘 旺 科 燦 坤 聯 昌 互 盛 電 統 懋 偉 詮 電 旺 詮 英 誌 美 律 51

附 錄 ( 續 ) 1. 台 灣 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 太 空 梭 超 豐 新 美 齊 新 利 虹 友 旺 晶 電 京 元 電 神 腦 創 見 凌 群 聯 發 科 全 新 奇 力 新 飛 宏 義 隆 敦 吉 建 通 光 群 雷 良 得 電 盟 立 麗 臺 冠 西 電 志 聖 華 經 資 通 立 隆 電 可 成 華 映 鉅 祥 美 隆 電 大 毅 敦 陽 科 強 茂 連 宇 百 容 希 華 兆 赫 一 詮 漢 平 瑞 軒 吉 祥 全 華 新 科 揚 博 普 安 卓 越 怡 利 電 宏 達 電 東 貝 國 建 國 產 國 揚 太 設 全 坤 建 太 子 龍 邦 中 工 新 建 冠 德 京 城 宏 璟 皇 普 華 建 宏 盛 達 欣 工 宏 普 聯 上 發 基 泰 櫻 建 金 尚 昌 興 富 發 皇 昌 皇 翔 根 基 日 勝 生 華 固 益 航 長 榮 新 興 裕 民 榮 運 大 榮 陽 明 華 航 志 信 中 航 中 櫃 東 森 萬 海 山 隆 台 航 長 榮 航 萬 企 華 園 國 賓 六 福 第 一 店 晶 華 台 開 欣 欣 遠 百 匯 僑 三 商 行 高 林 特 力 統 領 麗 嬰 房 統 一 超 農 林 潤 泰 全 歐 格 健 和 興 豐 達 科 神 基 晶 豪 科 大 立 光 華 立 今 皓 晟 銘 電 聯 陽 全 漢 嘉 晶 奇 鋐 同 開 亞 光 衛 展 威 達 電 信 邦 憶 聲 星 通 禾 伸 堂 盛 達 增 你 強 零 壹 德 律 佰 鴻 偉 訓 威 健 聯 詠 智 原 文 曄 欣 興 全 台 遠 見 揚 智 晶 技 科 風 健 鼎 台 灣 大 建 碁 訊 舟 益 登 和 鑫 鈺 德 力 特 夆 典 萬 國 蔚 華 科 總 太 喬 鼎 立 德 華 晶 科 銘 異 璨 圓 建 漢 緯 創 閎 暉 佳 醫 雃 博 52

附 錄 ( 續 ) 1. 台 灣 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 懷 特 炎 洲 如 興 東 台 瑞 智 國 精 化 遠 傳 正 文 三 星 訊 連 敦 南 中 磊 崇 越 瀚 宇 博 松 翰 慧 友 建 國 遠 雄 順 天 鄉 林 皇 鼎 建 設 長 虹 遠 雄 港 四 維 航 鳳 凰 競 國 聚 碩 鎰 勝 彩 晶 迎 廣 輔 祥 上 福 悠 克 金 橋 富 爾 特 亞 翔 柏 承 友 勁 勁 永 百 一 嘉 聯 益 鈞 寶 華 興 捷 泰 凌 華 宏 齊 互 億 瑞 儀 關 貿 大 豐 電 豐 藝 精 成 科 巨 路 帆 宣 佳 必 琪 亞 弘 電 盛 群 詮 欣 飛 捷 今 國 光 聯 茂 精 誠 和 椿 居 易 聚 鼎 天 瀚 光 鼎 超 眾 華 孚 力 成 迅 杰 矽 格 台 郡 宏 正 科 台 表 科 康 舒 啟 碁 立 錡 華 上 建 興 電 長 華 至 上 羅 昇 台 汽 電 新 天 地 台 火 寶 成 大 華 興 達 統 一 實 大 台 北 豐 泰 櫻 花 偉 聯 美 利 達 中 保 欣 天 然 康 那 香 巨 大 福 興 新 保 新 海 泰 銘 中 視 秋 雨 創 新 中 聯 資 欣 高 中 鼎 成 霖 慶 豐 富 全 國 百 和 宏 全 信 義 裕 融 茂 順 好 樂 迪 新 麗 潤 泰 新 佳 龍 53

附 錄 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 中 國 總 上 市 公 司 萬 科 A 國 農 科 技 深 振 業 A 零 七 股 份 ST 寶 利 來 SST 華 新 深 物 業 A 南 玻 A 沙 河 股 份 深 康 佳 A *ST 中 華 A ST 中 冠 A 深 深 寶 A 深 華 發 A 長 城 開 發 深 赤 灣 A 深 天 地 A 招 商 地 產 特 力 A 飛 亞 達 A 深 圳 能 源 國 藥 一 致 深 深 房 A *ST 盛 潤 A 中 糧 地 產 深 桑 達 A 新 都 酒 店 *ST 科 健 華 聯 控 股 深 南 電 A *ST 大 通 中 集 集 團 寶 安 地 產 深 長 城 中 航 地 產 深 紡 織 A 泛 海 建 設 康 達 爾 德 賽 電 池 深 天 馬 A 方 大 集 團 *ST 國 商 深 賽 格 遼 通 化 工 中 金 嶺 南 農 產 品 中 興 通 訊 北 方 國 際 長 城 電 腦 ST 華 賽 華 僑 城 A 特 發 信 息 海 王 生 物 鹽 田 港 深 圳 機 場 深 天 健 廣 聚 能 源 中 信 海 直 TCL 集 團 宜 華 地 產 中 成 股 份 豐 原 藥 業 *ST 川 化 華 數 傳 媒 中 聯 重 科 常 山 股 份 國 際 實 業 濰 柴 動 力 許 繼 電 氣 冀 東 水 泥 金 融 街 *ST 生 化 華 意 壓 縮 勝 利 股 份 金 谷 源 泰 複 實 業 瀋 陽 機 床 英 特 集 團 寶 石 A 渤 海 租 賃 民 生 投 資 合 肥 百 貨 小 天 鵝 A 通 程 控 股 *ST 吉 纖 南 京 中 北 湖 北 宜 化 東 阿 阿 膠 徐 工 機 械 興 業 礦 業 華 天 酒 店 粵 高 速 A 張 家 界 晨 鳴 紙 業 *ST 路 橋 鄂 武 商 A 綠 景 控 股 ST 傳 媒 *ST 珠 江 中 潤 資 源 SST 華 塑 金 路 集 團 銀 基 發 展 麗 珠 集 團 渝 開 發 開 元 投 資 榮 安 地 產 四 環 生 物 江 南 紅 箭 長 航 鳳 凰 美 菱 電 器 白 雲 山 A 廣 州 浪 奇 東 方 賓 館 紅 太 陽 美 的 電 器 柳 工 廣 弘 控 股 大 冷 股 份 穗 恒 運 A 萬 家 樂 萬 澤 股 份 華 映 科 技 廣 宇 發 展 雲 南 白 藥 粵 電 力 A 佛 山 照 明 皖 能 電 力 中 原 環 保 *ST 吉 藥 54

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 光 華 控 股 閩 福 發 A 湖 南 投 資 江 鈴 汽 車 創 元 科 技 靖 遠 煤 電 沙 隆 達 A 泰 山 石 油 ST 太 光 *ST 廣 夏 萊 茵 置 業 萬 向 錢 潮 昆 百 大 A 烽 火 電 子 西 安 民 生 渝 三 峽 A 海 南 海 藥 海 德 股 份 瀘 州 老 窖 蘇 常 柴 A 新 大 洲 A 海 馬 汽 車 粵 宏 遠 A 威 孚 高 科 北 海 港 友 利 控 股 *ST 東 電 匯 源 通 信 金 葉 珠 寶 黔 輪 胎 A 紫 光 古 漢 桐 君 閣 中 福 實 業 大 通 燃 氣 國 恒 鐵 路 西 北 軸 承 古 井 貢 酒 東 北 製 藥 興 蓉 投 資 青 島 雙 星 建 投 能 源 韶 能 股 份 金 馬 集 團 盛 達 礦 業 四 環 藥 業 青 海 明 膠 華 智 控 股 陽 光 股 份 綿 世 股 份 西 安 旅 遊 四 海 股 份 焦 作 萬 方 ST 東 海 A 湖 北 金 環 億 城 股 份 *ST 濟 柴 海 螺 型 材 新 華 聯 *ST 恒 立 吉 林 敖 東 長 安 汽 車 如 意 集 團 天 茂 集 團 高 新 發 展 攀 鋼 釩 鈦 銅 陵 有 色 順 發 恒 業 英 力 特 風 華 高 科 茂 化 實 華 萬 方 地 產 西 王 食 品 仁 和 藥 業 格 力 電 器 金 嶺 礦 業 金 科 股 份 *ST 中 鎢 珠 海 中 富 長 春 高 新 *ST 索 芙 永 安 林 業 湖 北 廣 電 經 緯 紡 機 名 流 置 業 榮 豐 控 股 領 先 科 技 S*ST 天 發 陽 光 城 *ST 銅 城 ST 當 代 ST 思 達 *ST 海 龍 襄 陽 軸 承 大 連 友 誼 山 推 股 份 *ST 遠 東 東 方 電 子 遠 興 能 源 中 山 公 用 保 定 天 鵝 *ST 朝 華 寶 新 能 源 惠 天 熱 電 S*ST 聚 友 濱 海 能 源 煉 石 有 色 瀋 陽 化 工 模 塑 科 技 正 虹 科 技 恒 逸 石 化 浙 江 震 元 雙 環 科 技 大 冶 特 鋼 河 北 鋼 鐵 天 興 儀 表 天 倫 置 業 錦 龍 股 份 豐 樂 種 業 中 興 商 業 南 方 食 品 *ST 韶 鋼 蘇 寧 環 球 大 地 傳 媒 *ST 能 山 西 安 飲 食 湖 南 發 展 美 錦 能 源 京 東 方 A 魯 泰 A 華 東 科 技 燕 京 啤 酒 四 川 美 豐 秦 禾 集 團 振 華 科 技 羅 牛 山 中 房 地 產 南 風 化 工 中 航 動 控 普 洛 股 份 長 城 信 息 55

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) *ST 鋅 業 西 藏 發 展 漳 州 發 展 山 西 三 維 新 華 製 藥 *ST 浩 物 中 色 股 份 中 百 集 團 博 盈 投 資 本 鋼 板 材 西 藏 礦 業 通 化 金 馬 *ST 漳 電 中 航 飛 機 中 核 科 技 新 興 鑄 管 三 毛 派 神 平 庄 能 源 美 達 股 份 武 漢 中 商 北 新 建 材 *ST 創 智 西 南 合 成 江 西 水 泥 華 神 集 團 甘 肅 電 投 鹽 湖 股 份 華 聞 傳 媒 太 原 剛 玉 易 食 股 份 中 國 武 夷 中 水 漁 業 酒 鬼 酒 一 汽 轎 車 四 川 九 州 北 京 旅 遊 金 宇 車 城 *ST 炎 黃 *ST 銀 河 雲 鋁 股 份 鐵 嶺 新 城 華 潤 錦 華 煙 臺 冰 輪 陝 西 金 葉 天 山 紡 織 *ST 美 利 江 淮 動 力 方 大 化 工 岳 陽 興 長 *ST 金 城 京 山 輕 機 山 東 海 化 超 聲 電 子 太 鋼 不 鏽 桑 德 環 境 東 莞 控 股 天 音 控 股 魯 西 化 工 *ST 關 鋁 貴 糖 股 份 四 川 聖 達 鑫 茂 科 技 秦 川 發 展 *ST 國 興 承 德 露 露 華 茂 股 份 高 鴻 股 份 江 鑽 股 份 冀 東 裝 備 五 糧 液 國 風 塑 業 順 鑫 農 業 海 印 股 份 銀 星 能 源 三 湘 股 份 安 凱 客 車 張 裕 A 吉 電 股 份 新 希 望 天 山 股 份 雲 南 銅 業 濰 柴 重 機 華 聯 股 份 湖 北 能 源 同 力 水 泥 海 南 高 速 中 鼎 股 份 峨 眉 山 A 渤 海 物 流 法 爾 勝 星 美 聯 合 東 凌 糧 油 雙 匯 發 展 津 濱 發 展 *ST 鞍 鋼 *ST 贛 能 現 代 投 資 航 天 科 技 中 國 服 裝 雲 內 動 力 廈 門 港 務 物 產 中 拓 ST 天 一 數 源 科 技 大 亞 科 技 南 寧 糖 業 瀘 天 化 錢 江 摩 托 山 大 華 特 華 北 高 速 電 廣 傳 媒 嘉 凱 城 金 陵 藥 業 南 方 匯 通 ST 科 龍 佳 電 股 份 河 北 宣 工 眾 合 機 電 福 星 股 份 一 汽 夏 利 中 鋼 吉 炭 蘭 州 黃 河 中 糧 生 化 中 關 村 華 菱 鋼 鐵 神 火 股 份 四 川 雙 馬 華 西 股 份 冀 中 能 源 紫 光 股 份 凱 迪 電 力 南 天 信 息 新 鄉 化 纖 建 峰 化 工 中 國 重 汽 廣 濟 藥 業 ST 河 化 ST 欣 龍 中 通 客 車 ST 東 熱 56

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 首 鋼 股 份 錫 業 股 份 中 南 建 設 東 方 鉭 業 華 東 醫 藥 天 保 基 建 長 源 電 力 上 風 高 科 煤 氣 化 安 泰 科 技 中 科 三 環 ST 邁 亞 *ST 中 基 佛 塑 科 技 銀 泰 資 源 春 暉 股 份 浪 潮 信 息 桂 林 旅 遊 中 弘 股 份 金 馬 股 份 銀 億 股 份 中 銀 絨 業 西 山 煤 電 大 慶 華 科 廣 州 友 誼 華 工 科 技 九 芝 堂 誠 志 股 份 閩 東 電 力 皇 台 酒 業 中 國 中 期 新 大 陸 隆 平 高 科 華 潤 三 九 宗 申 動 力 豫 能 控 股 新 和 成 金 材 股 份 偉 星 股 份 華 邦 穎 泰 德 豪 潤 達 精 功 科 技 華 蘭 生 物 大 族 激 光 天 奇 股 份 傳 化 股 份 盾 安 環 境 凱 恩 股 份 中 航 精 機 永 新 股 份 霞 客 環 保 世 榮 兆 業 東 信 和 平 華 星 化 工 *ST 鑫 富 京 新 藥 業 中 捷 股 份 科 華 生 物 海 特 高 新 蘇 寧 雲 商 航 天 電 器 山 東 威 達 七 喜 控 股 思 源 電 氣 七 匹 狼 達 安 基 因 巨 輪 股 份 蘇 泊 爾 麗 江 旅 遊 美 欣 達 華 帝 股 份 宜 科 科 技 久 聯 發 展 雙 鷺 藥 業 黔 源 電 力 南 京 港 登 海 種 業 華 孚 色 紡 兔 寶 寶 江 蘇 三 友 國 光 電 器 軸 研 科 技 成 霖 股 份 寧 波 華 翔 同 方 國 芯 三 花 股 份 中 工 國 際 同 洲 電 子 雲 南 鹽 化 德 美 化 工 得 潤 電 子 橫 店 東 磁 中 鋼 天 源 威 爾 泰 雲 南 旅 遊 粵 水 電 江 山 化 工 宏 潤 建 設 遠 光 軟 件 華 峰 氨 綸 東 華 軟 件 瑞 泰 科 技 景 興 紙 業 黑 貓 股 份 獐 子 島 眾 和 股 份 江 蘇 宏 寶 ST 德 棉 軟 控 股 份 東 源 電 器 沙 鋼 股 份 雪 萊 特 太 陽 紙 業 蘇 州 固 得 中 材 科 技 金 螳 螂 棟 樑 新 材 孚 日 股 份 海 鷗 衛 浴 萬 豐 奧 威 東 方 海 洋 新 野 紡 織 魯 陽 股 份 新 海 宜 金 智 科 技 江 蘇 國 泰 中 泰 化 學 國 脈 科 技 青 島 金 王 生 意 寶 南 嶺 民 爆 山 河 智 能 潯 興 股 份 海 翔 藥 業 天 康 生 物 廣 東 鴻 圖 *ST 冠 福 廣 博 股 份 恒 寶 股 份 信 隆 實 業 57

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 萊 寶 高 科 沃 華 醫 藥 滄 州 明 珠 興 化 股 份 三 鋼 閩 光 威 海 廣 泰 三 變 科 技 天 潤 控 股 *ST 鋅 電 三 維 通 信 中 國 海 誠 東 港 股 份 紫 鑫 藥 業 康 強 電 子 新 海 股 份 科 陸 電 子 天 馬 股 份 榮 信 股 份 天 邦 股 份 湘 潭 電 化 銀 輪 股 份 新 民 科 技 露 天 煤 業 中 環 股 份 沃 爾 核 材 利 歐 股 份 恆 星 科 技 廣 宇 集 團 天 津 普 林 東 南 網 架 安 納 達 實 益 達 順 絡 電 子 拓 邦 股 份 東 華 科 技 蓉 勝 超 微 高 金 食 品 宏 達 高 科 中 核 鈦 白 榮 盛 發 展 方 圓 支 承 北 緯 通 信 西 部 材 料 江 蘇 通 潤 北 斗 星 通 廣 電 運 通 石 基 信 息 報 喜 鳥 辰 州 礦 業 通 富 微 電 正 邦 科 技 漢 鐘 精 機 三 特 索 道 常 鋁 股 份 遠 望 谷 *ST 上 控 中 航 三 鑫 東 力 傳 動 紅 寶 麗 萊 茵 生 物 東 方 鋯 業 深 圳 惠 程 智 光 電 氣 芭 田 股 份 精 誠 銅 業 澳 洋 科 技 千 足 珍 珠 梅 花 傘 廣 陸 數 測 江 特 電 機 御 銀 科 技 延 華 智 能 中 航 光 電 萬 力 達 粵 傳 媒 雲 海 金 屬 怡 亞 通 海 得 控 制 華 天 科 技 全 聚 德 廣 百 股 份 新 嘉 聯 利 達 光 電 成 飛 集 成 勁 嘉 股 份 路 翔 股 份 山 東 如 意 武 漢 凡 谷 海 隆 軟 件 方 正 電 機 證 通 電 子 嘉 應 製 藥 東 晶 電 子 *ST 大 地 九 鼎 新 材 金 風 科 技 海 亮 股 份 大 連 重 工 國 統 股 份 海 利 得 准 油 股 份 合 肥 城 建 達 意 隆 飛 馬 國 際 宏 達 新 材 南 洋 股 份 特 爾 佳 大 立 科 技 諾 普 信 三 全 食 品 聯 合 化 工 拓 日 新 能 獨 一 味 天 寶 股 份 東 華 能 源 福 晶 科 技 魚 躍 醫 療 三 力 士 濮 耐 股 份 江 南 化 工 奧 特 迅 合 興 包 裝 鴻 博 股 份 科 大 訊 飛 奧 維 通 信 啟 明 信 息 塔 牌 集 團 民 和 股 份 安 妮 股 份 大 華 股 份 恒 邦 股 份 天 威 視 訊 金 飛 達 威 華 股 份 歌 爾 聲 學 九 陽 股 份 通 產 麗 星 濱 江 集 團 澳 洋 順 昌 北 化 股 份 58

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 帝 龍 新 材 華 東 數 控 大 洋 電 機 聯 化 科 技 步 步 高 上 海 萊 士 川 大 智 勝 泰 和 新 材 海 陸 重 工 彩 虹 精 化 利 爾 化 學 升 達 林 業 伊 立 浦 拓 維 信 息 恩 華 藥 業 大 東 南 新 華 都 *ST 西 儀 浙 富 股 份 陝 天 然 氣 衛 士 通 美 邦 服 飾 法 因 數 控 東 方 雨 虹 川 潤 股 份 水 晶 光 電 華 昌 化 工 三 金 藥 業 萬 馬 電 纜 友 阿 股 份 神 開 股 份 久 其 軟 件 新 世 紀 光 迅 科 技 博 深 工 具 天 潤 曲 軸 亞 太 股 份 世 聯 地 產 保 齡 寶 奇 正 藏 藥 超 華 科 技 宇 順 電 子 禾 盛 新 材 星 期 六 奧 飛 動 漫 羅 萊 家 紡 信 立 泰 精 藝 股 份 輝 煌 科 技 博 雲 新 材 鑫 龍 電 器 聖 農 發 展 太 陽 電 纜 齊 心 文 具 西 部 建 設 美 盈 森 洋 河 股 份 南 國 置 業 湘 鄂 情 北 新 路 橋 威 創 股 份 中 利 科 技 東 方 園 林 海 大 集 團 三 泰 電 子 日 海 通 訊 雅 致 股 份 焦 點 科 技 鍵 橋 通 訊 眾 生 藥 業 久 立 特 材 樂 通 股 份 海 峽 股 份 華 英 農 業 理 工 監 測 中 聯 電 氣 普 利 特 洪 濤 股 份 永 太 科 技 富 安 娜 新 朋 股 份 皇 氏 乳 業 得 利 斯 皖 通 科 技 仙 琚 製 藥 羅 普 斯 金 英 威 騰 科 華 恒 盛 人 人 樂 賽 象 科 技 奧 普 光 電 積 成 電 子 格 林 美 新 綸 科 技 巨 力 索 具 禾 欣 股 份 海 寧 皮 城 潮 宏 基 柘 中 建 設 泰 爾 重 工 高 樂 股 份 精 華 製 藥 北 京 科 銳 漫 步 者 鼎 泰 新 材 杰 瑞 股 份 科 冕 木 業 興 民 鋼 圈 浩 寧 達 富 臨 運 業 森 源 電 氣 齊 星 鐵 塔 同 德 化 工 神 劍 股 份 漢 王 科 技 隆 基 機 械 中 恒 電 氣 永 安 藥 業 丹 甫 股 份 康 力 電 梯 太 極 股 份 卓 翼 科 技 亞 太 藥 業 七 星 電 子 偉 星 新 材 聯 信 永 益 麗 鵬 股 份 亞 廈 股 份 新 北 洋 國 創 高 新 章 源 鎢 業 魯 豐 股 份 科 遠 股 份 雙 箭 股 份 藍 帆 股 份 合 眾 思 壯 東 山 精 密 大 北 農 天 原 集 團 黑 牛 食 品 59

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 新 亞 製 程 南 洋 科 技 信 邦 製 藥 長 青 農 化 北 京 利 爾 力 生 製 藥 聯 發 股 份 雙 象 股 份 星 網 銳 捷 夢 潔 家 紡 建 研 集 團 海 普 瑞 省 廣 股 份 中 海 科 技 和 而 泰 愛 仕 達 嘉 欣 絲 綢 四 維 圖 新 遠 東 傳 動 多 氟 多 齊 翔 騰 達 雅 克 科 技 廣 聯 達 九 九 久 漢 森 製 藥 常 發 股 份 高 德 紅 外 海 康 威 視 愛 施 德 三 元 達 康 盛 股 份 天 虹 商 場 毅 昌 股 份 達 實 智 能 科 倫 藥 業 中 原 特 鋼 貴 州 百 靈 凱 撒 股 份 勝 利 精 密 尤 夫 股 份 雲 南 鍺 業 兆 馳 股 份 杭 氧 股 份 棕 櫚 園 林 九 安 醫 療 太 安 堂 萬 里 揚 長 江 潤 發 興 森 科 技 譽 衡 藥 業 江 蘇 神 通 啟 明 星 辰 閏 土 股 份 眾 業 達 龍 星 化 工 金 洲 管 道 巨 星 科 技 中 南 重 工 盛 路 通 信 壹 橋 苗 業 中 原 內 配 國 星 光 電 康 得 新 摩 恩 電 氣 長 高 集 團 天 馬 精 化 松 芝 股 份 百 川 股 份 歐 菲 光 青 龍 管 業 益 生 股 份 天 業 通 聯 贛 鋒 鋰 業 珠 江 啤 酒 嘉 事 堂 滬 電 股 份 金 利 科 技 海 格 通 信 天 齊 鋰 業 二 六 三 艾 迪 西 三 維 工 程 金 正 大 中 超 電 纜 雙 環 傳 動 聖 萊 達 榕 基 軟 件 立 訊 精 密 寶 莫 股 份 雛 鷹 農 牧 常 寶 股 份 富 春 環 保 新 築 股 份 雙 塔 食 品 廣 田 股 份 潤 邦 股 份 江 海 股 份 希 努 爾 嘉 麟 杰 大 金 重 工 金 固 股 份 浙 江 永 強 山 東 墨 龍 通 鼎 光 電 恒 基 達 鑫 榮 盛 石 化 華 斯 股 份 佳 隆 股 份 輝 丰 股 份 雅 化 集 團 漢 纜 股 份 科 林 環 保 利 源 鋁 業 驊 威 股 份 搜 于 特 東 光 微 電 大 康 牧 業 ST 超 日 涪 陵 榨 菜 老 板 電 器 天 廣 消 防 天 汽 模 中 順 潔 柔 達 華 智 能 藍 豐 生 化 寶 馨 科 技 金 字 火 腿 江 蘇 曠 達 泰 亞 股 份 科 士 達 銀 河 電 子 日 發 數 碼 齊 峰 股 份 浙 江 眾 成 天 橋 起 重 光 正 鋼 構 山 東 礦 機 新 時 達 英 飛 拓 海 源 機 械 60

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 丰 東 股 份 天 順 風 能 新 界 泵 業 金 杯 電 工 杭 鍋 股 份 林 州 重 機 西 泵 股 份 海 立 美 達 司 爾 特 新 都 化 工 亞 太 科 技 鴻 路 鋼 構 中 化 岩 土 萬 和 電 氣 杰 賽 科 技 東 方 鐵 塔 新 聯 電 子 春 興 精 工 金 新 農 凱 美 特 氣 千 紅 制 藥 尚 榮 醫 療 寶 鼎 重 工 南 方 軸 承 惠 博 普 順 榮 股 份 輝 隆 股 份 洽 洽 食 品 世 紀 游 輪 亞 威 股 份 通 達 股 份 徐 家 匯 兄 弟 科 技 森 馬 服 飾 張 化 機 上 海 綠 新 益 盛 藥 業 唐 人 神 百 潤 股 份 步 森 股 份 貝 因 美 德 力 股 份 索 菲 亞 國 電 清 新 明 牌 珠 寶 群 興 玩 具 通 達 動 力 雷 柏 科 技 閩 發 鋁 業 中 京 電 子 聖 陽 股 份 萬 昌 科 技 好 想 你 海 能 達 西 隴 化 工 雙 星 新 材 圍 海 股 份 奧 拓 電 子 史 丹 利 瑞 康 醫 藥 萬 安 科 技 恒 大 高 新 八 菱 科 技 日 上 集 團 比 亞 迪 豪 邁 科 技 海 南 瑞 澤 金 禾 實 業 山 東 章 鼓 盛 通 股 份 江 粉 磁 材 佰 利 聯 世 紀 華 通 以 岭 藥 業 龍 力 生 物 姚 記 撲 克 大 連 電 瓷 亞 夏 汽 車 舜 天 船 舶 捷 順 科 技 愛 康 科 技 東 方 精 工 朗 姿 股 份 北 玻 股 份 蒙 發 利 哈 爾 斯 長 青 集 團 露 笑 科 技 丹 邦 科 技 巨 龍 管 業 瑞 和 股 份 大 連 三 壘 永 大 集 團 亞 瑪 頓 金 磊 股 份 龍 生 股 份 金 達 威 宜 昌 交 運 成 都 路 橋 仁 智 油 服 華 西 能 源 德 爾 家 居 道 明 光 學 申 科 股 份 棒 杰 股 份 安 潔 科 技 金 安 國 紀 贊 宇 科 技 勤 上 光 電 雪 人 股 份 百 圓 褲 業 永 高 股 份 榮 之 聯 煙 台 萬 潤 佛 慈 制 藥 華 宏 科 技 青 青 稞 酒 宏 磊 股 份 衛 星 石 化 博 彥 科 技 加 加 食 品 利 君 股 份 揚 子 新 材 海 思 科 萬 潤 科 技 共 達 電 聲 卡 奴 迪 路 中 科 金 財 雪 迪 龍 中 泰 橋 樑 茂 碩 電 源 克 明 麵 業 京 威 股 份 普 邦 園 林 信 質 電 機 首 航 節 能 德 聯 集 團 鞍 重 股 份 奧 馬 電 器 康 達 新 材 61

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 華 聲 股 份 龍 泉 股 份 東 江 環 保 興 業 科 技 東 誠 生 化 順 威 股 份 浙 江 美 大 珠 江 鋼 琴 福 建 金 森 黃 海 機 械 奮 達 科 技 龍 洲 股 份 宏 大 爆 破 猛 獅 科 技 華 東 重 機 萬 科 B 深 物 業 B 南 玻 B 深 康 佳 B *ST 中 華 B ST 中 冠 B 深 深 寶 B 深 華 發 B 深 赤 灣 B 招 商 局 B 特 力 B 飛 亞 達 B 一 致 B 深 深 房 B *ST 盛 潤 B 深 南 電 B 深 紡 織 B 深 基 地 B 建 摩 B 方 大 B *ST 國 商 B 深 賽 格 B 山 航 B 南 江 B 雷 伊 B 寶 石 B 小 天 鵝 B 粵 高 速 B 寧 通 信 B 晨 鳴 B *ST 珠 江 B 閩 燦 坤 B 麗 珠 B 皖 美 菱 B 大 冷 B 粵 電 力 B 粵 照 明 B 江 鈴 B 沙 隆 達 B 蘇 常 柴 B 蘇 威 孚 B 古 井 貢 B ST 東 海 B 長 安 B 瓦 軸 B 京 東 方 B 魯 泰 B 本 鋼 板 B *ST 武 鍋 B 杭 汽 輪 B 張 裕 B 粵 華 包 B 中 魯 B 特 銳 德 神 州 泰 岳 樂 普 醫 療 南 風 股 份 探 路 者 萊 美 藥 業 漢 威 電 子 上 海 佳 豪 安 科 生 物 立 思 辰 鼎 漢 技 術 華 測 檢 測 新 寧 物 流 億 緯 鋰 能 愛 爾 眼 科 北 陸 藥 業 網 宿 科 技 中 元 華 電 矽 寶 科 技 銀 江 股 份 大 禹 節 水 吉 峰 農 機 寶 德 股 份 機 器 人 華 星 創 業 紅 日 藥 業 華 誼 兄 弟 金 亞 科 技 天 龍 光 電 陽 普 醫 療 寶 通 帶 業 金 龍 機 電 同 花 順 鋼 研 高 納 中 科 電 氣 超 圖 軟 件 新 宙 邦 梅 泰 諾 上 海 凱 寶 九 洲 電 氣 回 天 膠 業 朗 科 科 技 星 輝 車 模 賽 為 智 能 華 力 創 通 台 基 股 份 天 源 迪 科 合 康 變 頻 福 瑞 股 份 世 紀 鼎 利 三 五 互 聯 中 青 寶 歐 比 特 鼎 龍 股 份 萬 邦 達 三 維 絲 萬 順 股 份 藍 色 光 標 東 方 財 富 康 耐 特 中 能 電 氣 天 龍 集 團 豫 金 剛 石 海 蘭 信 三 川 股 份 安 諾 其 南 都 電 源 金 利 華 電 碧 水 源 華 誼 嘉 信 三 聚 環 保 當 升 科 技 62

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 華 平 股 份 數 字 政 通 寧 波 GQY 國 民 技 術 中 瑞 思 創 數 碼 視 訊 新 大 新 材 恆 信 移 動 奧 克 股 份 勁 勝 股 份 海 默 科 技 銀 之 杰 康 芝 藥 業 荃 銀 高 科 長 信 科 技 長 城 集 團 盛 運 股 份 金 通 靈 科 新 機 電 金 剛 玻 璃 國 聯 水 產 華 伍 股 份 易 聯 眾 智 云 股 份 高 新 興 尤 洛 卡 雙 林 股 份 國 騰 電 子 乾 照 光 電 達 剛 路 機 樂 視 網 龍 源 技 術 西 部 牧 業 建 新 股 份 雙 龍 股 份 新 開 源 華 仁 藥 業 向 日 葵 萬 訊 自 控 順 網 科 技 中 航 電 測 長 盈 精 密 堅 瑞 消 防 嘉 寓 股 份 東 方 日 升 瑞 普 生 物 經 緯 電 材 陽 谷 華 泰 智 飛 生 物 太 陽 鳥 匯 川 技 術 易 世 達 銳 奇 股 份 銀 河 磁 體 錦 富 新 材 泰 勝 風 能 新 國 都 英 唐 智 控 青 松 股 份 華 策 影 視 大 富 科 技 寶 利 瀝 青 信 維 通 信 先 河 環 保 晨 光 生 物 福 星 曉 程 啟 源 裝 備 和 順 電 氣 沃 森 生 物 星 河 生 物 宋 城 股 份 南 方 泵 業 湯 臣 倍 健 香 雪 製 藥 天 舟 文 化 量 子 高 科 世 紀 瑞 爾 昌 紅 科 技 燃 控 科 技 科 泰 電 源 瑞 凌 股 份 安 居 寶 天 立 環 保 恒 泰 艾 普 振 東 制 藥 新 研 股 份 秀 強 股 份 華 中 數 控 雷 曼 光 電 先 鋒 新 材 通 源 石 油 天 瑞 儀 器 東 方 國 信 迪 威 視 訊 萬 達 信 息 天 晟 新 材 漢 得 信 息 東 富 龍 中 電 環 保 松 德 股 份 元 力 股 份 朗 源 股 份 鴻 特 精 密 中 海 達 騰 邦 國 際 四 方 達 華 峰 超 纖 佐 力 藥 業 捷 成 股 份 東 軟 載 波 力 源 信 息 通 裕 重 工 大 華 農 永 清 環 保 美 亞 柏 科 神 農 大 丰 維 爾 利 潛 能 恒 信 科 斯 伍 德 佳 士 科 技 福 安 藥 業 長 榮 股 份 長 海 股 份 鐵 漢 生 態 納 川 股 份 翰 宇 藥 業 高 盟 新 材 海 倫 哲 聚 龍 股 份 聚 光 科 技 舒 泰 神 天 喻 信 息 理 邦 儀 器 欣 旺 達 恒 順 電 氣 天 澤 信 息 森 遠 股 份 億 通 科 技 易 華 錄 佳 訊 飛 鴻 63

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 日 科 化 學 電 科 院 千 山 藥 機 東 方 電 熱 安 利 股 份 鴻 利 光 電 金 運 激 光 銀 禧 科 技 科 大 智 能 北 京 君 正 正 海 磁 材 金 力 泰 上 海 鋼 聯 光 韻 達 富 瑞 特 裝 拓 爾 思 永 利 帶 業 銀 信 科 技 洲 明 科 技 金 城 醫 藥 開 爾 新 材 方 直 科 技 上 海 新 陽 美 晨 科 技 冠 昊 生 物 東 寶 生 物 飛 力 達 瑞 丰 光 電 明 家 科 技 瑞 丰 高 材 迪 安 診 斷 天 璣 科 技 寶 萊 特 桑 樂 金 新 開 普 依 米 康 初 靈 信 息 光 線 傳 媒 金 信 諾 衛 寧 軟 件 仟 源 製 藥 常 山 藥 業 星 星 科 技 開 山 股 份 精 鍛 科 技 新 天 科 技 新 萊 應 材 雅 本 化 學 巴 安 水 務 隆 華 傳 熱 佳 創 視 訊 通 光 線 纜 興 源 過 濾 爾 康 製 藥 萬 福 生 科 聯 建 光 電 中 威 電 子 華 宇 軟 件 開 能 環 保 和 佳 股 份 陽 光 電 源 梅 安 森 三 丰 智 能 海 聯 訊 華 昌 達 和 晶 科 技 南 通 鍛 壓 金 明 精 機 匯 冠 股 份 溫 州 宏 丰 蘇 交 科 國 瓷 材 料 安 科 瑞 飛 利 信 朗 瑪 信 息 利 德 曼 榮 科 科 技 華 錄 百 納 吳 通 通 訊 藍 英 裝 備 博 雅 生 物 三 六 五 網 利 亞 德 藍 盾 股 份 三 諾 生 物 富 春 通 信 漢 鼎 股 份 長 方 照 明 同 有 科 技 聚 飛 光 電 云 意 電 氣 裕 興 股 份 遠 方 光 電 慈 星 股 份 中 際 裝 備 吉 艾 科 技 宜 通 世 紀 任 子 行 邦 訊 技 術 天 山 生 物 戴 維 醫 療 掌 趣 科 技 晶 盛 機 電 珈 偉 股 份 博 暉 創 新 麥 捷 科 技 海 達 股 份 同 大 股 份 碩 貝 德 華 燦 光 電 旋 極 信 息 德 威 新 材 凱 利 泰 中 穎 電 子 宜 安 科 技 海 倫 鋼 琴 華 虹 計 通 白 雲 機 場 武 鋼 股 份 東 風 汽 車 中 國 國 貿 首 創 股 份 上 海 機 場 包 鋼 股 份 華 能 國 際 皖 通 高 速 日 照 港 上 港 集 團 寶 鋼 股 份 中 原 高 速 上 海 電 力 山 東 鋼 鐵 中 海 發 展 華 電 國 際 中 國 石 化 南 方 航 空 三 一 重 工 福 建 高 速 楚 天 高 速 歌 華 有 線 64

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 哈 飛 股 份 四 川 路 橋 保 利 地 產 中 國 聯 通 浙 江 廣 廈 中 江 地 產 黃 山 旅 遊 華 潤 萬 東 中 國 醫 藥 象 嶼 股 份 五 礦 發 展 古 越 龍 山 海 信 電 器 中 紡 投 資 華 潤 雙 鶴 皖 維 高 新 南 京 高 科 宇 通 客 車 冠 城 大 通 葛 洲 壩 銀 鴿 投 資 浙 江 富 潤 鳳 凰 光 學 中 船 股 份 上 海 梅 林 中 達 股 份 新 疆 天 業 青 島 華 光 宋 都 股 份 澄 星 股 份 人 福 醫 藥 金 花 股 份 東 風 科 技 海 泰 發 展 博 信 股 份 中 葡 股 份 同 仁 堂 東 方 金 鈺 *ST 長 油 中 視 傳 媒 特 變 電 工 啤 酒 花 ST 明 科 禾 嘉 股 份 大 名 城 哈 高 科 雲 天 化 開 創 國 際 廣 州 發 展 林 海 股 份 同 方 股 份 明 星 電 力 青 山 紙 業 上 汽 集 團 永 鼎 股 份 重 慶 路 橋 美 爾 雅 亞 盛 集 團 中 科 英 華 包 鋼 稀 土 長 征 電 氣 浙 江 東 日 東 睦 股 份 東 方 航 空 三 峽 水 利 西 寧 特 鋼 中 國 衛 星 浙 江 東 方 鄭 州 煤 電 宏 圖 高 科 蘭 花 科 創 鐵 龍 物 流 杭 鋼 股 份 金 健 米 業 弘 業 股 份 太 極 集 團 波 導 股 份 岷 江 水 電 重 慶 啤 酒 樂 凱 膠 片 道 博 股 份 浪 莎 股 份 中 青 旅 西 部 資 源 興 發 集 團 金 發 科 技 國 創 能 源 大 元 股 份 長 春 一 東 廊 坊 發 展 中 國 船 舶 航 天 機 電 維 科 精 華 建 發 股 份 *ST 寶 碩 華 升 股 份 永 泰 能 源 中 體 產 業 大 龍 地 產 巨 化 股 份 天 壇 生 物 香 江 控 股 福 建 南 紙 新 日 恒 力 福 田 汽 車 聯 美 控 股 武 漢 控 股 太 原 重 工 上 海 建 工 上 海 貝 嶺 黃 河 旋 風 臥 龍 地 產 中 國 玻 纖 雅 戈 爾 東 安 動 力 黑 化 股 份 瑞 茂 通 S 佳 通 生 益 科 技 光 電 股 份 格 力 地 產 蓮 花 味 精 國 中 水 務 兗 州 煤 業 吉 林 森 工 錦 州 港 華 資 實 業 長 城 電 工 中 牧 股 份 復 星 醫 藥 伊 力 特 大 唐 電 信 金 種 子 酒 江 蘇 吳 中 金 宇 集 團 哈 空 調 福 日 電 子 有 研 矽 股 安 彩 高 科 新 湖 中 寶 65

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 紫 江 企 業 西 藏 藥 業 江 泉 實 業 亞 星 客 車 長 春 經 開 浙 江 醫 藥 秦 嶺 水 泥 全 柴 動 力 南 山 鋁 業 江 蘇 陽 光 海 南 航 空 太 龍 藥 業 魯 商 置 業 天 津 松 江 升 華 拜 克 赤 天 化 昌 九 生 化 青 島 鹼 業 滄 州 大 化 凌 鋼 股 份 金 鷹 股 份 大 楊 創 世 ST 天 龍 民 豐 特 紙 桂 冠 電 力 銅 峰 電 子 海 南 椰 島 雲 南 城 投 華 業 地 產 時 代 萬 恒 中 昌 海 運 青 海 華 鼎 萬 通 地 產 成 城 股 份 延 長 化 建 兩 面 針 *ST 南 紡 冠 農 股 份 中 恒 集 團 天 方 藥 業 鑫 科 材 料 廣 匯 能 源 大 湖 股 份 首 旅 股 份 廣 晟 有 色 凱 樂 科 技 浙 江 陽 光 北 方 股 份 ST 景 谷 北 京 城 建 海 正 藥 業 國 電 南 自 贛 粵 高 速 外 運 發 展 航 天 信 息 開 開 實 業 華 芳 紡 織 武 昌 魚 恒 瑞 醫 藥 億 利 能 源 東 方 創 業 重 慶 港 九 南 京 中 商 太 化 股 份 南 鋼 股 份 錢 江 水 利 浦 東 建 設 羚 銳 製 藥 江 蘇 舜 天 大 恒 科 技 億 陽 信 通 華 儀 電 氣 西 水 股 份 九 龍 電 力 三 峽 新 材 鄂 爾 多 斯 美 羅 藥 業 安 琪 酵 母 藍 星 新 材 維 維 股 份 南 化 股 份 標 準 股 份 曙 光 股 份 恒 順 醋 業 商 業 城 酒 鋼 宏 興 華 泰 股 份 煙 臺 萬 華 桂 東 電 力 榮 華 實 業 平 高 電 氣 中 農 資 源 上 海 家 化 洪 都 航 空 營 口 港 巢 東 股 份 亞 星 化 學 振 華 重 工 國 棟 建 設 天 房 發 展 南 海 發 展 華 發 股 份 西 藏 天 路 大 東 方 蘭 太 實 業 中 新 藥 業 天 通 股 份 宏 達 股 份 廣 州 藥 業 長 春 燃 氣 國 機 汽 車 澳 柯 瑪 美 克 股 份 西 藏 珠 峰 天 利 高 新 華 夏 幸 福 航 天 動 力 長 江 通 信 大 橡 塑 陽 泉 煤 業 山 東 高 速 亞 寶 藥 業 浙 江 龍 盛 旭 光 股 份 敦 煌 種 業 精 倫 電 子 恒 豐 紙 業 國 旅 聯 合 *ST 新 農 華 微 電 子 華 聯 綜 超 江 西 銅 業 聯 創 光 電 通 葡 股 份 寧 波 韻 升 紅 星 發 展 五 洲 交 通 三 房 巷 萬 向 德 農 中 航 電 子 66

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 中 文 傳 媒 華 菱 星 馬 首 開 股 份 寧 滬 高 速 天 科 股 份 寶 光 股 份 健 康 元 ST 賢 成 廣 東 明 珠 金 地 集 團 *ST 金 泰 北 巴 傳 媒 海 越 股 份 龍 淨 環 保 江 山 股 份 金 瑞 科 技 成 發 科 技 *ST 天 成 東 華 實 業 盤 江 股 份 金 山 股 份 安 源 煤 業 凱 諾 科 技 撫 順 特 鋼 紅 豆 股 份 海 潤 光 伏 大 有 能 源 動 力 源 國 電 南 瑞 安 泰 集 團 三 友 化 工 華 勝 天 成 湘 電 股 份 江 淮 汽 車 新 疆 天 宏 現 代 製 藥 *ST 國 藥 昆 明 製 藥 柳 化 股 份 青 松 建 化 華 魯 恒 升 中 遠 航 運 三 元 股 份 吉 恩 鎳 業 冠 豪 高 新 北 方 導 航 片 仔 黃 通 威 股 份 瑞 貝 卡 國 通 管 業 金 證 股 份 華 紡 股 份 寧 夏 建 材 涪 陵 電 力 博 通 股 份 寶 鈦 股 份 時 代 新 材 貴 研 鉑 業 士 蘭 微 洪 城 水 業 石 峴 紙 業 空 港 股 份 迪 康 藥 業 好 當 家 百 利 電 氣 風 神 股 份 六 國 化 工 華 光 股 份 湘 郵 科 技 杭 蕭 鋼 構 科 力 遠 千 金 藥 業 凌 雲 股 份 雙 良 節 能 風 帆 股 份 福 建 南 紡 中 創 信 測 揚 農 化 工 亨 通 光 電 天 藥 股 份 中 金 黃 金 中 科 合 臣 龍 元 建 設 鳳 竹 紡 織 晉 西 車 軸 精 工 鋼 構 馳 宏 鋅 鍺 烽 火 通 信 科 達 機 電 中 化 國 際 航 天 晨 光 安 徽 水 利 華 麗 家 族 西 昌 電 力 香 梨 股 份 方 大 特 鋼 上 海 能 源 天 富 熱 電 國 藥 股 份 騰 達 建 設 聯 環 藥 業 海 島 建 設 方 大 炭 素 置 信 電 氣 康 美 藥 業 貴 州 茅 台 中 發 科 技 華 海 藥 業 中 天 科 技 貴 航 股 份 長 園 集 團 菲 達 環 保 江 南 高 纖 中 鐵 二 局 山 東 藥 玻 交 大 昂 立 豫 光 金 鉛 宏 達 礦 業 棲 霞 建 設 天 士 力 中 國 軟 件 億 晶 光 電 *ST 國 發 ST 獅 頭 新 賽 股 份 莫 高 股 份 新 疆 城 建 山 煤 國 際 山 東 黃 金 深 高 速 廈 門 鎢 業 天 威 保 變 時 代 出 版 方 興 科 技 九 龍 山 ST 北 生 康 緣 藥 業 大 西 洋 老 白 干 酒 金 自 天 正 67

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 江 西 長 運 高 淳 陶 瓷 法 拉 電 子 迪 馬 股 份 洪 城 股 份 山 鷹 紙 業 中 珠 控 股 安 陽 鋼 鐵 恒 生 電 子 信 雅 達 康 恩 貝 惠 泉 啤 酒 蕪 湖 港 萬 好 萬 家 精 達 股 份 京 能 熱 電 *ST 黃 海 臥 龍 電 氣 八 一 鋼 鐵 天 地 科 技 海 油 工 程 長 電 科 技 海 螺 水 泥 金 晶 科 技 新 華 醫 療 用 友 軟 件 廣 東 榕 泰 泰 豪 科 技 龍 溪 股 份 大 連 聖 亞 益 佰 製 藥 中 孚 實 業 新 安 股 份 光 明 乳 業 北 大 荒 熊 貓 煙 花 青 島 啤 酒 方 正 科 技 儀 電 電 子 市 北 高 新 匯 通 能 源 金 豐 投 資 上 海 科 技 金 杯 汽 車 S 中 紡 機 大 眾 交 通 老 鳳 祥 永 生 投 資 鼎 立 股 份 豐 華 股 份 金 楓 酒 業 ST 聯 華 氯 鹼 化 工 海 立 股 份 華 鑫 股 份 雙 錢 股 份 申 達 股 份 新 世 界 棱 光 實 業 龍 頭 股 份 浙 報 傳 媒 ST 澄 海 三 愛 富 百 視 通 新 黃 浦 浦 東 金 橋 號 百 控 股 萬 業 企 業 申 能 股 份 樂 山 電 力 中 源 協 和 外 高 橋 錦 江 投 資 飛 樂 音 響 飛 樂 股 份 豫 園 商 城 博 元 投 資 信 達 地 產 電 子 城 福 耀 玻 璃 強 生 控 股 陸 家 嘴 哈 藥 股 份 天 地 源 西 南 藥 業 太 極 實 業 尖 峰 集 團 ST 天 目 東 陽 光 鋁 川 投 能 源 中 華 企 業 交 運 股 份 航 天 通 信 四 川 金 頂 金 山 開 發 上 海 普 天 萬 鴻 集 團 南 京 新 百 京 投 銀 泰 珠 江 實 業 廣 船 國 際 金 龍 汽 車 S 上 石 化 上 海 三 毛 青 島 海 爾 東 新 東 碳 亞 通 股 份 東 百 集 團 大 商 股 份 大 江 股 份 多 倫 股 份 歐 亞 集 團 *ST 輕 騎 均 勝 電 子 沱 牌 舍 得 三 安 光 電 物 產 中 大 曲 江 文 旅 *ST 彩 虹 海 博 股 份 常 林 股 份 南 寧 百 貨 南 京 醫 藥 金 瑞 礦 業 松 遼 汽 車 鳳 凰 股 份 天 津 港 東 軟 集 團 大 連 熱 電 祁 連 山 百 花 村 金 牛 化 工 首 商 股 份 寧 波 富 達 雲 維 股 份 華 電 能 源 魯 北 化 工 新 太 科 技 重 慶 百 貨 中 國 高 科 68

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 湖 南 海 利 上 海 新 梅 S 前 鋒 實 達 集 團 新 華 錦 蘇 州 高 新 中 糧 屯 河 蘭 州 民 百 遼 寧 成 大 山 西 焦 化 華 域 汽 車 一 汽 富 維 華 遠 地 產 華 銀 電 力 中 茵 股 份 江 蘇 索 普 大 連 控 股 上 實 發 展 西 藏 旅 遊 江 中 藥 業 SST 天 海 東 方 銀 星 錦 江 股 份 廈 門 國 貿 浪 潮 軟 件 長 江 傳 媒 紅 陽 能 源 正 和 股 份 *ST 黑 豹 安 徽 合 力 通 策 醫 療 中 電 廣 通 中 航 重 機 *ST 園 城 運 盛 實 業 寧 波 富 邦 ST 祥 龍 ST 東 盛 西 藏 城 投 漢 商 集 團 南 京 熊 貓 東 方 通 信 友 好 集 團 水 井 坊 通 寶 能 源 上 海 輔 仁 新 鋼 股 份 魯 信 創 投 魯 銀 投 資 新 華 百 貨 中 儲 股 份 魯 抗 醫 藥 京 能 置 業 雲 煤 能 源 ST 宜 紙 保 稅 科 技 國 電 電 力 錢 江 生 化 浙 大 網 新 寧 波 海 運 天 津 磁 卡 華 新 水 泥 福 建 水 泥 威 遠 生 化 鵬 博 士 昆 明 機 床 天 業 股 份 馬 鋼 股 份 山 西 汾 酒 神 馬 股 份 華 北 製 藥 杭 州 解 百 廈 工 股 份 中 路 股 份 耀 皮 玻 璃 隧 道 股 份 津 勸 業 上 海 物 貿 世 茂 股 份 益 民 集 團 新 華 傳 媒 蘭 生 股 份 友 誼 股 份 成 商 集 團 三 精 製 藥 香 溢 融 通 廣 電 網 絡 第 一 醫 藥 申 通 地 鐵 上 海 機 電 界 龍 實 業 上 海 九 百 四 川 長 虹 上 柴 股 份 上 工 申 貝 丹 化 科 技 寶 信 軟 件 萬 里 股 份 自 儀 股 份 華 東 電 腦 海 欣 股 份 龍 建 股 份 春 蘭 股 份 航 天 長 峰 長 百 集 團 工 大 首 創 銀 座 股 份 王 府 井 北 人 股 份 北 京 城 鄉 南 通 科 技 內 蒙 華 電 哈 投 股 份 百 大 集 團 星 湖 科 技 通 化 東 寶 三 普 藥 業 廈 華 電 子 S 儀 化 梅 花 集 團 創 業 環 保 東 方 電 氣 洛 陽 玻 璃 *ST 嘉 陵 航 天 電 子 博 瑞 傳 播 華 聯 礦 業 博 聞 科 技 杉 杉 股 份 宏 發 股 份 國 投 電 力 伊 利 股 份 新 疆 眾 和 南 京 化 纖 中 房 股 份 秋 林 集 團 ST 寶 誠 航 空 動 力 廣 日 股 份 中 海 海 盛 69

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 廈 門 空 港 三 聯 商 社 長 江 電 力 渤 海 活 塞 *ST 株 冶 國 投 中 魯 岳 陽 林 紙 福 成 五 豐 博 匯 紙 業 北 方 創 業 郴 電 國 際 中 材 國 際 恒 源 煤 電 寶 勝 股 份 新 五 豐 武 漢 健 民 宜 華 木 業 廣 安 愛 眾 *ST 北 磁 匯 鴻 股 份 寧 波 熱 電 合 肥 三 洋 建 設 機 械 雷 鳴 科 化 科 達 股 份 航 民 股 份 赤 峰 黃 金 四 創 電 子 貴 繩 股 份 馬 應 龍 文 山 電 力 開 灤 股 份 九 州 通 唐 山 港 大 同 煤 業 晉 億 實 業 柳 鋼 股 份 重 慶 鋼 鐵 大 秦 鐵 路 金 陵 飯 店 連 雲 港 文 峰 股 份 寶 泰 隆 隆 基 股 份 寧 波 港 玉 龍 股 份 賽 輪 股 份 中 國 神 華 中 南 傳 媒 恒 立 油 缸 昊 華 能 源 中 國 一 重 四 川 成 渝 中 國 國 航 華 鼎 錦 綸 三 江 購 物 中 國 化 學 海 南 橡 膠 四 方 股 份 博 威 合 金 深 圳 燃 氣 重 慶 水 務 西 部 礦 業 杭 齒 前 進 西 電 電 氣 中 國 鐵 建 龍 江 交 通 江 南 水 務 東 材 科 技 內 蒙 君 正 吉 鑫 科 技 林 洋 電 子 環 旭 電 子 桐 昆 股 份 廣 汽 集 團 龐 大 集 團 二 重 重 裝 中 國 北 車 駱 駝 股 份 江 南 嘉 捷 廣 深 鐵 路 百 隆 東 方 陝 鼓 動 力 怡 球 資 源 中 國 中 鐵 東 風 股 份 吉 林 高 速 大 智 慧 華 銳 風 電 九 牧 王 三 星 電 氣 北 辰 實 業 鹿 港 科 技 中 國 鋁 業 上 海 醫 藥 廣 電 電 氣 中 國 中 冶 長 城 汽 車 旗 濱 集 團 平 煤 股 份 中 國 建 築 中 國 水 電 明 泰 鋁 業 潞 安 環 能 風 范 股 份 鄭 煤 機 上 海 電 氣 中 國 南 車 力 帆 股 份 寧 波 建 工 藍 科 高 新 星 宇 股 份 中 國 交 建 皖 新 傳 媒 中 海 油 服 中 國 石 油 中 海 集 運 招 商 輪 船 正 泰 電 器 大 連 港 江 河 幕 墻 中 國 國 旅 亞 星 錨 鏈 中 煤 能 源 紫 金 礦 業 京 運 通 國 投 新 集 *ST 遠 洋 鳳 凰 傳 媒 吉 視 傳 媒 永 輝 超 市 金 鉬 股 份 中 國 汽 研 中 國 重 工 大 唐 發 電 金 隅 股 份 丰 林 集 團 出 版 傳 媒 奧 康 國 際 宏 昌 電 子 70

附 錄 ( 續 ) 2. 中 國 上 市 公 司 研 究 樣 本 ( 續 ) 翠 微 股 份 華 貿 物 流 明 星 電 纜 日 出 東 方 儀 電 B 股 市 北 B 股 大 眾 B 股 永 生 B 股 老 鳳 祥 B 中 紡 B 股 鼎 立 B 股 氯 鹼 B 股 雙 錢 B 股 海 立 B 股 金 橋 B 股 外 高 B 股 ST 聯 華 B 錦 投 B 股 中 路 B 股 金 山 B 股 海 欣 B 股 耀 皮 B 股 大 江 B 股 上 柴 B 股 丹 科 B 股 三 毛 B 股 友 誼 B 股 上 工 B 股 機 電 B 股 寶 信 B 物 貿 B 股 自 儀 B 股 錦 旅 B 股 滬 普 天 B 陸 家 B 股 華 新 B 股 錦 江 B 股 陽 晨 B 股 鄂 資 B 股 華 電 B 股 ST 天 海 B 匯 麗 B 大 名 城 B 東 信 B 股 黃 山 B 股 開 開 B 股 海 航 B 股 *ST 輕 騎 B 振 華 B 股 伊 泰 B 股 東 電 B 股 新 城 B 股 大 化 B 股 錦 港 B 股 凱 馬 B 九 龍 山 B 東 貝 B 股 凌 雲 B 股 71