Microsoft Word - 201603_玉山_投資月刊_LED產業寒冬已過

LED 產 業 寒 冬 已 過 一 投 資 結 論 蕭 君 宇 ( 一 )LED 產 業 秩 序 將 逐 漸 恢 復, 價 格 下 滑 及 低 價 燈 泡 帶 動 照 明 滲 透 率 持 續 提 高 : 隨 著 不 具 競 爭 力 的 二 三 線 廠 商 陸 續 退 出 市 場, 且 中 國 對 LED 產 業 已 停 止 補 貼, 玉 山 預 估 2016 年 照 明 元 件 跌 價 將 縮 減 至 20% 左 右, 跌 幅 較 2015 年 的 30%~50% 趨 緩, LED 產 業 秩 序 將 逐 漸 恢 復 全 球 LED 照 明 滲 透 率 2012 年 僅 約 10%, 隨 著 照 明 產 品 價 格 不 斷 下 滑,2015 年 滲 透 率 已 來 到 約 30% 玉 山 認 為 隨 著 價 格 不 斷 下 滑 及 低 價 燈 泡 帶 動, 將 有 效 刺 激 消 費 者 對 LED 照 明 需 求,2016 年 全 球 LED 照 明 滲 透 率 將 提 高 至 40%, 2018 年 則 進 一 步 提 高 至 50%, 帶 動 LED 產 業 持 續 成 長 ( 二 ) 上 游 晶 粒 供 過 於 求, 下 游 封 裝 廠 議 價 能 力 提 高, 有 助 於 毛 利 率 維 持 : LED 產 業 供 過 於 求 的 原 因 主 要 來 自 於 中 國 LED 廠 商 的 大 幅 度 擴 產, 加 上 近 年 來 中 國 LED 廠 商 透 過 當 地 政 府 的 支 持, 在 資 金 面 大 幅 支 援 下, 企 業 實 力 已 逐 漸 茁 壯 由 於 三 安 接 受 中 國 大 陸 政 府 補 助, 因 此 毛 利 率 較 國 內 晶 電 為 佳, 由 於 上 游 晶 粒 持 續 供 過 於 求, 下 游 封 裝 廠 議 價 能 力 提 高, 可 採 購 較 為 便 宜 的 晶 片, 有 利 於 毛 利 率 持 穩, 加 上 封 裝 廠 紛 紛 開 發 出 低 價 版 本 的 照 明 燈 泡, 帶 動 營 運 增 溫 ( 三 ) 投 資 建 議 : 億 光 (2393) 買 進 ; 東 貝 (2499) 逢 低 買 進 在 億 光 方 面, 配 合 照 明 客 戶 推 出 低 成 本 燈 泡, 且 突 破 日 亞 化 專 利 限 制 並 採 用 新 的 解 決 方 案, 歐 美 日 韓 照 明 及 背 光 訂 單 陸 續 回 流, 預 估 2016 年 營 收 318.8 億 元, YoY+10.7%, 稅 後 EPS 為 4.32 元, 營 收 及 獲 利 仍 有 兩 位 數 成 長 考 量 隨 著 LED 照 明 滲 透 率 提 高 LED 跌 價 趨 緩 背 光 訂 單 回 流 且 將 邁 入 傳 統 旺 季, 因 此 維 持 投 資 評 等 為 買 進 在 東 貝 方 面, 隨 著 取 得 Toshiba 在 歐 洲 銷 售 權, 且 北 美 市 場 在 具 成 本 優 勢 的 低 價 版 本 照 明 產 品 已 在 Home Depot 及 Costco 上 架, 帶 動 出 貨 成 長, 以 及 取 得 高 演 色 域 (WCG) 背 光 新 機 種 訂 單, 預 估 2016 年 營 收 92.8 億 元,YoY+13.2%, 稅 後 EPS 為 1.19 元 考 量 在 平 價 低 規 的 趨 勢 下, 新 推 出 的 低 價 燈 泡 產 品 效 益 將 可 延 續, 主 要 成 長 動 能 仍 在 歐 美 照 明 市 場, 目 前 評 價 合 理, 因 此 維 持 投 資 評 等 為 逢 低 買 進 1

二 LED 產 業 秩 序 將 逐 漸 恢 復, 價 格 下 滑 及 低 價 燈 泡 帶 動 照 明 滲 透 率 持 續 提 高 玉 山 認 為 2016 年 至 2018 年 LED 產 業 成 長 將 趨 緩, 主 要 係 因 背 光 市 場 已 成 熟, 滲 透 率 已 達 100%, 未 來 僅 替 換 市 場 需 求 為 主, 加 上 面 臨 OLED 技 術 及 直 下 式 LED TV 對 LED 背 光 用 量 造 成 威 脅, 市 場 規 模 開 始 萎 縮, 但 照 明 市 場 隨 著 價 格 下 滑 及 低 價 版 本 燈 泡 帶 動, 整 體 LED 產 業 需 求 將 由 背 光 轉 向 照 明 隨 著 不 具 競 爭 力 的 二 三 線 廠 商 陸 續 退 出 市 場, 且 中 國 對 LED 產 業 已 停 止 補 貼, 玉 山 預 估 2016 年 照 明 元 件 跌 價 將 縮 減 至 20% 左 右, 跌 幅 較 2015 年 的 30%~50% 趨 緩,LED 產 業 秩 序 將 逐 漸 恢 復 圖 表 1:2012~2018 年 全 球 高 亮 度 LED 產 值 單 位 : 億 美 元 ;% 資 料 來 源 :LEDinside, 玉 山 投 顧 (2016/03) 過 去 價 格 曾 經 是 LED 照 明 產 品 推 廣 最 大 的 障 礙, 不 過 自 2012 年 以 來, 全 球 LED 燈 泡 的 平 均 價 格 大 幅 下 滑 截 至 2016 年 1 月, 全 球 用 於 取 代 40 瓦 白 熾 燈 的 LED 燈 泡 平 均 價 格 約 10.3 美 元, 較 2012 年 1 月 下 滑 了 47.4%; 而 用 於 取 代 60 瓦 白 熾 燈 的 LED 燈 泡 平 均 價 格, 目 前 約 為 14.1 美 元, 較 2011 年 中 下 滑 了 60.2% 2015 年 全 球 用 於 取 代 40 瓦 及 60 瓦 白 熾 燈 平 均 跌 幅 分 別 為 12.4% 及 9.9%, 跌 幅 較 2014 年 18.9% 及 22.6% 趨 緩 2

圖 表 2: 全 球 LED 燈 泡 價 格 單 位 : 美 元 資 料 來 源 :Wind, 玉 山 投 顧 (2016/03) 受 飛 利 浦 出 清 照 明 燈 泡 庫 存 影 響, 照 明 廠 商 開 始 思 考 如 何 發 展 低 成 本 製 造 技 術, 透 過 重 新 設 計 產 品 規 格 以 降 低 成 本, 例 如 產 品 壽 命 由 原 本 2.5 萬 小 時 降 低 至 1~1.5 萬 小 時 發 光 角 度 由 270~320 度 減 少 至 200~240 度, 以 及 一 體 成 型 的 產 品 設 計 等 因 此 國 際 大 廠 由 原 本 生 產 的 高 階 燈 泡 產 品, 透 過 降 低 材 料 成 本 轉 而 開 始 推 廣 非 能 源 之 星 LED 低 價 燈 泡, 由 於 市 場 零 售 價 格 每 顆 只 要 2.5~3.23 美 元, 價 格 已 達 到 完 全 取 代 傳 統 節 能 燈 泡, 玉 山 認 為 將 可 刺 激 全 球 照 明 燈 泡 的 需 求 量, 並 有 助 於 LED 相 關 業 者 改 善 獲 利 狀 況 目 前 國 內 低 成 本 結 構 LED 照 明 產 品 競 爭 力 較 強 的 廠 商 為 東 貝 及 億 光 圖 表 3:Energy Star 與 Non-Energy Star 差 異 項 目 Energy Star Non-Energy Star 瓦 數 9.5~11W 8.5~10W 價 格 (USD) 6.67~14.97 美 元 2.49~3.23 美 元 美 國 能 源 之 星 認 證 是 否 發 光 角 度 270~320 度 200~240 度 可 調 光 是 否 壽 命 2.5 萬 小 時 1 萬 ~1.5 萬 小 時 資 料 來 源 : 東 貝, 玉 山 投 顧 (2016/03) 3

2012 年 全 球 LED 照 明 滲 透 率 僅 約 10%, 隨 著 照 明 產 品 價 格 不 斷 下 滑,2015 年 滲 透 率 已 來 到 約 30% 玉 山 認 為 隨 著 價 格 不 斷 下 滑 及 低 價 燈 泡 帶 動, 將 有 效 刺 激 消 費 者 對 LED 照 明 需 求,2016 年 全 球 LED 照 明 滲 透 率 將 提 高 至 40%,2018 年 則 進 一 步 提 高 至 50%, 帶 動 LED 產 業 持 續 成 長 隨 著 照 明 技 術 之 快 速 進 步 及 產 業 擴 張 等 因 素, 產 品 單 價 持 續 下 滑, 有 助 於 照 明 使 用 量 持 續 成 長, 快 速 提 升 LED 市 場 滲 透 率 圖 表 4:LED 照 明 滲 透 率 資 料 來 源 : 玉 山 投 顧 (2016/03) 三 上 游 晶 粒 供 過 於 求, 下 游 封 裝 廠 議 價 能 力 提 高, 有 助 於 毛 利 率 維 持 2015 年 全 球 MOCVD 機 台 保 有 量 達 3,130 台, 其 中 中 國 地 區 保 有 量 達 1,473 台, 佔 全 球 MOCVD 產 能 約 47% 中 國 LED 晶 片 廠 商 持 續 投 產, 如 三 安 乾 照 光 電 等, 使 得 2015 年 LED 晶 片 產 業 持 續 供 過 於 求 中 國 及 台 灣 比 重 分 別 為 47% 及 19%, 高 於 日 本 15% 及 南 韓 13% 4

圖 表 5:2015 年 全 球 MOCVD 保 有 量 資 料 來 源 :LEDinside, 玉 山 投 顧 (2016/03) LED 產 業 供 過 於 求 的 原 因 主 要 來 自 於 中 國 LED 廠 商 的 大 幅 度 擴 產, 雖 然 中 國 廠 商 的 專 利 或 客 戶 廣 度 仍 不 如 台 灣 廠 商, 但 近 年 來 中 國 LED 廠 商 透 過 當 地 政 府 的 支 持, 在 資 金 面 大 幅 支 援 下, 企 業 實 力 已 逐 漸 茁 壯 例 如 中 國 最 大 的 LED 晶 片 廠 商 三 安 光 電, 過 去 幾 年 來 收 到 地 方 政 府 補 貼 金 額 佔 營 收 比 重 約 9~13% 圖 表 6:2012 年 ~2015 年 上 半 年 三 安 光 電 政 府 補 助 款 佔 營 收 比 重 單 位 : 億 人 民 幣 項 目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 上 半 年 營 業 收 入 33.63 37.32 45.80 22.91 政 府 補 助 4.19 3.50 5.04 2.90 補 助 佔 營 收 比 重 12.46% 9.38% 11% 12.66% 資 料 來 源 : 玉 山 投 顧 (2016/03) 中 國 LED 產 業 發 展 較 台 灣 日 本 及 歐 美 等 國 家 晚, 但 在 政 府 大 力 支 持 下, 產 業 快 速 崛 起, 成 為 全 球 LED 業 者 主 要 的 競 爭 對 手 中 國 於 2009 年 積 極 擴 充 LED 磊 晶 與 晶 粒 產 能, 主 要 因 2008 年 下 半 年 中 國 揚 州 市 政 府 開 始 提 供 每 台 MOCVD 機 台 1,000 萬 人 民 幣 補 貼 的 政 策, 之 後 包 括 廣 東 江 門 市 政 府 安 徽 省 蕪 湖 市 河 北 天 津 市 等 城 市 陸 續 推 出 MOCVD 機 台 的 補 貼 政 策, 使 得 中 國 呈 現 一 股 投 資 LED 產 業 的 熱 潮 因 此 中 國 MOCVD 新 增 機 台 佔 全 球 比 重 在 幾 年 內 快 速 提 高, 由 2009 年 僅 11% 提 高 至 2011 年 65%,2012 年 ~2015 年 則 維 持 在 70% 以 上 水 準 中 國 除 了 是 全 球 擁 有 MOCVD 機 5

台 數 最 多 的 國 家 外, 也 扶 植 出 三 安 光 電 德 豪 潤 達 華 燦 光 電 及 同 方 股 份 等 LED 晶 粒 廠 商 2015 年 全 球 MOCVD 新 增 機 台 達 280 台, 玉 山 認 為 隨 著 中 國 政 府 停 止 補 貼, 產 能 擴 張 將 更 為 理 性, 未 來 新 增 產 能 主 要 集 中 在 競 爭 力 較 強 的 大 型 晶 粒 廠 商 圖 表 7:2009~2015 年 全 球 MOCVD 新 增 數 量 單 位 : 台 資 料 來 源 :LEDinside, 玉 山 投 顧 (2016/03) LED 上 游 晶 粒 廠 歷 經 2010~2011 年 投 資 熱 潮 後, 中 國 MOCVD 保 有 量 快 速 增 加, 產 能 過 剩 非 常 嚴 重 2012~2015 年 逐 步 回 歸 理 性, 其 中 2015 年 保 有 數 量 成 長 率 達 12.9%,MOCVD 保 有 量 成 長 已 逐 漸 趨 緩 玉 山 認 為 未 來 產 能 供 需 失 衡 問 題 可 望 逐 漸 改 善,LED 晶 片 大 幅 度 跌 價 的 壓 力 也 可 望 減 少 三 安 光 電 是 中 國 晶 粒 龍 頭, 產 銷 規 模 和 產 能 居 中 國 第 一, 以 2015 年 全 球 MOCVD 保 有 量 3,130 台 計 算, 三 安 的 產 能 市 占 率 達 到 7.5% 6

圖 表 8:2010~2015 年 中 國 MOCVD 保 有 數 量 資 料 來 源 :LEDinside, 玉 山 投 顧 (2016/03) 圖 表 9: 三 安 光 電 MOCVD 機 台 數 資 料 來 源 : 玉 山 投 顧 (2016/03) 由 於 三 安 接 受 中 國 大 陸 政 府 補 助, 因 此 毛 利 率 較 國 內 晶 電 為 佳, 由 於 上 游 晶 粒 持 續 供 過 於 求, 下 游 封 裝 廠 議 價 能 力 提 高, 可 採 購 較 為 便 宜 的 晶 片, 有 利 於 毛 利 率 持 穩, 加 上 封 裝 廠 紛 紛 開 發 出 低 價 版 本 的 照 明 燈 泡, 帶 動 營 運 增 溫, 因 此 玉 山 認 為 LED 產 業 下 游 封 裝 廠 為 投 資 首 選 7

圖 表 10:2015~2016 年 中 國 及 台 灣 LED 晶 粒 及 封 裝 大 廠 毛 利 率 走 勢 資 料 來 源 :Wind,CMoney, 玉 山 投 顧 (2016/03) 四 投 資 建 議 : 億 光 (2393) 買 進 ; 東 貝 (2499) 逢 低 買 進 ( 一 ) 億 光 (2393) 買 進 隨 著 飛 利 浦 停 止 低 價 促 銷, 帶 動 下 游 回 補 庫 存, 加 上 LED 照 明 滲 透 率 提 升 及 配 合 照 明 客 戶 推 出 低 成 本 燈 泡, 照 明 市 場 拉 貨 力 道 回 溫 ; 國 內 2016 年 底 前 禁 止 使 用 水 銀 路 燈 的 水 銀 路 燈 落 日 計 畫, 億 光 於 該 計 畫 取 得 20~30 億 標 案, 陸 續 於 Q1~Q3 認 列 營 收 ; 綜 合 上 述, 玉 山 認 為 在 LED 照 明 跌 價 趨 緩, 照 明 將 為 億 光 2016 年 成 長 幅 度 最 高 的 產 品 線, 預 估 成 長 幅 度 約 達 30% 在 突 破 日 亞 化 專 利 限 制 並 採 用 新 的 解 決 方 案 後, 日 本 美 國 歐 洲 韓 國 照 明 及 背 光 訂 單 已 陸 續 回 流, 背 光 並 新 增 中 國 客 戶, 新 產 品 WCG( 高 演 色 域 ) 產 品 於 今 年 開 始 放 量, 玉 山 預 估 億 光 2016 年 背 光 產 品 仍 有 5% 成 長 幅 度 16Q1 受 到 農 曆 春 節 影 響, 為 傳 統 淡 季, 未 來 隨 著 工 作 天 數 增 加 並 配 合 旺 季 來 臨, 營 運 將 自 16Q2 逐 步 增 溫 2015 年 億 光 車 用 產 品 占 營 收 比 重 低 於 5%, 億 光 的 車 用 照 明 除 了 售 後 服 務 (AM) 市 場 外, 亦 包 含 難 度 較 高 的 原 廠 供 應 鏈, 因 此 新 廠 必 須 通 過 汽 車 原 廠 認 證, 認 證 期 至 少 需 要 半 年 時 間, 因 此 玉 山 認 為 銅 鑼 新 廠 於 2017 年 對 營 收 貢 獻 才 有 明 顯 增 加 配 合 照 明 客 戶 推 出 低 成 本 燈 泡, 且 突 破 日 亞 化 專 利 限 制 並 採 用 新 的 解 決 方 案, 歐 美 日 韓 照 明 及 背 光 訂 單 陸 續 回 流, 帶 動 2016 年 營 收 及 獲 利 仍 有 兩 位 數 增 幅 考 量 8

隨 著 LED 照 明 滲 透 率 提 高 LED 跌 價 趨 緩 背 光 訂 單 回 流 且 將 邁 入 傳 統 旺 季, 維 持 投 資 評 等 為 買 進 圖 表 11: 億 光 簡 易 損 益 表 單 位 : 百 萬 元 ;% 2015(E) 16Q1(F) 16Q2(F) 16Q3(F) 16Q4(F) 2016(F) 營 收 28,800 6,926 8,214 8,666 8,076 31,881 YoY/QoQ -5.79% -6.90% 18.60% 5.50% -6.80% 10.70% 毛 利 率 23.40% 23.10% 23.40% 23.50% 23.40% 23.36% 營 益 率 6.79% 6.70% 7.30% 7.50% 6.70% 7.07% 稅 後 淨 利 1,667 390 500 541 452 1,883 EPS( 元 ) 3.83 0.89 1.15 1.24 1.04 4.32 資 料 來 源 : 玉 山 投 顧 (2016/03) ( 二 ) 東 貝 (2499) 逢 低 買 進 東 貝 已 與 Toshiba 達 成 銷 售 協 議,Toshiba 將 歐 洲 LED 照 明 銷 售 權 交 由 東 貝 代 理, 東 貝 將 依 銷 售 額 的 5% 以 內 付 給 Toshiba 權 利 金 歐 洲 市 場 因 銷 售 通 路 分 散, 故 東 貝 初 期 將 鎖 定 德 國 法 國 等 西 歐 市 場, 至 於 東 歐 南 歐 市 場 則 與 當 地 代 理 商 合 作 此 外, 東 貝 也 已 打 入 德 國 通 路 商 的 自 有 品 牌, 歐 洲 市 場 佔 營 收 比 重 將 由 2015 年 的 5% 提 升 至 2016 年 的 8% 左 右 東 貝 透 過 照 明 品 牌 Feit 在 Costco 等 量 販 店 販 售, 且 已 打 入 Costco 以 及 Home Depot 的 自 有 品 牌 供 應 鏈, 未 來 東 貝 照 明 產 品 比 重 : 高 階 佔 比 3 成, 低 階 版 本 比 重 佔 7 成, 低 階 版 本 透 過 降 低 材 料 成 本, 將 有 助 於 毛 利 率 提 升 受 惠 飛 利 浦 低 價 燈 泡 促 銷 期 結 束, 歐 美 照 明 客 戶 已 恢 復 下 單, 近 期 LED 燈 泡 照 明 客 戶 陸 續 推 出 新 版 照 明 產 品,LED 照 明 需 求 轉 佳, 另 外 具 成 本 優 勢 的 照 明 產 品 已 在 美 國 HomeDepot 及 Costco 上 架, 並 取 得 Toshiba 歐 洲 銷 售 權 打 入 當 地 零 售 通 路 市 場, 預 估 16Q1 營 收 19.9 億 元,QoQ-0.4%, 稅 後 EPS 為 0.15 元 隨 著 取 得 Toshiba 在 歐 洲 銷 售 權, 且 北 美 市 場 在 低 價 平 規 產 品 帶 動 出 貨 成 長, 以 及 取 得 高 演 色 域 (WCG) 背 光 新 機 種 訂 單, 預 估 2016 年 營 收 92.8 億 元,YoY+13.2%, 稅 後 EPS 為 1.19 元 考 量 在 平 價 低 規 的 趨 勢 下, 新 推 出 的 低 價 燈 泡 產 品 效 益 將 可 延 9

續, 主 要 成 長 動 能 仍 在 歐 美 照 明 市 場, 目 前 評 價 合 理, 因 此 維 持 投 資 評 等 為 逢 低 買 進 圖 表 12: 東 貝 簡 易 損 益 表 單 位 : 百 萬 元 ;% 2015(E) 16Q1(F) 16Q2(F) 16Q3(F) 16Q4(F) 2016(F) 營 收 8,200 1,992 2,363 2,443 2,480 9,279 YoY/QoQ -9.16% -0.35% 18.60% 3.40% 1.50% 13.15% 毛 利 率 16.40% 16.00% 16.60% 16.70% 16.80% 16.55% 營 益 率 2.43% 2.20% 4.20% 4.70% 5.00% 4.12% 稅 後 淨 利 233 49 98 113 120 381 EPS( 元 ) 0.73 0.15 0.31 0.35 0.38 1.19 資 料 來 源 : 玉 山 投 顧 (2016/03) ( 本 資 料 完 稿 日 :2016.03.10) 10