京 東 (JD) 買 入 京 騰 再 次 強 強 聯 合 應 戰 雙 十 一, 未 來 社 交 流 量 貨 幣 化 可 期 京 騰 計 畫 蓄 勢 待 發, 為 雙 十 一 做 佈 局 : 京 東 和 騰 訊 在 2015 年 10 月 17 日 召 開 了 發 佈 會 表 示 京 東 和 騰 訊 將 打 造 互 聯 網 + 時 代 的 電 子 商 務 模 式, 並 將 共 同 推 出 名 為 京 騰 計 畫 的 戰 略 合 作 專 案 京 騰 計 畫 其 中 的 一 項 主 要 產 品 是 名 為 品 商 的 創 新 模 式 生 意 平 臺, 專 注 於 為 品 牌 商 家 提 供 包 含 了 精 准 畫 像 多 維 場 景 和 品 質 體 驗 等 等 的 行 銷 解 決 方 案 不 打 價 格 戰, 以 社 交 流 量 為 主 力 : 京 東 在 2015 年 的 雙 十 一 併 不 會 繼 續 以 價 格 戰 為 主 題 來 吸 引 客 戶, 取 而 代 之 的 則 是 以 與 騰 訊 的 合 作 獲 取 的 龐 大 的 移 動 流 量 和 京 東 本 身 的 優 質 電 商 服 務 作 為 壁 壘, 以 奪 取 優 質 的 客 戶 為 核 心 長 期 看 好, 但 短 期 仍 面 臨 多 方 壓 力 : 京 東 的 電 商 基 礎 加 上 騰 訊 社 交 龍 頭 的 優 勢 來 彌 補 京 東 在 移 動 端 的 滲 透 以 及 流 量 的 短 板, 我 們 認 為 京 東 在 未 來 長 期 看 好 但 是 京 東 短 期 仍 然 面 臨 著 多 方 壓 力, 包 括 同 行 競 爭 與 騰 訊 合 作 效 果 未 達 預 期 以 及 中 國 經 濟 增 速 放 緩 下 調 目 標 價 至 39.7 美 元, 維 持 買 入 評 級 : 基 於 上 述 京 東 所 面 臨 的 短 期 挑 戰, 我 們 對 2015 年 全 年 京 東 自 營 式 電 商 GMV 以 及 B2C 市 場 占 比 的 增 速 預 期 做 出 了 調 整 我 們 採 用 DCF 估 值 對 京 東 的 價 值 進 行 評 估, 設 定 WACC 為 7%, 永 續 增 長 率 為 4.5%, 求 得 合 理 股 價 為 39.7 美 元, 股 價 有 46.5% 的 增 長 空 間, 維 持 買 入 評 級 蔡 浩 852-25321963 更 新 報 告 21 日 Simon.tsoi@firstshanghai.com.hk 主 要 資 料 行 業 股 價 目 標 價 股 票 代 碼 總 股 本 市 值 TMT 27.09 美 元 39.7 美 元 (+46.5%) JD 27.4 億 股 370.5 億 美 元 52 周 高 / 低 38 美 元 /21.55 美 元 每 股 帳 面 值 主 要 股 東 4.26 美 元 Hillhouse Capital Management LTD 12.83% DST Investment Management LTD 9.82% Tiger Global Management LLC 6.3% Lone Pine Capital LLC 3.76% 盈 利 摘 要 截 至 12 月 31 日 止 财 政 年 度 13 年 历 史 14 年 历 史 15 年 预 测 16 年 预 测 17 年 预 测 总 营 业 收 入 ( 美 元 百 万 元 ) 11,006 18,254 27,581 37,788 49,809 变 动 67.57% 65.85% 51.10% 37.00% 31.81% 净 利 润 (8) (793) (346) (3) 20 每 股 盈 利 ( 美 元 ) -0.23-0.85-0.14-0.001 0.01 变 动 32.63% -265.01% 83.15% 99.10% -740.94% 基 于 27.09 美 元 的 市 盈 率 ( 估 ) N/A N/A N/A N/A N/A 每 股 派 息 ( 美 元 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股 息 现 价 比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 股 價 表 現 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 10/20/2014 2/20/2015 6/20/2015 來 源 : 彭 博 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 www.mystockhk.com
京 騰 計 畫 專 注 為 品 牌 商 家 提 供 多 種 行 銷 解 決 方 案 精 准 畫 像 專 注 用 戶 行 為 分 析 以 達 到 精 准 投 放 廣 告 多 維 場 景 以 京 東 和 騰 訊 的 電 商 和 社 交 平 臺 對 接 為 主 品 質 體 驗 由 京 東 對 商 品 品 質 以 及 服 務 把 關 京 東 目 前 僅 借 用 騰 訊 10% 的 資 源, 目 前 京 東 超 過 20% 的 新 用 戶 來 自 騰 訊 移 動 端, 微 信 70% 訂 單 來 自 朋 友 圈 京 騰 計 畫 蓄 勢 待 發, 為 雙 十 一 佈 局 京 東 和 騰 訊 在 17 日 召 開 了 發 佈 會 表 示 京 東 和 騰 訊 將 打 造 互 聯 網 + 時 代 的 電 子 商 務 模 式, 並 將 共 同 推 出 名 為 京 騰 計 畫 的 戰 略 合 作 專 案 京 騰 計 畫 其 中 的 一 項 主 要 產 品 是 名 為 品 商 的 創 新 模 式 生 意 平 臺, 專 注 於 為 品 牌 商 家 提 供 包 含 了 精 准 畫 像 多 維 場 景 和 品 質 體 驗 等 等 的 行 銷 解 決 方 案 精 准 畫 像 作 為 用 戶 行 為 分 析 的 一 大 工 具 將 會 以 騰 訊 的 社 交 資 料 和 京 東 的 購 物 資 料 作 為 支 撐 為 品 牌 商 家 勾 畫 出 一 個 完 整 的 消 費 者 行 為 細 分, 令 商 家 可 以 更 為 精 准 的 投 放 產 品 廣 告 的 同 時 獲 取 更 多 的 用 戶 這 個 思 路 與 以 往 的 轟 炸 式 廣 告 投 放 有 所 不 同, 在 利 於 降 低 商 家 廣 告 投 放 成 本 的 同 時 消 費 者 端 將 會 獲 取 更 貼 於 真 實 需 求 的 資 訊, 從 而 增 強 使 用 者 體 驗 多 維 場 景 主 要 以 京 東 的 電 商 平 臺 和 騰 訊 的 社 交 平 臺 的 交 叉 互 用 為 主, 讓 品 牌 商 戶 可 以 同 時 在 兩 個 平 臺 得 到 品 牌 廣 告 曝 光 的 機 會, 從 而 促 進 用 戶 的 購 買 行 為 例 如 海 外 代 購 的 現 象 盛 行 下 所 帶 動 的 海 淘 需 求 將 會 在 未 來 逐 漸 放 大 以 及 標 準 化, 目 前 微 信 朋 友 圈 已 經 成 為 了 許 多 消 費 者 獲 取 海 外 商 品 資 訊 的 主 要 來 源, 但 發 佈 此 類 資 訊 的 群 體 仍 以 個 人 代 購 為 主, 未 來 的 品 牌 商 戶 可 切 入 空 間 非 常 巨 大 而 品 質 體 驗 則 主 要 以 網 購 用 戶 體 驗 為 核 心, 這 個 方 面 將 會 主 要 由 京 東 對 接 和 把 關 京 東 的 自 營 式 電 商 專 注 以 多 快 好 省 來 滿 足 用 戶 需 求, 以 自 建 物 流 為 基 礎 的 一 條 龍 服 務 從 商 品 的 採 購 至 送 達 消 費 者 手 裡 都 能 全 程 把 關, 從 而 達 到 提 高 用 戶 在 京 東 的 購 物 體 驗 和 用 戶 粘 性 京 東 CEO 劉 強 東 指 出 目 前 的 京 東 和 騰 訊 在 過 去 一 年 半 的 合 作 當 中 僅 借 用 了 騰 訊 10% 的 資 源 而 從 京 東 2015 年 第 二 季 度 財 報 的 資 料 來 看, 京 東 新 增 的 用 戶 當 中 有 超 過 20% 來 自 於 微 信 和 手 機 QQ 另 外 值 得 注 意 的 是 來 自 微 信 的 訂 單 當 中 約 70% 的 訂 單 來 自 于 朋 友 圈, 而 不 是 京 東 在 微 信 中 的 以 及 入 口 由 此 我 們 可 以 看 出 騰 訊 的 社 交 流 量 資 源, 尤 其 是 微 信 朋 友 圈 對 於 京 東 的 流 量 貢 獻 影 響 力 是 非 常 大 的 相 信 在 未 來 騰 訊 和 京 東 的 持 續 磨 合 下, 京 東 將 會 更 加 充 分 地 利 用 起 騰 訊 的 社 交 流 量 不 打 價 格 戰, 以 社 交 流 量 為 主 力 京 東 在 與 騰 訊 的 合 作 當 中 與 以 往 的 雙 十 一 不 同 的 地 方 是 京 東 在 2015 年 的 雙 十 一 併 不 會 以 價 格 戰 為 主 題 來 吸 獲 取 移 動 流 量 作 為 壁 壘, 引 消 費 者, 取 而 代 之 的 則 是 以 與 騰 訊 的 合 作 獲 取 的 龐 大 的 移 動 流 量 和 京 東 本 身 的 優 可 以 避 免 以 價 格 戰 來 奪 取 質 電 商 服 務 作 為 壁 壘, 以 奪 取 優 質 的 客 戶 為 核 心 購 物 節 價 格 戰 儘 管 短 期 能 在 銷 售 用 戶 的 損 失 額 和 流 量 上 得 到 非 常 誘 人 的 答 卷, 但 是 長 期 來 看 價 格 戰 是 弊 大 於 利 的 從 商 家 的 角 度 來 看, 短 期 的 降 價 促 銷 可 以 帶 來 超 出 平 常 的 銷 售 額, 且 同 時 也 能 解 決 庫 存 問 題, 但 這 類 一 錘 子 買 賣 並 不 能 帶 來 長 久 的 忠 實 用 戶 長 期 來 看, 在 一 年 內 多 次 的 促 銷 和 價 格 戰 反 而 損 失 了 正 常 品 牌 競 爭 的 生 態, 尤 其 是 中 小 型 商 家, 儘 管 降 價 參 與 了 活 動 但 既 得 不 到 流 量 也 得 不 到 銷 量 中 國 消 費 者 普 遍 忠 誠 度 較 另 外 一 方 面, 價 格 戰 當 中 的 消 費 者 也 並 不 全 是 受 益 者 超 出 平 常 的 優 惠 價 格 所 影 響 低, 價 格 戰 帶 來 的 用 戶 不 到 了 的 用 戶 購 買 行 為 並 不 一 定 會 為 商 家 帶 來 優 質 用 戶 同 時, 國 內 消 費 者 的 忠 誠 度 是 優 質 用 戶 相 對 較 低, 而 價 格 戰 又 恰 好 抓 住 了 貪 便 宜 的 心 理, 導 致 消 費 者 在 此 類 活 動 當 中 做 出 的 消 費 動 作 都 偏 非 理 性 的 另 外 消 費 者 還 往 往 容 易 在 此 類 消 費 活 動 當 中 造 成 了 不 必 要 的 金 錢 和 時 間 上 的 損 失, 造 成 不 好 的 用 戶 體 驗 我 們 往 往 看 到 的 是 雙 十 一 當 天 各 大 電 商 所 創 造 的 成 交 額 記 錄, 但 我 們 忽 視 了 背 後 的 退 貨 率 一 般 大 型 活 動 後 退 貨 的 重 災 區 是 以 服 飾 類 為 主 的 非 標 類 產 品, 雖 然 電 器 等 產 品 退 貨 率 相 對 較 少, 但 是 總 體 退 貨 率 高 意 味 著 增 加 商 家 成 本 以 及 影 響 購 物 體 驗 - 2 -
長 期 看 好, 但 短 期 仍 面 臨 多 方 壓 力 京 東 的 電 商 基 礎 加 上 騰 訊 作 為 中 國 自 營 式 電 商 的 龍 頭, 京 東 擁 有 完 善 的 自 建 物 流 以 及 電 商 運 作 模 式 京 東 的 的 社 交 流 量 將 會 在 未 來 逐 電 商 基 礎 加 上 騰 訊 社 交 龍 頭 的 優 勢 彌 補 了 京 東 在 移 動 端 的 滲 透 以 及 流 量 的 短 板, 因 漸 突 顯 此 我 們 長 期 看 好 京 東 的 未 來 但 是 京 東 短 期 仍 然 面 臨 著 多 方 壓 力, 首 當 其 衝 的 必 然 是 阿 裡 系 的 淘 寶 和 天 貓 以 及 蘇 寧 對 京 東 的 同 行 競 爭 壓 力 其 二 則 是 與 騰 訊 的 磨 合 在 經 過 了 一 年 半 後 仍 未 到 達 預 期, 騰 訊 的 社 交 流 量 在 京 東 上 貨 幣 化 將 會 繼 續 需 要 時 間 來 考 證 最 後 則 是 中 國 總 體 經 濟 的 放 緩 對 於 人 們 消 費 水 準 的 影 響 也 會 為 京 東 帶 來 小 許 波 動, 但 影 響 並 不 明 顯 全 球 購 以 及 定 制 商 品 將 會 是 電 商 未 來 的 新 戰 場 在 中 國 經 濟 發 展 的 持 續 下, 中 國 的 消 費 群 體 將 會 有 更 多 的 人 開 始 選 擇 全 球 購 以 及 定 制 商 品 而 這 些 商 品 對 於 商 品 品 牌 品 質 物 流 以 及 服 務 的 要 求 非 常 之 高 假 設 一 個 電 商 平 臺 沒 有 完 善 的 服 務 體 系 以 及 自 建 物 流 的 話, 那 麼 其 對 於 這 類 產 品 的 維 護 成 本 將 會 非 常 高 在 基 礎 建 設 完 善 的 條 件 下, 京 東 將 無 疑 會 在 受 益 前 期 在 基 礎 建 設 的 大 量 投 入, 使 其 在 未 來 的 成 本 方 面 得 到 大 量 的 節 省 再 加 上 日 後 京 東 與 騰 訊 的 磨 合 逐 漸 完 整, 龐 大 的 流 量 供 輸 為 京 東 提 供 源 源 不 斷 的 高 品 質 流 量, 而 京 東 的 高 品 質 服 務 又 能 獲 取 高 使 用 者 粘 性 和 用 戶 留 存 率, 讓 京 東 的 優 勢 在 未 來 更 為 突 顯 下 調 目 標 價 至 39.7 美 元, 維 持 買 入 評 級 圖 表 1: DCF 估 值 模 型 基 於 上 述 京 東 所 面 臨 的 短 期 挑 戰, 我 們 對 2015 年 全 年 京 東 自 營 式 電 商 GMV 以 及 B2C 市 場 占 比 的 增 速 預 期 做 出 了 調 整 我 們 採 用 DCF 估 值 對 京 東 的 價 值 進 行 評 估, 設 定 WACC 為 7%, 永 續 增 長 率 為 4.5%, 求 得 合 理 股 價 為 39.7 美 元, 股 價 有 46.5% 的 增 長 空 間, 維 持 買 入 評 級 高 速 成 长 期 稳 定 成 长 期 永 续 期 折 现 年 限 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 假 设 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E ( 百 万 人 民 币 ) 自 由 现 金 流 增 长 率 216.3% 59.3% 20.0% 20.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 4.5% 自 由 现 金 流 量 1,367 4,323 6,887 8,265 9,918 10,413 10,934 11,481 12,055 12,658 13,227 折 合 至 2025 年 的 现 金 流 量 1,367 4,040 6,016 6,746 7,566 7,425 7,286 7,150 7,016 6,885 566,127 永 续 期 折 现 值 552,899 WACC 7.0% 长 期 增 长 率 4.5% 现 金 流 折 现 627,623 减 : 净 金 融 负 债 (13,674) 减 : 少 数 股 东 权 益 + 合 伙 人 权 益 36,064 股 本 价 值 605,233 股 本 数 量 ( 预 期 ) 2,420 DCF 法 之 每 股 价 值 ( 美 元 ) 39.7 資 料 來 源 : 第 一 上 海 預 測 - 3 -
主 要 財 務 報 表 损 益 表 财 务 能 力 分 析 单 位 : 百 万 人 民 币, 财 务 年 度 :12 月 30 日 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 实 际 实 际 预 测 预 测 预 测 实 际 实 际 预 测 预 测 预 测 主 营 业 务 收 入 69,340 115,002 173,763 238,064 313,799 盈 利 能 力 - 主 营 业 务 收 入 成 本 (62,496) (101,631) (152,525) (206,049) (267,004) 毛 利 率 (%) 9.9% 11.6% 12.2% 13.4% 14.9% 毛 利 6,844 13,371 21,239 32,015 46,795 EBITDA 利 率 (%) -0.4% -3.6% -0.4% 0.8% 0.7% 营 业 开 支 (7,423) (19,173) (23,934) (32,305) (46,954) 净 利 率 (%) -0.1% -4.3% -1.3% 0.0% 0.0% - 行 政 管 理 费 用 (760) (5,260) (2,077) (2,595) (3,294) Non-GAAP EBITDA 利 润 率 -2.7% -1.8% 1.6% 1.2% 1.0% - 仓 储 物 流 费 用 (4,109) (8,067) (12,139) (15,294) (24,049) - 市 场 营 销 费 用 (1,590) (4,010) (6,776) (10,083) (13,610) 营 运 表 现 - 研 究 和 开 发 开 支 (964) (1,836) (2,943) (4,333) (6,001) 行 政 管 理 费 用 / 收 入 (%) 1.1% 4.6% 1.2% 1.1% 1.0% 营 业 利 润 (579) (5,802) (2,696) (289) (159) 仓 储 物 流 费 用 / 收 入 (%) 5.9% 7.0% 7.0% 6.4% 7.7% - 利 息 支 出 (8) (29) (29) (29) (29) 市 场 营 销 费 用 / 收 入 (%) 2.3% 3.5% 3.9% 4.2% 4.3% - 外 汇 损 益 0 0 0 0 0 实 际 税 率 (%) -0.1% 0.4% -0.6% -28.7% 7.1% - 营 业 外 亏 损 净 额 537 854 530 291 305 股 息 支 付 率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 税 前 利 润 (50) (4,977) (2,195) (28) 118 库 存 周 转 32.5 33.4 36.0 38.0 36.0 - 所 得 税 支 出 0 (19) 12 8 8 应 收 账 款 天 数 2.6 4.7 8.5 10.0 9.0 非 常 项 目 前 收 入 (50) (4,996) (2,182) (20) 126 应 付 账 款 天 数 55.8 49.2 52.0 58.0 58.0 - 非 常 项 目 税 后 亏 损 0 0 0 0 0 - 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 财 务 状 况 净 利 润 (50) (4,996) (2,182) (20) 126 总 负 债 / 总 资 产 43.9% 64.2% 64.5% 43.6% 52.4% 普 通 股 东 所 得 净 利 润 (2,485) (12,954) (2,182) (20) 126 收 入 / 净 资 产 -2.4% -13.3% -6.1% -0.1% 0.3% 折 旧 与 摊 销 293 1,651 1,995 2,143 2,288 经 营 性 现 金 流 / 收 入 -0.6% -4.9% -1.4% 0.0% 0.0% Non-GAAP EBITDA (1,881) (2,057) 2,743 2,891 3,037 税 前 盈 利 对 利 息 倍 数 5.9 172.7 76.1 1.0 (4.1) 主 营 业 务 增 长 (%) 68% 66% 51% 37% 32% Non-GAAP EBITDA 增 长 率 (% 60% 9% 233% 5% 5% 资 产 负 债 表 现 金 流 量 表 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 实 际 实 际 预 测 预 测 预 测 实 际 实 际 预 测 预 测 预 测 + 现 金 与 现 金 等 同 10,812 16,915 18,281 22,604 29,492 + 短 期 投 资 1,903 12,162 12,162 12,162 12,162 + 净 利 润 (50) (4,996) (2,182) (20) 126 + 应 收 账 款 与 票 据 502 2,436 5,657 7,388 8,087 + 折 旧 摊 销 293 1,651 1,995 2,143 2,288 + 库 存 6,386 12,191 17,896 25,007 27,662 + 其 他 非 现 金 调 整 137 3,895 748 748 748 + 其 他 流 动 资 产 2,876 5,703 5,703 5,703 5,703 + 非 现 金 运 营 资 本 变 动 3,189 466 1,806 2,451 4,724 总 计 流 动 资 产 22,480 49,942 60,234 73,399 83,641 经 营 活 动 现 金 流 量 3,570 1,015 2,367 5,323 7,887 + 长 期 投 资 与 应 收 0 0 0 0 0 + 固 定 资 产 清 理 0 0 0 0 0 + 总 固 定 资 产 1,527 3,434 4,434 5,434 6,434 + 资 本 支 出 (440) (1,425) (1,000) (1,000) (1,000) - 累 计 折 旧 503 1,025 1,540 2,205 3,020 + 投 资 增 加 0 0 0 0 0 + 净 固 定 资 产 1,024 2,408 2,893 3,228 3,413 + 投 资 减 少 0 0 0 0 0 + 其 他 长 期 资 产 2,505 13,709 12,229 10,752 9,278 + 其 他 投 资 活 动 (2,231) (11,779) 0 0 0 总 计 长 期 资 产 3,530 16,551 15,557 14,414 13,126 投 资 活 动 现 金 (2,671) (13,203) (1,000) (1,000) (1,000) 总 资 产 26,010 66,493 75,791 87,813 96,766 + 已 付 股 利 0 0 0 0 0 + 应 付 账 款 11,019 16,364 27,095 38,388 46,467 + 短 期 拆 借 变 动 75 944 0 0 0 + 短 期 借 款 933 1,891 1,891 1,891 1,891 + 长 期 借 款 增 加 0 0 0 0 0 + 其 他 短 期 负 债 4,818 10,741 10,741 10,741 10,741 + 长 期 借 款 减 少 0 0 0 0 0 总 计 流 动 负 债 16,770 28,995 39,727 51,020 59,099 + 股 本 增 加 2,720 17,448 0 0 0 + 长 期 借 款 0 0 0 0 0 + 股 本 减 少 0 0 0 0 0 + 其 他 长 期 负 债 0 0 0 0 0 + 其 他 融 资 活 动 (59) (101) 0 0 0 总 长 期 负 债 0 0 0 0 0 融 资 所 得 现 金 2,795 18,392 0 0 0 总 负 债 16,770 28,995 39,727 51,020 59,099 现 金 净 增 减 3,635 6,102 1,367 4,323 6,887 总 股 东 权 益 9,240 37,498 36,064 36,793 37,668 现 金 剩 余 10,812 16,915 18,281 22,604 29,492 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 預 測 - 4 -
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