国际大宗商品期货价格与中国物价变动的关系研究 中国人民银行扬州市中心支行 江苏扬州 利用格兰杰因果检验对国际大宗商品期货 与我国的居民消费价格指数 工业品出厂价格指数 及原材料 燃料 动力购进价格指数 的引导关系进行分析 发现 对 对 对 的传导关系通过了因果检验 传导关系明显 其中 不仅影响 也直接影响 在滞后 到 期的传导关系均为显著 与 则表现为双向相互引导关系 而 对 的传导和 对 的传导未通过因果检验 传导关系不显著 在此基础上建立了预测月度 指数的模型 发现期货价格指数可以作为通货膨胀预警和宏观经济监测的先行指标 期货市场 国际期货 期货价格 物价指数 指数 期货市场具有价格发现功能 科学地分析大宗 商品期货价格指数可以对物价变动进行预警 对宏 观经济监测和货币政策调整具有重要意义 近年来 我国经济对外部资源的依存度不断提高 国际商品期货价格对国内价格的影响日益增强 而国际期货 价格波动在何种程度和范围上影响国内物价水平 目前尚未有明确结论 本文将对国际通行的商品期 货指数 指数与我国的主要物价指数进行实证分析 利用格兰杰因果检验验证国际通行的商品期 货指数 指数 与我国的居民消费价格指数 工业品出厂价格指数 及原材料 燃料 动力购进价格指数 的引导关系 分析国际期 货市场 经济全球化及价格管制政策对价格传导机 制的影响 作为期货市场存在和发展的基础 期货具有价格 发现功能 即期货价格对现货价格的走势具有先行性 和预测性 近一个世纪以来 经济学家已经从不同角度论证了商品期货的价格发现功能 如 认 为期货市场的价格发现功能是指期货价格能够提前 反映出现货价格未来的变动趋势 新古典综合派提 出期货市场的价格发现是指期货价格在理论上等于 对期货合约到期日的现货价格的条件期望 与之相 近的还有另外一种表述形式 即期货价格是对期货合 约到期日的现货价格的无偏估计 和 等学者曾用无偏估计的表达式来检验过期货 市场的有效性 世纪 年代以来 西方学者开 始研究商品期货的价格发现功能与宏观经济变量之 间的关系 如 年 和 的模型证明 张翼 男 江苏扬州人 中国人民银行扬州市中心支行经济师 主要研究方向为宏观经济分析
大宗商品期货价格走势领先于工业品价格 并受到货 币供应量的影响 等 年的研究指出大宗 商品的期货价格与美元汇率的加权指数存在长期均 衡关系等 与此同时 西方货币当局也已经注意到 商品期货在宏观经济监测中的预警器功能 在 世 纪 年代 美联储已经承认其内部研究使用大宗商 品价格监测通货膨胀 世纪 年代 美联储进一步 明确关注代表商品期货整体变动趋势的期货价格指 数 期货指数已成为发达国家货币政策制定与调 整的重要先行指标 我国对商品期货作为宏观经济先行指标的研究 相对比较滞后 期货价格指数尚未被货币当局列为 关注目标 国内学者对期货价格的研究主要集中在商品期货与现货价格 以及不同交易所之间期货价 格的关系研究上 如王志强等 年对大连商品交 易所大豆价格进行了随机游走检验 近期的部分 研究涉及到了期货价格指数与宏观经济变量的关系 如王志强和王雪标 年使用格兰杰因果分析 法 研究商品期货价格指数对经济景气的引导作 用 张扬 年对上海期货交易所工业原料期货 价格指数与生产资料价格指数的关系进行了实证分析 表明存在从期货价格指数到生产资料价格指数 的单向格兰杰因果关系 张树忠等 年对国内 农产品期货价格与 指数关系进行了实证研究 提出农产品期货价格能提前反映 的基本走 势 蔡慧和华仁海 年在中国商品期货价格 与 指数的关系研究中 提出中国期货价格指数 与 之间存在长期均衡关系 但国际期货价 格波动通过何种途径 在何种程度和范围上影响国 内物价水平 其影响的时效如何 货币当局能否依据 国际期货价格判断和预测国内物价走势 目前尚未有明确结论 此外 多数关于商品期货指数的实证 研究都采取了由研究者自行编制指数的方法 具体 指数编制技术和数据分析方法存在相当大的主观判 断和随意性 在很大程度上影响了其研究成果的可 信度和可持续性 根据上述情况 笔者认为 在研究商品期货价格 与物价指数的关系时 应选取有代表性和权威性的期货价格指数作为基准 即应考虑以下三个方面的 因素 一是商品的代表性 目前国际上进行正规期 货交易的大宗商品多达数百种 在编制指数不加甄别地选取全部商品 或对入选商品给予同等权重 显 然是不科学的 二是市场的主导性 通常每种商品 期货都有多个交易市场 而只有一个 或少数几个 交易所是主导市场 能决定期货价格的主导方向 其余市场基本处于跟随者状态 如果选取从属市场 就很难把握价格走势和定价原则 三是合约期限的 合理性 同一期货品种有多个合约期限 不同合约 期限之间存在价格升水 贴水以及交易量的差异 从我国的期货市场看 经过多年发展和不断规 范 相关机构已开始编制一些期货指数 但是远未形 成完善的指数体系 交易品种不足 特别是缺少影响最大的原油期货 和缺乏市场定价主导权的问题一 直没有解决 此外数据的时间跨度普遍较短 因此很 难从中选出能充分代表大宗商品价格走势的期货指 数 国际上比较著名的期货指数有美国商品研究局指数 简称 指数 高盛公司的 商品期货指数 道琼斯公 司的 商品期货价格指数等 其中 指数创立于 年 被公认为历史最悠久 影响最大 的商品期货指数 它以一揽子大宗商品的期货价格 为组成成分 在加权平均基础上计算而得到的价格 指数 反映的是大宗商品期货价格的总体波动 在交易市场方面 指数均选取该种商品的主导市 场 在计算合约期限时 指数利用了合约延期 技术 从而创造了相对平滑的价格走势 同时 指数可以通过交易所获得实时数据 不存在统计时 滞的问题 众多美国经济学家在研究中认可 指数作为美国通货膨胀率的先行指标 鉴于 指数的优点 本文将这一指数作为研究商品期货价格的基准指数 ¹ 本文对月度 指数与中国国家统计局发布 的月度消费物价指数 工业品出厂价格指数 和原材料 燃料 动力购进价格指数 的 关系进行分析 由于中国物价指数通过人民币 计价 而 指数通过美元计价 为剔除汇率变化 因素 我们根据当期人民币对美元汇率中间价 ¹ 年 月 指数的拥有者路透集团 与 金融产品公司进行合作 对原有的 指数进行口径调整 更名为 商品研究局指数 指数 为方便表述 下文所指的 指数均指的是调整后的 指数
对 指数进行了折算 按人民币汇率折算后的 指数用 á 表示 在计算口径上 所有数 据均采取同比增速数据 在计算起止时点上 从 年 月到 年 月 共 个月 从同比增速的走势看 自 年以来 á 与同期我国主 要物价指数均呈现先降后升的同方向变化 见图 从增速的波动幅度看 呈现 á > > > 的格局 从增速最低点的出现时间看 á 同比增速的最低点出现在 年 月 同比 下降 而 指数 指数和 指数增 速的最低点分别出现在 年 月 同比下降 年 月 同比下降 和 年 月 同比下降 传递间隔为 个月 如果以此间指数 由负转正 即同比增幅由负数转为正数 的出现时间看 同样呈现依次递推关系 即 á 同比增速的 由负转正 出现在 年 月 而 指数 指数和 指数增速的 由负转正 分别 出现在 年 月 年 月和 年 月 传递间隔为 个月 因此本文提出假定 国际大宗 商品期货价格同时向国内原材料 燃料 动力价格 国内工业品出厂价格 和国内居民消费 价格 传递 即图 实线标注 ¹ º» 此外 根据有关物价传导理论 假定 到 及 存 在依次传导关系 即图 虚线标注 ¼ ½ 关于物价指数之间的传导关系 有很多相异的 观点和研究文献 如刘敏等 年基于 年至 年间的中国统计数据 指出工业品出厂价格指数 与居民消费价格指数 之间具有线性 相关关系 并且 的变动 一定会影响 的变 动 同时 对 的影响有明显的滞后期 而 另一些学者认为中国的 无法预示 的未来 情况 或者认为 对 的传导可能是部分的 且是非主成分的 不是 很好的领先指标 如蔡风景等 年基于上海地区 年至 年的数据指出 原材料 燃料 动力价格对 有显 著传导关系 但同时 对 的短期传导不显著 由于在物价统计中 公众及市场最关心的通常 不是物价指数绝对水平的波动 而是其同比增速的 相对变化速率 如本月 和 增速比上月提高或降低多少个百分点 因此下文对所有指标变
量均采取相对变化速率的口径进行分析 即同比增速的一阶差分 期目标变量 期同比增速 期同比增速 如 月份 同比上涨 月份 同比上涨 则本期目标变量 为 通过对数据进行稳定性检验 单位根检验 显示 在 的置信水平上 所有数据均为平稳序 列 见表 在上述序列都是平稳序列的基础上 本文通过 格兰杰检验来对前文假设的价格传导关系进行检 验 包括 指数对 个物价指数传导的环节 图 中实线标注 ¹ º» 和物价指数互相传导的 个环节 图 中虚线标注 ¼ ½ 检验情况详见 表 á 检验统计量 临界值 临界值 á 滞后期概率 零假设 环节 不是 á 变动的格兰杰原因 á 不是 变动的格兰杰原因 环节 不是 á 变动的格兰杰原因 á 不是 变动的格兰杰原因 环节 不是 á 变动的格兰杰原因 á 不是 变动的格兰杰原因 环节 不是 变动的格兰杰原因 不是 变动的格兰杰原因 环节 不是 变动的格兰杰原因 不是 变动的格兰杰原因 通过格兰杰因果检验 可以发现 在 个传导环 节中 á 对 á 对 以及 对 的传导关系 即 ¹ º ¼ 环节 通过因果检验 传导关系明显 其中 á 不仅影响 也直接影响 在滞后 到 期的传导关系均为显著 与 则变现为双向相互引导关系 而 á 对 的传导和 对 的传导 即» ½ 环节 未通过因果检验 传导关系不显著 本文通过脉冲响应函数对上述价格传导环节 进行了进一步分析 分析表明 对于 á 的变化 和 均呈现持续的正向响应格局 平均 在 个月达到响应的最高点 对于 的变化 呈现持续的正向响应格局 在 个月以后达到响应的最高点 而 对于 á 和 的变化 均呈现小幅度随机涨落格局 没有明显的响应关 系 见图 从内在定价机制而言 指数对 等物价 指数的引导意味着大宗商品定价模式的根本性改 变 即由传统的现货供求关系决定价格转为期货交易行为决定价格 例如在铜的定价方面 最终的定 价者既不是作为最大现货需求者的中国工业企业 也不是主要的供应方如智利铜矿公司 而是取决于 期货主导市场 伦敦金属交易所 的交易行为 根据理性预期理论 如果期货市场的交易主体与现货市 场基本相同的话 期货价格仍然不会脱离供求基本 面 但实际上大多数的期货交易主体是金融机构和投机游资 他们对于标的商品本身没有供给和需求 只关注期货交易过程中的价差以及持仓情况 加之 期货市场采取的是对手交易和保证金模式 即无论
对 的脉冲响应情况 对 的脉冲响应情况 对 á 的脉冲响应 基本面如何 资金量多的一方都可能通过操控价格 迫使对手平仓离场 这意味着只要有足够的交易资金推动 商品期货价格就可以长期维持在背离基本 供求关系的价位上 同样 一旦金融市场发生流动性 枯竭或心理恐慌 商品期货价格也可能在实际供求 不变的情况下出现急剧震荡 就实体经济层面而言 如果一国的大宗商品供求是自给自足的市场 国际期货市场的波动再大也 无法对其国内现货价格产生冲击 例如 年到 年国际小麦期货价格上涨了近 倍 却并没有 对我国国内小麦价格产生显著冲击 原因是我国小 麦的进出口数量与国内产量及消费量相比 几乎可以忽略不计 指数对中国物价指数的引导关 系 反映的是中国经济对资源的依赖度急剧提高 随着经济现代化的快速推进和对外开放的扩大 特 别是在加入 后 中国经济在资源性大宗商品方面对国际市场的依存度不断提高 在构成 指数的 种大宗商品中 有 种商品是中国净进 口商品 净进口商品权重占 全部商品权重的 此外部分商品处于间接净进口状态 如中国是铝出口国 但同时是铝土矿进口大国 铝土矿进口依 存度接近 远高于金属铝出口比例 作为大宗 商品价格风向标的 指数必然要影响到中国国内的原料价格和工业品出厂价格 特别是近年来 输入型通货膨胀 已经成为中国通胀压力的主要 来源 实证显示 传导机制的末端即 价格及 向 的传导在我国几乎处于失灵状态 年甚至出现了 上行而 下行的背离状态 与国外 相关研究形成较大的反差 在 等 年 关于 指数与美国通货膨胀关系的实证研究指 出 指数与美国的 之间存在显著的正向传导关系 指数对美国 的领先期为 个月左 右 笔者对此的解释是 一是 与 的统计 口径差异 我国的 变动主要取决于生产资料价格变化 而 的统计包括 大类生活资料 并 不包含生产资料 特别是食品在我国 的统计权 重远高于发达国家 由于食品价格受国际市场传导 ¹ 的影响相对较小 导致传导效果不显著 二是厂商定价能力差异 从市场结构看 我国能源 原材料 特别是进口资源 的供应基本处于垄断状态 而工 业品市场基本处于充分竞争甚至过度竞争状态 上 游企业有能力将商品期货市场的上涨转为现货提价 而下游企业很难同等幅度地提高终端产品售价 三是政府的价格干预措施 由于前一阶段我国的通 货膨胀压力较大 导致有关部门对生活必需品的价格干预力度随之加大 在很大程度上造成 到 ¹ 在计入 的食品中 食用油是个例外 由于其进口依存度高达 因此受国际期货价格的传导十分明显
的传导阻隔 由于当前我国主要工业品的供应均处于买方市场 因此本文假定工业品的生产厂商主要根据现有 成本决定其出厂价格 从上文分析可知 汇率调整 后的 指数 á 对 存在显著传导关系 同时 与 存在双向传导关系 即本期的工业 品成本是由以往若干期的 á 和 共同决定 的 当然如前所述 á 对 也存在一定的引导关系 但是本文认为这两个指标不能相互替代 因 为从领先时间而言 á 领先于 但从指标包 含的范围而言 要比 á 更广 它包含了除 进口大宗商品以外的生产原料价格如水 电 水泥 木材等 还包含了政府对大宗商品的价格干预因素 因此本文同时借助 á 和 两个指标对 进行预测 预测模型的基本思路为 首先基于以往各期的 相对变化速率 á 和 预测出本期 然后根据相对变化速率的定义 本期 绝对增速 上期 本期 假设相对变化速率的估计式为 á á á 通过逐步剔除 检验不显著变量的方法 最终 得出 的估计式为 á á 即 主要取决于此前一个月的 和此前 两个月的 模型拟合优度约为 统计参数见表 系数 检验值概率 á á 相关 预测实例 年 月份 指数 按汇率折算后 同比上涨 比上月提高 个百分 点 即 为 月份 指数 按汇率 折算后 同比上涨 为 月份原材料 燃料 动力购进价格指数 同比上涨 比上月提高 根据上述模型 预测 月份 由于 月份 同比上涨 因此 月份 预测值为 预测结果与国家统计 局发布的 数据 同比上涨 相比 绝对误差 为 个百分点 从预测模型的形式上看 它与 等 年建立的美国 预测模型有近似之处 ¹ 从数据的可获得性看 上述数据均为公开数据 指数和人民币对美元汇率可以获得实时数据 月度 通常与 同时发布 因此可以通过该模 型提前一个月对月度 进行预估 预测结果参 见表 因此 本文认为这一模型在理论上和实践应用中是有价值的 预测值 上月 实际值 预测值 本月 实际值 预测值绝对误差 月份 月份 月份 通过本文分析 可以得到以下主要结论 第一 国际大宗商品的定价模式正逐步由供求关系定价转变为期货市场交易行为定价 国际 金融体系流动性对大宗商品市场的影响日益 突出 第二 以 指数为代表的国际大宗商品期货价格对我国的工业品出厂价格 和原材料 燃 料 动力购进价格指数存在显著的传导机制 国际 商品期货价格是导致我国原材料和工业品价格变动的主要成因之一 第三 指数及 等价格指数对居民消费 价格 的传导不显著 阻碍价格向末端传导的 原因既包括物价统计口径和权重设置问题 也包括厂商定价能力和政府价格干预因素 第四 期货价格指数可以作为通货膨胀预警和 宏观经济监测的先行指标 在实践中 可以借助 指数和原材料 燃料 动力购进价格 对工业品 出厂价格 进行合理预测 ¹ 他们的研究发现 美国 主要受以前两期的 和 影响 而劳动生产率和 增速等指标对美国 的影响并不显著
童宛生 中国商品期货价格形成理论与实证分析 北京 中国财政经济出版社 王志强 徐亚范 朱丽红 大连商品交易所市场有效性检验 财经问题研究 王志强 王雪标 中国商品期货价格指数与经济景气 世界经济 张扬 商品期货指数研制与实证分析 中南大学 张树忠 李天忠 丁涛 农产品期货价格指数与关系的实证研究 金融研究 蔡慧 华仁海 中国商品期货指数与 指数的关系研究 金融理论与实践 中国国家统计局 月度物价指数 中国外汇管理局 人民币对美元汇率中间价 刘敏 张燕丽 杨延斌 与 关系探析 统计研 究 蔡风景 李元 王慧敏 和房地产价格传导 研究 来自上海的实证数据 南方经济