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原 油 大 跌 最 終 導 致 盧 布 大 幅 貶 值, 原 油 繼 續 下 跌 是 否 促 使 危 機 連 連? 摘 要 : 石 油 戰 爭, 供 給 先 行 1) 美 元 走 強 和 全 球 需 求 放 緩 導 致 大 宗 商 品 價 格 整 體 下 滑 10 20%, 但 原 油 價 格 暴 跌 50%, 說 明 主 要 因 素 在 於 供 給 沖 擊 2) 頁 巖 油 平 均 成 本 75 美 元, 邊 際 成 本 35 美 元 將 沖 擊 中 長 期 原 油 供 給 面 3) 海 灣 產 油 國 發 動 石 油 戰 爭, 意 圖 擠 出 俄 羅 斯 等 高 采 油 成 本 國 家 以 及 打 擊 頁 巖 油 發 展 4) 美 國 給 俄 羅 斯 傷 口 撒 鹽, 落 井 下 石 短 期 原 油 價 格 超 跌, 未 來 有 望 回 升 1) 美 元 走 強 全 球 需 求 下 滑 及 頁 巖 油 遠 景 壓 低 原 油 長 期 均 衡 價 格, 原 油 大 幅 回 升 無 望 2) 目 前 原 油 超 跌, 海 灣 產 油 國 的 財 政 和 國 際 收 支 平 衡 點 位 最 低 是 60 80 美 元, 原 油 超 跌 將 殺 敵 一 千, 自 損 八 百, 非 長 久 之 計 3) 長 期 遠 期 原 油 期 貨 價 格 顯 示 原 油 已 超 跌, 未 來 有 望 回 調 誰 是 贏 家 誰 是 輸 家? 原 油 下 跌 是 把 雙 刃 劍 1) 原 油 暴 跌 下 冰 火 兩 重 天, 石 油 消 費 國 如 中 美 歐 日 均 受 益, 石 油 生 產 國 則 受 損, 全 球 經 濟 基 本 面 整 體 向 好 原 油 下 跌 之 前 處 在 第 一 階 段, 原 油 下 跌 導 致 股 市 上 行 2) 原 油 暴 跌 大 幅 拉 低 通 脹 水 平, 全 球 經 濟 增 大 了 貨 幣 政 策 寬 松 的 空 間, 全 球 流 動 性 有 望 提 升 3) 原 油 持 續 下 跌 可 能 進 入 第 二 階 段, 原 油 生 產 國 貨 幣 大 幅 貶 值, 資 本 流 出 俄 羅 斯 首 當 其 沖, 危 機 魅 影 隱 現, 非 產 油 國 匯 率 也 開 始 急 劇 貶 值, 可 能 導 致 全 球 金 融 市 場 動 蕩, 避 險 情 緒 急 劇 上 升, 進 而 拖 累 全 球 經 濟 俄 羅 斯 等 產 油 國 能 否 企 穩 取 決 於 油 價 目 前 盧 布 貶 值 的 勢 頭 停 止 要 等 到 原 油 企 穩 我 們 預 計 俄 羅 斯 仍 然 會 加 大 對 沖 的 力 度 乃 至 采 取 資 本 管 制 等 行 政 手 段, 最 終 遏 制 資 本 的 急 劇 外 逃, 但 是 資 本 外 逃 的 大 趨 勢 不 會 改 變 金 融 危 機 不 太 可 能 發 生, 但 是 俄 羅 斯 經 濟 將 受 重 創, 並 連 累 歐 洲 經 濟 中 國 能 否 漁 翁 得 利?1) 中 國 原 油 依 存 度 達 到 60%, 原 油 暴 跌 有 利 於 實 體 經 濟 ;2) 與 原 油 生 產 相 關 的 行 業 以 及 原 油 替 代 的 新 能 源 行 業 將 受 挫, 使 用 原 油 的 交 通 運 輸 石 油 化 工 等 產 業 將 向 好 ; 3) 原 油 下 跌 使 通 縮 加 劇, 貨 幣 政 策 進 一 步 放 松 更 緊 迫 並 有 更 大 的 空 間 ;4) 新 興 市 場 貨 幣 貶 值 推 高 人 民 幣 實 際 有 效 匯 率, 後 續 出 口 堪 憂 ;5) 全 球 避 險 情 緒 升 溫, 資 金 流 出 壓 力 加 大, 但 不 必 過 於 擔 憂 目 錄 1. 石 油 戰 爭 炮 火 紛 飛 為 哪 般 3 2. 展 望 未 來, 油 價 走 勢 何 去 何 從 7 3. 誰 是 贏 家, 誰 是 輸 家? 9 3.1. 冰 火 兩 重 天, 冰 可 滅 火 9 3.2. 大 買 家 和 大 賣 家 間 的 吞 吐 量 9 3.3. 石 油 消 費 國 受 益 10 http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/124116 2/8

3.4. 石 油 生 產 國 受 損 10 3.5. 冰 將 滅 火 階 段 11 3.6 警 惕 產 油 國 風 險 的 擴 散 12 4. 中 國 能 否 漁 翁 得 利? 12 1. 石 油 戰 爭 炮 火 紛 飛 為 哪 般 自 2014 年 七 月 份 以 來, 石 油 價 格 一 路 下 跌, 幅 度 超 過 50%, 由 石 油 價 格 下 跌 引 發 的 俄 羅 斯 盧 布 大 幅 貶 值, 經 濟 衰 退, 資 本 外 逃 等 一 系 列 問 題 引 人 關 註 回 顧 此 次 原 油 暴 跌 的 始 末, 我 們 認 為, 供 給 沖 擊 和 產 油 國 博 弈 是 最 為 主 要 的 原 因 一 般 的 經 濟 學 分 析 主 要 從 供 給 和 需 求 兩 方 面 分 析, 另 外, 由 於 原 油 是 美 元 計 價, 美 元 走 強 也 是 其 中 一 個 因 素, 還 有 就 是 經 濟 學 所 說 的 廠 商 行 為, 特 別 的, 原 油 市 場 是 寡 頭 壟 斷 的, 這 一 點 需 要 特 別 註 意 全 球 需 求 放 緩 和 美 元 走 強 是 原 油 鐵 礦 石 銅 等 大 商 品 所 共 同 面 對 的 外 部 環 境 但 是 在 同 一 時 期 內, 其 他 大 商 品 的 價 格 跌 幅 是 10 20%, 而 原 油 是 50% 因 此 我 們 認 為 需 求 面 和 美 元 走 強 可 以 解 釋 原 油 下 跌 的 10 20%, 但 是 更 大 的 一 部 分 來 自 於 供 給 沖 擊 以 及 產 油 國 的 博 弈 供 給 沖 擊 主 要 是 頁 巖 油 的 快 速 發 展 帶 來 的 遠 景 預 期, 產 油 國 博 弈 主 要 指 的 是 海 灣 產 油 國 在 應 對 供 給 沖 擊 下 對 其 他 產 油 國 的 擠 兌, 還 有 就 是 美 國 對 俄 羅 斯 的 擠 壓 頁 巖 油 技 術 革 新, 地 緣 政 治 緩 解, 原 油 供 給 增 加 隨 著 生 產 技 術 的 革 新, 水 平 井 和 水 力 壓 裂 技 術 取 得 了 突 破 性 的 進 展, 美 國 頁 巖 油 巖 氣 生 產 成 本 降 低, 產 量 持 續 上 漲, 美 國 原 油 產 量 由 2008 年 年 初 的 500 萬 桶 / 日 增 長 到 現 在 的 900 萬 桶 / 美 日 美 國 頁 巖 油 的 繁 榮 改 變 了 世 界 石 油 供 給 格 局, 美 國 作 為 全 球 能 源 主 要 消 費 國 家 之 一, 從 原 油 消 費 國 逐 漸 向 原 油 出 口 國 的 身 份 轉 變 頁 巖 油 生 產 從 2008 年 的 不 足 50 萬 桶 / 日 發 展 到 了 現 在 的 400 萬 桶 / 日 生 產 規 模, 並 且 預 計 未 來 在 美 國 未 來 原 油 生 產 中 的 比 重 將 逐 步 上 升 目 前 頁 巖 油 生 產 商 的 平 均 生 產 成 本 在 65 80 元 左 右, 也 就 是 說, 如 果 維 持 當 前 的 原 油 價 格 上, 大 部 分 頁 巖 油 生 產 商 將 無 利 可 圖 頁 巖 油 生 產 的 邊 際 成 本, 大 約 為 30 美 元 左 右, 依 然 小 於 當 前 的 原 油 價 格, 是 頁 巖 油 生 產 商 還 能 維 持 生 產 的 主 要 原 因 但 長 期 來 看, 當 前 的 原 油 價 格 將 不 足 以 維 持 頁 巖 油 廠 商 的 持 續 性 生 產 活 動 美 國 11 月 新 油 井 開 采 許 可 證 發 放 數 量 銳 減 近 40%, 可 見 當 前 油 價 對 原 油 生 產 商 的 打 擊 於 此 同 時, 隨 著 伊 拉 克 利 比 亞 等 產 油 國 地 緣 政 治 危 機 得 到 緩 解,OPEC 原 油 恢 複 正 常 供 給, 2014 年 第 三 季 度,OPEC 原 油 生 產 為 每 天 30.3 萬 桶, 高 於 每 日 產 油 上 限 因 此, 總 體 來 看, 在 全 http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/124116 3/8

球 需 求 不 足 的 情 況 下, 原 油 生 產 仍 在 不 斷 增 長, 供 求 不 平 衡, 是 導 致 原 油 價 格 下 跌 的 一 個 主 要 原 因 沙 特 博 弈 搶 占 市 場, 美 國 陰 謀 排 擠 俄 羅 斯 除 了 受 到 供 求 關 系 的 影 響, 原 油 價 格 下 跌 也 是 產 油 國 之 間 相 互 博 弈 的 結 果 頁 巖 油 的 繁 榮 以 及 拉 美 等 新 興 產 油 國 家 的 興 起, 使 得 OPEC 原 油 生 產 占 全 球 市 場 的 比 例 受 到 威 脅,OPEC 國 家 通 過 不 減 產 的 決 議, 繼 續 保 持 原 油 的 高 供 給, 壓 低 原 油 價 格, 其 目 的 一 是 可 以 打 擊 頁 巖 油 生 產 商, 壓 迫 其 破 產 ; 二 是 率 先 擊 垮 生 產 成 本 較 高 的 原 油 生 產 國 家, 從 而 重 新 搶 占 市 場 份 額, 奪 回 市 場 定 價 權 可 以 看 到, 以 沙 特 阿 拉 伯 為 首 的 OPEC 原 油 國 家, 原 油 生 產 成 本 大 約 在 40 美 元 / 桶 以 下, 而 沙 特 的 成 本 更 是 低 達 20 美 元 與 OPEC 這 些 低 成 本 產 業 國 相 對 的, 是 墨 西 哥 巴 西 俄 羅 斯 美 國 等 高 成 本 的 產 油 國, 在 當 前 的 油 價 下, 無 一 例 外 將 承 受 巨 大 的 虧 損 沙 特 方 面, 屢 次 發 表 不 減 產 的 聲 明 所 釋 放 的 信 號 強 烈, 其 通 過 石 油 價 格 戰 爭 來 打 擊 高 成 本 生 產 商 的 目 的 也 越 發 明 顯 另 一 方 面, 美 國 坐 看 原 油 價 格 下 跌 而 無 動 於 衷, 一 方 面 是 因 為 原 油 價 格 下 跌 對 美 國 經 濟 可 以 起 到 一 定 的 拉 動 作 用, 另 一 方 面, 未 嘗 沒 有 借 刀 殺 人 打 擊 俄 羅 斯 的 考 慮 受 原 油 價 格 下 跌 和 西 方 經 濟 制 裁 的 影 響, 俄 羅 斯 經 濟 陷 入 衰 退, 盧 布 大 幅 貶 值, 內 憂 外 困 之 下, 美 國 依 然 不 忘 傷 口 撒 鹽, 加 大 了 對 俄 羅 斯 的 制 裁 和 對 烏 克 蘭 的 援 助 俄 羅 斯 和 美 國 之 間 的 紛 爭 可 謂 由 來 已 久, 烏 克 蘭 爭 端 將 俄 羅 斯 和 西 方 國 家 的 矛 盾 更 加 明 顯, 如 果 此 次 陷 入 危 機 的 是 其 他 國 家, 美 國 火 上 澆 油 的 態 度 未 必 會 如 此 積 極 2. 展 望 未 來, 油 價 走 勢 何 去 何 從 海 灣 國 家 承 受 財 政 和 貿 易 平 衡 壓 力, 低 油 價 難 以 持 續 雖 然 OPEC 主 要 產 油 國 家 的 生 產 成 本 較 低, 但 除 了 沙 特 以 外, 大 部 分 仍 然 保 持 在 了 40 美 元 / 桶 的 平 均 水 平 左 右 而 更 重 要 的 是,OPEC 國 家 的 財 政 和 貿 易 嚴 重 依 賴 石 油 出 口, 原 油 價 格 下 降, 對 國 內 的 財 政 收 入 和 貿 易 平 衡 將 帶 來 不 小 的 沖 擊 在 當 前 油 價 下, 只 有 科 威 特 和 卡 塔 爾 兩 個 國 家 可 以 保 持 財 政 收 支 和 貿 易 收 支 的 平 衡, 俄 羅 斯 伊 拉 克 等 國 家 將 面 臨 財 政 收 入 大 幅 縮 減, 貿 易 收 支 逆 差 嚴 重 的 影 響, 而 即 便 是 生 產 成 本 只 要 20 美 元 的 沙 特, 也 只 有 在 80 美 元 的 情 況 下 才 能 保 證 財 政 收 支 平 衡 因 此, 原 油 價 格 只 有 維 持 在 60 80 左 右 的 區 間, 才 能 滿 足 大 部 分 原 油 國 家 的 財 政 需 求 低 油 價 時 代 的 博 弈 是 殺 敵 一 千, 自 損 八 百, 長 此 以 往, 海 灣 國 家 也 難 以 長 久 的 支 撐 低 油 價 美 元 走 強 幾 成 定 局, 美 元 計 價 商 品 價 格 壓 力 仍 在 隨 著 美 國 經 濟 的 好 轉, 以 及 大 商 品 價 格 下 行 帶 來 的 促 進 作 用, 美 元 走 強 是 大 概 率 事 件, 那 麽 相 應 的 美 元 計 價 商 品 的 價 格 也 會 存 在 下 行 壓 力 http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/124116 4/8

全 球 經 濟 放 緩 的 預 期 可 能 得 到 了 進 一 步 的 釋 放, 未 來 可 能 不 會 有 大 幅 度 的 調 整 這 意 味 著 對 於 原 油 的 需 求 未 來 不 會 有 太 大 增 長, 對 未 來 原 油 價 格 的 預 期 主 要 取 決 於 未 來 供 給 層 面 的 變 化 和 原 油 生 產 國 的 應 對 技 術 革 新 帶 來 的 頁 巖 油 發 展 頁 巖 油 生 產 的 邊 際 成 本 是 30 40 美 元 之 間, 也 就 是 說 在 不 進 行 資 產 擴 張 的 情 況 下, 頁 巖 油 企 業 在 較 低 的 油 價 下 依 然 可 以 維 持 一 定 時 間 的 生 產 當 前 頁 巖 油 主 要 集 中 在 美 國 開 采 而 從 全 球 頁 巖 油 儲 備 來 看, 頁 巖 油 氣 在 俄 羅 斯 和 中 國 都 有 相 當 的 儲 備 資 源, 未 來 頁 巖 油 氣 的 開 采 空 間 很 大, 這 也 有 可 能 加 速 頁 巖 油 的 供 應, 繼 續 改 變 全 球 能 源 供 給 格 局 因 此, 我 們 判 斷, 原 油 價 格 可 能 將 維 持 在 60 70 元 左 右 的 水 平, 這 樣 海 灣 國 家 既 不 會 因 為 低 油 價 而 忍 受 財 政 和 貿 易 收 支 萎 縮 的 痛 苦, 也 可 以 起 到 一 定 的 打 擊 頁 巖 油 和 其 它 高 成 本 產 油 國 的 目 的 但 即 使 未 來 油 價 維 持 在 60 70 左 右, 而 沒 有 繼 續 下 跌, 對 於 俄 羅 斯 等 這 種 采 油 成 本 較 高 的 國 家 仍 然 是 個 噩 夢, 俄 羅 斯 經 濟 將 進 入 衰 退, 盧 布 貶 值 的 勢 頭 短 期 內 要 想 遏 制 還 需 要 原 油 價 格 的 穩 定 來 配 合 因 此 我 們 預 計 俄 羅 斯 仍 然 會 加 大 對 沖 的 力 度, 特 別 是 最 後 將 祭 出 資 本 管 制 等 行 政 手 段 的 後 招, 遏 制 資 本 的 急 劇 外 逃, 但 是 資 本 外 逃 的 大 趨 勢 不 會 改 變 俄 羅 斯 再 次 爆 發 主 權 債 務 危 機 的 可 能 性 不 高, 但 是 俄 羅 斯 經 濟 將 受 重 創, 並 很 有 可 能 連 累 歐 洲 經 濟 從 市 場 預 期 來 看, 當 前 的 石 油 價 格 是 超 跌 的, 市 場 預 期 未 來 油 價 也 將 回 升 到 65 70 美 元 之 間 3. 誰 是 贏 家, 誰 是 輸 家? 3.1. 冰 火 兩 重 天, 冰 可 滅 火 原 油 價 格 下 降, 生 產 成 本 下 降, 利 好 發 達 國 家 和 部 分 凈 進 口 原 油 的 發 展 中 國 家,GDP 有 望 提 升 對 於 石 油 生 產 國 而 言, 是 利 空, 尤 其 石 油 出 口 收 入 占 GDP 較 高 的 國 家 如 果 石 油 繼 續 下 跌, 不 排 除 黑 天 鵝 出 現 從 全 球 總 體 看, 原 油 價 格 下 降 導 致 的 通 縮 將 加 大 全 球 經 濟 寬 松 的 空 間, 政 策 利 好 3.2. 大 買 家 和 大 賣 家 間 的 吞 吐 量 俄 羅 斯 凈 出 口 石 油 額 為 4700 億 美 元, 占 其 GDP 的 比 重 25% 沙 特 凈 出 口 石 油 額 為 3400 億 美 元, 占 GDP 的 比 重 高 達 50% 而 歐 盟 是 最 大 的 石 油 凈 進 口 國, 進 口 5700 億 美 元, 占 GDP 的 比 重 為 3% 美 國 凈 進 口 石 油 2600 億 美 元, 占 GDP 的 2% 3.3. 石 油 消 費 國 受 益 原 油 價 格 下 跌, 降 低 生 產 成 本, 利 好 相 關 行 業 的 實 體 經 濟,GDP 有 望 增 加 同 時, 原 油 價 格 的 下 http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/124116 5/8

跌 還 將 帶 來 輸 入 性 的 通 貨 緊 縮, 會 寬 松 貨 幣 政 策 提 供 了 較 大 的 空 間 3.4. 石 油 生 產 國 受 損 石 油 價 格 下 跌, 將 造 成 石 油 生 產 國 收 入 下 降,GDP 增 速 要 減 慢 石 油 價 格 下 跌, 利 空 這 些 國 家, 其 匯 率 將 大 幅 貶 值 如 果 原 油 價 格 繼 續 下 跌, 將 會 有 更 多 的 資 金 流 出 等, 謹 防 黑 天 鵝 的 出 現 3.5. 冰 將 滅 火 階 段 在 第 一 階 段, 原 油 價 格 下 跌 導 致 美 國 股 市 上 漲 但 在 俄 羅 斯 危 機 後, 美 國 股 市 下 跌, 非 產 油 國 新 興 市 場 國 家 匯 率 大 幅 貶 值, 可 能 到 了 新 的 階 段, 該 變 化 更 需 要 警 惕 3.6 警 惕 產 油 國 風 險 的 擴 散 俄 羅 斯 危 機 可 能 使 油 價 下 跌 進 入 一 個 新 階 段, 新 興 國 家 貨 幣 大 幅 貶 值, 資 金 加 速 回 流 到 發 達 國 家 全 球 資 金 的 風 險 偏 好 大 幅 度 下 降, 資 金 從 股 市 和 商 品 流 到 債 市 和 黃 金 等 避 險 工 具 4. 中 國 能 否 漁 翁 得 利? 這 一 輪 原 油 下 跌 疊 加 金 融 動 蕩 對 中 國 的 影 響 如 下 : 1) 實 體 經 濟 方 面 是 有 利 的 中 國 原 油 依 存 度 達 到 60%, 原 油 暴 跌 有 利 於 實 體 經 濟 具 體 的, 原 油 進 口 大 概 在 每 年 2000 多 億 美 元, 原 油 價 格 跌 一 半 能 夠 省 去 1000 億 美 元 以 上, 占 GDP 的 1% 以 上 2) 具 體 到 行 業 層 面, 與 原 油 生 產 相 關 的 行 業 以 及 原 油 替 代 的 新 能 源 行 業 將 受 挫, 使 用 原 油 的 交 通 運 輸 石 油 化 工 等 產 業 將 向 好 3) 原 油 下 跌 使 通 縮 加 劇, 貨 幣 政 策 進 一 步 放 松 更 緊 迫 並 有 更 大 的 空 間 具 體 的, 我 們 判 斷 近 期 就 會 降 準 4) 新 興 市 場 貨 幣 貶 值 推 高 人 民 幣 實 際 有 效 匯 率, 後 續 出 口 堪 憂 人 民 幣 實 際 有 效 匯 率 現 在 就 比 較 高, 如 果 美 國 繼 續 走 強, 人 民 幣 盯 住 美 元, 將 導 致 中 國 貨 幣 條 件 惡 化, 不 排 除 央 行 進 行 主 動 的 貶 值 操 作 5) 全 球 避 險 情 緒 升 溫, 資 金 流 出 壓 力 加 大, 但 這 方 面 影 響 不 必 過 於 擔 憂 全 球 新 興 市 場 資 金 明 顯 回 流 發 達 經 濟 體 特 別 是 美 國 但 是 由 於 中 國 人 民 幣 匯 率 相 對 穩 定, 因 此 有 可 能 成 為 流 向 新 興 市 場 http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/124116 6/8

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