No. 2004-3 2004 2 12 ********************************************************* 2004 年 國 際 國 內 匯 率 與 利 率 的 走 勢 問 題 2003 年, 中 國 的 貿 易 依 賴 率 已 經 超 過 60%, 所 以 討 論 匯 率 與 利 率 問 題 不 能 離 開 國 際 經 濟 的 大 背 景, 所 以 我 們 先 來 討 論 國 際 匯 率 與 利 率 的 走 勢 2003 年 國 際 匯 率 結 構 的 最 顯 著 變 動, 是 歐 元 與 日 元 對 美 元 的 持 續 昇 值 歐 元 在 2002 年 對 美 元 昇 值 10% 的 基 礎 上 又 上 昇 了 20%, 日 元 則 在 日 本 政 府 的 強 力 干 預 下 仍 昇 值 10% 國 際 匯 率 結 構 變 動 的 背 景 是 國 際 資 本 流 動 方 向 的 變 動, 以 全 球 直 接 投 資 為 例, 2003 年 總 額 為 6530 億 美 元, 其 中 流 入 美 國 的 投 資 為 866 億 美 元,
雖 然 比 2002 年 顯 著 增 加, 但 仍 衹 佔 全 球 直 接 投 資 總 額 的 13.3%, 而 流 入 歐 盟 的 投 資 總 額 為 3418 億 美 元, 佔 52.3%, 美 歐 相 比, 美 國 得 到 的 投 資 衹 是 歐 盟 的 四 分 之 一 從 2002 年 開 始, 流 入 歐 盟 的 國 際 直 接 投 資 就 顯 著 超 出 美 國, 改 變 了 過 去 向 美 國 一 面 倒 的 情 形 從 2003 年 三 季 度 開 始, 流 入 美 國 的 國 際 間 接 投 資 也 顯 著 減 少, 並 頭 一 次 出 現 了 流 入 美 國 的 資 金 不 足 以 彌 補 美 國 經 常 項 目 逆 差 的 情 況 總 之, 由 於 2003 年 維 持 了 以 歐 洲 為 主 要 方 向 的 國 際 資 本 流 動 格 局, 因 此 繼 續 了 美 元 對 歐 元 持 續 貶 值 的 趨 勢 從 2003 年 10 月 到 2004 年 初, 歐 元 對 美 元 的 匯 率 迅 速 逼 近 1 比 1.3, 歐 元 區 內 也 不 斷 傳 出 要 遏 制 歐 元 強 勢 的 聲 音, 那 麼 歐 元 是 否 會 在 2004 年 對 美 元 轉 而 下 跌 呢? 我 看 不 會, 理 由 有 三 : 第 一, 歐 盟 內 部 貿 易 比 率 目 前 已 接 近 80%, 對 美 國 和 亞 洲 這 些 使 用 美 元 進 行 貿 易 地 區 的 比 重 在 歐 元 啟 動 前 高 達 30%, 而 目 前 已 降 到 15% 左 右, 歐 盟 對 地 中 海 地 區 的 貿 易 過 去 就 是 使 用 歐 洲 貨 幣 結 算, 從 中 東 地 區 的 石 油 進 口 目 前 也 在 轉 向 歐 元, 所 以 歐 元 昇 值 對 歐 盟 國 家 的 貿 易 影 響 有 限 此 外, 在 歐 盟 國 家 中 對 美 亞 貿 易 比 重 最 高 的 國 家 是 德 國, 而 德 國 對 歐 元 昇 值 的 態 度 並 不 是 強 烈 反 感, 其 他 國 家 就 更 沒 話 說 了 第 二, 歐 元 昇 值 會 對 歐 盟 經 濟 產 生 緊 縮 效 應, 從 而 抑 制 歐 盟 的 經 濟 增 長, 這 是 要 求 壓 抑 歐 元 強 勢 的 最 大 理 由 但 是 看 看 90 年 代 的 美 國 為 什 麼 貨 幣 昇 值 仍 可 以 保 持 經 濟 較 快 增 長? 是 因 為 美 國 經 濟 在 90 年 代 進 入 了 負 債 經 濟, 政 府 企 業 和 居 民 都 在 大 量 借 款, 由 此 使 需 求 不 斷 擴 張, 拉 動 了 經 濟 增 長, 而 因 負 債 增 加 所 產 生 的 儲 蓄 不 足 和 與 此 相 關 的 貿 易 逆 差, 則 可 以 通 過 強 勢 美 元 所 吸 引 的 國 際 資 本 流 入 來 彌 補 歐 盟 目 前 的 問 題 是 因 為 沒 有 歐 盟 財 政 部, 面 對 內 需 不 振 與 貨 幣 昇 值 不 能 實 行 統 一 的 財 政 擴 張 政 策, 2
由 於 穩 定 與 增 長 公 約 中 所 規 定 的 赤 字 比 率, 把 各 國 的 公 共 赤 字 硬 性 卡 在 佔 GDP 的 3% 以 下, 所 以 雖 然 歐 元 出 現 強 勢, 卻 沒 法 享 受 類 似 美 元 強 勢 能 給 經 濟 帶 來 的 諸 般 好 處 反 過 來 說, 如 果 歐 盟 能 在 財 政 政 策 方 面 有 所 突 破, 歐 元 強 勢 的 好 處 就 會 立 即 顯 現, 所 以 法 德 要 帶 頭 突 破 公 共 赤 字 3% 的 上 限, 已 經 連 續 兩 年 又 突 破 不 多, 就 是 在 進 行 試 探, 讓 各 國 對 馬 約 的 重 大 修 改 思 想 上 有 所 準 備 這 麼 來 看, 法 德 突 破 赤 字 上 限 並 非 不 得 已 而 為 之, 而 是 有 意 為 之, 這 就 注 定 了 歐 盟 委 員 會 告 歐 盟 各 國 財 長 事 衹 能 是 作 作 樣 子, 馬 約 中 的 有 關 規 定 遲 早 會 改 掉 至 於 怎 麼 改, 可 能 不 會 是 立 即 廢 除 有 關 條 款, 或 者 是 成 立 歐 元 區 財 政 部, 而 先 是 有 所 鬆 動, 例 如 3% 的 公 共 赤 字 上 限 仍 然 被 保 留, 但 是 對 因 增 加 國 防 支 出 和 社 會 保 障 支 出 所 導 致 增 加 的 赤 字 則 被 放 在 3% 的 限 制 以 外, 或 者 是 統 一 提 高 公 共 赤 字 的 上 限, 總 之 就 是 要 享 受 歐 元 昇 值 的 好 處, 還 可 以 打 擊 美 元 的 霸 權 地 位, 樹 立 歐 元 的 權 威 第 三, 歷 史 上 任 何 國 家 版 圖 的 擴 大 與 人 口 增 加 無 不 是 通 過 戰 爭, 但 歐 盟 的 出 現 及 擴 張 卻 不 是 使 用 戰 爭 手 段 而 是 使 用 歐 元, 這 是 人 類 國 家 發 展 史 的 新 形 態 歐 元 問 世 之 前, 歐 盟 內 部 貿 易 比 重 剛 過 60%, 但 僅 在 歐 元 啟 動 後 五 年 裏 內 部 貿 易 比 重 就 已 接 近 80%, 充 分 說 明 了 這 種 新 國 家 形 態 具 有 多 麼 旺 盛 的 生 命 力 歐 元 昇 值 會 更 有 利 於 促 進 歐 盟 的 內 部 貿 易 發 展, 因 為 對 歐 元 區 外 出 口 會 受 到 歐 元 昇 值 抑 制, 而 發 展 內 部 貿 易 則 可 避 開 匯 率 風 險, 所 以 歐 元 昇 值 就 成 了 歐 盟 整 合 內 部 經 濟 的 加 速 器, 這 也 正 是 法 德 等 核 心 歐 洲 國 家 所 夢 寐 以 求 的 境 界, 即 使 在 短 時 間 內 會 帶 來 一 些 經 濟 麻 煩, 但 從 長 遠 看 卻 會 產 生 鉅 大 的 政 治 收 益, 何 況 衹 要 能 放 鬆 赤 字 約 束, 強 勢 歐 元 的 經 濟 好 處 就 能 立 即 展 現 所 以, 由 於 這 三 個 原 因, 歐 盟 領 導 人 不 會 放 棄 強 勢 歐 元 政 策, 3
短 期 內 雖 然 可 能 有 些 小 調 整, 長 期 看 卻 會 力 促 歐 元 昇 值, 在 2004 年 歐 元 上 昇 到 對 美 元 1 比 1.4 甚 至 是 1 比 1.5 都 是 有 可 能 的 強 勢 歐 元 政 策 反 映 到 歐 盟 的 利 率 政 策 上 應 該 是 保 持 穩 定 如 果 歐 洲 央 行 是 想 壓 抑 歐 元 昇 值, 則 應 該 調 低 利 率, 奉 行 強 勢 歐 元 政 策 則 應 該 調 高, 但 歐 元 利 率 已 經 高 於 美 元 且 目 前 的 昇 勢 強 勁, 就 沒 有 必 要 繼 續 提 高 而 是 保 持 穩 定 就 可 以 了 日 本 經 濟 在 2002 年 就 露 出 了 復 蘇 的 曙 光,2003 年 雖 然 增 長 幅 度 還 是 很 低, 但 維 持 了 2002 年 以 來 的 上 昇 勢 頭, 估 計 2004 年 正 增 長 的 曲 線 還 可 以 延 續 日 本 的 經 濟 復 蘇 主 要 是 靠 幾 十 個 外 向 型 的 大 企 業 帶 動, 但 由 於 90 年 代 初 金 融 市 場 崩 潰 所 產 生 的 金 融 體 系 內 的 鉅 大 不 良 債 權 仍 遠 未 消 化 乾 淨, 自 1997 年 以 來 連 續 七 年 的 對 中 小 企 業 貸 款 負 增 長 的 局 面 仍 沒 有 改 變, 所 以 國 內 普 遍 的 經 濟 復 蘇 仍 沒 有 出 現, 復 蘇 的 前 景 就 始 終 懸 於 出 口 企 業 一 線, 這 也 是 日 本 政 府 為 什 麼 要 對 日 元 進 行 前 所 未 有 的 市 場 干 預, 拼 命 壓 低 日 元 幣 值 的 原 因 日 元 利 率 已 經 低 到 不 能 再 低,2003 年 一 段 時 間 居 然 出 現 了 貸 款 負 利 率 的 現 象, 就 是 把 錢 給 別 人 用 反 而 要 貼 錢, 所 以 利 率 已 經 對 日 本 經 濟 失 去 了 調 控 功 能, 進 入 了 所 謂 利 率 陷 阱, 這 種 狀 況 估 計 2004 年 仍 不 會 改 變 值 得 關 注 的 是 日 本 政 府 對 日 元 干 預 的 長 遠 影 響 到 2003 年 底, 日 本 外 匯 儲 備 已 達 6735 億 美 元, 比 2002 年 增 加 了 2300 億 美 元, 增 加 額 幾 乎 等 於 美 英 德 法 四 強 國 的 全 部 黃 金 與 外 匯 儲 備 之 和 但 是 2003 年 流 入 日 本 的 海 外 直 接 投 資 衹 有 75 億 美 元, 日 本 4
的 貿 易 順 差 也 衹 有 500 億 美 元, 因 此 有 將 近 1800 億 美 元 外 匯 儲 備 的 增 加, 是 日 本 政 府 為 壓 抑 日 元 昇 勢 用 日 元 收 購 美 元 所 形 成 的 2003 年 日 本 政 府 總 共 動 用 了 超 過 20 萬 億 日 元 來 收 購 美 元, 而 在 此 前 曾 經 有 過 的 一 次 大 規 模 干 預 是 在 1999 年, 也 衹 動 用 了 不 到 八 萬 億 日 元, 所 以 2003 年 的 干 預 規 模 是 前 所 未 有 的 但 是 與 2004 年 日 本 政 府 的 計 劃 比 較,2003 年 的 規 模 又 是 小 巫 見 大 巫 了, 日 本 政 府 已 宣 稱,2004 年 的 干 預 規 模 上 限 是 140 萬 億 日 元, 就 是 說 按 108 日 元 兌 1 美 元 的 匯 率, 日 本 2004 年 因 投 放 日 元 收 購 美 元 所 新 增 的 外 匯 儲 備 將 可 能 達 1.3 萬 億 美 元, 總 額 則 將 超 過 二 萬 億 美 元, 已 接 近 目 前 全 球 外 匯 儲 備 總 額 日 本 以 貨 幣 收 購 貨 幣 形 式 增 加 的 外 匯 儲 備, 已 經 改 變 了 傳 統 的 外 匯 儲 備 含 義 傳 統 的 外 匯 儲 備 是 一 國 物 質 產 品 的 淨 剩 餘, 以 我 們 中 國 來 說, 外 匯 儲 備 增 加 是 用 多 少 集 裝 箱 的 產 品 運 往 國 外 換 來 的, 但 對 日 本 這 樣 的 硬 通 貨 國 家, 衹 要 中 央 銀 行 肯 施 行 極 度 寬 鬆 的 貨 幣 政 策, 僅 用 增 發 貨 幣 的 辦 法 就 可 以 使 本 國 的 外 匯 儲 備 無 限 制 增 加, 那 麼 用 增 加 物 質 產 品 出 口 創 匯 來 增 加 的 外 匯 儲 備 還 有 什 麼 意 義?2003 年 日 本 因 貿 易 順 差 所 形 成 的 外 匯 儲 備 已 經 衹 佔 27%, 如 果 2004 年 的 貿 易 順 差 仍 然 是 500 億 美 元, 而 因 收 購 美 元 所 形 成 的 外 匯 儲 備 卻 達 1.3 萬 億, 則 因 貿 易 順 差 所 形 成 的 外 匯 儲 備 衹 能 佔 全 部 外 匯 儲 備 增 加 額 的 4% 目 前 還 衹 有 日 本 一 個 國 家 這 麼 做, 如 果 其 他 硬 通 貨 國 家 如 歐 盟 美 國 等 也 都 這 麼 做, 從 全 球 範 圍 看, 由 各 國 物 質 產 品 淨 剩 餘 所 形 成 的 外 匯 儲 備 就 會 被 日 益 微 分 而 顯 得 毫 無 意 義 日 本 政 府 投 注 鉅 額 日 元 收 購 美 元 的 目 的 是 要 壓 抑 日 元 昇 值, 以 保 持 日 本 企 業 的 國 際 競 爭 力, 如 果 在 2004 年 真 的 動 用 了 140 萬 億 日 元 干 預 市 場, 則 日 元 對 美 元 的 匯 率 將 可 能 維 持 在 2003 年 水 平, 5
甚 至 有 所 降 低, 由 於 美 元 仍 可 能 對 歐 元 貶 值, 日 元 對 歐 元 的 匯 率 可 能 下 降 更 多 但 日 本 對 日 元 匯 率 干 預 的 影 響 可 能 在 長 期 內 更 大 2003 年 在 日 本 出 了 一 本 書, 叫 金 融 戰 敗, 講 的 是 美 國 是 如 何 在 90 年 代 初 用 金 融 手 段 導 致 日 本 金 融 崩 潰, 從 而 戰 勝 了 日 本 自 70 年 代 以 來 對 美 國 的 經 濟 強 勢, 據 說 這 本 書 在 日 本 的 政 界 和 民 間 都 有 很 大 影 響 日 本 2003 年 對 美 出 口 已 經 下 降 了 10%, 對 中 國 出 口 卻 增 加 了 28%, 並 在 近 幾 年 內 不 斷 擴 大 對 中 國 的 產 業 轉 移 力 度, 如 果 日 本 對 美 國 的 經 濟 依 賴 日 益 下 降 而 轉 為 與 西 太 平 洋 地 區 進 行 經 濟 整 合, 又 真 的 擁 有 二 萬 億 美 元 以 上 的 外 匯 儲 備, 則 再 遇 美 日 經 濟 矛 盾, 日 本 用 突 然 大 規 模 投 放 美 元 的 方 式 來 打 擊 美 國 經 濟 與 金 融 體 系, 美 國 也 會 很 難 承 受 得 了 外 匯 儲 備 的 主 要 功 能 之 一, 本 來 是 保 持 貨 幣 和 金 融 體 系 的 穩 定, 如 果 是 出 現 了 這 種 變 化, 反 而 成 了 破 壞 貨 幣 與 金 融 體 系 穩 定 的 因 素 美 國 2003 年 的 經 濟 增 長 超 過 3%, 其 中 三 季 度 更 高 達 8.2%, 出 現 了 顯 著 的 經 濟 回 昇 勢 頭, 但 美 元 在 2003 年 卻 對 歐 元 和 日 元 一 路 下 跌, 已 跌 到 了 近 十 年 來 的 最 低 點, 究 其 原 因, 不 僅 在 於 美 國 的 財 政 與 貿 易 赤 字 過 於 鉅 大, 還 在 於 美 國 的 經 濟 復 蘇 缺 乏 實 質 內 容, 或 者 說, 美 國 經 濟 增 長 的 內 容 已 經 發 生 了 實 質 性 變 化 例 如, 美 國 三 季 度 經 濟 增 長 雖 然 高 達 8.2%, 但 美 國 的 工 業 產 出 卻 衹 增 長 了 0.7%, 根 據 美 國 商 務 部 剛 剛 公 佈 的 數 字, 美 國 12 月 份 的 工 業 生 產 衹 增 長 了 0.1% 那 麼 是 什 麼 增 長 了 呢? 當 然 首 先 是 需 求 方 面 的 增 長, 就 是 美 國 政 府 企 業 和 居 民 的 6
支 出 增 加 例 如 美 國 政 府 2003 年 的 財 政 赤 字 已 上 昇 到 歷 史 最 高 水 平, 企 業 投 資 在 三 季 度 增 長 了 14%, 居 民 的 消 費 支 出 則 增 長 了 7% 但 是 如 果 美 國 國 內 的 物 質 生 產 沒 怎 麼 增 長, 美 國 政 府 企 業 和 居 民 的 收 入 又 怎 麼 會 增 長 從 而 增 加 了 開 支 呢? 就 是 通 過 負 債, 所 以 美 國 目 前 經 濟 增 長 的 實 質, 從 需 求 方 面 看 就 是 負 債 的 增 長, GDP 的 增 加 在 某 種 程 度 上 就 是 美 國 政 府 企 業 和 居 民 三 部 門 負 債 的 增 加 經 濟 增 長 率 越 高, 美 國 政 府 企 業 和 居 民 的 負 債 程 度 就 越 高, 最 後 是 由 於 支 出 大 於 收 入 導 致 儲 蓄 不 足, 就 都 歸 結 為 貿 易 逆 差 的 擴 大, 必 須 有 不 斷 增 加 的 國 際 資 本 流 入 來 平 衡 但 如 果 是 衹 有 負 債 增 加 而 沒 有 產 出 增 長, 長 此 以 往 美 國 就 失 去 了 償 債 能 力, 成 了 個 無 底 洞, 誰 還 願 意 老 往 裏 面 扔 錢 呢? 這 就 是 美 國 為 什 麼 雖 然 經 濟 增 長 強 勢 美 元 卻 不 斷 貶 值 的 原 因 所 以 衹 要 美 國 的 這 種 經 濟 增 長 方 式 不 變 化, 經 濟 增 長 率 越 高, 人 們 對 美 國 經 濟 的 擔 心 程 度 就 越 深, 國 際 資 本 向 歐 亞 的 流 動 方 向 就 不 會 改 變, 美 元 貶 值 的 趨 勢 也 就 不 會 終 止 美 國 股 市 在 2003 年 海 灣 戰 爭 前 曾 出 現 大 幅 度 下 跌, 其 後 則 出 現 了 較 強 漲 勢, 以 道 指 為 例,2003 年 3 月 10 日 已 跌 破 7400 點, 但 到 目 前 已 昇 至 超 過 10600 點 為 什 麼 國 際 資 本 調 頭 向 歐, 美 元 極 度 深 貶, 美 國 股 市 還 能 上 昇 呢? 我 在 2003 年 5 月 寫 的 海 灣 停 戰 與 美 元 貶 值 中 曾 作 過 一 個 判 斷, 就 是 海 灣 戰 爭 沒 有 達 到 美 國 打 擊 歐 元 目 的, 如 果 國 際 資 本 流 向 難 以 改 變, 則 美 國 唯 一 的 選 擇 衹 能 是 放 大 貨 幣 供 應 量, 使 貨 幣 投 放 量 大 於 國 際 資 本 從 本 國 資 本 市 場 的 流 出 量, 從 而 支 持 本 國 股 市 的 點 位 現 在 看 來 我 這 個 判 斷 是 站 得 住 腳 的 自 1997 年 以 來, 美 國 廣 義 貨 幣 的 年 增 長 率 就 始 終 在 12% 上 下, 我 們 可 以 從 今 後 美 國 政 府 公 佈 的 數 字 中, 看 看 在 2003 年 美 國 的 貨 幣 供 應 量 是 否 出 現 了 更 明 顯 的 增 長 如 果 是 這 樣, 則 7
美 國 股 市 的 繁 榮 並 不 能 反 映 美 國 經 濟 的 健 康 如 果 說 在 美 國 經 濟 增 長 中 也 有 實 質 內 容, 那 越 來 越 多 的 是 來 自 流 通 領 域 沃 爾 瑪 在 中 國 採 購 的 襯 衫 每 打 衹 有 十 美 元, 銷 到 美 國 卻 要 賣 到 120 美 元, 在 中 國 生 產 的 芭 比 娃 娃, 每 個 成 本 衹 有 57 美 分, 運 到 美 國 卻 要 賣 到 12 美 元, 這 種 情 況 在 美 國 在 中 國 與 其 他 發 展 中 國 家 的 生 產 採 購 和 回 銷 的 過 程 中 比 比 皆 是 按 2003 年 美 方 統 計 的 美 中 貿 易 逆 差 1250 億 美 元 和 平 均 十 倍 差 價 計 算, 中 國 產 品 到 美 國 市 場 上 的 銷 售 總 值 就 是 1.25 萬 億 美 元, 即 僅 從 中 國 的 進 口 就 滿 足 了 美 國 約 五 分 之 一 的 物 質 產 品 消 費 2003 年 美 國 對 中 國 的 貿 易 逆 差 增 加 了 220 億 美 元, 按 十 倍 差 價 計 算, 在 美 國 市 場 上 的 增 值 額 高 達 1900 億 美 元, 相 當 於 美 國 當 年 新 增 GDP 的 50% 還 多, 這 就 是 為 什 麼 美 國 不 會 對 中 國 產 品 進 行 大 規 模 反 傾 銷 與 逼 迫 人 民 幣 昇 值 的 原 因, 也 是 在 目 前 乃 至 今 後 美 中 關 係 會 繼 續 拉 近 的 基 礎 因 為 美 國 難 以 改 變 目 前 的 這 種 經 濟 增 長 方 式, 美 元 對 歐 元 和 日 元 還 是 長 期 看 貶 由 於 從 中 國 等 發 展 中 國 家 進 口 的 低 價 產 品 規 模 還 會 擴 大, 形 成 對 美 國 物 價 水 平 的 壓 抑, 美 國 也 無 通 貨 膨 脹 之 虞, 所 以 美 國 也 沒 有 提 高 利 率 水 平 的 必 要 但 是, 如 果 國 際 資 本 在 2004 年 繼 續 大 規 模 地 持 續 地 流 出 美 國, 美 元 發 生 深 度 貶 值, 美 國 資 本 市 場 與 金 融 體 系 的 崩 潰 遲 早 會 到 來, 這 是 美 國 所 不 能 接 受 的, 所 以 美 國 在 2004 年 某 個 時 候 再 次 在 海 灣 地 區 發 動 戰 爭, 以 打 擊 國 際 資 本 流 向 歐 洲 的 勢 頭 仍 然 是 可 能 的 事 情 目 前 薩 達 姆 已 經 被 捉, 伊 戰 已 經 劃 上 了 句 號, 可 美 國 在 海 灣 的 十 幾 萬 大 軍 仍 然 不 撤, 而 且 還 要 繼 續 增 兵, 已 預 示 了 這 種 可 能, 所 以 從 純 經 濟 角 度 來 分 析 國 際 匯 率 與 利 率 的 走 勢 是 遠 遠 不 夠 的, 還 要 看 國 際 政 治 與 軍 事 鬥 爭 的 變 化 給 國 際 經 濟 運 行 8
會 增 加 什 麼 樣 的 變 數 現 在 來 看 中 國 前 面 的 分 析 說 明, 日 本 和 美 國 的 貨 幣 供 應 量 都 在 擴 大, 如 果 歐 盟 為 了 享 受 貨 幣 昇 值 利 益 而 擴 大 赤 字 規 模, 其 結 果 也 是 貨 幣 供 應 量 的 增 加, 所 以 全 球 資 本 數 額 以 及 流 動 規 模 在 2004 年 和 未 來 幾 年 中 有 加 速 擴 大 趨 勢, 這 必 然 也 會 對 我 國 的 貨 幣 外 匯 儲 備 利 率 乃 至 金 融 體 系 造 成 新 的 更 大 的 衝 擊 1997 年 以 來, 中 國 經 濟 運 行 中 的 參 數 都 出 現 了 廣 泛 的 幅 度 較 大 的 變 化, 而 唯 一 不 變 的 就 是 人 民 幣 匯 率 由 於 出 口 強 勁 增 長 和 國 外 直 接 投 資 大 規 模 流 入, 中 國 的 貿 易 順 差 和 外 匯 儲 備 規 模 都 出 現 了 急 劇 上 昇 趨 勢, 由 此 產 生 出 人 民 幣 昇 值 壓 力, 誘 使 國 際 投 資 資 本 開 始 流 入 中 國, 這 主 要 體 現 在 因 正 常 的 貿 易 順 差 與 國 外 直 接 投 資 使 用 剩 餘 所 形 成 的 外 匯 儲 備 比 重, 在 國 家 外 匯 儲 備 總 額 中 明 顯 下 降 2003 年 上 半 年, 中 國 貿 易 順 差 為 45 億 美 元, 國 外 直 接 投 資 流 入 為 303 億 美 元, 按 七 成 的 使 用 剩 餘 計 算, 可 形 成 的 外 匯 儲 備 為 212 億 美 元, 再 加 上 100 億 美 元 的 外 匯 儲 備 投 資 收 益, 這 三 項 共 應 形 成 約 350 億 美 元 外 匯 儲 備, 但 是 上 半 年 卻 增 加 了 601 億 美 元, 差 額 為 250 億 美 元, 這 個 差 額 就 是 從 國 外 流 入 的 投 機 性 資 本, 要 佔 到 上 半 年 新 增 外 匯 儲 備 的 40% 到 2003 年 底, 中 國 外 匯 儲 備 總 共 增 加 了 1168 億 美 元, 但 是 從 中 剔 除 了 2004 年 初 撥 給 中 行 與 建 行 的 資 本 金 450 億 美 元, 所 以 實 際 上 中 國 外 匯 儲 備 的 新 增 額 應 是 1618 億 美 元, 其 中 下 半 年 的 新 增 額 應 為 1017 億 美 元 但 是 下 半 年 的 貿 易 順 差 衹 有 155 億 美 元, 新 增 加 的 國 外 直 接 投 資 9
流 入 衹 有 232 億 美 元, 按 七 成 的 使 用 剩 餘 計 算, 可 形 成 的 外 匯 儲 備 衹 有 160 億 美 元, 再 加 100 億 美 元 外 匯 儲 備 投 資 收 益, 總 共 是 不 到 420 億 美 元, 僅 佔 下 半 年 新 增 外 匯 儲 備 的 40%, 和 上 半 年 相 比 是 個 倒 四 六, 即 由 正 常 途 徑 形 成 的 外 匯 儲 備 僅 佔 40%, 而 投 機 性 外 匯 流 入 所 佔 比 率 倒 上 昇 到 60% 2003 年 上 半 年 新 增 的 外 匯 儲 備 月 均 額 是 100 億 美 元, 下 半 年 則 上 昇 到 170 億 美 元, 其 中 11 12 月 份 是 237 億 美 元, 由 於 四 季 度 以 來 流 入 中 國 的 海 外 直 接 投 資 大 幅 度 下 降, 投 機 性 外 匯 流 入 的 規 模 可 能 更 高, 這 說 明 目 前 國 際 遊 資 對 人 民 幣 的 衝 擊 力 度 是 在 不 斷 上 昇 而 不 是 有 所 衰 減 由 於 中 國 外 匯 儲 備 的 形 成 不 是 用 政 府 的 財 政 結 餘 來 購 買, 而 是 用 中 央 銀 行 投 放 的 基 礎 貨 幣 來 收 購, 在 中 國 現 行 的 強 制 收 購 制 下, 為 了 穩 定 人 民 幣 匯 率, 央 行 就 衹 能 夠 對 進 入 中 國 的 外 匯 有 多 少 收 多 少, 其 結 果 是 在 外 匯 流 入 的 逼 迫 下, 人 民 幣 的 投 放 量 不 斷 擴 大 到 2003 年 底, 中 國 的 廣 義 貨 幣 總 額 是 22.1 萬 億 元, 人 民 幣 匯 率 均 價 是 8.2767 元 兌 1 美 元, 按 2003 年 中 國 外 匯 儲 備 新 增 1618 億 美 元 和 2.5 倍 的 中 國 金 融 體 系 貨 幣 乘 數 計 算, 由 外 匯 儲 備 增 加 所 形 成 的 廣 義 貨 幣 新 增 額 已 經 超 過 了 當 年 廣 義 貨 幣 新 增 額 的 90%, 根 據 同 樣 方 法 計 算, 上 半 年 衹 佔 63%, 而 2002 年 是 50%,90 年 代 平 均 是 28%, 可 見 2003 年 的 情 況 是 前 所 未 有 的, 如 果 在 2004 年 國 際 投 機 資 本 流 入 的 規 模 繼 續 擴 大, 因 外 匯 佔 款 投 放 所 增 加 的 廣 義 貨 幣 供 給 就 很 可 能 超 過 全 部 廣 義 貨 幣 的 增 加 額, 突 顯 出 在 中 國 沒 有 開 放 資 本 市 場 與 人 民 幣 國 際 化 的 條 件 下, 國 際 資 本 流 動 對 中 國 的 貨 幣 與 金 融 體 系 仍 能 產 生 鉅 大 影 響 貨 幣 供 給 增 加 過 多 自 然 會 產 生 通 貨 膨 脹 壓 力, 中 國 經 濟 目 前 又 處 在 擴 張 期, 處 理 得 不 好, 就 會 使 潛 在 的 通 脹 壓 力 變 成 現 實, 10
所 以 中 國 央 行 就 必 須 對 因 收 購 外 匯 所 投 放 的 基 礎 貨 幣 進 行 對 沖 操 作 2003 年 央 行 進 行 了 大 規 模 的 公 開 市 場 操 作, 除 了 投 放 國 債 回 收 基 礎 貨 幣, 還 從 4 月 以 來 先 後 63 次 共 投 放 了 超 過 7000 億 元 央 行 票 據, 還 把 準 備 金 率 提 高 了 一 個 百 分 點, 纔 把 廣 義 貨 幣 的 增 長 速 度 控 制 在 20% 以 下 如 果 人 民 幣 匯 率 在 2004 年 繼 續 保 持 穩 定, 則 可 以 看 出 中 國 央 行 在 2004 年 所 必 須 的 對 沖 操 作 規 模 很 可 能 要 大 於 2003 年, 要 想 減 少 對 沖 操 作 規 模 就 衹 能 讓 人 民 幣 昇 值, 這 就 需 要 討 論 兩 個 問 題, 一 個 是 人 民 幣 昇 值 對 中 國 經 濟 好 還 是 不 好, 一 個 是 繼 續 擴 大 對 沖 操 作 好 還 是 不 好 如 果 人 民 幣 對 美 元 的 匯 率 繼 續 保 持 穩 定, 根 據 上 面 的 分 析, 2004 年 人 民 幣 會 跟 隨 美 元 對 歐 元 貶 值, 對 日 元 則 可 能 是 微 貶 或 穩 定 中 國 2003 年 與 歐 盟 的 貿 易 增 長 最 為 迅 速, 增 長 率 比 對 美 對 日 貿 易 都 高 出 十 個 百 分 點 以 上 中 歐 貿 易 中, 中 方 是 順 差, 而 且 在 迅 速 擴 大, 根 據 中 方 統 計 2003 年 是 200 億 美 元 順 差, 歐 盟 統 計 則 超 過 500 億 歐 元 如 果 是 逆 差, 歐 元 昇 值 對 中 國 來 說 就 不 是 好 事, 因 為 中 國 要 把 對 美 貿 易 順 差 中 得 到 的 美 元 兌 換 成 歐 元, 纔 能 平 衡 對 歐 盟 的 貿 易 赤 字, 要 遭 受 匯 率 損 失, 中 國 對 歐 貿 易 是 順 差, 歐 元 昇 值 則 是 有 利 無 害, 不 僅 有 利 於 擴 大 對 歐 盟 的 出 口, 還 可 以 享 受 到 歐 元 昇 值 的 好 處 此 外, 近 年 來 歐 盟 國 家 也 在 不 斷 增 加 對 中 國 的 產 業 轉 移 力 度, 隨 著 在 中 國 生 產 而 供 歐 洲 消 費 的 產 品 越 來 越 多, 歐 洲 人 對 人 民 幣 匯 率 的 態 度 也 會 像 美 國 人 一 樣 發 生 變 化 前 面 的 分 析 已 經 說 明, 中 國 產 品 運 銷 到 美 歐 市 場 後 會 產 生 十 倍 以 上 的 昇 值, 相 對 於 10~20% 的 匯 率 變 動 來 說 根 本 不 值 一 提, 所 以 從 長 遠 看, 不 論 是 來 自 歐 洲 還 是 美 國 的 對 人 民 幣 匯 率 的 壓 力 都 不 是 上 昇 趨 勢, 由 此 而 言, 中 國 繼 續 實 行 盯 住 美 元 的 匯 率 政 策 不 會 有 11
來 自 歐 盟 的 太 多 壓 力 這 個 分 析 同 樣 適 用 於 中 日 經 貿 關 係, 由 於 中 日 貿 易 是 中 方 逆 差,2003 年 人 民 幣 雖 然 隨 同 美 元 對 日 元 貶 值, 仍 沒 有 改 變 自 2002 年 對 日 逆 差 繼 續 擴 大 的 趨 勢, 所 以 2003 年 以 來 日 本 要 求 人 民 幣 昇 值 的 呼 聲 是 越 來 越 小 了 中 國 雖 然 對 日 逆 差, 但 對 歐 順 差 更 大, 是 對 日 逆 差 的 三 倍, 因 此 沒 有 必 要 為 對 日 逆 差 的 匯 率 損 失 而 改 變 盯 住 美 元 的 政 策 所 以, 結 論 是 中 國 沒 有 必 要 改 變 目 前 的 匯 率 政 策, 人 民 幣 沒 有 必 要 昇 值 那 麼 繼 續 擴 大 中 國 央 行 的 對 沖 操 作 是 否 有 害 呢? 至 少 從 2003 年 的 實 踐 看 還 得 不 出 這 個 結 論 2003 年 央 行 對 沖 操 作 的 主 要 方 法 是 公 開 市 場 業 務, 主 要 工 具 是 投 放 央 行 票 據 中 國 的 銀 行 體 系 仍 然 是 以 四 家 國 有 銀 行 為 主 體, 可 以 與 央 行 的 對 沖 操 作 相 配 合 即 便 今 後 四 大 國 有 銀 行 股 份 化 了, 股 份 制 銀 行 與 外 資 銀 行 發 展 起 來 了, 衹 要 銀 行 票 據 的 利 率 有 吸 引 力, 銀 行 從 企 業 利 益 出 發 還 是 會 願 意 購 買 對 央 行 來 說, 唯 一 的 問 題 是 付 出 的 票 據 利 息 等 於 增 發 了 基 礎 貨 幣, 但 仍 可 以 用 增 發 央 行 票 據 的 辦 法 予 以 收 回, 所 以 至 少 在 中 期 內 還 看 不 出 有 什 麼 不 利 如 果 央 行 票 據 是 有 效 的 對 沖 操 作 辦 法, 就 沒 有 必 要 使 用 利 率 手 段 來 控 制 貨 幣 的 流 動 性, 實 際 上 央 行 203 年 唯 一 沒 有 使 用 的 調 控 工 具 就 是 利 率 在 保 持 人 民 幣 穩 定 的 前 提 下, 對 沖 操 作 的 唯 一 目 的 是 消 化 來 自 外 部 的 衝 擊, 而 調 整 利 率 則 會 對 中 國 的 總 體 經 濟 特 別 是 國 內 經 濟 運 行 產 生 重 大 影 響 提 高 利 率 還 會 加 大 人 民 幣 與 美 元 歐 元 與 日 元 的 利 差, 導 致 更 多 的 國 際 遊 資 流 入 中 國, 所 以 人 民 幣 利 率 也 是 以 保 持 穩 定 為 宜 目 前 國 內 有 許 多 防 止 經 濟 過 熱 的 議 論, 宏 觀 調 控 當 局 也 正 在 考 慮 或 已 經 出 臺 了 一 些 反 過 熱 的 措 施, 也 會 涉 及 到 調 整 利 率 12
問 題 需 要 我 們 關 注 的 是, 中 國 經 濟 由 於 已 經 經 歷 了 25 年 改 革, 經 濟 運 行 的 主 體 已 經 轉 上 了 市 場 化 軌 道, 而 市 場 經 濟 最 容 易 發 生 的 毛 病 是 生 產 過 剩, 最 有 效 的 反 過 剩 辦 法 則 是 通 過 政 府 的 轉 移 支 付 政 策 擴 大 消 費 我 國 由 於 市 場 經 濟 體 制 不 斷 深 化, 初 次 分 配 中 的 社 會 收 入 差 距 越 來 越 大, 但 是 再 分 配 中 的 轉 移 支 付 機 制 卻 遠 未 建 立 起 來, 所 以 近 年 來 出 現 的 投 資 高 峰 很 可 能 在 今 後 3~5 年 內 導 致 產 能 的 集 中 釋 放 並 導 致 生 產 過 剩 危 機 目 前 對 一 些 熱 點 投 資 領 域 實 施 限 制 措 施, 是 從 壓 抑 供 給 方 面 防 過 剩, 結 果 是 會 導 致 經 濟 增 長 下 滑, 不 能 達 到 在 社 會 生 產 力 潛 能 邊 界 上 調 節 社 會 總 供 給 與 總 需 求 平 衡 的 目 的, 而 經 濟 增 長 率 下 滑 則 會 帶 來 諸 如 失 業 通 縮 居 民 收 入 和 國 家 稅 收 減 少 等 一 系 列 更 加 麻 煩 的 問 題 所 以, 儘 快 建 立 較 為 完 善 的 社 會 轉 移 支 付 體 系 而 不 採 取 宏 觀 緊 縮 政 策, 纔 是 最 有 利 的 選 擇 對 以 上 分 析 進 行 總 結, 在 匯 率 方 面,2004 年 美 元 對 歐 元 仍 會 有 較 大 貶 值, 日 元 對 美 元 會 有 微 弱 貶 值, 人 民 幣 由 於 仍 然 實 行 盯 住 美 元 的 政 策 而 對 美 元 保 持 穩 定, 會 對 歐 元 貶 值 較 多, 對 日 元 微 有 貶 值 利 率 方 面 則 是 美 日 歐 及 中 國 的 利 率 都 可 能 保 持 不 變 這 個 國 際 與 國 內 的 匯 率 利 率 格 局 似 乎 是 在 延 續 2003 年 以 來 的 走 勢, 但 是 可 以 看 出, 其 中 正 在 醞 釀 著 更 多 和 更 大 的 不 穩 定 因 素, 因 為 在 國 際 經 濟 貨 幣 金 融 貿 易 乃 至 政 治 與 軍 事 方 面 的 矛 盾 不 僅 一 個 也 沒 有 解 決, 反 而 是 朝 著 更 加 尖 銳 的 方 向 發 展 而 這 些 矛 盾 的 累 積, 遲 早 有 一 天 會 爆 發, 導 致 一 場 空 前 的 國 際 經 濟 與 金 融 危 機 這 種 危 機 在 2004 年 還 不 至 於 爆 發, 但 不 排 除 以 調 整 國 際 13
金 融 與 貨 幣 秩 序 為 目 的 的 軍 事 衝 突 中 國 仍 然 是 發 展 中 國 家, 以 中 國 目 前 的 國 力 還 不 可 能 影 響 世 界 經 濟 走 勢, 卻 衹 能 被 這 個 走 勢 深 刻 左 右, 但 衹 要 我 們 在 認 識 上 不 落 後, 也 可 以 在 不 利 的 變 動 趨 勢 中 找 到 對 中 國 最 為 有 利 的 道 路 在 目 前 情 況 下, 中 國 最 該 作 的 一 件 事 情 就 是 儘 量 用 掉 中 國 龐 大 的 外 匯 儲 備, 按 進 口 支 付 需 要 來 說, 保 持 1500~2000 億 美 元 就 可 以 了, 但 目 前 已 超 出 4000 億 美 元, 而 且 大 部 分 是 美 元 形 態 由 於 對 人 民 幣 昇 值 的 預 期,2004 年 流 入 中 國 的 國 際 資 本 還 可 能 增 多, 不 能 都 當 作 儲 備 保 存 起 來 未 來 三 年, 中 國 需 要 花 掉 的 外 匯 盈 餘 可 能 高 達 4000 億 美 元, 應 當 好 好 研 究 怎 麼 用 好 這 筆 錢 如 果 不 抓 緊 世 界 經 濟 仍 能 保 持 相 對 平 穩 的 好 時 機, 隨 著 發 達 國 家 貨 幣 供 應 量 的 急 劇 膨 脹, 早 晚 會 因 為 國 際 貨 幣 危 機 的 爆 發, 使 國 家 外 匯 儲 備 深 度 貶 值, 那 就 悔 之 莫 及 了 14