Microsoft Word - 002195 海隆軟件 20120208.doc

212 年 2 月 8 日 胡 嘉 銘 James@e-capital.com.cn 目 標 價 ( 元 ) 21.5 公 司 基 本 資 訊 產 業 別 IT 服 務 A 股 價 (12/2/8) 17.5 深 證 成 分 指 數 (12/2/8) 9557.58 股 價 12 個 月 高 / 低 23.15/14.45 總 發 行 股 數 ( 百 萬 ) 111.93 A 股 數 ( 百 萬 ) 88.9 A 市 值 ( 億 元 ) 15.2 主 要 股 東 歐 姆 龍 ( 中 國 ) 有 限 公 司 (17.94%) 每 股 淨 值 ( 元 ) 3.1 股 價 / 帳 面 淨 值 5.5 一 個 月 三 個 月 一 年 股 價 漲 跌 (%) 11.7-19. 17.2 近 期 評 等 出 刊 日 期 前 日 收 盤 評 等 -- -- -- 産 品 組 合 金 融 IT 服 務 52.% 製 造 業 19.% 手 機 內 容 及 移 動 互 聯 網 12.5% 流 通 業 6.3% 電 子 商 務 1.3% 機 構 投 資 者 占 流 通 A 股 比 例 基 金 1.32% 股 價 相 對 大 盤 走 勢 1% 9% 7% 5% 4% 3% 1% % 211-2-9 211-3-23 211-5-9 211-6-21 211-8-2 211-9-14 211-11-2 211-12-14 212-2- -1% - 海 隆 軟 體 深 證 成 份 指 數 海 隆 軟 件 (2195.SZ) ( 首 次 評 級 )Buy 買 入 對 日 軟 件 外 包 領 先 企 業, 大 客 戶 訂 單 釋 放 推 動 業 績 成 長 結 論 與 建 議 : 公 司 是 華 東 地 區 對 日 軟 件 外 包 的 龍 頭 企 業, 公 司 業 績 大 幅 提 升 的 最 主 要 動 力, 來 自 於 野 村 瑞 穗 等 核 心 客 戶 外 包 業 務 的 快 速 增 長, 預 計 212 年 這 一 成 長 模 式 仍 可 持 續 發 酵 在 國 內 市 場 公 司 已 成 功 切 入 移 動 互 聯 網 業 務, 有 望 成 為 未 來 新 的 增 長 點 我 們 預 計 公 司 211-213 年 實 現 淨 利 潤.7 億 元.97 億 元 和 1.31 億 元,YOY+55.81% 37.18% 和 35.52% 每 股 EPS 為.63 元.86 元 和 1.17 元, 212 年 P/E 為 19 倍, 首 次 評 級 給 予 買 入 " 投 資 建 議, 目 標 價 21.5 元 (212 年 25 ) 華 東 對 日 軟 件 外 包 龍 頭 企 業 : 公 司 由 上 海 交 通 大 學 和 歐 姆 龍 合 資 設 立 的 軟 件 外 包 企 業, 是 華 東 主 要 的 對 日 軟 件 出 口 基 地 客 戶 主 要 為 野 村 綜 研 (NRI) 瑞 穗 情 報 綜 研 (MHIR) MTI 歐 姆 龍 等 日 本 大 型 IT 解 決 方 案 提 供 商, 並 與 之 建 立 了 長 期 穩 定 的 合 作 關 係 離 岸 軟 件 外 包 市 場 前 景 看 好 : 在 政 策 的 積 極 扶 持 下, 經 過 多 年 發 展, 中 國 IT 服 務 外 包 行 業 的 競 爭 力 不 斷 提 升,21 年 中 國 離 岸 軟 件 開 發 市 場 規 模 達 到 33.57 億 美 元,YOY+21.6%, 預 計 215 年 市 場 規 模 近 1 億 美 元,CAGR 24.2% 長 期 以 來 日 本 一 直 是 我 國 離 岸 軟 件 外 包 最 主 要 的 發 包 國 之 一, 由 於 受 老 齡 化 和 出 生 率 低 下 的 影 響, 導 致 日 本 IT 人 才 缺 乏, 未 來 其 IT 服 務 外 包 業 務 量 將 不 斷 增 加 核 心 客 戶 外 包 規 模 快 速 擴 大 : 由 於 野 村 綜 研 瑞 穗 情 報 綜 研 等 核 心 大 客 戶 的 外 包 規 模 持 續 擴 大, 公 司 日 本 業 務 呈 現 快 速 增 長 的 態 勢,1H211 公 司 來 自 日 本 市 場 的 營 收 增 速 達 到 58.5% 公 司 核 心 客 戶, 經 過 長 期 的 合 作, 認 可 了 公 司 的 開 發 能 力 和 競 爭 實 力, 我 們 認 為 公 司 日 本 業 務 快 速 增 長 的 態 勢 在 未 來 兩 年 仍 可 得 以 持 續 股 權 激 勵 計 劃 獲 批 : 公 司 以 8.95 元 的 價 格 對 52 名 激 勵 對 象 授 予 23 萬 股 限 制 性 股 票 股 權 激 勵 方 案 的 落 實, 有 利 於 公 司 股 東 管 理 層 與 技 術 骨 幹 的 利 益 一 致 化, 提 高 員 工 凝 聚 力 和 穩 定 性, 進 一 步 增 強 競 爭 實 力 -3% -4% -5% 盈 利 預 測 : 我 們 預 計 公 司 211-213 年 實 現 淨 利 潤.7 億 元.97 億 元 和 1.31 億 元,YOY+55.81% 37.18% 和 35.52% 每 股 EPS 為.63 元.86 元 和 1.17 元,212 年 P/E 為 19 倍... 接 續 下 頁... 年 度 截 止 12 月 31 日 29 21 211F 212F 213F 純 利 (Net profit) RMB 百 萬 元 2 45 7 97 131 同 比 增 減 % -3.49% 122.99% 55.81% 37.18% 35.52% 每 股 盈 餘 (EPS) RMB 元.272.66.629.863 1.17 同 比 增 減 % -3.49% 122.99% 3.87% 37.18% 35.52% A 股 市 盈 率 (P/E) X 61.7 27.39 26.37 19.22 14.18 股 利 (DPS) RMB 元.1.1.1.2.2 股 息 率 (Yield) %... 1.21% 1.21%

營 運 分 析 對 日 軟 件 外 包 領 先 企 業, 日 本 業 務 收 入 占 比 近 8 成 公 司 是 由 上 海 交 通 大 學 和 歐 姆 龍 合 資 設 立 的 軟 件 外 包 企 業, 前 身 為 上 海 歐 姆 龍 計 算 機 有 限 公 司, 公 司 自 成 立 以 來 一 直 專 注 於 對 日 軟 件 外 包 業 務, 是 華 東 主 要 的 對 日 軟 件 出 口 基 地 公 司 客 戶 主 要 為 野 村 綜 研 (NRI) 瑞 穗 情 報 綜 研 (MHIR) MTI 歐 姆 龍 等 日 本 大 型 IT 解 決 方 案 提 供 商, 並 與 之 建 立 了 長 期 穩 定 的 合 作 關 係 軟 件 開 發 領 域 涉 及 證 券 銀 行 保 險 手 機 內 容 物 流 交 通 控 制 Internet 系 統 及 業 務 應 用 系 統 等 9 年 之 前, 公 司 日 本 業 務 收 入 占 比 一 直 高 達 95% 以 上 隨 著 公 司 加 大 國 內 和 歐 美 業 務 開 發 力 度 並 取 得 突 破, 近 幾 年 來 日 本 業 務 收 入 占 比 才 開 始 逐 步 下 降, 但 目 前 仍 接 近 211 年 前 三 季 度, 公 司 實 現 營 收 2.88 億 元,YOY+46.73%, 淨 利 潤.48 億 元,YOY+92.28% 公 司 預 告 211 年 淨 利 潤 增 幅 為 5%- 圖 1: 分 地 區 營 收 結 構 及 日 本 收 入 占 比 單 位 : 百 萬 元 /% 圖 2: 分 業 務 收 入 結 構 單 位 :% 35 日 本 中 國 美 國 1% 電 子 商 務 1.3% 3 25 9% 流 通 業 6.3% 2 15 1 5 7% 手 機 內 容 及 移 動 互 聯 網 12.5% 金 融 信 息 服 務 52.% 25 26 27 28 29 21 1H11 5% 製 造 業 19.% 資 料 來 源 : 公 司, 群 益 證 券 (212.1) 資 料 來 源 : 公 司, 群 益 證 券 (212.1) 215 年 中 國 離 岸 軟 件 外 包 市 場 規 模 接 近 1 億 美 元,CAGR+24.2% IDC 數 據 顯 示,21 年 全 球 離 岸 IT 服 務 外 包 市 場 規 模 達 到 323 億 美 元, 預 計 未 來 5 年 仍 可 保 持 7% 左 右 的 增 速 而 在 政 策 的 積 極 扶 持 下, 經 過 多 年 發 展, 中 國 IT 服 務 外 包 行 業 的 競 爭 力 不 斷 提 升,21 年 中 國 離 岸 軟 件 開 發 市 場 規 模 達 到 33.57 億 美 元,YOY+21.6%, 預 計 215 年 市 場 規 模 近 1 億 美 元,CAGR 24.2% 中 國 離 岸 IT 服 務 外 包 的 主 要 市 場 是 日 本 和 歐 美, 業 務 以 軟 件 外 包 為 主, 由 於 語 言 的 關 係, 長 期 以 來 日 本 一 直 是 我 國 離 岸 軟 件 外 包 最 主 要 的 發 包 國 之 一, 由 於 受 老 齡 化 和 出 生 率 低 下 的 影 響, 導 致 日 本 IT 人 才 缺 乏, 預 計 未 來 其 IT 服 務 外 包 業 務 量 將 持 續 增 加 目 前 我 國 離 岸 軟 件 外 包 行 業 的 市 場 集 中 度 仍 較 低,21 年 前 十 大 離 岸 軟 件 外 包 企 業 的 份 額 僅 為 33% 雖 然 業 內 企 業 眾 多, 但 由 於 軟 件 外 包 市 場 規 模 巨 大, 目 前 國 內 企 業 所 占 的 份 額 仍 很 低, 且 領 先 企 業 均 有 各 自 的 長 期 合 作 客 戶, 直 接 競 爭 較 少

圖 3: 中 國 離 岸 軟 件 外 包 市 場 規 模 單 位 : 億 美 元 /% 圖 4: 中 國 離 岸 軟 件 外 包 發 包 地 區 結 構 (21 年 ) 單 位 :% 12 1 8 市 場 規 模 YOY 其 他 5% 8.1% 4% 6 4 3% 日 韓 4.3% 歐 美 51.6% 2 1% 26 28 21 212 214 % 資 料 來 源 :IDC, 群 益 證 券 (212.1) 資 料 來 源 :IDC, 群 益 證 券 (212.1) 核 心 客 戶 外 包 規 模 持 續 擴 大, 日 本 業 務 有 望 延 續 快 速 增 長 態 勢 8 9 年 受 金 融 危 機 影 響, 公 司 日 本 業 務 增 速 有 所 放 緩, 但 從 21 年 起, 隨 著 野 村 綜 研 瑞 穗 情 報 綜 研 等 核 心 大 客 戶 的 外 包 規 模 持 續 擴 大, 公 司 日 本 業 務 呈 現 快 速 增 長 的 態 勢,1H211 公 司 來 自 日 本 市 場 的 營 收 增 速 達 到 58.5%, 年 初 日 本 大 地 震 並 未 對 公 司 的 日 本 業 務 造 成 明 顯 的 影 響 公 司 的 第 一 大 客 戶 是 野 村 綜 研, 儘 管 金 融 危 機 後 野 村 綜 研 對 中 國 的 外 包 業 務 量 並 沒 有 明 顯 增 長, 但 21 年 和 1H211 的 收 入 貢 獻 的 同 比 增 幅 分 別 高 達 56% 和 87% 主 要 是 因 為 : 第 一, 公 司 承 接 的 業 務 主 要 是 證 券 網 上 交 易 系 統,211 年 以 來, 野 村 開 始 為 其 客 戶 更 新 證 券 交 易 和 支 持 系 統 ; 第 二, 金 融 危 機 後 野 村 在 中 國 的 外 包 服 務 商 和 人 員 數 量 呈 下 降 趨 勢, 公 司 收 入 規 模 反 而 大 幅 提 升, 說 明 其 在 野 村 的 中 國 外 包 商 中 的 重 要 性 顯 著 提 升, 導 致 市 場 份 額 快 速 提 高 8 年 9 月 公 司 與 瑞 穗 情 報 綜 研 在 上 海 成 立 了 合 作 開 發 中 心, 經 過 2 年 多 的 磨 合,2H21 來 自 瑞 穗 綜 研 的 業 務 開 始 上 量,1H211 業 務 規 模 繼 續 明 顯 放 大, 達 到 3968 萬 元, 而 21 年 全 年 僅 為 2636 萬 元 公 司 的 核 心 客 戶, 經 過 長 期 的 合 作, 認 可 公 司 的 開 發 能 力 和 競 爭 實 力, 其 對 公 司 釋 出 的 外 包 業 務 規 模 持 續 擴 大, 我 們 認 為 公 司 日 本 業 務 快 速 增 長 的 態 勢 在 未 來 兩 年 仍 可 得 以 持 續 圖 5: 公 司 日 本 業 務 收 入 及 增 速 單 位 : 百 萬 元 /% 圖 6: 前 5 大 客 戶 收 入 占 比 (1H211) 單 位 :%

25 229 2 15 169 159 146 148 116 4% 28.6% 32.1% 野 村 綜 研 瑞 穗 綜 研 歐 姆 龍 1 5 81 25 26 27 28 29 21 1H11 % - 3.7% 5.% 9.3% 21.2% MTI 上 海 電 通 其 他 資 料 來 源 : 公 司, 群 益 證 券 (212.1) 資 料 來 源 : 公 司, 群 益 證 券 (212.1) 聯 手 MTI 發 力 國 內 移 動 互 聯 網 業 務, 成 長 空 間 大 經 過 29-211 三 年 的 3G 導 入 期, 目 前 國 內 3G 用 戶 已 達 到 1.28 億 戶, 預 計 213 年 3G 用 戶 規 模 將 超 過 3.5 億 戶, 滲 透 率 達 到 3% 212 年 3G 應 用 有 望 進 入 爆 發 式 增 長 階 段, 易 觀 國 際 的 數 據 顯 示, 預 計 國 內 移 動 互 聯 網 市 場 規 模 在 未 來 3 年 內 可 保 持 5% 以 上 的 增 速,213 年 市 場 規 模 將 達 32 億 元 公 司 21 年 初 與 MTI 合 資 成 立 海 隆 宜 通 公 司 ( 公 司 持 股 55%), 積 極 佈 局 國 內 移 動 互 聯 網 業 務 MTI 是 日 本 最 大 的 3G 手 機 內 容 提 供 商, 在 手 機 內 容 服 務 領 域 有 著 豐 富 的 經 驗, 公 司 自 21 年 以 來 一 直 為 其 提 供 3G 內 容 的 軟 件 外 包 業 務, 具 有 豐 富 的 開 發 經 驗, 兩 者 的 合 作 使 得 海 隆 宜 通 具 有 獨 特 的 競 爭 優 勢 目 前 海 隆 宜 通 的 手 機 交 友 社 區 平 臺 若 若 棠 " 已 正 式 上 線, 主 要 應 用 包 括 遊 戲 大 廳 " 若 若 書 棠 " 日 誌 廣 場 " 和 微 博 廣 場, 目 前 已 有 熱 血 校 園 " 若 若 遊 世 界 " 猜 數 字 " 點 點 樂 " 和 瘋 狂 大 話 等 多 款 遊 戲 產 品 在 遊 戲 大 廳 " 上 線 除 了 個 人 社 交 遊 戲 產 品 外, 公 司 還 有 企 業 社 區 業 務 統 一 推 廣 平 臺 微 博 平 臺 炫 彩 快 信 短 信 WAP 推 廣 系 統 等 企 業 和 運 營 商 級 別 的 3G 產 品, 未 來 公 司 還 將 繼 續 引 入 日 本 市 場 的 成 熟 產 品 通 過 與 三 大 運 營 商 和 手 機 品 牌 的 合 作 運 營 與 定 制, 雖 然 尚 處 於 業 務 推 廣 期, 但 已 取 得 了 明 顯 的 成 效, 註 冊 用 戶 規 模 已 達 數 百 萬 我 們 看 好 國 內 移 動 互 聯 網 的 發 展 前 景, 但 考 慮 到 市 場 競 爭 日 趨 激 烈, 且 公 司 相 關 業 務 剛 剛 起 步, 未 來 的 業 務 發 展 仍 存 在 較 多 的 不 確 定 性 圖 7: 中 國 3G 用 戶 規 模 預 測 單 位 : 百 萬 戶 圖 8: 中 國 移 動 互 聯 網 市 場 規 模 預 測 單 位 : 億 元,%

移 動 電 信 聯 通 352 市 場 規 模 YOY 1% 235 128 47 13 29 21 211F 212F 213F 35 3 25 2 15 1 5 26 28 21 212F 4% % 資 料 來 源 : 運 營 商, 群 益 證 券 (212.1) 資 料 來 源 : 易 觀, 群 益 證 券 (212.1) 股 權 激 勵 計 劃 獲 批, 參 股 艾 雲 慧 信 創 投 1 月 9 日 公 司 以 8.95 元 的 價 格 對 52 名 激 勵 對 象 授 予 223 萬 股 限 制 性 股 票 211-213 年 的 業 績 目 標 是 加 權 平 均 淨 資 產 收 益 率 不 低 於 16% 17% 和 18%, 以 21 年 的 淨 利 潤 為 基 礎, 淨 利 潤 增 長 率 不 低 於 5% 7% 和 9% 股 權 激 勵 方 案 的 落 實, 有 利 於 公 司 股 東 管 理 層 與 技 術 骨 幹 的 利 益 一 致 化, 提 高 員 工 的 凝 聚 力 和 穩 定 性, 進 一 步 增 強 競 爭 實 力 目 前 國 內 軟 件 外 包 行 業 的 領 先 企 業 基 本 都 已 實 現 在 境 內 外 資 本 市 場 的 IPO, 利 用 融 資 的 優 勢, 通 過 並 購 實 現 規 模 擴 張, 已 成 為 主 要 的 競 爭 手 段 之 一 公 司 於 211 年 底 投 資 2 萬 元 ( 持 有 9.9% 的 股 權 ) 參 與 設 立 上 海 艾 雲 慧 信 創 業 投 資 公 司, 艾 雲 慧 信 的 重 點 投 資 對 象 為 軟 件 IC 等 IT 領 域 的 成 長 型 企 業 盈 利 預 測 公 司 是 華 東 地 區 對 日 軟 件 外 包 的 龍 頭 企 業,21 年 以 來 野 村 瑞 穗 等 核 心 客 戶 的 訂 單 呈 現 快 速 增 長 態 勢, 是 公 司 業 績 提 升 的 最 主 要 動 力, 預 計 212 年 這 一 成 長 模 式 仍 可 持 續 發 酵 公 司 已 切 入 國 內 移 動 互 聯 網 業 務, 有 望 成 為 未 來 新 的 增 長 點 我 們 預 計 公 司 211-213 年 實 現 淨 利 潤.7 億 元.97 億 元 和 1.31 億 元, YOY+55.81% 37.18% 和 35.52% 每 股 EPS 為.63 元.86 元 和 1.17 元,212 年 P/E 為 19 倍, 首 次 評 級 給 予 買 入 " 投 資 建 議, 目 標 價 21.5 元 (212 年 25 ) 預 期 報 酬 (Expected Return;ER) 為 準, 說 明 如 下 : 強 力 買 入 StrongBuy (ER 3%); 買 入 Buy (3% > ER 1%) 中 性 Neutral (1% > ER > -1%) 賣 出 Sell (-3% <ER -1%); 強 力 賣 出 Strong Sell (ER -3%)

附 一 : 合 幷 損 益 表 百 萬 元 29 21 211F 212F 213F 營 業 額 193 294 432 577 728 經 營 成 本 125 176 257 346 44 營 業 費 用 11 14 24 31 33 管 理 費 用 43 62 82 14 124 財 務 費 用 -3-2 -1-1 -1 投 資 收 益 1 營 業 利 潤 17 45 7 97 132 稅 前 利 潤 23 54 83 114 155 所 得 稅 2 7 11 15 2 少 數 股 東 權 益 1 2 2 3 4 淨 利 潤 2 45 7 97 131 附 二 : 合 幷 資 産 負 債 表 百 萬 元 29 21 211F 212F 213F 貨 幣 資 金 272 296 33 382 466 應 收 帳 款 15 25 33 43 56 存 貨 2 1 2 2 2 流 動 資 産 合 計 293 332 375 442 544 固 定 資 産 合 計 14 14 15 15 16 非 流 動 資 産 合 計 22 27 47 48 5 資 産 總 計 315 359 422 49 594 流 動 負 債 合 計 37 38 39 4 41 長 期 負 債 合 計 負 債 合 計 37 38 39 4 41 股 本 1 15 16 17 19 少 數 股 東 權 益 75 75 112 112 112 股 東 權 益 合 計 278 321 383 45 553 負 債 和 股 東 權 益 總 計 315 359 422 49 594 附 三 : 合 幷 現 金 流 量 表 百 萬 元 29 21 211F 212F 213F 經 營 活 動 產 生 的 現 金 流 量 淨 額 25 43 67 92 124 投 資 活 動 產 生 的 現 金 流 量 淨 額 14-11 -21-25 -29 籌 資 活 動 產 生 的 現 金 流 量 淨 額 -11-1 -12-15 -11 現 金 及 現 金 等 價 物 淨 增 加 額 25 24 34 52 84 1 此 份 報 告 由 群 益 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 編 寫, 群 益 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 的 投 資 和 由 群 證 益 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 提 供 的 投 資 服 務. 不 是. 個 人 客 戶 而 設 此 份 報 告 不 能 複 製 或 再 分 發 或 印 刷 報 告 之 全 部 或 部 份 內 容 以 作 任 何 用 途 群 益 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 相 信 用 以 編 寫 此 份 報 告 之 資 料 可 靠, 但 此 報 告 之 資 料 沒 有 被 獨 立 核 實 審 計 群 益 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司. 不 對 此 報 告 之 準 確 性 及 完 整 性 作 任 何 保 證, 或 代 表 或 作 出 任 何 書 面 保 證, 而 且 不 會 對 此 報 告 之 準 確 性 及 完 整 性 負 任 何 責 任 或 義 務 群 益 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司, 及 其 分 公 司 及 其 聯 營 公 司 或 許 在 閣 下 收 到 此 份 報 告 前 使 用 或 根 據 此 份 報 告 之 資 料 或 研 究 推 薦 作 出 任 何 行 動 群 益 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 及 其 任 何 之 一 位 董 事 或 其 代 表 或 雇 員 不 會 對 使 用 此 份 報 告 後 招 致 之 任 何 損 失 負 任 何 責 任 此 份 報 告 內 容 之 資 料 和 意 見 可 能 會 或 會 在 沒 有 事 前 通 知 前 變 更 群 益 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 及 其 任 何 之 一 位 董 事 或 其 代 表 或 雇 員 或 會 對 此 份 報 告 內 描 述 之 證 @ 持 意 見 或 立 場, 或 會 買 入, 沽 出 或 提 供 銷 售 或 出 價 此 份 報 告 內 描 述 之 證 券 群 益 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 及 其 分 公 司 及 其 聯 營 公 司 可 能 以 其 戶 口, 或 代 他 人 之 戶 口 買 賣 此 份 報 告 內 描 述 之 證 @ 此 份 報 告. 不 是 用 作 推 銷 或 促 使 客 人 交 易 此 報 告 內 所 提 及 之 證 券