行 政 院 所 屬 各 機 關 因 公 出 國 人 員 出 國 報 告 書 ( 出 國 類 別 : 研 討 會 ) Credit Suisse 之 債 券 研 討 會 心 得 報 告 服 務 機 關 : 中 央 銀 行 姓 名 職 稱 : 王 心 怡 專 員 派 赴 國 家 : 瑞 士 蘇 黎 世 出 國 期 間 :103 年 8 月 23 日 至 103 年 8 月 30 日 報 告 日 期 :103 年 11 月 12 日 1
摘 要 2007 年 OECD 的 債 務 僅 佔 GDP 之 74.2%, 而 2014 年 此 比 率 估 計 將 攀 升 至 112.5% 面 對 高 負 債, 當 前 政 府 可 能 採 取 下 列 方 式 以 減 輕 其 債 務 負 擔 : 經 濟 成 長 私 有 化 緊 縮 政 策 通 膨 削 債 金 融 壓 抑 等 雖 然 以 歷 史 經 驗 來 看, 當 利 率 無 法 跟 隨 通 膨 以 相 當 幅 度 上 揚 時, 通 膨 應 是 最 有 效 減 緩 債 務 壓 力 之 方 式 ; 而 近 來 政 府 以 壓 低 利 率 ( 亦 即 金 融 壓 抑 ) 的 方 式 來 紓 解 債 務 壓 力, 似 乎 亦 不 罕 見 由 於 主 要 國 家 公 債 殖 利 率 接 近 甚 至 已 經 在 歷 史 低 點, 預 期 利 率 風 險 將 持 續 上 揚, 債 券 市 場 面 臨 價 格 大 幅 下 跌 之 風 險 投 資 人 應 充 分 了 解 債 券 評 價 收 益 衡 量 方 式 及 其 優 缺 點 等, 以 做 出 正 確 之 投 資 決 策 另 外, 建 構 投 資 組 合 應 整 合 相 關 部 門, 兼 顧 由 上 而 下 及 由 下 而 上 之 專 業 意 見 對 於 質 化 之 分 析 內 容, 可 透 過 量 化 之 方 式 增 加 決 策 之 可 行 性 1
目 錄 壹 前 言 3 一 近 期 全 球 經 濟 發 展 與 債 券 市 場 趨 勢 3 二 高 負 債 時 代 及 其 因 應 之 道 3 三 Credit Suisse 之 經 濟 展 望 及 債 券 市 場 看 法 4 貳 債 券 之 評 價 及 收 益 衡 量 5 一 相 關 風 險 5 二 評 價 5 三 利 率 期 間 結 構 6 參 Credit Suisse 之 投 資 決 策 程 序 17 一 由 上 而 下 17 二 由 下 而 上 18 肆 心 得 與 建 議 18 2
壹 前 言 本 次 研 討 會 大 致 分 為 以 下 三 個 部 分 : ( 一 ) 近 期 全 球 經 濟 發 展 與 債 券 市 場 趨 勢 ;( 二 ) 債 券 之 評 價 及 收 益 衡 量 ;( 三 ) 其 他 主 題 其 中 另 安 排 全 球 債 券 投 資 組 合 模 型 建 構 課 程 及 小 組 專 題 討 論 之 方 式, 增 加 課 程 之 互 動 性 與 深 度 一 近 期 全 球 經 濟 發 展 與 債 券 市 場 趨 勢 ( 一 ) 正 面 發 展 : 多 數 國 家 的 經 濟 呈 現 成 長 趨 勢 ( 二 ) 負 面 發 展 : 多 數 資 產 價 格 偏 高, 而 利 率 似 已 見 底 ( 三 ) 風 險 :Fed 之 決 策 及 中 國 之 經 濟 發 展 ( 尤 其 是 不 動 產 價 格 ) 均 是 目 前 全 球 經 濟 之 潛 在 風 險 因 子 二 高 負 債 時 代 及 其 因 應 之 道 2007 年 OECD 的 債 務 僅 佔 GDP 之 74.2%, 而 2014 年 此 比 率 估 計 將 攀 升 至 112.5% 當 前 政 府 可 能 採 取 下 列 方 式 以 減 輕 其 債 務 負 擔 : ( 一 ) 經 濟 成 長 (growth): 透 過 刺 激 經 濟 成 長, 收 入 超 過 支 出 之 方 式 來 降 低 財 政 負 擔 ( 二 ) 私 有 化 (privatization program): 透 過 私 有 化 (privatization)/ 解 除 管 制 (deregulation)/ 自 由 化 (liberalization) 等 措 施 來 降 低 政 府 角 色 之 重 要 性 ( 三 ) 緊 縮 政 策 (austerity/real saving): 平 衡 政 府 預 算, 減 少 支 出 ; 惟 不 易 獲 得 多 數 人 支 持 ( 四 ) 通 膨 (inflation): 只 要 殖 利 率 跌 至 通 膨 比 率 以 下, 實 質 負 債 就 能 降 低, 這 是 一 個 非 常 聰 明 的 方 法 3
( 五 ) 削 債 (haircut): 將 部 分 或 全 額 債 務 直 接 減 除, 這 是 最 激 進 之 債 務 重 組 方 式 ( 如 希 臘 及 阿 根 廷 ) ( 六 ) 金 融 壓 抑 (financial repressions): 透 過 刻 意 壓 低 利 率 等 方 式, 來 紓 解 債 務 壓 力 而 以 歷 史 經 驗 來 看, 當 利 率 無 法 跟 隨 通 膨 以 相 當 幅 度 上 揚 時, 通 膨 應 是 最 有 效 減 緩 債 務 壓 力 之 方 式 三 Credit Suisse 之 經 濟 展 望 及 債 券 市 場 看 法 ( 一 ) 經 濟 展 望 1. 依 據 企 業 調 查, 歐 洲 經 濟 短 期 內 應 只 會 呈 現 微 幅 成 長 ; 而 美 國 近 期 已 看 見 足 夠 動 能 以 改 善 勞 動 市 場, 預 估 Fed 會 在 2015 年 6 月 採 取 緊 縮 政 策 2. 一 連 串 刺 激 方 案 讓 中 國 第 2 季 GDP 成 長 回 穩, 但 預 期 下 半 年 經 濟 將 再 次 滑 落,2014 年 平 均 GDP 年 成 長 率 估 計 為 7.2%; 不 排 除 中 國 政 府 將 有 另 一 波 刺 激 方 案 推 出 ( 二 ) 債 券 市 場 1. 依 舊 看 壞 債 券 市 場 2. 主 要 國 家 公 債 殖 利 率 接 近 甚 至 已 經 在 歷 史 低 點, 預 期 利 率 風 險 將 持 續 上 揚 目 前 殖 利 率 水 準 與 經 濟 成 長 及 通 膨 狀 況 不 符, 尤 其 美 國 及 英 國 之 通 膨 水 準 將 可 能 上 升 3. 貨 幣 政 策 之 差 異 將 影 響 債 市 之 相 對 表 現, 尤 以 美 國 之 風 險 最 高 4. 歐 洲 經 濟 惡 化 增 加 週 邊 國 家 (peripheral) 債 市 之 波 動 性, 惟 政 府 未 來 可 能 採 取 之 QE 及 TLTRO(Target Long-Term Refinancing Operations) 將 4
可 望 稍 微 緩 和 其 負 面 衝 擊 5. 今 年 以 來 英 債 之 不 佳 表 現, 已 反 映 出 其 利 率 即 將 升 高 之 風 險 貳 債 券 之 評 價 及 收 益 衡 量 一 相 關 風 險 : 債 券 投 資 具 有 下 列 幾 項 風 險, 其 中 以 利 率 風 險 最 為 重 要 1. 利 率 風 險 ;2. 贖 回 風 險 ;3. 殖 利 率 曲 線 風 險 ;4. 再 投 資 風 險 ;5. 信 用 風 險 ;6. 流 動 性 風 險 ;7. 匯 率 風 險 ;8. 波 動 性 風 險 ;9. 通 膨 風 險 ;10. 特 殊 事 件 風 險 ;11. 主 權 風 險 二 評 價 : ( 一 ) 基 本 概 念 由 於 利 率 風 險 是 債 券 投 資 人 所 面 臨 之 最 大 風 險, 因 此, 債 券 評 價 公 式 中, 最 重 要 的 就 是 折 現 率, 一 般 債 券 之 折 現 率 稱 為 殖 利 率 (YTM; yield-tomaturity), 也 就 是 市 場 對 於 該 債 券 所 要 求 之 收 益 水 準 當 殖 利 率 隨 著 風 險 上 揚 而 走 升, 債 券 價 格 將 隨 之 下 跌 ; 反 之 亦 然 [ 公 式 1] C: 票 面 利 息 P: 到 期 本 金 r: 折 現 率 殖 利 率 為 無 風 險 利 率 加 上 風 險 貼 水 (risk premium / nominal spread), 5
其 中, 無 風 險 利 率 通 常 為 美 國 政 府 公 債 之 殖 利 率 票 面 利 率 越 低 以 及 到 期 日 越 長 的 債 券, 其 價 格 對 於 殖 利 率 變 動 之 敏 感 度 越 高 ( 二 ) 即 期 利 率 (spot rate) 零 息 債 券 之 折 現 率 就 是 即 期 利 率, 由 於 到 期 前 無 其 他 現 金 流, 故 無 再 投 資 風 險 我 們 可 以 利 用 即 期 利 率 來 求 算 出 債 券 殖 利 率, 舉 例 如 下 : 假 設 0.5 年 1 年 1.5 年 及 2 年 之 即 期 利 率 分 別 為 4.0% 4.2% 4.4% 及 4.5%, 則 一 筆 剩 餘 期 間 2 年, 票 面 利 率 6% 之 美 國 公 債 價 格 應 為 102.86, 計 算 公 式 如 下 : 在 得 知 該 美 債 之 價 格 後, 即 可 以 [ 公 式 1] 求 算 出 殖 利 率 約 為 4.489% (2.244% 2) 反 之, 亦 可 以 由 債 券 殖 利 率 求 算 出 即 期 利 率 三 利 率 期 間 結 構 (term structure of interest rate): ( 一 ) 殖 利 率 曲 線 (yield curve) 殖 利 率 曲 線 表 達 的 是 殖 利 率 與 到 期 日 之 間 的 關 係, 而 其 斜 率 說 明 了 投 資 者 對 於 不 同 到 期 日 之 債 券 所 願 意 付 出 之 成 本 差 異 殖 利 率 曲 線 可 分 為 以 下 三 種 型 態, 而 通 常 應 為 正 常 型 態, 亦 即 正 斜 率 正 常 (normal): 正 斜 率 到 期 日 越 長, 殖 利 率 越 高 6
水 平 (flat): 斜 率 為 零 短 期 殖 利 率 與 長 期 殖 利 率 相 等 反 轉 (inverted): 負 斜 率 到 期 日 越 長, 殖 利 率 越 低 ( 二 ) 利 率 期 間 結 構 (term structure of interest rate) 雖 然 當 期 (on-the-run) 美 國 公 債 ( 以 下 簡 稱 美 債 ) 之 殖 利 率 曲 線 常 被 拿 來 當 作 其 他 債 券 評 價 時 之 指 標, 但 它 有 以 下 缺 點 : 1. 當 期 美 債 之 殖 利 率 曲 線 上 只 有 六 個 資 料 點, 故 必 須 使 用 差 補 法 (interpolation) 來 完 成 曲 線 繪 製 2. 由 於 市 場 對 於 當 期 美 債 之 需 求 強 勁, 使 得 美 債 殖 利 率 異 常 低, 因 此 可 用 性 降 低 另 一 種 替 代 的 方 式 是 採 用 零 息 美 債 ( 亦 即 Treasury strips) 由 於 零 息 債 券 之 殖 利 率 為 即 期 利 率, 零 息 美 債 之 殖 利 率 即 為 美 債 即 期 利 率 利 用 美 債 即 期 利 率 所 繪 製 出 之 曲 線 就 是 所 謂 的 利 率 期 間 結 構 ( 三 ) 殖 利 率 曲 線 之 移 動 (shift) 與 扭 轉 (twist) 當 殖 利 率 曲 線 上 之 殖 利 率 變 動 時, 將 造 成 曲 線 之 移 動, 其 中 又 可 以 分 為 平 行 移 動 (parallel shift) 及 非 平 行 移 動 (nonparallel shift) 如 下 圖 平 行 移 動 非 平 行 移 動 當 殖 利 率 曲 線 上 之 所 有 殖 利 率 均 以 相 同 幅 度 及 方 向 變 動 時, 稱 之 為 平 行 移 動 ; 不 同 時 則 為 非 平 行 移 動 7
殖 利 率 曲 線 非 平 行 移 動 將 造 成 曲 線 斜 率 變 得 較 平 緩 (flatten) 或 較 陡 峭 (steepen), 如 此 則 稱 為 殖 利 率 曲 線 之 扭 轉 當 殖 利 率 曲 線 之 曲 度 (curvature) 改 變 時, 就 發 生 了 蝶 式 扭 轉 (butterfly twist) 曲 度 變 得 較 平 緩 時 (more straight/less humped), 稱 為 positive butterfly ; 變 得 較 彎 曲 時 (more humped) 則 為 negative butterfly 一 般 來 說, 以 下 三 項 因 子 會 影 響 美 債 之 報 酬 : 1. 利 率 變 動 之 幅 度 (changes in the level of interest rate): 這 是 最 重 要 之 因 子, 根 據 歷 史 經 驗, 報 酬 中 約 有 90% 是 來 自 於 此, 其 可 藉 由 存 續 期 間 (duration) 來 衡 量 2. 殖 利 率 曲 線 斜 率 之 改 變 (changes in the slope of the yield curve): 第 二 重 要 之 因 子, 報 酬 中 約 有 8.5% 是 來 自 於 此, 其 可 藉 由 關 鍵 利 率 存 續 期 間 (key rate duration) 來 衡 量 3. 殖 利 率 曲 線 曲 度 之 改 變 (changes in the curvature of the yield curve): 這 個 因 子 影 響 最 小, 報 酬 中 僅 有 1.5% 是 來 自 於 此 因 此, 債 券 投 資 組 合 之 經 理 人 若 想 規 避 利 率 風 險, 應 該 著 重 在 第 一 項 之 處 理 8
( 四 ) 建 構 即 期 利 率 曲 線 (spot rate curve) 建 構 一 個 即 期 利 率 曲 線 並 不 容 易, 理 想 上 我 們 會 為 曲 線 圖 上 之 每 一 個 到 期 日 去 尋 找 對 應 的 無 違 約 風 險 零 息 債 券 ( 以 排 除 coupon effect) 之 殖 利 率 來 建 構 此 曲 線 可 採 取 以 下 幾 種 美 債 組 合 來 建 構 理 論 上 的 即 期 利 率 曲 線 : 1. 全 部 採 用 當 期 券 (on-the-run Treasury issues): 當 期 券 係 指 新 發 行 之 美 債 美 國 政 府 通 常 會 發 行 1 3 6 個 月 之 短 期 國 債 (bills) 以 及 2 5 10 30 年 期 之 中 長 期 國 債 (notes and bonds) 短 期 國 債 以 折 價 (discount) 方 式 發 行, 而 中 長 期 國 債 則 帶 有 票 息 (coupon) 由 於 當 期 券 是 以 平 價 (par) 發 行, 所 以 用 這 些 債 券 所 建 構 出 之 曲 線 稱 為 par coupon curve, 其 可 以 避 免 折 溢 價 債 券 所 面 臨 之 稅 務 問 題 但 是 由 於 畢 竟 數 量 較 少, 尤 其 5 年 期 以 後 之 債 券, 故 必 須 借 助 拔 靴 法 (bootstrapping) 來 建 構 完 整 的 曲 線 2. 當 期 券 搭 配 部 分 非 當 期 券 (off-the-run Treasury issues): 非 當 期 券 係 指 發 行 時 間 較 長 之 美 債, 可 以 拿 來 搭 配 當 期 券 以 建 構 較 完 整 之 曲 線, 彌 補 當 期 券 數 量 不 足 之 問 題 3. 採 用 所 有 美 債 : 採 用 此 方 式 時 必 須 忽 略 不 同 債 券 所 面 臨 之 不 同 稅 負 優 惠 流 動 性 及 期 貨 合 約 等 問 題, 方 能 避 免 殖 利 率 被 扭 曲 ; 同 時 得 調 整 稅 負 及 可 贖 回 價 值 等 因 子 而 優 點 在 於 所 有 可 見 之 美 債 價 格 均 被 使 用 4. 票 息 分 割 美 債 (Treasury coupon strips): 所 謂 分 割 債 券 係 指 將 債 券 的 本 金 與 各 期 票 息 分 割 形 成 新 的 金 融 商 品, 每 一 期 利 息 的 支 付, 和 到 期 時 的 本 金 清 償 都 各 自 獨 立, 可 分 別 作 交 易, 9
分 割 後 的 債 券 屬 於 零 息 債 券 而 票 息 分 割 美 債 即 為 美 債 中 經 分 割 之 票 息 部 分 他 們 可 直 接 被 拿 來 建 構 實 際 的 即 期 利 率 曲 線, 惟 因 其 較 差 之 流 動 性, 價 格 中 通 常 隱 含 貼 水 (premium) 除 了 以 美 債 所 建 構 之 殖 利 率 曲 線 以 外, 另 外 還 常 見 Swap Curve( 或 稱 LIBOR curve) 所 謂 LIBOR ( 倫 敦 銀 行 同 業 拆 款 利 率 London interbank offered rate) 是 指 位 於 倫 敦 的 銀 行 同 業 間, 從 事 歐 洲 美 元 日 圓 英 鎊 瑞 士 法 郎 等 資 金 拆 借 之 利 率 指 標, 其 浮 動 由 市 場 決 定, 主 要 反 應 各 大 型 金 融 機 構 之 借 貸 成 本 交 換 利 率 曲 線 如 同 美 債 殖 利 率 曲 線, 亦 須 仰 賴 拔 靴 法 以 完 成 曲 線 之 建 構 ; 其 常 被 用 以 作 為 規 避 利 率 風 險 評 價 債 券 以 及 績 效 衡 量 之 工 具 基 於 以 下 理 由,Swap Curve 比 美 債 殖 利 率 曲 線 更 適 合 做 為 指 標 工 具 : 1. 交 換 市 場 較 少 或 甚 至 沒 有 政 府 法 規 之 規 範 2. 投 資 人 在 附 買 回 交 易 市 場 中, 對 於 政 府 公 債 之 大 量 需 求 容 易 影 響 其 殖 利 率 曲 線 之 變 化, 交 換 市 場 則 無 此 問 題 3. Swap Curve 之 信 用 風 險 較 一 致 ; 而 不 同 之 政 府 公 債, 其 信 用 風 險 差 異 則 較 大 4. 相 較 於 公 債 市 場, 交 換 市 場 產 品 較 多, 例 如 利 率 交 換 產 品 涵 蓋 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 及 30 年 期, 因 此 較 能 建 構 較 完 整 之 利 率 曲 線 ( 五 ) 利 率 期 間 結 構 之 相 關 理 論 一 般 解 釋 利 率 期 間 結 構 之 理 論 可 分 為 預 期 理 論 (expectation theory) 及 市 場 區 隔 理 論 (segmentation theory) 而 預 期 理 論 又 可 再 細 分 為 純 粹 預 期 理 論 (pure expectation theory) 及 非 純 粹 預 期 理 論 (biased expectation theory) 10
1. 純 粹 預 期 理 論 : 此 理 論 認 為 投 資 人 對 於 未 來 利 率 的 預 期 是 影 響 殖 利 率 曲 線 的 唯 一 因 素 遠 期 利 率 就 是 預 期 之 未 來 即 期 利 率 所 以 當 預 期 短 期 利 率 將 上 揚 時, 殖 利 率 曲 線 呈 現 正 斜 率, 反 之 亦 然 此 理 論 之 缺 點 為, 未 將 價 格 風 險 及 再 投 資 風 險 列 入 考 量, 而 利 率 風 險 也 將 隨 著 到 期 日 越 長 而 增 加 2. 非 純 粹 預 期 理 論 : 非 純 粹 預 期 理 論 可 再 分 為 流 動 性 理 論 (liquidity theory) 及 偏 好 性 理 論 (preferred habitat theory) (1) 流 動 性 理 論 : 流 動 性 理 論 認 為 投 資 期 間 越 長, 其 風 險 越 高, 因 此 投 資 較 長 天 期 債 券 時, 投 資 人 會 要 求 風 險 貼 水 以 彌 補 其 投 資 風 險 故 長 期 債 券 殖 利 率 包 含 兩 個 部 分, 即 預 期 短 期 殖 利 率 加 上 流 動 性 貼 水 長 期 債 券 殖 利 率 = 預 期 未 來 短 期 殖 利 率 + 流 動 性 貼 水 11
所 以 殖 利 率 曲 線 通 常 應 呈 現 正 斜 率 ; 然 而, 若 投 資 人 認 為 未 來 利 率 將 下 跌, 且 其 跌 幅 大 於 風 險 貼 水, 殖 利 率 曲 線 仍 有 可 能 為 負 斜 率 (2) 偏 好 性 理 論 : 偏 好 性 理 論 亦 認 為 長 期 債 券 殖 利 率 等 於 預 期 未 來 短 期 殖 利 率 加 上 一 項 貼 水, 惟 並 不 認 為 此 貼 水 與 債 券 之 到 期 日 有 關 聯 而 是 市 場 對 於 不 同 期 間 之 資 金 供 需 不 平 衡, 所 造 成 之 債 券 偏 好 不 同 所 致 資 金 供 需 雙 方 透 過 市 場 機 制 調 整 不 同 期 間 之 債 券 價 格, 以 彌 補 其 價 格 及 再 投 資 風 險 3. 市 場 區 隔 理 論 : 市 場 區 隔 理 論 與 偏 好 性 理 論 有 些 類 似 的 地 方 是, 該 理 論 亦 認 為 市 場 對 於 不 同 期 間 之 資 金 供 需 不 平 衡, 將 造 成 對 債 券 偏 好 不 同 ; 惟 其 並 不 認 為 任 何 的 貼 水 足 以 改 變 其 債 券 偏 好 因 此, 該 理 論 認 為 不 同 到 期 區 間 之 債 券 殖 利 率 純 粹 由 市 場 供 需 決 定, 與 其 他 到 期 區 間 之 債 券 殖 利 率 無 關 在 此 理 論 下, 殖 利 率 曲 線 將 可 能 呈 現 任 何 形 狀 ( 六 ) 殖 利 率 衡 量 (yield measurement) 1. 有 效 殖 利 率 (effective yield) 有 效 殖 利 率 主 要 取 決 於 付 息 頻 率 對 於 一 年 付 息 一 次 之 債 券 而 言, 其 有 效 殖 利 率 就 是 到 期 殖 利 率 (YTM); 然 而, 對 於 付 息 次 數 較 多 之 債 券, 其 有 效 殖 利 率 將 大 於 其 到 期 殖 利 率 例 如 : 對 於 每 半 年 付 息 一 次, 到 期 殖 利 率 為 8% 之 債 券 而 言, 其 有 效 殖 利 率 為 8.16% 計 算 如 下 : (1+8%/2) (1+8%/2)=8.16% 12
債 券 分 析 中 有 一 項 重 要 的 工 具, 稱 為 periodicity (or compounding) conversions, 用 以 換 算 比 較 不 同 付 息 周 期 債 券 之 殖 利 率 其 公 式 如 下 : [ 公 式 2] 其 中 APRm 為 一 年 付 息 m 次 之 年 化 殖 利 率,APRn 則 為 一 年 付 息 n 次 之 年 化 殖 利 率 2. 目 前 殖 利 率 (current yield) 所 謂 目 前 殖 利 率 就 是 簡 單 地 以 每 年 票 息 除 以 市 價 然 而 此 殖 利 率 忽 略 了 債 券 之 價 格 變 動 損 益 及 再 投 資 收 益, 也 未 考 慮 資 金 之 時 間 價 值 3. 到 期 殖 利 率 (yield to maturity;ytm) 所 謂 到 期 殖 利 率 係 指 持 有 債 券 至 到 期 日 這 段 期 間 的 投 資 報 酬 率 其 公 式 如 下 : [ 公 式 3] 其 中 C 為 每 期 票 息,Par 為 票 面 金 額,Price 為 購 買 價 格 此 殖 利 率 將 資 金 之 時 間 價 值 及 債 券 價 格 變 動 列 入 考 量, 惟 仍 未 考 慮 再 投 資 報 酬 率 實 務 上, 再 投 資 報 酬 率 很 少 與 到 期 殖 利 率 一 致, 同 時, 到 期 殖 利 率 有 一 個 假 設 前 提, 亦 即 持 有 債 券 至 到 期 13
4. 贖 回 殖 利 率 (yield to call;ytc) 由 於 可 贖 回 債 券 可 能 在 到 期 前 被 贖 回, 故 而 衍 生 出 贖 回 殖 利 率, 用 以 衡 量 債 券 持 有 至 特 定 日 ( 贖 回 日 ) 而 非 到 期 日 時 之 收 益 率 [ 公 式 4] 其 中 C 為 每 期 票 息,Call Price 為 贖 回 價 格,Price 為 購 買 價 格 使 用 贖 回 殖 利 率 可 能 有 下 列 幾 個 問 題 : (1) 假 設 債 券 持 有 至 贖 回 日 (2) 假 設 發 行 者 會 在 贖 回 日 贖 回 債 券 (3) 假 設 票 息 之 再 投 資 報 酬 率 等 同 贖 回 殖 利 率 殖 利 率 5. 最 低 殖 利 率 (yield to worst;ytw) 替 所 有 可 能 贖 回 日 均 計 算 出 一 個 贖 回 殖 利 率, 並 將 其 與 到 期 殖 利 率 比 較, 取 其 中 最 低 者 就 是 最 低 殖 利 率 事 實 上, 最 低 殖 利 率 在 收 益 衡 量 上 並 無 太 大 意 義, 除 非 這 最 糟 的 情 況 真 的 發 生 了 然 而, 卻 常 被 投 資 人 及 交 易 員 使 用 其 實 對 於 可 贖 回 債 券 比 較 精 確 的 收 益 衡 量 方 式, 是 透 過 選 擇 權 定 價 模 型 及 對 於 未 來 利 率 波 動 之 假 設, 來 評 價 其 隱 含 之 買 權 14
選 擇 權 修 正 後 價 格 (option-adjusted price)= 單 純 債 券 價 格 (flat price of bond)+ 隱 含 買 權 價 格 (value of embedded call) 由 於 投 資 人 必 須 承 擔 被 贖 回 風 險, 故 對 於 投 資 人 來 說, 這 隱 含 之 買 權 應 會 降 低 債 券 價 值 因 此, 含 選 擇 權 債 券 之 價 格 會 比 無 選 擇 權 債 券 低 因 此, 買 權 價 值 (value of call)= 無 選 擇 權 債 券 價 格 - 含 選 擇 權 債 券 價 格 ( 七 ) 利 差 衡 量 (yield spread measurements) [ 公 式 5] 利 差 (yield spread)= 債 券 殖 利 率 (bond yield)- 指 標 債 券 殖 利 率 (benchmark yield) 當 此 指 標 債 券 為 政 府 債 券, 則 此 利 差 稱 為 政 府 利 差 (government spread) 或 G-spread ; 而 若 此 指 標 債 券 為 swap rate, 則 此 利 差 稱 為 interpolated spread 或 I-spread G-spread 及 I-spread 有 其 缺 陷 他 們 只 有 在 即 期 殖 利 率 曲 線 斜 率 平 坦, 亦 即 所 有 到 期 區 間 之 殖 利 率 均 差 異 不 大 的 情 形 下, 呈 現 之 數 值 才 正 確 然 而, 即 期 殖 利 率 曲 線 通 常 是 正 斜 率 另 外 還 有 zero-volatility spread 或 稱 Z-spread 所 謂 Z-spread 係 指 加 諸 於 指 標 即 期 利 率 之 利 差, 以 使 得 債 券 現 值 等 於 其 價 格 15
[ 公 式 6] 舉 例 如 下 : (1) 剩 餘 期 間 2 年 票 息 6%( 每 年 付 息 ) 之 A 債 券, 價 格 為 100.125 (2) 2 年 期 票 息 4%( 每 年 付 息 ) 之 指 標 政 府 債 券, 價 格 為 100.75 (3) 1 年 期 及 2 年 期 之 指 標 政 府 即 期 利 率 分 別 為 2.1% 及 3.635% 其 G-spread 為 何? 計 算 如 下 : A 債 券 之 YTM 依 上 述 資 料 可 求 算 為 5.932%; 指 標 政 府 債 券 則 為 3.605% G-spread=5.932%-3.605%=2.327% 其 Z-spread 為 何? 計 算 如 下 : 100.125=6/(1.021+Z)+ 106/(1.03635+Z) Z=2.3422% 或 234.22 bps 16
參 Credit Suisse 之 投 資 決 策 程 序 採 取 由 上 而 下 及 由 下 而 上 雙 向 整 合 之 方 式 建 構 完 整 投 資 組 合 一 由 上 而 下 : 由 該 公 司 之 Global Fixed Income Macro Themes Committee 針 對 全 球 總 體 環 境 分 析 評 估 後, 再 由 旗 下 (1) 全 球 利 率 (2) 全 球 信 用, 及 (3) 全 球 匯 率 等 三 大 部 門 分 別 擬 訂 相 關 策 略, 並 利 用 計 分 程 序 (score process) 將 各 項 分 析 予 以 數 量 化 ( 例 如 從 +++ 至 --- 分 為 6 個 等 級 ) 比 較 例 如 : 全 球 信 用 部 門 分 別 針 對 基 本 面 技 術 面 及 市 場 面 予 以 評 分 17
二 由 下 而 上 承 上 例, 其 他 信 用 相 關 單 位 再 將 較 細 節 之 部 門 選 擇 (sector selection) 發 行 者 (issuer selection) 及 特 殊 發 行 者 清 單 (critical issuer list) 等 資 訊 與 上 述 ( 一 ) 之 計 分 結 果 予 以 整 合, 以 建 構 完 整 全 方 位 之 信 用 策 略 肆 心 得 與 建 議 一 心 得 : Credit Suisse 每 年 舉 辦 之 債 券 研 討 會, 刻 意 採 取 小 型 的 方 式 以 增 加 學 員 主 動 參 與 及 互 動 機 會 其 中 全 球 債 券 投 資 組 合 模 型 建 構 課 程, 利 用 實 際 上 線 操 作 的 方 式, 讓 學 員 了 解 投 資 之 資 金 如 何 從 幣 別 分 配 存 續 期 間 安 排 以 及 債 券 策 略 布 局 及 選 擇 等 步 驟 循 序 漸 進 建 構 完 整 之 投 資 組 合 該 研 討 會 之 課 程 內 容 十 分 扎 實, 利 用 系 統 化 之 課 程 安 排, 讓 學 員 對 於 投 資 決 策 過 程 債 券 產 品 之 收 益 與 風 險 分 析 信 用 以 及 外 匯 等 有 更 全 面 之 認 識 二 建 議 : 建 構 投 資 組 合 應 整 合 相 關 部 門, 兼 顧 由 上 而 下 及 由 下 而 上 之 專 業 意 見 對 於 質 化 之 分 析 內 容, 可 透 過 量 化 之 方 式 增 加 決 策 之 可 行 性 18