行业分类 : 医药 行业整合加速, 龙头 是瞻 血液制品行业深度报告 2013 年 12 月 23 日 投资要点 : 出身决定行业垄断性质 血液制品, 顾名思义是以血浆为原料, 采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂, 主要产品种类包括人血白蛋白 静脉注射人免疫球蛋白 人凝血因子 Ⅷ 和人凝血酶原复合物等 由于血液是结缔组织, 是氧气和各种营养物质的运输载体, 对于生命延续至关重要, 那么外源血液来源的重要性也可想而知 进一步来说, 带有病毒的血液同样会成为各种疾病的传播媒介, 因此, 自始至终, 整个血液制品行业都受到较为严格的政策管制, 事关公共卫生安全和大众健康, 以前没有放开过, 未来也没有放松管制的可能 国内外血液制品行业现状 国外的血液制品行业开始于上世纪 40 年代, 经过几十年的发展, 由最早的百家企业争鸣的状况, 演变成市场高度集中的今天, 寡头垄断的格局建立了高度坚固的行业壁垒 在血液制品的终端消费环节, 不同国家的政策又有所不同, 基本上可以分为市场化和财政补贴两类 目前, 国际上的血液制品企业仅剩不到 20 家, 全年的投浆量约 30000 吨, 其中, 贝林 百特 拜耳 基立福 奥克特珐玛几家大型企业的市场占有率达到 80% 以上, 整个行业产值在 70 亿美元上下 我国血液制品行业起步较晚, 由于禁止设立新的血液制品企业, 国内的血液制品企业数量一直保持在 30 家左右, 同国外的血液制品企业相比, 国内企业的生产技术 单位数量血浆的产值偏低, 由于具备垄断的前提, 未来行业的集中度会进一步提高, 整合并购的案例将会越来越多 整合加速行业分化 由于血液制品来源的单一性和不可替代性, 单采血浆站的数量和采浆量一直是血液制品企业发展壮大的紧箍咒 传统的献血文化一直将贫穷和献血紧密相连, 单采血浆站的数量和区域经济发达程度几乎呈现出完全负相关的关系, 以 2006 年为例, 贵州和广西分别拥有 25 和 23 个单采血浆站, 接近全国单采血浆站数量的 1/3, 贵州省的采浆量接近全国的 40%, 献血文化会一直抑制采浆量的提升 另一方面, 营养费额度偏小也一直抑制了居民献血的积极性, 血液制品原材料的困境将一直存在 由于白蛋白的供给远高于免疫球蛋白和凝血因子, 凝血因子的提取技术比较复杂, 未来白蛋白降价的可能性较大 ( 短期不会降价 ), 而免疫球蛋白和凝血因子的保价能力较强, 甚至存在提价空间 资源 技术 产品价格等多重因素将加速行业的分化, 强者恒强 上市公司概述及投资建议 目前, 上市公司中涉及血液制品的企业有华兰生物 天坛生物 上海莱士 人福医药 沃森生物 博雅生物和中国生物制品 ( 泰邦生物 )7 家, 其中前 6 家为 A 股上市公司, 中国生物制品为纳斯达克上市企业 从业务构成来看, 沃森生物的血液制品业务占比较小, 当前仍以疫苗业务为主, 其余 6 家企业的血液制品业务占比较大 我们在之前已经提到, 按照当前的政策来看, 血液制品行业已经发展成为资源性行业, 采浆量 ( 单血浆站数量 ) 和提取技术决定了企业的盈利能力及其整合其他企业的能力 近几年的行业事件也已经表明, 占 浆 为王已经成为行业共识 资源的稀缺性抑制了行业的发展速度, 同时供小于求也保证了现有企业的盈利能力 我们作出了 行业加速分化 的判断, 按照这个逻辑, 并购以及资产重组成为了投资企业的重要因素之一, 结合当前各个企业二级市场的估值, 我们推荐华兰生物和天坛生物 股市有风险入市须谨慎 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址 : 深圳市深南大道 3024 号航空大厦 29 楼公司网址 : www.avicsec.com 联系电话 :0755-83692635 传真 :0755-83688539 1
目录 一 出身决定行业垄断性质... 3 1.1 上游原料决定了行业敏感性... 4 1.2 行业政策变迁 : 再想进来也晚了... 4 二 国内外血液制品行业现状... 6 2.1 国外血液制品行业格局... 6 2.2 国内血液制品行业现状... 7 三 整合加速行业分化... 9 3.1 原材料困境... 10 3.2 产品价格走势分析... 11 3.3 企业竞争策略的选择... 11 四 上市公司概述及其投资建议... 13 4.1 血液制品行业上市公司概述... 15 4.2 华兰生物... 15 4.3 天坛生物... 16 2
图表目录 图表 1: 血液的构成... 4 图表 2: 血浆的构成... 4 图表 3: 血液制品行业政策变迁始末... 5 图表 4: 血液行业双轨运行现状... 6 图表 5: 血液制品市场规模 ( 单位 : 十亿美元 )... 7 图表 6: 血液制品消费区域分布... 7 图表 7: 寡头企业的投浆量状况... 7 图表 8: 国内血液制品企业数量及区域分布... 7 图表 9: 国内外血液制品行业差异... 8 图表 10: 国外血液制品的消费结构... 9 图表 11: 国内血液制品的消费结构... 9 图表 12: 血液制品行业逻辑... 9 图表 13: 血液制品行业的五力模型分析... 10 图表 14: 全国投浆量变动状况... 10 图表 15: 主要血液制品的分类及功能... 11 图表 16: 白蛋白的最高零售价 ( 单位 : 美元 /10g)... 12 图表 17: 凝血因子的最高零售价 ( 单位 : 美元 /200IU)... 12 图表 18: 静注人免疫球蛋白的最高零售价 ( 美元 /g)... 12 图表 19: 主要血液制品企业概况... 13 图表 20: 部分血液制品企业的毛利率状况... 13 图表 21: 血液制品行业并购事件汇总... 14 图表 22: 行业整合的驱动因素... 15 图表 23: 华兰生物的营业收入状况... 16 图表 24: 华兰生物的净利润状况... 16 图表 25: 华兰生物的营业收入结构... 16 图表 26: 华兰生物的营业利润结构... 16 图表 27: 天坛生物的营业收入状况... 17 图表 28: 天坛生物的净利润状况... 17 图表 29: 天坛生物的营业收入结构... 17 图表 30: 天坛生物的营业利润结构... 17 3
一 出身决定行业性质 血液制品, 顾名思义是以血浆为原料, 采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂, 主要产品种类包括人血白蛋白 静脉注射人免疫球蛋白 人凝血因子 Ⅷ 和人凝血酶原复合物等 1.1 上游原料决定了行业敏感性血液主要由血浆 红细胞 白细胞和血小板四种成份构成, 其中血浆约占血液的 55%, 血细胞和血小板组合计占比 45% 血浆主要是由水(90%~91%) 蛋白质(6.5%~8.5%) 和糖 脂肪 钾盐等电解质构成 (2%) 血浆中的蛋白质主要由白蛋白(60%) 免疫球蛋白(15%) 凝血因子(1%) 和其他蛋白质 (24%) 构成 图表 1: 血液的构成图表 2: 血浆的构成 5% 40% 55% 血浆 血细胞 血小板 水 蛋白质 电解质等 资料来源 : 中航证券金融研究所整理资料来源 : 中航证券金融研究所整理由于血液是结缔组织, 是氧气和各种营养物质的运输载体的同时, 参与体液调节 维持内环境的稳态以及发挥免疫功能, 对于生命延续至关重要, 那么外源血液来源的重要性也可想而知 进一步来说, 带有病毒的血液同样会成为各种疾病的传播媒介, 因此, 自始至终, 整个血液制品行业都受到较为严格的政策管制, 事关公共卫生安全和大众健康, 以前没有放开过, 未来也没有放松管制的可能 早在 1985 年之前, 血液制品主要以进口为主, 之后为了防止艾滋病的传入, 禁止了部分血液制品的进口, 转为以国内自产为主, 由于产业起步晚, 设备落后, 管理混乱,1996 年, 河南因为单采血浆站的管理不善而引发了一场艾滋病危机 2006 年, 贵州的单采血浆站也爆出了多起违规事件 ( 传染病相关 ),5 家单采血浆站停止运营 2011 年, 为了血液制品行业的健康长远发展, 贵州进一步关闭了 16 家浆站, 仅剩 4 家浆站 通过以上事件, 可以看出来上游原料的来源决定了血液制品行业是一个攸关健康 高度敏感性的行业, 监管只会越来越严厉 1.2 行业政策变迁 : 再想进来也晚了我国的血液制品从开始自给的那一天开始, 为了公共卫生安全和长远发展起见, 各项政策如雨后春笋一般层出不穷, 其中标志性的政策包括 :1985 年, 禁止部分血液制品的进口 ;1995 年, 血浆由人工采集转为机器采集 ( 采血设备多数由国外进口 );2001 年, 不再批准设立新的血液制品生产企业 ;2006 年, 单采血浆站由事业单位转制为企业等 自此之后, 血液制品行业基本上完成了市场化运作的改革 与此同时, 按照现行的 献血法 的规定, 国内还同时存在着向临床和医疗卫生机构供血的采血机构, 如血站 血库等, 该类机构通常属于事业单位, 收采血液的运行路径以公益的性质进行, 从根本上区别于 4
单采血浆站, 两条路径不存在交叉 考虑到血液来源的相似性, 两者在上游原料的获取上可能存在一定的竞争关系, 这就是当前我国血液产业双轨并行的现状 图表 3: 血液制品行业政策变迁始末时间事件 1985 年卫生部和海关总署发布 关于禁止 Ⅷ 因子制剂等血液制品进口的通知, 规定禁止进口人血白蛋白以外的血液制品 1989 年对全国血液制品进行检查验收 1990 年提出每省可暂保留一个血液制品生产单位等限制性措施 1991 年停止冻干血浆的生产 1995 年对全国原料血浆采集点进行整顿, 以防止肝炎等传播性疾病通过采血发生交叉感染, 各血浆站逐步由手工采浆改为机械采浆 1996 年国务院发布了 血液制品管理条例, 规定单采血浆站可以由血液制品生产单位设置或者由县级人民政府卫生行政部门设置, 并对发行人进行 一对一 供应血浆 全面停止利凡诺工艺的使用 1997 年卫生部划定血液制品生产单位原料血浆供应范围 1999 年 9 月, 血液制品全行业通过 GMP 认证, 成为我国制药业达到 GMP 标准的第一个子行业 经过国家定点并通过 GMP 认证的血液制品生产单位 33 家, 根据国家产业政策, 今后不再批准新的生产企业 2000 年人血白蛋白等血液制品列入 2000 年版 中国生物制品规程,1 月发改委对 12 种生物制品实施降价 11 月修订完成 单采血浆站基本标准 2001 年国务院办公厅发布的 国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划 (2001 2005 年 ) 的通知 中规定, 国家实行血液制品生产企业总量控制, 加强监督管理, 从 2001 年起, 不再批准新的血液制品生产企业 2002 年国家药品监督管理局于 2002 年 7 月颁布 关于进一步加强牛源性及其相关药品监督管理的公告, 禁止从疯牛病疫区国家进口人血白蛋白 2004 年国家食品药品监督管理局发布 生物制品批签发管理办法 2006 年 2 月, 国务院办公厅发布的 国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划 (2006 2010 年 ) 的通知 中重申, 要继续实行血液制品生产单位总量控制 卫生部等九部委联合发布卫医发 (2006)118 号 关于单采血浆站转制的工作方案, 要求单采血浆站应由事业单位转制为企业, 将卫生部门与单采血浆站脱钩 9 月, 国家卫生部发布 单采血浆站质量管理规范, 该规范为单采血浆站原料血浆采集管理的基本准则 2007 年 2 月, 国家食品药品监督管理局发布 关于向药品生产企业试行派驻监督员的通知, 国家食品药品监督管理局决定对注射剂 生物制品和特殊药品三类高风险品种的生产企业试行派驻监督员 7 月, 国家食品药品监督管理局发布 关于实施血液制品生产用原料血浆检疫期的通知, 血液制品生产企业应当在 2008 年 6 月底以前建立原料血浆投料前的 检疫期 制度 11 月开始, 国家允许进口重组人凝血因子 Ⅷ 5
2008 年国家批准进口注射用重组人凝血因子 Ⅶα 1 月, 国家卫生部发布 单采血浆站管理办法, 该办法规定 : 单采血浆站由血液制品生产单位设置 2010 年国家发改委调整发布了 国家发展改革委定价药品目录, 将人血白蛋白 人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 (ph4) 狂犬病人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 人凝血因子 Ⅷ 人凝血酶原复合物 人纤维蛋白原 凝血酶 重组人凝血因子 Ⅷ 等血液制品列入发改委定价目录中 按 中华人民共和国药典 (2010 年版 ) 有关规定, 每人每次供浆量为 580ml( 含抗凝剂溶液, 以容积比换算质量比不超过 600g), 采浆间隔不得短于 14 天 我国规定的采浆频次远低于国外发达国家 ( 美国 2 次 / 周 欧洲 4 次 / 月 ) 2012 年卫生部发布 单采血浆站管理办法通知, 在鼓励各地设置审批浆站 扩大采浆区域 提高采浆量 数据来源 : 博雅生物招股说明书 中航证券金融研究所整理图表 4: 血液行业双轨运行现状 成分血 商业 单采血浆站 血液制品企业 全血 公益 血站 临床卫生机构 资料来源 : 中航证券金融研究所由于 2001 年 不再批准设立新的血液制品生产企业 的规定, 国内的血液制品行业的下游实际上形成了 存量竞争 的格局, 即血液制品企业的数量已经确定, 行业进入只能通过兼并收购的方式进行, 行业内企业的成长则依赖于单采血浆站的数量及采浆量, 整个行业已经转变为资源密集型行业, 目前已经具备了垄断竞争的前提条件, 行业门槛越抬越高, 再想进来已经有点晚了 二 国内外血液制品行业现状 由于攸关健康, 各个国家对血液制品行业的监管都比较严格, 不同的是国外的血液制品行业经过多年的发展已经形成了寡头垄断的格局, 国内血液制品行业的集中度相对较低 在血液制品的终端消费环节, 不同国家的政策又有所不同, 基本上可以分为市场化和财政补贴两类 澳大利亚 加拿大等国家病人使用的血液制品基本上全部由政府支付, 但无偿使用血浆的成本很高 ; 美国的血液制品行业则属于市场化管理体系, 供浆者有偿供浆, 血液制品价格由市场决定 我国的血液行业存在双轨制, 血液制品行业的性质基本上属于 行政密集监管下的市场化 2.1 国外血液制品行业格局国外血液制品行业开始于上世纪 40 年代, 经过几十年的发展, 由最早的百家企业争鸣的状况, 演变 6
成市场规模高度集中的今天, 寡头垄断的格局建立了高度坚固的行业壁垒 目前, 国际上的血液制品企业仅剩下不到 20 家, 全年的投浆量约 30000 吨, 其中, 贝林 百特 拜耳 基立福 奥克特珐玛几家大型企业的市场占有率达到 80% 以上, 整个行业产值在 70 亿美元上下 由于工艺成熟 应用广泛, 欧洲和美洲也是血液制品消费的主体, 人均消费量远远超过亚洲和非洲地区 图表 5: 血液制品市场规模 ( 单位 : 十亿美元 ) 数据来源 : 博雅生物招股说明书 中航证券金融研究所 图表 6: 血液制品消费区域分布 图表 7: 寡头企业的投浆量状况 7% 13% 39% 41% 欧洲美洲亚洲其他地区 5700, 19% 百特 7500, 25% 贝林 2400, 8% 拜耳 3300, 11% 7500, 25% 基立福奥克特珐玛 其他 3600, 12% 资料来源 : 博雅生物招股书 中航证券金融研究所资料来源 : 博雅生物招股书 中航证券金融研究所由于技术成熟, 需求和供给相对均衡, 剔除事件性因素驱动的影响, 我们认为未来几年, 国外血液制品市场将将继续保持着平稳增长的趋势 2.2 国内血液制品行业现状我国血液制品行业起步较晚, 由于禁止设立新的血液制品企业, 国内的血液制品企业数量一直保持在 30 家左右, 单采血浆站的数量在 150 个左右 同国外的血液制品企业相比, 国内企业的生产技术 单位数量血浆的产值偏低 终端消费结构滞后 由于具备垄断的前提, 未来行业的集中度会进一步提高, 整合并购的案例将会越来越多 图表 8: 国内血液制品企业数量及区域分布 7
省份 企业数量 企业名称 北京 1 北京天坛生物制品股份有限公司 四川 2 成都蓉生药业有限责任公司 ( 天坛生物 ) 四川远大蜀阳药业有限公司 山西 1 山西康宝生物制品股份有限公司 辽宁 1 广西北生药业股份有限公司辽阳血液技术分公司 黑龙江 1 哈尔滨世亨生物工程药业股份有限公司 海南 1 海口圣宝生物制品有限公司 上海 3 上海生物制品研究所上海新兴医药股份有限公司上海莱士血液制品股份有限公司 河南 3 郑州海星邦和生物制药有限公司济南军区生物制品药物研究所华兰生物工程股份有限公司 江苏 1 华兰生物工程 ( 苏州 ) 有限公司 安徽 2 安徽绿十字生物制品药业公司安徽大安生物制品药业有限公司 广西 1 广西北生药业股份有限公司柳州生物制品分公司 山东 1 山东省血液制品研究所 湖北 2 武汉生物制品研究所武汉中原瑞德生物制品有限责任公司 ( 人福医药 ) 湖南 1 清华紫光古汉生物制药股份有限公司 广东 4 三九集团湛江开发双林药业有限公司广东省血液制品所深圳卫武光明生物制品厂广东卫伦生物制药有限公司 江西 1 江西博雅生物制药股份有限公司 浙江 1 浙江省海康生物制品有限公司 ( 博雅生物 ) 重庆 1 重庆益拓生物制药有限公司 河北 2 河北华凯生物技术联合有限公司河北大安生物制药股份有限公司 ( 沃森生物 ) 贵州 1 贵州黔峰生物制品有限责任公司 ( 中国生物制品 ) 陕西 1 西安回天血液制品有限公司 ( 中国生物制品 ) 甘肃 1 兰州生物制品研究所 新疆 1 新疆豪斯达生物制品有限公司 合计 34( 注 : 实际控制企业 27 家, 背景颜色一致的企业所有权相同或存在控股关系 ) 数据来源 : 中航证券金融研究所整理 图表 9: 国内外血液制品行业差异 国外 国内 企业数量 少, 集中度高 多, 集中度高 8
生产技术 低温乙醇法 层析法 低温乙醇法 产品种类 多,15-24 种 少,3-11 种 产品纯度 稍高 稍低 单位产值 高 低 消费结构 以凝血因子为主 以白蛋白为主 人均消费量 高 低 数据来源 : 中航证券金融研究所整理 图表 10: 国外血液制品的消费结构 图表 11: 国内血液制品的消费结构 25% 8% 人血白蛋白 人血白蛋白 50% 免疫球蛋白 50% 免疫球蛋白 凝血因子 42% 凝血因子 25% 资料来源 : 博雅生物招股书 中航证券金融研究所资料来源 : 博雅生物招股书 中航证券金融研究所 三 整合加速行业分化 由于血液制品来源的单一性和不可替代性, 单采血浆站的数量和采浆量一直是血液制品企业发展壮大的紧箍咒, 抢占浆站资源成了血液制品企业的共识, 波特的五力模型分析的结果也验证了我们的上述结论 今年以来, 多家企业迈开了整合并购的步伐, 行业的拐点或许到来 图表 12: 血液制品行业逻辑 浆站数量 行业核 心变量 供浆人群 产品数量 9
数据来源 : 中航证券金融研究所 图表 13: 血液制品行业的五力模型分析 潜在的进入者 弱或无 供应商 ( 供浆者 ) 强 同行 强 购买者 弱 替代品 弱 数据来源 : 中航证券金融研究所 3.1 原材料困境 当前我国的血浆需求量约 8000 吨,2013 年, 国内正常运行的的单采血浆站的数量在 145 家左右, 采浆量预计在 4500 吨, 仍然存在 3500 吨的缺口 为了避免单采血浆站数量偏少对下游行业带来的影响, 2012 年初, 卫生部发布了 单采血浆站管理办法通知, 鼓励各地设置审批浆站 扩大采浆区域, 此项政策的出台有益于单采血浆站在全国范围内的合理分布 按照当前的审批浆站的条件, 企业只要有 6 个产品, 有凝血因子就可以申请设立新的浆站 截至今天为止, 多家血液制品获批设立了新的单采血浆站 按照 中华人民共和国药典 (2010) 的规定, 每人每次供浆量为 580ml(600g), 采浆间隔不得短于 14 天, 也就是最多 2 次 / 月, 采浆频次远低于国外发达国家 ( 美国 8 次 / 月 欧洲 4 次 / 月 ) 对于专业的供浆人群而言, 年供浆量的最大值为 14.4kg, 对于 8000 吨的需求量来说, 只需要 55.56 万人进行专业供浆即可, 然而事实远非如此 尽管周期性的献浆已经被科学证明不会危害身体健康, 但全国采浆量规模增长速度一直较慢, 有的年份甚至出现下滑, 造成血制品整体上供不应求的现状, 根本原因主要包括以下几个方面 :1) 对医疗卫生安全的质疑 ;2) 传统的献血文化的影响 ;3) 献血营业费偏低 图表 14: 全国投浆量变动状况 数据来源 : 天相投顾 中航证券金融研究所 10
首先, 国内单采血浆站的管理曾经几度混乱, 献浆者对血站的医疗卫生安全一直持怀疑态度 比如 1996 年, 单采血浆站的违法操作曾给河南省带来一场艾滋病危机 ; 2006 年, 贵州省多家单采血浆站违 规运营, 多家血站被卫生部门勒令整顿 ;2011 年, 贵州进一步整顿单采血浆站,16 家单采血浆站关闭 其次, 传统的献血文化一直将贫穷和献血紧密相连, 单采血浆站的数量和区域经济发达程度几乎呈 现出完全负相关的关系, 以 2006 年为例, 贵州和广西分别拥有 25 和 23 给单血浆站, 接近全国单采血浆 站数量的 1/3, 贵州省的采浆量接近全国的 40%, 因此献血文化会一直抑制采浆量的提升 卫生部的数据 表明,2010 年, 西部地区单采血浆站的数量占比为 53%, 采浆量占比达 62% 在血液制品的成本构成中, 血浆成本占比最大, 约 55% 60%, 而血浆成本主要由营养费构成 在我 国, 营养费额度偏小也一直抑制了居民献血的积极性,2006 年, 营养费为 80-85 元 / 次, 当前营养费为 250 元 / 次, 尽管有着不错的涨幅, 但依然偏低 ( 主要是随着经济水平的提高, 外出务工的收入水平不断 提高, 对通过献浆获取收入这条路径形成了压倒性的替代 ) 因此, 我们认为血液制品的原材料困境将一 直存在 3.2 产品价格走势分析 血浆中的蛋白质有二十多种, 按照结构和功能的不同可以分为白蛋白 免疫球蛋白和凝血因子, 国外 技术先进的血液制品企业能够从血浆中分离纯化的蛋白质约 15-24 种, 国内企业技术相对落后, 蛋白提取 数量多数在 5-11 种, 其中华兰生物的提取技术最成熟, 可以提取 11 种蛋白质 ; 另一方面, 国内企业提取 的蛋白质的纯度也偏低, 单位血浆的产值显著低于国外企业 图表 15: 主要血液制品的分类及功能 分类 数量 名称 功能 白蛋白 2 人血白蛋白 调节血浆渗透压 解毒和营养供给功能 ; 适用于烧伤 失血创伤引起的休克, 肝病 糖尿病患者 人胎盘血白蛋白 适用于烧伤 失血创伤引起的休克 肝病 糖尿病患者以及体弱多病的人, 新生儿高胆红素者 免疫球蛋 6 人免疫球蛋白 预防麻疹和传染性肝炎, 抗病毒 白 静注人免疫球蛋白 适于免疫球蛋白缺乏症和自身免疫疾病 乙肝人免疫球蛋白 主要用于乙肝的被动免疫 狂犬病人免疫球蛋白 主要用于被狂犬或其他动物咬伤 破伤风人免疫球蛋白 主要用于预防和治疗破伤风 组织胺人免疫球蛋白 主要用于防治支气管哮喘等 凝血因子 5 人凝血因子 Ⅷ 主要用于防治甲型血友病 人凝血酶原复合物 主要用于治疗凝血因子缺乏症 人纤维蛋白原 主要用于消除凝血障碍 人纤维蛋白胶 治疗创伤 外用冻干人凝血酶 止血 数据来源 : 博雅生物招股说明书 中航证券金融研究所 我们在前面的章节已经提到, 国内外在血液制品上的消费结构区别很大, 国外以凝血因子为主, 国内 以白蛋白为主, 然而从提取纯化的难度来看, 凝血因子的提取纯化难度远高于白蛋白, 白蛋白作为基础提 取物, 在获得性和提取量上具有优势, 因此, 具体到价格上, 凝血因子高于免疫球蛋白, 高于白蛋白 在我国, 多数血液制品进入医保目录, 由国家发改委制定最高零售价 2013 年初, 在发改委的新一轮 11
药品降价目录中, 血液制品逆市涨价, 一方面是因为成本上升, 另一方面则说明了血液制品紧俏的现状 尽管都在供不应求 部分依赖进口的范畴内, 由于白蛋白的供给远高于免疫球蛋白和凝血因子, 凝血因子的提取技术比较复杂, 结合同类产品国内外最高零售价及部分产品的进口价格进行分析可知 : 长期来看, 白蛋白降价的可能性较大 ( 短期无降价风险 ), 而免疫球蛋白和凝血因子的保价能力较强, 甚至存在提价空间 资源 技术 产品价格等多重因素将加速行业的分化, 强者恒强 图表 16: 白蛋白的最高零售价 ( 单位 : 美元 /10g) 图表 17: 凝血因子的最高零售价 ( 单位 : 美元 /200IU) 70 180 60 50 40 160 140 120 100 30 80 20 10 60 40 20 0 0 国内 国外 国内 进口 价格 价格 资料来源 : 中航证券金融研究所整理 图表 18: 静注人免疫球蛋白的最高零售价 ( 美元 /g) 资料来源 : 中航证券金融研究所整理 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 国内美国加拿大日本巴西 价格 数据来源 : 中航证券金融研究所整理 3.3 企业竞争策略的选择短期内, 国内血液制品企业的数量是确定的, 从竞争力来看, 几家上市公司基本上代表了国内血液制品行业的最高水平 进一步分析分析可知, 血站数量 年投浆量 提取技术 ( 单位血浆的产值 ) 和产品数量 产品结构等因素决定了企业的发展潜力, 由于技术的沉淀和提升需要长时间的积累和摸索, 因此企业提升竞争力的短期行为则集中体现在增加单采血浆站数量和投浆量上 由于上市公司的现金流充裕 资金来源的渠道广泛, 竞争力更强, 因此对于上市企业的竞争力分析则还需要考量公司的长期战略规划 短期的并购意愿以及管理能力, 企业的毛利率等财务指标的增减变动情况可以用于对上述分析结论进行直观的验证或驳斥 12
图表 19: 主要血液制品企业概况 公司 血站数量 年投浆量 血液制品数量 名称 中国生物 15 600 6 种 人血白蛋白 人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 制品 华兰生物 14 550 11 种 人血白蛋白 人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 人凝血因子 Ⅷ 人凝血酶原复合物 冻干人纤维蛋白胶 外用冻干人凝血酶 人纤维蛋白原 上海莱士 12(14) 355(475) 7 种 人血白蛋白 静注人免疫球蛋白 人凝血因子 Ⅷ 人凝血酶原复合物 外用冻干人纤维蛋白粘合剂 冻干人凝血酶 人纤维蛋白原 天坛生物 16 480 9 种 人血白蛋白 人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 抗人 T 淋巴细胞免疫球蛋白 冻干人凝血因子 Ⅷ 人凝血酶原复合物 冻干人纤维蛋白原 破伤风人免疫球蛋白 四川蜀阳 10 300 8 种 人血白蛋白 人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 静注乙型肝炎人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 组织胺人免疫球蛋白 博雅生物 5 170 7 种 人血白蛋白 静注人免疫球蛋白 冻干静注人免疫球蛋白 人免疫球蛋白 乙肝人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白和人纤维蛋白原 沃森生物 3 100 5 种 人血白蛋白 静注人免疫球蛋白 人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 人福医药 2 80 6 种 人血白蛋白 人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 (ph4) 乙型肝炎人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 数据来源 : 中航证券金融研究所整理 图表 20: 部分血液制品企业的毛利率状况 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 华兰生物天坛生物上海莱士沃森生物中国生物制品 2011 2012 2013H 13
数据来源 :wind 中航证券金融研究所正如我们上述所言, 近几年, 存量企业不断通过兼并收购行为抢占浆源, 如天坛生物收购成都蓉生 ; 部分 外行 企业则直接收购血液制品企业已达到进入相关领域的目的, 如人福医药收购中原瑞德 沃森生物收购河北大安制药有限公司 进入 2013 年, 企业并购行为愈演愈烈, 截至目前, 已累计发生了 4 起收购事件 ; 收购价格也迭创新高, 影响最为深远的便是上海莱士收购郑州邦和生物药业有限公司 ( 简称 邦和药业 ), 按照 18 亿元的收购价格 邦和药业 2013 年的净利润计算, 动态市盈率达 23.95 倍, 单位血浆的动态价格高达 1500 万 / 吨, 创出行业新高 因此, 通过年度收购事件的数量和龙头企业的收购价格, 不难得出行业分化加速的结论 图表 21: 血液制品行业并购事件汇总时间事件 2006 年中国生物制品完成对罗杰和其控股子公司山东泰邦的收购, 控股山东山东泰邦 2008 年 6 月天坛生物拟向成生所非公开发行 1800 万股至 2200 万股 ( 每股价格暂定 14.43 元 ) 收购成生所持有的成都蓉生 51% 的股权, 同时以现金 2.5 亿元购买其持有的成都蓉生剩余 39% 的股权 以非公开发行 2200 万股计算, 成生所将获得 5.6746 亿元 2009 年中国生物制品获得贵阳大林生物科技 90% 的股权, 新增七家血浆站 大林生物又同时持有贵阳黔峰公司 54% 的股权, 黔峰是贵州省目前唯一的血液制品制造商 2009 年中国生物制品以人民币 4400 万 ( 购得西安回天血液制品公司 35% 的股权, 为其增加了 3 家血浆站,80 公吨 / 年的血浆存储量, 以及一个 200 吨生产能力的血浆制造工厂 2010 年 12 月人福医药第六届董事会第四十六次会议, 审议并通过受让中原瑞德 70% 股权的决议, 股权转让价格为 16,428.30 万元 2011 年 6 月人福医药与欧阳文奇先生签署 股权转让合同, 拟以人民币 3,520.35 万元受让欧阳文奇先生所持的武汉中原瑞德生物制品有限责任公司 ( 以下简称 中原瑞德 ) 15% 的股权 2012 年 9 月沃森生物与四川方向药业有限责任公司和成都镇泰投资有限公司签订股权转让协议, 公司以 52900 万元受让上述公司合计持有的河北大安制药有限公司 ( 以下简称 大安制药 ) 的 55% 股权 2013 年 2 月人福医药拟与樊绍文先生签署 股权转让合同, 以人民币 5,250 万元受让其所持的中原瑞德 15% 的股权 2013 年 4 月上海莱士血液制品股份有限公司拟发行股份购买的郑州邦和生物药业有限公司 100% 股权 2013 年 6 月沃森生物拟以 33,691 万元受让瑞聚全持有的大安制药 35% 股权 收购完成后, 公司将持有大安制药 90% 的股权 2013 年 6 月博雅生物拟与高特佳恒富 和高特佳瑞富 高特佳瑞佳 顾维艰 沈荣杰共同收购海螺集团所持海康生物 68% 的股权, 其中博雅生物拟购买 32% 的股权 高特佳恒富拟购买 15% 的股权 高特佳瑞富购买 6.5% 股权 高特佳瑞佳购买 6.5% 的股权, 顾维艰拟购买 5% 的股权 沈荣杰拟购买 3% 的股权 数据来源 : 中航证券金融研究所整理参照血液制品行业的特殊性质及国外血液制品行业的发展轨迹, 国内血液制品行业的集中度还有很大的提高空间, 整合会继续下去, 收购行为可以视作企业的 二次起跑, 在 二次起跑 中领先的企业无疑会为自己的发展铺垫更为坚实的基础 14
图表 22: 行业整合的驱动因素 5 4 3 拐点? 2 1 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 并购事件数量数据来源 : 中航证券金融研究所整理 四 上市公司概述及其投资建议 目前, 上市公司中涉及血液制品的企业有华兰生物 天坛生物 上海莱士 人福医药 沃森生物 博雅生物和中国生物制品 ( 泰邦生物 )7 家, 其中前 6 家为 A 股上市公司, 中国生物制品为纳斯达克上市企业 4.1 血液制品行业上市公司概述从业务构成来看, 沃森生物的血液制品业务占比较小, 当前仍以疫苗业务为主, 其余 6 家企业的血液制品业务占比较大 我们在之前已经提到, 按照当前的政策来看, 血液制品行业已经发展成为资源性行业, 采浆量 ( 单血浆站数量 ) 和提取技术决定了企业的盈利能力及其整合其他企业的能力 近几年的行业事件也已经表明, 占 浆 为王已经成为行业共识 资源的稀缺性抑制了行业快速发展的趋势, 同时供小于求也保证了现有企业的盈利能力 我们作出了 行业加速分化 的判断, 按照这个逻辑, 并购以及资产重组成为了投资企业的重要因素之一, 毫无疑问, 上海莱士通过并购获得了长久的成长动力, 巩固了自己在第一梯队的位置, 当前的价格和二级市场的估值也充分反应了这一预期, 因此, 结合上市企业二级市场的估值, 我们推荐华兰生物和天坛生物 4.2 华兰生物华兰生物的前身是华兰生物工程有限公司, 成立于 1992 年, 主要从事血液制品和疫苗的研发 生产和销售, 是国家定点生物制品生产企业, 公司还是国内首家通过血液制品行业 GMP 认证的企业 通过二十几年的发展, 公司拥有人血白蛋白 免疫球蛋白和凝血因子三类共计 11 种产品, 产品数量居国内血液制品行业的首位 公司于 2005 年设立了华兰生物疫苗有限公司, 开始进军疫苗领域, 依托于领先的科研能力, 公司目前拥有多项疫苗, 如流感病毒裂解疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗和重组乙型肝炎疫苗 ) 等, 其中 H1N1 疫苗获得国家收储 由于疫苗类产品和疾病感染状况相关性较强, 因此具备一定的不确定性 ; 由于受多家血站关闭 采浆量萎缩的困扰, 公司的血液制品业务在 2011 2012 年陷入了增长瓶颈, 随着 2012 年新设单采血浆站申请的放开 新设浆站投入运营, 公司的投浆量在 2013 年取得了恢复性的增长, 业绩也大幅反弹 此外, 公司还设立了华兰基因工程有限公司, 进行基因工程重组及单克隆抗体药物的研发和生产 我们认为, 华兰生物作为行业龙头, 能更好的抓住机会, 在行业集中度不断提高的过程中获益 15
图表 23: 华兰生物的营业收入状况 图表 24: 华兰生物的净利润状况 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 700 600 500 400 300 200 100 0 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Q3 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Q3 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 同比增长率 (%) 资料来源 :wind 中航证券金融研究所 图表 25: 华兰生物的营业收入结构 资料来源 :wind 中航证券金融研究所 图表 26: 华兰生物的营业利润结构 27.52, 5% 74.93, 15% 222.18, 44% 178.73, 36% 人血白蛋白静注丙球疫苗其他 20.68, 6% 47.74, 15% 145.58, 45% 108.68, 34% 人血白蛋白静注丙球疫苗其他 资料来源 :wind 中航证券金融研究所 资料来源 :wind 中航证券金融研究所 4.3 天坛生物天坛生物是我国最大的生物制品生产企业,1998 年, 由北京生物制品研究所发起上市, 主要从事血液制品 疫苗和诊断制剂的研发 生产和销售, 其控股股东为中国生物技术集团, 背后的实际控制人是中国医药集团总公司 天坛生物拥有 110 种产品, 血液制品业务方面, 从单采血浆站的数量 投浆量和产品数量来看, 天坛生物稳居国内血液制品行业的第一梯队, 业务收入占据公司的半壁江山 ; 疫苗产品同样种类丰富, 包括重组乙型肝炎疫苗 脊髓灰质炎疫苗 麻腮风疫苗 乙型脑炎疫苗 流感疫苗 水痘疫苗等, 其中 H1N1 疫苗被国家收储, 疫苗产品的市场份额位居龙头 天坛生物是中国生物技术集团旗下唯一一家上市公司, 其于 2008 年便通过内部整合收购了成都蓉生 中国生物技术集团公司旗下还有北京 长春 成都 兰州 上海 武汉六个生物制品研究所, 未来仍存在资产注入的预期 作为国药集团旗下的生物制品的研发 生产和销售的平台, 中国生物技术集团已经确定了赴港上市的计划, 预计明年上市, 上市之后, 融资渠道的拓宽有助于增强中国生物技术集团的现金流, 从而有助于天坛生物的进一步发展 16
图表 27: 天坛生物的营业收入状况 图表 28: 天坛生物的净利润状况 1600 70% 400 100% 1400 1200 1000 800 600 400 200 60% 50% 40% 30% 20% 10% 350 300 250 200 150 100 50 80% 60% 40% 20% 0% -20% 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Q3 0% 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Q3-40% 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 同比增长率 (%) 资料来源 :wind 中航证券金融研究所 图表 29: 天坛生物的营业收入结构 资料来源 :wind 中航证券金融研究所 图表 30: 天坛生物的营业利润结构 444.59, 50% 血液制品 449.65, 50% 疫苗 324.34, 61% 203.97, 39% 血液制品 疫苗 资料来源 :wind 中航证券金融研究所 资料来源 :wind 中航证券金融研究所 17
投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下 : 买入 : 预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平, 股价绝对值将会上涨 持有 : 预计未来六个月总回报与综合指数增长相若, 股价绝对值通常会上涨 卖出 : 预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平, 股价将不会上涨 我们设定的行业投资评级如下 : 增持 : 预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平 中性 : 预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若 减持 : 预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平 我们所定义的综合指数, 是指该股票所在交易市场的综合指数, 如果是在深圳挂牌上市的, 则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准, 如果是在上海挂牌上市的, 则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准 而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准 分析师简介 沈文文,SAC 执业证书号 :S0640513070003, 南开大学理学学士 ( 生物科学 ) 生理学硕士( 医学分子生物学 ),CFA level 3 candidate,2011 年 7 月加入中航证券金融研究所, 从事医药生物行业的研究 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 免责声明 : 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发 发布 可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区 国家或其它管辖区域的公民或居民 除非另有显示, 否则此 报告中的材料的版权属于中航证券 未经中航证券事先书面授权, 不得更改或以任何方式发送 复印本报告的材料 内容或其复印本给予任何其他人 本报告所载的资料 工具及材料只提供给阁下作查照只用, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请 中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者 本报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠, 但中航证券并不能担保其准确性或完整性, 而中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任, 除非该等损失因明确的法律或法规而引致 并不能依靠本报告以取代行使独立判断 中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映分析员的不同设想 见解及分析方法 为免生疑, 本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易, 向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意, 及或持有其证券或进行证券交易 中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析 18