潤 泰 全 球 (91 TT) 台 灣 股 市 消 費 個 股 報 告 買 進 ( 調 升 評 等 ), TP 89 ( 隱 含 空 間 %) 1-1-8 高 鑫 零 售 仍 為 中 概 獲 利 模 範 生, 輔 以 南 山 人 壽 IPO 題 材 加 持, 調 升 評 等 至 買 進 結 論 與 建 議 評 價 方 面, (1) 研 究 部 預 估 高 鑫 1 年 貢 獻 潤 泰 全 獲 利 1.4 億 元, 考 量 高 鑫 已 穩 居 中 國 外 資 量 販 店 龍 頭, 建 議 給 予 1 PER 3 X 評 價 ; () 南 山 人 壽 在 潤 成 經 營 團 隊 入 主 後 營 運 情 況 已 較 之 前 明 顯 改 善, 參 考 目 前 金 融 類 股 平 均 PBR 約 1.1 X, 考 量 南 山 人 壽 仍 未 上 市, 研 究 部 保 守 以 南 山 1H1 淨 值.6 X 評 價 ; (3) 潤 泰 創 新 ( 持 股 6.78%) 則 以 市 值 計 算, 再 加 計 潤 泰 全 本 業 及 其 他 轉 投 資 綜 合 評 價 結 果, 建 議 給 予 潤 泰 全 1 X NAV 評 價, 目 標 價 設 定 在 89 元, 以 1/ 收 盤 價 74. 元 計 算, 潛 在 上 漲 空 間 %, 調 升 評 等 至 買 進 股 價 資 訊 收 盤 價 ( 元 ) 74. 總 市 值 ( 億 元 ) 64.3 股 本 ( 百 萬 ) 8,414 一 年 高 / 低 價 74./4.3 月 成 交 均 量 ( 張 ) 6,37 月 成 交 均 值 ( 百 萬 ) 419.9 股 價 表 現 重 點 摘 要 高 鑫 仍 為 中 概 獲 利 模 範 生, 預 估 1 年 貢 獻 潤 泰 全 EPS 1.8 元 高 鑫 1H1 稅 後 淨 利 13.73 億 元 人 民 幣 ( 扣 除 少 數 股 權 ), YOY+7%, 淨 利 率 3.48%, 足 見 盈 利 能 力 在 中 國 同 業 中 仍 居 獲 利 模 範 生 儘 管 中 國 經 濟 仍 8 7 6 4 3 91 潤 泰 全 球 TWSE 1, 8, 6, 處 於 築 底 期, 後 續 消 費 類 股 表 現 可 能 仍 然 承 壓, 但 研 究 部 相 對 看 好 高 鑫 未 來 獲 利 表 現, 因 其 產 品 較 偏 向 民 生 消 費 必 需 品, 受 景 氣 影 響 程 度 較 其 他 零 售 業 態 來 得 小, 時 間 點 上 亦 搭 配 4Q1~1Q13 的 傳 統 營 運 旺 季, 惟 考 量 H 展 店 數 較 多, 將 影 響 H 淨 利 率 表 現, 研 究 部 保 守 預 估 高 鑫 1 年 淨 利 率 略 降 至 3.%, 貢 獻 潤 泰 全 轉 投 資 收 益 1.4 億 元, 稅 後 EPS 約 1.8 元 - 1 11-1 1-1-6 4, 一 旦 南 山 正 式 IPO, 預 估 將 可 替 潤 泰 全 帶 來 如 高 鑫 的 釋 股 利 益 南 山 人 壽 已 在 7 月 份 公 開 發 行, 投 資 人 已 經 可 以 在 公 開 資 訊 觀 測 站 看 到 南 山 每 月 營 運 情 況, 透 明 度 已 大 幅 提 高, 累 計 1~8 月 南 山 稅 前 淨 利 81. 億 元, 今 年 獲 利 可 望 大 幅 超 躍 去 年 水 準 研 究 部 認 為 此 舉 足 證 南 山 經 營 團 隊 推 動 公 司 上 市 意 願, 一 旦 正 式 IPO, 將 可 為 潤 泰 全 帶 來 如 高 鑫 的 釋 股 利 益, 南 山 人 壽 可 望 成 為 潤 泰 全 繼 中 國 大 潤 發 後 第 二 隻 金 雞 母, 研 究 部 預 估 1 年 南 山 人 壽 貢 獻 潤 泰 全 投 資 收 益 18.7 億 元, 稅 後 EPS.3 元 Q1 3Q1E 4Q1E 1Q1F 11 1E 13F 營 收 ( 百 萬 元 ) 1,34 1,48 1,66 1,31 4,84,19,413 QOQ / YoY(%) 7. 8. (1.1) 3. (.7) 7.7 4. 毛 利 率 (%) 19.9 1. 6. 1.1.6..1 營 業 利 益 率 (%) 1.8.6 (.).1. 1.6 1.6 稅 後 淨 利 ( 百 萬 元 ) 1,8 (73),19 (11),4 3,889 4,9 QOQ / YoY(%) 虧 轉 盈 盈 轉 虧 盈 轉 虧 盈 轉 虧 13.6 6.3 6.1 EPS( 元 ).14 (.9).6 (.1).88 4.6.83 EPS 以 股 本 841.4 百 萬 股 計 算
營 運 分 析 高 鑫 零 售 仍 為 中 概 獲 利 模 範 生 高 鑫 零 售 (688.HK) 1H1 中 國 店 數 4 家 ( 大 潤 發 19 家 歐 尚 4 家 ), 營 收 規 模 394. 億 元 人 民 幣, YOY +14.4%, 稅 後 淨 利 14.4 億 元 人 民 幣, YOY+9.%, 歸 屬 高 鑫 股 東 權 益 13.73 億 元 人 民 幣, YOY 大 增 7%, 淨 利 率 3.48%, 說 明 其 盈 利 能 力 在 中 國 超 市 賣 場 同 業 中 仍 居 獲 利 模 範 生 ( 如 圖 表 一 ) 展 望 後 市, 儘 管 中 國 經 濟 仍 處 於 築 底 期, 中 概 相 關 消 費 類 股 仍 然 可 能 面 臨 需 求 端 復 甦 緩 慢 的 壓 力, 但 研 究 部 相 對 看 好 高 鑫 零 售 未 來 的 獲 利 表 現, 不 僅 因 其 已 穩 坐 外 資 量 販 店 龍 頭 地 位 ( 1H1 開 店 一 年 以 上 的 同 店 成 長 率 4.3% 優 於 中 國 同 業 僅 1~% 甚 或 負 成 長 現 象 ), 更 因 其 產 品 較 偏 向 民 生 消 費 必 需 品, 受 景 氣 影 響 程 度 較 其 他 零 售 業 態 來 得 小, 以 時 間 點 來 看, 搭 配 4Q1~1Q13 的 傳 統 營 運 旺 季, 研 究 部 預 估 高 鑫 仍 將 為 未 來 潤 泰 全 獲 利 重 要 來 源 圖 表 一 1 H1 中 國 百 貨 超 市 大 賣 場 營 運 表 現 主 產 業 次 產 業 公 司 股 票 代 號 營 收 ( 億 元 RMB) YOY(%) 淨 利 ( 億 元 RMB) YOY(%) 淨 利 率 消 費 百 貨 大 商 股 份 6694 CH 98.1 8.3 7.4 33.4 4.6 王 府 井 689 CH 9.7 8. 3.8 1.6 4.3 百 盛 集 團 3368 HK 87.8 7.7. (1.4).96 金 鷹 商 貿 集 團 338 HK 8. 16.6 6. 1.1 7.69 銀 泰 百 貨 1833 HK 6.9 18.. 13.7 8.3 茂 業 國 際 848 HK 4.. 4.7.7 8.6 天 虹 商 場 419 CH 44. 11.3.8 (13.3) 6.33 合 肥 百 貨 417 CH 48.3 4.9.4 (17.4).1 歐 亞 集 團 6697 CH 4. 9.4.8 17. 1.97 超 市 賣 場 高 鑫 零 售 688 HK 394. 14.4 13.7 7.1 3.48 步 步 高 1 CH. 17.. 31.3 4. 新 華 都 64 CH 3.9 1..9 1.7.7 人 人 樂 336 CH 6.9 8.1 (.6) 轉 虧 (.88) 華 聯 綜 超 6361 CH 6. 9.6.3 (9.8).1 永 輝 超 市 61933 CH 117. 4.9 1.9 (8.8) 1.64 物 美 商 業 1 HK 8.7 7. 3.4. 3.94 中 百 集 團 79 CH 79.8 13.4 1.4 (3.) 1.79 資 料 來 源 : 各 公 司 財 報 康 和 ( 1/1) 研 究 部 預 估 高 鑫 1 13 年 分 別 貢 獻 潤 泰 全 稅 後 EPS 1.8 元. 元 雖 然 高 鑫 1H1 僅 新 增 1 家 店 ( 新 開 店 皆 為 大 潤 發 品 牌 ), 但 考 量 中 國 過 去 的 展 店 模 式 : (1) 在 春 節 銷 售 旺 季 帶 動 下, 1Q 的 營 收 佔 歷 年 營 收 比 重 約 3%, 故 1Q 的 展 店 多 集 中 在 春 節 前 ; () 因 北 方 冬 季 氣 候 酷 寒, 需 等 4 月 冰 雪 消 融 之 後 才 能 建 行 土 建 工 程, 故 往 年 展 店 多 集 中 於 H 考 量 下 半 年 展 店 數 較 多, 將 影 響 下 半 年 淨 利 率 表 現, 研 究 部 保 守 預 估 高 鑫 1 年 淨 利 率 略 降 至 3.%, 貢 獻 潤 泰 全 轉 投 資 收 益 1.4 億 元, 稅 後 EPS 1.8 元 ; 13 年 貢 獻 潤 泰 全 轉 投 資 收 益 18.67 億 元, 稅 後 EPS. 元
圖 表 二 8 ~13F 高 鑫 營 運 概 況 Sun Holding 8 9 1 11 1E 13F Brand Auchan 31 3 41 4 6 RT-Mart 11 11 143 18 7 Total Stores 13 16 184 3 8 34 YOY - 18.% 17.9%.% 1.7% 1.4% 營 收 37,8 4,394 6,168 68,84 8,19 98,69 YOY - 19.9% 3.7% 1.%.6%.% 單 點 營 收 ( Million RMB) 87 91 3 96 93 9 獲 利 ( Million RMB) 1,16 1,4 1,614 1,98,67 3,18 YoY - 3.4% 8.7% 3.% 3.4%.% 淨 利 率 (%).68%.76%.87%.9% 3.% 3.% 貢 獻 潤 泰 全 獲 利 (Million NTD) 88 76 934 96 1,4 1,867 EPS Contribution.7.86 1.11 1.1 1.8. 資 料 來 源 : 高 鑫 財 報 康 和 ( 1/1) 南 山 人 壽 可 望 成 為 潤 泰 全 繼 中 國 大 潤 發 後 第 二 隻 金 雞 母, 預 估 1 年 貢 獻 潤 泰 全 稅 後 EPS.3 元 潤 成 投 資 原 先 入 主 南 山 人 壽 取 得 97.7% 股 權, 後 續 經 南 山 增 資 及 員 工 認 股, 潤 成 持 有 南 山 比 重 已 降 至 9.66%, 而 潤 泰 全 潤 泰 新 寶 成 分 別 持 有 潤 成 投 資 3% % % 股 權 在 潤 成 經 營 團 隊 全 力 追 求 獲 利 下, 1H1 南 山 人 壽 獲 利 46.37 億 元, 由 於 潤 泰 全 分 別 在 Q 4Q 認 列 一 次 南 山 人 壽 投 資 收 益, Q1 潤 泰 全 透 過 潤 成 認 列 南 山 人 壽 投 資 收 益 8.76 億 元, 貢 獻 稅 後 EPS 約 1.4 元 南 山 人 壽 已 在 7 月 份 公 開 發 行, 現 在 投 資 人 已 經 可 以 在 公 開 資 訊 觀 測 站 看 到 南 山 每 月 損 益 情 況, 營 運 透 明 度 較 之 前 大 幅 提 高, 累 計 1~8 月 南 山 人 壽 稅 前 淨 利 81. 億 元, 今 年 獲 利 可 望 大 幅 超 躍 去 年 水 準 研 究 部 認 為 此 舉 足 證 經 營 團 隊 推 動 公 司 上 市 意 願, 一 旦 南 山 正 式 IPO, 將 可 替 潤 泰 全 帶 來 如 高 鑫 的 釋 股 利 益, 南 山 人 壽 可 望 成 為 潤 泰 全 繼 中 國 大 潤 發 後 第 二 隻 金 雞 母, 研 究 部 預 估 1 年 南 山 人 壽 貢 獻 潤 泰 全 投 資 收 益 18.7 億 元, 稅 後 EPS.3 元 上 修 潤 泰 全 1 年 稅 後 EPS 至 4.6 元, YOY+6.3% 潤 泰 全 台 灣 紡 織 本 業 已 開 始 獲 利, 研 究 部 認 為 :(1) 中 國 轉 投 資 方 面, 如 前 所 述, 高 鑫 仍 將 提 供 強 勁 獲 利 成 長 動 能 來 源, 預 估 1 年 貢 獻 潤 泰 全 轉 投 資 收 益 1.4 億 元, 稅 後 EPS 1.8 元 ; () 潤 成 經 營 團 隊 入 主 南 山 人 壽 後, 南 山 營 運 情 況 已 較 之 前 明 顯 改 善, 未 來 將 持 續 對 潤 泰 全 有 正 面 獲 利 貢 獻, 預 估 1 年 南 山 人 壽 貢 獻 潤 泰 全 投 資 收 益 18.7 億 元, 稅 後 EPS.3 元 ; (3) 潤 泰 創 新 今 年 在 萬 囍 萬 花 園 曉 山 青 建 案 認 列 及 高 鑫 南 山 獲 利 挹 注 下, 研 究 部 預 估 對 潤 泰 全 挹 注 EPS 1. 元, 綜 合 以 上 分 析, 研 究 部 將 潤 泰 全 1 年 稅 後 EPS 由 原 先 預 估 的 4.47 元 上 修 至 4.6 元, Y OY+6.3% 3
圖 表 三 1 E~13 F 潤 泰 全 獲 利 組 成 1E 13F EPS Contributions % EPS Contributions % 高 鑫 零 售 (688.HK) 1.8 39.9%. 38.1% 潤 成 投 資.3 48.%.37 4.6% 潤 泰 創 新 (994.HK) 1. 6.%.9 3.8% 台 灣 本 業 及 其 他 轉 投 資 (.6) -14.1% (.8) -14.6% Total 4.6.83 資 料 來 源 : 康 和 ( 1/1) 圖 表 四 金 融 類 股 指 數 歷 年 PBR 評 價. 1. 1. Jan- Jan-1 Jan- Jan-3 Jan-4 Jan- Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-1 金 融 類 股 指 數 P/B 資 料 來 源 : T E J 康 和 ( 1/1) 圖 表 五 潤 泰 全 總 合 評 價 表 1/ Share Price Book Value (NTD'mn) Valuation 持 股 比 重 總 合 價 值 台 灣 本 業 紡 織 8 PER 8 X 678 長 期 投 資 Sun-Art Retail ( 688.HK) 1,4 PER 3 X 1.8% 46,66 潤 泰 創 新 (994 TT) 7 14,949 Fair Value 6.78% 14,949 潤 成 投 資 146,396 PBR.6 X 3%,3 其 他 轉 投 資 1,997 PBR 1 X 1,997 土 地 8 PBR 1 X 8 Net Deb (1,77) 總 計 74,463 每 股 價 值 88. 資 料 來 源 : 康 和 ( 1 / 1 ) 獲 利 貢 獻 (NTD'mn) Fair Value (NTD'mn) 4
圖 表 五 同 業 比 較 表 Ticker Company Last Mkt Cap Fiscal EPS PER Rating TP Close (MN;USD) Cur 11 1 13 1 13 BVPS PBR 大 中 華 91 TT 潤 泰 全 74. B 89.,116 TWD.88 4.6.83 16.1 1.7 4.6 3. 994 TT 潤 泰 新 7. B 7. 1,89 TWD.74 4.1 6.7 14. 8. 19.9.9 1 CH 步 步 高 1.3 97 CNY.96 1.4 1.8 17.1 13. 6.7 3. 64 CH 新 華 都.8 493 CNY.7.33.4 17.3 13.8.3. 336 CH 人 人 樂 9.9 66 CNY.4.8.13 14. 74. 8.3 1. 6361 CH 華 聯 綜 超.1 33 CNY.9.14.4 3.3 1. 4. 1.1 61933 CH 永 輝 超 市 3.6,87 CNY.61.63.84 37.3 7.9.3 4.4 資 料 來 源 : B loom berg 康 和 ( 1/1) 圖 91 潤 泰 全 球 股 價 及 PE Ratio 圖 91 潤 泰 全 球 股 價 及 PB Ratio 91 潤 泰 全 球 P/E Band 1 1 8 6 4 9-3 1-3 11-3 1-3 9 8 7 6 4 3 1 91 潤 泰 全 球 P/B Band 1 1 8 6 4 9-3 1-3 11-3 1-3 1 9 8 7 6 4 3 1 資 料 來 源 :Cmoney 康 和 圖 91 潤 泰 全 球 外 資 持 股 變 動 圖 91 潤 泰 全 球 投 信 持 股 變 動 外 資 淨 變 動 ( 右 ) 外 資 持 股 (%) 3 1 1 9-3 1-3 11-3 1-3 6, 4,, - -, -4, -6, -8, -1, 投 信 淨 變 動 ( 右 ) 投 信 持 股 (%) 1 9 8 7 6 4 3 1 9-3 1-3 11-3 1-3 8 6 4 - -4-6 資 料 來 源 :Cmoney 康 和
資 產 負 債 表 損 益 表 ( 百 萬 元 ) 9 1 11 1E 13F ( 百 萬 元 ) 9 1 11 1E 13F 資 產 總 額 16,69 17,8 3,817 34,48 3,836 營 業 收 入 4,637 4,97 4,84,19,413 流 動 資 產 3,8 4,44 3,7 3,694 3,36 營 業 成 本 3,839 3,91 3,734 4, 4,16 現 金 及 約 當 現 金 8 33 6 173 13 營 業 毛 利 799 1,4 1,9 1,14 1,197 存 貨 1,4 1,17 1,43 1,344 1,491 營 業 費 用 94 919 98 1,7 1,11 應 收 帳 款 及 票 據 344 371 3 384 397 營 業 利 益 (141) 13 16 8 8 長 期 投 資 9,74 1,37 6,3 7,143 7,97 業 外 收 入 淨 額 617 99,39 3,974,77 固 定 資 產 淨 額 3,8,718,6,471,44 EBITDA 78 1,99,661 4,189,68 負 債 總 額 7,647 8,687 13,6 3,87 3,933 稅 前 純 益 476 1,8,1 4,9,163 流 動 負 債 4,1 3,916 3,418 3,87 3,933 所 得 稅 (3) 7 17 8 應 付 帳 款 及 票 據 3 7 7 6 633 稅 後 純 益 4 1,8,4 3,889 4,9 長 期 負 債,71 4, 8,97, 6,66 每 股 盈 餘.4 1.9.88 4.6.83 股 東 權 益 8,91 9,138 19,7 3,83 31,94 註 1: 以 目 前 流 通 在 外 股 本 84.1 億 元 計 算 股 本 7,114 7,114 8,414 8,414 8,414 資 料 來 源 :Cmoney 康 和 保 留 盈 餘 1,79 1,439,939,38 7,3 負 債 及 股 東 權 益 16,69 17,8 3,817 34,48 3,836 比 率 分 析 資 料 來 源 :Cmoney 康 和 ( 百 萬 元 ) 9 1 11 1E 13F 成 長 力 分 析 (%) 營 收 -1.4% 6.9% -.7% 7.7% 4.% 現 金 流 量 表 銷 貨 毛 利 -1.8% 3.% 4.6% 4.8% 4.8% ( 百 萬 元 ) 9 1 11 1E 13F 營 業 利 益 -7.8% -187.3% -14.1% -19.8%.6% 營 運 活 動 現 金 711 889 83,367 3,7 稅 後 純 益 34.3% 14.8% 13.6% 6.3% 6.1% 本 期 損 益 4 1,8,4 3,889 4,9 獲 利 能 力 分 析 (%) 折 舊 及 攤 銷 3 18 16 13 16 毛 利 率 17.% 1.%.6%.%.1% 營 運 資 金 變 動 99 146 (4) 4 (17) EBITDA(%) 16.9% 6.%.% 8.6% 97.3% 其 他 營 運 現 金 (41) () (1,4) (1,76) (1,18) 營 益 率 -3.%.%.% 1.6% 1.6% 投 資 活 動 現 金 (93) (741) (14) (1) (18) 稅 後 純 益 率 9.7% 1.9%.3% 74.9% 9.6% 資 本 支 出 淨 額 (4) (37) (4) (36) (39) 總 資 產 報 酬 率.7% 6.1% 7.4% 11.3% 13.7% FCF 666 83 763,331 3,66 股 東 權 益 報 酬 率.% 11.9% 1.4% 1.7% 1.4% 其 他 投 資 現 金 (48) (14) (99) (119) (143) 償 債 能 力 檢 視 融 資 活 動 現 金 (797) 14 (938) (,9) (3,89) 負 債 比 率 (%) 46.% 48.7% 4.4% 11.% 11.% 發 放 股 利 (9) (9) (,81) (3,73) 負 債 / 淨 值 比 (%) 8.7% 9.1% 67.8% 1.7% 1.3% 其 他 理 財 現 金 (1) (1) (13) (14) (1) 流 動 比 率 (%) 9.7% 18.4% 14.% 9.3% 84.1% 本 期 產 生 現 金 18 7 (74) 117 (7) 其 他 比 率 分 析 期 初 現 金 37 8 33 6 173 存 貨 天 數 139.4 11.4 13.6 13.7 1.7 期 末 現 金 8 33 6 173 13 應 收 帳 款 天 數 38. 4. 4.6 39.3 39.7 資 料 來 源 :Cmoney 康 和 6
評 等 說 明 1) 買 進 /Buy: 我 們 對 該 評 價 個 股 未 來 展 望 正 向, 並 預 估 於 未 來 1 個 月 投 資 期 間, 潛 在 上 漲 空 間 大 於 1% ) 中 性 /Neutra l: 我 們 對 該 評 價 個 股 未 來 展 望 持 平, 並 預 估 於 未 來 1 個 月 投 資 期 間, 潛 在 上 漲 空 間 小 於 1% 3) 未 評 等 /Not Rate d : 至 目 前 我 們 沒 有 足 夠 基 本 資 料 判 斷 該 公 司 評 等 ; 或 此 期 間 康 和 與 該 公 司 有 特 定 交 易, 基 於 規 範 或 康 和 政 策, 限 制 予 該 公 司 評 等 免 責 宣 言 : 本 投 資 報 告 內 容 屬 康 和 投 資 顧 問 股 份 有 限 公 司 版 權 所 有, 禁 止 任 何 形 式 之 抄 襲 引 用 或 轉 載 本 研 究 報 告 所 載 內 容, 純 屬 研 究 性 質, 所 載 述 意 見 可 隨 時 予 以 更 改 或 撤 回 並 不 另 行 通 知, 僅 提 供 康 和 集 團 內 部 同 仁 及 客 戶 參 考, 文 中 所 載 資 訊 或 任 何 意 見, 不 構 成 ( 且 不 應 解 釋 為 ) 在 任 何 司 法 管 轄 區 內, 任 何 買 賣 有 價 證 劵 或 其 他 投 資 標 的 之 要 約 招 攬 邀 請 宣 傳 誘 使, 或 任 何 不 論 種 類 或 形 式 之 表 示 建 議 或 推 薦 買 賣 本 研 究 報 告 所 述 的 任 何 證 劵 報 告 內 容 所 提 及 之 各 項 業 務 財 務 等 相 關 資 訊 意 見 及 預 估, 係 取 材 自 據 信 為 可 靠 之 資 料 來 源, 既 不 以 明 示 或 默 示 的 方 式, 對 資 料 之 準 確 性 完 整 性 或 正 確 性 做 出 任 何 陳 述 或 保 證, 且 報 告 係 基 於 特 定 日 期 所 做 之 判 斷, 有 其 時 效 性 限 制, 如 有 變 更, 本 公 司 將 不 做 預 告 或 更 新 對 於 本 投 資 報 告 所 討 論 或 建 議 之 任 何 證 劵 投 資 標 的, 或 文 中 所 討 論 或 建 議 之 投 資 策 略, 投 資 人 於 決 策 時 應 審 慎 衡 量 本 身 風 險, 並 就 投 資 結 果 自 行 負 責 7