证券研究报告 医药行业专题报告 批签发高增长兑现采浆量成长逻辑 2016H1 血制品公司横向比较 2016 年 7 月 13 日 证券分析师 : 江维娜电话 : 021-60933157E-MAIL: jiangwn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S0980515060001 联系人 : 谢长雁电话 : 0755-82133263 E-MAIL: xiecy@guosen.com.cn
主要观点 2015 年以来随着新批浆站增多 开设分站 扩大采浆范围等政策红利落地, 主要血制品公司预期采浆量大幅提升 血制品行业批签发数据上半年稳定增长 大品种如白蛋白和静丙增长 15%, 小品种受价格信号指引明确, 价格上涨较多品种如纤原 破免 肌免批量均上升较快 具体公司方面 : 龙头企业如华兰 泰邦, 大品种白蛋白批量增长迅速, 此前采浆量上升逻辑逐步得到验证 ; 博雅生物 天坛生物稳定增长 ; 上海莱士 ST 生化有所下滑, 原因不明 细分小品种方面, 华兰生物主导 VIII 因子和 PCC; 上海莱士纤原批量高增长, 博雅生物纤原批量同比无增长, 在行业批量上升情况下, 未来涨价幅度 速度可能受限 ; 泰邦生物发力破免, 静丙批量增速低于白蛋白增速 ; 博晖创新发力肌免, 远大蜀阳狂免份额提升 投资建议 : 未来血制品投资逻辑核心仍然是医保控费大环境下的避险股属性 + 浆站放开政策红利, 此前的产品提价逻辑可能部分证伪 血制品行业收入稳定, 一级市场估值走高明显, 浆站放开逻辑更应着力于内生增长 继续推荐买入低估值内生高增长, 未来仍具采浆量提升空间的华兰生物 关注开始解决大股东同业竞争的天坛生物 地处广东浆站增长弹性高的 ST 生化以及存在外延预期的博雅生物 风险提示 : 发改委调查结果严厉 行业安全性事故 医保控费减少血制品需求
血制品行业情况 : 产量由采浆量决定
国内主要血制品企业的采 / 投浆量 13 年以来高速成长 主要血液制品企业采 / 投浆量估计与披露情况 公司名称 2013 2014 2015 2016E 披露估计披露估计披露估计 上海莱士 ~400 314 ~900 765 810 天坛生物 509 527 533 584 存在 429 吨产量未来注入可能 ST 生化 236 182 289 294 269 350 华兰生物 455 541 723 1030 博雅生物 103 116 177 220 泰邦生物 584 700 982 全行业 4979( 采浆量 ) 4242 4935 5812 6600 资料来源 : 中检院及各分院批签发数据 十二五血液制品发展回顾 卫计委采浆量公告 国信证券经济研究所整理 采浆量是血制品行业的核心数据, 但是行业内企业在年报中并未完全披露 仅有华兰生物 ST 生化在年报中披露采浆量数据 2015 年数据由十二五血液制品发展回顾中集中披露, 与上市公司披露只有细微差别, 我们在此采信 13 年与 14 年采浆量估计数据由白蛋白生产量, 根据生产批号, 倒推 5 个月计算投浆量算出, 由于不同企业产率差异, 投浆 / 采浆时间安排差异, 会与实际情况产生一定差别, 但是累计数量应该相同 未来会形成天坛生物 泰邦生物 华兰生物 上海莱士等多家上千吨采浆量的企业
2015 年以来, 血制品企业迎来了新一轮的政策红利 (1) 主要血制品公司浆站数量及开始采浆年份 (1) 公司浆站开设情况未来预期 华兰生物 2011 年及之前 : 重庆 (6): 武隆 忠县 开县 潼南 巫溪 彭水六家浆站 2008 年开始陆续采浆, 石柱 ( 原巴南浆站 ) 建设中 ; 贵州 (1): 惠水 罗甸 瓮安 长顺 龙里五家浆站关停, 仅保留 96 年成立独山浆站 ; 广西 (4): 贺州 陆川 博白 都安 ; 河南 (1): 封丘 2013 年 : 重庆石柱 河南长垣开始采浆 2014 年河南滑县开始采浆 2015 年重庆开县南门分站 巫溪文锋分站 彭水桑柘分站 忠县拔山分站 云阳南溪分站开始采浆 2016 年重庆石柱鱼池分站开始采浆 云阳预计同年开始采浆 2017 年预计河南浚县开始采浆 现有 21 家已采浆浆站,2 家尚未开采, 有 9 家浆站属于 5 年内新浆站, 未来仍有提升采浆量空间 ; 公司在重庆 河南有陆续新批浆站预期 未来有望稳定增长 博雅生物 ST 生化 2011 年及之前 : 江西 (4): 南城 金溪 南康 崇仁 ; 四川 (1): 岳池 2015 年 : 江西丰城 信丰 四川邻水浆站开始采浆 2016 年 : 江西于都 都昌浆站开始采浆 2011 年及之前 : 广西 (4): 宜州 扶绥 罗城 武宣 ; 山西 (1): 临县 ; 山西四家浆站 ( 和顺 隰县 绛县 石楼 ) 一直未能采浆 2016 年 : 广东廉江开始采浆, 预计山西和顺今年可以开始采浆 ; 获批广东东源 鹤山 遂溪 ; 根据公告, 广东雷州 徐闻县 湛江经济技术开发区 紫金 龙川 连平 和平 广西象州县 宁明县 湖北广水市 湖南南县 山东莱西均有设立浆站计划 现有 10 家浆站开始采浆, 其中 5 家均为最近 1 年新增, 未来采浆能力提升空间大 ; 根据江西单采浆站规划,2020 年前设立新浆站目标可能已经达到 现有 6 家浆站开始采浆, 其中 1 家为新设立, 山西和顺站预期今年开始采浆, 已获批广东三家浆站 ; 广东 广西 山西是传统优势地区, 预期广东浆站新批迅速, 弹性较高 资料来源 : 公司官网 公告 国信证券经济研究所整理
2015 年以来, 血制品企业迎来了新一轮的政策红利 (2) 主要血制品公司浆站数量及开始采浆年份 (2) 公司浆站开设情况未来预期 上海莱士 天坛生物 2011 年 : 海南琼中开采, 注销 2008 年之后停止采浆的安徽濉溪浆站 ; 连同此后收购的邦和 同路, 此前拥有广西 (7): 上林 马山 大新 大化 巴马 全州 武鸣, 广东 (1): 坪石, 湖南 (2): 醴陵 石门, 安徽 (8): 五河 庐江 舒城 宣城十字铺 旌德 南陵 宿松 灵璧, 陕西 (1): 兴平, 内蒙古 (2): 扎赉特旗 商都 2012 年 : 海南白沙开采 2014 年 : 海南保亭 内蒙古翁牛特旗开采, 收购郑州邦和 ( 改名郑州莱士 ) 和同路生物 2015 年 : 广东怀集浆站开采 获批设立湖北保康 浙江青田 江西武宁浆站, 在建浆站包括内蒙古巴林左旗 浙江龙游 2011 年前 : 四川 (12): 通江 罗江 南江 高县 什邡 仁寿 金堂 中江 简阳 都江堰 渠县 安岳, 山东 (1): 聊城, 山西 (3): 浑源 山阴 忻州 其中山东 山西四家浆站不具有实质控制权 2015 年 : 四川蓬溪和南部浆站开采, 高县浆站增加宜宾县和屏山县采浆区域获批 ; 四川富顺获批, 简阳浆站设立乐至采浆点获批, 老浆站较多, 已开采的浆站 25 家中, 五年内新浆站为 4 家, 获批未开采 3 家, 在建 2 家公司浆站布局省份多, 在安徽 广西 内蒙 海南等省份具有优势 大股东中生集团旗下共达 27 家浆站未来存在注入预期, 包括兰州所 (6) 武汉所 (9) 上海所 (10) 贵州中泰 (2) 现有采浆的 18 家浆站中, 多数浆站较老, 提升空间有限, 仅四川蓬溪和南部浆站为新浆站 四川是采浆大省, 成都蓉生有地域优势, 未来新批浆站 开设分站 扩大采浆区域仍有空间 泰邦生物山东泰邦 (9) 贵州泰邦 (2); 西安回天 (3) 2015: 宁阳浆站山亭分站开采 2016: 河北兴隆开采, 大名预计也即将开采 共 15 个浆站已开采,15 年与新疆德源签订协议, 3 年供给 500 吨浆,15 年购买了 143 吨, 未来在河北 山东仍有新站 / 分站预期 资料来源 : 公司官网 公告 国信证券经济研究所整理
以广东为例 :2015-2016 年新批浆站生猛 年份 批文 浆站 关联公司 2016 粤卫血浆站字 [2016] 第 009 号 廉江双林单采血浆有限公司 广东双林 (ST 生化 ) 粤卫血浆站字 [2016] 第 011 号 龙川县丹霞单采血浆站有限公司 广东丹霞 粤卫血浆站字第 24 号 揭阳市揭西县丹霞单采血浆站有限公司 广东丹霞 2015 粤卫血浆站字第 14 号 韶关市武江区丹霞单采血浆有限公司 广东丹霞 粤卫血浆站字第 15 号 高要市卫伦单采血浆有限公司 广东卫伦 粤卫血浆站字第 16 号 汕头市澄海卫伦单采血浆有限公司 广东卫伦 粤卫血浆站字第 17 号 佛山市南海区丹霞单采血浆站有限公司 广东丹霞 粤卫血浆站字 [2015] 第 010 号 博罗县卫伦单采血浆有限公司 广东卫伦 粤卫血浆站字第 19 号 汕头市潮南区丹霞单采血浆站有限公司 广东丹霞 粤卫血浆站字第 20 号 中山市小榄镇丹霞单采血浆有限公司 广东丹霞 粤卫血浆站字第 21 号 珠海市斗门区丹霞单采血浆站有限公司 广东丹霞 资料来源 : 广东省卫计委 国信证券经济研究所整理 2015-2016 年广东新批单采浆站
白蛋白未来能否摆脱采浆量限制? 短期不可能, 未来或许可能 (1) 禾元生物 (833101): 地处武汉, 采用水稻表达重组动物蛋白, 其中包括人血清白蛋白, 是国家 重大新药创制 科技重大专项品种 进度 : 非临床使用 2015 年 1 月, 年产 1 吨级植物源重组人血清白蛋白中试生产线调试完毕 ; 同年 12 月植物源重组人血清白蛋白获美国 FDA DMF 文件号 未来预期进度 : 未来一至两年内方能完成制药辅料级产品研发并取得药用辅料注册证 在未来四至五年内方能完成医药级产品研发并取得新药证书及药品生产许可证 当前仍处于临床前研究完成阶段 优点 : 安全性可能更好 相对微生物生产的医药产品过敏风险更小 ; 相对于动物细胞生产的医药产品避免了人畜共患的病原污染 ; 相对于从血浆来源的人血清白蛋白可杜绝因血浆传播艾滋病和肝炎等传染病病毒的风险 挑战 : 产量仍然不高 1 千克水稻产 2.74 克白蛋白 图片来源 : 禾元生物官网 实际控制人杨代常 : 武汉大学生命科学学院教授, 专长为胚乳蛋白表达
白蛋白未来能否摆脱采浆量限制? 短期不可能, 未来或许可能 (2) 华北制药 : 辅料级白蛋白已于 15 年 12 月获得 FDA 的 DMF 文号 培养基级白蛋白 待辅料级白蛋白临床试验数据证实该产品的安全性和有效性后, 再进行培养基使用的申报和审批程序 辅料级白蛋白 目前正在与疫苗结合开展临床 III 期试验 临床前研究 药用级白蛋白 国内外重组人血白蛋白研发情况 国家 开发公司 产品用途 生产技术 产品开发阶段 日本 三菱制药 药物 毕氏酵母 日本批准上市后, 由于数据造假撤市 丹麦 / 英国 诺维信 辅料 啤酒酵母 FDA 和 EMEA 批准 中国 华北制药 辅料 药物 毕氏酵母 药用辅料开展三期临床 中国 海正药业 辅料 药物 毕氏酵母 申报临床试验阶段 中国 武汉禾元 辅料 药物 稻米 临床前研究阶段 资料来源 : 华北制药公告
今年上半年批签发行业情况
数据计算方法 我们这里采用的上半年数据实际上是 15 年 12 月到 16 年 5 月的批签发数据, 主要因为 : 批签发之后的运输 销售仍需要 1 个月左右的时间, 因此上半年财报实际上是反映了往前推移约一个月的批签发数据 中检院总院和各个分院的批签发公布时间不一, 中检院现在仅到 6 月 15 日, 如果采用 6 月作为截止日期, 那么批签发数据更新较为及时的广东 四川 湖北 上海的血制品企业会占比提升 同理,13 年到 15 年的数据也均是当年 11 个月与上年 12 月数据累计 部分公司的血制品子公司并非全资, 因此在财报计入收入时需扣除少数股东权益, 在此我们计算批签发时仅简单累加, 没有考虑少数股东权益 部分公司通过收购获得血制品子公司, 计算批签发数量的时候包括并表前批量
批签发数据大致可预测销售 (1) 华兰生物历年财报和根据批签发数据推算白蛋白收入情况 700.0 600.0 500.0 报表销售金额 ( 百万 ) 批签发推算金额 ( 百万 ) 批签发量 ( 千 ) 1,600.0 1,400.0 1,200.0 批签发数据总的来说与财报披露销售数据非常吻合 主要原因在于血液制品供不应求, 在短期内就可以销售完毕, 并且不会产生大量过期存货销毁的情况 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 2013H1 2013A 2014H1 2014A 2015H1 2015A 2016H1E 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 资料来源 : 中检院及各分院批签发数据 国信证券经济研究所预测 2016H1E 报表销售金额为考虑累计批签发推算金额应与历年报表累计金额近似, 推算得来 0.0
批签发数据大致可预测销售 (2) 博雅生物历年财报和根据批签发数据推算白蛋白收入情况 上海莱士历年财报和根据批签发数据推算白蛋白收入情况 160.0 140.0 报表销售金额 ( 百万 ) 推算销售金额 ( 百万 ) 批签发量 400.0 350.0 1,200.0 1,000.0 报表销售金额 ( 百万 ) 批签发推算金额 ( 百万 ) 批签发量 ( 千 ) 3,000.0 2,500.0 120.0 300.0 100.0 250.0 800.0 2,000.0 80.0 200.0 600.0 1,500.0 60.0 150.0 400.0 1,000.0 40.0 100.0 20.0 50.0 200.0 500.0 0.0 2013H1 2013A 2014H1 2014A 2015H1 2015A 2016H1E 0.0 0.0 2013H1 2013A 2014H1 2014A 2015H1 2015A 2016H1E 0.0 资料来源 : 中检院及各分院批签发数据 国信证券经济研究所预测 资料来源 : 中检院及各分院批签发数据 国信证券经济研究所预测
上半年白蛋白 (10g): 进口品种占比扩大 2015 年白蛋白批签发情况 2016 年上半年白蛋白批签发情况 白蛋白进口占比增多 上半年进口白蛋白占比 61.8%, 相比 2015 年 56.6% 的占比进一步提升 贝林 基利福 百特批签发占比均有所提升, 仅奥克特法玛占比有所下滑 华兰生物占比提升 在国产品种中, 华兰生物由于重庆和河南浆站逐渐开始采浆及放量, 占比提升, 需要注意的是,15 年 12 月华兰生物获批 36.8 万瓶 10g 白蛋白, 远高于 1-11 月平均 11.6 万瓶的平均水平 12 月的批签发计入 16H1, 因此 15 年占比有低估的可能
13-16H1 国产白蛋白 (10g) 批签发行业增长 15% 2013-2016H1 国产白蛋白批签发情况 白蛋白批量增加验证采浆量提升 白蛋白是各类企业均可以生产的主要成分, 并且与其余产品没有冲突, 因此基本上可以与采浆量同步增长, 随着宏观政策对血制品浆站逐渐放宽, 自 2015 年以来, 国产白蛋白批签发增速突然从 14 年的 2.91% 跃升为 15 年的 20.75% 和 16H1 的 14.72%, 基本与采浆量 15% 增长的估计相符 国产白蛋白 2015 年市场约为 55 亿 根据批量以及单价 378 元的假设, 估计 2015 年约为 55 亿人民币 16 年如果保持上半年 15% 的增速, 加上招标价 412 元有所上升, 估计市场成长为 66 亿元
静丙 (2.5g): 华兰 天坛占比上升 2015 年静丙批签发情况 2016H1 静丙批签发情况 静丙市场华兰生物占比上升 4.5%, 天坛生物上升 3%, 上海莱士下滑 7.9%, 泰邦生物下滑 1.9%
13-16H1, 静丙市场增速与白蛋白相似 2013-2016H1 国产静丙批签发情况 静丙增长率约 14%, 与白蛋白相若 根据国际经验, 血制品市场的三波增长动力分别是白蛋白 静丙以及凝血因子 我国当前还处于白蛋白与静丙增长为主的阶段 从近三年的批签发情况来看,14 年增长 12.43%,15 年增长 32.68%,16 年上半年同比增长 14.13% 估计 15 年静丙市场约为 50 亿 按照 15 年批量约 900 万瓶, 每瓶约 560 元, 估计整体市场约为 50 亿人民币 今年招标价 600 元, 增长 7%, 假设上半年增速 14% 得以维持,16 年市场估计为 61 亿
肌免 : 博晖创新异军突起 2015 年肌免批签发情况 2016H1 肌免批签发情况 涨价驱动多家厂商加入竞争 肌免招标价从 15 年初的 44 元左右提升到 16 年初的 78 元左右, 博晖创新 ( 河北大安 ) 远大集团 ( 远大蜀阳 ) 广东丹霞 在 16 年上半年异军突起, 开始生产肌免, 上海莱士今年上半年没有批签发
13-16H1 肌免增速 : 摆脱 14 15 年低谷 2013-2016H1 肌免批签发情况 估计 16 年肌免市场 2 亿左右 肌免在 14-15 年产量均只有 13 年不到一半的水平, 价格较低应该是主要原因之一 按照上半年产量, 估计仍然达不到 13 年 280 万支的水平 假设按照涨价后 78 元的价格, 估计全年市场约为 2 亿左右, 仍然是一个较小的市场
狂免 :16H1 远大蜀阳占比 4 成 2015 年狂免批签发情况 2016H1 狂免批签发情况
狂免 : 近年逐步下滑 2013-2016H1 狂免 (200IU) 批签发情况 2007-2016H1 狂犬疫苗 ( 人份 ) 批签发情况 资料来源 : 中检院批签发数据 国信证券经济研究所整理 疫苗批签发往往过剩, 批量与实际销量未必成正比, 且确认销售时间也较为灵活, 此处为实际批签发年份, 没有进行 1 个月平移 狂免与狂犬疫苗批量趋势一致 近年有所萎缩 狂犬疫苗近年来批签发数量逐步下滑, 反映需求随着卫生水平提高 宠物免疫情况好转等因素作用下, 整体市场萎缩 狂免作为暴露风险较大情况下的紧急预防用药, 也随之萎缩 今年上半年批量同比萎缩 35.8% 15 年狂免市场规模估计为 9 亿 15 年狂免招标价约为 185 元, 按照约 500 万批量, 估计市场规模约为 9.25 亿人民币 但是由于小品种和大品种的销售模式有所不同, 出厂价和招标价可能存在一定差异, 因此实际在财报中仅能部分体现
破免 乙免 :16H1 稳中有升 2013-2016H1 破免 (250IU) 批签发情况 2013-2016H1 乙免 (200IU) 批签发情况 通过批签发来预测当季销售金额, 特免不如大品种准确 特种免疫球蛋白类似疫苗产品, 属于防范于未然的预防用药, 批签发之后实际销售 消费的时间不会像大品种白蛋白 静丙一样迅速以及可以计量 因此虽然我们这里仍然采用推迟一个月估计销售时间, 但是实际上可能存在较大差异 16 年破免 乙免市场估计分别约为 10 亿 3 亿 1)15 年价格放开前破免招标价 69~82 元不等,16 年 235~350 元不等, 假设全年批量增速保持在 14%,300 元的均价, 则市场规模约为 10 亿 2) 乙免 15 年价格放开前后, 价格在不同品牌间均有较大差异, 从 150~350 元均有, 假设按照 280 元估计,16 年估计市场规模约为 2.8 亿
VIII 因子与凝血酶原复合物 (PCC) : 价格温和上涨, 批量增速较快 2013-2016H1 VIII 因子 (200IU) 批签发情况 2013-2016H1 PCC(200IU) 批签发情况 价格 VIII 因子 PCC 上涨幅度不高, 批量 VIII 因子温和 PCC 高速增长 VIII 因子在 15 年前价格约为 370 元, 而 16 年招标价多数厂商为 396 元, 仅上海莱士中标价为 412 元, 而 16 年上半年批签发虽然同比增长超过 50%, 但是若倍增上半年产量, 则预期 16 年全年增长为 19.25% PCC15 年涨价前价格约为 180 元, 涨价后价格约为 194 元 批量上半年同比上涨达 76%, 如果倍增上半年产量, 也达到了 59.9% VIII 因子 PCC 市场规模 16 年估计分别为 4 亿 2 亿 按照批量和单价估计,16 年 VIII 因子有望达到 3.8 亿规模, 而 PCC 可望达到 1.7 亿规模 未来预期 VIII 因子虽然上涨空间仍存在, 但是温和上涨的可能性大于迅速上涨
纤原 :16H1 量价齐升 2013-2016H1 纤原 (0.5g) 批签发情况 纤原是小品种中提价最多的品种,16 年批量保守估计上升 28% 2015 年涨价前为 345 左右, 但是 15 年涨价后价格大幅上涨至 600 甚至 985 元 ( 博雅生物 ) 受价格上涨刺激, 批签发批量也有较大上涨,16H1 同比上涨幅度达到 71.84%, 就算仅将上半年批量翻翻估计全年增长也在 28.38% 纤原市场规模估计 16 年达到 5 亿左右 假设纤原的均价为 690 元, 并且全年批签发量估计为 67 万瓶, 则整体市场约 4.6 亿人民币
重点公司批签发横向比较
白蛋白 : 华兰, 泰邦高增长 华兰生物上海莱士博雅生物 ST 生化天坛生物泰邦生物
静丙 : 华兰 博雅 天坛高增长 华兰生物上海莱士博雅生物 ST 生化天坛生物泰邦生物
采浆量提升推动华兰 泰邦白蛋白增长, 涨价引导泰邦破免产能提升 白蛋白增长基本体现采浆量增长, 华兰生物 泰邦生物高速成长, 天坛生物 博雅生物紧随其后,ST 生化与上海莱士有所下滑, 原因不明 白蛋白从采浆到批签发需要时间约 8-9 个月, 今年上半年的高增长来自于 15 年年中采浆量增长 华兰生物高增长助力因素在于 2015 年重庆开县南门分站 巫溪文锋分站 彭水桑柘分站 忠县拔山分站 云阳南溪分站开始采浆, 且河南滑县 长垣等浆站逐步放量 在 15 年 12 月批签发白蛋白数量三倍于 1-11 月平均值, 可能与重庆浆站放量有关, 估计已有部分 12 月批签发纳入 15 年销售业绩, 这里的增速可能有所高估, 泰邦生物 15 年宁阳浆站山亭分站开采, 并且签署了从新疆德源购买血浆的协议, 是高成长的主要原因 静丙增长并不完全与白蛋白匹配, 泰邦受价格因素引导, 调整了特免和静丙的比例 特免与静丙来自同一组分, 在生产上存在互斥现象 华兰生物静丙增速基本匹配白蛋白 但是泰邦生物静丙增速较低 我们估计泰邦生物调整了产品结构, 加大力度生产涨价较多的破免 ( 涨价幅度接近 300%), 在 16H1 的生产量已经超过 15 年全年的生产量 泰邦生物破免批签发情况
纤原 : 上海莱士份额超越博雅生物 博雅生物纤原批签发情况 2016H1 纤原批签发占比 上海莱士纤原批签发情况 博雅生物纤原已经停止增长, 可能原因有 : 产能达到极限 防范整体市场过剩 上海莱士 16H1 批量已经超越了 15 年全年产量, 代替博雅生物成为纤原市场的主导者 未来纤原由于产能大幅提升, 涨价幅度和速度都可能下调
VIII 因子 : 华兰生物继续主导 2015 年 VIII 因子批量格局 华兰生物 VIII 因子批量情况 2016H1 年 VIII 因子批量格局 2016H1 华兰生物大幅提升了 VIII 因子批量, 半年时间已经达到了接近 15 年全年的批量水平, 批量占比从 15 年的 27% 提升到了 43% 在 VIII 因子招标价提升不多的情况下, 华兰生物大幅提升了血友病患者急需的 VIII 因子产量, 体现了公司的社会责任感
PCC: 华兰生物一家独大 2015 年 PCC 批量格局 华兰生物 PCC 批量情况 2016H1 年 PCC 批量格局 华兰生物 15 年凝血酶原复合物的批量占比达到 55.7%, 在 16 年上半年, 更提升到了 85.9% 的极高比例, 仅仅 6 个月, 已经超过了去年全年的批量
血制品各品种对比 品种 16 年估计市场规模 估计 16 年增速 15 年价格放开后涨价幅度 16 年主要厂商 白蛋白 65 亿 15% 9% 华兰生物 泰邦生物 上 海莱士 天坛生物 静丙 60 亿 15% 7% 泰邦生物 华兰生物 天 坛生物 肌免 2 亿 100% 77% 博晖创新 华兰生物 狂免 9 亿 -35% \ 远大蜀阳 ST 生化 泰邦 生物 破免 10 亿 20% 300% 泰邦生物 乙免 3 亿 0% \ 天坛生物 上海莱士 远 大蜀阳 华兰生物 VIII 因子 4 亿 20% 7% 华兰生物 PCC 2 亿 60% 8% 华兰生物 纤原 5 亿 30% 200% 上海莱士 博雅生物 资料来源 : 国信证券经济研究所整理
主要血制品企业采浆量及提升潜力对比 企业名称 15 年采浆量 16 年估计采浆量 采浆量提升潜力 华兰生物 723 1030 已开采浆站中 43% 为 5 年内的新开浆站, 单站采浆效率具有一定提升空间 尚有云阳 浚县浆站获批, 尚未开采 未来河南 重庆仍有新增浆站可能 上海莱士 810 \ 大多为老浆站,16% 已采浆站为 5 年内新开浆站 获批未开采 3 家, 在建 2 家 公司浆站布局省份多 PE (TTM) 优势省份 15 年白蛋白 : 静丙 : 小品种销售占比 48 河南 重庆 6.4:4.2:2.9 76 安徽 广西 内蒙 海南等 8.2:8.0:3.3 博雅生物 177 220 50% 已采浆站为 1 年左右或以内新浆站, 采浆效率提升潜力大 112 江西 四川 1.4:1.0:1.1 ST 生化 269 350 6 家已采浆站中 1 家为新设立, 山西和顺站预期今年开始采浆 已获批广东三家浆站 预期广东浆站新批迅速, 弹性较高 天坛生物 584 \ 大股东中生集团旗下共达 27 家浆站未来存在注入预期 11% 浆站为新设立浆站, 采浆效率提升空间有限 泰邦生物 982 \ 新疆德源提供 3 年 500 吨采浆量 15 个已采浆站中 2 个为新浆站, 还有一个预期很快开始采浆 94 广东 广西 山西 / 无四川 / 34 山东 河北 陕西 7.2:8.1:1.4 资料来源 : 公司公告 国信证券经济研究所预测
主要企业财务数据对比 2015 年血制品企业财务数据横向比较 华兰生物上海莱士博雅生物天坛生物 ST 生化营业总收入 1,471.8 2,013.3 543.2 1,618.0 500.3 营业成本 618.9 777.5 194.9 831.7 235.4 毛利率 (%) 57.9% 61.4% 64.1% 48.6% 52.9% 销售费用 20.2 32.6 75.5 90.7 11.1 销售费用率 (%) 1.4% 1.6% 13.9% 5.6% 2.2% 管理费用 218.9 338.9 106.8 321.4 144.5 管理费用率 (%) 14.9% 16.8% 19.7% 19.9% 28.9% 财务费用 -47.5-13.0-7.1 111.4 31.1 财务费用率 (%) -3.2% -0.6% -1.3% 6.9% 6.2% 公允价值变动净收益 865.2 投资净收益 46.3 9.7 23.1 营业外收入 28.1 24.7 7.2 25.2 26.2 营业外支出 3.9 4.8 1.9 9.1 2.2 营业外收支净额 24.2 19.9 5.3 16.2 23.9 利润总额 692.5 1,749.2 197.6 197.9 92.3 扣除短期投资收益和营业 622.1 854.4 169.2 181.8 68.3 外收支后的利润总额所得税 110.5 268.8 30.5 82.4 25.4 实际所得税率 (%) 16.0% 15.4% 15.5% 41.6% 27.6% 净利润 582.0 1,480.4 167.0 115.6 66.8 净利率 (%) 39.5% 73.5% 30.8% 7.1% 13.4% 归属母公司股东的净利润 589.1 1,442.4 151.8 10.0 77.6 归母净利率 (%) 40.0% 71.6% 27.9% 0.6% 15.5% 扣除非经常性损益后的净 506.8 682.3 124.7-11.6 59.1 利润扣非归母净利率 34.4% 33.9% 23.0% -0.7% 11.8% 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理 上海莱仕的扣非净利中包括公允价值变动收益 ( 主要是股票投资收益 )8.65 亿, 如果剔除的话则净利润下滑约一半
投资建议 : 继续推荐低估值高成长华兰生物 血制品行业的整体投资逻辑是三条 : 医保控费大环境下的避险股属性 + 浆站放开政策红利 + 产品提价逻辑 未来我们认为前两个逻辑仍然靠谱, 但是产品可能只能温和提价, 贡献 10% 左右增速 血制品行业收入稳定, 一级市场估值走高明显, 浆站放开逻辑更应着力于内生增长 公司投资建议推荐评级 华兰生物 天坛生物 高增长确定性强 估计采浆量 15 年 16 年两年确定性 35% 高成长, 业绩会反映在 16 年 和 17 年, 加上产品温和涨价预期,45% 左右的高增长可期 涨价幅度低, 避险属性强 业绩成长主要通过采浆量大幅提升推动, 大品种 VIII 因子与 PCC 微幅提价, 受发改委调查事件影响最小, 属于血制品避险股中的 避险股 未来采浆尚有提升空间 1) 近半浆站为 5 年内新浆站, 尚有提升空间 ;2) 公司在河南 重庆优势明显, 尤其是河南潜力极大 大股东未来浆站注入, 存在采浆量提升 70% 的空间 现有浆站大多较老, 且存在无控制权合营现象, 提升采浆量空间较小, 未来主要依赖于大股东资产注入 解决同业竞争已经启动, 存在催化剂可能 7 月 12 日公司公告成立北生研公司, 标志着剥离本部疫苗业务进程启动, 未来注入进程加快 毛利水平偏低, 未来整合完成后存在改善空间 ST 生化 采浆量小, 新批浆站贡献弹性大,16 年估计采浆量提升 30% 广东新批浆站生猛, 按照卫计委 自给自足 规划, 未来有望成为采浆大省, 但是发展极其迅速, 需要防范行业黑天鹅事件 博雅生物 上海莱士 纤原批量已无增长, 且纤原面临上海莱士大量供货, 未来价格增长可能受限, 量价齐升逻辑可能证伪 新浆站多, 未来仍存在采浆量提升空间, 且基数较低, 新批浆站贡献采浆量的弹性大 大股东资本运作能力出色, 未来外延扩充预期强 外延扩张获得老浆站多, 采浆量提升空间有限, 且内部整合需时 上半年白蛋白 静丙等多品种出现批量下滑, 去年业绩投资收益占比过高, 基本面存在一定不确定性 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 买入 无评级 无评级 无评级 无评级
总结 2015 年以来随着新批浆站增多 开设分站 扩大采浆范围等政策红利落地, 主要血制品公司预期采浆量大幅提升 血制品行业批签发数据上半年稳定增长 大品种如白蛋白和静丙增长 15%, 小品种受价格信号指引明确, 价格上涨多的批量上升较快 具体公司方面 : 龙头企业如华兰 泰邦, 大品种白蛋白批量增长迅速, 此前采浆量上升逻辑逐步得到验证 ; 博雅生物 天坛生物稳定增长 ; 上海莱士 ST 生化有所下滑, 原因不明 细分小品种方面, 华兰生物主导 VIII 因子和 PCC; 上海莱士纤原批量高增长, 博雅生物纤原批量同比无增长, 在行业批量上升情况下, 未来涨价幅度 速度可能受限 ; 泰邦生物发力破免, 静丙批量增速低于白蛋白增速 ; 博晖创新发力肌免, 远大蜀阳狂免份额提升 投资建议 : 未来血制品投资逻辑核心仍然是医保控费大环境下的避险股属性 + 浆站放开政策红利, 此前的产品提价逻辑可能部分证伪 血制品行业收入稳定, 一级市场估值走高明显, 浆站放开逻辑更应着力于内生增长 继续推荐低估值内生高增长, 未来仍具采浆量提升空间的华兰生物 关注开始解决大股东同业竞争的天坛生物 地处广东浆站增长弹性高的 ST 生化以及存在外延预期的博雅生物 风险提示 : 发改委调查结果严厉 行业安全性事故 医保控费减少血制品需求
国信证券投资评级 类别 级别 定义 买入 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上 股票投资评级 增持预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间中性预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间 卖出 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上 超配 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上 行业投资评级 中性 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间 低配 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上 分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称 我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 复制或传播 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为