证券研究报告 买入, 维持 华兰生物 (002007) 公司深度报告 : 投浆量稳定增长保证业绩稳定增长 海通医药团队郑琴 SAC 执业证书编号 :S0850513080005 电话 :021-23219808 江琦 SAC 执业证书编号 :S0850513110002 电话 :021-23219685 周锐 SAC 执业证书编号 :S0850513110003 电话 :0755-82780398 2014 年 9 月 16 日
公司投资要点 行业层面 : 高景气, 浆站资源决定企业未来 ------------------- 现存 20 多家血液制品企业处于激烈的浆源争夺战中 公司层面三大投资逻辑 : 一, 看好公司新建浆站能力 --- 投浆量稳健增长 二, 看好公司疫苗出口认证 --- 即将打开国际市场 三, 看好公司单抗布局 --- 研发层面可能有突破 盈利预测 : 给予 买入 评级, 目标价 35 元 预计 2014-2016 年 EPS1.00 元 1.25 元 1.53 元 公司目前股价 27.55 元, 对应 2015 年 PE 为 22X, 考虑到公司所处血液制品行业, 可以给予 2015 年 28X 的 PE, 目标价 35 元 给予 买入 评级 不确定因素 :(1) 新批浆站时点 ;(2) 浆源开拓情况 1
中国血液制品产业链特征 : 供不应求 在产业链上游, 行业主要受单采血浆站数量 质量和管理水平的影响, 下游主要受血液制品企业研发 生产和销售能力的影响 中国人口基数大, 社会步入人口老龄化 血液制品适应症不断增加刺激中国血液制品下游需求不断扩大 行业供不应求现状明显 图 1 中国血液制品产业链 资料来源 :CNKI, 海通证券研究所 2
我国血浆投放量远不能满足需求 受检验检疫政策影响, 以及国家多年来对单采血浆站不断进行整顿,2008 年血浆产量仅为 2500 吨 2009 年以来血浆产量开始逐步恢复,2011 年内贵州血浆关停风波, 行业继续陷入低谷,2012 年以来行业逐步恢复 理论上 8000 吨才能满足行业需求, 行业保持高景气, 供不应求 图 2 2000-2015E 中国血液制品采浆量预测 7000 年投浆量 ( 吨, 左轴 ) 增速 (%, 右轴 ) 50 6000 5000 30 4000 10 3000-10 2000 1000-30 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 资料来源 : 米内网, 海通证券研究所 -50 3
国内外血液制品使用情况有差异 目前国际主流企业血浆综合利用率较高, 可从血液中提取的血制品最多有二十多种, 我国企业从血液制品中最多能提取的血制品有十一种, 主要为白蛋白 免疫球蛋白 凝血因子 纤维蛋白原等 图 3 2012 年欧美血液制品市场销售构成 图 4 2012 年中国血液制品市场销售构成 丙球蛋白 43% 凝血因子 8% 凝血因子 17% 其他 27% 白蛋白 62% 丙球蛋白 19% 白蛋白 13% 其他 2% 特异性免疫球 蛋白 9% 资料来源 : 博雅生物招股说明书, 海通证券研究所 资料来源 : 博雅生物招股说明书, 海通证券研究所 4
拥有产品线的行业龙头企业将胜出 对于血制品企业来说, 产品数量越多, 则血浆利用率相对更高, 毛利率就会有所提升 国内血制品企业生产水平参差不齐, 仅有 5 家企业拥有 7 种以上产品, 其中最多的华兰生物也仅有 11 种产品, 而国外企业通常都有超过 20 种产品 国内企业现在继续开发其他小制品动力不足, 可能和新市场推广需要大量投入有关 表 1 部分血液制品企业销售规模 毛利率和上市产品数比较 公司 2012 年血制品销售额 ( 亿美元 ) 毛利率上市产品数 ( 种类 ) CSL 48.13 48.30% 23 Baxster 14.64 51.50% 22 Grifols 30.03 50.80% 15 山东泰邦 1.85 68.20% 6 华兰生物 1.18 56.20% 11 上海莱士 1.08 60.50% 7 天坛生物 0.92 51.60% 8 博雅生物 0.37 59.00% 6 ST 生化 0.7 62.50% 6 资料来源 : 各公司 2012 年年报, 海通证券研究所 5
拥有浆站资源的行业龙头企业将胜出 据不完全统计, 我国共有浆站 144 个 ( 包括贵州关停的 14 个浆站 ), 其中华兰生物 中生集团占据了河南 重庆 四川 广西等资源较好的浆站, 但是浆站最多的也只有 16 个而已 ; 相比之下, 贝林下属的 ZLBPlasma 公司在美国有 62 个血浆采浆站, 百特为 65 个, 而生物理疗公司 ( 已被 Grifols 收购 ) 有 55 个, 差距非常明显 80 60 图 5 美国与中国血制品巨头浆站数量对比情况 ( 单位 : 个 ) 62 65 55 40 20 16 14 12 0 CSL Baxter Grifols 成都蓉生华兰生物上海莱士 资料来源 : 各公司年报, 海通证券研究所 6
拥有浆站资源的行业龙头企业将胜出 现存 30 家左右血液制品企业处于激烈的浆源争夺战中 假定吨浆净利润为 50 万元, 可以看到部分企业不惜高价收购血浆站, 其中以莱士 沃森为代表 表 2 2007-2013 年浆站并购事件汇总 相关企业收购标的 对价 ( 亿元 )/ 受让股份比例旗下浆站情况 时间 定向发行 9365 万股 (18 上海莱士 邦和药业 亿 )/100% 邦和药业拥有 2 家浆站, 投浆量 120 吨 2013.7.1 人福医药 中原瑞德 0.525/15%( 累计 100%) 中原瑞德现有恩施和罗田两个浆站 2013.2.18 博雅生物 海康生物 ( 德源生物 ) 1.156/68% 海康生物有 150 吨年原料血浆生产能力, 在浙江拥有 1 家浆站, 20 吨左右采浆量,1 家浆站获批, 目前正处于筹建期 未来三年内, 将再申请新设 1-2 家浆站 海康生物持有新疆德源生物 41.98% 的股权 德源生物拥有年处理 100 吨原料血浆生产能力 现有正常运营的 6 个浆站, 年采浆量在 40 吨左右 另外 2 个浆站正在筹建中 2012.11.27 大安制药目前获批 5 个浆站, 已经完成 3 个浆站, 此外 2 个浆站也正在筹建 其中仅收购获得储备的 180 吨, 目前一年采浆量为 100 吨左右 2012.9.12 沃森生物 河北大安制药 5.29/55% 非公开发行 2185 万股 ( 每股 天坛生物 成都蓉生 14.43 元 )+2.4/90% 成都蓉生下属 10 个浆站, 投浆规模稳居行业前三 2009.7.2 大林生物目前拥有 7 个浆站, 采浆量约为 210 万吨. 大林生物又同 时持有贵阳黔峰公司 54% 的股权, 贵阳黔峰公司拥有 7 家浆站, 采浆量约 300 吨 2009.4.17 中国生物制大林生物 ( 贵阳黔 品 峰 ) 1.94 亿美元 /90% 中国生物制 西安回天目前拥有 3 座浆站 80 吨年采浆量和 200 吨处理能力 品 西安回天 640 万美元 /35% 的设备 2008.10.1 高特佳投资博雅生物 1.02/85% 博雅在江西拥有 5 家浆站, 年投浆量为 130 吨 2007.12 华兰生物 重庆益拓 0.436/10% 重庆益拓目前拥有 7 个浆站, 采浆量约 350 吨 2007.4.20 资料来源 : 各公司公告, 海通证券研究所 7
拥有浆站资源的行业龙头企业将胜出 表 3 2009 年以来上市公司增设浆站的情况 浆站所在地 所属公司 设立时间 河南封丘 华兰生物 2009 重庆潼南 华兰生物 2010 重庆彭水 华兰生物 2010 重庆巫溪 华兰生物 2010 河南长垣 华兰生物 2012 重庆巴南 华兰生物 2012 海南琼中 上海莱士 2009 海南白沙 上海莱士 2009 海南保亭 上海莱士 2009 四川渠县 天坛生物 2009 四川安岳 天坛生物 2012 山东宁阳 中国生物制品 2010 山东沂水 中国生物制品 2010 山西临县 广东双林 2009 山西石 广东双林 2010 山西隰县 广东双林 2011 山西绛县 广东双林 2011 山西和顺 广东双林 2011 四川岳池 博雅生物 2010 江苏灌云 博雅生物 2010 河北魏县 大安制药 2009 河北栾城 大安制药 2009 资料来源 : 各公司公告, 海通证券研究所 8
拥有浆站资源的行业龙头企业将胜出 由于血制品公司在 2001 年以后不再接受审批, 故行业集中度很高, 目前国内在生产的血制品公司仅为 23 家 估测投浆量最大的五家企业华兰生物 上海莱士 山东泰邦 ( 中国生物 CBPO 控股 ) 成都蓉生 ( 天坛生物控股 ) 四川蜀阳 表 4 国内血制品企业的投浆量情况 投浆量区间 血制品企业 300 吨以上 华兰生物 上海莱士山东泰邦 成都蓉生 四川蜀阳 200-300 吨上海所 山西康宝 卫武光明 广东双林 100-200 吨 同路生物 哈尔滨派斯菲科 博雅生物 郑州邦和 武汉所 绿十字 贵州黔峰 ( 受到贵州浆站关停的巨大影响 ) 100 吨以下广东卫伦 兰州所 西安回天 武汉瑞德 贵州中泰 上海新兴 新疆德源 资料来源 :CNKI, 海通证券研究所 9
拥有浆站资源的行业龙头企业将胜出 从与政府的公关能力及剩余地区开发潜力来看, 华兰生物开发新浆站的资质更好一些 2014 年新建云阳 滑县两家新浆站 新浆站长垣浆站第一年有望达到 30 吨 表 5 华兰生物单采血浆站情况介绍 (14 家 ) 广西 浆站名称 建站时间 采浆区域 区域人口 都安 1993 年 都安县 61 万 贺州 1993 年 贺州 苍梧 岑溪 94 万 陆川 1995 年 陆川县 北流市 蓉县 340 万 博白 2010 年 博白县 180 万 贵州 独山 1995 年 独山 都匀 三都 荔波 123 万 河南 封丘 2010 年封丘县 82 万长垣 2013 年长垣县 89 万 武隆 2008 年 武隆 40 万 开县 2010 年 开县 160 万 忠县 2010 年 忠县 98 万 重庆 潼南 2010 年 潼南县 85 万 彭水 2011 年 彭水县 70 万 巫溪 2011 年 巫溪县 50 万 石柱 2013 年 石柱县 59 万 资料来源 :2013 年公司年报, 海通证券研究所 备注 :2014 年新建云阳 滑县两家新浆站 10
拥有浆站资源的行业龙头企业将胜出 上海莱士无属地优势, 浆站开拓能力较弱, 依靠品牌效应以及高价收购浆源 (13 年 7 月份 18 亿元对价并购郑州邦和 ), 在行业占据一席之地 表 6 上海莱士生物单采血浆站情况介绍 (14 家 ) 浆站名称建站时间采浆区域区域人口 大化 1996 年 大化县 46 万 马山 1996 年 马山县 51 万 广西 大新 1995 年大新县 37 万巴马 1998 年巴马县 28 万 全州 2006 年 全州县 83 万 武鸣 1994 年 武鸣县 69 万 陕西 兴平 1995 年 兴平市 泾阳县 三原县和彬县 176 万 安徽 灵璧 1998 年 灵璧县 115 万 湖南石门 2001 年 11 石门县 临澧县 澧县 201 万 琼中 2012 年 6 琼中县 17.4 万 海南 白沙 2011 年 4 白沙县 16.8 万 保亭 预计 2014 年底 14.7 万 湖南 醴陵 2001 年 3 醴陵市 103 万 广西 上林 1996 年 上林县 48 万 资料来源 : 公司 2013 年年报, 海通证券研究所 11
行业观点小结 目前, 我国主要血液制品人血白蛋白和静注人免疫球蛋白的分离技术已经较为成熟, 加上企业开发小制品动力不足, 提升空间有限 血液制品的产量基本受制于投浆量, 而投浆量又受制于单采血浆站的数量和供浆员的数量 投浆量增加两个来源 : 收购 + 新建 ; 存在问题 : 收购成本偏高 + 新建浆站存在政策壁垒 ; 解决方案 : 不惜重金收购 + 寻找关系较好的政府资源 华兰生物的态度 ; 在收购方面较为稳健, 致力于新建单采血浆站 ; 其他血液制品企业上海莱士 博雅生物的态度 : 积极收购, 整合浆源, 或者跨界并购 除此之外,ST 生化旗下广东双林也有多个单采血浆站在建 12
华兰生物简介 : 业务布局 公司现有业务主要为血液制品和疫苗业务,2014H1, 前者收入占比 97%, 后者 3% 占比 未来也可能进入单抗等其他生物制药领域 图 6 公司现有业务主要为血液制品和疫苗两大业务 华兰生物 血液制品 疫苗 血浆扩容类 免疫球蛋白类 凝血因子类病毒类细菌类重组产品 资料来源 : 公司网站, 海通证券研究所 13
华兰生物简介 : 主要子公司 公司简介 : 产业布局 公司重庆子公司 2012 年 6 月份开始投产,9 月底开始销售,2013 年收入 2.66 亿元, 实现净利润 1.13 亿元, 代表公司新增浆源力量 疫苗公司 2013 年无甲流疫苗收入, 收入减少 2013 年收入 1.61 亿元, 净利润 623 万 图 7 公司旗下主要子公司 华兰生物股份公司 华兰疫苗公司 华兰生物 ( 北京 ) 公司 华兰生物重庆公司华兰生物 ( 苏州 ) 公司平原新区中试基地资料来源 : 公司网站, 海通证券研究所 14
血液制品业务稳健, 疫苗业务跟疫情走 图 8 2014H1 公司收入占比情况 血液制品 97% 疫苗 3% 公司的疫苗业务受突发疫情影响波动较大 目前主要收入为流感病毒裂解疫苗的销售收入, 而流感疫苗具有季节性, 在上半年生产 下半年销售, 所以上半年收入较少, 产生亏损 资料来源 : 公司 2014 年半年报, 海通证券研究所 15
血浆综合利用率最高 公司产品综合利用率最高, 含 11 个品种,34 个规格, 品种最全 图 9 公司产品线汇总 血液制品 血浆扩容类产品免疫球蛋白类产品凝血因子类产品抗凝血因子类产品生物新材料类产品免疫抑制类产品 人血白蛋白 病毒灭活人血浆 病毒灭活人全血清人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 人凝血因子 VIII 人纤维蛋白原 人凝血酶原复合物 冻干人凝血酶抗凝血酶 Ⅲ 外用冻干人纤维蛋白胶 α1- 抗胰蛋白酶 资料来源 : 公司网站, 海通证券研究所 16
国内同类企业的产品比较 与行业其它同类企业相比, 公司血浆综合利用率最高 表 7 国内同类企业的产品比较 上海莱士 上海生物所 成都蜀阳 天坛生物 华兰生物 人白 静丙 肌丙 乙免 PCC Ⅷ 因子 破免 纤胶 凝血酶 狂免 以人为本, 关爱生命 Dedicating for Human Healthcare 纤原 资料来源 : 各公司网站, 海通证券研究所 17
推荐理由一 : 投浆量稳健增长 公司近年来采浆情况 根据 贵州省采供血机构设置规划 (2011 年 2014 年 ), 从 2011 年 8 月 1 日起, 公司在贵州的惠水 罗甸 瓮安 长顺 龙里 5 家单采血浆站被停止采浆, 公司采取新建了封丘 长垣两个单采血浆站和提高现有浆站的单采血浆量, 通过努力,2013 年单采血浆采浆量基本达到关闭前的水平 图 10 近六年来公司采浆量情况对比图 ( 吨 ) 资料来源 : 根据公司历年年报预估, 海通证券研究所 18
公司近三年公司采浆情况 推荐理由一 : 投浆量稳健增长 目前, 老浆站可挖潜增长空间 15% 左右, 新浆站增长空间在 30% 左右 图 11 重庆公司所属浆站近五年采浆情况 ( 吨 ) 图 12 华兰封丘浆站近三年采浆情况 ( 吨 ) 资料来源 : 根据公司历年年报预估, 海通证券研究所 资料来源 : 根据公司历年年报预估, 海通证券研究所 19
推荐理由二 : 看好疫苗出口认证 目前公司控股子公司华兰生物疫苗有限公司的流感病毒裂解疫苗 甲型 H1N1 流感疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 已经上市 流感病毒裂解疫苗二车间于 2011 年 10 月首家通过获得新版 GMP 证书, 并已于 2012 年 7 月正式向 WHO 递交了认证资料,2013 年 5 月份, 公司送交 WHO 的流感疫苗样品通过检验, 目前世界卫生组织专家已经对公司进行了现场检查, 正在等待检查结果 预计 2014 年底获批概率大 四价 WHO 论证也在申报中 20
公司疫苗产品在研梯队 图 13 公司疫苗产品在研梯队 细胞培养流感疫苗喷鼻禽流感疫苗通用流感疫苗喷鼻手足口双价灭活疫苗 23 价肺炎结合球菌疫苗治疗性乙肝疫苗 ACYW135 群流脑结合疫苗 Hib TDaP( 组分 ) TDaP( 组分 )+Hib TDaP( 组分 )+ 乙肝 TDaP( 组分 )+Hib+ 乙肝 A+C 群流脑结合疫苗 Vero 乙脑灭活疫苗 TDaP( 无细胞 ) 手足口病 (EV71) 灭活疫苗手足口病 (CA16) 灭活疫苗手足口病 (EV71+ CA16) 双价灭活疫苗破伤风疫苗四价流感病毒裂解疫苗 Vero 狂犬疫苗 吸附无细胞百白破联合疫苗 AC 群流脑多糖疫苗 乙型肝炎疫苗 ( 小儿剂型 ) 基因工程手足口多价疫苗 研发阶段完成临床前研究申请临床试验临床试验 资料来源 : 各公司网站, 海通证券研究所 21
推荐理由三 : 单抗研发层面或有突破 2013 年, 公司与股东新乡市华兰生物技术有限公司共同投资 1 亿元成立华兰基因工程有限公司正式进军基因工程重组及单克隆抗体药物领域 目前, 华兰基因工程有限公司已启动了修美乐 赫赛汀 美罗华 阿瓦斯汀等单抗品种的研发 目前公司已经向 CFDA 提交了赫赛汀的临床申请 表 8 公司在研单抗产品梯队 阿达木单抗 利妥昔单抗 上市时间研发企业主治 2002 年底正式上市 (2010 年 8 月在中国获批上市 ) 美国雅培公司 1998 年在澳大利亚上市正式罗氏制药公上市司 治疗类风湿性关节炎 牛皮癣 强制性脊柱炎 2013 年销售收入 超过 107 亿美元 专利到期时间 美国专利 2016 到期, 日本 2017 到期, 欧洲专利 2018 年到期 非霍奇金淋巴瘤 (NHL) 慢性淋巴细胞白血病 78 亿美元 2013 年底 ( 欧 (CLL) 类风湿样关节洲 ),2018( 美国 ) 炎 (RA) 贝伐单抗 2004 年 2 月 基因泰克公司 (2009 年已被罗氏制药收购 ) 转移性结直肠癌的 70 亿美元 专利将在 2018 年到期 曲妥珠单抗 1998 年罗氏制药 资料来源 : 各公司网站, 海通证券研究所 用于治疗某些 HER-2 68 亿美元 2015 年即将到期阳性乳癌 22
其他刺激因素 1, 大多数血液制品都在医保目录范围内, 目前乙型肝炎人免疫球蛋白只有安徽和上海市为医保乙类, 以及外用冻干人纤维蛋白胶属于目录外产品, 如果放开目录外血液制品价格, 将产生正面影响 2, 公司母公司以及重庆子公司及所有下单采血浆站完成增值税税率调整, 降低了公司的整体税负 23
盈利预测 给予 买入 评级, 目标价 35 元 预计 2014-2016 年 EPS1.00 元 1.25 元 1.53 元 公司目前股价 27.55 元, 对应 2015 年 PE 为 22X, 考虑到公司所处血液制品行业, 可以给予 2015 年 28X 的 PE, 目标价 35 元 给予 买入 评级 不确定性因素 (1) 新批浆站时点 ;(2) 浆源开拓情况 表 9 可比公司估值比较 收盘价证券代码上市公司 ( 元 ) 每股收益 ( 元 ) 市盈率 (X) 2014/9/15 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E 002252 上海莱士 63.3 0.29 0.36 0.45 218.28 175.83 140.67 600191 天坛生物 22.53 0.72 0.74 0.84 31.29 30.45 26.82 平均 124.78 103.14 83.74 资料来源 :wind, 海通证券研究所备注 : 每股收益按 WIND 一致预期 24
细分收入划分 表 10 公司细分收入拆分 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 万元 ) 111592 128802 158239 193581 237212 营业成本 ( 万元 ) 43793 50176 60657 72852 88495 人血白蛋白收入 37694 43726 54657 68321 85401 收入同增 16% 25% 25% 25% 成本 14727 17053 20770 25279 31599 毛利率 (%) 61 61 62 63 63 静注丙球收入 40827 46951 58689 73361 91701 收入同增 15% 25% 25% 25% 成本 14745 16902 21128 26410 33012 毛利率 (%) 64 64 64 64 64 其他疫苗收入 15590 17149 19722 21694 23863 收入同增 10% 15% 10% 10% 成本 8285 9089 10453 11498 12648 毛利率 (%) 47 47 47 47 47 其他收入 17480 20976 25171 30205 36246 收入同增 20% 20% 20% 20% 成本 6036 7132 8306 9666 11236 毛利率 (%) 65 66 67 68 69 资料来源 : 公司 2013 年年报, 海通证券研究所 25
利润表预测 表 11 利润表预测 利润表 ( 万元 ) 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 111761 128998 158479 193875 营业成本 43856 50253 60749 72963 营业利润 54354 60613 77366 95917 营业费用 2572 2322 2853 3490 管理费用 15740 17286 19968 25204 利润总额 56105 68570 85152 103612 EBIT 48080 57485 72833 89746 折旧摊销 10246 17868 35324 52010 EBITDA 58326 75352 108156 141756 投资收益 4916 1000 1200 1200 营业外收支净额 2300 8500 8500 8500 所得税 8549 10285 12773 15542 少数股东损益 23 0 0 0 净利润 47534 58284 72380 88070 每股收益 ( 元 ) 0.82 1.00 1.25 1.52 资料来源 : 公司 2013 年年报, 海通证券研究所 26
分析师声明 分析师声明 郑琴 江琦 周锐 : 医药行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 医药行业分析师郑琴 SAC 执业证书编号 :S0850513080005 zq6670@htsec.com 021-23219808 医药行业首席分析师周锐 SAC 执业证书编号 :S0850513110003 zr9459@htsec.com 0755-82780398 医药行业分析师江琦 SAC 执业证书编号 :S0850513110002 jq9458@htsec.com 021-23219685 27
信息披露和法律声明 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅 行业投资评级 中性减持 之间 ; 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 28