证券研究报告 2016 年行业研究报告 锂电隔膜 发布时间 :2016 年 05 月 15 日 好戏刚上演, 湿法动力隔膜需求旺盛 投资评级推荐 投资要点 : 1. 锂电隔膜市场集中度下降, 有利于国内隔膜企业发展 2013 年以前, 消费电子产品的增长带动了锂电隔膜的增长, 全球锂电隔膜出货量从 2009 年的 3.59 亿平方米增长至 2013 年的 9.16 亿平方米, 之后消费电子用锂电池增长速度放缓, 进入 2015 年后电动汽车产销两旺, 特别是中国成为全球最大的电动汽车销售市场, 国内锂电隔膜出货量从 2012 年的 2.03 亿平方米增长至 2015 年的 6.28 亿平方米, 国内市场也已经成为最重要的锂电隔膜市场 另一方面, 随着中国对锂电池隔膜关键技术的突破, 以新乡格瑞恩 深圳星源材质 佛山金辉高科为代表的中国厂商, 通过极低的价格抢占本土市场, 锂电隔膜的市场集中度在降低,2013 年日本旭化成 美国 Celgard 东丽东燃三家企业占据的市场份额已经降低至 43.8%, 而中国锂电隔膜厂商的份额提升到了 31.4% 未来随着国内电动汽车市场的高速增长, 国内市场将巩固其锂电隔膜最重要市场的地位, 同时国内企业占据的市场份额有望进一步扩大 2. 国内动力湿法隔膜需求旺盛, 未来直到 2020 年有望以每年 64% 的复合增长率增长 根据规划到 2020 年我国电动汽车的保有量为 500 万辆, 经过测算, 我们认为在乐观假设下到 2020 年湿法动力隔膜总共需求 25.9 亿平方米, 如果按着 2020 年单年新能源汽车 200 万辆产量来估算,2020 年单年湿法动力隔膜的需求量为 10.4 亿平方米, 年均复合增长率达 64.9% 同时在乐观假设下 2016 年动力湿法隔膜的需求量为 2 亿平方米左右, 同比增长达 138%, 需求非常旺盛 3. 推荐标的 : 推荐沧州明珠, 逻辑如下 : 我们认为沧州明珠在干法隔膜上的成本构成不同于别的生产企业, 其制造费用占比低, 公司竞争优势明显 ; 而在湿法隔膜上我们认为首先技术上公司将在 BOPA 膜上自主研发的同步拉伸工艺应用于湿法隔膜的生产上, 相比异步双拉优势明显, 其次由于在干法隔膜上积累了很多优质客户, 比如比亚迪 中航锂电等, 从这些老客户入手, 动力湿法隔膜进行客户认证的周期会大大缩短 4. 风险提示 : 新能源汽车政府扶持政策的不确定性导致新能源汽车增长不如预期 ; 隔膜企业扩产超出控制, 行业陷入恶性竞争的风险 主要数据行业指数上证指数 / 深圳成指公司家数总市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) 52 周行情图相关研究报告 2016 年 3 月 09 日 : 公司调研报告- 纽米科技 (831742): 湿法隔膜领导企业, 业绩拐点已至 2016 年 4 月 18 日 : 公司调研报告- 沧州明珠 (002108): 同步双拉技术助力湿法隔膜业务 2016 年 4 月 27 日 : 公司点评- 沧州明珠 (002108): 一季度业绩大增, 锂电隔膜放量 联系方式研究员 : 李朝松执业证书编号 :S0020512080005 电话 : 021-51097188-1929 电邮 : lichaosong@gyzq.com.cn 地址 : 中国安徽省合肥市梅山路 18 号安徽国际金融中心 A 座国元证券研究助理 : 陈冠雄执业证书编号 :S0020115080009 电话 : 021-51097188-1953 电邮 : chenguanxiong@gyzq.com.cn 地址 : 中国安徽省合肥市梅山路 18 号安 徽国际金融中心 A 座国元证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
目录 第 1 部分锂电隔膜技术壁垒高...4 1.1 隔膜性能参数...5 1.2 隔膜生产工艺...7 1.3 隔膜成本分析... 11 第 2 部分锂电隔膜行业市场情况... 13 2.1 市场规模不断扩大, 集中度下降... 13 2.2 未来国内湿法动力隔膜将是亮点... 15 第 3 部分推荐标的... 20 第 4 部分风险提示... 22 图目录 图 1 电池内部结构 ( 左 ); 锂离子电池隔膜实物 ( 右 )...4 图 2 电池 PACK 总价组成 ( 左 ); 电芯成本构成 ( 右 )...4 图 3 干法单拉工艺生产示意图...9 图 4 湿法工艺生产示意图...9 图 5 云天化纽米科技干法双拉制备三层膜工艺流程图... 10 图 6 隔膜涂覆工艺示意图... 11 图 7 干法单拉隔膜相关公司成本构成 : 星源材质 ( 左 ), 旭成科技 ( 右 )... 12 图 8 湿法隔膜相关公司成本构成 : 纽米科技 ( 左 ), 鸿图隔膜 ( 右 )... 13 图 9 全球锂电隔膜出货量... 14 图 10 国内锂电隔膜出货量... 14 图 11 2008 年锂电隔膜市场份额... 15 图 12 2013 年锂电隔膜市场份额... 15 图 13 全球锂离子电池消费结构 :2011 年 ( 左 ),2014 年 ( 右 )... 16 图 14 国内锂离子电池消费结构 :2011 年 ( 左 ),2014 年 ( 右 )... 16 图 15 2015 年新能源汽车产销量 : 销量 ( 左 ), 产量 ( 右 )... 17 图 16 各车型搭载的总的电池容量... 18 图 17 各车型单辆平均搭载电池容量 (Kwh)... 18 图 18 2015 年各材料体系电池出货量... 19 图 19 各车型搭载的各材料体系电池容量 (Gwh)... 19 表目录 表 1 隔膜性能参数...5 表 2 国内外企业湿法隔膜产品性能对比...7 表 3 锂离子电池隔膜生产工艺对比...8 表 4 国内隔膜生产企业 2015 年毛利率对比... 11 表 5 国内干法隔膜生产企业成本构成... 12 表 6 国内湿法隔膜生产企业成本构成... 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2
表 7 全球锂电隔膜出货量和增长率... 14 表 8 国内锂电隔膜出货量和增长率... 14 表 9 新能源汽车产销量... 17 表 10 各车型 2015 年搭载电池容量情况... 18 表 11 各车型搭载的各材料体系电池容量... 19 表 12 动力湿法隔膜需求量... 20 表 13 国内主要湿法隔膜生产企业... 21 表 14 沧州明珠业绩预测... 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3
第 1 部分锂电隔膜技术壁垒高 锂离子电池内部采用螺旋绕制或者层叠结构以求最大程度的利用空间, 因此需要用非常 精细且渗透性强的薄膜隔离正负极 ( 图 1), 达到既绝缘正负极防止短路又能让锂离子自 由通过的作用 图 1 电池内部结构 ( 左 ); 锂离子电池隔膜实物 ( 右 ) 资料来源 : 旭成科技公开转让说明书, 国元证券研究中心整理 锂离子电池隔膜虽然不参与电池中的电化学反应, 但它是锂离子电池的重要组成部分, 锂离子电池的内阻 容量 循环性能等关键指标都与它有着直接的关系 在电池成本中, 隔膜占到整个电池 PACK 总价的 10%, 占到电芯成本的 20%( 图 2) 图 2 电池 PACK 总价组成 ( 左 ); 电芯成本构成 ( 右 ) 资料来源 : 国元证券研究中心整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4
1.1 隔膜性能参数 隔膜的性能决定了电池的界面结构 内阻等, 会直接影响锂离子电池的内阻 容量 循环性能以及安全性能等关键指标, 隔膜在厚度 孔径大小以及分布 孔隙率 透气率 吸液率 穿刺强度 拉伸强度 化学稳定性 热收缩率 闭孔温度 熔化温度等方面都有严格的要求 ( 表 1), 因此说隔膜是锂电四大材料 ( 正极材料 负极材料 电解液 隔膜 ) 中技术壁垒最高的, 也是最晚实现国产化的材料 表 1 隔膜性能参数 特性要求作用典型数值 厚度 在一定机械强度下尽可能薄, 越厚穿刺强度越好 减小内阻, 可大功率充放电, 最大可能利用空间 7-40 微米 ( 干法隔膜一般较厚 ), 动力隔膜一般在 16 微米以上, 消费类电池隔膜一般在 7-12 微米 孔径大小及分布孔隙率 保证良好透过性的情况下满足不同电池性能的需求保证在一定孔径大小的情况下孔隙率尽可能大 保证较低的内阻和较高的离子导电性, 提高电池能量密度, 提升充放电性能 湿法隔膜孔径 0.01-0.1 微米 ; 干法隔膜孔径 0.1-0.3 微米 40%-60% 浸润性 对电解液的浸润能力 穿刺强度 足够的穿刺强度 防止锂枝晶 级片毛刺刺穿隔膜造成短路 > 300g/20μm( 厚度, 湿法 ) 拉伸强度 足够的拉伸强度 湿法 MD/TD > 90MPa, 干法单拉 MD>5MPa, TD >150MPa 收缩率 较小的收缩率 防止隔膜变形 湿法 MD 收缩率 <5% ( 90 2h ),TD<3% (90 2h), 干法单拉隔膜 MD<3%(90 2h), TD<1%(90 2h) 化学稳定性 足够的化学 电化学稳定性 耐电解液腐蚀 电子绝缘性 绝缘性好 隔离正负极, 防止电池短路 闭孔温度 高于电池正常使用温度, 低于融化温度 防止电池过热 PE 在 128~135,PP 在 150~166 融化温度 尽可能高的温度 防止隔膜熔化造成电池短路 PE 在 145 资料来源 : 星源材质招股说明书, 金力股份公开转让说明书, 国元证券研究中心整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5
关于隔膜的一些重要性能参数的具体分析如下 : 1. 厚度 : 在安全性和容量之间寻找平衡电池内部空间有限, 隔膜厚度越厚, 能卷绕的层数就越少, 相应容量就会降低 ; 另一方面, 较厚的产品, 抵抗穿刺的性能会稍高, 安全性会高一些, 同时同样孔隙率的情况下, 越厚的薄膜, 透气率会稍差, 使得电池的内阻会高一些 因此要根据电池用途寻找安全性和容量之间的平衡 干法工艺薄膜的厚度一般比较厚, 一般在 16 微米以上, 特别是多层复合膜更厚, 而湿法工艺可以做到更薄, 可以达到 7 微米 消费类锂离子电池要求在更小的尺寸上储存更多的电量, 因此一般使用的隔膜厚度在 7-12 微米, 以湿法隔膜为主 动力电池要求有更高的安全性, 且对电池尺寸的要求有所放宽, 所以动力电池使用的隔膜厚度一般在 16 微米以上, 在 2015 年以前以干法隔膜为主, 近年来随之三元材料在动力电池上的推广, 湿法隔膜也进入动力电池内部 2. 孔径大小以及分布 : 在通透性和阻隔性之间寻找平衡隔膜要在保证锂离子自由通过的前提下绝缘正负极, 孔径的大小决定了离子的输运能力, 进而影响电池的内阻, 但是过大的孔又可能导致隔膜穿孔引起短路 孔如果分布不均匀会导致电池内部电流密度不均匀, 容易形成枝晶刺穿隔膜 湿法工艺在孔径大小和分布上控制的比干法工艺好, 湿法隔膜的孔径一般在 0.01-0.1 微米, 干法隔膜的孔径一般在 0.1-0.3 微米 3. 孔隙率 : 反映隔膜内部微孔的数量孔隙率是材料中孔隙提及占总体积的比例, 反映隔膜内部微孔的体积占比多少 孔隙率的大小影响电池的内阻, 孔隙率较大便于锂离子通过, 但是过大又会影响隔膜的机械强度和闭孔性能, 一般商用隔膜的孔隙率在 40%-60% 之间 4. 透气率 : 影响电池内阻 透气率又叫 Gurley 数, 反映气体透过隔膜的能力 透气率在一定意义上与电池内阻 成正比 一般隔膜的透气率在 200-800 s/100 ml 左右 5. 浸润性 ( 吸液率 ): 衡量隔膜对电解液的浸润程度为了保证电池的内阻不是太大, 要求隔膜能够被电解液完全浸润 大致可以通过以下试验来判断 : 取一定面积的隔膜完全浸泡在电解液中, 看隔膜吸收电解液的重量, 同样厚度的隔膜, 吸收的重量越大, 浸润效果越好 浸润度与隔膜材料 隔膜表面及内部围观结构密切相关, 也与电解液的配方有关 6. 穿刺强度 : 反映隔膜抗外力穿刺的能力在电池制造过程中由于电极表面涂覆不够平整 电极边缘有毛刺等情况, 以及装配过程中工艺水平有限等因素, 因此要求隔膜有相当的穿刺强度 另外, 电池在使用过程中电池内部会逐渐形成枝状晶体, 有可能刺破隔膜, 造成内部微短路 一般要求湿法隔膜的穿刺强度大于 300 g/20μm,20μm 指的是厚度 7. 拉伸强度 : 反映隔膜的拉伸机械强度拉伸强度大的隔膜在使用中不容易被拉伸变形, 有横向拉伸强度和纵向拉伸强度之分 一般湿法工艺隔膜横向和纵向拉伸强度都大于 90MPa, 干法单拉工艺隔膜纵向大于 5MPa, 横向大于 150MPa 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6
8. 热收缩率 : 反映隔膜在受热时的尺寸稳定性隔膜需要在电池使用的温度范围内 (-20~60 ) 保持尺寸稳定外, 其次在电池生产过程中由于电解液对水份非常敏感, 大多数厂家会在注液前进行 85 左右的烘烤, 要求在这个温度下隔膜的尺寸也应该稳定, 否则会造成电池在烘烤时, 隔膜收缩过大, 极片外露造成短路 一般湿法工艺隔膜纵向收缩率小于 5%(90 2h), 横向小于 3%(90 2h), 干法单拉工艺隔膜纵向小于 3%(90 2h), 横向小于 1%(90 2h) 9. 闭孔温度 融化温度 : 反映隔膜耐热性能和热安全性能的参数闭孔温度是指达到这一温度后, 隔膜闭孔, 电池内部形成断路, 防止电池内部温度由于内部电流过大进一步上升, 造成安全隐患 这一特性可以为锂离子电池提供一个额外的安全保护 闭孔温度与材料本身的熔点密切相关, 如 PE 为 128~135, PP 在 150~166 对于小电池, 热关闭机制所起的作用很有限 融化温度是造成电池破坏的极限温度, 在此温度下, 隔膜完全融化收缩, 电极内部短路产生高温直至电池解体或爆炸 PE 的融化温度大于 145 下表 ( 表 2) 列出了国内隔膜企业与国际主流隔膜企业湿法工艺产品的性能对比, 可以 看出国内企业产品和国际主流企业的产品在性能指标上是相近的 表 2 国内外企业湿法隔膜产品性能对比 项目日本旭化成日本东燃佛山金辉金力股份 透光度 (s) 437 363 543 350 穿刺强度 (g.f) 505 561 437 650 孔隙率 (%) 40 39 38 40 拉伸强度 MD(mpa) 123 124 130 163 拉伸强度 TD(mpa) 103 143 98 160 热收缩率 MD(%) 2.6 2.0 3.0 1.5 热收缩率 TD(%) 0.8 0.9 0.5 0.3 资料来源 : 金力股份公开转让说明书, 国元证券研究中心整理 1.2 隔膜生产工艺 锂离子电池所用隔膜可以分为 : 微孔高分子膜, 非织造布及复合隔膜等 由于具有加工成本较低和机械性能较好的优点, 微孔高分子膜使用最广泛, 主要有单层 PP 膜 单层 PE 膜 PP+ 陶瓷涂覆膜 PE+ 陶瓷涂覆膜 双层 PP/PE 膜 双层 PP/PP 膜和三层 PP/PE/PP 膜等, 其中前两类产品主要用于 3C 消费电池, 后几类产品主要用于动力锂电池 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7
隔膜的生产工艺有干法和湿法之分 ( 表 3) 干法又称熔融拉伸法, 包括单向拉伸和双向拉伸两种工艺, 单向拉伸的工艺原理是晶片分离, 是指将聚烯烃树脂熔融 挤出制成结晶排列的高取向膜, 先在低温下拉伸诱发微缺陷, 再在高温下定型形成多孔结构的制备工艺 ; 双向拉伸的工艺原理是晶型转换, 在聚烯烃中假如成核改性剂, 利用聚烯烃不同像之间的密度差异拉伸产生晶型转变, 从而形成微孔膜 湿法的工艺原理是热致相分离, 湿法工艺也是一种双拉工艺, 是指将液态烃或一些高沸点小分子物质作为成孔剂与聚烯烃树脂混合 加热熔融后形成均匀混合物, 经挤出 流延 双向拉伸 萃取等工艺制备出相互贯通的微孔膜的制备工艺 表 3 锂离子电池隔膜生产工艺对比 参数干法单向拉伸干法双向拉伸湿法 工艺原理晶片分离晶型转换相分离 适用基本材料 单层 PP 膜 单层 PE 膜 多层膜 单层 PP 膜 单层 PE 膜 主要工艺流程 将聚烯烃用挤出 流延制备出特殊结晶排列的高取向膜, 低温下拉伸诱发微缺陷, 高温下拉伸扩大微孔, 经高温定型形成高晶度的微孔膜 在聚烯烃中加入成核改进剂, 利用聚烯烃不同相态间的密度差异拉伸产生晶型转变, 形成微孔膜 在聚烯烃中加入作为致孔剂的高沸点小分子, 经加热 熔融 降温发生相分离, 拉伸后用有机溶剂萃取出小分子, 形成相互贯通的微孔膜 资料来源 : 星源材质招股说明书, 国元证券研究中心整理 干法单向拉伸专利主要掌握在以美国 Celgard 公司 (2015 年被旭化成收购 ) 日本宇部 ( 向 Celgard 公司购买了部分专利 ) 等为代表的国际厂商手中, 而干法双向拉伸的专利主要掌握在美国 Celgard 和中科科技手中, 湿法专利主要掌握在以日本旭化成 东燃化学等为代表的国际厂商手中 经过多年努力, 国内公司立足于自主研发, 也分别取得了干法和湿法工艺的相关专利, 其中干法单拉代表企业有星源材质 沧州明珠等, 干法双拉代表企业有中科科技 ( 格瑞恩 ), 湿法工艺代表企业有金辉高科 纽米科技等 一般来说, 湿法工艺的原理是相位分离, 生产的隔膜在孔径大小及分布 膜厚等控制上要优于干法工艺, 湿法隔膜的孔径在 0.01-0.1 微米, 而干法隔膜的孔径一般在 0.1-0.3 微米, 膜厚上干法工艺很难做到 16 微米以下, 而湿法工艺最薄可以做到 7 微米 干法工艺中干法双向拉伸工艺生产的锂电池隔膜, 经过双向拉伸, 在纵向拉伸强度相差不大的情况下, 横向拉伸强度要明显高于干法单向拉伸工艺生产的隔膜, 但是, 在物理性能和机械性能方面, 干法单向拉伸工艺生产的隔膜更具有优势, 并且双拉工艺一般只能生产单层 PP 膜, 而单拉工艺则可以生产单层 多层膜, 不过云天化纽米科技改良了干法双拉工艺, 发展了生产三层 PP 膜的干法双拉工艺 因此目前中高端隔膜产品主要以干法单拉和湿法工艺为主 干法单拉工艺典型的生产流程 ( 图 3) 包括 :1. 投料 : 将 PP PE 及添加剂等原料按照 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8
配方预处理后输送至挤出系统 2. 流延 : 将预处理的原料在挤出系统中经熔融塑化后从模头挤出熔体, 熔体经流延后形成特定结晶结构的基膜 3. 热处理 : 将基膜经热处理后得到硬弹性薄膜 4. 拉伸 : 将硬弹性薄膜进行冷拉伸和热拉伸后形成纳米微孔膜 5. 分切 : 将纳米微孔膜根据客户的规格要求进行裁切为成品膜 图 3 干法单拉工艺生产示意图 资料来源 : 星源材质招股说明书, 国元证券研究中心整理 湿法工艺实际上也是一种双拉工艺, 其典型的生产流程 ( 图 4) 包括 :1. 投料 : 将 PE 成孔剂等原料按照配方进行预处理输送至挤出系统 2. 流延 : 将预处理的原料在双螺杆挤出系统中经熔融塑化后从模头挤出熔体, 熔体经流延后形成含成孔剂的流延厚片 3. 纵向拉伸 : 将流延厚片进行纵向拉伸 4. 横向拉伸 : 将经纵向拉伸后的流延厚片横向拉伸, 得到含成孔剂的基膜 5. 萃取 : 将基膜经溶剂萃取后形成不含成孔剂的基膜 6. 定型 : 将不含成孔剂的基膜经干燥 定型得到纳米微孔膜 7. 分切 : 将纳米微孔膜根据客户的规格要求进行裁切为成品膜 但是沧州明州的湿法双拉工艺有别于此, 它将自己在 BOPA 膜上积累的同步双拉技术运用于锂电池隔膜的生产, 生产效率较异步拉伸有所提高 湿法工序较干法更为复杂, 资金投入更大, 生产周期也更长, 技术壁垒较高, 其生产设备的复杂程度也远高于干法工艺 图 4 湿法工艺生产示意图 资料来源 : 星源材质招股说明书, 国元证券研究中心整理 干法双向拉伸技术是我国中国科学院化学所研究自主开发的工艺, 后来出售给了美国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9
Celgard 公司, 国内中科科技也从这一源头取得了专利, 一般认为双拉工艺只能生产单层 PP 膜 但云天化纽米科技对双拉工艺进行了改良, 发展了制备三层 PP 复合隔膜的双拉技术 ( 图 5), 在同行业中具备一定的技术优势 : 采用均聚 PP(PPH) 和共聚 PP(PPC) 作为原料, 制备 PPH/PPC/PPH 三层复合结构隔膜, 其中 PPH 的熔点约 165,PPC 可根据需要选择熔点在 130~145 之间的二元共聚或者三元共聚聚丙烯, 这样可使隔膜具有低的闭孔温度, 又兼顾了高的熔体整体性温度, 可有效的提高隔膜的安全性, 面层和芯层分别采用 PPH 和 PPC 的聚丙烯材质, 通过在线三层复合技术, 将 PPH 和 PPC 制备成复合隔膜, 在生产中实现三层结构的稳定可靠复合, 保证了产品的一致性 图 5 云天化纽米科技干法双拉制备三层膜工艺流程图 资料来源 : 纽米科技公开转让说明书, 国元证券研究中心整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10
从下游用途来看, 消费类锂电池更注重能量密度, 在安全性有保障的前提下, 对应的隔膜越薄越好, 一般数码类锂离子电池隔膜厚度为 9μm-20μm, 中高端数码类锂离子电池主要使用高强度 超薄的湿法单层隔膜 而动力类锂离子电池由于使用电芯数目多, 且对电源的一致性和电源管理系统要求较高, 厚度一般为 16μm-40μm 的干法多层为主要的隔膜类型 但随着以特斯拉为代表的三元材料进入动力电池以及涂覆技术的成熟 ( 图 6), 涂覆后的湿法 PE 隔膜已经开始逐步替代高端的市场 包含动力电池在内, 在保证安全性的基础上, 轻薄化已经成为趋势, 湿法隔膜更具优势 而湿法隔膜原本的劣势 熔融温度低, 通过无机材料 ( 陶瓷等 ) 的涂覆, 已得到明显的改善,2015 年湿法隔膜特别是湿法涂覆隔膜是所有种类隔膜中增长速度最快的 图 6 隔膜涂覆工艺示意图 资料来源 : 惠强新材公开转让说明书, 国元证券研究中心整理 1.3 隔膜成本分析 隔膜是锂电四大材料中技术壁垒最高的, 因此其毛利率也是四大材料中最高的, 一般来 说, 干法单拉工艺的毛利率能达到 50%-70%, 湿法工艺的毛利率一般在 30% 以上 ( 表 4) 表 4 国内隔膜生产企业 2015 年毛利率对比 资料来源 : 国元证券研究中心整理 公司工艺毛利率 (%) 星源材质干法单拉 60.88(14 年 ) 沧州明珠干法单拉 68.03 旭成科技干法单拉 60.26 纽米科技 湿法 25.35(2015 年上半年技改影响了毛利率 ) 鸿图隔膜 湿法 38.53 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11
干法单拉工艺毛利较高的主要原因是其工艺相对简单并且流程相对短一些, 而湿法工艺 产线比干法单拉工艺产线的投入要大的多, 据调研了解, 沧州明州一条湿法线的投入大 概在 1.5 亿人民币左右, 而一条干法线的投入在 5000-7000 万人民币 无论是干法工艺还是湿法工艺, 工艺流程都比较长, 并且分切会导致材料的浪费, 往往导致锂离子电池隔膜的收率 ( 收率指的是最后产成品重量与投入的原材料重量的比值 ) 比较低, 通过草根调研了解到, 干法单拉工艺的收率一般在 40%-50%, 而湿法工艺的收率稍微高些, 能达到 60%-80% 因此隔膜的成本构成中很大一部分是制造成本, 这从各隔膜生产企业的成本构成中也可以看出来 ( 图 7 图 8) 图 7 干法单拉隔膜相关公司成本构成 : 星源材质 ( 左 ), 旭成科技 ( 右 ) 资料来源 : 国元证券研究中心整理 但是要注意是沧州明珠的成本构成不同于星源材质和旭成科技, 沧州明珠锂电池隔膜的成本构成是 : 原材料占比 46.5% 人工占比 7.78% 制造费用占比 20.91% 其它 11.69% 我们认为其可能原因是锂电隔膜分切产生的废料被回收利用到了公司的其他产品中, 从而降低了制造成本 表 5 国内干法隔膜生产企业成本构成 成本构成星源材质旭成科技沧州明珠 原材料 (%) 32.21 35.80 46.50 人工费用 (%) 21.93 7.78 7.78 制造费用 (%) 42.33 56.42 20.91 其它 (%) 3.53 0 11.69 资料来源 : 国元证券研究中心整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12
图 8 湿法隔膜相关公司成本构成 : 纽米科技 ( 左 ), 鸿图隔膜 ( 右 ) 资料来源 : 国元证券研究中心整理 表 6 国内湿法隔膜生产企业成本构成 成本构成纽米科技鸿图隔膜金力股份 原材料 (%) 46.22 30.79 49.34 人工费用 (%) 5.88 41.34 48.23 制造费用 (%) 44.77 燃料和动力 (%) 12.44 20.98 0 资料来源 : 国元证券研究中心整理 随着投产项目的增多, 行业内的竞争必然会加剧, 隔膜的价格会一路走低 (2012 年隔膜价格在 12 元 / 平方米, 当前沧州明州干法隔膜价格在 4 元 / 平方米左右, 湿法隔膜在 4-5 元 / 平方米, 涂覆后价格增加 1-2 元 / 平方米 ), 毛利率会降低, 降低到一定程度后, 行业内必然会寻求规模效应, 通过整合提高行业集中度来降低制造费用, 维持较高的毛利率 第 2 部分锂电隔膜行业市场情况 2.1 市场规模不断扩大, 集中度下降 2013 年以前, 消费电子产品的增长带动了锂电隔膜的增长, 全球锂电隔膜出货量从 2009 年的 3.59 亿平方米增长至 2013 年的 9.16 亿平方米, 其中 2012 年的增长率达到了 34.3% ( 图 9 表 7), 之后消费电子用锂电池增长速度放缓, 进入 2015 年后电动汽车产销两旺, 特别是中国成为全球最大的电动汽车销售市场, 国内锂电隔膜出货量同比增速达到 49.5%( 图 10 表 8), 国内锂电隔膜出货量从 2012 年的 2.03 亿平方米增长至 2015 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13
的 6.28 亿平方米, 国内市场也已经成为最重要的锂电隔膜市场 图 9 全球锂电隔膜出货量 图 10 国内锂电隔膜出货量 资料来源 : 赛迪顾问, 高工锂电, 国元证券研究中心整理 资料来源 : 赛迪顾问, 高工锂电, 国元证券研究中心整理 表 7 全球锂电隔膜出货量和增长率 年份 全球锂电隔膜出货量 ( 亿平方米 ) 增长率 (%) 2009 3.59 2010 4.3 19.80 2011 5.33 23.90 2012 7.15 34.30 2013 9.16 28.00 2014 11.85 29.40 资料来源 : 赛迪顾问, 高工锂电, 国元证券研究中心整理 表 8 国内锂电隔膜出货量和增长率 年份 国内锂电隔膜出货湿法隔膜出货量干法隔膜出货增长率 (%) 量 ( 亿平方米 ) ( 亿平方米 ) 量 ( 亿平方米 ) 2012 2.03 0.644 1.386 2013 2.95 45.60 1.25 1.7 2014 4.2 42.30 1.25 2.95 2015 6.28 49.50 2.38 3.9 资料来源 : 赛迪顾问, 高工锂电, 国元证券研究中心整理 从锂电隔膜的技术来源不难理解日美企业会占据高市场份额 : 干法单拉工艺最先由美国 Celgard 公司开发, 而湿法工艺最先由日本旭化成开发,2008 年日本旭化成 美国 Celgard 东丽东燃三家企业占据了全球锂电隔膜市场份额的 75.3%( 图 11), 市场集中度非常高, 然而随着中 韩企业陆续投产锂电隔膜, 特别是随着中国对锂电池隔膜关键技术的突破, 以新乡格瑞恩 深圳星源材质 佛山金辉高科为代表的中国厂商, 通过极低的价格抢占本土市场, 锂电隔膜的市场集中度已经降低,2013 年日本旭化成 美国 Celgard 东丽东燃三家企业占据的市场份额已经降低至 43.8%( 图 12), 而中国锂电隔膜厂商的份额提升到了 31.4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14
图 11 2008 年锂电隔膜市场份额 图 12 2013 年锂电隔膜市场份额 数据来源 :IIT, 真理研究, 佐思汽车研究部, 国元证券研究中心 数据来源 :IIT, 佐思汽车研究部, 国元证券研究中心 随着国内电动汽车市场的高速增长, 国内市场将巩固其锂电隔膜最重要市场的地位, 同 时国内企业占据的市场份额有望进一步扩大 2.2 未来国内湿法动力隔膜将是亮点 在前边我们已经讲到动力类锂离子电池由于使用电芯数目多, 安全性要求高, 所以一般以厚度为 16μm-40μm 的干法多层隔膜为主, 湿法隔膜之前一般运用在消费类小型锂离子电池中, 但随着以特斯拉为代表的三元材料进入动力电池以及涂覆技术的成熟, 涂覆后的湿法 PE 隔膜已经开始逐步替代高端市场 包含动力电池在内, 在保证安全性的基础上, 轻薄化已经成为趋势, 湿法隔膜更具优势 而湿法隔膜原本的劣势 熔融温度低, 通过无机材料 ( 陶瓷等 ) 的涂覆, 已得到明显的改善,2015 年湿法隔膜特别是湿法涂覆隔膜是所有种类隔膜中增长速度最快的 ( 表 8): 湿法隔膜同比增幅为 90.5% 远远高于干法隔膜的 33.1%, 而涂覆隔膜已经占到了湿法隔膜的 65% 未来锂离子电池市场规模增长的动力将来源于动力电池 储能电池 ( 图 13), 特别是在中国市场 ( 图 14) 据中国电池网统计的数据显示, 全球消费类电子产品市场对锂电池的需求占比呈现出萎缩势头, 从 2011 年的 80% 以上快速下降到 2014 年的 55.7%, 预计到 2020 年将会持续下降到 30.5%; 相比之下, 电动交通工具 工业和储能这两大市场需求占比不断攀升, 前者从 2011 年的 11% 增加到 2014 年 25.1%, 后者从 2011 年的 9% 增加到 2014 年的 19.2% 国内市场消费电子产品对锂离子电池的需求萎缩势头更厉害, 比重已由 2011 年的 69.5% 快速降至 2014 年的 43.5%; 而交通工具市场 4 年间增长 7.2 倍, 年均复合增长率 93.21%, 比重由 2011 年的 20.9% 快速升至 2014 年的 35.1%, 增长动力是电动汽车市场 ; 储能市场 4 年间增长 9.6 倍, 年均复合增长率 112.71%, 比重由 2011 年的 9.6% 升至 2014 年的 21.4%, 增长动力是移动基站电源市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15
图 13 全球锂离子电池消费结构 :2011 年 ( 左 ),2014 年 ( 右 ) 资料来源 : 中国电池网, 国元证券研究中心整理 图 14 国内锂离子电池消费结构 :2011 年 ( 左 ),2014 年 ( 右 ) 资料来源 : 中国电池网, 国元证券研究中心整理 据中国汽车工业协会数据统计,2015 年我国新能源汽车产量达 340471 辆, 销量 331092 辆 ( 图 15), 同比分别增长 3.3 倍和 3.4 倍 其中, 纯电动车型产销量分别完成 254633 辆和 24782 辆, 同比增长分别为 4.2 倍和 4.5 倍 ; 插电式混合动力车型产销量分别完成 85838 辆和 83610 辆, 同比增长 1.9 倍和 1.8 倍 细分来看, 新能源乘用车中, 纯电动乘用车产销量分别完成 152172 辆和 146719 辆, 同比增长分别增长 2.8 倍和 3 倍 ; 插电式混合动力乘用车产销量分别为 62608 辆和 60663 辆, 同比增长均为 2.5 倍 新能源商用车领域, 纯电动商用车产销量分别完成 102461 辆和 100763 辆, 同比分别增长 10.4 倍和 10.6 倍 ; 插电式混合动力商用车产销量分别为 23230 辆和 22947 辆, 同比增长 91.1% 和 88.8% 2016 年一季度, 新能源汽车生产 62663 辆, 销售 58125 辆, 比上年同期分别增长 1.1 倍和 1.0 倍 其中纯电动汽车产销分别完成 46348 辆和 42131 辆, 比上年同期均增长 1.4 倍 ; 插电式混合动力汽车产销分别完成 16315 辆和 15994 辆, 比上年同期分别增长 46.9% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16
和 43% 图 15 2015 年新能源汽车产销量 : 销量 ( 左 ), 产量 ( 右 ) 资料来源 : 中汽协, 国元证券研究中心整理 表 9 新能源汽车产销量 2015 年销量 2015 年产量占比占比 2016 年一季度销量 ( 辆 ) ( 辆 ) ( 辆 ) 占比 纯电动乘用车 146719 44% 152172 45% 24994 43% 纯电动商用车 100763 31% 102461 30% 17437 30% 插电式乘用车 60663 18% 62608 18% 14531 25% 插电式商用车 22947 7% 23230 7% 1163 2% 资料来源 : 中汽协, 国元证券研究中心整理 预计 2016 年新能源汽车产销量将翻番, 达到 70 万辆左右, 而到 2020 年的目标是生产量为 200 万辆, 累计产销量超过 500 万辆, 新能源汽车的爆发必然带动动力锂电池的需求量大增, 国内电池厂商纷纷投产动力电池, 据统计 2015 年动力电池投资达千亿元,2016 年一季度又新增近百亿投资额, 动力电池的扩产必将带动上游原材料需求的增长 据第一电动网统计 2015 年国内动力电池出货量达到了 15.7Gwh, 而 2014 年动力电池出货量为 3.7Gwh,2014 年前每年出货量更是在 1Gwh 以下 具体分配到各车型是新能源客车电池搭载量为 9.63Gwh, 占电池总量的 61%; 新能源乘用车电池搭载量为 4.2Gwh, 占总量的 27%; 纯电动专用车搭载电池量为 1.86Gwh, 占比 10%( 图 16) 具体到各车型单辆搭载的平均电池容量情况如下 : 纯电动专用车也归属于商用车, 因此纯电动商用车平均电池电量搭载量为 107.55Kwh/ 辆, 插电式商用车平均为 20.38Kwh/ 辆, 纯电动乘用车为 21.68Kwh/ 辆, 插电式乘用车为 14.37Kwh/ 辆 ( 图 17 表 10) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17
图 16 各车型搭载的总的电池容量 图 17 各车型单辆平均搭载电池容量 (Kwh) 数据来源 : 第一电动网, 国元证券研究中心 数据来源 : 第一电动网, 高工锂电, 国元证券研究中心 表 10 各车型 2015 年搭载电池容量情况 2015 年产量 ( 辆 ) 单辆平均搭载电池电量 (Kwh) 车型电池容量搭载总量 (Gwh) 纯电动商用车 102461 107.55 11.02 插电式商用车 23230 20.38 0.47 纯电动乘用车 152172 21.68 3.30 插电式乘用车 62608 14.37 0.90 资料来源 : 第一电动, 高工锂电, 国元证券研究中心整理 如果按不同电池正极材料进行统计, 2015 年磷酸铁锂动力电池出货量为 10.86Gwh, 占据市场近 69% 份额 ; 三元材料动力电池出货量为 4.26Gwh, 占比 27%; 而锰酸锂等其他材料动力电池出货量为 0.6Gwh, 占比 4%( 图 18) 细分到车型来看, 商用车主要搭载磷酸铁锂电池, 出货量为 7.66Gwh, 占商用车电池量的 84%, 三元材料电池为 1.18Gwh, 占比 12.9%, 而其他材料电池为 0.3Gwh, 占比仅 3%; 乘用车领域与商用车不同, 电池正极材料以三元材料为主, 电池出货量为 1.93Gwh, 磷酸铁锂电池出货量为 1.33Gwh, 在其他主要是锰酸锂电池, 出货量为 0.04Gwh, 占比 1%; 专用车领域, 电池正极材料类型分布与乘用车类似, 以三元材料为主, 与磷酸铁锂电池占比相差不大, 两者出货量分别为 1.1Gwh 和 0.67Gwh( 图 19 表 11) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18
图 18 2015 年各材料体系电池出货量 图 19 各车型搭载的各材料体系电池容量 (Gwh) 数据来源 : 第一电动网, 国元证券研究中心 数据来源 : 第一电动网, 国元证券研究中心 表 11 各车型搭载的各材料体系电池容量磷酸铁锂三元材料占比 (Gwh) (Gwh) 占比 其它 (Gwh) 占比 纯电动客车 7.66 83.9% 1.18 12.9% 0.29 3.2% 纯电动乘用车 1.33 40.3% 1.93 58.5% 0.04 1.2% 纯电动专用车 0.67 36.0% 1.1 59.1% 0.09 4.9% 资料来源 : 第一电动网, 国元证券研究中心整理 悲观假设 :1. 2016 年的新能源汽车产量达到 50 万辆, 乘用车占比 65%( 纯电动 45%, 插电式 20%), 商用车占比 35%, 其中新能源专用车 5 万辆左右 ;2. 工信部, 并且这一措施在 2016 年没有改变 ;3. 假设三元材料 2016 年在乘用车和专用车中的份额为 60% 假设湿法动力隔膜全部和三元材料搭配使用, 动力电池隔膜用量为 20m 2 /Kwh, 在这样的假设下 2016 年国内湿法动力隔膜需求为 8390 万平方米 乐观假设 :1. 2016 年新能源汽车产量 70 万辆, 乘用车占比 65%( 纯电动 45%, 插电式 20%), 商用车占比 35%, 其中新能源专用车 5 万辆左右 ;2. 工信部暂停暂停三元锂电池客车列入新能源汽车推广应用推荐车型目录的决定撤销 ;3. 三元材料在乘用车和专用车中的份额为 70%, 在客车中的份额占到 15%;4. 长远来看,2020 年新能源汽车保有量 500 万辆, 乘用车其中乘用车占比 70%( 纯电动 60%, 插电式 10%), 商用车占比 30%, 其中新能源专用车 10 万辆左右, 三元材料在乘用车和专用车中的比例达到 90%, 在商用车中的比例占到 40% 假设湿法动力隔膜全部和三元材料搭配使用, 动力电池隔膜用量为 20m 2 /Kwh, 在这样的假设下国内湿法动力隔膜 2016 年的需求为 2.03 亿平方米, 到 2020 年总共湿法动力隔膜需求量为 25.9 亿平方米 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19
表 12 动力湿法隔膜需求量 悲观假设 单辆搭总的电三元材载电池湿法隔膜需池容量料电池容量求量 ( 万 ( Gw 容量 ( Kw m 2 ) h) (Gwh) h) 纯电动乘用车 225000 21.68 4.878 2.926 5853.6 2016 年新能插电式 500000 源汽车产量乘用车 100000 14.37 1.437 0.862 1724.4 电动专车 50000 42.27 2.113 1.268 2536.2 合计 8389.8 乐观假设 纯电动乘用车 315000 21.68 6.829 4.780 9560.88 2016 年新能插电式 700000 源汽车产量乘用车 140000 14.37 2.011 1.408 2816.52 纯电动商用车 245000 107.55 26.349 3.952 7904.92 合计 20282.32 纯电动 3000000 21.68 65.040 58.536 117072.00 乘用车 2020 年新能插电式源汽车保有 5000000 500000 14.37 7.185 6.466 12933.00 乘用车量纯电动 1400000 107.55 161.32 64.530 129060.00 商用车 合计 259065.00 资料来源 : 国元证券研究中心 按 2015 年三元材料动力电池 4.26Gwh 估算 2015 年湿法动力隔膜的出货量为 8520 万平方米, 在乐观假设下 2016 年的需求量将同比增长 138%, 到 2020 年湿法动力隔膜总共需求 25.9 亿平方米, 如果按着 2020 年单年新能源汽车 200 万辆产量来估算,2020 年单年湿法动力隔膜的需求量为 10.4 亿平方米, 从 2016 年到 2020 年湿法动力隔膜需求量将以年均复合增长率 64.9% 的速度增长 第 3 部分推荐标的 国内湿法隔膜生产企业有金辉高科 纽米科技 沧州明珠 天津东皋 鸿图隔膜 苏州 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20
捷力 上海恩捷 星源材质 中科科技 河北金力等, 大部分都涉及动力电池隔膜业务, 其中主板上市公司有沧州明珠和控股苏州捷力的胜利精密等, 而纽米科技 鸿图隔膜 金力股份等也登陆了新三板 表 13 国内主要湿法隔膜生产企业 企业 湿法隔膜产能 备注 金辉高科 7000 万平方米 主要是消费电子用锂电池 纽米科技 5000 万平方米 (2 条产线 ) 动力和消费类各占一半, 另有 3000 万平方米干法隔膜 沧州明珠 2500 万平方米 (1 条产线 ); 公司有 6500 万平方米干法隔膜产能, 主要客户是比亚迪 2016 年底投产 6000 万平方米新产能 ; 募投 1.05 亿平方米新产能 苏州捷力 5000 万平方米 (2 条产线 ); 2016 年会投产 4 条新产 动力隔膜占比大, 上市公司胜利精密控股了苏州捷力, 在动力锂电湿法隔膜领域大手笔投资 线, 规划新产能为 1.5 亿平方米 ; 另在合肥投资建设 10 条线, 规划产能 5 亿平方米 (2018 年投产 ) 星源材质 2000 万平方米左右 主要以干法为主, 有 6 条干法线, 湿法线只有 1 条, 总的隔膜产能在 7000 万平方米左右 上海恩捷 3000 万平方米 辽源鸿图 2000 万平方米 河北金力 2000 万平方米 天津东皋 3000 万平方米 资料来源 : 国元证券研究中心 我们认为未来几年湿法动力隔膜需求的年均复合增长率将达到 64.9%, 对动力湿法隔膜 行业强烈推荐, 重点推荐标的沧州明珠 沧州明珠的主营业务分为三个版块 :PE 管材 BOPA 膜和锂电隔膜, 其中 PE 管材和 BOPA 膜是公司的传统业务,PE 管材主要用于燃气和给水, 产能为 10.5 万吨, 从规模上看已经是行业第一 ;BOPA 主要用于包装, 产能为 2.85 万吨, 由于日本尤尼吉无锡公司的关闭,2016 年一季度供需关系发生变化, 同时原材料价格下降,2016 年一季度 BOPA 薄膜毛利有比较大的提升 在锂电隔膜领域, 沧州明珠是干法隔膜的领导者之一, 有干法隔膜产能 6500 万平方米, 主要客户是比亚迪, 沧州明珠的干法隔膜成本构成不同于星源材质和旭成科技, 其成本构成是 : 原材料占比 46.5% 人工占比 7.78% 制造费用占比 20.91% 其它 11.69% 而星源材质和旭成科技的隔膜成本构成中很大一部分是制造成本, 我们认为其可能原因是锂电隔膜分切产生的废料被回收利用到了公司的其他产品中, 从而降低了制造成本, 这提高了沧州明珠的竞争优势 2014 年公司募投建设了一条 2500 万平方米的湿法隔膜产线,2016 年一季度已经投产, 我们认为在湿法隔膜上沧州 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21
明珠至少有两个优势 : 首先技术上公司将在 BOPA 膜上自主研发的同步拉伸工艺应用于湿法隔膜的生产上, 这和旭化成的生产工艺一样, 相比异步双拉优势明显 ; 其次由于在干法隔膜上积累了很多优质客户, 比如比亚迪 中航锂电等, 从这些老客户入手, 动力湿法隔膜进行客户认证的周期会大大缩短 湿法隔膜目前是公司投入最大的项目, 新的 6000 万平方米产线预计 2016 年底建成,2016 年还将募投建设 1.05 亿平方米湿法隔膜产线, 预计 2018 年建成 预计 2016-2018 年公司 EPS 为 0.47 0.58 0.59 元, 给予 增持 评级 表 14 沧州明珠业绩预测 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 1982.98 2089.96 2175.26 2305.77 2490.24 2664.55 营业收入增长率 12.52% 5.39% 4.08% 6.00% 8.00% 7.00% 净利润 ( 百万元 ) 149.36 167.10 214.63 291.89 361.02 366.46 净利润增长率 22.72% 11.88% 28.44% 35.99% 23.69% 1.51% EPS( 元 ) 0.241 0.270 0.347 0.472 0.584 0.593 资料来源 : 国元证券研究中心 第 4 部分风险提示 1. 新能源汽车政府扶持政策的不确定性导致新能源汽车增长不如预期 2. 企业扩产超出控制, 行业陷入恶性竞争的风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22
国元证券投资评级体系 : (1) 公司评级定义 (2) 行业评级定义 二级市场评级 推荐 行业基本面向好, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑赢 买入 预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅优于上证指数 20% 以上 上证指数 10% 以上 增持 预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅优于上证指数 5-20% 之间 中性 行业基本面稳定, 预计未来 6 个月内, 行业指数与上证 持有卖出 预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅介于上证指数 ±5% 之间预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅劣于上证指数 5% 以上 回避 指数持平在正负 10% 以内行业基本面向淡, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑输上证指数 10% 以上 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出 具本报告 本人承诺报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业操守和专业能力, 本报告清晰准确 地反映了本人的研究观点并通过合理判断得出结论, 结论不受任何第三方的授意 影响 特此声明 证券投资咨询业务的说明根据中国证监会颁发的 经营证券业务许可证 (Z23834000), 国元证券股份有限公司具有以下业务资质 : 证券经 纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 证券资产管理 ; 融资 融券 ; 证券投资基金代销 ; 为期货公司提供中间介绍业务 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信 息 分析 预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布 的行为 一般性声明 本报告仅供国元证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 若国元证券以外的金融机构或任何第三方机构发送本报告, 则由该金融机构或第三方机构独自为此发送行为负责 本报告不构成国元证券向发送本报告的金融机构或第三方机构之客户提供的投资建议, 国元证券及其员工亦不为上述金融机构或第三方机构之客户因使用本报告或报告载述的内容引起的直接或连带损失承担任何责任 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的信息 资料 分析工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的投资建议或要约邀请 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料 文中所有内容均代表个人观点 本公司力求报告内容的准确可 靠, 但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证 本公司不会承担因使用本报告而产生的 法律责任 本报告版权归国元证券所有, 未经授权不得复印 转发或向特定读者群以外的人士传阅, 如需引用或转载 本报告, 务必与本公司研究中心联系 网址 :www.gyzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23