公 司 所 有 权 和 公 司 治 理 中 的 路 径 依 赖 理 论 趋 同 的 大 背 景 格 格 不 入? 为 实 现 具 体 化, 我 们 的 分 析 集 中 于 各 国 众 多 差 异 中 的 一 个 重 要 方 面, 即 : 公 司 是 否 普 遍 地 存 在 控 股 股 东? 在 第

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1 第 ６卷第 ５期 年 月 研究生法学 Ｇ Ｌ ｗｒ ｗ ＣＵＰＬ Ｖ ６Ｎ Ⅴ Ｏ 域外视野 公司所有权和公司治理中的路径依赖理论 美 Ｌ Ａ Ｂ Ｍ Ｊ Ｒ 著 宁桂君 译 摘 要 世界发达经济体之间 公司结构千差万别 我们提出的公司结构的路径依赖理论有 助于理解这些差异 在任意时点 某经济体的公司结构部分依赖于该经济体早期所采用的结构 本 文提出并分析了路径依赖的两种渊源 结构驱动及规则驱动 首先 一个经济体的公司结构依赖 于该经济体在初始阶段具有的结构 初始所有权结构之所以会产生这种效果 是因为它影响到特定 公司对有效率结构的判断 也因为它能够给某些当事人提供动力和权力以阻止对初始所有权结构进 行改变 其次 影响着所有权结构的公司规则本身也依赖于经济体在初始阶段所采用的公司结构 初始所有权结构既可影响对何种规则有效率的判断 又可影响利益集团政治 而利益集团政治能够决 定实际上选择何种规则 我们的路径依赖理论阐明了为何发达经济体能够顶住趋同的压力而保持着 所有权结构上的差异 同时 该理论也为理解为何一些重要的差别可能持续存在提供了基础 关键词 公司 所有权 公司治理 路径依赖 公司法 比较法 引 言 世界发达经济体之间 公司结构千差万别 一些国家的公司为分散所有权 管理人员牢牢控制公 司 一些国家的公司采集中所有权 更有甚者 在某些国家中 员工对公司有着强烈影响 在二战后的 半个世纪内 西欧 美国和日本的经济 商业惯例和生活标准已经趋同 融合 然而 它们的公司所有 权结构却保持着各自的特色 所有权集中程度以及员工影响力的差异持续至今 何以解释这些差别 这些差别将永存抑或消亡 通过揭示一国的公司所有权结构模式存在重要的路径依赖之源 我们阐明了以上问题 这种路 径依赖导致在任意时点 一国的所有权结构部分依赖于其早期的模式 因此 即使不同国家的经济由 于某种原因而变得非常相似 但若它们在早期具有不同的所有权结构 由于当时的环境不同 甚至 则这些差异可能在之后继续存在 是由于 历史的意外 文章第一部分对我们的研究进行了描述 为何发达经济体的公司所有权结构迥然有异且与全球 Ａ Ｂ 美国哈佛大学法学院 Ｗ ｍｊ Ｆ ｍ 及 Ａ Ｔ ｗ Ｆ ｍ 教席法学 经济学和 Ｌ 金融学教授 Ｍ Ｊ Ｒ 美国哥伦比亚大学法学院 Ｍ Ｈ 教席经济管理学教授 本文创立了公司所有权和 治理结构的路径依赖理论 原载 斯坦福法律评论 Ｓ Ｌ ｗｒ ｗ 年第 ５ 卷 第 页 本文的翻 译已获得两位作者的书面授权 我们受益于 Ｍ Ｆ ｘ Ｒ Ｈ Ｍ Ｋ Ｅ Ｋ ｍ Ｌ Ｋ ｗ Ｒ Ｋ ｚ Ｂ ｊ ｍ Ｍ ｊ Ｒ Ｒ ｍ Ｒ Ｓ ｍ Ｇ Ｓ Ｌ Ｚ 以及哈佛大学 法兰克福大学 纽约大学研讨会参与 者的评论 年哥伦比亚大学法学院关于系统趋同的会议 年美国法与经济学协会的会议 国家经济研究局的 暑期研究班 年在瑞士央行研究中心举行的金融市场研讨会 感谢哈佛大学法学院约翰 Ｍ 欧林法律 经济与 商业研究中心以及国家科学基金会 Ｌ Ｂ 哥伦比亚大学法学院关于公司治理的斯隆项目 Ｍ Ｒ 的财 政支持 中国政法大学民商经济法学院民商法学专业 级硕士研究生 宁桂君 ６

2 公 司 所 有 权 和 公 司 治 理 中 的 路 径 依 赖 理 论 趋 同 的 大 背 景 格 格 不 入? 为 实 现 具 体 化, 我 们 的 分 析 集 中 于 各 国 众 多 差 异 中 的 一 个 重 要 方 面, 即 : 公 司 是 否 普 遍 地 存 在 控 股 股 东? 在 第 一 部 分, 我 们 对 路 径 依 赖 的 两 个 渊 源 进 行 了 区 分 其 一 为 结 构 驱 动 路 径 依 赖 (structure- drivenpathdependence), 这 关 涉 初 始 所 有 权 结 构 对 后 续 所 有 权 结 构 产 生 的 直 接 效 果 我 们 揭 示 了 某 经 济 体 在 特 定 时 点 所 具 有 的 公 司 结 构 如 何 受 到 早 期 公 司 结 构 的 影 响 我 们 将 另 一 种 路 径 依 赖 称 为 规 则 驱 动 路 径 依 赖 (rule-drivenpathdependence), 其 发 端 于 初 始 所 有 权 结 构 通 过 本 身 对 公 司 规 则 的 影 响 进 而 对 后 续 所 有 权 结 构 所 产 生 的 效 果 这 里 所 说 的 公 司 规 则, 指 规 制 公 司 与 投 资 者 利 益 相 关 者 管 理 人 员 之 间 关 系 及 这 些 博 弈 者 (players) 内 部 关 系 的 所 有 法 律 规 则 不 仅 包 括 传 统 意 义 上 的 公 司 法, 也 包 括 证 券 法 及 规 制 破 产 劳 动 关 系 和 金 融 机 构 的 法 律 中 的 相 关 部 分 我 们 发 现, 公 司 规 则 本 身 即 是 路 径 依 赖 的 本 文 第 二 部 分 和 第 三 部 分 依 次 分 析 了 这 两 种 主 要 的 路 径 依 赖 之 源 第 二 部 分 集 中 讨 论 了 结 构 驱 动 路 径 依 赖 我 们 分 析 了 对 公 司 所 有 权 结 构 的 选 择 如 何 受 到 该 经 济 体 初 始 所 有 权 结 构 的 直 接 影 响 1 为 此, 我 们 展 示 了 在 两 个 初 始 阶 段 具 有 不 同 所 有 权 结 构 而 现 在 却 有 着 相 同 公 司 规 则 的 经 济 体 中, 对 所 有 权 结 构 的 不 同 选 择 是 何 以 可 能 的 我 们 为 早 期 所 有 权 结 构 影 响 后 续 结 构 提 出 了 两 个 理 由, 其 一 立 足 于 效 率, 其 二 立 足 于 寻 租 第 一, 对 公 司 而 言, 有 效 率 所 有 权 结 构 通 常 是 路 径 依 赖 的 由 于 适 应 性 沉 淀 成 本 网 络 外 部 性 互 补 性 以 及 多 重 最 优 等 因 素 的 影 响, 替 代 性 所 有 权 结 构 (alternativeownershipstructures) 的 相 对 效 率 部 分 依 赖 于 该 公 司 和 / 或 其 他 公 司 在 其 所 处 环 境 中 的 初 始 结 构 第 二, 即 使 现 行 公 司 结 构 已 不 再 有 效 率, 该 结 构 也 很 可 能 因 内 部 寻 租 而 持 续 在 现 行 结 构 下 获 得 公 司 控 制 权 的 人, 可 能 既 有 动 力 又 有 权 力 去 阻 止 会 减 少 其 私 人 控 制 利 益 的 任 何 改 变, 即 便 这 种 改 变 是 有 效 率 的 例 如, 将 公 司 转 换 为 分 散 所 有 权 结 构 会 减 少 控 股 股 东 的 私 人 控 制 利 益, 故 控 股 股 东 可 能 拒 绝 这 种 改 变 类 似 地, 分 散 所 有 权 结 构 公 司 的 管 理 人 员 为 了 维 持 独 立 性, 可 能 阻 止 公 司 向 集 中 所 有 权 结 构 转 变, 即 使 这 种 转 变 总 体 上 有 效 率 在 那 些 工 会 于 公 司 控 制 中 发 挥 一 定 作 用 的 国 家, 工 会 领 导 可 能 会 设 法 保 住 赋 予 其 该 等 权 力 的 结 构 只 要 能 够 阻 止 结 构 转 变 的 人 不 承 受 保 持 原 状 的 全 部 成 本, 或 者 不 能 获 得 进 行 有 效 率 转 变 的 全 部 利 益, 则 已 被 采 用 的 低 效 率 结 构 就 可 能 继 续 存 在 当 然, 在 一 个 纯 粹 的 科 斯 世 界 (Coasianworld) 中, 所 有 潜 在 的 有 效 率 的 改 变 都 终 将 发 生 然 而, 在 这 个 并 不 完 美 的 科 斯 世 界 中, 可 行 的 交 易 (transactionsfeasible) 无 法 阻 止 现 行 低 效 率 结 构 的 持 续 第 三 部 分 集 中 讨 论 了 规 则 驱 动 路 径 依 赖 我 们 认 为, 在 任 意 时 点, 一 个 国 家 的 法 律 规 则 可 能 受 到 该 国 早 期 所 有 权 模 式 的 严 重 影 响 2 我 们 为 规 则 的 路 径 依 赖 提 供 了 两 个 理 由, 其 一 是 效 率, 其 二 是 利 益 集 团 政 治 (interestgrouppolitics) 第 一, 即 使 假 设 法 律 规 则 的 选 择 仅 仅 考 虑 效 率, 初 始 所 有 权 模 式 也 会 影 响 替 代 性 公 司 规 则 的 相 对 效 率 ; 我 们 认 为, 有 效 率 的 规 则 可 能 依 赖 于 该 国 现 行 公 司 结 构 和 制 度 的 模 式 第 二, 规 则 驱 动 路 径 依 赖 可 能 起 源 于 利 益 集 团 政 治 一 国 初 始 的 公 司 结 构 模 式 将 影 响 不 同 利 益 集 团 在 创 制 公 司 规 则 过 程 中 所 拥 有 的 权 力 如 果 初 始 模 式 为 某 个 集 团 提 供 了 相 对 较 多 的 财 富 和 权 力, 则 该 集 团 将 有 更 好 的 机 会 促 使 那 些 对 其 有 利 的 公 司 规 则 得 以 采 纳 公 司 内 部 的 地 位 优 势 将 被 转 化 为 国 家 政 治 层 面 的 地 位 优 势 并 且, 这 种 对 公 司 规 则 所 起 的 作 用 会 强 化 初 始 所 有 权 结 构 模 式 例 如, 一 旦 规 则 对 职 业 经 理 人 有 利 并 保 护 分 散 所 有 权 结 构, 则 职 业 经 理 人 将 拥 有 更 多 的 政 治 权 力, 该 权 力 反 过 来 会 增 加 该 国 继 续 采 用 此 规 则 的 可 能 性 与 之 类 似, 一 旦 法 律 规 则 提 升 控 股 股 东 的 私 人 利 益 水 平 从 而 鼓 励 控 股 股 东 的 存 在, 则 控 股 股 东 的 政 治 权 力 同 样 会 增 加 该 国 继 续 采 用 此 规 则 的 可 能 性 1 正 式 声 明, 我 们 的 主 张 如 下 : 分 别 用 S1 和 R1 指 代 T1 时 期 的 公 司 结 构 和 公 司 规 则, 用 S0 指 代 初 始 T0 时 期 的 结 构 我 们 认 为,S1 不 仅 是 R1( 该 国 主 流 的 法 律 规 则 ) 的 函 数, 也 是 S0( 该 国 初 始 时 期 的 公 司 结 构 ) 的 函 数 2 正 式 声 明, 我 们 的 主 张 是 :R1(T1 时 期 的 法 律 规 则 ) 为 S0( 初 始 T0 时 期 的 公 司 结 构 ) 的 函 数 127

3 研 究 生 法 学 第 26 卷 第 5 期 可 以 肯 定, 只 要 一 国 由 于 利 益 集 团 政 治 而 存 在 次 优 法 律 制 度, 就 可 能 给 那 些 通 过 适 当 的 章 程 规 定 境 外 再 次 设 立 公 司 或 境 外 上 市 等 方 式 规 避 (optout) 该 国 法 律 制 度 的 人 提 供 动 力 在 科 斯 世 界 中, 该 机 制 最 终 会 引 导 所 有 公 司 受 同 一 有 效 率 安 排 的 规 制 但 在 一 个 不 完 美 的 科 斯 世 界 中, 该 机 制 并 不 完 善, 因 而 无 法 期 待 必 然 产 生 这 种 趋 同 第 二 部 分 与 第 三 部 分 研 究 的 核 心 问 题 并 非 公 司 结 构 和 公 司 规 则 低 效 率 的 可 能 性, 而 是 这 些 结 构 和 规 则 路 径 依 赖 的 可 能 性 我 们 对 路 径 依 赖 的 分 析 不 同 于 对 低 效 率 可 能 性 的 分 析, 这 体 现 于 两 方 面 首 先, 因 为 对 有 效 率 的 公 司 结 构 和 公 司 规 则 的 判 断 可 能 依 赖 于 该 国 的 初 始 所 有 权 结 构, 故 公 司 结 构 和 规 则 可 能 同 时 是 路 径 依 赖 并 有 效 率 的 其 次, 虽 然 该 分 析 的 部 分 内 容 确 实 考 虑 了 低 效 率 公 司 结 构 或 规 则 产 生 的 可 能 性, 但 本 部 分 的 中 心 是 路 径 依 赖 的 作 用 而 非 低 效 率 的 可 能 性 也 许 有 人 会 认 为, 利 益 集 团 政 治 将 产 生 低 效 率 的 公 司 规 则, 但 仍 可 期 待 这 些 低 效 率 规 则 大 致 相 同 鉴 于 此, 我 们 分 析 的 重 点 不 是 低 效 率 规 则 产 生 的 可 能 性, 而 是 在 不 同 国 家 的 初 始 条 件 下, 为 何 这 些 规 则 的 产 生 方 式 不 同 且 发 展 程 度 各 异 例 如, 对 利 益 集 团 政 治 分 析 的 重 点 是 解 释 为 何 起 源 于 利 益 集 团 政 治 的 低 效 率 法 律 规 则 可 能 因 各 国 初 始 公 司 所 有 权 结 构 模 式 的 差 异 而 不 同 在 第 二 部 分 和 第 三 部 分, 我 们 将 密 切 关 注 正 风 起 云 涌 的 全 球 化 所 产 生 的 力 量 在 这 两 部 分, 我 们 将 解 释 为 何 不 能 指 望 以 全 球 产 品 和 资 本 市 场 所 产 生 的 压 力 来 消 除 路 径 依 赖 虽 然 我 们 研 究 的 重 点 是 路 径 依 赖, 但 在 第 四 部 分, 针 对 公 司 结 构 的 国 别 差 异 且 该 差 异 将 随 时 间 推 移 而 持 续 这 一 情 况, 我 们 也 讨 论 了 路 径 依 赖 之 外 的 原 因 路 径 依 赖 的 核 心 是 在 各 国 经 济 的 其 他 方 面 均 相 似 的 情 况 下, 公 司 结 构 仍 可 能 不 同 的 原 因 然 而, 发 达 经 济 体 在 某 些 相 关 方 面 可 能 并 不 相 同 在 企 业 和 市 场 的 性 质 意 见 文 化 意 识 形 态 和 政 治 方 向 等 方 面 的 差 异, 都 可 能 阻 碍 了 并 将 继 续 阻 碍 公 司 结 构 趋 同 所 以, 在 全 球 范 围 内, 路 径 依 赖 在 公 司 所 有 权 和 治 理 结 构 的 发 展 方 面 将 发 挥 重 要 作 用 我 们 提 出 的 路 径 依 赖 的 渊 源 可 以 解 释 为 何 发 达 经 济 体 在 公 司 所 有 权 和 治 理 的 模 式 上 仍 然 存 在 显 著 差 别 ( 尽 管 在 竞 争 日 益 激 烈 且 全 球 化 的 市 场 中 有 趋 同 的 强 大 推 动 力 ) 同 时, 路 径 依 赖 也 表 明 一 些 重 要 的 差 异 可 能 会 持 续 一 对 持 续 性 差 异 的 解 释 本 部 分 描 述 了 我 们 的 研 究, 对 术 语 进 行 了 界 定, 列 举 了 可 能 被 视 为 削 弱 结 构 差 异 的 竞 争 性 因 素, 并 提 出 了 我 们 所 关 注 的 核 心 问 题 : 为 何 经 济 方 面 的 其 他 差 异 已 基 本 消 除 而 公 司 结 构 的 差 异 却 持 续 至 今? 随 后, 我 们 指 出 了 有 助 于 解 释 该 问 题 的 两 种 路 径 依 赖 的 渊 源 ( 一 ) 研 究 的 重 点 我 们 的 重 点 在 于 各 国 公 司 所 有 权 和 治 理 结 构 是 如 何 具 有 差 异 的, 即 公 司 所 有 权 如 何 实 现 及 权 力 在 所 有 者 董 事 会 高 级 管 理 人 员 和 员 工 间 如 何 分 配 为 了 使 论 述 更 具 体, 我 们 重 点 讨 论 上 市 公 司 所 有 权 相 对 的 分 散 与 集 中 公 司 结 构 中 的 这 一 维 度 非 常 重 要, 因 为 控 股 股 东 的 存 在 与 否 会 对 公 司 治 理 的 方 式 和 目 标 产 生 实 质 影 响 目 前, 美 国 和 英 国 的 公 开 上 市 交 易 的 公 司 通 常 为 分 散 所 有 权, 而 其 他 发 达 经 济 体 中 却 普 遍 有 控 股 128

4 公司所有权和公司治理中的路径依赖理论 ３ 虽然美国多数大型公司的所有权是分散的 股东 但在德国 ５ 的大型公司仍有控制着 ５ 以 尽管有人相信一些 功能性 的公司融 上投票权的大股东 通常是家族 有时是财团 ５ 但考虑到控股股东的重大意义 合已经发生 有一点是基本没有疑义的 控股股东比率不同的国 家 其公司结构亦显著不同 虽然其他经济制度已经趋同 但这些差异在今天仍然存在 我们也将关注公司权力结构中员工参与情况 这又是目前国际性差别中的一个重要方面 在德 国 员工通过共同决策机制参与公司控制 但在其他国家的公司中 员工并没有这样一种直接的 正式 的影响 我们的重点将是差异的路径依赖基础 所谓 路径依赖基础 是指植根于国家据以建立的不同 初始条件之中的原因 以两个国家为例 假设其初始公司结构和法律规则不同 但不久前 两国在经 济 政治 公司类型 文化 规范和意识形态等方面都变得完全一致 此时 公司结构上的差别还将继 续存在吗 我们认为 只要一国公司结构和规则依赖于该国初始的结构和规则 这些差别就能持续 鉴于我们对路径依赖的兴趣 我们将重点置于在世界发达经济体中占主导地位的公司结构和规 则 当两国经济发展水平有明显差距时 公司所有权模式上的差异显然有路径依赖之外的原因 我 们之所以关注发达经济体 是因为它们相似的经济发展阶段使我们能够集中于对路径依赖的分析 二 公司差异的持续性 全球化与有效率结构的驱动力 也许有人认为 现在的发达经济体在公司结构方面应表现为相似的模式 这些国家的公司面临 着相似的治理问题 所有大型公司在某些关键功能上具有共性 必须募集资本 必须选择管理方式并 使其有纪律性 信息必须被传送给核心决策者 这些组织方面亟待解决的问题可以催生组织上的相 似性 并且 其他强大的力量也会推动国家 公司采用最有效率的公司规则和结构 否则 在充满竞争 的地球村中 该国家 公司会遭受被甩在后面的风险 未采用最优结构的公司将在利润 价值或募集 新资本的能力等方面受到损害 未采用有效率规则的国家将给公司带来损失 公司价值和募集资本的 ６ 能力会下降 导致公司或者忍受严重打击或者选择迁离该国 质言之 正如有效率的新技术可以快速传播一样 也可以期待 通过类推 新的公司方面的技 Ｍ Ｂ Ａ Ｒ Ｂ Ｅ ＡＩ ３ 关于不同国家控股股东比率的比较 Ｃ ｍ Ｅ Ｅ Ｒ ３ 讨论欧洲股份集中的程度 Ｒ ＬＰ Ｆ Ｌ ｚ Ｓ Ａ Ｓ Ｃ Ｏｗ Ａ Ｗ Ｊ Ｆ ５ 发现仅少数经济体内的大部 分公司为分散所有权 关于特定欧洲国家高控股股东比率的研究文献 Ｌ Ｚ Ｔ Ｖ Ｖ Ｒ ＡＳ Ｍ Ｓ Ｅｘ Ｅｘ Ｒ Ｆ Ｓ ３ 以意大利大型上市公司为样 本 展示了其所有权的高度集中 Ｍ Ｂ Ｍ Ｂ Ｌ Ｅ ｑ Ｏｗ Ｐ ｍ Ｇ Ｓ Ｂ ｗ Ｏｗ Ｃ Ｉ Ｓ 未发表手稿 存档于 斯坦福法律评论 发现意大利的 公司所有权高度集中 Ｌ Ｂ Ｅ ｚ Ｋ ｍ Ｏｗ Ｃ Ｆ Ｏ 未发表手 稿 存档于 斯坦福法律评论 发现法国的公司所有权高度集中 Ｊ Ｆ Ｃ Ｍ Ｏｗ Ｃ Ｐ ｍ Ｇ ｍ Ｃ Ｊ ５ 未发表手稿 存档于 斯坦福法律评论 发现德国的公司所 有权高度集中 Ｍ Ｏｗ Ｃ Ｐ ｍ Ｇ ｍ Ｃ Ｊ ５ 在一个有 Ｆ 家德国公司的样本中 发现 ５ 的公司存在掌握着 ５ 以上投票权的单个股东 Ｓ Ｎ Ｋ Ｔ Ｅｘ Ｔ Ｆ ｍｐ ｍ Ｇ ｍ Ｊ Ｌ Ｅ Ｏ ５ Ｓ 发现影响日本 德国和美国董事会成员流动性的因素有相似趋势 Ｓ Ｎ Ｋ Ｂ Ａ Ｍ Ａ ｍ Ｏ Ｊ Ｂ Ｄ ｍ Ｉ ｍ Ｍ ３ ６Ｊ Ｆ Ｅ ５ ５ ６ ５ 主张公司治理在日本的作用如同公司收购和代理权争夺在美国的作用 Ｅ Ｒ ｍ Ｕ é é à ê ｍ ｍ ＡＮ ｗｇ Ｓ Ｈ Ｉ Ｃ ｍ ＬＭ Ｍ ５ ６ 讨论意大利新生代高管如何加速步美国模式之后尘 Ｇ Ｓ ｍ ｚ Ｃ Ｖ Ｓ Ｓ Ｉ Ｈ Ｎ ｗｃ Ｓ ｍｇ ｍ Ｆ ｍ Ｗ Ｓ Ｊ Ｍ ６ ６ ６ＷＬ ＷＳ Ｊ３ 讨论德国股东让高管越来越焦虑 Ｆ Ｈ Ｅ Ｄ Ｒ Ｆ Ｔ Ｅ ｍ Ｓ Ｃ Ｌ ｗ 认为 ６ Ｓ 竞争导致规则趋同 Ｒ Ｓ Ｋ ｍ Ｉ Ｉ Ｔ ｍ Ｆ Ｃ Ｌ ｗ ５ Ｂ Ｌ Ｒ ５ ５ 尽管英国和大陆法国家的公司治理实践存在历史性差别 但很快法律将变得一致 Ｈ Ｄ ｍ ｚ Ｔ Ｓ Ｏｗ Ｔ Ｆ ｍ ６Ｊ Ｌ Ｅ ３ ５ ３ ５ ３ 主张公司结构的效率取向是不 可避免的

5 研 究 生 法 学 第 26 卷 第 5 期 术 若 更 好 的 话 会 迅 速 传 播 公 司 治 理 可 被 视 为 一 种 技 术 类 似 于 制 造 工 艺 库 存 管 理 系 统 或 规 模 经 济 工 程 (anengineeringeconomyofscale) 公 司 有 采 纳 最 好 的 公 司 技 术 的 强 大 动 力 : 在 金 融 市 场 中, 公 司 及 其 证 券 也 是 一 种 产 品, 在 很 大 程 度 上, 这 种 产 品 与 公 司 生 产 的 缝 纫 机 等 物 品 是 一 样 的 公 司 的 创 立 者 有 制 造 人 们 愿 意 购 买 的 缝 纫 机 的 动 力, 同 样, 他 们 也 有 创 造 出 资 本 市 场 消 费 者 所 需 要 的 公 司 证 券 和 公 司 治 理 结 构 的 动 力 7 公 司 技 术 信 息 的 易 流 动 性 可 以 方 便 发 达 经 济 体 对 同 一 有 效 率 公 司 治 理 技 术 的 采 用 跨 境 投 资 者 和 跨 国 公 司 带 来 了 他 们 熟 悉 的 国 外 实 践 ; 8 国 家 报 告 也 定 期 考 察 别 国 实 践 并 认 可 其 有 益 性 9 2. 持 续 性 既 然 存 在 消 减 公 司 差 异 的 种 种 压 力, 为 何 公 司 所 有 权 和 治 理 结 构 仍 有 差 别? 我 们 当 然 可 以 指 出 存 在 某 些 消 减 差 别 的 活 动, 例 如, 在 欧 洲 有 鼓 励 分 散 所 有 权 的 种 种 努 力, 10 德 国 银 行 声 明 要 沽 售 股 份, 11 收 购 上 了 欧 洲 新 闻 头 条, 12 以 及 美 国 机 构 投 资 者 在 国 内 的 影 响 日 益 增 强 ( 有 时 可 能 具 有 金 融 机 构 在 欧 洲 大 陆 和 日 本 的 影 响 力 ) 13 然 而, 这 些 情 形 与 数 目 可 观 的 持 久 性 的 表 现 可 谓 平 分 秋 色 例 如, 尽 管 德 国 银 行 有 过 股 权 退 出 的 花 哨 言 论, 但 至 今 仍 保 有 股 票 事 实 上, 过 去 十 年 间, 在 德 国 最 大 的 100 家 公 司 中, 银 行 持 有 的 股 权 对 其 具 有 影 响 力 的 公 司 数 量 从 40 个 增 加 到 50 个 以 上 14 因 此, 虽 然 从 已 公 布 的 案 例 来 看, 德 国 银 行 的 监 管 工 作 未 获 成 功, 虽 然 它 们 经 常 成 为 民 粹 主 义 者 (popu list) 情 感 宣 泄 的 目 标, 但 它 们 颇 具 规 模 的 股 权 却 持 续 至 今 与 之 类 似, 在 德 国 最 大 的 几 家 公 司 中, 家 族 集 中 所 有 权 也 得 以 持 续 15 至 于 日 本, 考 虑 到 其 银 行 系 统 的 崩 溃 及 公 司 治 理 问 题 获 得 的 广 泛 认 同, 也 许 有 人 期 待 银 行 会 减 持 7 Easterbrook&Fischel,supranote6,at 二 十 世 纪 九 十 年 代 末 期, 这 股 跨 境 投 资 力 量 有 使 公 司 治 理 美 国 化 的 趋 势, 因 为 那 时 推 动 公 司 治 理 创 新 最 活 跃 的 国 际 投 资 者 是 美 国 人 SeMartineOrange&EnguérandRenault,Lespatronsfran?aissesontconvertisauxexigences desactionnaires[thefrenchownershaveconvertedtostockholders'demands],lemonde,apr.23,1998,at21( 指 出 法 国 大 型 公 司 中 的 外 国 股 东 ( 典 型 的 是 安 格 鲁 撒 克 逊 人 ) 强 迫 管 理 人 员 更 关 心 股 东 价 值 );JohnTagliabue,Complimentsof U.S.Investors:NewActivismShakesEurope'sMarkets,N.Y.Times,Apr.15,1998,atD1( 注 意 到 美 国 股 东 行 动 主 义 的 传 播 );SaraWebb,CalpersSeesNewTargetsOverseas,WalSt.J.,Oct.20,1997,atC1,availablein1997WL-WSJ ( 注 意 到 加 利 福 尼 亚 政 府 雇 员 退 休 系 统 在 改 善 海 外 公 司 治 理 方 面 的 尝 试 ). 戴 姆 勒 对 克 莱 斯 勒 的 收 购 可 能 使 德 国 治 理 实 践 与 美 国 一 致 ( 或 者 使 美 国 治 理 实 践 在 德 国 得 到 进 一 步 传 播 ) 9 SeCorporateGovernanceForumofJapan,CorporateGovernancePrinciples--AJapaneseView(InterimReport) (1997)( 讨 论 一 般 公 司 治 理 );CompetitivenesPolicyCouncil,ReportsoftheSubcouncils(1993)( 讨 论 大 规 模 机 构 持 股 的 价 值 );PeterMülbert,EmpfehlensichgesetzlicheRegelungenzurEinschr?n-ungdesEinflusesderKreditinstituteaufAk tiengeselschaften?[areruleslimitingbankinfluencedesirable?](1996)( 讨 论 替 代 性 公 司 治 理 系 统 的 用 途 );Organiza tionforeconomiccooperationanddevelopment,businessectoradvisorygrouponcorporategovernance,institutionalmode rnisationforefectiveandadaptivecorporategovernance:chalengesandresponses(1997)( 为 公 司 治 理 寻 求 基 础 的 在 世 界 范 围 内 适 用 的 原 则 );MichaelE.Porter,CapitalDisadvantage:America'sFailingCapitalInvestmentSystem,Harv. Bus.Rev.,Sept.-Oct.1992,at65-82( 提 倡 采 纳 国 外 公 司 治 理 的 创 新 做 法 ). 10 SeJefreyN.Gordon, PathwaystoCorporateConvergence?TwoStepsontheRoadtoShareholderCapitalism in Germany, Colum.J.Eru.L5(1999): SeBrianColeman& DagmarAalund,DeutscheBanktoCashOutofIndustrialStakes,WalSt.J.,Dec.16, 1998,atA17( 指 出 德 意 志 银 行 宣 布 股 票 沽 售 计 划 );RoleoftheFinancialServicesSector:HearingsBeforetheTaskForce ontheinternationalcompetitivenesofu.s.financialinstitutionsofthesubcommiteeonfinancialinstitutionssupervision, RegulationandInsuranceoftheHouseCommiteeonBanking,FinanceandUrbanAfairs,101stCong (1990)( 指 出 德 意 志 银 行 的 管 理 层 表 明 了 股 票 沽 售 意 图 ). 12 SeSophieFay&PascaleSanti,L'ofensivedelaBNPplongelemondebancairedanslaconfusion[BNP'sofensive plungesthebankingworldintoconfusion],lemonde,mar.12,1999,at23( 指 出 法 国 银 行 对 另 外 两 家 大 银 行 同 时 进 行 恶 意 收 购 ). 13 SeMarkJ.Roe,StrongManagers,WeakOwners:ThePoliticalRootsofAmericanCorporateFinance(Prin.U. Rers) (1994)[ 以 下 简 称 Roe,StrongManagers]. 14 CompareHauptgutachtenderMonopolkommision,Markt? fnungumfasendverwirklichen[tocomprehensivelyim plementtheopeningofthemarket]187-92(1996/1997)(1996 年, 对 超 过 50 家 公 司 有 5% 以 上 的 股 权 ),withhaupt gutachtendermonopolkommision,wetbewerbspolitikoderindustriepolitik[competitionpolicyorindustrialpolicy] (1990/1991)(1990 年, 对 约 40 家 公 司 有 5% 以 上 的 股 权 ). 15 SeFranks&Mayer,supranote3,at

6 公司所有权和公司治理中的路径依赖理论 大公司股权 然而 从日本最大的几家公司的所有权数据来看 过去三十年内 银行和保险机构持有 ６ 的大公司股权几乎没有任何变化 无论如何 各国所有权结构的总体差异是变小 不变抑或变大 这是数 据 不 足 以 解 决 的 问 题 对我们的主旨都没有任何影响 显然 尽管有全球化和效率的推动 各国公司结构方面的一些 关键差异仍旧存在 这一观察结果为研究人员提出了以下重要问题 这些差异为何能持续 它们在 将来还会存在吗 三 路径依赖的渊源 我们的重点是路径依赖在产生和维持公司结构差异方面所发挥的作用 路径依赖存在两个渊 源 第二部分分析的是结构驱动路径依赖 指某经济体的初始所有权结构直接影响后续所有权结构 我们将看到 所有权结构对初始所有权结构模式的依赖有两种方式 另一种路径依赖源于公司规则 该规则可影响公司所有权和治理结构 特别地 该规则能够决 定所有权结构中有无控股股东 至少在以下三方面 公司规则会影响所有权和治理结构 第一 如果法律规则使金融机构积累并持有大量股权非常困难或成本高昂 则集中所有权会受到 这种规则在美国普遍存在 在其他国家却不尽然 阻碍 第二 在控制人能够获取较多私人控制利益的公司体系中 对 租金保护 的考 如果私人控制利益很大 虑可能产生集中所有权 则在首次公开发行中创设了公司结构的人会不 愿交出控制权任由他人争夺 因为这将使已选择的结构不稳定 而且 若私人控制利益很大 公开上 市交易公司的控股股东在募集额外资金时也将不愿放弃他们的控制权 因为其他股东不会对他们所 放弃的 相比之下价值更大的控制利益进行补偿 第三 有些国家设有限制 或向某一方向推动 治理结构选择的强制性公司规则 例如 有些规则 美国证券交易规则和公司法理论青睐高 影响董事会的组成以及员工在公司内发挥作用的程度 德国法强制要求员工在 比例的独立董事 日本式的员工导向型规范导致内部人主导公司董事会 大型公司的监事会中占据半数席位 鉴于公司规则的重要性 各国规则中的重大差别可能足以导致所有权模式的实质性不同 本文 第三部分的重点是规则驱动路径依赖 所谓 规则驱动路径依赖 即初始公司结构借由额外 非直接 但非常重要 的渠道 通过影响未来的商业规则 而影响后续的公司结构 我们也将 证明 影响所有权结构的公司规则本身也受该国初始所有权结构模式的影响 二 结构驱动路径依赖 我们对路径依赖的分析从结构驱动路径依赖开始 我们首先关注早期公司结构对后续结构的 Ｍ Ｓ Ｇ Ｂ Ｂ Ｄ Ｊ Ｃ Ｇ Ａ Ｓ Ｉ ６ Ｓ Ｆ Ｒ Ｉ Ｆ Ｄ Ｐ Ｎ ６ 其结论是 迄今为止 日本金融制度改革对公司治理的影响 是有限的 Ｒ Ｓ Ｍ ３ ６ Ｓ ６ Ｓ Ｌ Ａ Ｂ ＡＲ Ｐ Ｔ Ｃ Ｏｗ Ｃ Ｎ Ｂ Ｓ Ｅ Ｒ Ｗ Ｐ Ｎ ３ 以下简称 Ｂ Ｒ Ｐ Ｔ 分析首次公开发行阶 段 对租金保护的考虑如何影响对所有权结构的选择 Ｌ Ａ Ｂ Ｒ Ｐ Ｅ Ｆ ｍ Ｏｗ Ｓ Ｊ 以下简称 Ｂ Ｒ Ｐ Ｅ Ｏｗ Ｓ 未发表手 稿 存档于 斯坦福法律评论 分析公司上市后 对租金保护的考虑如何影响对所有权结构的选择 Ｍ Ｊ Ｒ Ｐ Ｐ Ｓ Ｏｗ ｍｃ Ｓ ｍ 未发表手稿 存 Ｓ 档于 斯坦福法律评论 以下简称 Ｒ Ｐ Ｐ Ｙ Ｉ ｚ ｍ ｗ Ａｍ Ｃ Ｃ Ｇ Ｒ ｍ Ｎ Ｑ Ｒ Ｎ Ｅｘ Ｄ Ｓ Ｉ ＲＲＣＣ Ｇ Ｂ Ｊ Ｓ 日本学者认为 非管理人员对公司治理的贡献不大 Ｋ Ｐ Ｃ ｍ Ｇ ｍ ＡＳ Ｍ ｗ Ｇ Ｅｘ Ｅｍ Ｓ Ｒ Ｃ Ｇ Ｍ Ｂ Ｍ Ｊ Ｒ ｍ ３

7 研究生法学 第 ６卷第 ５期 直接 作用 特别是 我们展示了某经济体的所有权结构如何依赖于其早期的所有权结构模式 假设 Ａ与 Ｂ为两个发达经济体 在 Ｔ 时期具有相同的法律规则和经济条件 但在之前的 Ｔ 时 期 二者却有不同的公司所有权结构 具体而言 在 Ｔ 时期 Ａ的公司通常有控股股东 Ｂ的公司通常 是分散所有权的 Ｔ 时期结构上的差异可能是国家间法律规则或经济条件不同的结果 虽然这两个 国家经由不同路径达到了具有相同公司规则和经济条件的 Ｔ 时期 但 Ｔ 时期这种一致性是否意味着 此后两国在公司结构方面将变得相同 回答是否定的 我们将在第二部分第一节说明 Ｔ 时期的初 始所有权模式如何影响 Ｔ 时期特定公司对有效率结构的判断 随后 我们将在第二部分第二节解释 内部寻租行为如何使现行公司结构具有持续存在的力量 一 有效率结构的路径依赖 结构驱动路径依赖的第一个理由是效率 Ｔ 时期 特定公司对有效率结构的判断可能依赖于之 前 Ｔ 时期的所有权模式 由此导致 Ａ与 Ｂ间差异的产生 这种差异可能是由于适应性沉淀成本 互补性 ｍ ｍ 网络外部性 ｗ ｘ 禀赋效应 ｗ 或者多重最优 ｍ ｍ 在此 我们对这些理由进行简要介绍 ｍ 适应性沉淀成本 沉淀成本会影响对有效率所有权结构的选择 可考虑一种与此类似的情形 即使从一开始建造 一个不同于现状的工厂会更有效率 维持现存工厂也是一种有效率的选择 一旦成本已沉淀于固 定设备之中且没有更好的替代性用途 继续下去通常是有效率的 同理 在特定时期 沉淀成本对于 决定哪种公司所有权结构有效率可谓举足轻重 例如 Ｔ 时期 在盛行分散所有权的国家中 公司可 ３ 能通过制定管理层激励补偿计划 增加独立董事 创建减少代理成本的债务结构等方法进行适应 一旦 Ｔ 时期的 Ａ国与 Ｂ国采用了不同的适应方式 因为 Ｔ 时期所有权结构不同 对于 Ｔ 时期 Ａ国 与 Ｂ国的特定公司来说 这些适应方式就可能导致其各自的有效率所有权结构的差异 互补性 互补性与适应性沉淀成本类似 不过互补性与适应性之间的链接不是我们正在讨论的公司 而是 公司之外的其他实体和机构 每个国家的各种机构 惯例和职业群体都是有利于该国公司结构运作 的 一国在 Ｔ 时期的公司所有权结构决定了之后会产生何种机构 惯例和技术 并且 这方面的公 司环境可能反过来影响 Ｔ 时期何种结构有效率 假设在活跃收购市场和透明会计条件下 这一条件的具备要求公司和博弈者获得必要的技术和 设备以进行投资 分散所有权结构表现得更好 Ｔ 时期 一国是否会出现这些活动将依赖于 Ｔ 时期 的公司结构 在我们的例子中 盛行分散所有权的 Ｂ国可能会产生该市场 但在罕有分散所有权结构 的 Ａ国则可能不会出现 这意味着 对 Ｔ 时期的公司来说 分散所有权结构在 Ｂ国可能有效率 在 Ａ 国则相反 ３ 网络外部性 这些嵌入式的惯常做法使 ３ 公司通过降低内部交易成本而形成了赋予自身竞争优势的惯常做法 公司很好地适应了环境 但若环境发生了根本变化 公司并不能轻易抛弃之 公司会衰败而不能适应 并且新公司的 出现会带来全新的 适应性更好的惯常做法 只要公司真的无法抛弃根深蒂固的惯常做法且这一理论适用于公司治 理 那么适应就将是个缓慢的过程 Ｓ Ｒ Ｍ Ｈ Ｋ ｍｂ Ｃ Ａ Ｉ Ｔ Ｒ Ｅｘ Ｐ Ｔ Ｆ Ｅ Ｆ ｍ ３ ５Ａ ｍ Ｓ Ｑ 认为渐进 性创新与突破性创新的传统范畴具有误导性 Ｃ Ａ Ｔ Ｅ ｍ Ｐ Ｄ Ｉ Ｏ ｚ ５Ｉ Ｊ Ｉ Ｏ ６ ３ ６ 认为转换成本和沉淀成本 ｗ 是导致不可逆 性的因素 只要这种 硬接线 潜在的僵硬性 ｗ 是个难题 那么更好的治理就应该更具灵 活性 德国公司很可能已经通过不在会议室开会而适应了共同决策模式 因为管理人员和股东都不愿 一个例证 增强员工在共同决策会议室中的声音 德国员工须占据大型公司监事会的半数席位 他们采取了替代 会议室治 理 的治理结构 经理会与大股东之间的非正式会议 Ｓ Ｐ Ｃ ｍ Ｇ ｍ Ｍ Ｊ Ｒ Ｇ ｍ Ｓ Ｍ Ｇ ｍ Ｃ ｍ Ｃ ｍ Ｌ Ｒ ６ ６ 以下简称 Ｒ Ｇ ｍ Ｃ ｍ 一旦与共同决策相适应 博弈者就可能不愿改变所有权和治理结构 ３

8 公司所有权和公司治理中的路径依赖理论 ５ 对特定公司有效率的所有权结构可能要依赖于该国其他公 网络外部性也可能导致持续性 司所具有的结构 采用该国主流的 博弈者最熟悉的模式会有一定优势 因此 如果其他公司也采分 散所有权的话 分散所有权给公司造成的成本就会降低 基于此 如果其他公司通常有控股股东 则 公司采控股股东结构更有效率 如果其他公司通常为分散所有权 则公司选择分散所有权结构更有 效率 禀赋效应 禀赋效应也可能影响对有效率所有权结构的判断 博弈者在现行结构下掌握的控制权可能影响 ６ 他们对这种控制的估值 进而影响替代性结构可能产生的总价值 可以推测 这种禀赋效应会使欧洲式的家族所有者治理的公司和美国式的管理人员治理的公司 的转型更加困难 处于控制地位的欧洲家族所有者可能对其控制权估值过高 同样 坐拥丰富资产的 美国管理人员可能过高估计其职位和权力 任一情况下 买方询价和卖方要价可能都存在差别 鉴 于现行的控制结构 这两类群体对自身控制权的估值会高于他们为获取该控制权所愿付出的价值 禀赋效应使得控制结构的整体效率依赖于该结构是否从一开始就存在 ５ 多重最优 所有权结构通过多种复杂的方式影响公司治理和公司价值 因此 两种替代性结构可能各有利 弊 而且二者可能创造出大致相同的公司价值 假设在 Ｔ 时期的 Ａ Ｂ两国公司规则之下 集中所有 权和分散所有权的利弊大体互相抵消从而效率基本相同 鉴于从一种结构向另一种结构的转变涉及 交易成本 因此各国维持现状将是有效率的 这样 初始公司所有权模式便决定了后续的模式 因此 适应性沉淀成本 互补性 网络外部性 禀赋效应和多重最优都可能导致一国公司在 Ｔ 时 或其他公司的初始结构 这就为 Ａ Ｂ两国在 期对有效率所有权结构的判断依赖于 Ｔ 时期该公司和 初始 Ｔ 时期的差别持续到 Ｔ 时期提供了理由 二 由寻租导致的现行结构之持续 现在 我们从寻租视角研究 Ｔ 时期的结构持续到 Ｔ 时期的原因 由于寻租 即使现行结构在 Ｔ 时期已不再有效率 该结构也可能得以维持 现行结构下的控制者可能拥有阻止对结构进行改变的 动力和权力 而改变所有权结构往往需要这些控制者的配合 尽管改变所有权结构可能是有效率的 但并不能保证控制者总是希望改变发生 如果某些改变使控制者的私人控制利益减少 而增加的利 益却由他人获得 则控制者可能阻止这种改变 在这种情况下 现行结构可能会持续 集中所有权的持续 假设在 Ａ Ｂ两国目前的法律规则下 对于特定的公司 Ｙ而言 有效率的结构是分散所有权 如 果公司 Ｙ在 Ｔ 时期即为分散所有权 显然 Ｙ在 Ｔ 时期将继续采用该结构 但是 假设 Ｙ是 Ａ国的公 司 且如同 Ａ国的多数公司一样 初始时 Ｙ存在控股股东 则在 Ｔ 时期 Ｙ未必会转为分散所有权 接下来 我们将解释原因 控制者的路障 假设 Ｙ有 股 Ｔ 时期的初始所有者拥有其全部股份 此时该所有者将一 半股份售于公众投资者并保留一半进行控股 Ｔ 时期 初始所有者有动力选择最大化其 股的价 Ｓ Ｍ Ｋ Ｍ Ｋ Ｐ Ｄ Ｃ Ｃ ５ 关于公司法中的网络外部性 Ｉ Ｒ Ｈ Ｂ Ｃ Ｂ Ｗ Ｕ Ｌ Ｑ ３ ３ ５ ５ ３ ６ 讨论公司合同中的知 识和网络外部性 Ｍ Ａ Ｌ ｍ Ｄ Ｍ Ｇ ｗ Ｌ Ｉ ｍ Ｎ ｗ Ｅ ｍ Ｅ ６Ｃ Ｌ Ｒ ５ ６ ６ 基于网络外部性建议对公司法规则进行适当修改 即德国员工对共同决策的估值依赖于现行条件 换言之 使德国员工放弃共同决策 ６ 设想另一种禀赋效应 机制所付出的代价将比最初员工换取共同决策机制所愿意付出的代价高 这意味着 对于特定的德国公司而言 共同 决策的整体效率依赖于公司是否已经建立了该机制 Ｓ Ｋ Ｋ Ｌ Ｄ Ｔ Ｅ Ｃ Ｇ Ｓ Ｓ Ｃ Ａｍ Ｅ Ｒ Ｐ Ｐ Ｋ Ｌ 证明 解除航空管制呼唤航空公司采用新的治理结构 解 除管制使管理更趋复杂 需要在管理层引入薪酬激励机制 需要更小的董事会以及更加集中的所有权 虽然新晋航空 公司均采用了优越的治理结构 但现有的公司在适应变化上却步履蹒跚 二十年之后 进化 程度仍难谓完全 ３３

9 第 ６卷第 ５期 研究生法学 值的所有权结构 因为其在决定之时拥有全部股份并会内部化其决定的所有后果 这样 考虑到 Ｔ 时期的条件 我们可以推测 Ｔ 时期集中所有权是有效率的 因此才会被选择 然而 Ｔ 时期的条件已发生变化 该 股在分散所有权之下所具有的价值高于集中所有权之下 的情形 假设 Ｔ 时期在集中结构下所有股东的股价总和是 美元 包括控股股东的 ６美元 控股股份每股 美元 和少数股东的 美元 少数股份每股 美元 假设在分散所有权下股 美元 每股 美元 那么 Ｔ 时期 公司的控股股东是否会转向分散所有权结构 价总和是 如果初始所有者计划在 Ｔ 时期 而非之前的 Ｔ 时期 上市 则其显然会选择能创造更高价值的 分散所有权结构 通过将全部股份售于分散投资者 最初的所有者将获益 美元 如果选择集中 结构 则其仅能获益 美元 原本可售于公众投资者的股票 美元和保持控股权的股票 ６美元 换句话说 是将股票售于另一个控制者所得到的资金 ６ 美元 因此 在 Ｔ 时期的 Ｉ ＰＯ中 选择分 散所有权结构将最大化初始所有者的收益 既然 Ｔ 时期初始所有者拥有全部股权 则其将选择能最 大化股权价值的结构 而在 Ｔ 时期的新规则之下 使价值最大化的结构即是分散所有权结构 因 此 初始所有者将选择这种结构 表一 Ｔ 时期集中所有权结构下公司价值分配表 拥有的股份数 价值所占百分比 价值 控股股份 ５股 ６ 每股 美元 外部人股份 ５股 每股 美元 公司总量 股 美元 控股股份 ６美元 少数 总价值 股份 美元 美元 表二 Ｔ时期分散所有权结构下公司价值分配表 拥有的股份数 价值所占百分比 价值 控股股份 外部人股份 股 每股 美元 公司总量 股 美元 控制人总价值 现金 美元 但是由于公司在 Ｔ 时期已经上市 在 Ｔ 时期其已经具有了集中所有权结构 因此 问题在于控 制人是否会将公司转型为分散所有权这种能给公司增加 美元价值的结构 但结果是 转为分散所 有权并非控制者的利益所在 实现这种转变的最简单明了的方式是 控制人分解其控股股份并将股份出售于分散投资者 但 该交易不会使控制人受益 在分散所有权结构下 公司总价值为 美元 每股 美元 故控制 的股份仅能收入 ５５美元 换句话说 出售全部股份的收益比保留其控股股份的价值 人出售其 ５ ６ 美元 少 ５美元 因此 控制人不能从分解控股股份中获益 当然 控制人的行为会使那些早已 在公共投资者手中的股份价值从 美元升为 ５５美元 但这并非控制人能分享的利益 控制人当然不 Ｓ Ｌ Ａ Ｂ Ｅ Ｉ Ｓ 对类似障碍使得有效率的结构变化难以发生的分析 Ｃ Ｃ Ｑ Ｊ Ｅ ５ 分析调整控股股份转让的不同法律规则如何阻碍一个有效率的转让行 为 Ｍ Ｊ Ｒ Ｔ Ｖ Ｐ Ｂ Ｗ Ｙ Ｌ Ｊ ３ 分析导致债权计划失败的法 律障碍 ３

10 公 司 所 有 权 和 公 司 治 理 中 的 路 径 依 赖 理 论 能 溯 及 出 售 少 数 股 份 之 时, 将 其 价 格 从 40 美 元 提 高 到 55 美 元 因 此, 控 制 人 在 T 1 时 期 不 会 分 解 其 控 股 股 份, 即 使 转 为 分 散 所 有 权 会 使 总 价 值 增 加, 集 中 所 有 权 结 构 仍 将 持 续 另 一 种 使 分 散 所 有 权 在 T 1 时 期 成 为 可 能 的 方 式 是 控 制 人 向 某 企 业 家 出 售 公 司 资 产 并 进 行 清 算 作 为 T 1 时 期 的 初 始 所 有 人, 该 企 业 家 会 受 到 相 同 的 激 励 从 而 使 公 司 上 市 并 形 成 分 散 所 有 权 但 在 该 情 形 下, 控 制 人 向 企 业 家 出 售 全 部 资 产 可 获 得 的 最 大 价 值 是 110 美 元, 且 控 制 人 在 随 后 的 清 算 中 仅 能 收 入 55 美 元, 这 又 少 于 保 留 控 股 股 份 将 给 该 企 业 家 带 来 的 价 值 (60 美 元 ) 在 上 述 两 种 情 形 下, 因 为 转 向 分 散 所 有 权 的 行 为 会 消 除 控 制 人 对 公 司 价 值 的 特 殊 权 利, 所 以 控 制 人 均 无 法 从 中 获 益 在 集 中 结 构 下, 控 制 人 将 占 据 总 价 100 美 元 的 蛋 糕 的 60%, 而 转 向 分 散 所 有 权 的 行 为 将 为 其 提 供 总 价 110 美 元 的 大 蛋 糕 的 50% 的 份 额 虽 然 蛋 糕 变 大 了, 但 大 蛋 糕 的 50% 仍 不 如 集 中 所 有 权 下 小 蛋 糕 的 60% 有 吸 引 力 因 此, 虽 然 转 为 分 散 所 有 权 将 使 公 司 价 值 增 加 10 美 元, 可 控 制 人 非 但 不 能 从 中 获 益, 反 而 会 损 失 5 美 元 另 一 种 理 解 为 何 控 制 人 无 法 从 转 变 中 获 益 的 直 观 方 式 是 : 该 行 为 将 积 极 效 益 转 移 至 现 存 分 散 股 东 转 变 的 结 果 是, 现 存 分 散 股 东 占 据 的 价 值 为 55 美 元 而 非 40 美 元 控 制 人 无 法 得 到 这 15 美 元 的 利 益, 故 在 做 决 定 时 不 会 受 其 影 响 这 样, 虽 然 转 变 行 为 有 效 率, 控 制 人 却 不 能 从 中 受 益 控 制 人 将 失 去 其 租 金 ( 私 人 控 制 利 益 ) 并 且 不 能 获 得 该 行 为 所 产 生 的 全 部 效 益 ( 部 分 效 益 将 转 移 至 现 存 的 公 众 投 资 者 ) 29 一 言 以 蔽 之,T 1 时 期 公 司 具 有 集 中 或 分 散 的 所 有 权 取 决 于 其 在 T 0 时 期 的 初 始 结 构 若 T 0 时 期 公 司 为 非 上 市 公 司 且 欲 在 T 1 时 期 寻 求 上 市, 则 公 司 会 选 择 分 散 所 有 权 ; 同 样, 若 T 0 时 期 公 司 为 分 散 所 有 权 结 构 且 公 司 有 意 上 市, 则 这 种 结 构 将 维 持 到 T 1 时 期 但 如 果 公 司 在 T 0 时 期 已 经 上 市 且 为 集 中 所 有 权 结 构, 则 该 结 构 在 T 1 时 期 将 被 保 留, 转 向 分 散 所 有 权 的 行 为 将 不 会 发 生 (2) 科 斯 视 角 下 有 无 替 代 方 案? 能 否 使 转 向 分 散 所 有 权 带 来 的 10 美 元 的 潜 在 收 益 以 另 一 种 方 式 实 现? 增 加 的 10 美 元 可 否 不 被 任 何 人 纳 入 囊 中? 难 道 没 有 可 以 使 当 事 人 分 享 这 潜 在 的 10 美 元 的 交 易 吗? 在 一 个 纯 粹 的 科 斯 世 界 中, 博 弈 者 确 实 可 以 签 订 合 同 从 而 实 施 这 一 行 为, 实 现 增 值 并 分 享 该 收 益 但 在 我 们 这 个 不 完 美 的 科 斯 世 界, 全 部 增 值 (10 美 元 ) 的 实 现 是 有 障 碍 的 在 完 美 的 科 斯 世 界, 少 数 股 东 可 以 给 予 控 制 人 一 定 好 处 从 而 引 诱 其 转 向 分 散 所 有 权 因 为 少 数 股 东 将 从 该 转 变 中 获 益 15 美 元, 而 控 制 人 因 此 将 损 失 5 美 元, 故 两 者 间 的 交 易 可 能 使 双 方 均 获 益 少 数 股 东 可 以 向 控 制 人 支 付 5 至 15 美 元 之 间 的 一 定 数 额 ( 如 10 美 元 ), 从 而 换 得 控 制 人 对 转 向 分 散 所 有 权 的 同 意 但 在 我 们 这 个 不 完 美 的 科 斯 世 界, 少 数 股 东 的 集 体 行 动 问 题 将 阻 碍 这 一 交 易 的 进 行 股 东 们 会 发 现, 因 为 搭 便 车 问 题 的 存 在, 将 贿 赂 收 集 到 一 起 可 谓 举 步 维 艰 每 个 股 东 都 清 楚, 自 己 不 参 与 行 贿 几 乎 不 会 影 响 是 否 能 募 集 到 所 需 的 总 额, 因 此, 每 个 股 东 都 有 动 力 拒 绝 贡 献 集 体 行 贿 的 份 额 在 完 美 科 斯 世 界 中, 控 制 人 也 可 先 以 40 美 元 ( 或 40 至 50 美 元 之 间 的 一 个 数 额 ) 的 代 价 收 买 目 前 少 数 股 东 的 所 有 股 权, 然 后 将 公 司 转 型 为 分 散 所 有 权 并 将 其 全 部 股 权 以 110 美 元 售 出 只 要 对 少 数 股 东 的 给 付 少 于 50 美 元, 控 制 人 通 过 该 方 式 就 可 以 获 得 大 于 其 在 集 中 所 有 权 下 拥 有 的 价 值 (60 美 元 ) 但 在 一 个 不 完 美 的 科 斯 世 界, 控 制 人 会 发 现 以 该 预 期 价 格 收 购 股 权 同 样 举 步 维 艰 假 设 控 制 人 以 每 股 0.80 美 元 ( 总 价 40 美 元 ) 的 价 格 进 行 要 约 收 购, 该 收 购 要 约 很 可 能 因 搭 便 车 问 题 而 失 败 部 分 公 众 投 资 者 可 能 拒 绝 出 售, 因 为 他 们 清 楚, 如 果 其 他 股 东 接 受 要 约 收 购 且 控 制 人 随 后 将 公 司 转 为 分 散 所 有 权 的 话, 其 股 价 就 从 每 股 0.80 美 元 上 升 为 1.10 美 元 如 果 所 有 的 少 数 股 东 都 为 了 1.10 美 元 而 拒 绝 收 购 要 约, 则 控 制 人 将 无 法 以 使 自 己 获 利 的 价 格 收 买 少 数 股 东 股 权 控 制 人 拒 绝 转 向 分 散 所 有 权 的 理 由 与 控 制 人 在 平 等 机 会 规 则 下 可 能 不 会 转 移 控 制 权 ( 即 使 转 移 是 有 效 率 的 ) 的 理 由 相 同 SeBebchuk,supranote28,at 用 经 济 学 术 语 来 说, 控 制 人 转 向 分 散 所 有 权 和 在 此 之 前 以 低 于 每 股 1.10 美 元 的 价 格 向 少 数 股 东 进 行 支 付 之 间 不 存 在 均 衡 换 言 之, 控 制 人 通 过 要 约 收 购 所 有 股 权 与 之 后 将 公 司 转 为 分 散 所 有 权 之 间 不 存 在 均 衡 135

11 研 究 生 法 学 第 26 卷 第 5 期 (3) 持 续 性 的 限 制 : 效 率 过 低 我 们 并 不 认 为 在 上 述 情 形 下, 不 论 潜 在 效 率 收 益 多 大,T 1 时 期 转 向 分 散 所 有 权 的 行 动 都 注 定 失 败 若 潜 在 效 率 收 益 足 够 大, 则 该 转 变 将 会 发 生 内 部 寻 租 仅 在 效 率 差 距 ( 指 低 效 率 的 现 状 与 有 效 率 的 转 变 之 间 的 差 距 ) 不 是 很 大 的 前 提 下 才 能 使 某 结 构 持 续 前 述 情 形 下, 若 该 转 变 使 总 价 值 增 加 20 美 元 以 上, 即 如 果 T 1 时 期 分 散 所 有 权 下 的 公 司 价 值 大 于 120 美 元, 则 控 制 人 将 选 择 转 为 分 散 所 有 权 假 设 T 1 时 期 分 散 所 有 权 下 公 司 价 值 为 122 美 元, 若 控 制 人 分 解 其 控 股 股 份 并 将 其 出 售 于 分 散 股 东, 则 其 收 入 为 61 美 元, 多 于 其 在 集 中 所 有 权 下 占 有 的 价 值 (60 美 元 ) 这 块 122 美 元 的 大 蛋 糕 足 以 引 发 结 构 转 变 即 使 控 制 人 仍 仅 仅 得 到 新 蛋 糕 的 50%, 但 这 块 新 蛋 糕 50% 的 价 值 就 已 经 超 过 集 中 所 有 权 下 那 块 蛋 糕 60% 的 价 值 我 们 并 不 认 为 在 任 何 情 形 下 现 行 结 构 都 会 因 寻 租 而 持 续, 只 是 在 一 个 相 当 宽 的 价 值 范 围 内, 控 制 人 会 通 过 寻 租 阻 止 转 向 分 散 所 有 权 这 一 有 效 率 的 改 变 在 我 们 的 例 子 中, 只 要 从 该 行 动 中 获 取 的 潜 在 效 益 ( 即 维 持 现 行 结 构 的 效 率 成 本 ) 处 于 0 至 20 美 元 之 间, 集 中 所 有 权 在 T 1 时 期 就 将 被 保 留 集 中 所 有 权 在 低 效 率 的 情 形 下 也 可 在 一 定 范 围 内 持 续, 是 什 么 决 定 了 这 个 范 围 呢? 对 以 上 例 子 的 讨 论 表 明, 该 范 围 取 决 于 控 制 人 在 集 中 所 有 权 下 私 人 利 益 的 大 小 : 私 人 利 益 越 大, 现 行 结 构 可 持 续 的 范 围 越 大, 即 使 该 结 构 已 不 再 有 效 率 31 只 要 T 1 时 期 的 私 人 利 益 不 容 小 觑, 则 持 续 范 围 就 会 相 当 宽 广 (4) 对 持 续 的 限 制 : 租 金 摧 毁 规 则 (rent-destroyingrules) 仅 当 依 据 T 1 时 期 的 法 律, 控 制 人 可 享 有 以 某 种 不 容 忽 视 的 私 人 控 制 利 益 形 式 存 在 的 租 金 时, 寻 租 才 会 导 致 集 中 所 有 权 的 持 续 因 此, 如 果 国 家 采 取 消 除 该 等 利 益 的 法 律 机 制, 则 可 消 除 此 种 路 径 依 赖 之 源 假 设 T 1 时 期 持 有 50% 股 权 的 控 制 人 未 获 得 任 何 私 人 利 益, 其 股 权 价 值 仅 为 50 美 元, 即 集 中 所 有 权 下 大 蛋 糕 价 值 的 一 半 这 样, 当 且 仅 当 转 向 分 散 所 有 权 的 行 为 将 增 加 公 司 总 价 值 时, 控 制 人 才 会 选 择 该 行 为 如 果 规 则 的 改 变 消 除 了 租 金, 也 就 消 除 了 控 制 人 阻 碍 改 变 的 动 力 但 是, 这 种 限 制 仅 在 没 有 私 人 控 制 利 益 的 前 提 下 才 具 有 完 全 相 关 性, 而 该 前 提 迄 今 尚 未 出 现 (5) 新 公 司 以 上 分 析 集 中 于 现 行 结 构 的 持 续 性 采 取 公 司 结 构 参 与 经 济 运 行 的 新 资 产 又 会 如 何 呢? 若 T 1 时 期 某 国 公 司 以 集 中 所 有 权 为 主, 假 设 此 时 某 人 单 独 拥 有 一 定 资 产, 其 将 如 何 选 择 公 司 的 所 有 权 结 构? 由 于 没 有 合 伙, 因 此 不 存 在 因 所 有 人 内 部 寻 租 而 影 响 结 构 选 择 的 问 题 然 而, 第 二 部 分 第 一 节 所 考 虑 的 诸 如 网 络 外 部 性 互 补 性 等 可 能 导 致 有 效 率 结 构 产 生 路 径 依 赖 的 因 素, 仍 可 能 影 响 其 选 择 并 且, 第 三 部 分 也 指 出, 外 部 寻 租 可 能 导 致 现 任 者 排 挤 后 来 者 不 论 是 出 于 这 些 理 由 抑 或 其 他 理 由, 32 我 们 观 察 到, 新 资 产 和 企 业 向 公 司 法 人 形 式 转 变 的 趋 势 至 今 尚 未 消 除 这 种 分 歧 2. 分 散 所 有 权 的 持 续 由 于 现 任 管 理 人 员 的 内 部 寻 租, 分 散 所 有 权 结 构 形 成 后 也 很 可 能 会 持 续 假 设 在 T 1 时 期 A B 两 国 的 主 流 法 律 规 则 和 条 件 下, 公 司 Y 采 用 集 中 所 有 权 将 创 造 最 高 的 总 价 值 然 而, 如 果 公 司 在 T 0 时 期 的 初 始 结 构 为 分 散 所 有 权, 则 公 司 在 T 1 时 期 可 能 不 会 转 为 集 中 所 有 权 假 设 Y 公 司 股 份 数 为 100;T 1 时 期, 在 分 散 所 有 权 下 公 司 对 股 东 的 总 价 值 为 100 美 元 ( 每 股 1.00 美 元 ); 管 理 人 员 在 该 结 构 下 将 获 得 3 美 元 的 控 制 利 益 ( 来 自 于 价 值 转 移 和 声 望 等 ); 在 集 中 所 有 权 下 公 司 将 产 生 110 美 元 的 总 价 值 ( 对 控 制 人 和 少 数 股 东 二 者 而 言 ), 且 有 买 方 愿 意 支 付 该 价 值 以 使 公 司 转 为 集 中 所 有 权 虽 然 转 为 集 中 所 有 权 的 行 为 是 有 效 率 的, 但 该 行 为 却 可 能 不 会 发 生 尽 管 转 为 集 中 所 有 权 将 增 加 总 价 值, 但 因 为 这 将 消 除 现 任 管 理 人 员 的 私 人 控 制 利 益, 所 以 管 理 人 31 用 代 数 方 法 说 明 : 如 果 控 股 股 份 所 占 的 比 例 为 k, 集 中 所 有 权 下 的 价 值 为 V, 私 人 控 制 利 益 为 B, 则 只 要 分 散 所 有 权 的 价 值 不 超 过 V +[k/(1-k)]b, 转 向 分 散 所 有 权 的 行 为 就 不 会 发 生 这 一 条 件 可 以 从 一 个 类 似 的 问 题 推 导 出 来, 即 在 机 会 均 等 规 则 之 下, 控 制 人 何 时 会 阻 止 有 效 率 的 控 制 权 转 移 SeBebchuk,supranote28,at SeBebchuk,RentProtectionandEvolutionofOwnershipStructures,supranote19,at 该 文 的 分 析 表 明, 其 他 公 司 工 作 中 的 内 部 寻 租 可 能 影 响 新 资 产 的 投 向 因 为 控 股 股 东 所 能 控 制 的 资 产 越 多, 其 私 人 控 制 利 益 越 大, 故 控 股 股 东 有 扩 张 其 控 制 范 围 的 动 力 结 果 是, 在 以 存 在 控 股 股 东 的 公 司 为 主 的 经 济 体 中, 即 使 该 类 型 的 公 司 并 非 利 用 新 资 产 的 最 有 效 率 选 择, 新 资 产 也 常 常 被 注 入 该 类 公 司 中 136

12 公 司 所 有 权 和 公 司 治 理 中 的 路 径 依 赖 理 论 员 更 希 望 其 不 会 发 生 只 要 管 理 人 员 手 中 的 股 份 少 于 30%, 则 从 该 转 变 中 获 得 的 那 部 分 收 益 将 不 足 以 弥 补 其 私 人 利 益 的 损 失 管 理 人 员 占 据 着 可 阻 碍 转 变 行 为 发 生 的 职 位 他 们 控 制 着 并 购 的 议 程 不 经 其 批 准, 并 购 无 法 启 动 同 时, 他 们 也 可 以 抵 制 恶 意 收 购 当 然, 如 果 潜 在 收 益 足 够 大, 该 行 为 仍 会 发 生 但 如 果 像 上 述 例 子 中, 该 行 为 将 使 总 价 值 增 加 10%, 考 虑 到 恶 意 收 购 涉 及 的 各 种 问 题, 则 管 理 人 员 可 能 不 仅 有 权 力, 而 且 有 动 力 阻 止 该 行 为 因 此, 管 理 人 员 保 护 现 行 分 散 所 有 权 下 所 享 有 的 租 金 的 渴 望, 可 以 使 该 结 构 具 有 持 续 力 这 一 结 论 与 之 前 由 控 制 人 寻 租 导 致 集 中 所 有 权 持 续 的 结 论 受 到 某 些 相 似 条 件 的 限 制 如 果 T 1 时 期 的 公 司 规 则 未 给 管 理 人 员 提 供 私 人 利 益 ( 这 是 种 理 论 上 的 不 切 实 际 的 情 形, 因 为 独 立 性 总 会 给 管 理 人 员 带 来 利 益 ), 管 理 人 员 就 不 会 有 反 对 抛 弃 分 散 所 有 权 的 动 力 如 果 T 1 时 期 的 法 律 规 则 没 有 赋 予 管 理 人 员 在 收 购 方 面 的 权 力, 管 理 人 员 就 没 有 阻 止 该 转 变 行 为 的 权 力 但 是, 只 要 管 理 人 员 能 从 独 立 性 中 获 取 利 益 并 有 权 力 阻 止 收 购, 现 行 分 散 所 有 权 结 构 就 具 有 持 续 力 因 此, 考 虑 到 这 些 条 件 在 过 去 通 常 是 存 在 的, 持 续 性 可 能 一 直 在 发 挥 着 作 用 例 如, 维 持 美 国 的 分 散 所 有 权 结 构 即 使 转 为 集 中 所 有 权 原 本 可 以 增 加 总 价 值 并 且, 无 论 将 来 何 时 满 足 这 些 条 件, 这 种 持 续 性 的 潜 在 来 源 与 路 径 依 赖 将 保 持 相 关 性 3. 德 国 共 同 决 策 的 持 续 青 睐 员 工 的 结 构 也 可 能 因 类 似 原 因 而 持 续 员 工 参 与 公 司 控 制 的 最 佳 例 证 是 德 国 德 国 法 强 制 要 求 所 有 大 型 公 司 监 事 会 中 必 须 有 员 工 席 位, 因 此 这 些 公 司 均 为 共 同 决 策 我 们 认 为, 即 使 修 改 德 国 法 律, 使 双 重 委 员 会 结 构 的 规 定 是 任 意 性 而 非 强 制 性 的, 该 结 构 也 具 有 一 定 的 持 续 力 假 设 德 国 法 律 的 修 改 使 双 重 委 员 会 结 构 成 为 任 意 性 而 非 强 制 性 规 制 因 为 双 重 委 员 会 结 构 已 经 存 在, 即 使 该 结 构 不 再 有 效 率, 其 也 可 能 持 续 如 果 员 工 领 袖 ( 或 其 他 博 弈 者 ) 正 从 共 同 决 策 机 制 中 获 取 私 人 利 益 且 有 权 力 阻 止 对 现 行 结 构 的 改 变, 33 则 他 们 可 能 阻 止 意 图 抛 弃 共 同 决 策 的 行 动 只 要 对 员 工 领 袖 的 科 斯 贿 赂 (Coasianbribe) 是 非 法 的 或 者 交 易 成 本 很 高, 该 行 动 就 可 能 不 会 发 生 至 此, 我 们 已 分 析 了 三 类 主 要 的 纯 粹 的 公 司, 其 一 为 集 中 所 有 权 结 构, 其 二 为 管 理 人 员 控 制, 其 三 为 强 制 的 员 工 参 与 每 种 类 型 都 有 持 续 存 在 的 趋 势, 而 这 种 持 续 力 导 致 了 结 构 上 的 路 径 依 赖 4. 全 球 化 语 境 下 的 持 续 性 因 此, 由 于 寻 租, 有 时 现 行 结 构 即 使 不 再 有 效 率 也 可 持 续 然 而, 怀 疑 论 者 也 许 会 质 疑 该 结 论 : 难 道 经 济 全 球 化 的 力 量 不 能 强 迫 控 制 人 和 管 理 人 员 将 公 司 转 型 为 最 有 效 率 的 结 构 吗? 但 事 实 并 非 如 此 我 们 的 分 析 已 经 考 虑 到 产 品 市 场 和 资 本 市 场 竞 争 可 能 产 生 的 各 种 效 果 在 上 例 中, 当 我 们 说 T 1 时 期 公 司 在 次 优 所 有 权 结 构 下 的 价 值 为 100 美 元 而 转 向 最 优 结 构 后 为 110 美 元 时, 这 10 美 元 的 差 异 已 经 包 含 了 产 品 和 资 本 市 场 竞 争 等 所 有 潜 在 因 素 对 总 价 值 的 影 响 并 且, 我 们 证 明 了 这 一 总 价 值 上 的 差 异 可 能 不 足 以 吸 引 掌 握 控 制 权 的 各 方 赞 成 转 向 最 优 结 构 的 行 为 当 然, 如 果 最 优 结 构 与 次 优 结 构 下 总 价 值 差 距 足 够 大, 全 球 化 将 有 碍 次 优 结 构 的 持 续 也 就 是 说, 如 果 次 优 结 构 的 持 续 效 率 过 低 ( 并 非 仅 仅 10% 的 低 效 ), 则 其 将 在 全 球 化 中 终 结 但 即 使 在 激 烈 的 全 球 产 品 与 资 本 市 场 竞 争 中, 也 并 非 任 何 结 构 上 的 低 效 率 都 将 导 致 如 此 严 重 的 后 果 即 使 在 全 球 化 中, 现 行 结 构 也 伴 随 着 有 限 ( 而 非 无 限 ) 的 效 率 成 本, 而 这 使 其 具 有 一 定 的 持 续 力 (1) 产 品 市 场 竞 争 为 了 更 细 致 地 考 察 上 述 观 点, 我 们 考 虑 一 下 为 何 国 内 外 的 产 品 市 场 竞 争 并 非 在 任 何 情 况 下 都 足 以 阻 止 控 制 人 或 管 理 人 员 坚 持 低 效 结 构 34 虽 然 维 持 某 种 结 构 可 能 涉 及 效 率 的 33 假 设 监 事 会 启 动 变 革 公 司 治 理 计 划, 德 国 的 改 革 将 步 美 国 之 后 尘 即 使 股 东 废 弃 了 共 同 决 策 机 制, 如 果 股 东 意 识 到 将 员 工 隔 离 于 监 事 会 之 外 给 员 工 带 来 的 巨 大 震 动 可 能 引 发 的 动 乱, 则 结 果 未 必 不 同 34 Cf.FrankH.Easterbrook,Managers'DiscretionandInvestors'Welfare:TheoriesandEvidence,9Del.J.Corp.L. 540,557(1984)( 认 为 产 品 市 场 限 制 管 理 人 员 和 控 制 人 选 择 有 效 率 的 结 构 和 安 排 ). 137

13 研究生法学 第 ６卷第 ５期 代价并降低股东价值 但这并不一定使公司在产品市场上失去竞争力 虽然产品市场竞争带给控制人 管理人员和员工领袖追求效率的极大刺激 但竞争却不一定能阻 ３ ５ 一方面 止他们维持那种稍显低效却能为其带来私人利益的结构 公司对集中抑或分散所有权的 选择不必然影响公司成本或产品质量 相反 这可能改变股东 管理人员和控制人分配公司所创造价 值的方式 当公司所有权结构不影响产品质量或成本时 产品市场竞争将无法限制公司对所有权结 构的选择 即使对所有权结构的选择影响到公司运作的效率 产品市场竞争对公司及其管理人员的限制常 ３ ６ 寡头垄断使管理 常也是很微弱的 产品市场并非一直处于完全竞争 ｍ 状态 人员和控制人能利用其产生的松弛 在这样的产品市场中 即使公司放弃一些效率 竞争也不会威胁 到公司的生存 所以控制人和管理人员可能为了现行结构能够产生的私人利益而牺牲潜在效率 全球化资本市场 也许有观点认为 日益全球化的资本市场为公司提供了采取有效率所有权 结构的动力 如果公司维持低效结构 则公司在资本市场会受到惩罚 在募集新资金时会遇到障 ３ 但是 碍 已经全球化的资本提供者真的会拒绝提供金融支持从而打击治理低效的公司吗 ３ 许多已经成立的公 不能一概依赖全球资本市场推动管理人员采取最有效率的所有权结构 ｘ 时 管 司并不利用资本市场而是从留存收益中获取资金 当公司不依赖外源性融资 理人员和控制人就不会受资本市场的限制 在利用外源性融资的公司中 有些公司利用的是债券而 非股权 而结构选择导致公司债务违约的可能性非常小 所以债券市场可能并不会限制对公司结构的 选择 实际上 即使对于依靠股权融资的公司 资本市场限制的强度也是不确定的 低效率的所有权结 构可能仅仅意味着公司为了募集既定数额的资金需要发行更多的股份 这对职业经理人来说不构成 维持低效率的分散所有权结构的重大障碍 如果他们的股权较少 虽然这可能或多或少地影响控制 人 发行更多的股份会稀释其股权 但如果在现行结构下私人控制利益足够大的话 甚至控制人也会 在一定时期内选择维持该结构并消化股权融资的稀释效应 三 结构驱动路径依赖小结 一个经济体的所有权结构部分依赖于其早期的所有权结构 即使两个国家在 Ｔ 时期具有完全 相同的公司规则和经济条件 如果 Ｔ 时期的初始结构不同 例如由于早期不同经济条件的影响 则 Ｔ 时期结构的差别可以导致 Ｔ 时期结构的不同 结构驱动路径依赖有两个主要渊源 第一 初始结 构影响公司对有效率结构的判断 适应性沉淀成本 互补性 网络外部性 禀赋效应和多重最优都可能 导致对有效率所有权结构的判断依赖于早期结构 第二 初始结构下享受租金利益的博弈者具有阻 止结构改变的动力和权力 从而导致初始结构的持续 这两个结构驱动路径依赖渊源有助于解释发 达经济体中持续至今的所有权结构方面的重大差别 在未来 这种结构路径依赖也可能导致不同国 家公司结构的重大差异 Ｌ Ａ Ｂ Ｆ ｍ Ｃ Ｔ Ｄ Ｌ ｍ Ｓ Ｃ ｍ Ｃ ３５ Ｃ Ｌ ｗ ５Ｈ Ｌ Ｒ ３ ５ ６ ６ 以下简称 Ｂ Ｆ ｍ 分析为何产品市场竞争 不能阻止管理 人员追求那种在再分配方面优遇自己却降低公司价值的规则 Ｌ Ａ Ｂ Ｌ ｍ Ｃ Ｆ ｍ Ｃ Ｌ ｗ Ｔ Ｄ Ｃ Ｃ Ａｍ ｍ Ｈ Ｌ Ｒ ５ ６ 以下简称 Ｂ Ｌ ｍ Ｃ Ｆ ｍ 讨论为何产品市场竞争不能阻止管理人员追求在再分配方面优遇自己却导致 公司价值降低的章程修正案 Ｊ Ｔ Ｔ Ｔ Ｉ Ｏ ｚ ３ ３ 讨论不完全竞争 ３６ Ｓ Ｅ ３ ５ ５ ３ Ｓ Ｂ Ｆ ｍ ３ ５ ６ ５ ６ ６ 分析资本市场为何不能限制管理人员寻求对自己有利 ３ Ｃ 却低效率的州法规 Ｂ Ｌ ｍ Ｃ Ｆ ｍ ３ ５ ５ 分析资本市场为何不能阻止 管理人员寻求低效率的章程修正案 ３

14 公司所有权和公司治理中的路径依赖理论 三 规则驱动路径依赖 ３ 因此 公司规则能够影响公司治理 当两国的公司规则有差异时 该差异本身就可能导致公 司所有权结构的不同 这就引发了如下问题 既然为公司提供理想的公司规则符合发达经济体的利 益 为何各国公司法的差别如此之大 这种差别在未来还将继续吗 我们认为 公司规则本身就是路径依赖的 在任意时点 某经济体的法律规则依赖并反映其初始 的所有权和治理结构 这为初始所有权结构影响后续的结构选择提供了另一种渠道 初始结构影响 未来的公司规则 公司规则反过来影响未来对公司结构的决定 考虑在 Ｔ 时期具有相似经济条件的两个经济体 正如下文将揭示的 Ｔ 时期 Ａ与 Ｂ的公司规则 可能依赖于之前 Ｔ 时期的所有权结构 和法律规则 也就是说 若 Ａ与 Ｂ在 Ｔ 时期的所有权结构 不同 则二者在 Ｔ 时期的公司规则也可能不同 在第三部分第一节 我们指出评定公司规则体系间的差异不应着眼于基本法律原则 而应审查公 司规则体系的方方面面 包括具体程序 规则的实施和强制执行等要素 第二节和第三节提出并分析 了公司规则路径依赖的两个渊源 首先 我们在第二节展示了在立法完全出于公共利益考虑的假设 之下 Ｔ 时期的早期条件如何影响 Ｔ 时期对公司规则的选择 之所以产生该结果 是因为初始所有权 模式可以影响何种法律规则有效率 随后 我们在第三节展示了当立法受到集团利益政治影响时 路 径依赖是如何产生的 此时 初始所有权模式可能影响参与公司博弈的各种团体政治力量的强弱 我们认为这两种规则驱动路径依赖之源都会强化现行所有权模式 且二者都有助于解释为何发达经 济体在经济方面基本趋同的情况下 公司规则体系却有天壤之别 一 公司规则体系 首先 我们要明确所称的 两国具有不同的公司规则或不同的公司规则体系 是何含义 虽然各 但利益攸关的远远不止于此 因此 可能所有的发达国家都承认 国公司法的基本原则大致相同 原则虽重 并接受了若干信义义务原则 但 Ａ国与 Ｂ国在该原则的实施方面却可能有根本不同 要 但 魔鬼隐藏在细节中 故原则的实施极其重要 在原则上 两国可能 都反对自我交易 但由于在公司批准自我交易的必要程序 公司或控制人必须进行披露的内容和时 间 公众投资者或原告律师进行诉讼的动机 该诉讼需遵循的程序 法院的审查标准 法院对内部人判 的程度以及提交和审查证据的方式等方面的不同 二 断的尊重 实行有效发现程序 者对自我交易的法律规制差别迥异 与公司做决定和价值分配相关的法律体系内的所有因素都非常重要 不仅包括基本原则 还包括 实施原则的各种具体规则 不仅包括实体法规则 还包括程序法规则 司法实践 制度和程序方面的基 础设施以及强制执行力 因为我们关注的公司规则体系是 行动中的 而非 纸面上的 故所有这些 因素都举足轻重 最后 在考虑公司规则体系的范围时 要再次明确我们所称的公司规则指的是所有规制公司与投 资者 利益相关者 管理人员之间关系及他们内部关系的法律规则 因此 出于本文分析的目的 公司 规则体系不仅包括传统意义上的公司法 也包括证券法以及规制破产 劳动关系和金融机构的法律中 的相关部分 Ｓ ｘ ｍ Ｓ Ｈ Ｈ ｍ Ｒ Ｋ ｍ Ｔ Ｅ Ｈ Ｃ Ｌ ｗ Ａ Ｃ Ｇ Ｓ ｍｃ Ｊ Ｇ Ｍ Ｊ Ｒ ｍ 指出欧洲 美国和日本的公司治理方面的基 本法规已经实现了高度一致 Ｇé Ｈ Ｃ Ｓ Ｒ Ｃ Ｅ ｍ Ｃ Ｔ Ｃ Ａ Ｃ Ｇ Ｓ ｍｃ 描述执行质量的分化 ３ ３

15 研究生法学 第 ６卷第 ５期 二 有效率规则的路径依赖 假设某国的立法者完全站在公共利益一方 即使这样 规则也可能是路径依赖的 因为对有效率 的地方性法律规则 对特定国家有效率的规则 的判断可能依赖于该国早期的公司规则和结构 沉淀成本及互补性 沉淀成本及互补性可导致有效率的持续 不同的规则组合适用于不同类型的公司 在 Ｔ 时期 一心为公的官员们可能选择那些适合于 Ｔ 时期就已经存在的规则和结构的法律规则 现行法律规则在效率上可能占优 因为可能已经发展出了应对这些规则所引发问题的各种制度 和结构 这样 取代现行结构可能使现行制度和专业基础设施被废弃或难以适用 这就要求进行新的 投资 管理人员 所有者 律师和会计师等各种博弈者可能已经投入了与现行公司规则相匹配的人力 资本并研发了相应的运作模式 取代这些规则将强迫这些博弈者进行新投资并采取行动以适应新规 则 因此 对一个国家而言 Ｔ 时期究竟采取何种规则才有效率 依赖于 Ｔ 时期该国的规则以及与该 规则相伴而生的各种制度和实践 注意 该因素常常能强化现行规则的地位 进而强化现行所有权 结构 多重最优 对特定国家有效率的规则 其路径依赖也可能源自多重最优 假设 Ｔ 时期的 Ａ Ｂ两国存在从技 术上说完全相同的公司 假设 Ｔ 时期 Ａ国的公司规则倾向于集中所有权并且 Ａ国公司通常采取了 这种结构 假设 Ｔ 时期 Ｂ国公司规则倾向于分散所有权并且 Ｂ国公司通常采取了该结构 假设 虽 然 Ａ Ｂ两国中占据主导地位的低效率因素很可能不同 但在二者的规则 和结构 下累积的成本却处 于类似的数量级 在这种情况下 即使假设两国的官员们完全出于公共利益的考虑 任意一方也没理 由转而采取另一方的规则 考虑到进行改变所需的成本 反而有了不转变的理由 三 实际选用规则的路径依赖 法律当然并非总是由那些不受利益集团影响的一心为公的官员制定的 利益集团可能影响对法 律规则的选择 这就导致低效率规则得以入选或保留 利益集团政治的选择依赖于现行的公司所有 ３ 权模式 这就引入了法律规则具有路径依赖的另一个渊源 下文即对此进行剖析 公司规则的政治经济性 ｍ 与初始条件 作为政治进程的产物 法律规则往往是公共利益和利益集团政治的混合 只要利益集团在立法 中发挥作用 则每个集团都将支持对自己有利的规则 因此 最终被选择或保留的公司规则可能依赖 于相关利益集团力量的相对强弱 利益集团发动力量支持对其有利的法律规则和施加压力于对其不利的法律规则的能力不同 集 团所拥有的资源和权力越多 则其在政治进程中的影响力越大 这就是利益集团政治之所以受到现 特别是 现行公司所有权结构将影响众多博弈者所占据的资源 行财富和权力分配影响的原因 一套适用于集中所有权的公司 一套适用于分散所有权的公司 为什么各国不采取两套独立的公司规则 虽然不同的治理规则是可能的 但各国通常只有一套公司规则 大概是由于多数国家都在采用单一规则 并且 对该适 用哪套规则的判断以及博弈者操纵分类标准的企图会导致一系列问题 熟悉美国企业破产法的人可能记得 ３ 年 至 年期间有效的钱德勒法案 Ｃ Ａ 这是一个失败的法案 钱德勒法案第 章和第 章分别为上市公 司和非上市公司提供了一套规则 但是 在该法案的后期 上市公司常能成功地援用为非上市公司设计的规则 年 国会被迫废止了这种两分的体制 Ｓ Ｒ Ｃ ｍｍ Ｂ Ｌ ｗ Ｕ Ｓ Ｐ Ｉ ６ ３ 正在进行中的研究也提供了一些政治经济学的解释 Ｓ Ｒ ｍｇ ３ 关于为何各国的公司规则存在差异 Ｒ ｊ Ｌ Ｚ Ｔ Ｐ Ｆ Ｄ ｍ Ａ 未发表手稿 存档于 斯坦福法律评论 讨 论集中化如何影响国家的金融发展 Ｒ Ｐ Ｐ 讨论在员工政治等政治因素的影响 下 各国的代理成本及相关规则如何形成各具特色的样态 这些论文解释的重点是各国政治进程和潜在条件的差 别 而不是我们这里所讨论的利益集团政治的存在如何引发路径依赖的问题 Ｍ ｘ ｍｂ Ａ Ｓ Ｒ Ｖ Ｐ ｚ Ｒ ５ 讨论私有化带来的初始 Ｓ 财产权分配状态对随后的利益集团政治的影响 Ｊ Ｒ Ｈ Ａ Ｓ Ｒ Ｗ Ｖ Ｔ ｗ Ｔ Ｌ Ｒ ｍ Ｅ Ｅ Ｒ ５ ５ ６ 认为法律规则应适应而非扰乱现行的经济实践

16 公 司 所 有 权 和 公 司 治 理 中 的 路 径 依 赖 理 论 ( 因 而 改 变 其 政 治 影 响 力 ), 从 而 影 响 被 选 择 的 规 则 因 此, 任 意 时 点 上 的 公 司 规 则 依 赖 于 该 经 济 体 早 期 的 公 司 结 构 这 种 路 径 依 赖 常 常 导 致 不 同 国 家 采 用 不 同 的 公 司 规 则 当 某 套 规 则 使 公 司 控 制 权 掌 握 在 某 集 团 手 中 时, 该 集 团 对 现 行 结 构 的 控 制 将 使 其 在 随 后 的 利 益 集 团 政 治 中 更 具 影 响 力, 该 国 在 未 来 更 有 可 能 采 用 相 同 或 相 似 的 规 则 利 益 集 团 在 公 司 的 权 力 将 转 化 为 在 政 治 进 程 中 的 权 力 以 及 对 公 司 规 则 的 影 响 力 2. 影 响 集 中 所 有 权 结 构 和 分 散 所 有 权 结 构 的 规 则 法 律 规 则 究 竟 倾 向 集 中 所 有 权 抑 或 分 散 所 有 权 会 影 响 公 司 的 博 弈 者, 而 博 弈 者 可 能 影 响 利 益 集 团 控 股 股 东 和 职 业 经 理 人 的 权 力 以 及 他 们 在 公 司 法 制 定 中 的 影 响 力 显 然 依 赖 于 现 行 所 有 权 结 构 因 此, 在 任 意 时 点, 这 些 集 团 所 青 睐 的 规 则 得 以 被 选 择 或 保 留 的 可 能 性 将 依 赖 于 其 在 现 行 所 有 权 结 构 模 式 下 所 拥 有 的 权 力 现 在 考 虑 阻 止 对 分 散 所 有 权 结 构 的 公 司 进 行 恶 意 收 购 的 反 收 购 规 则 在 美 国, 该 类 法 律 数 量 众 多, 既 有 成 文 法 又 有 判 例 法 45 这 种 规 则 鼓 励 分 散 所 有 权 且 对 该 公 司 的 职 业 经 理 人 有 利 这 样, 初 始 阶 段 多 数 公 司 为 分 散 所 有 权 的 国 家 比 其 他 国 家 有 更 多 的 利 益 集 团 支 持 分 散 所 有 权 规 则 职 业 经 理 人 从 该 规 则 中 获 益, 46 而 且 他 们 可 以 利 用 公 司 资 源 游 说 立 法 者 47 另 外, 相 对 于 集 中 所 有 权 的 国 家 ( 如 德 国 ), 在 分 散 所 有 权 的 国 家 ( 如 美 国 ) 中, 职 业 经 理 人 显 然 是 一 个 更 有 权 力 的 团 体 因 此, 初 始 阶 段 有 较 多 公 司 为 分 散 所 有 权 的 国 家 更 有 可 能 坚 持 反 收 购 规 则, 而 这 种 规 则 可 能 强 化 所 有 权 分 散 的 趋 势 48 另 一 个 在 分 散 所 有 权 结 构 的 国 家 很 可 能 被 采 纳 或 维 持 的 规 则 是 阻 止 金 融 机 构 频 繁 获 取 并 使 用 大 批 量 股 票 的 规 则 49 分 散 所 有 权 公 司 的 职 业 经 理 人 支 持 这 种 规 则 并 为 此 在 美 国 进 行 游 说 在 任 意 时 点, 职 业 经 理 人 权 力 越 大, 该 规 则 被 采 纳 或 维 持 的 可 能 性 越 大 因 此, 在 T 0 时 期 具 有 分 散 所 有 权 的 国 家 ( 不 管 是 否 有 这 样 的 规 则 ), 在 T 1 时 期 更 可 能 采 纳 或 维 持 这 样 的 规 则, 而 这 样 的 规 则 使 初 始 时 期 的 分 散 所 有 权 在 T 1 时 期 得 以 维 持, 其 比 率 甚 至 会 增 加 现 在 我 们 转 而 研 究 集 中 所 有 权 下 更 容 易 产 生 且 会 进 一 步 强 化 集 中 所 有 权 优 势 地 位 的 法 律 规 则 允 许 控 制 人 获 取 较 大 私 人 控 制 利 益 的 规 则 对 现 行 上 市 公 司 的 控 制 人 是 有 益 的 在 一 个 T 0 时 期 很 大 程 度 上 是 集 中 所 有 权 的 国 家 ( 无 论 有 无 这 种 规 则 ), 现 行 公 司 的 控 股 股 东 将 形 成 一 个 拥 有 丰 富 资 源 且 权 力 强 大 的 利 益 集 团 该 集 团 的 影 响 力 将 使 该 国 在 T 1 时 期 更 可 能 采 取 或 维 持 该 规 则 50 并 且, 由 于 45 SegeneralyRonaldGilson&BernardBlack,TheLawandFinanceofCorporateAcquisitions(2ded.1995)( 调 查 管 辖 收 购 的 法 律 规 则 ). 46 控 股 股 东 并 不 关 心 反 收 购 规 则, 因 为 控 股 股 东 依 靠 自 身 的 股 份 足 以 阻 止 恶 意 收 购, 并 不 需 要 反 收 购 规 则 47 SegeneralyC.EdwinBaker,RealizingSelf-Realization:CorporatePoliticalExpendituresandRedish'sTheValue offrespech,130u.pa.l.rev.646(1982)( 探 讨 支 配 商 业 言 论 内 容 的 市 场 力 量 );VictorBrudney,BusinesCorpo rationsandstockholders'rightsunderthefirstamendment,91yalel.j.235(1981)( 讨 论 第 一 修 正 案 下 公 司 言 论 的 框 架 ). 48 关 于 美 国 的 管 理 人 员 如 何 获 得 一 套 使 恶 意 收 购 越 来 越 难 的 收 购 法 规 的 分 析,SeLucianAryeBebchuk&Al lenferel,federalismandtakeoverlaw,99colum.l.rev.1168(1999);markj.roe,takeoverpolitics,inthedeal Decade321(MargaretBlair,ed.1993). 49 这 类 规 则 在 美 国 是 存 在 的, 但 在 其 他 发 达 国 家 则 不 明 显 该 规 则 抑 制 机 构 所 有 权 从 而 强 化 分 散 所 有 权 美 国 的 实 践 证 明, 尝 试 改 革 众 多 已 经 过 时 的 金 融 规 则 困 难 重 重 且 进 展 缓 慢 SeRoe,supranote13,at100,229. 对 于 最 近 失 败 的 改 革 的 描 述,seeRichardW.Stevenson,HouseLeavesFinanceLawof30'sIntact:BankLobbyingDelaysGlas- StealRepeal,N.Y.Times,Apr.1,1998,atC1( 揭 示 银 行 持 续 不 断 的 游 说 如 何 成 功 阻 止 了 对 大 萧 条 时 期 法 律 的 废 除 ). 50 公 司 法 的 变 动 通 常 对 新 旧 公 司 均 适 用 这 一 特 点 有 维 持 现 行 规 则 的 倾 向 如 果 相 反, 则 只 要 现 任 控 股 股 东 遵 循 的 依 旧 是 那 些 允 许 其 转 移 价 值 的 旧 规 则, 现 任 控 股 股 东 就 可 能 对 那 些 阻 止 新 控 股 股 东 转 移 价 值 的 规 则 漠 不 关 心 SeDavidCharny,ThePoliticsofCorporateConvergence,inAreCorporateGovernanceSystemsConverging?,supranote40 [ 以 下 简 称 Charny,Politics]. 但 这 种 二 分 法 很 难 让 人 信 服, 同 时 难 以 形 成 规 则 并 强 制 执 行 利 益 集 团 通 常 必 然 表 明 其 原 则 性 立 场, 然 后 推 动 他 们 所 称 的 原 则 性 观 点 (principledview) 对 于 控 股 股 东 的 存 在 可 能 有 碍 意 图 削 减 私 人 控 制 利 益 的 公 司 改 革 的 讨 论,seegeneralyBebchuk,RentProtectionandEvolutionofOwnershipStructures,supranote19,at

17 研 究 生 法 学 第 26 卷 第 5 期 该 规 则 鼓 励 集 中 所 有 权 结 构, 51 T 1 时 期 该 规 则 的 存 在 将 反 过 来 维 持 或 强 化 初 始 阶 段 集 中 所 有 权 的 主 导 地 位 因 此, 对 公 司 决 策 和 资 源 的 控 制 也 带 来 了 政 治 力 量 对 公 司 股 份 有 控 制 权 的 人 控 股 股 东 职 业 经 理 人 或 其 他 博 弈 者 很 有 可 能 因 其 掌 控 的 资 源 而 更 有 影 响 力 这 些 资 源 使 他 们 能 够 进 行 游 说, 进 行 竞 选 捐 款, 或 通 过 其 他 方 式 增 强 政 治 影 响 同 时, 这 些 资 源 也 使 他 们 的 媒 体 曝 光 率 增 加, 社 会 地 位 提 高, 并 可 接 触 有 影 响 力 的 精 英 团 体, 所 有 这 些 都 有 助 于 影 响 公 司 规 则 体 系 公 司 控 制 人 能 够 推 动 保 留 或 扩 展 对 其 有 利 的 法 律 规 则 的 事 实, 可 以 使 路 径 依 赖 沿 着 强 化 现 行 所 有 权 模 式 的 方 向 延 续 当 分 散 所 有 权 结 构 国 家 的 职 业 经 理 人 支 持 反 收 购 或 抑 制 金 融 机 构 持 有 大 量 股 权 的 规 则, 或 者 集 中 所 有 权 结 构 国 家 的 控 股 股 东 支 持 能 给 自 身 带 来 大 量 私 人 控 制 利 益 的 规 则 时, 该 情 形 就 会 发 生 对 于 青 睐 员 工 的 公 司 结 构 ( 如 德 国 的 共 同 决 策 机 制 ), 该 分 析 也 同 样 适 用 全 球 化 与 采 取 有 效 率 规 则 的 压 力 如 果 对 以 上 分 析 进 行 反 驳 的 话, 则 该 反 驳 也 基 于 全 球 化 其 认 为, 全 球 化 程 度 越 来 越 高, 这 将 抑 制 国 家 采 取 低 效 率 的 公 司 结 构, 因 为 反 其 道 而 行 的 国 家, 其 经 济 必 将 遭 受 打 击 但 是, 全 球 化 至 今 并 未 产 生 这 种 效 果, 而 这 也 不 足 为 怪 国 家 完 全 可 以 在 很 长 一 段 时 间 内 保 留 低 效 率 规 则 事 实 上, 并 没 有 一 种 机 制 保 证 政 治 进 程 仅 仅 产 生 并 维 持 有 效 率 的 制 度 安 排 53 假 设 某 国 的 法 律 规 则 倾 向 于 某 种 已 过 时 的 治 理 结 构 这 种 规 则 或 受 制 于 该 规 则 的 公 司 在 空 前 激 烈 的 国 际 竞 争 中 必 然 会 被 摧 毁 吗? 他 们 是 否 不 够 稳 定? 答 案 是 否 定 的 重 要 的 是 公 司 能 否 生 产 出 有 竞 争 力 的 产 品 并 被 市 场 接 受 即 使 公 司 采 用 了 过 时 的 治 理 结 构, 但 只 要 以 国 际 竞 争 力 弥 补 这 一 不 足, 公 司 仍 然 能 够 竞 争 如 果 公 司 固 定 投 入 的 价 格 低 于 其 他 国 家 的 公 司, 那 么 它 很 容 易 在 竞 争 中 存 活 或 者, 国 家 可 以 在 其 他 固 定 投 入 上 提 高 赋 税, 从 而 补 贴 该 公 司 ( 直 接 补 贴 或 降 低 其 赋 税 ) 相 对 其 他 国 家 而 言, 这 虽 然 降 低 了 该 国 的 生 活 标 准 ( 因 此 该 方 法 有 局 限 性 ), 但 未 必 导 致 经 济 动 荡 稳 定 依 赖 于 全 球 竞 争, 同 样 依 赖 于 国 家 政 策 54 利 益 集 团 政 治 可 以 将 国 家 引 上 低 效 率 制 度 安 排 的 道 路 全 球 化 的 资 本 和 产 品 市 场 给 采 用 低 效 率 法 律 规 则 的 公 司 带 来 了 成 本, 但 如 果 国 家 准 备 好 承 受 这 些 成 本, 或 者 公 司 内 部 的 现 任 掌 权 博 弈 者 能 让 外 部 人 承 受 这 些 成 本, 那 么 即 使 是 过 时 的 成 本 高 昂 的 规 则 也 能 持 续 4. 合 同 能 代 替 法 律 吗? 反 对 者 也 许 认 为, 当 国 家 选 择 低 效 率 法 律 规 则 时, 公 司 博 弈 者 将 通 过 合 同 这 一 有 效 率 的 制 度 安 排 规 避 法 律 虽 然 我 们 同 意 用 合 同 补 救 低 效 率 规 则 常 常 奏 效, 但 这 种 成 功 不 具 有 普 遍 性 强 制 性 规 则 不 允 许 合 同 对 其 变 更 而 且, 即 使 允 许 缔 结 合 同, 其 成 本 也 非 常 高 55 的 确, 有 些 法 律 规 则 是 技 术 性 的, 仅 仅 涉 及 两 方 并 可 轻 易 被 合 同 取 代 如 果 默 认 情 况 下 法 律 规 则 对 管 理 人 员 ( 或 控 制 人 ) 有 利 且 当 事 人 可 以 改 变 公 司 章 程, 则 有 时 他 们 确 实 会 这 样 做 但 是 三 个 简 单 的 例 子 证 明 这 是 受 限 制 的 第 一, 通 过 控 制 金 融 机 构 规 模 并 阻 止 其 积 极 购 买 大 量 股 权, 国 家 可 能 有 意 51 SegeneralyBebchuk,Rent-ProtectionTheory,supranote19;Bebchuk,RentProtectionandEvolutionofOwn ershipstructures,supranote 共 同 决 策 机 制 一 旦 形 成, 员 工 领 袖 就 会 拥 有 更 多 权 力 只 要 从 共 同 决 策 中 获 益, 他 们 在 初 始 条 件 下 增 强 的 权 力 就 将 增 加 共 同 决 策 持 续 的 概 率 员 工 也 可 能 阻 止 改 变 并 对 其 持 续 投 赞 成 票 SeegeneralyPistor,supranote22,at 163( 展 现 改 变 德 国 共 同 决 策 机 制 所 遇 到 的 阻 力 ) 53 SeMancurOlson,TheRiseandDeclineofNations:EconomicGrowth,Stagflation,andSocialRigidities17-35 (1982)( 认 为 已 结 成 的 集 团 会 阻 止 改 变 ). 如 果 所 有 国 家 都 有 某 些 低 效 率 规 则, 那 么 国 家 甚 至 可 能 不 会 因 这 种 低 效 率 规 则 而 受 害 所 有 国 家 都 可 能 存 在 低 效 率 规 则, 但 由 于 受 到 路 径 依 赖 的 部 分 影 响, 各 国 的 低 效 率 规 则 可 能 存 在 于 不 同 方 面 SeMancurOlson,TheRiseandDeclineofNations:EconomicGrowth,Stagflation,andSocialRigidities17-35 (1982). 54 SeMarkJ.Roe,Backlash,98Colum.L.Rev.217,219-21(1998). 55 规 范 也 不 能 轻 易 代 替 法 律, 其 原 因 与 合 同 难 以 代 替 法 律 的 原 因 类 似 SeDavidCharny,NonlegalSanctionsin CommercialRelationships,104Harv.L.Rev.373,429-44(1990);Charny,Politics,supranote50;EricA.Posner,Law, Economics,andIneficientNorms,144U.Pa.L.Rev.1697, (1996). 142

18 公 司 所 有 权 和 公 司 治 理 中 的 路 径 依 赖 理 论 或 无 意 地 导 致 分 散 所 有 权 结 构 ; 想 要 借 合 同 规 避 法 律 的 人 将 不 得 不 重 构 一 个 与 之 平 行 的 尚 未 建 章 立 制 的 金 融 体 系 这 是 个 成 本 极 高 的 任 务 并 且, 使 第 一 个 体 系 非 法 的 力 量 也 可 能 使 第 二 个 体 系 非 法 56 第 二, 考 虑 国 家 未 能 减 少 控 股 股 东 从 公 司 获 取 的 利 益 的 情 形 公 司 章 程 或 合 同 可 以 效 仿 其 他 国 家 的 减 少 榨 取 规 则 (extraction-reducingrules) 并 将 其 施 加 于 控 股 股 东 但 是, 要 想 这 些 规 则 真 正 有 效, 还 需 要 执 行 系 统 法 院 先 例 专 业 人 士 以 及 规 范 (norms) 等 在 其 他 国 家 已 经 存 在 的 要 素, 所 以 在 公 司 章 程 中 仅 仅 采 用 这 些 规 则 的 益 处 可 能 是 有 限 的 相 对 于 合 同 缔 结 方 而 言, 该 执 行 系 统 是 公 益 性 的, 并 不 能 由 合 同 双 方 建 立 第 三, 不 能 轻 易 通 过 合 同 变 通 的 强 制 性 规 则 的 典 型 是 德 国 的 共 同 决 策 规 则, 其 强 制 要 求 监 事 会 半 数 成 员 为 员 工 代 表 通 过 合 同 规 避 该 规 则 并 无 正 规 方 法 一 个 平 行 结 构 在 公 司 内 部 将 缺 乏 正 式 权 威 (formalauthority), 而 赋 予 其 正 式 权 威 ( 正 如 德 国 在 20 世 纪 70 年 代 和 80 年 代 偶 尔 尝 试 的 ) 是 违 反 德 国 法 的 再 次 设 立 公 司 公 司 博 弈 者 通 过 合 同 规 避 低 效 率 公 司 规 则 体 系 的 另 一 种 方 法 是 在 其 他 国 家 再 次 设 立 公 司 (rein corporation) 例 如, 外 国 公 司 可 以 设 立 为 特 拉 华 州 的 公 司, 从 而 受 美 国 法 管 辖, 或 者 它 可 以 在 美 国 出 售 股 份, 从 而 受 到 某 些 美 国 法 规 的 管 辖 理 论 上, 通 过 在 其 他 国 家 再 次 设 立 公 司 可 以 使 任 何 公 司 摆 脱 当 地 利 益 集 团 政 治 的 影 响 ( 如 果 其 他 国 家 的 法 规 优 先 于 当 地 法 规 的 话 ) 并 适 用 其 他 国 家 的 法 规 如 果 再 次 设 立 公 司 的 成 本 很 低, 公 司 就 会 迁 移 到 法 规 有 吸 引 力 的 国 家, 这 样 就 给 本 国 带 来 了 压 力 如 果 不 想 失 去 自 己 的 全 部 公 司, 本 国 必 须 同 样 采 用 有 效 率 的 法 规 再 次 设 立 公 司 的 可 能 性 确 实 给 美 国 公 司 规 则 带 来 了 深 远 影 响 这 一 方 式 使 得 很 多 公 司 迁 移 到 特 拉 华 州, 并 且 许 多 州 也 采 用 了 与 特 拉 华 州 相 似 的 规 则 58 但 是 这 些 迁 移 受 益 于 美 国 对 全 国 范 围 内 的 公 司 不 论 在 哪 个 州 设 立 基 本 一 视 同 仁 的 事 实 因 此, 对 于 美 国 公 司 来 说, 在 哪 个 州 设 立 公 司 纯 粹 是 对 公 司 法 体 系 的 选 择, 并 不 涉 及 其 他 经 济 后 果 然 而, 在 当 今 世 界 中, 选 择 其 他 国 家 再 次 设 立 公 司 的 境 遇 却 并 非 如 此 该 等 再 次 设 立 不 是 简 单 地 对 公 司 规 则 的 选 择, 因 为 其 往 往 涉 及 税 收 监 管 等 不 容 忽 视 的 经 济 后 果 只 要 这 些 障 碍 存 在, 在 世 界 范 围 内, 再 次 设 立 公 司 对 公 司 规 则 的 影 响 就 不 能 同 美 国 的 情 形 相 提 并 论 以 上 讨 论 揭 示 了 一 个 预 言 如 果 世 界 成 为 一 个 庞 大 的 联 邦, 那 么 国 家 间 公 司 规 则 的 不 同 将 在 很 大 程 度 上 减 少 或 消 失 但 是 这 样 一 个 世 界 级 的 联 邦 体 系 迄 今 尚 无 雏 形 这 方 面 的 行 动 很 少 且 带 有 试 验 性 只 要 该 体 系 未 形 成, 我 们 在 此 提 出 的 路 径 依 赖 之 源 就 将 继 续 发 挥 作 用 此 外, 即 使 在 他 国 再 次 设 立 公 司 毫 无 成 本, 这 也 仅 能 使 公 司 及 其 博 弈 者 规 避 那 些 依 赖 于 设 立 地 的 规 则 但 是 规 范 公 司 及 其 股 东 间 关 系 的 公 司 规 则 体 系 还 包 括 许 多 不 依 赖 于 设 立 地 的 因 素, 例 如 管 辖 破 产 银 行 业 务 劳 动 合 同 的 规 则, 这 些 规 则 并 不 能 用 该 方 法 规 避 6. 公 众 胜 利 压 倒 利 益 集 团 政 治 虽 然 该 部 分 集 中 于 对 利 益 集 团 政 治 的 分 析, 但 我 们 并 没 有 假 设 公 司 规 则 完 全 是 利 益 集 团 压 力 的 产 物 正 如 第 三 部 分 第 二 节 所 证 明 的, 即 使 假 设 立 法 者 完 全 出 于 公 共 利 益 的 考 虑, 公 司 规 则 也 将 是 路 56 Cf.Roe,"StrongManagers",supranote13,at 世 纪 末, 美 国 金 融 法 禁 止 银 行 跨 州 开 展 业 务, 并 禁 止 银 行 持 有 大 量 股 票 美 国 人 寿 保 险 机 构 尝 试 建 立 跨 州 保 险 系 统 并 由 保 险 机 构 持 有 股 票, 从 而 避 开 这 种 限 制 但 1906 年, 新 的 法 律 同 样 禁 止 了 保 险 机 构 拥 有 大 量 股 票 也 可 想 象 除 平 行 金 融 系 统 之 外 的 替 代 性 方 案, 但 这 些 方 案 的 成 本 都 非 常 高 且 可 能 被 禁 止 Cf.BaryE.Adler,PoliticsandVirtualOwnersoftheCorporation,82Va.L.Rev.1347, (1996). 57 德 国 法 院 反 对 用 减 少 了 员 工 代 表 比 例 的 亚 委 员 会 (subcommitees) 方 式 规 避 共 同 决 策 机 制 SeRoe,German Codetermination,supranote24,at 关 于 州 际 竞 争 是 否 有 益 的 学 术 争 论 一 直 存 在 可 比 较 以 下 文 章 :Bebchuk,Federalism,supranote35( 分 析 公 司 设 立 方 面 州 际 竞 争 带 来 的 问 题 );RobertaRomano,TheGeniusofAmericanCorporateLaw(1993)( 强 烈 支 持 州 际 竞 争 ) 不 过 正 反 两 方 面 的 争 论 都 承 认 大 规 模 的 迁 移 和 规 则 统 一 化 的 事 实 143

19 研究生法学 第 ６卷第 ５期 径依赖的 本部分的目标在于证明 利益集团所发挥的作用 对于利益集团在多大程度上发挥作用 人们的看法可能不尽相同 依赖于现行公司结构 下面我们对采纳有效率公司规则而置利益集团政 治于不顾的情形作一说明 并指出对那些能顶住利益集团压力的有效率规则的判断可能仍然依赖于 现行公司所有权结构 通过规则变动而直接削减利益集团的租金可能引发其最强烈的反对 容易获得通过的是那种不 直接降低租金而仅仅允许交易性改变 的规则 也就是说 国家也许会决定不强 制要求某种结构而允许当事人自行选择 例如取消强制要求票面价值 禁止股份回购和禁止某些所 有权结构的规则 从公共政策角度来说 没有理由反对该类型的规则变动 因为很难说赋予选择权是 ５ 而只要利益集团拥有足够的控制权 有害的 他们就能确保削减租金的变动仅在他们的所得多于 租金的减少时才会发生 所以该类规则并不会遭到利益集团的强烈反对 甚至会赢得其支持 也会获得通过 有时候 利益 作为法律进步的一部分 有些租金削减规则 集团被卷入现代化的大潮中 自身利益受到损害而他们又未意识到 例如 自我发展 的社会思潮可 能会使政治领袖相信金融系统应该现代化或具有国际竞争力 而国家金融系统的类型很容易影响公 司结构 所以如果国家大规模调整金融系统则公司中的在职人员就会受损 欧洲所发生的法律规则 ６ 趋同似乎正符合这种模式 另一个例子是 改革者们可能得出法院系统必须进行全面改进以便利商业的结论 法院创新的 结果可能是通过简化股东诉讼而保护小股东 并消除控制人的租金 有时 甚至控制人 管理人员或 员工利益 也可能认为自身利益的损失少于制度进步带给他们的公共福利 因此 利益集团对事关公益的法律所造成的障碍并非不可逾越 但应注意 有效率变革可能会克 服利益集团的反对 不过变革应该采取什么样的形式才能克服阻碍仍然依赖于目前利益集团的相对 强弱 这反过来又依赖于现行的公司所有权模式 四 政治命令 对规则差异的排除 在第三部分第二节和第三节 我们说明了在选择法律规则方面 国家的选择将依赖于现行所有权 结构 因此这种选择具有路径依赖性且国别差异巨大 我们对此进行一定限制 如果政治一体化使得 各国同意采用完全相同的规则 那么法律规则会趋同 即 如果不允许各国立法者在公司规则方面分 别做出选择 则政治命令将消除路径依赖 政治一体化进程在欧洲已经起步 无疑 当各国被整合到一个政治体系中时 政治命令能产生相 ６ 欧洲官员们遭遇的困难可以 同的规则 然而欧洲的官员们在消除公司规则差异方面却并不成功 被视为我们已经分析过的引发分歧的力量的一个说明 英国的管理人员 法国和意大利的控股股东 德国共同决策的公司 可能分别偏好一个与其他国家存在根本差异的公司治理结构 但这些博弈者 可能有一个共同立场 他们都希望保持在公司中的优越地位 都希望阻止欧盟官员施加一个通行的公 因为控制人的私人利益 一些有效率行为也可能不会发生 Ｓ ５ 即使这些赋权性法律被采纳 ｘ ｍ ３ Ｎ Ｔ Ｌ Ｉ è ｍ ｍ è ｑ 意大利根据 ６ Ｍ 英国模式选择公司治理规则 ＬＭ Ｏ Ｊ Ｊ ＤＰ Ｊ Ｄ Ｔ Ｆ Ｄ Ｆ Ｄ Ｃ ｍ ６ 对欧盟第五号指令之死的讨论 Ｌ ｗ Ａ ｍｍ Ｉ Ｈ ｍ Ｊ Ｂ Ｌ ３ 与之类似 旨在统一欧洲收购法的第十三号指令的提 议也被搁置 Ｓ Ｐ ３ Ｃ Ｄ Ｃ ｍ Ｌ ｗ Ｃ Ｔ Ｏ Ｇ Ｂ Ｂ Ｅ Ｃ ｍｍ Ｍ 年 月 日由欧盟委员会提交理事会 最近的努力是制定一个欧洲公司法 令 使公司有权选择适用当地法或欧盟法 Ｓ Ｊ Ｓ ｍ Ｌ Ｅｑ Ｒ Ｇ Ｓ Ｌ Ｇ ｍ Ｗ Ｋ Ｗ Ｂ ｍ Ｉ Ｈ Ｔ Ｊ ３ 讨论德国对欧盟提议制定欧盟公司法令的反应 Ｅ Ｂ Ｒ ｍ Ｃ Ｇ Ｒ Ｅ Ａ Ｅ Ｐ Ａ ３ 尽管 最近有复兴的企图 但目前欧盟公司法令的希望渺茫 营业本座原则 要求公司设立地应为公司主要营业地 司法裁判对该原则的变通可以实 现公司规则的统一 最近的欧洲司法裁判确实为以这种方式设立公司打开了阀门 Ｓ Ｃ Ｌ Ｅ Ｓ Ｅ Ｃ Ｒ Ｃ Ｃ 允许不在英国营业的丹麦公司在英国设立公司 如果这种发展 有一定根基 则变革可能会发生

20 公司所有权和公司治理中的路径依赖理论 ６ 下面这个简单的说明具有启发性 司规则 ｍ 这一概念 历届主 二十六年来 欧盟委员会一直在推进欧洲公司法令 Ｅ 席都将其写进日程表 但只看到成员国在诸如工人权利等问题上争论不休 达成共识的障碍是 ６ ３ 公司并非是个与世隔绝的独立存在 它已融入国家社会生活之中 无论通过政治命令施以相同规则多么容易 我们在此分析的中心是各国立法者可以自由选择公 司规则这种通常情形 此时 各国的选择很有可能是路径依赖的 五 规则驱动路径依赖小结 我们在本部分证明了影响着所有权结构选择的公司规则具有路径依赖性 对某些公司规则的选 择依赖于现行的所有权模式 首先 为公共利益考虑的立法者往往发现 现行结构以及适应了这些结 构的制度 影响着采纳和维持何种规则有效率 其次 在利益集团政治影响法律规则选择的范围内 利益集团的动态和选择的结果又依赖于现行所有权结构 事实上 我们证明了公司所有权结构和商 业规则之间的互动如何导致了不同结构的持续 因此 我们提出的两种规则路径依赖之源有助于解 释为何公司法体系中的差异持续至今 四 持续性分歧的其他基础 本部分列举了造成发达经济体中公司所有权和治理结构差异持续的其他原因 这些原因并非扎 根于路径依赖 相反 它们关注不同经济体基本参数的差别 为论述的完整性 我们列出这些因素 同时 它们也强化了持续性分歧的原因是路径依赖这一结论 一 意见的差异 我们之前假设全世界的立法者和公司策划者 都能够判断哪种规则和结构是 有效率的 但事实上 立法者和公司策划者在过去和现在都未能对何种规则和结构最优达成一致看 法 这种分歧在将来很可能还会存在 通常 理论和经验知识不能确切地告诉我们哪种公司结构或规则最有效率 公司博弈者和立法者 在该问题上会产生分歧 这种意见分歧的持续很可能导致公司结构和规则方面差异的产生和持续 实际上 翻看一下这方面的法律评论和金融文献就足以了解 即使在同一个国家 这些基础性的公司 ６ 问题也鲜有解决 现在也许有人会说 尽管尚未形成一致观点 自然选择可能足以确保最终采取同一种有效率形 式 这种观点下 博弈者不需要明确地知道何为最优以达致同一种效率 自然选择将消除低效率结 构 而只有最优结构才能存活 所以 人们不必知道迈阿密的商店应该卖泳衣而非皮衣 在迈阿密卖 皮衣的商店会经营惨淡 而卖泳衣的商店生意则蒸蒸日上 除非这类店太多 出售最优产品的商店马 上会形成一个均衡 但这个自然选择的故事虽然对迈阿密卖皮衣的商店而言有说服力 对公司结构和规则却不尽然 因为对所有权的选择仅仅是决定公司能否延续的一个方面 自然选择本身 博弈者未认识到低效率 不需要消除低效率结构 类似地 只要博弈者没有认识到某些公司规则的低效率性 自然选择就不能 消除采用这些规则的经济体 这些经济体可能日益穷困但却不会消失 因此 自然选择本身并不会消 国家可能对外国的经济模式和结构充满敌意 例如 法国精英阶层敌视盎格鲁 撒克逊式的自由市 ６ 并且 场并以持续了几代的家族企业为荣 Ｓ Ｖé ｑ Ｍ Ｌ Ｈé ＬＭ Ｍ 指出法国大型公司的家庭所有权传统 美国商界领袖对成功避开欧洲大陆所称的封闭结构引以为傲 Ｗ Ｎ Ｂ Ｂ Ｃ Ｆ Ｔ ｍ Ｊ ６ Ｓ Ｋ Ｊ ６３ Ｓ Ｈ Ｃ ｍ Ｌ ｗ Ｅ Ｕ Ｈ ｍ ｚ Ｓ Ｃ ｍ Ｃ Ｐ Ｎ ３ 提到欧盟公司法尚未浮出水面 在相关文献进行了大量争论之后 关于规制公司收购的最佳方法 研究人员间的观点仍存在实质性差 ６ 例如 别 Ｓ Ｇ Ｂ ５ ３ ５

21 第 ６卷第 ５期 研究生法学 除低效率法律规则和所有权结构 仅在决策者认识到这些规则和结构效率确实较低时 它们相对较 差的表现才可能导致其被取而代之 并且 正如上面所讨论的 不只是研究人员 对于真正的决策者 而言 识别哪种规则和结构是低效率的也可能充满困难 二 公司及市场的差异 为了集中讨论差异化的路径依赖原因 我们已经假设所分析的发达经济体在所有相关的经济条 件方面均相似 特别是拥有相似的公司和市场 抛开这一假设 持续性差异的存在有更多的理由 经济规模 有些国家比其他国家小 经济规模影响公司分销的范围和市场的大小 故何种结 ６ ５ 构最优可能依赖于公司及该国资本市场的规模 公司如何行动 在公司行为和运作方面 不同国家可能差异巨大 各国的地理位置 自然资 源和对人力资本的投资都各不相同 这些潜在的差别 加上专业化和网络外部性带来的利益 可能导 致不同国家公司行为的差异 并且 这种差异可能导致不同的所有权和治理结构 最优结构和规则 可能依赖于公司拥有的技术类型 投入和劳动力 因此 如果各国公司在技术上存在系统性差别 则 ６ ６ 对这些公司而言 最有效率的法律规则可能不同 最有效率的公司所有权结构也可能不同 三 文化 意识形态和政策的差异 之前 我们将法律规则视为何种规则能产生最高价值这一事关公众福祉的判断的产物 而这种判 断被同样塑造着法律规则的利益集团政治所扭曲 但我们并不是纯粹的唯物主义者 文化和意识形 态 不仅仅是价值最大化和利己主义 可能影响国家对公司法的选择 例如 美国文化比法国文化更抵制层级制和中央集权 德国公民对本国的共同决策机制引以为 ６ 而美国家族更倾向于早 傲 意大利家族企业所有者可能从长期的家族控制经营中获得特别效用 日将公司兑现并促使家族的后裔向美国政坛进军 ６ 据其分析 社会民 本文的作者之一另行撰文分析了政治意识形态与公司所有权结构的关联 主意识形态为主流的国家可能比其他国家赋予雇员更多的权利 从而施加压力于管理人员使其站在 雇员一方而非所有者一方 其结果是 所有者可能更倾向于次优的控制方法 以抵抗该压力 而这种 次优的方法就是集中所有权 这样 在社会民主意识形态下 不仅改变规则的要求会减弱 只要政治 差异得以持续 则使所有权和治理结构差异化的要求也可能持续 结 论 本文创立了公司所有权和治理结构的路径依赖理论 我们证明 在任意时点上某经济体的公司 结构很可能依赖于其早期的结构 路径依赖的类型之一是结构驱动路径依赖 我们揭示了某经济体的初始所有权结构如何直接影 响随后对所有权结构的选择 我们为这种结构路径依赖提供了两个理由 其一是效率 其二是寻租 首先 由于适应性沉淀成本 互补性 网络外部性 禀赋效应和多重最优 何种结构有效率部分依赖于 在该环境中本公司和 或其他公司的结构 其次 现行所有权结构可能因内部寻租而具有持续性 即 Ｄ Ａ ｍ Ｆ ｚ Ｚ Ｗ Ｐ ｍ Ｕ Ｃ Ｒ Ｄ Ｇ ｗ ６５ Ｃ ５Ｊ Ｐ Ｅ ５ 提供了一个经济发展理论 该理论将市场不完全的程度与资本积累和增值联系起 来 Ｗ ｍｊ Ｂ ｍ Ｒ Ｅ Ｇ ｍ Ｉ Ｌ Ｓ Ｔ Ｅｑ Ｕ Ｓ Ｅ ｍ Ｃ ｍ Ａ Ｒ Ｋ ５ ５ ６ ６ 分析排除市场机制的规模经济所产生的低效率交易均 衡 即为每种类型的公司各自提供一套法律规则的成本高 ６６ 这一陈述假设公司规则方面也有 规模经济 效应 昂 因此各国都创制了一个最适应典型公司的系统 试图创制不同公司法系统而失败的例子 讨论美 国将不同的破产法区分适用于上市公司与非上市公司并最终合二为一的失败做法 Ｃ Ｂ ＡＤ Ｏ Ｈ Ｓ Ｆ Ｌ Ｉ Ｎ Ｙ Ｔ ｍ Ａ Ａ ６ Ｓ 描述乔瓦尼 阿涅利的威望建立在对菲亚特 意大利汽车制造商 的家族控制之上 Ｒ Ｐ Ｐ ６ Ｓ ６

22 公 司 所 有 权 和 公 司 治 理 中 的 路 径 依 赖 理 论 使 其 效 率 可 能 偏 低 我 们 证 明, 现 行 结 构 下 参 与 公 司 控 制 的 各 方 有 动 力 和 权 力 阻 止 那 些 可 能 提 高 效 率 却 将 减 少 其 私 人 控 制 利 益 的 改 变 另 一 种 类 型 的 路 径 依 赖 是 规 则 驱 动 路 径 依 赖 我 们 揭 示 了 初 始 所 有 权 结 构 也 可 以 通 过 影 响 公 司 规 则 而 影 响 后 续 结 构 为 什 么 在 任 意 时 点 上 一 国 的 法 律 规 则 可 能 受 到 该 国 早 期 所 有 权 模 式 的 影 响? 我 们 为 此 提 供 了 两 个 理 由, 其 一 是 效 率, 其 二 是 利 益 集 团 政 治 首 先, 即 使 假 设 法 律 规 则 的 选 择 仅 仅 出 于 效 率 原 因, 初 始 所 有 权 模 式 也 影 响 到 哪 种 公 司 规 则 将 有 效 率 其 次, 一 国 初 始 的 公 司 所 有 权 结 构 模 式 影 响 不 同 利 益 集 团 在 创 制 公 司 规 则 的 政 治 进 程 中 的 权 力 因 此, 将 控 制 权 赋 予 某 一 集 团 ( 例 如 职 业 经 理 人 或 控 股 股 东 ) 的 初 始 所 有 权 结 构 可 能 增 加 该 国 随 后 选 择 该 集 团 青 睐 的 规 则 的 可 能 性 我 们 的 分 析 阐 明 了 为 何 发 达 经 济 体 在 公 司 所 有 权 和 治 理 结 构 方 面 存 在 差 异 该 理 论 可 以 解 释 为 何 一 些 重 大 的 差 别 能 够 抵 挡 全 球 化 和 效 率 的 巨 大 压 力 而 持 续 至 今, 也 可 以 为 预 测 重 大 差 别 在 未 来 仍 将 持 续 提 供 基 础 路 径 依 赖 是 塑 造 全 球 公 司 所 有 权 和 治 理 结 构 的 不 容 忽 视 的 重 要 力 量, 比 较 公 司 治 理 方 向 的 学 生 非 常 有 必 要 认 识 这 一 理 论 为 便 于 理 解, 同 时 保 持 原 文 注 释 的 顺 序, 在 此 提 供 若 干 概 念 的 定 义 : 沉 淀 成 本, 又 称 沉 没 成 本, 意 为 已 发 生 或 承 诺 无 法 回 收 的 成 本 支 出 互 补 性, 是 指 随 着 采 取 某 种 行 为 的 人 数 或 行 为 本 身 的 数 量 增 加, 个 人 采 取 这 种 行 为 的 成 本 降 低 或 者 收 益 增 加 网 络 外 部 性, 是 指 连 接 到 一 个 网 络 的 价 值, 取 决 于 已 经 连 接 到 该 网 络 的 其 他 人 的 数 量 通 俗 的 说 就 是 每 个 用 户 从 使 用 某 产 品 中 得 到 的 效 用, 与 用 户 的 总 数 量 有 关 用 户 人 数 越 多, 每 个 用 户 得 到 的 效 用 就 越 高, 网 络 中 每 个 人 的 价 值 与 网 络 中 其 他 人 的 数 量 成 正 比 禀 赋 效 应, 是 指 当 个 人 一 旦 拥 有 某 项 物 品, 那 么 他 对 该 物 品 价 值 的 评 价 要 比 未 拥 有 之 前 大 大 增 加 它 是 由 Tbaler (1980) 提 出 的 这 一 现 象 可 以 用 行 为 金 融 学 中 的 损 失 厌 恶 理 论 来 解 释, 该 理 论 认 为 一 定 量 的 损 失 给 人 们 带 来 的 效 用 降 低 要 多 过 相 同 的 收 益 给 人 们 带 来 的 效 用 增 加 译 者 注 147