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資 產 證 券 化 壹 資 產 證 券 化 : 近 年 來, 中 短 期 資 產 之 證 券 化 已 成 為 常 運 用 的 融 資 工 具 但 是, 在 Salomon Brothers 於 一 九 八 五 年 將 Marine Midland 銀 行 的 汽 車 放 款 以 及 應 收 租 賃 款 證 券 化, 並 首 次 公 開 發 行 資 產 資 擔 保 證 券 前, 資 產 證 券 化 只 是 一 項 不 是 很 重 要 的 融 資 來 源 但 是 在 Salomon Brothers 這 一 次 的 發 行, 促 成 資 產 證 券 化 日 漸 活 耀 大 部 份 的 資 產 擔 保 證 券 發 行 過 程, 最 重 要 的 是 獲 得 一 家 以 上 經 國 家 認 可 之 評 等 機 構 給 予 信 用 等 級 藉 由 信 用 評 等 來 告 訴 投 資 大 眾 : 擔 保 資 產 和 相 關 的 法 律 之 間 並 無 問 題, 且 和 相 同 信 用 等 級 相 家 期 間 的 傳 統 無 擔 保 公 司 本 票 和 債 券, 具 有 相 同 的 信 用 品 質 和 償 還 之 可 能 性 因 此, 評 等 機 構 通 常 一 開 始 就 參 與 資 產 證 券 化 計 劃 的 評 估 推 動 資 產 擔 保 證 券 的 最 大 力 量 來 源 應 算 是 商 業 銀 行 ; 就 如 同 抵 押 放 款 擔 保 證 券, 資 產 擔 保 證 券 讓 商 業 銀 行 得 以 在 不 產 生 放 款 資 產 的 情 況 下 創 造 商 業 放 款, 並 從 資 金 市 場 轉 入 融 資 予 傳 統 的 商 業 放 款 客 戶 對 借 款 者 而 言, 資 產 擔 保 證 券 為 邁 向 美 元 和 歐 元 資 本 市 場 的 重 要 路 徑 ; 對 投 資 銀 行 而 言, 資 產 擔 保 證 券 的 開 發 被 視 為 是 發 展 了 二 十 五 年 的 抵 押 放 款 擔 保 證 券 的 自 然 延 伸 證 券 化 資 產 的 買 方 得 為 公 司 合 夥 有 限 責 任 事 業 機 構 貳 資 產 證 券 化 的 步 驟 : 1 區 隔 出 有 確 定 現 金 流 量 的 資 產 2 包 裝 此 項 資 產 3 在 資 本 市 場 出 售 證 券, 用 該 證 券 表 彰 對 資 產 組 合 的 直 接 或 間 接 的 權 利 茲 將 此 三 個 步 驟 分 述 如 下 : 一 區 隔 出 有 確 定 現 金 流 量 的 資 產 : 區 隔 有 確 定 現 金 流 量 的 資 產, 即 是 將 起 始 人 ( 資 產 的 賣 方 ) 的 資 產 之 所 有 權 分 割 出 來 證 券 化 的 對 象 限 於 現 金 流 量 能 夠 合 理 預 期 的 資 產, 且 合 格 的 資 產 通 常 具 有 自 償 性, 這 類 資 產 通 常 在 一 定 期 間 內 可 以 完 全 的 變 現 一 般 而 言, 出 售 貨 物 或

勞 務 所 產 生 的 應 收 帳 款 是 證 券 化 的 最 佳 對 象, 其 他 像 是 放 款 管 理 費 手 續 費 等 等 亦 是 合 格 的 資 產 尤 其 近 年 來, 也 有 外 幣 應 收 款 證 券 化 的 發 行 計 劃 二 包 裝 資 產 : 對 出 售 資 產 的 包 裝, 主 要 是 在 使 發 行 的 證 券 能 夠 具 有 其 財 務 上 和 法 律 上 的 特 徵 並 順 利 上 市 資 產 的 包 裝 方 式 有 很 多 種, 一 般 由 中 介 機 構 來 負 責 此 項 包 裝 1 發 行 計 畫 的 設 計 : 發 行 計 畫 的 設 計 重 點, 在 於 獲 得 可 以 預 期 的 現 金 流 量, 並 讓 買 方 對 該 項 資 產 的 投 資 之 回 收 機 會 保 持 在 可 接 受 的 水 準 之 上 若 資 產 組 合 內 的 資 產, 其 變 現 期 間 早 於 資 產 擔 保 證 券 的 發 行 期 間, 則 資 產 買 賣 契 約 可 能 會 約 定 一 段 開 放 ( 或 循 環 ) 購 買 期 間, 在 該 期 間 內, 賣 方 依 照 預 先 約 定 的 限 額, 再 將 資 產 售 予 買 方 像 是 應 收 信 用 卡 簽 帳 款 和 貿 易 應 收 款 的 買 賣 計 畫 即 屬 於 此 類 2 強 化 信 用 : 為 了 要 從 一 家 或 很 多 家 的 信 用 評 等 機 構 得 到 理 想 中 的 評 等 等 級, 其 資 產 通 常 要 有 某 些 程 度 的 信 用 強 化 信 用 強 化 的 方 法 有 下 列 幾 種 : a: 由 賣 方 對 買 方 提 供 次 順 位 放 款 b: 由 賣 方 提 供 某 一 程 度 的 授 信 追 索 責 任 c: 將 證 券 化 資 產 變 現 產 生 的 現 金, 累 積 做 為 現 金 擔 保 品 d: 由 第 三 者 保 證 或 簽 發 信 用 狀, 擔 保 付 款 3 流 動 性 : 比 較 資 產 擔 保 證 券 的 到 期 日 和 買 方 所 買 資 產 的 預 期 現 金 流 量 後, 可 能 發 現 買 方 需 要 取 得 信 用 額 度 或 其 他 流 動 性 來 源 才 能 週 轉 此 時, 信 用 評 等 機 構 會 要 求 資 產 擔 保 商 業 本 票 發 行 計 畫 附 有 備 授 信 用 額 度, 以 便 在 證 券 化 資 產 尚 未 到 期 現 金 流 量 不 足 支 付 時, 買 方 仍 隨 時 可 以 支 付 到 期 的 本 票 4 其 他 風 險 的 避 險 : 若 資 產 證 券 化 的 資 產 組 合 所 產 生 的 現 金 流 量 為 外 幣, 通 常 信 用 評 等 機 構 會 要 求 買 方 利 用 外 幣 衍 生 性 商 品 來 規 避 匯 率 變 動 的 風 險 5 資 產 管 理 : 在 資 產 證 券 化 的 過 程 裡, 買 方 只 是 中 介 單 位, 一 般 並 不 會 持 有 大 量 的 股 本 權 益, 因 此 並 無 法 保 護 投 資 人 的 權 益 並 確 使 報 酬 率 達 到 可 接 受 的 水 準 資 產 證 券 化 發 行 計 畫 中 負 責 執 行 管 理 工 作 的 機 構 為 傳 統

的 受 信 託 人 或 經 理 機 構 視 發 行 計 畫 的 安 排, 受 信 託 人 得 可 以 是 信 託 機 構 擔 保 品 代 理 機 構 或 商 業 本 票 保 管 機 構 受 信 託 人 有 權 宣 告 發 行 計 畫 違 約 以 維 護 資 產, 保 護 證 券 持 有 人 的 利 益 而 經 理 機 構 通 常 由 贊 助 機 構 或 賣 方 擔 任 在 單 筆 的 證 券 化 交 易 過 程 中, 經 常 由 賣 方 擔 任 經 理 機 構 的 角 色 ; 在 多 個 賣 方 的 證 券 化 交 易 過 程 中, 則 由 贊 助 機 構 擔 任 經 理 機 構, 贊 助 機 構 也 負 責 規 劃 匯 率 避 險 工 具, 保 障 買 方 的 權 益 三 利 用 包 裝 過 的 資 產 有 資 本 市 場 取 得 融 資 : 最 後, 中 介 機 構 尚 須 決 定 發 行 何 種 證 券 使 得 計 入 一 切 必 要 費 用 後, 能 以 最 有 利 的 價 格 融 資 買 方 所 購 買 的 資 產 1 發 行 商 業 本 票 : 較 著 名 的 多 賣 方 發 行 計 畫 有 : 花 旗 集 團 贊 助 的 Premium Funding, Inc., 發 行 額 度 三 十 五 億 美 元 ; 荷 蘭 商 安 利 銀 行 贊 助 的 Windmill Funding Corporation, 發 行 額 度 二 十 億 美 元 單 一 賣 方 的 商 業 本 票 發 行 計 畫 較 著 名 者 有 :First Brands Commercial, Inc. 的 一 億 美 元 商 業 本 票 發 行 額 度, 該 計 畫 為 對 First Brand 公 司 的 貿 易 應 收 帳 款 的 融 資 2 發 行 中 期 本 票 : 此 方 面 公 開 市 場 佔 有 比 重 最 大 者 為 : 信 用 卡 應 收 帳 款 擔 保 本 票 發 行 計 畫 汽 車 貸 款 和 應 收 租 賃 款 擔 保 本 票 發 行 計 畫 而 其 中 有 很 多 小 金 額 的 發 行 計 畫, 例 如 :Leasecom 於 一 九 九 四 年 發 行 兩 次 的 應 收 租 賃 款 擔 保 本 票, 一 次 一 千 九 百 萬 美 元, 一 次 四 千 五 百 萬 美 元 3 發 行 歐 元 本 票 或 歐 元 商 業 本 票 : 例 如 Hemisphere Funding Corporation 辦 理 的 三 億 美 元 的 1994A 浮 動 利 率 本 票, 二 一 年 到 期 即 引 進 低 成 本 的 歐 元 本 票 市 場 的 資 金 辦 理 國 際 性 證 券 化 交 易, 讓 資 產 賣 方 得 以 取 得 低 成 本 資 金 參 資 產 證 券 化 的 好 處 資 產 證 券 化 對 賣 方 和 發 行 計 畫 的 贊 助 機 構 都 有 好 處, 賣 方 可 以 與 其 他 的 資 金 來 源 : 發 行 股 票 向 銀 行 借 款 取 得 應 收 帳 報 融 資 等 等 方 案 中 比 較 資 產 證 券 化 的 好 處 另 一 方 面, 資 產 證 券 化 可 以 為 贊 助 機 構 帶 來 一 筆 賺 取 額 外 收 入 的 機 會 因 此, 就 雙 方 面 來 說 各 有 各 自 的 好 處

一 對 賣 方 的 好 處 : 1 節 省 成 本 : 對 一 個 信 用 良 好 的 借 款 者 而 言, 若 從 商 業 銀 行 借 款 進 行 週 轉, 其 資 金 成 本 約 為 基 本 放 款 利 率 或 LIBOR 加 一 %; 信 用 較 差 者, 其 資 金 成 本 約 為 基 本 放 款 利 率 或 LIBOR 加 二 % 或 者 更 高 若 能 將 欲 週 轉 的 需 求 轉 移 至 資 產 證 券 化 上, 有 時 可 以 節 省 大 量 的 成 本 2 可 以 立 即 承 認 收 入 : 美 國 財 務 會 計 準 則 委 員 會 (Financial Accounting Standards Board;FASB) 第 七 十 七 號 財 務 會 計 準 則 規 定 : 因 為 計 券 化 目 的 而 出 售 資 產, 只 要 賣 方 就 出 售 資 產 承 擔 的 損 失 責 任, 符 合 可 以 合 理 估 計 等 條 件, 縱 使 出 售 的 資 產 對 賣 方 附 有 追 索 權, 依 一 般 公 認 會 計 原 則, 仍 屬 於 合 格 的 出 售 由 於 這 項 規 定, 使 得 賣 方 在 編 製 財 務 報 表 時, 可 以 將 證 券 化 的 資 產 當 做 出 售 處 理, 讓 收 入 提 前 入 帳, 達 成 美 化 財 務 報 表 的 目 的 3 多 了 一 個 資 金 來 源 : 資 產 證 券 化 的 發 行 計 畫 可 以 使 賣 方 多 出 一 個 新 的 資 金 來 源, 且 發 行 計 畫 只 針 對 賣 方 的 資 產 品 質, 是 故, 賣 方 信 用 評 等 的 變 動, 不 大 會 對 發 行 計 畫 產 生 重 大 的 影 響 且 因 為 資 產 證 券 化 可 以 節 省 資 金 成 本, 從 而 改 善 企 業 的 資 金 流 量, 降 低 貸 放 機 構 承 擔 的 信 用 風 險 4 成 本 固 定 : 像 是 中 期 本 證 券 化 的 發 行 計 畫 可 以 使 得 賣 方 得 以 固 定 其 借 款 成 本, 提 供 一 個 資 金 流 量 的 確 求 性, 方 便 公 司 規 劃 作 業, 因 此 對 像 是 租 賃 公 司 之 類 的 借 款 人 尤 其 具 吸 引 力 5 能 夠 有 秩 序 地 管 理 流 動 資 產 : 二 對 贊 助 機 構 的 好 處 : 1 投 資 銀 行 : 資 產 證 券 化 是 近 十 年 來 金 融 市 場 發 展 出 來 的 新 商 品, 為 投 資 銀 行 提 供 了 數 千 億 美 元 的 承 銷 和 募 集 業 務 2 商 業 銀 行 : 由 於 美 國 聯 邦 銀 行 理 機 構 認 為 : 銀 行 淨 值 偏 低 會 影 響 到 整 體 金 融 體 系 的 安 定 性, 因 此 對 銀 行 資 本 適 足 率 有 所 訂 定 而 推 動 資 產 證 券 化 發 行 計 畫 的 原 創 者 來 自 商 業 銀 行, 主 要 是 希 望 從 資 產 負 債 表 上 消 除 放 款 資 產, 同 時 又 能 保 有 原 來 借 貸 關 所 帶 來 的 收 入 早 期 的 資 產 證 券 化 發 行 計 畫 是 由 銀 行 直 接 將 顧 客 的 資 產 出 售 給 中 介 單 位, 並 由 賣 方 銀 行 提 供 某 些 額 度 的 授 損 失 追 索 權, 或 其 他 方 式 的 信 用 強 化

3 財 務 保 險 機 構 : 由 於 許 多 辦 理 財 務 保 險 業 務 的 專 業 保 險 公 司, 是 資 產 擔 保 證 券 發 行 計 畫 的 贊 助 構, 同 時 也 是 信 用 強 化 的 提 供 機 構, 藉 由 提 供 信 用 強 化 賺 取 時 續 費 收 入 因 此, 資 產 證 券 化 已 成 為 專 業 保 險 公 司 的 重 要 收 入 來 源 資 產 證 券 化 發 行 市 場 的 法 律 關 係 固 然 複 雜, 且 發 行 費 用 通 常 很 高, 但 與 十 年 前 的 融 資 方 式 比 較, 資 產 證 券 化 仍 然 提 供 借 款 人 發 行 機 構 以 及 擁 有 合 格 資 產 的 賣 方 許 多 便 利, 且 為 接 觸 資 本 市 場 的 不 錯 選 擇 另 外, 資 產 證 券 化 是 一 項 比 傳 統 的 貸 放 業 務 較 不 耗 費 資 本 的 手 續 費 收 入 來 源 肆 資 產 證 券 化 對 流 動 性 的 影 響 一 前 言 : Moody's 曾 經 對 資 產 擔 保 證 券 的 發 行 金 額 加 以 統 計, 發 現 整 個 發 行 金 額 由 一 九 九 三 年 的 六 百 二 十 億 至 一 九 九 六 年 大 幅 成 長 至 一 千 二 百 五 十 億, 其 中 以 信 用 卡 及 汽 車 貸 款 的 證 券 化 佔 最 大 的 比 重 ( 詳 見 圖 一 及 圖 二 ) 在 此 我 們 探 討 資 產 證 券 化 對 其 流 動 性 的 影 響 ( 圖 一 )

( 圖 二 ) 二 汽 車 貸 款 擔 保 證 券 的 型 態 : 汽 車 貸 款 擔 保 證 券 的 發 行 者 包 括 有 汽 車 專 屬 財 務 公 司 銀 行 及 獨 立 的 汽 車 財 務 公 司, 而 這 個 市 場 是 由 三 大 專 屬 財 務 公 司 所 主 導, 包 含 :Chrysler Financial Corporation(CFC) Ford Motor Credit Company(FMCC) 及 General Motors Acceptance Corporation(GMAC) 市 場 上 近 年 來 將 汽 車 貸 款 擔 保 證 券 分 成 三 個 型 態 : 1 retail installment contracts (retail): 亦 即 將 所 發 行 的 汽 車 貸 款 擔 保 證 券 以 零 售 的 方 式 售 出, 買 方 可 以 在 這 個 市 場 中 以 其 本 身 現 有 的 資 金 買 到 其 所 想 要 的 證 券 這 是 汽 車 貸 款 證 券 類 中 最 普 遍 且 廣 泛 使 用 的 類 型 2 dealer floor-plan loans (wholesale): 類 似 證 券 承 銷 商 中 的 包 銷, 買 方 承 購 大 量 的 證 券 再 銷 售 各 投 資 人 這 個 類 型 的 市 場 由 三 大 專 屬 財 務 公 司 所 主 導, 特 別 是 Chrysler Financial Corporation(CFC) 批 發 式 的 資 產 擔 保 證 券 合 約 結 構 是 屬 於 重 覆 式 的, 也 就 是 說 當 證 券 商 收 到 債 務 人 債 務 的 償 付 之 後, 會 有 新 的 證 券 商 加 入 原 來 所 組 成 的 資 產 擔 保 證 券 的 群 組, 而 不 像 零 售 式 的 資 產 擔 保 證 券 合 約 在 債 務 償 付 之 後, 合 約 就 終 結 3 retail leases(leases): 這 個 市 場 的 發 展 不 如 零 售 及 批 發 式 資 產 擔 保 證 券 市 場, 截 至 目 前 只 有 World Omni Financial Corporation 及 Ford Motor Credit Company(FMCC) 兩 家 機 構 曾 經 發 行 但 是 租 賃 融 資 方 面 的 成 長 會 引 導 汽 車 貸 款 資 金 的 提 供 者 至 租 賃 資 產 擔 保 證 券 市 場 發 行

三 資 產 證 券 化 對 其 流 動 性 的 影 響 : 資 產 證 券 化 對 不 同 的 汽 車 貸 款 資 金 提 供 者 於 提 升 流 動 性 扮 演 著 一 個 重 要 的 角 色 專 屬 財 務 公 司 所 面 對 的 流 動 性 風 險 主 要 是 來 自 於 汽 車 製 造 商 的 母 公 司 之 循 環 融 資 額 度 的 改 變 由 於 經 濟 景 氣 的 波 動, 使 得 母 公 司 財 務 融 資 能 力 降 低, 會 影 響 到 專 屬 財 務 公 司 保 證 能 籌 得 資 金 的 能 力 ; 但 是 結 構 性 的 融 資, 像 是 發 行 資 產 擔 保 證 券 可 以 減 少 發 行 者 財 務 能 力 狀 況 的 改 變 與 證 券 風 險 波 動 的 關 連 性 因 此, 經 由 資 產 擔 保 證 券 市 場 來 強 化 財 務 狀 況 較 在 未 經 擔 保 的 市 場 更 具 流 動 性 以 下 我 們 舉 兩 個 經 由 資 產 擔 保 證 券 市 場 而 使 得 公 司 得 以 繼 續 營 運 的 案 例 : 案 例 一 : 一 九 九 年 初 期, 美 國 通 用 汽 車 財 務 能 力 的 衰 退, 使 得 專 屬 財 務 公 司 General Motors Acceptance Corporation(GMAC) 降 低 其 流 動 在 外 未 經 擔 保 的 商 業 本 票 額 度 由 一 九 九 一 年 的 二 百 七 十 五 億 至 一 九 九 三 年 降 至 一 百 四 十 五 億 GMAC 藉 由 降 低 原 先 未 擔 保 的 商 業 本 票 發 行 量 及 增 加 資 產 擔 保 證 券 市 場 的 發 行 量 來 減 少 其 流 動 性 風 險 以 及 抵 銷 其 所 流 失 的 資 金 因 此, 商 業 本 票 和 資 產 擔 保 證 券 流 通 在 外 的 總 發 行 量 仍 維 持 不 變 此 舉 使 得 美 國 通 用 汽 車 的 營 運 不 致 於 受 到 影 響 案 例 二 : 在 一 九 九 年 第 二 季 經 濟 不 景 氣 的 時 候,Chrysler Corporation 的 財 務 大 幅 衰 退, 導 致 Chrysler 的 財 務 狀 況 在 未 經 擔 保 資 本 市 場 及 銀 行 整 個 融 資 額 度 上 完 全 喪 失 其 使 用 權 利 在 一 九 九 年 三 月 三 十 一 日,Chrysler Financial Corporation(CFC) 有 八 十 二 億 元 的 商 業 本 票 流 通 在 外, 佔 總 負 債 的 38.3%; 及 面 臨 一 九 九 年 即 將 到 期 的 長 期 負 債 十 二 億 元 與 一 九 九 一 年 即 將 到 期 的 長 期 負 債 十 七 億 元, 各 佔 總 負 債 的 5.7% 及 8.1% 流 動 性 的 惡 化 是 因 為 公 司 沒 有 能 力 償 還 長 期 負 債 市 場 即 將 到 期 的 債 務 一 個 解 決 的 方 法 就 是 繼 續 提 供 零 售 式 及 批 發 式 的 汽 車 貸 款 擔 保 證 券 來 支 撐 Chrysler 的 汽 車 銷 售 就 可 以 履 行 其 債 務 這 個 解 決 的 方 法 必 須 將 管 理 策 略 的 方 向 予 以 調 整 找 尋 較 優 越 的 銀 行 團 隊 業 務 的 多 樣 化 較 強 健 的 權 益 資 本 部 位, 以 及 增 加 在 資 產 擔 保 證 券 市 場 的 發 行 能 力 經 由 這 項 改 變, 雖 然 Chrysler 於 商 業 本 票 市 場 上 的 權 利 受 到 限 制, 但 在 資 產 擔 保 證 券 市 場 上 所 籌 得 的 資 金 額 度 在 一 九 九 二 年 增 加 至 二 百 八 十 億 元

四 結 論 由 以 上 這 兩 個 案 例 發 現 在 資 產 擔 保 證 券 中 許 多 汽 車 貸 款 公 司 已 強 化 其 流 動 性, 而 且 經 由 汽 車 貸 款 擔 保 證 券 市 場 強 化 其 商 業 本 票 的 信 用 額 度 Moody's 相 信 當 銀 行 經 由 資 產 證 券 化 的 融 資 而 使 其 流 動 性 增 加 會 更 加 願 意 在 其 保 證 額 度 下 提 供 資 金 給 這 些 公 司 未 經 擔 保 資 本 市 場 的 不 確 定 性 高, 是 故 資 金 來 源 不 能 配 合 短 期 營 運 或 償 還 貸 款 金 額 的 風 險 增 高 ; 而 擔 保 證 券 的 特 性 相 對 較 未 擔 保 資 本 市 場 具 彈 性 因 此, 若 一 公 司 有 能 力 發 行 資 產 擔 保 證 券 可 以 部 份 降 低 其 流 動 性 風 險