現 價 :RMB 23.79 上 汽 集 團 (600104.CH) 電 話 會 議 總 結 - 穩 健 增 長 的 汽 車 行 業 龍 頭 整 車 行 業 近 日 我 們 和 上 汽 集 團 組 織 了 一 次 電 話 會 議, 主 要 內 容 如 下 : 中 國 汽 車 行 業 的 領 軍 企 業 上 汽 集 團 是 一 家 綜 合 性 的 汽 車 生 產 及 製 造 企 業 公 司 的 產 品 系 列 比 較 寬 泛, 基 本 上 涵 蓋 了 所 有 汽 車 品 種 上 汽 集 團 是 中 國 汽 車 行 業 的 領 軍 企 業 根 據 中 國 汽 協 公 佈 的 數 據, 公 司 2014 年 市 場 份 額 為 23.8%, 比 第 二 名 的 東 風 汽 車 集 團 高 了 7.6 個 百 分 點 上 汽 集 團 的 利 潤 來 源 主 要 來 自 於 上 海 通 用 和 上 海 大 眾 等 合 資 企 業 的 投 資 收 益 2013 年, 上 汽 集 團 的 投 資 收 益 254.6 億 元, 占 淨 利 潤 比 重 103%, 公 司 的 自 主 品 牌 仍 然 處 於 虧 損 狀 態 15 年 行 業 看 法 較 為 積 極 2014 年, 上 汽 集 團 總 共 銷 售 汽 車 561.99 萬 輛, 同 比 增 長 10.1% 其 中 上 海 通 用 和 上 海 大 眾 分 別 銷 售 176.02 萬 輛 和 172.5 萬 輛, 分 別 同 比 增 長 11.7% 和 13.1% 上 汽 通 用 五 菱 / 自 主 品 牌 分 別 銷 售 180.6 萬 輛 /18.0 萬 輛, 分 別 同 比 增 長 12.8%/-21.7% 2015 年 來 看, 管 理 層 對 於 2015 年 汽 車 市 場 的 看 法 比 較 積 極, 全 年 汽 車 行 業 增 長 7.5-8% 15 年 公 司 的 整 體 目 標 銷 售 620 萬 輛, 同 比 增 長 10.3%, 其 中 上 海 通 用 / 大 眾 / 通 用 五 菱 均 為 190 萬 輛, 自 主 品 牌 為 24 萬 輛 上 海 通 用 / 大 眾 進 入 產 品 換 代 週 期 2015/2016 年 公 司 有 多 款 新 產 品 上 市,2015 年 共 有 15 款 車, 上 海 通 用 有 3 款 全 新 產 品 / 換 代 產 品 上 市, 上 海 大 眾 有 3 款 換 代 +2 款 改 款 通 用 五 菱 有 3 款 新 車 ; 自 主 品 牌 有 2 款 新 車 +2 款 改 款 車 16 年 共 有 11 款, 其 中 上 海 通 用 2 款 換 代 ; 上 海 大 眾 有 2 款 換 代 +2 款 新 車 +1 款 改 款, 通 用 五 菱 有 2 款 新 車 +1 款 改 款 ; 自 主 品 牌 有 1 款 大 改 款 +1 款 混 動 車 型 上 海 大 眾 和 上 海 通 用 進 入 到 新 產 品 換 代 週 期, 除 了 上 述 新 車 外,14 年 年 底 推 出 的 新 車 型 如 昂 科 威 淩 渡 對 15 年 的 銷 量 貢 獻 也 值 得 關 注 新 能 源 汽 車 技 術 儲 備 豐 富 對 於 新 能 源 汽 車, 公 司 認 為 未 來 行 業 發 展 方 向 仍 然 值 得 探 討, 但 上 汽 做 各 個 方 向 均 有 一 定 的 技 術 儲 備 目 前 來 看, 新 能 源 汽 車 有 3 種 發 展 路 徑 : 純 電 動 + 插 電 式 混 合 動 力 + 燃 料 電 池 轎 車 純 電 動 和 插 電 動 式 是 目 前 國 家 重 點 扶 持 的 方 向, 但 從 現 實 推 廣 角 度 來 看, 插 電 式 混 合 動 力 比 較 有 推 廣 意 義 上 汽 榮 威 550 插 電 式 混 合 動 力 目 前 仍 處 於 供 不 應 求 的 狀 態, 14 年 賣 了 1300 多 台, 今 年 產 能 瓶 頸 解 決, 今 年 1.3-1.5 萬 台 目 標 對 於 燃 料 電 池, 相 比 純 電 動 在 電 池 技 術 方 面 問 題, 燃 料 電 池 沒 有 技 術 難 度, 產 業 化 沒 有 問 題, 目 前 主 要 問 題 來 自 於 燃 料 電 池 用 鉑 金 來 做 燃 料 催 化 劑, 材 料 價 格 很 貴, 成 本 比 較 高 目 前 國 內 企 業 中, 上 汽 的 燃 料 電 池 汽 車 儲 備 最 早, 未 來 發 展 若 該 方 向, 公 司 有 望 顯 著 受 益 高 派 息 + 國 企 改 革 標 的 2014 年, 公 司 分 紅 比 例 達 到 53.3%, 分 紅 比 例 為 上 市 以 來 最 高, 公 司 也 成 為 高 派 息 概 念 公 司, 預 計 未 來 若 沒 有 特 殊 情 況, 高 分 紅 比 例 有 望 維 持 另 外 上 汽 也 可 能 是 國 企 改 革 重 點 標 的 國 企 改 革 目 前 有 兩 個 方 向, 一 是 股 權 激 勵 ; 二 是 混 合 所 有 制 改 革 目 前 股 權 激 勵 方 案 仍 不 明 確, 但 未 來 若 推 出 有 助 於 提 高 管 理 層 效 率 ; 對 於 混 合 所 有 制 改 革, 未 來 有 可 能 引 入 P/E 在 內 的 戰 略 投 資 者, 這 有 助 於 做 保 持 經 營 層 穩 定 的 前 提 下, 優 化 股 權 結 構 結 論 : 我 們 尚 未 覆 蓋 該 公 司 我 們 認 為 公 司 的 亮 點 主 要 來 自 於 以 下 幾 方 面 :1 公 司 是 汽 車 行 業 龍 頭, 市 場 份 額 多 年 保 持 行 業 第 一 2 公 司 成 長 性 依 然 較 為 穩 健, 尤 其 是 上 海 通 用 / 大 眾 進 入 產 品 換 代 週 期, 這 有 助 於 推 動 公 司 超 越 行 業 表 現, 市 場 預 計 14-16 三 年 淨 利 潤 複 合 增 長 13.8% 3 股 息 分 派 比 例 高, 目 前 的 股 息 率 具 有 較 強 吸 引 力 4 國 企 改 革 預 期 估 值 來 看, 目 前 股 價 對 應 14/15 年 動 態 市 盈 率 分 別 為 9.3 倍 /8.1 倍,14/15 年 股 息 率 分 別 為 5.7%/6.5% 上 汽 是 中 國 汽 車 行 業 的 領 軍 企 業 ; 管 理 層 對 15 年 看 法 較 為 積 極 ; 上 海 通 用 / 大 眾 進 入 產 品 換 代 週 期 ; 新 能 源 汽 車 技 術 儲 備 豐 富 ; 高 派 息 + 國 企 改 革 標 的 股 份 資 料 52 周 高 位 ( 元 ) 25.98 52 周 低 位 ( 元 ) 12.22 市 值 ( 百 万 元 ) 262,298 发 行 股 数 ( 百 万 ) 11,025.57 日 成 交 量 ( 百 万 元 ) 60.99 1 个 月 内 变 化 (%) 4.85 年 初 至 今 变 化 (%) 10.81 50 天 平 均 价 ( 元 ) 21.76 200 天 平 均 价 ( 元 ) 17.55 14 天 强 弱 指 数 56.07 資 料 來 源 : Bloomberg 個 股 1 年 走 勢 圖 SHCOMP 600066 CH 10 9 8 7 1-1 - Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 資 料 來 源 : Bloomberg 姚 煒 wei.yao@bocomgroup.com 電 話 :(8621) 60653675
圖 表 1: 上 汽 集 團 市 場 份 額 排 名 集 團 名 稱 2013 年 銷 量, 萬 輛 市 場 份 額 2014 年 銷 量, 萬 輛 市 場 份 額 上 汽 集 團 507.3 23.1% 558.4 23.8% 東 風 汽 車 集 團 353.5 16.1% 380.3 16.2% 第 一 汽 車 集 團 290.8 13.2% 308.6 13.1% 長 安 汽 車 集 團 220.3 10. 254.8 10.8% 北 京 汽 車 集 團 211.1 9.6% 240.1 10.2% 合 計 2198.4 100. 2349.2 100. 料 來 源 : 公 司 資 料 交 銀 國 際 圖 表 2: 上 汽 損 溢 表 分 析 單 位, 百 萬 元 2011 2012 2013 說 明 收 入 433,095 478,433 563,346 上 海 通 用 和 上 海 大 眾 的 收 入 通 過 銷 售 公 司 間 接 計 入 報 表 成 本 (351,870) (400,564) (490,988) 毛 利 81,225 77,869 72,357 毛 利 率 18.8% 16.3% 12.8% 下 降 原 因 上 海 通 用 不 再 合 併 報 表 其 他 業 務 收 入 ( 金 融 類 ) 1,708 2,547 2,461 其 他 業 務 成 本 ( 金 融 類 ) (319) (624) (723) 營 業 稅 金 及 附 加 (11,054) (7,975) (3,439) 銷 售 費 用 (22,851) (27,208) (34,731) 管 理 費 用 (19,116) (18,535) (18,345) 財 務 費 用 (43) 115 255 資 產 減 值 損 失 (994) (2,297) (3,114) 其 他 經 營 收 益 13,140 15,448 25,458 投 資 收 益 13,452 15,429 25,456 營 業 利 潤 41,697 39,340 40,179 - - - 營 業 外 收 入 685 1,097 2,058 營 業 外 支 出 (355) (280) (744) 稅 前 利 潤 42,028 40,156 41,493 所 得 稅 (7,039) (6,628) (5,909) 利 潤 總 額 34,990 33,528 35,584 少 數 股 東 權 益 14,768 12,776 10,780 淨 利 潤 20,222 20,752 24,804 利 潤 率 4.7% 4.3% 4.4% 扣 除 投 資 收 益 後 的 淨 利 潤 6,770 5,322 (653) 自 主 品 牌 處 於 虧 損 狀 態 注, 上 海 通 用 在 2010 年 2 月 9 日 至 2012 年 9 月 1 日 屬 合 併 報 表 範 圍 資 料 來 源 : 公 司 資 料 交 銀 國 際 2
圖 表 3: 上 海 通 用 產 品 結 構 A0 级 A 级 B 级 C 级 SUV MPV 10 4.6% 4.7% 9 6.4% 10.3% 8 20.3% 7 21.8% 48.4% 46.7% 1 20.2% 16.4% 2013 2014 圖 表 4: 上 海 大 眾 產 品 結 構 10 9 8 7 1 A0 级 轿 车 A 级 轿 车 B 级 轿 车 SUV MPV 2.3% 2. 13.4% 14.7% 21.5% 15.7% 50.5% 57.3% 12.3% 10.3% 2013 2014 圖 表 5: 產 品 投 放 情 況 2014 年 ( 已 上 市 ) 2015 年 2016 年 上 海 通 用 昂 科 威,10 月 凱 迪 拉 克 一 款 C 級 車, 和 奧 迪 A6 競 爭, 上 半 年 Lacross 新 賽 歐 三 廂 (1.3L,1.5L),11 月 下 一 代 英 朗, 下 半 年 雪 佛 蘭 愛 唯 歐 換 代 創 酷,4 月 下 一 代 邁 瑞 寶, 下 半 年 科 魯 茲 (1.4T,1.5L),8 月 上 海 大 眾 淩 渡,11 月 桑 塔 納 改 型, 下 半 年 全 新 一 代 途 觀 新 明 銳,4 月 朗 逸 改 型, 上 半 年 全 新 一 代 Yeti 昕 動,3 月 全 新 途 安, 下 半 年 B 級 SUV,7 座 下 一 代 晶 銳, 上 半 年 15 年 底 /16 年 初 帕 薩 特 改 型 新 一 代 速 派, 下 半 年 一 款 C 級 轎 車 通 用 五 菱 寶 駿 730,8 月 緊 湊 型 SUV, 年 中 A 0 級 轎 車 MPV,5 月 份 五 菱 之 光 新 款 A0 級 新 車 MG3 平 臺,15 年 底 高 端 微 客 自 主 品 牌 榮 威 550( 混 合 動 力 ) MG SUV, 下 半 年,10 月 950 大 改 款 +950plug-in MG GT,10 月 MG3 改 款,3 月 份 榮 威 950 的 1.8T, 上 半 年 榮 威 350 改 型 年 度 改 型, 年 底 料 來 源 : 公 司 資 料 交 銀 國 際 圖 表 6: 產 能 投 放 趨 勢 2014, 万 辆 2015E, 万 辆 2016E, 万 辆 180 160 159 159 155 141 148 148 140 127 131 124 120 100 80 60 40 27 28 28 20 0 上 海 通 用 上 海 大 众 通 用 五 菱 自 主 品 牌 圖 表 7: 分 紅 情 況 分 红 金 额, 万 元 分 派 比 例 1,400,000 53% 1,200,000 1,000,000 800,000 26% 600,000 13% 400,000 8% 5% 200,000 3% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1 3
交 銀 國 際 香 港 中 環 德 輔 道 中 68 號 萬 宜 大 廈 十 一 樓 總 機 : +852 37103328 傳 真 : +852 37980133 www.bocomgroup.com 評 級 定 義 公 司 評 級 買 入 : 預 期 股 價 於 12 個 月 內 上 升 超 過 長 線 買 入 : 預 期 股 價 於 12 個 月 以 上 時 間 上 升 超 過 中 性 : 預 期 股 價 波 幅 在 ± 之 間 沽 出 : 預 期 股 價 於 12 個 月 內 下 跌 超 過 行 業 評 級 領 先 : 預 期 行 業 指 數 於 12 個 月 內 超 過 大 市 漲 幅 1 以 上 同 步 : 預 期 行 業 指 數 與 大 市 漲 幅 的 差 幅 在 ±1 之 間 落 後 : 預 期 行 業 指 數 於 12 個 月 內 落 後 大 市 漲 幅 1 以 上 研 究 團 隊 研 究 部 主 管 @bocomgroup.com @bocomgroup.com 鄭 子 豐 CFA, CPA, CA (852) 29779393 raymond.cheng 策 略 宏 觀 經 濟 洪 灝 CFA (852) 29779384 hao.hong 李 苗 獻 (86) 1088009788-8043 miaoxian.li 銀 行 / 網 絡 新 金 融 油 氣 / 燃 氣 楊 青 麗 (852) 29779212 yangqingli 吳 菲 (852) 29779392 fei.wu 李 珊 珊 CFA (86) 1088009788-8058 lishanshan 劉 旭 彤 (852) 29779390 xutong.liu 萬 麗 CFA (86) 1088009788-8051 Wanli 非 必 需 品 消 費 房 地 產 黃 文 嬿 (852) 29779391 phoebe.wong 劉 雅 瀚 CFA, FRM (852) 29779235 alfred.lau 朱 曉 瀠 (852) 29779205 anita.chu 過 璐 璐 (852) 29779211 luella.guo 必 需 品 消 費 新 能 源 王 惟 穎 (852) 29779221 summer.wang 孫 勝 權 (86) 2160653606 louis.sun 吳 效 宇 (852) 29779386 shawn.wu 醫 藥 生 物 電 訊 / 中 小 盤 劉 一 賀 (852) 29779387 milo.liu 李 志 武 (852) 29779209 lizhiwu 保 險 及 證 券 科 技 李 文 兵 (852) 29779389 liwenbing 謝 劍 英 (852) 29779216 miles.xie 互 聯 網 交 通 運 輸 及 工 業 馬 原 PhD (86) 1088009788-8039 yuan.ma 鄭 碧 海 CFA (852) 29779380 geoffrey.cheng 穀 馨 瑜 CPA (86) 1088009788-8045 conniegu 周 雲 飛 (852) 29779381 fay.zhou 有 色 金 屬 及 礦 業 汽 車 李 浩 (852) 29779243 jovi.li 姚 煒 (86) 2160653675 wei.yao 4
分 析 員 披 露 本 研 究 報 告 之 作 者, 茲 作 以 下 聲 明 :i) 發 表 於 本 報 告 之 觀 點 準 確 地 反 映 有 關 於 他 們 個 人 對 所 提 及 的 證 券 或 其 發 行 者 之 觀 點 ; 及 ii) 他 們 之 薪 酬 與 發 表 於 報 告 上 之 建 議 / 觀 點 並 無 直 接 或 間 接 關 係 ; iii) 對 於 提 及 的 證 券 或 其 發 行 者, 他 們 並 無 接 收 到 可 影 響 他 們 的 建 議 的 內 幕 消 息 / 非 公 開 股 價 敏 感 消 息 本 研 究 報 告 之 作 者 進 一 步 確 認 : i) 他 們 及 他 們 之 相 關 有 聯 繫 者 按 香 港 證 券 及 期 貨 監 察 委 員 會 之 操 守 準 則 的 相 關 定 義 並 沒 有 於 發 表 研 究 報 告 之 30 個 日 曆 日 前 處 置 / 買 賣 該 等 證 券 ; ii) 他 們 及 他 們 之 相 關 有 聯 繫 者 並 沒 有 於 任 何 上 述 研 究 報 告 覆 蓋 之 香 港 上 市 公 司 任 職 高 級 職 員 ;iii) 他 們 及 他 們 之 相 關 有 聯 繫 者 並 沒 有 持 有 有 關 上 述 研 究 報 告 覆 蓋 之 證 券 之 任 何 財 務 利 益 有 關 商 務 關 係 之 披 露 交 銀 國 際 證 券 有 限 公 司 及 / 或 其 有 關 聯 公 司 在 過 去 十 二 個 月 內 與 交 通 銀 行 股 份 有 限 公 司 哈 爾 濱 銀 行 股 份 有 限 公 司 Azure Orbit International Finance Limited 瀚 華 金 控 股 份 有 限 公 司 中 州 證 券 股 份 有 限 公 司 中 國 新 城 市 商 業 發 展 有 限 公 司 中 國 聖 牧 有 機 奶 業 有 限 公 司 博 大 綠 澤 國 際 有 限 公 司 中 國 國 家 文 化 產 業 集 團 有 限 公 司 四 川 發 展 ( 控 股 ) 有 限 責 任 公 司 奧 星 生 命 科 技 有 限 公 司 及 北 京 汽 車 股 份 有 限 公 司 有 投 資 銀 行 業 務 關 係 交 銀 國 際 控 股 有 限 公 司 現 持 有 上 海 複 星 醫 藥 集 團 有 限 責 任 公 司 的 股 本 證 券 逾 1% 交 銀 國 際 證 券 有 限 公 司 現 持 有 三 門 峽 天 元 鋁 業 股 份 有 限 公 司 的 股 本 證 券 逾 1% 免 責 聲 明 本 報 告 之 收 取 者 透 過 接 受 本 報 告 ( 包 括 任 何 有 關 的 附 件 ), 表 示 並 保 證 其 根 據 下 述 的 條 件 下 有 權 獲 得 本 報 告, 並 且 同 意 受 此 中 包 含 的 限 制 條 件 所 約 束 任 何 沒 有 遵 循 這 些 限 制 的 情 況 可 能 構 成 法 律 之 違 反 本 報 告 為 高 度 機 密, 並 且 只 以 非 公 開 形 式 供 交 銀 國 際 證 券 的 客 戶 閱 覽 本 報 告 只 在 基 於 能 被 保 密 的 情 況 下 提 供 給 閣 下 未 經 交 銀 國 際 證 券 事 先 以 書 面 同 意, 本 報 告 及 其 中 所 載 的 資 料 不 得 以 任 何 形 式 (i) 複 製 複 印 或 儲 存, 或 者 (ii) 直 接 或 者 間 接 分 發 或 者 轉 交 予 任 何 其 它 人 作 任 何 用 途 交 銀 國 際 證 券 其 聯 屬 公 司 關 聯 公 司 董 事 關 聯 方 及 / 或 雇 員, 可 能 持 有 在 本 報 告 內 所 述 或 有 關 公 司 之 證 券 並 可 能 不 時 進 行 買 賣 或 對 其 有 興 趣 此 外, 交 銀 國 際 證 券 其 聯 屬 公 司 及 關 聯 公 司 可 能 與 本 報 告 內 所 述 或 有 關 的 公 司 不 時 進 行 業 務 往 來, 或 為 其 擔 任 市 場 莊 家, 或 被 委 任 替 其 證 券 進 行 承 銷, 或 可 能 以 委 託 人 身 份 替 客 戶 買 入 或 沽 售 其 證 劵, 或 可 能 為 其 擔 當 或 爭 取 擔 當 並 提 供 投 資 銀 行 顧 問 包 銷 融 資 或 其 它 服 務, 或 替 其 從 其 它 實 體 尋 求 同 類 型 之 服 務 投 資 者 在 閱 讀 本 報 告 時, 應 該 留 意 任 何 或 所 有 上 述 的 情 況, 均 可 能 導 致 真 正 或 潛 在 的 利 益 衝 突 本 報 告 內 的 資 料 來 自 交 銀 國 際 證 券 在 報 告 發 行 時 相 信 為 正 確 及 可 靠 的 來 源, 惟 本 報 告 並 非 旨 在 包 含 投 資 者 所 需 要 的 所 有 信 息, 並 可 能 受 送 遞 延 誤 阻 礙 或 攔 截 等 因 子 所 影 響 交 銀 國 際 證 券 不 明 示 或 暗 示 地 保 證 或 表 示 任 何 該 等 數 據 或 意 見 的 足 夠 性 準 確 性 完 整 性 可 靠 性 或 公 平 性 因 此, 交 銀 國 際 證 券 及 其 集 團 或 有 關 的 成 員 均 不 會 就 由 於 任 何 第 三 方 在 依 賴 本 報 告 的 內 容 時 所 作 的 行 為 而 導 致 的 任 何 類 型 的 損 失 ( 包 括 但 不 限 於 任 何 直 接 的 間 接 的 隨 之 而 發 生 的 損 失 ) 而 負 上 任 何 責 任 本 報 告 只 為 一 般 性 提 供 數 據 之 性 質, 旨 在 供 交 銀 國 際 證 券 之 客 戶 作 一 般 閱 覽 之 用, 而 並 非 考 慮 任 何 某 特 定 收 取 者 的 特 定 投 資 目 標 財 務 狀 況 或 任 何 特 別 需 要 本 報 告 內 的 任 何 資 料 或 意 見 均 不 構 成 或 被 視 為 集 團 的 任 何 成 員 作 出 提 議 建 議 或 徵 求 購 入 或 出 售 任 何 證 券 有 關 投 資 或 其 它 金 融 證 券 本 報 告 之 觀 點 推 薦 建 議 和 意 見 均 不 一 定 反 映 交 銀 國 際 證 券 或 其 集 團 的 立 場, 亦 可 在 沒 有 提 供 通 知 的 情 況 下 隨 時 更 改, 交 銀 國 際 證 券 亦 無 責 任 提 供 任 何 有 關 資 料 或 意 見 之 更 新 交 銀 國 際 證 券 建 議 投 資 者 應 獨 立 地 評 估 本 報 告 內 的 資 料, 考 慮 其 本 身 的 特 定 投 資 目 標 財 務 狀 況 及 需 要, 在 參 與 有 關 報 告 中 所 述 公 司 之 證 劵 的 交 易 前, 委 任 其 認 為 必 須 的 法 律 商 業 財 務 稅 務 或 其 它 方 面 的 專 業 顧 問 惟 報 告 內 所 述 的 公 司 之 證 券 未 必 能 在 所 有 司 法 管 轄 區 或 國 家 或 供 所 有 類 別 的 投 資 者 買 賣 對 部 分 的 司 法 管 轄 區 或 國 家 而 言, 分 發 發 行 或 使 用 本 報 告 會 抵 觸 當 地 法 律 法 則 規 定 或 其 它 註 冊 或 發 牌 的 規 例 本 報 告 不 是 旨 在 向 該 等 司 法 管 轄 區 或 國 家 的 任 何 人 或 實 體 分 發 或 由 其 使 用 本 免 責 聲 明 以 中 英 文 書 寫, 兩 種 文 本 具 同 等 效 力 若 兩 種 文 本 有 矛 盾 之 處, 則 應 以 英 文 版 本 為 准 交 銀 國 際 證 券 有 限 公 司 是 交 通 銀 行 股 份 有 限 公 司 的 全 資 附 屬 公 司 5