公司研究 2019 年 1 月 9 日睿智投資 石藥集團 (1093 HK) 短期政策影響有限, 估值處於三年新低 歐來甯在廣州 GPO 有潛在降價風險 廣州藥品集團採購平臺 (GPO) 於 2018 年 12 月 29 日發佈公告, 將上一年度採購金額前 20 的藥品納入首批價格談判目錄, 過去曾經參加過國家醫保局試點城市集采和國家價格談判藥物可豁免此次談判 談判將於 2019 年 1 月開始, 具體時間, 要求和規則公告尚未提及, 將在後續公告 我們看到石藥的核心產品, 歐來寧 ( 奧拉西坦 ) 列入此次談判清單 在即將到來的廣州 GPO 中, 我們不排除歐來寧有降價可能性 考慮到潛在降價因素, 我們將歐來寧的銷售增長預測從之前 33.6% 的 3 年複合年增長率降至 24% 密切關注全國輔助藥物目錄 2018 年 12 月 12 日, 國家衛健委發佈通知, 為了進一步規範醫院輔助用藥, 衛健委讓各省呈報使用金額排名前 20 的輔助用藥目錄, 以制定全國輔助用藥目錄, 旨在進一步監測輔助藥物使用情況 自 2015 年以來, 各省均已開展對輔助藥物臨床處方限制, 預計日後監管更趨緊 石藥的歐來寧注射劑 ( 奧拉西坦注射劑 ) 過去被列入部分省份輔助藥物目錄, 占公司 17 財年銷售額 5.9% 市場關注點在於歐來寧注射液是否會列入全國目錄 根據管理層表述, 歐來寧有 1) 清晰的藥用成分, 及 2) 明確的藥效和藥理, 被列入目錄可能性低 試點城市集中採購影響不大 在試點城市集采第二輪價格談判中, 由於招標價格較低未達成一致, 石藥放棄了試點城市集采中標, 因此石藥受此次集采影響較小 管理層表示, 政府不會對此次放棄招標藥企實施任何懲罰或阻礙其在其他區域的招標行為 通過並購豐富管線 石藥目前研管線上有 30 多個小分子新藥和 25 個大分子新藥 公司白蛋白紫杉醇和君實 PD-1 聯合用藥已過倫理, 正在招募病人 同時, 公司收購了一款 PD-1 單藥即將進入臨床 2019 年 1 月, 石藥獲得了杭州英創醫藥的 5 個小分子腫瘤新藥的獨家開發和商業化權利 同時, 以人民幣 2.5 億價格收購了永順 100% 的股權, 永順擁有 3 個新藥試驗批件 (JMT101: 一種人源化單克隆抗體靶向 EGFR, 具有智慧財產權, 比同類顯示出更好療效和更少副作用 ;JMT103: 一種新型的全人抗 RANKL 單克隆抗體, 為了針對國外已上市抗 RANKL 單抗缺點而開發 ) 這兩項交易使石藥管線上增加更多創新型大小分子藥物 2018E/ 19E 核心淨利潤下調 0.4%/2.3% 我們將 2019 年收入減少 4.7%, 以反映歐來寧降價預期, 以及未來潛在仿製藥銷售放緩 最終,2018E / 19E 的核心淨利潤下調 0.4%/ 2.3% 我們預計 2017-20 年的收入複合年增長率為 25.3%, 核心淨利潤複合年增長率為 23.9% 財務資料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 營業額 ( 百萬港元 ) 12,369 15,463 20,413 25,295 30,431 核心淨利潤 ( 百萬港元 ) 2,101 2,787 3,594 4,387 5,299 核心 EPS ( 港元 ) 0.35 0.45 0.58 0.70 0.85 EPS 變動 (%) 24.1 26.6 29.1 22.1 20.8 市盈率 (x) 32.1 25.4 19.6 16.1 13.3 市帳率 (x) 7.0 4.6 3.9 3.3 2.8 股息率 (%) 1.1 1.3 1.7 2.1 2.5 權益收益率 (%) 20.8 18.1 19.9 20.6 21.1 淨財務杠杆率 (%) 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 資料來源 : 公司及招銀國際預測 買入 ( 維持 ) 目標價 HK$18.80 ( 前目標價 HK$24.00) 潛在升幅 +66.1% 當前股價 HK$11.32 葛晶晶 電話 :(852)3761 8778 郵件 : amyge@cmbi.com.hk 醫藥行業 市值 ( 百萬港元 ) 70,595 3 個月平均流通 ( 百萬 ) 591.43 52 周內高 / 低 ( 港元 ) 26.75/9.9 總股本 ( 百萬 ) 6,236.3 股東結構 蔡東晨等管理層 29.94% 花旗 6.96% 黑石 5.12% 流通股 57.98% 股價表現 絕對回報 相對回報 1 月 -14.7% -13.9% 3 月 -26.3% -25.3% 6 月 -50.7% -45.3% 股價表現 HK$ 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2/1/2018 2/6/2018 2/11/2018 審計師 : Deloitte 公司網站 : www.e-cspc.com 1
維持買入, 新目標價為 18.80 港元 公司管理層對公司核心創新藥和仿製藥增速仍較樂觀, 維持未來 3 年銷售和淨利潤 20%-30% 年複合增長率不變 受益于現有創新藥物強勁增速及豐厚研發管線, 預計石藥將保持其增長態勢 石藥目前估值為 FY18 / 19E 預測市盈率 19.6 倍 / 16.1 倍 (FY18E PEG 為 0.81 倍 ), 低於過去 3 年平均市盈率 23.4 倍的 1 個標準差, 創歷史 3 年新低 我們認為, 考慮到石藥未來 20-30% 的增速和豐厚研發管線, 石藥應享有高於同業的估值溢價 我們維持買入評級, 新目標價為 18.80 港元, 對應 FY18E / 19E 預測市盈率 32x/ 26.7x 圖 1: 預測更新 2018 2019 Old New Change Old New Change 恩必普 4,796 4,796 0.0% 6,405 6,166-3.7% 歐來寧 1,823 1,823 0.0% 2,431 2,190-9.9% 玄寧 1,109 1,109 0.0% 1,716 1,603-6.6% 抗腫瘤產品 1,970 1,970 0.0% 2,640 2,640 0.0% 創新藥 9,698 9,698 0.0% 14,127 13,534-4.2% 普藥 5,990 5,990 0.0% 7,246 6,830-5.7% 抗生素 1,276 1,276 0.0% 1,340 1,340 0.0% 維 C 2,410 2,410 0.0% 2,771 2,530-8.7% 咖啡因及其他 1,040 1,040 0.0% 1,061 1,061 0.0% 原料藥 4,725 4,725 0.0% 5,171 4,930-4.7% 總收入 20,413 20,413 0.0% 26,545 25,295-4.7% 銷售成本 (7,784) (7,784) 0.0% (9,875) (9,268) -6.1% 毛利 12,629 12,629 0.0% 16,670 16,026-3.9% 其他收益及虧損 146 124-14.8% 137 139 1.7% 銷售費用 (6,049) (6,044) -0.1% (7,954) (7,592) -4.6% 行政開支 (975) (978) 0.4% (1,231) (1,166) -5.3% 其他費用 (1,212) (1,212) 0.0% (1,978) (1,895) -4.2% 經營利潤 4,539 4,519-0.4% 5,644 5,513-2.3% 非核心業務 0 1 N/A 0 1 N/A 財務費用 (27) (27) -0.1% (29) (29) -0.7% 聯營公司收入 34 34 0.0% 37 37 0.0% 稅前利潤 4,545 4,525-0.4% 5,652 5,521-2.3% 所得稅 (909) (905) -0.4% (1,130) (1,104) -2.3% 非控股權益 (26) (26) 0.0% (31) (30) -5.7% 淨利潤 3,610 3,594-0.4% 4,490 4,387-2.3% 毛利率 61.9% 61.9% 0 ppt 62.8% 63.4% 0.6 ppt 經營利潤率 22.2% 22.1% -0.1 ppt 21.3% 21.8% 0.5ppt 淨利率 17.7% 17.6% -0.1 ppt 16.9% 17.3% 0.4ppt 圖 2: 維生素 C 價格回落 圖 3: 咖啡因價格穩定 資料來源 : 萬得 招銀國際研究預測 資料來源 : 萬得 招銀國際研究預測 2
圖 4: 同業估值 股價 市值 PER(x) PBR(x) EV/EBITDA (x) ROE(%) 公司 代碼 HK$ HK$mn FY16A FY17E FY18E FY16A FY17E FY18E FY16A FY17E FY18E FY16A FY17E FY18E 石药集团 1093 11.32 70,595 25.4 19.6 16.1 4.6 3.9 3.3 15.8 11.8 9.5 18.1 19.9 20.6 复星医药 2196 21.55 62,523 35.0 16.0 13.4 4.4 1.7 1.5 31.0 22.0 17.8 13.2 10.6 11.5 中国生物制药 1177 5.05 63,664 39.4 18.8 16.5 9.3 3.7 3.1 22.6 9.9 8.1 25.4 26.8 24.3 白云山 874 26.80 60,541 15.1 10.6 12.6 1.7 1.7 1.6 9.5 16.2 13.1 11.4 16.2 14.0 丽珠集团 1513 21.00 18,713 8.2 11.9 10.4 3.4 1.2 1.1 17.2 7.3 6.1 51.3 9.8 10.5 三生制药 1530 10.14 25,793 34.5 19.9 15.6 4.4 2.7 2.3 22.5 13.5 10.5 13.4 14.5 16.0 绿叶制药 2186 5.22 17,095 17.1 11.4 9.8 2.5 1.7 1.4 11.9 9.5 8.3 14.9 16.4 16.3 复旦张江 1349 4.02 3,710 47.4 27.0 20.7 4.1 N/A N/A 27.1 N/A N/A 8.8 N/A N/A 平均 28.1 16.5 14.1 4.2 2.1 1.8 20.3 13.1 10.6 19.8 15.7 15.4, 招銀國際預測 圖 5: 石藥市盈率通道圖, 估值處於三年新低 資料來源 :wind, 招銀國際預測 3
財務報表 利潤表 年結 : 1 2 月 3 1 日 ( 百萬港元 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 收入 12,369.0 15,462.5 20,413.2 25,294.9 30,430.8 創新藥 4,774.0 6,582.2 9,697.6 13,534.1 17,716.1 普藥 4,193.0 4,792.2 5,990.3 6,830.4 7,609.7 原料藥 3,402.0 4,088.1 4,725.4 4,930.4 5,105.0 銷售成本 (6,060.2) (6,116.6) (7,784.2) (9,268.4) (11,015.7) 毛利 6,308.8 9,346.0 12,629.0 16,026.5 19,415.1 其他收益 107.0 120.5 124.2 138.9 160.1 銷售費用 (2,788.2) (4,374.6) (6,043.7) (7,591.8) (8,949.3) 行政費用 (553.7) (682.0) (978.4) (1,165.8) (1,490.8) 研發開支 (403.1) (815.3) (1,212.2) (1,894.8) (2,480.3) 其他開支 (21.3) (112.9) - - - 息稅前收益 2,649.5 3,481.6 4,518.9 5,513.0 6,654.9 應佔聯營公司利潤 27.6 10.3 33.9 37.3 41.0 淨財務收入 / ( 支出 ) (41.7) (26.6) (27.3) (29.0) (30.5) 稅前利潤 2,635.3 3,465.3 4,525.5 5,521.3 6,665.3 所得稅 (522.1) (685.2) (905.1) (1,104.3) (1,333.1) 非控制股東權益 (12.4) (9.5) (26.0) (29.6) (33.0) 淨利潤 2,100.8 2,770.5 3,594.4 4,387.4 5,299.3 核心淨利潤 2,100.8 2,786.5 3,594.4 4,387.4 5,299.3 息稅折攤前收益 3,237.2 4,198.2 5,459.6 6,523.9 7,738.2 資產負債表 年結 : 1 2 月 3 1 日 ( 百萬港元 ) FY16A FY17A FY18A FY19A FY20A 非流動資產 6,332.6 7,908.0 8,947.4 8,898.5 8,809.3 物業 廠房及設備 5,415.0 6,662.5 6,742.9 6,786.3 6,785.5 商譽 111.8 121.7 121.7 121.7 121.7 無形資產 79.2 103.2 755.4 643.9 532.6 其他非流動資產 726.5 1,020.5 1,327.3 1,346.5 1,369.4 流動資產 8,427.6 13,634.7 16,089.2 19,815.4 24,726.9 現金及現金等值物 3,234.7 5,238.0 7,105.9 9,879.0 13,509.7 應收貿易款項 3,124.0 3,880.8 5,122.2 5,668.6 6,484.9 存貨 1,933.1 2,900.8 2,958.0 3,345.9 3,777.8 其他流動資產 135.8 1,615.1 903.1 922.0 954.5 流動負債 4,084.7 5,759.9 6,427.4 6,839.2 7,676.0 銀行貸款 897.8 927.3 783.8 868.7 894.7 應付貿易賬款 3,038.5 4,573.2 5,384.2 5,711.1 6,521.8 其他流動負債 148.4 259.4 259.4 259.4 259.4 非流動負債 484.2 375.4 467.7 467.3 525.6 銀行貸款 240.4 59.8 123.3 94.6 118.6 其他非流動負債 243.8 315.6 344.5 372.7 407.0 淨資產總值 10,191.3 15,407.4 18,141.5 21,407.3 25,334.5 少數股東權益 83.7 85.0 111.0 140.6 173.6 股東權益 10,107.6 15,322.4 18,030.5 21,266.8 25,161.0 4
現金流量表 年結 : 1 2 月 3 1 日 ( 百萬港元 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 息稅前收益 2,649.5 3,481.6 4,518.9 5,513.0 6,654.9 折攤和攤銷 587.7 716.5 940.7 1,010.9 1,083.3 營運資金變動 218.8 (269.7) (458.7) (579.1) (403.2) 稅務開支 (479.2) (575.1) (905.1) (1,104.3) (1,333.1) 其他 (60.6) (65.2) (60.9) (75.9) (94.7) 經營活動所得現金淨額 2,916.3 3,288.1 4,034.9 4,764.7 5,907.2 資本開支 (1,131.0) (1,592.4) (1,677.1) (925.3) (953.8) 存放结构性银行存款 - (1,342.7) - - - 其他 (196.3) (352.3) 476.4 28.6 32.3 投資活動所得現金淨額 (1,327.4) (3,287.3) (1,200.7) (896.8) (921.4) 債務變化 (365.4) 30.7 (80.0) 56.3 50.1 派息 (654.5) (750.0) (886.3) (1,151.1) (1,405.1) 融資活動所得現金淨額 (456.7) 1,631.4 (966.3) (1,094.9) (1,355.0) 現金淨變動 1,132.3 1,632.2 1,867.8 2,773.1 3,630.7 年初現金及現金等值物 2,313.0 3,234.7 5,238.0 7,105.9 9,879.0 匯兌差額 (210.6) 296.4 - - - 存放時到期期限超過三個月之銀行存款 74.7 年未現金及現金等值物 3,234.7 5,238.0 7,105.9 9,879.0 13,509.7 主要比率 年結 : 1 2 月 3 1 日 FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 銷售組合 ( % ) 創新藥 38.6 42.6 47.5 53.5 58.2 普藥 33.9 31.0 29.3 27.0 25.0 原料藥 27.5 26.4 23.1 19.5 16.8 總額 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 ( % ) 毛利率 51.0 60.4 61.9 63.4 63.8 息稅折攤前利潤率 26.2 27.2 26.7 25.8 25.4 稅前利率 21.3 22.4 22.2 21.8 21.9 淨利潤率 17.0 17.9 17.6 17.3 17.4 核心淨利潤率 17.0 18.0 17.6 17.3 17.4 有效稅率 19.8 19.8 20.0 20.0 20.0 增長 ( % ) 收入 8.6 25.0 32.0 23.9 20.3 毛利 20.8 48.1 35.1 26.9 21.1 息稅折攤前利潤 16.8 29.7 30.0 19.5 18.6 經營利潤 22.3 31.4 29.8 22.0 20.7 淨利潤 26.2 31.9 29.7 22.1 20.8 核心淨利潤 25.2 32.6 29.0 22.1 20.8 資產負債比率流動比率 (x) 2.1 2.4 2.5 2.9 3.2 平均應收賬款周轉天數 44.9 39.3 38.4 35.9 31.6 平均應付帳款周轉天數 56.2 77.6 79.1 81.5 81.6 平均存貨周轉天數 113.0 144.2 137.4 124.1 118.0 淨負債 / 權益比率 (%) 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 回報率 ( % ) 資本回報率 20.8 18.1 19.9 20.6 21.1 資產回報率 14.2 12.9 14.4 15.3 15.8 每股數據 每股盈利 ( 港元 ) 0.35 0.44 0.58 0.70 0.85 核心每股盈利 ( 港元 ) 0.35 0.45 0.58 0.70 0.85 每股股息 ( 港元 ) 0.12 0.15 0.19 0.24 0.29 每股帳面值 ( 港元 ) 1.62 2.46 2.89 3.41 4.03 5
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