Microsoft Word - 20141204_玉山投顧_訪談報告_5478智冠

智 冠 (5478 TT) 投 資 評 等 :C2 逢 低 買 進 ( 維 持 ) 建 議 P/E 區 間 18 20 22 24 基 本 資 料 產 業 別 遊 戲 收 盤 價 (12/04) 95.6 股 本 ( 億 元 ) 12.75 市 值 ( 億 元 ) 121.87 本 益 比 (2015) 22.9 股 價 淨 值 比 (P/B) 0.46 負 債 比 率 (%) 42.12 EPS 年 季 Q1 Q2 Q3 Q4 2014(F) 1.67 0.78 1.01 0.55 修 正 後 預 估 1.67 0.78 1.01 0.83 2015(F) 1.21 0.77 0.78 0.92 2015 年 產 品 組 合 預 估 新 幹 線 及 智 凡 迪 1% 其 他 14% 智 冠 84% 中 華 網 龍 1% 基 期 墊 高 且 手 遊 需 求 放 緩, 明 年 營 收 恐 將 減 少 神 魔 之 塔 熱 潮 退 去,14Q3 營 收 下 滑 智 冠 14Q3 營 收 32.9 億 元,QoQ-9.7%, 主 因 14H1 熱 門 手 遊 神 魔 之 塔 以 及 銷 售 暗 黑 破 壞 神 資 料 片 墊 高 基 期,14Q3 在 Mycard 點 數 卡 營 運 動 能 轉 弱 下, 營 收 表 現 下 滑 毛 利 方 面, 因 毛 利 率 較 低 的 金 流 通 路 比 重 提 高,14Q3 毛 利 率 25%, 低 於 上 半 年 的 26.5%, 更 遠 低 於 去 年 的 30.9% 14Q3 稅 後 淨 利 1.0 億 元, 稅 後 EPS 為 1.01 元 魔 獸 世 界 改 版 上 市,14Q4 營 收 動 能 回 溫 14Q4 方 面, 雖 然 手 遊 需 求 有 轉 弱 跡 象, 但 因 子 公 司 智 凡 迪 代 理 的 魔 獸 世 界 6.0: 德 拉 諾 之 霸 在 11/18 上 市, 配 合 網 龍 新 幹 線 14Q4 推 出 黃 易 群 俠 傳 炎 龍 騎 士 團 2 等 6~7 款 手 遊, 預 期 營 收 可 望 擺 脫 下 滑 趨 勢, 上 修 14Q4 營 收 至 33.5 億 元,QoQ+2.0% 由 於 代 理 營 運 的 毛 利 率 約 在 50~55%, 遠 優 於 金 流 通 路 的 15%,14Q4 在 代 理 營 運 的 比 重 攀 升 下, 上 修 毛 利 率 至 26%, 優 於 14Q3 的 25% 稅 後 淨 利 上 修 至 0.9 億 元, 稅 後 EPS 上 修 至 0.83 元 第 三 方 支 付 發 展 初 期, 難 以 顯 著 貢 獻 2015 年 營 收 智 冠 15Q1 將 推 出 霹 靂 系 列 作 品 線 上 遊 戲 刀 龍 傳 說, 生 命 週 期 可 長 達 半 年, 配 合 網 龍 新 幹 線 亦 將 推 出 5~6 款 新 遊 戲, 明 年 子 公 司 的 遊 戲 代 理 研 發 營 運 可 望 改 善 不 過, 母 公 司 智 冠 的 金 流 業 務 在 神 魔 之 塔 墊 高 基 期 下, 明 年 營 收 恐 將 面 臨 衰 退 的 局 面 第 三 方 支 付 布 局 方 面, 預 計 在 專 法 通 過, 旗 下 智 付 寶 (Pay2go) 在 增 資 至 3 億 元 的 資 本 額 後, 可 立 即 承 做 相 關 業 務 ; 不 過, 受 到 法 律 限 制, 目 前 Mycard 的 儲 值 點 數 無 法 與 智 付 寶 共 用, 將 壓 抑 發 展 速 度, 預 料 第 三 方 支 付 對 2015 年 營 收 難 有 顯 著 貢 獻 預 估 智 冠 2015 年 營 收 144.2 億 元,YoY-2.6%, 毛 利 率 26.4%, 稅 後 淨 利 4.6 億 元, 稅 後 EPS 為 4.17 元 營 收 成 長 動 能 趨 緩, 維 持 逢 低 買 進 的 投 資 建 議 以 2015 年 EPS 為 計 算 基 礎, 目 前 智 冠 本 益 比 約 22.9 倍, 考 量 明 年 營 收 成 長 動 能 趨 緩, 且 第 三 方 支 付 題 材 未 能 顯 著 貢 獻 營 收, 給 予 合 理 本 益 比 區 間 為 18~24 倍, 目 前 評 價 偏 高, 維 持 逢 低 買 進 的 投 資 建 議 註 : 本 公 司 投 資 等 級 表 示 方 式 如 下 : A+: 高 成 長 公 司 : 近 三 年 營 收 與 盈 餘 CAGR 成 長 30% 以 上 A : 高 成 長 公 司 : 近 三 年 營 收 CAGR 成 長 30% 以 上 B+: 穩 定 成 長 公 司 : 近 三 年 營 收 與 盈 餘 CAGR 成 長 15%~30% B : 穩 定 成 長 公 司 : 近 三 年 營 收 成 長 CAGR15%~30% C : 景 氣 循 環 公 司 : 近 三 年 營 收 成 長 CAGR5%~15% D : 成 熟 型 公 司 : 近 三 年 營 收 成 長 CAGR5% 以 下 等 級 : 買 進 (1), 逢 低 買 進 (2), 中 立 (3), 賣 出 (4) 研 究 員 : 楊 耀 華 rickyang-71097@email.esunbank.com.tw 單 位 : 百 萬 元 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4(F) 2014(F) 2015(F) 營 收 4,521 3,640 3,289 3,354 14,804 14,422 YoY/QoQ 42.8% -19.5% -9.7% 2.0% 34.4% -2.6% 毛 利 率 26.5% 26.4% 25.0% 26.0% 26.0% 26.4% 營 益 率 5.4% 2.1% 2.8% 2.6% 3.4% 3.4% 稅 後 淨 利 211 78 104 92 485 460 EPS( 元 ) 1.67 0.78 1.01 0.83 4.29 4.17 1

一 公 司 簡 介 智 冠 為 遊 戲 領 導 廠 商, 母 公 司 主 要 營 收 來 源 為 金 流 通 路, 子 公 司 則 以 遊 戲 研 發 營 運 為 主 智 冠 (5478 TT) 為 國 內 遊 戲 產 業 的 領 導 廠 商, 集 團 橫 跨 研 發 營 運 和 通 路, 遊 戲 的 研 發 以 中 華 網 龍 (3083 TT) 為 主, 而 營 運 則 有 遊 戲 新 幹 線 和 智 凡 迪, 而 通 路 遊 戲 點 數 卡 的 銷 售 則 交 給 智 冠, 公 司 並 成 立 智 付 寶 跨 入 第 三 方 支 付 市 場 目 前 智 冠 對 旗 下 遊 戲 子 公 司 的 持 股, 中 華 網 龍 為 51% 遊 戲 新 幹 線 98% 智 凡 迪 70% 智 樂 堂 則 為 99% 智 冠 結 合 子 公 司 超 過 60 萬 的 會 員, 推 出 MyCard 金 流 平 台, 有 意 藉 由 線 上 通 路 打 造 遊 戲 及 娛 樂 平 台, 提 供 數 位 內 容 平 台 的 付 費 機 制, 以 降 低 實 體 通 路 成 本, 提 高 經 營 毛 利, 並 以 此 平 台 與 不 同 數 位 內 容 廠 商 合 作, 目 前 約 75% 透 過 便 利 商 店 3C 賣 場 及 台 灣 彩 券 等 實 體 通 路 銷 售, 其 餘 25% 則 藉 由 電 信 信 用 卡 及 網 路 銀 行 等 虛 擬 通 路 銷 售 毛 利 方 面, 子 公 司 自 行 研 發 遊 戲 的 毛 利 率 約 90%, 代 理 遊 戲 毛 利 率 則 約 50%, 金 流 通 路 毛 利 率 約 15%, 由 於 近 兩 年 手 遊 市 場 興 起, 子 公 司 轉 型 不 及 使 營 運 動 能 不 佳,Mycard 的 營 收 比 重 攀 升, 使 毛 利 率 由 過 去 的 30~35% 降 至 25~30% 的 水 準 圖 1: 智 冠 毛 利 率 走 勢 單 位 :% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 資 料 來 源 : 智 冠 玉 山 投 顧 整 理 預 估 (2014/12) 二 產 業 概 況 智 冠 毛 利 率 2013~2017 年 全 球 遊 戲 市 場 CAGR 達 8%, 其 中 平 板 電 腦 及 手 機 裝 置 遊 戲 CAGR 達 19% 根 據 NewZoo 發 布 的 最 新 報 告 顯 示,2014 年 全 球 遊 戲 市 場 年 產 值 將 達 815 億 美 金 (YoY+8%), 平 板 電 腦 及 手 機 裝 置 的 遊 戲 佔 比 達 27%, 年 增 率 分 別 為 37% 19%, 成 長 幅 度 優 於 一 般 線 上 遊 戲 NewZoo 預 估 2013~2017 年 全 球 遊 戲 市 場 年 複 合 成 長 率 (CAGR) 達 8%, 市 場 規 模 將 成 長 至 1,000 億 美 元 以 上, 其 中 平 板 電 腦 及 手 機 裝 置 遊 戲 CAGR 達 19%, 市 場 規 模 超 過 300 億 美 元 2

圖 2:2012~2017 年 全 球 遊 戲 市 場 規 模 單 位 : 十 億 美 元 USD bn 120 100 80 70.4 75.5 81.4 88.4 95.2 102.9 60 40 20 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 資 料 來 源 :NewZoo, 玉 山 投 顧 整 理 (2014/12) 全 球 遊 戲 市 場 規 模 第 三 方 支 付 專 法 最 快 年 底 前 可 望 通 過 在 國 內 第 三 方 支 付 發 展 方 面, 目 前 電 子 支 付 機 構 管 理 條 例 草 案 已 送 入 立 法 院, 並 列 為 政 府 優 先 推 動 的 法 案, 資 本 額 門 檻 儲 值 上 限 及 餘 額 寶 業 務 等 將 是 審 查 重 點 ; 法 案 最 快 可 望 能 在 今 年 底 前 審 議 通 過, 預 計 2015 年 電 子 支 付 機 構 業 者 可 以 通 過 金 管 會 的 核 准, 開 展 第 三 方 支 付 新 業 務, 電 子 支 付 機 構 儲 值 業 務 將 開 放 非 金 融 機 構 申 請 專 營, 市 場 估 計 第 三 方 支 付 商 機 上 看 千 億 元 目 前 除 智 冠 橘 子 等 遊 戲 業 者 均 有 意 搶 食 第 三 方 支 付 商 機 外, 台 灣 大 等 電 信 業 者 網 家 及 歐 付 寶 等 支 付 業 者 亦 向 金 管 會 表 達 參 與 意 願 表 1: 國 內 第 三 方 支 付 專 法 草 案 項 目 產 業 限 制 資 本 額 可 經 營 業 務 範 圍 儲 值 上 限 草 案 規 範 採 特 許 申 請, 不 限 產 業 不 限 特 許 執 照 張 數, 除 電 子 商 務 業 者 外, 其 他 業 者 均 可 申 請, 包 括 銀 行 中 華 郵 政 悠 遊 卡 等 電 子 票 證 業 者, 亦 可 承 做 電 子 支 付 業 務 新 台 幣 3 億 元 代 收 轉 付 收 受 儲 值 支 付 帳 戶 間 款 項 移 轉 線 上 交 易 線 下 實 體 店 面 交 易 無 實 體 交 易 新 台 幣 3 萬 元 全 數 交 付 1 家 銀 行 信 託 ; 資 金 運 用 收 益 須 提 撥 一 定 比 例, 回 饋 支 付 帳 戶 管 理 使 用 者 或 指 定 公 益 用 途 資 料 來 源 : 玉 山 投 顧 整 理 (2014/12) 三 營 運 概 況 神 魔 之 塔 熱 潮 持 續 消 退, 營 收 動 能 趨 緩 智 冠 14Q3 營 收 32.9 億 元,QoQ-9.7%, 主 因 14H1 熱 門 手 遊 神 魔 之 塔 以 及 銷 售 暗 黑 破 壞 神 資 料 片 墊 高 基 期,14Q3 在 Mycard 點 數 卡 營 運 動 能 轉 弱 下, 營 收 表 現 下 滑 毛 利 方 面, 因 毛 利 率 較 低 的 金 流 通 路 比 重 提 高, 14Q3 毛 利 率 25%, 低 於 上 半 年 的 26.5%, 更 遠 低 於 去 年 的 30.9% 14Q3 稅 後 淨 利 1.0 億 元, 稅 後 EPS 為 1.01 元 3

14Q4 魔 獸 世 界 改 版, 營 收 可 望 擺 脫 頹 勢 14Q4 方 面, 雖 然 手 遊 需 求 有 轉 弱 跡 象, 但 因 子 公 司 智 凡 迪 代 理 的 魔 獸 世 界 6.0: 德 拉 諾 之 霸 在 11/18 上 市, 配 合 網 龍 新 幹 線 14Q4 推 出 黃 易 群 俠 傳 炎 龍 騎 士 團 2 等 6~7 款 手 遊, 預 期 營 收 可 望 擺 脫 下 滑 趨 勢, 上 修 14Q4 營 收 至 33.5 億 元,QoQ+2.0% 由 於 代 理 營 運 的 毛 利 率 約 在 50~55%, 遠 優 於 金 流 通 路 的 15%,14Q4 在 代 理 營 運 的 比 重 攀 升 下, 上 修 毛 利 率 至 26%, 優 於 14Q3 的 25% 稅 後 淨 利 上 修 至 0.9 億 元, 稅 後 EPS 上 修 至 0.83 元 表 2:2014 年 智 冠 遊 戲 推 出 時 程 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 戰 爭 雷 霆 端 遊 獵 命 師 N/A N/A RO2 朕 是 老 大 新 幹 線 蔬 菜 別 囂 張 怪 獸 同 萌 踩 著 新 龍 之 谷 大 富 手 遊 射 彈 英 雄 傳 BOSS 爬 上 去 軍 師 之 魂 豪 水 管 彎 彎 惡 魔 製 造 者 主 公 你 好 壞 暗 黑 破 壞 神 3 資 魔 獸 世 界 6.0- 德 智 凡 迪 端 遊 料 片 拉 諾 之 霸 端 遊 真 古 龍 群 俠 傳 霹 靂 網 頁 遊 戲 智 樂 堂 手 遊 霹 靂 群 雄 戰 霹 靂 神 州 網 龍 手 遊 我 是 英 雄 中 華 職 棒 TOUCH 龍 麻 吉 資 料 來 源 : 智 冠 玉 山 投 顧 整 理 (2014/12) 神 魔 呂 布 傳 吞 巴 豆 妖 不 思 議 食 魔 將 傳 燃 燒 冒 險 黃 易 群 俠 吧 上 班 族 傳 神 之 契 約 Historica 四 第 三 方 支 付 僅 限 題 材, 難 以 顯 著 貢 獻 2015 年 營 收 神 魔 之 塔 墊 高 基 期, 明 年 營 收 恐 將 衰 退 第 三 方 支 付 發 展 初 期, 營 收 貢 獻 有 限 智 冠 15Q1 將 推 出 霹 靂 系 列 作 品 線 上 遊 戲 刀 龍 傳 說, 生 命 週 期 可 長 達 半 年, 配 合 網 龍 新 幹 線 亦 將 推 出 5~6 款 新 遊 戲, 明 年 子 公 司 的 遊 戲 代 理 研 發 營 運 可 望 改 善 不 過, 母 公 司 智 冠 的 金 流 業 務 在 神 魔 之 塔 墊 高 基 期 下 (14Q1 最 好 時 每 月 貢 獻 2 億 元 以 上 營 收,14Q2 14Q3 降 至 1 億 元 左 右, 目 前 每 月 貢 獻 營 收 金 額 已 低 於 1 億 元 ), 明 年 若 缺 乏 新 款 熱 門 手 遊 貢 獻, 金 流 業 務 營 收 恐 將 面 臨 衰 退 的 局 面 第 三 方 支 付 布 局 方 面, 預 計 在 專 法 通 過, 旗 下 智 付 寶 (Pay2go) 在 增 資 至 3 億 元 的 資 本 額 後, 可 立 即 承 做 相 關 業 務 ; 不 過, 受 到 法 律 限 制, 目 前 Mycard 的 儲 值 點 數 無 法 與 智 付 寶 共 用, 將 壓 抑 發 展 速 度, 預 料 第 三 方 支 付 對 2015 年 營 收 難 有 顯 著 貢 獻 預 估 智 冠 2015 年 營 收 144.2 億 元,YoY-2.6%, 毛 利 率 26.4%, 稅 後 淨 利 4.6 億 元, 稅 後 EPS 為 4.17 元 4

五 目 前 評 價 偏 高, 維 持 投 資 評 等 為 逢 低 買 進 營 運 動 能 轉 弱, 維 持 逢 低 買 進 的 投 資 建 議 以 2015 年 EPS 為 計 算 基 礎, 目 前 智 冠 本 益 比 約 22.9 倍, 考 量 明 年 營 收 成 長 動 能 趨 緩, 且 第 三 方 支 付 題 材 未 能 顯 著 貢 獻 營 收, 給 予 合 理 本 益 比 區 間 為 18~24 倍, 目 前 評 價 偏 高, 維 持 逢 低 買 進 的 投 資 建 議 表 3: 同 業 比 較 股 票 代 號 公 司 名 稱 12/04 收 盤 價 2014 EPS(F) 2015 EPS(F) P/E 投 資 建 議 5478 智 冠 95.6 4.29 4.17 22.9 逢 低 買 進 6180 橘 子 30.8 0.76 0.89 15.3 買 進 3687 歐 買 尬 71.0-6.5-5.0 N.A. 未 評 等 4994 傳 奇 160.5 5.27 7.11 22.6 未 評 等 資 料 來 源 : 各 公 司 玉 山 投 顧 整 理 (2014/12) 圖 3: 智 冠 過 去 三 年 股 價 與 P/E 區 間 資 料 來 源 :CMoney(12/04) 5

年 損 益 表 單 位 : 百 萬 元 季 損 益 表 單 位 : 百 萬 元 2012 2013 2014(F) 2015(F) 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4(F) 營 業 收 入 10,773 11,016 14,804 14,422 營 業 收 入 4,521 3,640 3,289 3,354 營 業 成 本 7,725 7,610 10,951 10,621 營 業 成 本 3,323 2,678 2,468 2,482 營 業 毛 利 3,048 3,406 3,853 3,801 營 業 毛 利 1,197 962 821 872 營 業 費 用 2,637 3,126 3,355 3,312 營 業 費 用 955 884 730 786 營 業 利 益 410 280 498 489 營 業 利 益 242 78 91 86 營 業 外 收 支 淨 額 72 89 75 82 營 業 外 收 支 淨 額 23 13 11 28 稅 前 淨 利 483 369 605 571 稅 前 淨 利 265 91 135 114 稅 後 淨 利 299 369 485 460 稅 後 淨 利 211 78 104 92 母 公 司 稅 後 淨 利 279 382 546 532 母 公 司 稅 後 淨 利 213 99 129 106 普 通 股 股 本 1,275 1,275 1,275 1,275 普 通 股 股 本 1,275 1,275 1,275 1,275 EPS( 元 ) 2.19 3.00 4.29 4.17 EPS( 元 ) 1.67 0.78 1.01 0.83 年 成 長 率 年 成 長 率 營 收 20.8% 2.3% 34.4% -2.6% 營 收 66.0% 45.0% 25.7% 6.0% 營 業 利 益 -34.6% -31.8% 77.9% -1.7% 營 業 利 益 53.9% -32.4% N.A. N.A. 母 公 司 稅 後 淨 利 -32.9% 36.6% 43.1% -2.7% 母 公 司 稅 後 淨 利 37.9% -25.6% 175.6% 122.4% 獲 利 能 力 比 率 季 成 長 率 毛 利 率 28.3% 30.9% 26.0% 26.4% 營 收 42.8% -19.5% -9.7% 2.0% 營 業 利 益 率 3.8% 2.5% 3.4% 3.4% 營 業 利 益 3332% -67.8% 16.6% -5.2% 稅 前 淨 利 率 4.5% 3.3% 4.1% 4.0% 母 公 司 稅 後 淨 利 346.9% -53.4% 30.1% -17.9% 稅 後 淨 利 率 2.6% 3.5% 3.7% 3.7% 獲 利 能 力 比 率 毛 利 率 26.5% 26.4% 25.0% 26.0% 營 業 利 益 率 5.4% 2.1% 2.8% 2.6% 資 產 負 債 表 單 位 : 百 萬 元 稅 前 淨 利 率 5.9% 2.5% 4.1% 3.4% 2012 2013 2014(F) 2015(F) 稅 後 淨 利 率 4.7% 2.7% 3.9% 3.2% 流 動 資 產 7,599 8,462 9,887 9,743 現 金 及 約 當 現 2,768 3,591 4,196 4,135 存 貨 127 100 134 131 現 金 流 量 表 單 位 : 百 萬 元 應 收 帳 款 及 票 1,542 2,284 3,070 2,991 2012 2013 2014(F) 2015(F) 其 他 流 動 資 產 3,162 2,487 2,487 2,487 稅 前 淨 利 483 369 605 571 長 期 投 資 103 103 103 103 折 舊 及 攤 提 費 用 558 420 200 200 固 定 資 產 432 295 110-75 本 期 營 運 資 金 變 動 30-117 230-23 其 他 長 期 資 產 806 745 745 745 其 他 項 目 -194-100 -134-131 資 產 總 額 8,940 9,606 10,845 10,517 營 運 活 動 之 現 金 流 量 877 571 902 617 流 動 負 債 3,132 3,663 4,923 4,796 資 本 支 出 -16-15 -15-15 應 付 帳 款 及 票 1,241 1,715 2,304 2,245 本 期 長 期 投 資 變 動 -7-15 0 0 短 期 借 款 60 50 67 65 其 他 項 目 -1,094 537-560 -2 什 項 負 債 1,830 1,898 2,551 2,485 投 資 活 動 之 現 金 流 量 -1,116 507-575 -17 非 流 動 負 債 98 104 594 189 短 期 借 款 及 票 券 變 動 -10-10 17-2 負 債 總 額 3,230 3,767 5,517 4,985 舉 措 / 償 還 長 期 借 款 0 0 490-405 普 通 股 股 本 1,275 1,275 1,275 1,275 發 行 / 償 還 公 司 債 0 0 0 0 資 本 公 積 1,493 1,493 1,493 1,493 現 金 增 資 0 0 0 0 保 留 盈 餘 1,863 2,047 2,364 2,641 發 行 現 金 股 利 -317-190 -229-255 股 東 權 益 總 額 5,710 5,839 5,328 5,532 其 他 項 目 -206-63 0 0 每 股 淨 值 ( 元 ) 35.94 37.45 41.80 43.39 融 資 活 動 之 現 金 流 量 -533-264 278-662 負 債 比 率 36.1% 39.2% 50.9% 47.4% 匯 率 影 響 數 0 9 0 0 流 動 比 率 242.7% 231.0% 200.8% 203.2% 本 期 現 金 流 量 -772 824 604-61 存 貨 週 轉 天 數 6.57 5.38 3.85 4.50 期 末 現 金 及 約 當 現 金 2,768 3,591 4,196 4,135 股 東 權 益 報 酬 率 6.1% 8.2% 9.8% 9.8% 6