Microsoft Word - 20110429-玉山-訪談報告-信昌化工.doc

訪 談 報 告 / 211.4.29 信 昌 化 工 (4725) 投 資 結 論 壓 力 價 位 : 支 撐 價 位 : 投 資 評 等 : 14 元 95 元 B1 酚 產 業 供 給 吃 緊 且 獲 利 持 續 創 新 高, 目 前 本 益 比 位 於 歷 史 區 間 下 緣, 維 持 買 進 之 投 資 建 議 1. 酚 產 業 年 消 費 量 成 長, 預 估 2-14 年 每 年 供 給 短 缺, 鮮 少 有 新 增 產 能 開 出 : 根 據 CMAI 預 估 2-15 年, 酚 的 年 消 費 量 成 長 率 約 為 5%, 即 每 年 以 約 45 萬 噸 成 長, 酚 的 年 供 給 成 長 率 約 為 4.63%, 預 估 2-14 年 每 年 供 給 短 缺 約 3 萬 噸 且 開 工 率 維 持 9%-95%, 顯 示 酚 產 業 需 求 成 長, 少 有 新 增 產 能 基 本 資 料 EPS 收 盤 價 (4/29) 127.5 股 本 ( 億 元 ) 29.2 市 值 ( 億 元 ) 372 股 價 淨 值 比 2.67 本 益 比 (211) 7.46 負 債 比 (%) 45.2 年 季 Q1 Q2 Q3 Q4 2 1.57 2.67 3.38 4.24 211(F) 3.16 3.71 4.21 4.95 修 正 後 預 估 3.48 3.96 4.48 5.16 產 品 組 合 單 位 : 百 萬 元 ;% 產 品 預 估 211(F) 產 品 比 重 酚 6,265 2 丙 酮 6,769 21 環 己 酮 12,212 38 丙 二 酚 6,573 21 資 料 來 源 : 玉 山 投 顧 註 : 本 公 司 投 資 等 級 表 示 方 式 如 下 : A+: 高 成 長 公 司 : 近 三 年 營 收 與 盈 餘 CAGR 成 長 3% 以 上 A : 高 成 長 公 司 : 近 三 年 營 收 CAGR 成 長 3% 以 上 B+: 穩 定 成 長 公 司 : 近 三 年 營 收 與 盈 餘 CAGR 成 長 15%~3% B : 穩 定 成 長 公 司 : 近 三 年 營 收 成 長 CAGR15%~3% C : 景 氣 循 環 公 司 : 近 三 年 營 收 成 長 CAGR5%~15% D : 成 熟 型 公 司 : 近 三 年 營 收 成 長 CAGR5% 以 下 等 級 : 買 進 (1), 逢 低 買 進 (2), 中 立 (3), 賣 出 (4) 2. Q1 受 下 游 紡 織 業 及 電 路 板 產 業 需 求 強 勁 下, 酚 利 差 較 上 季 成 長, 預 估 今 年 在 下 游 需 求 持 續 成 長 下,211 年 可 望 利 差 仍 維 持 高 檔 : 第 一 季 酚 在 下 游 產 品 需 求 強 勁 帶 動 下 價 格 仍 維 持 高 檔, 現 金 利 差 約 59-62 美 元 / 噸, 加 上 日 本 強 震 當 地 廠 商 減 產, 供 給 吃 緊, 促 使 四 月 份 均 價 上 漲 幅 度 達 12% 苯 約 有 5% 用 於 SM 的 生 產, 中 國 近 期 對 防 火 建 材 用 之 EPS( 發 泡 級 苯 乙 烯 ) 審 查, 影 響 EPS 及 SM 需 求 價 格 下 跌, 苯 上 漲 空 間 有 限, 在 原 料 持 穩 下 酚 / 丙 酮 第 一 季 的 現 金 利 差 較 上 季 增 加 5-12 美 元 / 噸 3. 今 年 在 下 游 客 戶 - 中 石 化 持 續 擴 充 產 能 下, 信 昌 化 亦 同 步 擴 充 酚 系 列 產 能, 預 估 今 年 產 能 擴 充 達 15%~2% 幅 度 : 信 昌 化 目 前 策 略 採 取 不 影 響 正 常 生 產 及 不 停 爐 的 狀 況 下, 運 用 分 期 分 段 的 方 式 擴 充 產 能, 陸 續 完 成 異 丙 苯 酚 與 環 己 酮 的 擴 產, 異 丙 苯 / 酚 產 能 目 前 從 34 萬 噸 擴 充 至 4 萬 噸, 環 己 酮 則 分 階 段 由 15 萬 噸 擴 充 至 17 萬 噸,211-212 年 預 估 投 入 資 本 支 出 分 別 為 NTD.33 億 元 及 11.45 億 元 4. 受 惠 下 游 CPL 及 CCL 環 氧 樹 脂 等 電 子 材 料 需 求 成 長, 信 昌 化 產 能 及 利 差 可 望 持 續 擴 大, 目 前 本 益 比 仍 位 於 歷 史 區 間 下 緣, 維 持 買 進 之 投 資 建 議 : 今 年 三 月 份 因 日 本 強 震, 酚 產 品 報 價 上 漲, 且 原 料 苯 價 上 漲 空 間 不 大, 預 估 第 二 季 平 均 現 金 利 差 擴 增 9-13 美 金 / 噸 預 估 信 昌 化 211 年 營 收 318.6 億 元,YoY+24.6%,EPS 上 調 17. 元, 調 幅 6.55%, 目 前 本 益 比 約 7.46x, 位 於 過 去 歷 史 本 益 比 區 間 下 緣 (5~25x), 由 於 產 業 居 於 有 利 地 位, 維 持 買 進 之 投 資 建 議 單 位 : 百 萬 元 ;% 2 2 2 11Q1 11Q2(E) 11Q3(F) 11Q4(F) 211(F) 營 收 16,6 14,477 25,527 6,895 7,817 8,122 8,972 31,86 毛 利 627 792 4,851 1,317 1,591 1,757 2,14 6,68 費 用 344 382 73 167 235 244 269 914 營 業 利 益 283 4 4,121 1,15 1,357 1,514 1,745 5,765 業 外 收 入 59 1 35 28 11 12 12 63 業 外 支 出 294 33 128 16 31 15 15 77 稅 前 淨 利 48 486 4,29 1,162 1,337 1,511 1,742 5,752 稅 後 淨 利 125 457 3,466 1,16 1,156 1,37 1,57 4,986 股 本 2,92 2,92 2,92 2,92 2,92 2,92 2,92 2,92 EPS.43 1.57 11.87 3.48 3.96 4.48 5.16 17. 毛 利 率 3.78 5.47 19. 19. 2.36 21.64 22.45 21. 營 益 率 1.7 2.8 16.1 16.7 17.4 18.6 19.4 18.1 稅 前 淨 利 率.3 3.4 15.8 16.9 17.1 18.6 19.4 18.1 資 料 來 源 : 信 昌 化 玉 山 投 顧 1

訪 談 報 告 / 211.4.29 訪 談 重 點 1. 信 昌 化 工 為 國 內 生 產 酚 系 列 產 品 專 業 製 造 廠 商, 屬 資 本 與 技 術 密 集 產 業 進 入 障 礙 較 高 產 業 : 信 昌 化 為 台 泥 與 中 石 化 合 資 成 立, 為 酚 系 列 產 品 的 專 業 製 造 商, 主 要 產 品 有 酚 丙 酮 丙 二 酚 與 環 己 酮, 產 品 主 要 應 用 於 酚 醛 樹 脂 工 業 塑 膠 清 潔 劑 環 氧 樹 脂 與 溶 劑 等 市 場, 終 端 應 用 可 用 於 光 碟 片 汽 車 零 件 電 子 電 器 塗 料 家 電 及 電 子 零 件 電 子 封 裝 材 料 銅 箔 基 板 與 尼 龍 等, 產 品 多 與 電 子 業 景 氣 發 展 民 生 用 品 關 聯 性 大 主 要 競 爭 利 基 在 於 持 續 進 行 創 新 與 去 瓶 頸 的 工 作, 且 生 產 過 程 均 採 自 動 化 設 計, 使 下 游 產 品 單 位 成 本 持 續 降 低, 屬 資 本 與 技 術 密 集 產 業 故 進 入 障 礙 較 高, 加 上 投 資 金 額 龐 大 ( 達 經 濟 規 模 酚 2 萬 噸 產 能, 約 需 12 億 元 台 幣 ) 近 幾 年 少 有 公 司 跨 入 該 產 業, 為 公 司 競 爭 利 基 信 昌 化 工 產 品 為 酚 (Phenol) 系 列 產 品, 酚 主 要 以 丙 烯 和 苯 為 原 料 合 成 中 間 體 異 丙 苯 (Comene) 後, 再 繼 續 氧 化 和 裂 解 為 酚, 生 成 1 單 位 的 酚 會 伴 隨 生 成 聯 產 品 丙 酮 (Acetone).6 單 位 ; 而 酚 和 丙 酮 可 以 繼 續 合 成 為 丙 二 酚 (BPA), 丙 二 酚 為 生 產 聚 碳 酸 酯 (Polycarbo -nate;pc) 和 環 氧 樹 酯 (Epoxy) 的 主 要 原 料 ; 而 酚 還 可 單 獨 加 氫 合 成 環 己 酮 (Cyclohexanone), 用 以 生 產 尼 龍 6 的 原 料 己 內 醯 胺 (Caprolactam;CPL) 或 尼 龍 66 的 原 料 己 二 酸 (Adipic Acid) 圖 一 :211 年 國 信 昌 化 工 產 品 組 合 產 能 規 劃 ( 單 位 :%, 萬 噸 ) 設 計 產 能 2 年 底 211 年 底 目 標 產 能 擴 充 產 能 幅 度 丙 二 酚 21% 環 己 酮 38% 酚 2% 丙 酮 21% 酚 (Phenol) 34 4 45 12.5% 丙 酮 (Acetone) 6.2 15 17 18 5.88% 環 己 酮 (Cyclohexanone) 6 9.57 12 2.% 丙 二 酚 (BPA) 2.5.7.7 11 2.8% 馬 林 酐 (MA) 4 3.5 8 128.57% 資 料 來 源 : 公 司 玉 山 投 顧 預 估 整 理 (211/4) 2. 酚 (Phenol) 產 業 年 消 費 量 成 長, 預 估 2-14 年 每 年 供 給 短 缺, 鮮 少 有 新 增 產 能 開 出 : 酚 廣 泛 用 於 合 成 多 樣 產 品, 其 中 約 有 4% 用 以 製 成 環 氧 樹 酯 和 聚 碳 酸 酯 的 原 料 丙 二 酚, 此 外 更 廣 泛 用 於 合 成 各 種 工 程 塑 膠 醫 藥 和 農 藥 清 潔 劑 等, 用 途 非 常 廣 泛 且 散 佈 於 各 產 業 2 年 全 球 酚 的 年 產 能 約 為 1,38 萬 噸, 年 消 費 量 約 為 78 萬 噸, 全 球 開 工 率 約 為 76%, 根 據 CMAI 預 估 2-15 年, 酚 的 年 消 費 量 成 長 率 約 為 5%, 即 每 年 以 約 45 萬 噸 成 長, 酚 的 年 供 給 成 長 率 約 為 4.63%, 預 估 2-14 年 每 年 供 給 短 缺 約 3 萬 噸 且 開 工 率 維 持 9%-95%, 顯 示 酚 產 業 需 求 成 長 少 有 新 增 產 能 近 期 上 游 原 料 苯 及 丙 烯 價 格 上 漲, 不 過 由 於 產 業 需 求 良 好, 利 差 雖 有 小 幅 下 滑, 不 過 仍 維 持 高 檔 2

訪 談 報 告 / 211.4.29 圖 三 : 全 球 酚 供 需 與 開 工 率 2-14 年 全 球 酚 供 給 短 缺 ( 單 位 : 千 噸,%) 14 12 8 6 5% 9% 75% 6% 45% -2 2 211 212 213 214 4 2 3% 15% % -4 21 23 25 27 2 211(E) 213(E) 215(E) -6 Capacity operating rate 資 料 來 源 : 公 司 CMAI 玉 山 投 顧 整 理 (211/4) 3. 丙 二 酚 (BPA) 產 業 受 惠 終 端 應 用 領 域 越 來 越 廣, 獲 利 前 景 看 好 : 丙 二 酚 主 要 用 於 聚 碳 酸 酯 和 環 氧 樹 酯, 約 各 佔 67% 和 3%, 受 惠 近 年 電 子 產 品 和 工 程 塑 膠 成 長 快 速, 且 終 端 應 用 領 域 越 來 越 廣 泛, 使 得 BPA 近 年 成 長 率 大 幅 提 升 26 年 全 球 BPA 的 年 產 能 約 為 44 萬 噸, 年 消 費 量 約 為 39 萬 噸, 全 球 開 工 率 約 為 82%, 根 據 SRI 預 估 2-15 年,BAP 的 年 消 費 量 成 長 率 約 為 7%, 即 每 年 以 約 3 萬 噸 成 長, 但 2-15 年 平 均 規 劃 新 增 產 能 僅 15 到 25 萬 噸, 故 玉 山 預 估 211 年 開 工 率 將 攀 升 到 9%, 可 望 11-12 年 BPA 的 價 格 仍 將 持 續 上 漲, 利 差 持 續 擴 大,BPA 產 業 獲 利 前 景 看 好 表 一 : 全 球 丙 二 酚 終 端 應 用 一 次 加 工 品 用 途 說 明 二 次 加 工 品 用 途 說 明 應 用 比 重 聚 碳 酸 酯 (PC) 高 級 工 程 塑 膠 光 碟 片 鏡 片 耐 力 板 醫 療 用 途 ( 人 工 心 臟 ) LED 封 裝 材 料 等 建 築 材 料 汽 車 材 料 醫 療 電 子 用 途 等 67% 環 氧 樹 酯 (Epoxy) 合 成 樹 酯 資 料 來 源 : 公 司 玉 山 投 顧 整 理 (211/5) 複 合 材 料 封 裝 材 料 接 著 劑 等 電 路 板 3% 4. 丙 酮 (Acetone) 產 業 受 惠 PMMA 背 光 板 的 需 求 成 長, 供 需 趨 衡, 穩 定 獲 利 : 丙 酮 終 端 用 途 廣 泛, 主 要 用 於 丙 二 酚 MMA, 約 各 佔 4% 和 2%, 其 他 用 以 製 造 使 用 量 小 的 溶 劑 類 產 品 等, 不 過 受 惠 近 年 光 電 產 業 成 長 快 速, 特 別 用 於 製 作 背 光 模 組 的 背 光 板 的 PMMA 應 用,PMMA 的 原 料 是 MMA,PMMA 除 了 用 於 LED 液 晶 電 視 背 光 原 料 外, 還 可 被 廣 泛 用 於 汽 車 電 腦 等 科 技 產 品, 近 年 PMMA 主 要 需 求 來 自 於 LED 液 晶 電 視 由 於 PMMA 技 術 門 檻 高, 目 前 生 產 廠 商 少, 預 計 在 未 來 三 四 年 內 沒 有 新 生 產 廠 商 加 入 然 近 年 丙 酮 需 求 成 長 有 較 顯 著 的 提 升 2 年 全 球 丙 酮 的 年 產 能 約 為 63 萬 噸, 年 消 費 量 約 為 56 萬 噸, 全 球 開 工 率 約 為 85%,27 年 以 前 處 於 供 過 於 求 的 狀 態, 受 惠 PMMA 背 光 板 的 應 用 發 展, 研 究 員 預 估 2-15 年, 丙 酮 的 年 消 費 量 成 長 率 約 為 6.5%, 即 每 年 以 約 4 萬 噸 成 長, 年 產 能 成 長 率 約 為 5.5%, 預 估 211 年 開 工 率 將 逐 年 提 升 至 較 接 近 供 需 平 衡 的 開 工 率 9%, 丙 酮 產 業 將 可 維 持 穩 定 獲 利 3

表 二 : 全 球 丙 酮 (Acetone) 終 端 應 用 比 重 訪 談 報 告 / 211.4.29 一 次 加 工 品 用 途 說 明 二 次 加 工 品 用 途 說 明 應 用 比 重 丙 二 酚 詳 表 一 4% 丙 酮 氰 醇 (ACH) 中 間 原 料 甲 基 丙 烯 酸 甲 酯 (MMA) 壓 克 力 原 料, 背 光 板 材 料 (PMMA) 2% 資 料 來 源 : 公 司 玉 山 投 顧 整 理 (211/5) 表 三 : 台 灣 MMA PMMA 生 產 廠 ( 單 位 : 萬 噸 ) 公 司 產 品 產 能 備 註 高 雄 樹 酯 化 工 M M A 1. 5 中 石 化 與 英 商 璐 彩 特 合 資 台 塑 M M A 9. 8 上 海 璐 彩 特 M M A 9 中 石 化 與 英 商 璐 彩 特 合 資 奇 美 實 業 P M M A 1 7 Y 資 料 來 源 : 公 司 玉 山 投 顧 整 理 (211/4) 奇 美 鎮 江 廠 P M M A 5 與 國 喬 合 併 5. Q1 受 下 游 紡 織 業 及 電 路 板 產 業 需 求 強 勁 下, 酚 利 差 較 上 季 成 長, 預 估 今 年 在 下 游 需 求 持 續 成 長 下,211 年 可 望 利 差 仍 維 持 高 檔 : 信 昌 化 所 生 產 的 酚 約 有 6~7% 以 上 自 用 於 丙 二 酚 與 環 己 酮 的 生 產, 餘 量 才 進 行 銷 售 ; 丙 酮 約 % 供 自 用, 其 餘 主 要 供 應 下 游 甲 基 丙 烯 酸 甲 脂 (MMA) 與 溶 劑 市 場 酚 的 主 要 原 料 為 苯 (65%) 與 丙 烯 (35%), 第 一 季 酚 在 下 游 產 品 需 求 強 勁 帶 動 下 價 格 仍 維 持 高 檔, 現 金 利 差 約 59-62 美 元 / 噸, 加 上 日 本 強 震 當 地 廠 商 減 產, 供 給 吃 緊, 促 使 四 月 份 均 價 上 漲 幅 度 達 12% 苯 約 有 5% 用 於 SM 的 生 產, 中 國 近 期 對 防 火 建 材 用 之 EPS( 發 泡 級 苯 乙 烯 ) 審 查, 影 響 EPS 及 SM 需 求 價 格 下 跌, 苯 上 漲 空 間 有 限, 在 原 料 持 穩 下 酚 / 丙 酮 第 一 季 的 現 金 利 差 較 上 季 增 加 5-12 美 元 / 噸 2~215 年 的 供 需 來 看, 酚 的 需 求 大 於 新 增 產 能, 在 需 求 成 長 大 與 供 給 下, 預 估 全 球 酚 的 稼 動 率 可 由 2 年 的 89% 上 升 至 211 年 的 92% 丙 二 酚 主 要 用 於 生 產 聚 碳 酸 脂 (PC) 及 環 氧 樹 脂 等, 第 一 季 以 後 因 光 碟 片 及 印 刷 電 路 板 等 需 求 持 續 熱 絡 下, 產 品 價 格 上 漲 至 2,5 美 元 / 噸 以 上 環 己 酮 主 要 用 於 製 造 CPL, 可 用 於 生 產 尼 龍 紡 織 用 品 及 工 程 樹 脂 等 等, 主 要 銷 售 客 戶 為 中 石 化 因 中 國 尼 龍 需 求 成 長 快 速, 使 得 環 己 酮 持 續 供 不 應 求, 中 國 尼 龍 需 求 仍 具 成 長 性, 環 己 酮 在 市 場 供 需 缺 口 仍 存 在, 預 估 獲 利 表 現 仍 可 維 持 高 檔 6. 今 年 在 下 游 客 戶 - 中 石 化 持 續 擴 充 產 能 下, 信 昌 化 亦 同 步 擴 充 酚 系 列 產 能, 預 估 今 年 產 能 擴 充 達 15%~2% 幅 度 : 信 昌 化 目 前 策 略 採 取 不 影 響 正 常 生 產 及 不 停 爐 的 狀 況 下, 運 用 分 期 分 段 的 方 式 擴 充 產 能, 陸 續 完 成 異 丙 苯 酚 與 環 己 酮 的 擴 產, 異 丙 苯 / 酚 產 能 目 前 從 34 萬 噸 擴 充 至 4 萬 噸, 環 己 酮 則 分 階 段 由 15 萬 噸 擴 充 至 17 萬 噸,211-212 年 預 估 投 入 資 本 支 出 分 別 為 NTD.33 億 元 及 11.45 億 元 年 產 能 4 萬 噸 的 蒸 氣 馬 林 酐 工 廠 主 要 為 增 加 自 用 蒸 氣 來 源, 去 年 Q1 已 完 成 試 車 並 加 入 生 產 加 上 氫 氣 工 廠, 預 估 今 年 可 節 省 4~5 億 元 之 成 本,EPS 貢 獻 約 1.36~1.71 元 圖 三 : 近 年 來 遠 東 區 酚 丙 酮 及 利 差 走 勢 圖 ( 單 位 : 美 元 / 噸 ) 2,25 2, 1,75 1,5 1,25 1, 75 5 25 11 11 14 12 8 6 4 2-2 -4 苯 ( 左 軸 ) 丙 烯 ( 左 軸 ) PHENOL( 左 軸 ) ACETONE( 左 軸 ) Spread( 右 軸 ) 資 料 來 源 :Platts 玉 山 投 顧 整 理 (211/4) 4

訪 談 報 告 / 211.4.29 7. 受 惠 下 游 CPL 及 CCL 環 氧 樹 脂 等 電 子 材 料 需 求 成 長, 信 昌 化 產 能 及 利 差 可 望 持 續 擴 大, 目 前 本 益 比 仍 位 於 歷 史 區 間 下 緣, 維 持 買 進 之 投 資 建 議 : 環 己 酮 與 酚 自 今 年 Q1 季 底 開 工 率 皆 達 滿 載, 酚 與 環 己 酮 供 需 仍 呈 現 供 不 應 求, 隨 著 電 子 產 品 需 求 加 溫, 酚 與 BPA 利 差 皆 有 擴 大 趨 勢 今 年 三 月 份 因 日 本 強 震, 酚 產 品 產 量 損 失 達 45%, 估 計 達 全 能 生 產 要 到 6 7 月 份, 預 估 酚 產 品 報 價 上 漲, 且 原 料 苯 價 上 漲 空 間 不 大, 預 估 第 二 季 平 均 現 金 利 差 擴 增 9-13 美 金 / 噸 今 年 受 惠 下 游 CPL 電 子 材 料 (CCL 與 環 氧 樹 脂 等 ) 需 求 強 勁, 預 估 信 昌 化 211 年 營 收 318.6 億 元, YoY+24.6%,EPS 上 調 17. 元, 調 幅 6.55%, 目 前 本 益 比 約 7.46x, 位 於 過 去 歷 史 本 益 比 區 間 下 緣 (5~25x), 由 於 產 業 居 於 有 利 地 位, 維 持 買 進 之 投 資 建 議 5