相对股价 (%) 证券研究报告 216 年 9 月 12 日 汤臣倍健 因势而变,17 年重拾增长动能 首次覆盖 投资亮点中国保健品 : 具备投资价值的朝阳行业 保健品是消费品中规模大且增速快的子行业, 而中国又是全球保健品中容量大且渗透率提升空间明确的市场, 预计未来五年受益于居民健康意识提升 老龄化及消费升级, 行业规模有望保持 9% 的增速 未来中国保健品市场的结构性机会在于 : 差异化细分品类的增长 非直销保健品集中度的提升 线下渠道模式的多元化 电商与跨境电商的快速增长等, 能够把握结构性机会的公司将获得超行业成长动力 汤臣倍健 : 线下积极转变,17 年有望恢复高增长 16 年是公司的调整年, 公司已在传统药店渠道对主品牌启动了一轮大规模的品牌升级, 改变营销思路, 加大费用投放,17 年有望借助品牌力提升重拾收入的较快增长 大单品健力多在经过 16 年直营转经销的模式调整阵痛后,17 年有望实现收入增速的恢复和盈利能力的提升 公司线下的新增长点还包括切入中草药细分市场的子品牌无限能, 及在公司收入占比不断提升的商超渠道 未来公司将通过多品牌 多渠道的运作模式不断提升在线下非直销市场的份额 携手 NBTY 切入跨境电商, 业绩增厚将于 17 年显现 公司高度重视快速发展的线上渠道, 主品牌目前全网排名前二, 已经具备较好基础 未来将一方面积极开发定位细分市场的线上子品牌, 提升电商收入占比 ; 另一方面通过与海外品牌合作模式进入跨境电商领域, 预计与 NBTY 的协同效应将于 17 年起显著体现至收入及利润端 公司拥有强大的线下渠道与营销团队 坚实的品牌及消费者基础 以及远超同行的批文储备, 未来有望以并购或合作形式不断整合渴望进入中国市场的海外品牌 财务预测考虑与 NBTY 的协同效应, 预计 16/17 年公司收入 25.3/31.8 亿元, 同比 +11.7%/25.6%; 归属母公司净利润 6./7.2 亿元, 同比 -5.6%/+2.4%, 合 EPS.41/.5 元 估值与建议根据 DCF 模型计算得出未来 12 个月目标价 16.18 元, 对应 17/18 年 32.6/27.4 倍 P/E, 首次覆盖给予推荐评级 风险保健品行业增速放缓 ; 新品牌拓展不及预期 ; 与 NBTY 的整合效果不及预期 ; 行业监管与政策变动风险 ; 食品安全事件 股票代码 首次覆盖推荐 3146.SZ 评级 * 推荐 最新收盘价 人民币 13.9 目标价 人民币 16.18 52 周最高价 / 最低价 人民币 19.49~12.45 总市值 ( 亿 ) 人民币 191 3 日日均成交额 ( 百万 ) 人民币 147.56 发行股数 ( 百万 ) 1,456 其中 : 自由流通股 (%) 59 3 日日均成交量 ( 百万股 ) 11.7 主营行业 食品饮料 136 124 112 1 88 3146.SZ 沪深 3 76 215-9 215-12 216-3 216-6 216-9 ( 人民币百万 ) 214A 215A 216E 217E 营业收入 1,75 2,266 2,531 3,178 增速 15.% 32.9% 11.7% 25.6% 归属母公司净利润 53 635 6 722 增速 19.2% 26.4% -5.6% 2.4% 每股净利润.35.44.41.5 每股净资产 1.68 3.13 3.23 3.45 每股股利.53.6.28.34 每股经营现金流.39.42.45.54 市盈率 37.9 3. 31.8 26.4 市净率 7.8 4.2 4. 3.8 EV/EBITDA 3.6 25.1 24.5 19.5 股息收益率 1.8% 2.3% 2.2% 2.6% 平均总资产收益率 19.5% 16.7% 12.% 13.6% 平均净资产收益率 21.5% 18.2% 12.9% 14.8% 资料来源 : 万得资讯, 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 吕若晨,CFA 袁霏阳颜慧菁 分析员 分析员 联系人 ruochen.lv@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S851482 SFC CE Ref: BEE828 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S8511312 SFC CE Ref: AIZ727 huijing.yan@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S8115861
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 214A 215A 216E 217E 利润表营业收入 1,75 2,266 2,531 3,178 营业成本 58 764 891 1,5 营业税金及附加 22 28 32 4 营业费用 397 619 721 975 管理费用 177 213 24 32 财务费用 -44-51 -42-47 其他 -19-4 营业利润 554 721 688 858 营业外收支 38 51 15 15 利润总额 592 772 73 873 所得税 9 12 114 141 少数股东损益 -15-14 -18 归属母公司净利润 53 635 6 722 EBITDA 573 72 719 896 资产负债表货币资金 1,537 1,444 1,424 1,577 应收账款及票据 13 16 114 136 预付款项 38 33 39 46 存货 229 39 361 425 其他流动资产 5 1,243 1,243 1,243 流动资产合计 1,912 3,135 3,181 3,427 固定资产及在建工程 579 697 84 892 无形资产及其他长期资产 137 176 232 282 非流动资产合计 789 1,77 1,934 2,71 资产合计 2,71 4,95 5,115 5,498 短期借款 应付账款及票据 186 286 334 394 其他流动负债 58 48 54 68 流动负债合计 243 335 388 461 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 253 352 45 478 股东权益合计 2,448 4,554 4,71 5,2 少数股东权益 -8 2-8 负债及股东权益合计 2,71 4,95 5,115 5,498 现金流量表净利润 53 62 6 722 折旧和摊销 44 6 73 85 营运资本变动 -44-18 -12-19 其他 29-14 经营活动现金流 561 615 66 788 投资活动现金流入 924 投资活动现金流出 -237-3,138-222 -222 投资活动现金流 -236-2,214-222 -222 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 -292 1,483-437 -412 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 32-115 2 154 主要财务比率 214A 215A 216E 217E 成长能力营业收入 15.% 32.9% 11.7% 25.6% 营业利润 1.2% 3.1% -4.6% 24.7% EBITDA 13.1% 22.6% 2.4% 24.7% 净利润 19.2% 26.4% -5.6% 2.4% 盈利能力毛利率 66.% 66.3% 64.8% 67.% 营业利润率 32.5% 31.8% 27.2% 27.% EBITDA 利润率 33.6% 31.% 28.4% 28.2% 净利润率 29.5% 28.% 23.7% 22.7% 偿债能力流动比率 7.86 9.36 8.2 7.43 速动比率 6.92 8.44 7.27 6.51 现金比率 6.32 4.31 3.67 3.42 资产负债率 9.4% 7.2% 7.9% 8.7% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 19.5% 16.7% 12.% 13.6% 净资产收益率 21.5% 18.2% 12.9% 14.8% 每股指标每股净利润 ( 元 ).35.44.41.5 每股净资产 ( 元 ) 1.68 3.13 3.23 3.45 每股股利 ( 元 ).53.6.28.34 每股经营现金流 ( 元 ).39.42.45.54 估值分析市盈率 37.9 3. 31.8 26.4 市净率 7.8 4.2 4. 3.8 EV/EBITDA 3.6 25.1 24.5 19.5 股息收益率 1.8% 2.3% 2.2% 2.6% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 公司简介 汤臣倍健是中国保健品行业非直销渠道市场份额第一的企业 公司创立于 1995 年, 是中国保健行业第一家 AAA 信用等级企业, 主营业务包括蛋白质 维生素 矿物质 天然动植物提取物及其它膳食营养补充剂 公司于 15 年对组织架构进行整改, 下设三个子公司汤臣倍健药业 ( 运作原主品牌 ) 佰嘉药业 ( 培育健力多 无限能等大单品子品牌 ) 以及佰悦网络 ( 线上品牌业务 ) 2
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 目录 保健品 : 快速增长的朝阳行业... 5 中国保健品行业 : 规模大 增速快... 5 结构性机会之一 : 差异化细分品类快速增长... 7 结构性机会之二 : 非直销龙头集中度具备提升空间... 8 结构性机会之三 : 渠道业态丰富, 具备拓展空间... 9 结构性机会之四 : 行业政策变动, 利好龙头企业... 13 全球主要保健品企业比较... 15 汤臣倍健 : 顺应行业趋势, 寻求新增长点... 17 线下业务 : 主品牌启动品牌升级, 子品牌切入细分市场... 17 发力线上, 电商与跨境电商相结合... 2 组织架构优化, 管理层利益绑定... 23 盈利预测与估值... 24 未来三年盈利预测... 24 绝对估值探讨... 24 相对估值探讨... 25 风险... 27 图表 图表 1: 食品饮料各子行业 215 年规模比较... 5 图表 2: 食品饮料各子行业 215 年收入增速比较... 5 图表 3: 215 年主要国家 / 地区保健品市场规模比较... 5 图表 4: 主要国家 / 地区保健品市场过去五年 CAGR 比较... 5 图表 5: 中国保健品市场规模及预测... 6 图表 6: 215 年保健品渗透率的国际比较... 6 图表 7: 215 年保健品人均消费金额各国家 / 地区对比... 6 图表 8: 中国人均可支配收入及城镇人口占比... 7 图表 9: 中国 65 岁以上老龄人口占比... 7 图表 1: 215 年主要国家 / 地区保健品细分品类规模占比... 7 图表 11: 215 年中国保健品细分品类占比... 8 图表 12: 保健品细分品类 21~15 CAGR... 8 图表 13: 215 年维生素及膳食补充剂细分品类份额... 8 图表 14: 维生素及膳食补充剂细分品类 21~215 CAGR... 8 图表 15: 215 年各国家 / 地区膳食营养补充剂行业集中度... 9 图表 16: 215 年中国保健品直销前 5 名... 9 图表 17: 215 年中国保健品非直销前 5 名... 9 图表 18: 215 年各国 / 地区膳食营养剂销售额渠道占比... 1 图表 19: 中国膳食营养剂历年销售额市场渠道分布... 1 图表 2: 自 21 年以来线上销售大幅增长... 1 图表 21: 中国保健品直销市场格局较为稳定... 11 图表 22: 未来五年我国直销渠道销售额及增速预测... 11 图表 23: 中国膳食营养补充剂药店渠道规模及预测... 12 图表 24: 中国膳食营养补充剂商超渠道规模及预测... 12 图表 25: 中国膳食营养补充剂线上渠道规模及预测... 12 3
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 图表 26: 中国膳食营养补充剂非直销渠道规模及预测... 12 图表 27: 领先维生素 矿物质和补充剂公司的产品许可证数量 ( 包含国产和进口, 截至 216 年 3 月 )... 13 图表 28: 新政前后税率变动表... 14 图表 29: 保健品行业相关政策法规... 15 图表 3: 全球主要保健品企业财务与商业模式比较... 15 图表 31: 公司药店渠道的收入及增速... 17 图表 32: 公司销售费用率及广告费用占收入比例预测... 17 图表 33: 佰嘉药业收入及净利润变化... 18 图表 34: 健力多和无限能产品形象... 18 图表 35: 健力多收入及增速预测... 19 图表 36: 无限能收入及增速预测... 19 图表 37: 主品牌商超渠道收入及增速预测... 2 图表 38: 电商渠道各品牌全网销售排名... 2 图表 39: 主品牌电商渠道收入及增速预测... 2 图表 4: 每日每加 健乐多收入预测... 21 图表 41: 每日每加和健乐多产品形象... 21 图表 42: 未来四年合资公司收入预测... 22 图表 43: 未来四年合资公司净利润预测... 22 图表 44: 汤臣倍健公司架构调整图... 23 图表 45: 管理层持股明细表... 23 图表 46: 汤臣倍健分产品预测表... 24 图表 47: DCF 估值表... 25 图表 48: 公司历年预期市盈率变动区间... 25 图表 49: 公司预期市盈率与利润增速比较... 25 图表 5: A 股食品饮料和医药公司盈利增速与估值表... 26 图表 51: 国际可比公司估值表... 26 图表 52: 历史估值区间... 26 4
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 保健品 : 快速增长的朝阳行业 中国保健品行业 : 规模大 增速快 国家统计局数字显示,215 年中国保健品市场消费规模超过 2, 亿元, 过去五年行业收入 CAGR 超过 1%, 是消费品中规模较大 增速较快的子品类 图表 1: 食品饮料各子行业 215 年规模比较 图表 2: 食品饮料各子行业 215 年收入增速比较 6, ( 亿元 ) 16% 5, 14% 12% 4, 1% 3, 8% 2, 6% 4% 1, 2% 白酒肉制品乳制品调味品啤酒保健品软饮料红酒 % -2% 保健品调味品红酒白酒软饮料乳制品啤酒肉制品 资料来源 : 国家统计局, 中金公司研究部 资料来源 : 国家统计局, 中金公司研究部 215 年, 全球保健品市场中, 中国消费规模位居第二 (328 亿美元 ), 仅次于美国 (63 亿美元 ), 且保持快速增长态势, 过去五年行业收入 CAGR 高于主要发达国家及周边国家 / 地区 图表 3: 215 年主要国家 / 地区保健品市场规模比较 图表 4: 主要国家 / 地区保健品市场过去五年 CAGR 比较 7 ( 亿美元 ) 12% 6 1% 5 8% 4 3 6% 2 4% 1 2% 美国中国日本韩国澳大利亚台湾香港 % 中国澳大利亚香港台湾美国韩国日本 ( 中国指中国大陆地区, 下同 ) 欧睿资讯预计, 到 22 年中国保健品市场规模将达到人民币 3,7 亿元, 年均复合增长率为 9% 5
21A 22A 23A 24A 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216E 217E 218E 219E 22E 中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 图表 5: 中国保健品市场规模及预测 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 ( 人民币亿元 ) 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 收入 YoY 我们认为保健品是高增速可持续的朝阳行业, 其增长的核心驱动因素来自 : 受益于居民健康意识提升 当前我国保健品渗透率不足 2%, 远低于美国 5% 的水平 未来随着居民健康意识的提升, 保健品有望被更多消费者从选择性消费纳入日常消费范畴, 渗透率提升空间大 受益于消费升级 我国保健品人均消费额仅 23.9 美元 / 年, 不足美国的 1/8, 亦远低于临近的日韩及港台地区, 提升空间较大 215 年中国人均可支配收入 21,966 元, 相当于美国保健品行业开始飞速增长时的水平, 已经具备了保健品需求提升基础, 未来城镇化率提升将带动我国居民可支配收入将不断增加, 保健品将明确受益于消费升级 受益于老龄化趋势 老年人口对保健品的需求更大, 且更容易进行消费者教育及培养忠实度 215 年, 我国 6 岁以上人口占比 16.7%, 按照国际惯例 6 岁以上人口占比超过 1% 即步入老龄化社会 据世卫组织预测, 到 25 年, 中国将成为世界上老龄化最严重国家,6 岁以上人口占比将超 35% 我们认为未来十年我国即将迎来的老龄化高峰将带来保健品消费需求的显著提升 图表 6: 215 年保健品渗透率的国际比较 图表 7: 215 年保健品人均消费金额各国家 / 地区对比 6% 25 ( 美元 ) 5% 2 196 181 4% 3% 2% 5% 15 1 155 13 129 96 86 1% 2% 5 24 % 美国 中国 美国澳大利亚香港日本台湾韩国英国中国 资料来源 :NHIS, 中金公司研究部 ( 中国指中国大陆地区, 下同 ) 6
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 图表 8: 中国人均可支配收入及城镇人口占比 图表 9: 中国 65 岁以上老龄人口占比 6% 25, 5% 2, 4% 15, 3% 1, 2% 1% 5, % 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212 214 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 (%) 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 中国人均可支配收入 ( 元 ) 城镇人口占比 65 岁以上老龄人口占比 -14 岁人口占比 15-64 岁人口占比 资料来源 : 国家统计局, 中金公司研究部 资料来源 : 国家统计局, 中金公司研究部 结构性机会之一 : 差异化细分品类快速增长 维生素及膳食营养补充剂是全球各国保健品中占比最大的细分品类, 尤其在亚洲各国, 占比均近 5%, 此外还有体重管理 运动营养 草本保健品 儿童营养等细分品类 图表 1: 215 年主要国家 / 地区保健品细分品类规模占比 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 中国美国澳大利亚日本台湾香港韩国 维生素及膳食补充剂体重管理草本传统保健品 过敏类产品儿童保健品运动营养 215 年, 中国保健品市场中维生素及膳食营养补充剂占比最大 (54.8%), 规模超过 1, 亿元, 过去五年 CAGR11.7% 维生素及膳食营养补充剂中, 免疫调节类产品比重最大, 达到 23%, 过去五年保持较快增速 (CAGR12.%), 份额已超越增速放缓的骨骼健康类产品 ( 占比 22.1%,CAGR7.8%); 女性健康类产品增长最快, 其后是能量补充类产品, 二者 CAGR 均超 14% 其他细分品类中,21~15 年间增速最快的是运动营养品,CAGR16.4%, 规模接近 5 亿元 ; 草本传统保健品亦表现亮眼, 过去五年 CAGR12.5%,15 年规模达 66 亿元 7
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 图表 11: 215 年中国保健品细分品类占比 6.6% 4.6%.7%.2% 图表 12: 保健品细分品类 21~15 CAGR 运动营养 维生素及膳食补充剂 草本传统保健品 草本传统保健品儿童保健品 维生素及膳食补充剂 33.1% 54.8% 体重管理过敏类产品运动营养 儿童保健品体重管理 过敏类产品 (%) 2 4 6 8 1 12 14 16 18 图表 13: 215 年维生素及膳食补充剂细分品类份额图表 14: 维生素及膳食补充剂细分品类 21~215 CAGR 4.5% 3.% 2.2% 4.7% 23.% 免疫骨骼 女性健康能量 5.7% 6.2% 6.2% 8.8% 13.8% 22.1% 综合女性健康情绪舒缓其他心脏美容消化能量记忆 综合情绪舒缓免疫消化记忆骨骼心脏 (%) 美容 2 4 6 8 1 12 14 16 结构性机会之二 : 非直销龙头集中度具备提升空间 行业较分散, 中国集中度具提升空间 全球各国维生素及膳食营养补充剂行业的集中度普遍较低,CR5 多不足 5% 我们认为行业较为分散的格局与保健品细分品类众多, 而同一品类的产品同质化较强有关 而与全球集中度较高的国家相比, 中国目前 35% 左右的 CR5 水平仍然偏低, 未来具备提升空间 8
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 图表 15: 215 年各国家 / 地区膳食营养补充剂行业集中度 7 6 5 4 3 2 1 (%) CR5=58.2 5. 1.3 CR5=46.5 CR5=45.3 5.4 3.5 11.9 5.6 4.1 CR5=34.9 CR5=33.2 7.3 CR5=28.1 7.1 4.3 4.5 4.6 15.3 9.1 1.1 6. 3.3 CR5=19.8 5.1 4.3 6.2 5.3 2.8 1.2 3.1 15.7 7.8 5.3 3.1 19.3 2.3 4.1 1.7 8.7 9.9 6.7 澳大利亚 香港 韩国 中国 台湾 日本 美国 如果区分直销与非直销企业, 可以看出非直销模式的 CR5 显著低于直销 直销模式起步早, 发展相对成熟, 第一大的直销龙头安利占据超过 2% 的份额, 而第一大的非直销龙头汤臣倍健市场份额仅 3%, 提升空间较大 未来随着非直销模式的逐步成熟, 市场份额有望不断向龙头企业集中 图表 16: 215 年中国保健品直销前 5 名 排名 公司 占直销市场份额 收入规模 ( 亿元 ) 1 安利 2.5% 12.19 2 无限极 19.2% 112.18 3 康宝莱 9.6% 56.9 4 天狮 9.6% 56.9 5 完美 8.6% 5.8 图表 17: 215 年中国保健品非直销前 5 名 排名 公司 占非直销市场份额 收入规模 ( 亿元 ) 1 汤臣倍健 3.2% 46.7 2 东阿阿胶 2.8% 4.6 3 惠氏制药 2.4% 34.5 4 华润三九 2.3% 32.5 5 杨森制药 1.8% 26.4 结构性机会之三 : 渠道业态丰富, 具备拓展空间 渠道业态丰富, 与行业所处阶段相关 国际比较可见, 不同国家 / 地区保健品消费的渠道差异很大, 我们认为这与行业的成熟度有一定关系 直销通常出现在行业成长初期, 因此保健品渗透率越低的国家直销占比越高, 比如中国 随着保健品渗透率和人均消费量的提升, 保健品的定位从偏可选转向偏必选, 渠道逐步向非直销的药店 商超 专卖店延伸, 此外随着消费者结构和习惯的变化, 电商渠道也在近几年有了快速的发展 9
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 图表 18: 215 年各国 / 地区膳食营养剂销售额渠道占比 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 中国台湾韩国香港日本美国澳大利亚 直销电商药店商超其他 从中国维生素及膳食营养补充剂行业的渠道变迁来看, 过去占比较大的直销和药店模式受到快速增长的电商冲击, 占比有所下降, 而商超渠道占比一直较小, 仍有待培育 图表 19: 中国膳食营养剂历年销售额市场渠道分布 1 (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 直销线上药店商超 图表 2: 自 21 年以来线上销售大幅增长 21 215 6.1%.3%1.1% 2.7% 49.8% 直销药店商超.3% 2.5% 49.1% 直销药店商超 42.7% 其他线上 其他线上 27.4% 1
21A 211A 212A 213A 214A 215A 216E 217E 218E 219E 22E 中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 直销渠道 : 格局稳定, 增速放缓 中国维生素及膳食营养补充剂市场的前五大公司 安利 无限极 康宝莱 天狮和完美均是直销商, 借助保健品进入中国的初期迅速成长壮大 过去直销模式的增长主要得益于其相对快速和有效的消费理念 品牌忠诚度培育和口碑营销, 产品也很好地契合了维生素和膳食营养补充剂产品在中国这样的发展中市场的特殊属性 直销通过口口相传的方式规避了广告对产品功效阐述的限制以及高额的广告费用, 同时通过与直销员的利益捆绑切实拉动销量 直销模式的进入壁垒包括 : 获得法律许可的规定严格 (5 年 直销管理条例 要求企业申请直销经营许可证, 条件为实收注册资本不低于 8, 万元, 保证金不低于 2, 万元 同时, 直销企业给直销员的报酬不得超过其销售产品收入的 3%, 一定程度遏制了过去直销型保健品企业的野蛮生长, 目前中国只有近 8 家持牌企业 ) 相对稳定的竞争格局 ( 请见图表 21; 中国其他领先的直销商包括 : 康宝莱, 如新, 优莎娜和新时代健康 ) 强大的品牌忠诚度, 以及建立直销网络所需的时间相对较长 在美国和日本等发达市场, 直销的份额不足 3% 我们预测未来五年我国直销渠道的增速将放缓,22 年占比下降至 4%, 主因 : 随着保健品在中国的成熟度提升, 消费者对保健品 SKU 的需求将大大增加, 传统的直销模式难以满足 消费者对保健品的需求将从过去的选择性消费逐步转向日常消费, 助力专卖店 商超等模式的增长 此外电商的快速兴起也因其高性价比优势而快速取代直销份额 图表 21: 中国保健品直销市场格局较为稳定 图表 22: 未来五年我国直销渠道销售额及增速预测 35 3 25 2 15 1 (%) 中国保健品直销企业市场份额 8 7 6 5 4 3 2 1 ( 亿元 ) 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 5 % 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 安利无限极天狮完美 直销销售额 YoY 非直销渠道 : 电商占比提升 商超具备潜力 非直销渠道分为线上渠道和线下商超 药店等渠道 线下非直销 线下渠道的大多数公司通过明星 SKU 战略发展壮大, 例如东阿阿胶 钙尔奇 D 脑白金等 线下销售的进入壁垒主要包括 :1) 获得合法牌照所需的时间较长, 需要满足的标准较高 ;2) 消费者忠诚度 ; 以及 3) 渠道成本高, 利润率低 线上非直销 由于线下销售的法律限制, 越来越多的国外品牌通过线上渠道挤入中国的维生素及膳食营养补充剂市场 除了 PharmaCare 和康宝莱,GNC NBTY Swisse 和 11
21A 211A 212A 213A 214A 215A 216E 217E 218E 219E 22E 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216E 217E 218E 219E 22E 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216E 217E 218E 219E 22E 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216E 217E 218E 219E 22E 中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 Blackmores 都还没有线下销售许可证 同时, 近几年来国内品牌也通过在天猫和京东上开设旗舰店来发展线上渠道 另外随着跨境电商平台的兴起, 国外品牌实现了更高的增速, 预计这一趋势将会持续 当前中国维生素及膳食营养补充剂非直销渠道占比约 5%, 显著低于海外市场, 我们预计未来五年非直销渠道收入有望维持 13% 的较快增速,22 年占比接近 6%, 其中 : 药店渠道 : 未来有望维持 2% 的增速,22 年占比下降至 2% 左右 海外成熟市场药店渠道占比普遍低于 2%, 主因商超及线上渠道份额较大 商超渠道 : 未来有望维持 16% 的较快增速,22 年占比达到 3.3% 美国和日本等成熟市场商超渠道销售占比均在 2% 以上, 国内当前商超渠道保健品主要满足礼赠需求, 未来随着人均可支配收入和健康意识的提升, 保健品将走向日常消费品化, 商超渠道增长潜力十足 线上渠道 : 将持续受益于消费者对线上高性价比产品的青睐和年轻人消费习惯向网购的倾斜, 有望维持 23% 较快增速,22 年占比超过 3% 图表 23: 中国膳食营养补充剂药店渠道规模及预测 图表 24: 中国膳食营养补充剂商超渠道规模及预测 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, ( 百万元 ) 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ( 百万元 ) 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -4% -25% 药店销售额 YoY 商超销售额 YoY 图表 25: 中国膳食营养补充剂线上渠道规模及预测 图表 26: 中国膳食营养补充剂非直销渠道规模及预测 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ( 百万元 ) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1,2 1, 8 6 4 2 ( 亿元 ) 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 线上销售额 YoY 非直销销售额 YoY 12
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 结构性机会之四 : 行业政策变动, 利好龙头企业 5 年启动注册制, 规范监管行业 要求在中国境内生产销售的国产保健食品, 以及已在境外生产销售一年以上拟在境内上市销售的进口保健食品均需进行注册申请 未经注册取得 蓝帽子 将无法以保健品身份进入药店销售, 只能徘徊于食品的灰色地带 注册制一定程度上遏制了过去保健品企业的野蛮生长, 规范了行业市场 同年颁布的 直销管理条例 明确限制直销员的所有报酬不得超过其本人销售产品收入的 3%, 利好非直销型企业发展 15 年推行注册备案双轨制, 为行业发展松绑 单一的注册制变更为注册备案双轨制 : 自 16 年 7 月 1 日起, 对使用保健食品原料目录以外原料的保健食品和首次进口的保健食品实行注册管理 对使用的原料已经列入保健食品原料目录的和首次进口的属于补充维生素 矿物质等营养物质的保健食品实行备案管理 政策的放松一定程度降低了渠道壁垒, 保健品行业发展有望迎来春天 要求备案只能由生产性厂家做, 同一企业不得使用同一配方注册或者备案不同名称的保健食品, 这将对此前较为流行的连锁药店自有品牌贴牌产生制约 尽管备案制为行业松绑, 但考虑到蓝帽子是保健食品进入药店合法销售的前提, 而药店是保健食品销售最重要的渠道, 拥有较多本土批文数量的汤臣倍健仍具备竞争优势 截至 16 年 3 月, 汤臣倍健拥有批文总数 116 个, 而直销龙头安利仅 51 个 图表 27: 领先维生素 矿物质和补充剂公司的产品许可证数量 ( 包含国产和进口, 截至 216 年 3 月 ) 同仁堂 13 汤臣倍健 116 安利 51 天狮 5 无限极 44 养生堂 39 纽崔莱 * 37 东阿阿胶 26 完美 25 康宝莱 * 21 惠氏 * 5 GNC* NBTY* Swisse* Blackmores* 2 4 6 8 1 12 14 资料来源 : 国家食品药品监督管理总局, 中金公司研究部 注 :* 指国外品牌 13
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 16 年出台跨境电商税收新政和正面清单 近年来电商渠道快速崛起 21~215 年, 维生素及膳食营养补充剂线上销售占比由 1.1% 提升至 2.7%, 市场规模亦由 7 亿元迅速扩张至 226 亿元, 其中跨境电商凭借高性价比表现尤为亮眼 跨境电商主要分为跨境保税 一般贸易和海外行邮模式, 海外企业主要通过前两种方式出口保健品至中国 一般贸易模式进口受法规限制品类相对较少, 税率较高 ( 关税 + 消费税 + 增值税 ), 更多着眼于品牌输出和消费者教育, 跨境保税模式则凭借税率低审批快火速发展 16 年 4 月财政部公布 关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知, 给跨境电商平台带来较大冲击 无论是跨境保税还是海外行邮模式税率均有上浮 图表 28: 新政前后税率变动表 模式 金额 新政前税率 新政后税率 上浮 优点 跨境保税 单价购买 5 元以下 11.9% 11.9pct 品种多 税率低 审 单次购买超 5 元 1% 11.9% 1.9pct 批快,17 年 5 月 11 日前 且低于 2 元 不需注册备案 海外行邮 1% 15% 5pct 品种多 税率低 不需审批 一般贸易 28.7%: ( 到岸价 + 关税 1%+ 消费税 %)* 增值税 17% 28.7%: ( 到岸价 + 关税 1%+ 消费税 %)* 增值税 17% pct 品种少, 税率高, 审批慢, 需注册备案批文, 产品质量有保障 资料来源 : 海关总局, 中金公司研究部 同时公布 跨境电子商务零售进口商品清单, 清单之外商品仍执行一般贸易税收政策或行邮税政策 正面清单仅包含部分蜂王浆 鱼油 蛋白质 矿物质 油脂油酸 维生素 清单外保健品走一般贸易模式需按照 16 年 7 月 1 日起实施的 保健食品注册与备案管理办法 进行注册或备案 其后出台的 跨境电子商务零售进口商品清单 ( 第二批 ) 虽新增海豹油等保健品品类, 但明确指出跨境电商保健品需一视同仁, 根据 16 年 7 月 1 日起实施的 保健食品注册与备案管理办法 进行注册或备案 未来进口保健品无论是否上清单, 走一般贸易模式还是跨境电商模式, 均无法绕过注册备案制 注册一般需要三年时间, 而备案需三个月左右 目前已公布的第一批保健品原料目录仅包含部分矿物质和维生素, 预计大部分首次进口保健品仍需进行漫长的注册 这将利好有大量批文的本土保健品公司 16 年 5 月关税司对相关政策进行补充调整, 对跨境电子商务零售进口设臵了过渡期, 将对跨境保税或直购模式进口的保健品首次进口许可批件 注册或备案要求延缓至 217 年 5 月 11 日执行, 以支持跨境电商零售进口税收政策平稳过渡 14
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 图表 29: 保健品行业相关政策法规 法规名称发布机构实施日内容 跨境电子商务零售进口有关过渡期监管措施 保健食品注册与备案管理办法 跨境电子商务零售进口商品清单 ( 第二批 ) 关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知 跨境电子商务零售进口商品清单 跨境电子商务经营主体和商品备案工作规范 食品安全法实施条例 资料来源 : 国家食品药品监督管理局, 海关总局, 中金公司研究部 财政部关税司 217/5/11 对 1 个试点一线城市经营的网购保税商品进区时暂不验核通关单, 暂不执行化妆品 婴幼儿配方奶粉 医疗器械 特殊食品 ( 包括保健食品 特殊医学用途配方食品等 ) 的首次进口许可批件 注册或备案要求 ; 对所有地区的直购模式也暂不执行上述商品的首次进口许可批件 注册或备案要求 国家食品药品监督管理局 216/7/1 将单一注册制变更为注册备案相结合 对使用保健食品原料目录以外原料的保健食品和首次进口的保健食品实行注册管理 对使用的原料已经列入保健食品原料目录的和首次进口的属于补充维生素 矿物质等营养物质的保健食品实行备案管理 规定同一企业不得使用同一配方, 注册或者备案不同名称的保健食品, 不得使用同一名称注册或备案不同配方的保健食品 备案主体只能为生产性厂商 财政部等部门 216/4/15 新增海豹油等部分保健品 补充说明通过跨境电子商务零售保健食品也需遵守 216 年 7 月 1 日实施的 保健食品注册与备案管理办法 届时, 首次进口的保健食品, 必须向国家食品药品监督管理总局申请注册, 首次进口的补充维生素 矿物质等营养物质的保健食品, 必须向国家食品药品监督管理总局备案 财政部等部门 216/4/8 跨境电商零售进口商品将由原来征收的行邮税改为由关税 增值税 消费税组合而成的综合税负, 进口商品的单次交易限额从 1 元 ( 港澳台地区为 8 元 ) 调整为 2 元, 同时将设臵个人年度交易限值为 2 元 限额内免收关税, 进口环节增值税 消费税按照法定应纳税额的 7% 征收 ; 限额之外则按照一般贸易方式全额征税 只有正面清单上的商品按照跨境电商零售进口的新税制来进口, 清单之外商品仍执行一般贸易税收政策或行邮税政策 清单上仅包含维生素 鱼油等部分保健品, 且备注依法不属于普通食品或依法需要注册备案管理的特殊食品除外行邮模式由此前四档税率 1% 2% 3% 5% 调整为三档 15% 3% 6% 食品及保健品适用税率由 1% 上浮至 15% 国家质检总局 216/1/1 跨境电子商务经营主体开展跨境电子商务业务的, 应当向检验检疫机构提供经营主体备 案信息 ; 跨境电子商务经营主体开展跨境电子商务业务的, 应当向检验检疫机构提供经 营主体备案信息 国家食品药品监督管理局 215/12/9 保健食品的名称不得标注明示或者暗示产品功能的相关文字 同一企业不得用同一配方生产不同品牌的特殊医学用途配方食品 保健食品 同一注册证书或者备案号的保健食品应当使用同一商标 对企业标准备案, 以及保健食品 婴幼儿配方食品相关备案等, 有关部门不得通过评议 认定 审定等形式实施变相行政许可 食品安全法 国务院 215/1/1 明确未来保健品将实行注册备案双轨并行管理 保健食品的标签 说明书不得涉及疾病预防 治疗功能, 内容应当真实, 与注册或者备案的内容相一致, 载明适宜人群 不适宜人群 功效成分或者标志性成分及其含量等, 并声明 本品不能代替药物 网购保税模式跨境电子进口食品安全监管管理细则 ( 征求意见稿 ) 直销管理条例 禁止传销条例 保健食品注册管理办法 ( 试行 ) 国家质检总局 215/1 网购报税模式跨境电子商务进口的保健品应通过相关部门注册 备案和安全性评估, 不 含国际快递或邮件方式进境的 国务院 25/9 直销企业支付给直销员的报酬不得超过直销员本人直接向消费者销售产品收入的 3% 国家食品药品监督管理局 25/7 在中国境内生产销售的国产保健食品, 以及已在境外生产销售一年以上拟在境内上市销 售的进口保健食品均需进行注册申请 全球主要保健品企业比较 全球保健品企业中, 非直销龙头包括美国的 NBTY GNC, 澳洲的 Blackmores Swisse, 中国的汤臣倍健等 ; 直销龙头包括美国的 Amway Herbalife, 中国的无限极 天狮等 我们对其中已上市 / 曾上市企业的财务数据梳理如下 : 图表 3: 全球主要保健品企业财务与商业模式比较 收入 净利润 最新市值 公司 国别 ( 亿元 ) ( 亿元 ) ROE(%) P/E P/S ( 亿元 ) NBTY USA 2.76 4.63 5.5 16.56 1.23 243. GNC USA 165.86 13.78 35.82 7.57.55 94.69 Blackmores AUS 24.41 2.41 39.26 22.63 3.16 11.3 Sw isse AUS 24.12 6.91 26.7 12.5 2.4 139.48 汤臣倍健 PRC 22.66 6.36 15.47 22.47 7.17 183.89 Herbalife USA 28.85 22.68 n.m. 12.82 1.23 379.7 天狮 PRC 2.8.33 2.67 27.39 3.2 8.96 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部注 : 天狮数据为 21 年,NBTY 的市值 ROE P/E P/S 数据为 21 年,SWISSE 的市值 ROE P/E P/S 数据引用收购方合生元 15
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 通过比较, 我们发现全球的保健品龙头公司具有如下共性特点 : 多品牌 多 SKU 全球保健品龙头大多采取多品牌, 多 SKU 的运作模式, 如非直销龙头 NBTY 旗下共有 15 个子品牌 3, 个品种 2.5 万个 SKU; 直销龙头 Herbalife 旗下也有 14 多个品种, 超过 5, 个 SKU 因保健品品类高度细分, 多品牌 多 SKU 的模式可以充分满足不同消费者的差异化需求, 这种战略对于以直营 / 加盟店模式运作的企业尤其重要, 企业必须通过 SKU 的拓展和产品结构的优化不断满足消费者的需求 渠道模式多样化 从全球范围来看, 直销和非直销模式并没有显著的优劣之分, 两种模式下市场的竞争格局也相对稳定 企业对直销和非直销模式的选择某种程度上与其产品特性相关 如 Herbalife 长期以直销模式经营, 因其产品以体重管理 能量及运动健康品类为主, 直销模式可以为消费者提供持续的面对面服务及教育, 有助于产品推广与品牌强化 而 NBTY 和 GNC 以销售膳食营养补充剂为主, 且产品 SKU 较多, 更加适合以开设线下门店或进入商超零售的形式进行产品的展示与推广 高利润率 较强的盈利能力是保健品企业的共同特点, 多数龙头企业的毛利率水平都超过 6% 其中直销企业毛利率较非直销企业更高, 但期间费用也更高 而非直销企业中, 直营店模式的盈利能力通常较低, 加盟店次之, 商超药店零售模式利润率较高, 电商模式盈利能力也较好 而总体上, 保健品企业的营业利润率均超过 15%, 高者则超过 3% 现金流良好 多数保健品龙头经营性现金流均非常强劲, 账面基本没有长短期借款 这主要得益于行业稳定的收入增长和相对较低的资本开支 中国等亚太新兴市场成为新增长点 近几年随着主要发达国家对保健品的需求趋于饱和, 保健品龙头纷纷将战略重心瞄准了以中国为代表的亚太地区新兴市场 16
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 汤臣倍健 : 顺应行业趋势, 寻求新增长点 线下业务 : 主品牌启动品牌升级, 子品牌切入细分市场 药店是公司最早进入并实现爆发式增长的渠道 :21 年公司仅进入几千家药店, 随后以平均每年扩张一万家左右的速度, 从一线城市向二三线城市渗透, 截至 215 年底已入驻 5 万多家药店 公司给予经销商和终端的可观利润空间是其产品获得快速扩张与下沉的主要驱动力, 由于药店中用于陈列保健品的柜台面积有限, 率先进入药店渠道的汤臣倍健品牌具备了先发优势, 规模做大后对药店的议价能力提升, 成为多数药店的主推品牌 药店渠道目前占公司收入比重 8% 左右, 仍是公司最主要的收入来源 但近年来公司在药店渠道增速有所放缓, 一方面因为多年耕耘之后汤臣倍健主品牌产品在药店渠道的渗透率已经较高, 网点扩张与单点卖力提升速度放缓, 另一方面也因电商等新兴渠道正从销量和价格两方面对传统的连锁药店渠道形成挤压 为顺应变化, 公司对汤臣倍健主品牌开启了一轮大规模的品牌升级, 同时通过新的子品牌切入快速增长的细分市场, 获取新增长点 启动品牌升级, 效果有望于 17 年显现 加大费用投入, 启动品牌升级 1H16 公司销售费用率同比提升 5pct, 主要是广告费用占销售收入的比例提升 : 公司加大了在品牌建设上的费用投入, 开始通过综艺节目冠名等新模式加大品牌建设 8 月公司已经启动对主品牌的升级活动, 并将于 1 月进行大规模推广, 届时 logo 包装 媒体营销方式等都会发生较大改变 公司未来希望将品牌推力与渠道拉力相结合, 带动线下业务重拾快速增长 从提供产品转向提供服务 公司致力于将药店渠道从零售优化为服务平台, 从简单的产品营销转向价值营销, 提升客户的重复购买率和消费粘性 公司自 12 年启动药店千名营养师工程, 三年时间为药店培养约 5, 名高级公共营养师,15 年更升级为万名营养师工程 ;11 年起启动健康快车项目,15 年大幅增加到 5 台, 预计检验人数超过 7 万 我们预计公司今明两年将进入一段时间的费用高投入期, 但是品牌建设与服务质量提升助力公司收入实现超行业的快速增长, 也将增强公司长期上的议价能力及品牌粘性 图表 31: 公司药店渠道的收入及增速 图表 32: 公司销售费用率及广告费用占收入比例预测 2, ( 百万元 ) 2% 18% 4% 1,6 16% 14% 3% 1,2 11% 12% 1% 2% 8 4 4% 6% 8% 6% 6% 4% 1% 1% 213 214 215 216E 217E 218E 药店渠道收入 YoY 2% % % 212 213 214 215 216E 217E 218E 销售费用率 广告费用率 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 17
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 培育大单品, 切入细分市场 为顺应保健品行业差异化细分品类快速增长的趋势, 公司在主品牌之外启动了对细分市场的大单品培育, 开启多品牌运作战略 : 公司于 12 年成立全资子公司广东佰嘉药业有限公司 ( 现 75% 控股 ), 统一管理和运营新单品项目 佰嘉积极切入骨骼健康和中草药等细分市场, 分别打造健力多和无限能两个子品牌 佰嘉药业的单品项目是有别于主品牌 汤臣倍健 的一种全新营销模式的试点 佰嘉药业的销售模式期初以直营为主, 采用独立于主品牌的营销团队, 初期仅在几个样板城市做试点, 随后进行全国推广 16 年在佰嘉收入实现一定规模后, 其考核由收入导向逐步转为利润导向, 渠道模式由直营转为直营 + 经销, 并更换了部分销售人员 同时公司公告, 已于 1H16 将 无限能 事业部从佰嘉剥离, 成立子公司佰腾药业独立负责经营, 并在该子公司实施管理层持股计划, 将 3% 的股权给管理层合伙企业持有, 有效激发管理层动力 图表 33: 佰嘉药业收入及净利润变化 图表 34: 健力多和无限能产品形象 25 ( 百万元 ) 2 15 1 5-5 212 213 214 215 1H16-1 收入 净利润 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 资料来源 : 天猫, 中金公司研究部 健力多 : 初具规模, 阵痛过后有望重拾增长 健力多是公司对单品模式的一次重要尝试 : 佰嘉药业 12 年中推出首款新品 健力多氨糖软骨素钙片, 切入骨骼关节健康细分市场, 主打 补钙更补软骨, 加强关节养护 线下非直销渠道以直营取代分销, 直供优秀连锁终端, 力图在层级扁平化的同时, 提高品牌的话语权和对消费者的反应速度 经过三年的培育, 大单品健力多在 15 年初现成效, 当年实现收入 1.86 亿元, 同比增速超过 14%, 占公司收入比重超过 8% 健力多因期初以扩大规模为主, 营销推广费用较高,15 年亏损 3, 余万元 16 年公司在保持单品模式不改变的前提下, 对佰嘉的经营考核指标做了较大调整, 将考核重点从过去的收入导向转为利润导向, 但短期经历阵痛,1H16 健力多收入出现下滑, 利润仍然亏损近 2, 万元 : 从直营转为经销, 架构动荡使得收入下滑 : 为压缩费用投入 缩减冗余人员, 公司 16 年收缩了部分直营的零售网点, 改为区域经销商运作, 但期初在经销商扶持管理和服务上缺乏完整的机制, 新的经销商在品类的承接和运营能力上存在不足, 渠道模式转变使得部分地区收入出现下滑 渠道利润不及过去, 单品模式盈利遭遇挑战 : 氨糖领域的竞争对手逐渐增多, 而佰嘉团队一直存在人员过于臃肿 运作效率不高 零售客户太广等问题, 单品模式难以支撑整个架构的运营成本与费用, 盈利模式短期遭遇挑战 我们认为直营模式的运作成本太高, 目前阶段并不适合健力多品牌, 因此转变组织架构是必要的,1H16 健力多收入下滑的主要原因是营销模式转变与人员更换带来的一次性影响, 我们认为变革期结束 营销机制理顺后,17 年健力多收入有望重拾增长 同时, 在单品规模扩大, 渠道费用缩减后, 其盈利能力将得到显著提升 18
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 图表 35: 健力多收入及增速预测 25 2 ( 百万元 ) 535% 6% 5% 4% 15 1 5 245% 141% -2% 3% 2% 1% 3% 2% % 212 213 214 215 216E 217E 218E -1% 收入 YoY 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 无限能 : 切入贵细药材市场 15 年 4 月, 公司推出定位于科学贵细药材品牌 无限能 无限能 是一个完全不同于当前膳食营养补充剂的新品类, 通过差异化策略切入中草药滋补品市场, 目前已在终端销售灵芝 人参等九个产品, 后续根据批文获取情况将会推出更多中药品种 渠道运作方面与健力多相似 产品定位较主品牌高端, 采用大气的全黑包装 无限能 15 年上市半年实现收入逾 4, 万元, 毛利率亦高于主品牌, 达到 7%~75% 1H16 增势良好, 预计全年收入有望过亿 同时公司已于 1H16 将 无限能 事业部从佰嘉剥离, 成立子公司佰腾药业独立负责经营, 并将 3% 的股权给管理层合伙企业持有, 有效激发管理层动力 图表 36: 无限能收入及增速预测 18 16 ( 百万元 ) 14 12 1 8 6 4 2 2H15 216E 217E 218E 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 积极拓展商超渠道 商超是公司最晚进入的渠道, 商超模式类似药店, 以经销商经营为主, 直营为辅, 产品在开拓初期给予渠道的利润空间比药店更大 产品和包装与药店渠道基本上完全区隔, 以礼盒装的产品组合为主 公司 14 年开始发力商超渠道, 成立商超事业部, 入驻终端约 1,5 家,15 年迅速增长至近 6, 家, 收入规模达到 1.28 亿元, 约占汤臣主品牌销售比重 7% 目前我国商超总数量超 4 万家, 公司渗透率仅为 12% 19
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 参考海外成熟市场的发展经验, 发展初期保健品销售主要以药店为主, 但随着保健品属性从可选逐渐走向必选, 商超渠道的销售占比将逐步提升 我们认为公司正在大力培育商超群体的消费需求, 该渠道的规模和渗透率都低于药店, 未来潜力较大 我们预计未来三年, 公司商超渠道收入 CAGR=23%,218 年收入规模达到 2.4 亿元 图表 37: 主品牌商超渠道收入及增速预测 3 25 ( 百万元 ) 547% 6% 5% 2 4% 15 3% 1 2% 5 3% 2% 214 215 216E 217E 218E 2% 1% % 商超渠道收入 YoY 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 发力线上, 电商与跨境电商相结合 电商渠道 : 主品牌与子品牌共同发力 主品牌在电商渠道增势良好 汤臣倍健主品牌 13 年起进入电商渠道, 主要通过经销商模式运作, 汤臣倍健主品牌同款产品电商价格和线下相同, 公司以 3~4 折价格给到经销商, 经销商承担中间费用, 盈利空间较为可观 215 年, 公司主品牌在电商渠道收入达到 1.5 亿元, 同比增长 246%, 占主品牌收入比例 8% 1H16 电商渠道占比进一步提升, 已接近 1% 此前汤臣倍健主品牌在线上销售的排名为全网第二, 仅次于 Swisse, 今年 6.18 电商节汤臣倍健反超 Swisse 成为天猫销售冠军 我们预计未来三年, 主品牌电商渠道收入 CAGR=43%,218 年收入规模达到 4.3 亿元 图表 38: 电商渠道各品牌全网销售排名 图表 39: 主品牌电商渠道收入及增速预测 排行 216 年 3 月 216 年 2 月 215 年双十一 214 年双十一 1 汤臣倍健 Sw isse Sw isse 康比特 2 修正康比特汤臣倍健自然之宝 3 康比特蒂芬妮健安喜健安喜 4 Sw isse 修正康比特普丽普莱 5 蒂芬妮姿美堂普丽普莱汤臣倍健 6 姿美堂健安喜康恩贝康恩贝 7 麦斯泰克麦斯泰克自然之宝 Swisse 8 康恩贝美瑞克斯澳佳宝养生堂 9 健安喜普丽普莱 Salus 善存 1 养生堂自然之宝善存姿美堂 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 ( 百万元 ) 2% 246% 5% 4% 213 214 215 216E 217E 218E 电商渠道收入 YoY 3% 25% 2% 15% 1% 5% 4% % 资料来源 : 亿邦动力网, 中金公司研究部 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 2
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 佰悦科技 : 开发子品牌, 试水线上 为迎合线上保健品消费蓬勃发展的趋势, 公司 15 年成立全资互联网子公司广东佰悦网络科技有限公司 ( 现 75% 控股 ), 先后推出女性美丽健康子品牌 每日每加 和运动营养专业子品牌 GymMax 健乐多, 两个品牌当年共实现收入 2,2 万元 (15 年每日每加上市半年, 健乐多上市 4 个月 ) 每日每加 的推出迎合了线上以年轻女性为主的消费特征, GymMax 健乐多 则切入了近年来快速增长的运动营养细分市场 我们预计未来三年, 每日每加 品牌收入 CAGR=21%,218 年收入规模达到.43 亿元 GymMax 健乐多 品牌收入 CAGR=21%,218 年收入规模达到.54 亿元 图表 4: 每日每加 健乐多收入预测 图表 41: 每日每加和健乐多产品形象 6 ( 百万元 ) 5 4 3 2 1 215 216E 217E 218E 每日每加 健乐多 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 资料来源 : 天猫, 中金公司研究部 携手 NBTY, 布局跨境电商 216 年 3 月, 汤臣倍健与 NBTY 各自的全资子公司以 6%/4% 的股本占比共同设立合资公司,NBTY 将原有在中国市场的自然之宝 (Nature's Bounty) 和美瑞克斯 (Met-RX) 两大品牌的业务以及跨境电商业务注入合资公司 二者的具体合作形式为 : 合资公司将获得自然之宝和美瑞克斯两个品牌在中国境内的商标使用权和永久经营权, 包括国内线下业务和国内电商业务 此外合资公司亦将在香港设臵一家公司从事两个品牌的跨境电商业务 合资公司董事会由 5 名董事组成, 其中汤臣倍健选派董事 3 名,NBTY 选派董事 2 名, 汤臣倍健药业有限公司董事长汤晖将出任该合资公司董事长,CEO 和主要经营团队由汤臣倍健派出,NBTY 将会派出 CFO 及部分团队 NBTY 是全球领先的维生素及膳食营养补充剂生产及销售企业, 旗下的自然之宝是 NBTY 的主品牌, 主打纯天然的膳食营养补充剂 ; 美瑞克斯则是 NBTY 旗下运动营养补充剂的领导品牌, 二者均具备良好的品牌优势及消费者基础 自然之宝自 27 年进入中国以来, 实现了快速发展, 在华线下销售规模一度突破 1 亿元, 但随后受到中国监管准入的影响, 线下销售出现萎缩, 业务逐步转至线上 215 年线上收入 1.2 亿元, 全网排名 13 美瑞克斯作为运动营养品牌,26 年进入中国, 通过线下零售店 ( 食品标准 ) 和电商渠道实现销售 215 年线上收入 1.5 亿元, 全网排名第 1, 在运动营养品细分品类中排名第 2 21
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 我们认为此番合作的价值主要体现在 : 轻资产收购 NBTY 两个核心优质品牌 本次合作汤臣倍健子公司采取的是轻资产模式, 仅出资 8,~12, 万元 NBTY215 年全球收入 32 亿美元, 在中国收入 1.6 亿美元, 自然之宝和美瑞克斯占中国区收入的 9%, 是最为核心的两个品牌 实现渠道的共用与互补 汤臣倍健具备部分未使用的储备批文, 可以转让给旗下同配方产品使用, 未来自然之宝和美瑞克斯可借助汤臣倍健的批文优势进入中国线下渠道 : 一方面可利用汤臣倍健的透明工厂实现本土化生产, 另一方面可借助汤臣倍健线下强大的药店商超渠道的布局做大线下规模 而汤臣倍健也将快速增长的电商及跨境电商渠道作为未来的战略重心之一, 而自然之宝与美瑞克斯作为跨境电商渠道中颇具影响力的海外品牌, 有助于提升汤臣倍健在快速增长的跨境电商渠道竞争力 双方合作可谓强强联合, 互助共赢 17 年起将为公司收入利润带来明显增厚 汤臣倍健已经对两个合作品牌的线上和线下业务展开了整合, 合资公司承诺未来三年合计净利润不低于 5, 万美元, 展示了管理层对合作的看好与信心, 我们预计合资公司的经营将随着整合的逐步到位呈现逐年增长态势, 成为未来公司收入和利润的新增长点 图表 42: 未来四年合资公司收入预测 图表 43: 未来四年合资公司净利润预测 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 百万元 864 65 432 65 216E 217E 218E 219E 14 12 1 8 6 4 2 百万元 129.6 9.7 64.8 9.7 216E 217E 218E 219E 收入 净利润 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 对海外品牌的整合大幕有望开启 我们认为公司与 NBTY 的合作只是其整合海外品牌的第一步, 而未来从汤臣倍健和海外品牌双方的角度来说, 若能实现合作均会是双赢, 未来有望实现更多合作与整合 从海外品牌的角度 : 中国是全球各国中保健品市场容量和渗透率提升空间均足够大的市场, 伴随海外企业趋近饱和的本土市场增速放缓, 其战略重心必然要向快速增长的中国市场转移 而多数保健品企业受制于行业准入壁垒, 无法进行中国本土的线下销售, 近期监管机构新出台的系列法规也开始将通过跨境电商模式销售的保健品纳入注册或备案的监管范围, 这将进一步提升海外品牌进入中国市场的时间和壁垒 对于海外企业, 拥有较多批文数量的汤臣倍健将成为合作的理想选择 此外, 部分能够进入中国线下销售的海外品牌在线下药店和商超的渠道基础薄弱, 汤臣倍健作为中国保健品线下销售第一, 其强大的营销团队与扎实的渠道基础也能助力海外企业实现在华销售 从汤臣倍健的角度 : 线上销售在保健品中的占比越来越高, 而以线下渠道为主的汤臣倍健在电商渠道存在短板, 因此与全球知名的保健品品牌合作能够提升公司在电商渠道的竞争力与份额 为公司创造收入利润的新增长点 22
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 组织架构优化, 管理层利益绑定 组织架构优化 215 年公司对组织架构进行优化调整, 股份公司成为一个控股型平台, 定位于战略执行 投资管控及平台服务输出, 具体业务下放至 3 个平行独立的子公司汤臣倍健药业 佰嘉药业 佰悦网络, 其中汤臣倍健药业运作原主品牌, 佰嘉药业运作健力多 无限能单品, 佰悦网络独立运作线上电商业务 ( 如 每日每加 健乐多 等品牌 ) 经过此次调整, 佰嘉药业和佰悦网络成为与汤臣倍健主品牌平行的业务条线, 是公司未来重点发力的业务领域, 值得关注 同时, 公司整体业务布局将由膳食补充剂扩展到大健康产业, 线上和线下相互补充, 有望形成一个完善的大健康产业生态链 图表 44: 汤臣倍健公司架构调整图调整前 调整后 佰嘉 ( 无限能等单品运作 ) 汤臣倍健药业 ( 主品牌 ) 健力多 ( 骨骼健康 ) 汤臣倍健 ( 主品牌 ) 佰健 ( 连锁营养中心 ) 汤臣倍健股份公司 佰嘉 无限能 ( 科学贵细药材 ) 奈梵斯 ( 十一坊 品牌 ) 每日每加 ( 女性美丽健康 ) 佰悦 ( 线上 ) 健乐多 ( 运动营养 ) 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 实行内部合伙人制度, 管理层持股 公司股权结构集中, 实际控制人 / 董事长梁允超持有公司 48.81% 股份 15 年 3 月, 公司向佰嘉 / 佰悦各自管理层分别转让相应全资子公司 25%/3% 的股权, 期望形成以项目公司团队为核心的事业合伙人文化, 以激发创业热情 15 年 7 月, 公司开始实施核心管理团队持股计划暨 汤臣倍健超级合伙人 计划, 第一期参与 1 人, 包括股份公司 子公司汤臣药业 佰嘉以及奈梵斯部分高管 截止 15 年 8 月 12 日第一期持股计划已实施完毕, 购买股票占公司总股本的.34%, 均价 18.41 元 ( 按最新总股本 ), 锁定期一年 这一系列持股计划, 有利于实现公司与核心管理层利益互绑 图表 45: 管理层持股明细表 时间 实施主体 对象 内容 215/3 佰悦 佰悦高管龙翠耘 ( 公司副总经理 ) 黄剑锋 转让全资子公司佰悦 3% 的股权 ( 认缴出资 6 万元 ) 215/3 佰嘉 佰嘉高管吴晓刚 周霆等 吴刚等高管控制的广州奇正出资 1698.3 万元认缴全资子公司佰嘉新增注册资本 333 万元, 占子公司总股本 25% 215/7 股份公司 第一期 1 人, 公司 CEO 副董事长 副总经理 ( 含兼任子公司总经理人员 ) 董秘; 子公司汤臣药业董事长 ; 子公司佰嘉总经理及奈梵斯总经理 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 筹集资金总额上限为 9, 万元, 资金来源为持股计划持有人自筹资金 ( 不超过 3, 万元 ) 和控股股东提供借款支持 ( 不超过 6, 万元 ) 持股计划获取股票总额累计不超过公司总股本 1%, 任一持有人份额不超过 1%, 每期存续 3 年, 锁定期不低于 12 个月 23
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 盈利预测与估值 未来三年盈利预测 我们预计汤臣倍健 216~218 年收入分别为 25.31 31.78 36.91 亿元, 同比 +11.7% +25.6% +16.1%; 归属母公司所有者净利润分别为 6. 7.22 8.59 亿元, 同比 -5.6% +2.4% +18.9%;EPS 分别为.41.5.59 元 图表 46: 汤臣倍健分产品预测表 百万元 213 214 215 216E 217E 218E 汤臣倍健品牌 1,35.89 1,55.44 1,826.93 1,953.9 2,168.95 2,431.37 YOY 14.77% 17.83% 7.% 11.% 12.1% 收入占比 91.1% 9.9% 8.6% 77.2% 68.3% 65.9% 佰嘉 22.38 77.25 23.19 254.86 35.83 366.99 YoY 535.3% 245.23% 197.98% 11% 2% 2% 收入占比 1.5% 4.5% 1.2% 1.1% 9.6% 9.9% 佰悦 21.94 7.4 84.5 1.86 YOY 219% 2% 2% 收入占比 1.% 2.8% 2.6% 2.7% 其他 18.97 77.29 186.99 186.99 186.99 186.99 YoY -29.8% 141.94% % % % 收入占比 7.35% 4.53% 8.25% 7.39% 5.88% 5.7% NBTY 864. 64.8 432. 64.8 YoY -92.5% 566.7% 4.% 收入占比 38.1% 2.6% 13.6% 16.4% 内生收入 1,482.24 1,74.98 2,266.4 2,465.78 2,745.81 3,86.21 YOY 15.% 32.9% 8.8% 11.4% 12.4% 总收入 1,482.24 1,74.98 2,266.4 2,53.58 3,177.81 3,691.1 YOY 39.% 15.% 32.9% 11.7% 25.6% 16.1% 毛利率汤臣倍健品牌 64.% 65.% 65.3% 64.2% 67.8% 67.1% 佰嘉 68.8% 69.1% 67.5% 67.5% 佰悦 65.5% 65.6% 65.6% 65.6% 其他 73.3% 84.7% 72.8% 72.8% 72.8% 72.8% NBTY 4.% 6.% 6.% 综合毛利率 64.7% 66.% 66.3% 64.8% 67.% 66.2% 25.92 259.2 362.88 成本汤臣倍健品牌 486.32 542.65 633.94 698.67 697.9 799.4 佰嘉 7.83 25.49 71.89 78.8 99.47 119.36 佰悦 7.58 24.12 28.95 34.74 其他 29.12 11.86 5.8 5.8 5.8 5.8 NBTY 38.88 172.8 241.92 合计 523.27 58.1 764.21 891.27 1,49.91 1,245.85 YOY 33.9% 1.8% 31.8% 16.6% 17.8% 18.7% 销售费用率 27.3% 28.5% 3.7% 29.% 管理费用率 9.4% 9.5% 9.5% 9.5% 营业利润 72.83 688.1 858.9 129.97 归属母公司净利润 635.5 599.76 722.18 858.74 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 绝对估值探讨 因公司现金流稳定, 长期可预测性良好, 我们采用 DCF 估值法为公司定价, 得出未来 12 个月目标价 16.18 元, 首次覆盖给予推荐评级 24
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 图表 47: DCF 估值表 人民币 : 百万元 216E 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 息税前利润 646 812 978 1,94 1,212 1,318 1,432 1,546 1,673 1,784 1,92 2,32 同比变化 (%).6% 25.6% 2.5% 11.8% 1.8% 8.7% 8.7% 8.% 8.2% 6.6% 6.6% 6.8% 自由现金流 361 524 681 797 911 1,15 1,124 1,234 1,353 1,464 1,578 1,73 同比变化 (%) 29.% 45.2% 3.% 16.9% 14.3% 11.4% 1.8% 9.8% 9.7% 8.2% 7.8% 7.9% 期末增长率 2.% 十年自由现金流贴现值 8,64 加权资本成本 7.9% 期末价值折现金额 13,92 税后债务成本率 4.% 企业价值 21,984 股本成本率 9.1% 净现金 ( 债务 ) 1,577 无风险回报率 3.% 权益价值 23,561 风险补偿率 6.% Beta 系数 1. 每股价值 ( 元 ) 16.18 最优资本结构 24.4% 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 相对估值探讨 按照我们的盈利预测, 当前公司股价对应 17/18 年 P/E 分别为 26/22 倍, 位于公司历史 P/E 均值向下一倍标准差附近, 亦位于公司上市以来估值的底部区间 我们认为公司过去一年估值的持续下行反映了市场对 16 年收入与利润增速放缓的悲观预期 图表 48: 公司历年预期市盈率变动区间 7 6 5 4 3 2 1 216/5 216/1 215/9 215/5 215/1 214/9 214/5 214/1 213/9 213/5 213/1 212/9 212/5 212/1 211/9 211/5 211/1 汤臣倍健历史 P/E 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 注 : 黑色虚线为公司预期 P/E 均值, 粉色虚线为均值上下一倍标准差 我们认为在 16 年调整期的阵痛过后,17 年起公司收入和利润有望恢复快速增长 (17~18 年盈利的增速区间为 15%~25%), 根据公司过去预期市盈率与所隐含的盈利增速比较, 我们认为当前股价对应 17 年市盈率有望修复至 3~35 倍区间, 该区间与我们 DCF 模型得出的 16.18 元目标价所对应 17 年 32.6 倍 P/E 水平相当 图表 49: 公司预期市盈率与利润增速比较 212 213 214 215 216E 217E 218E 收入增速 39% 15% 33% 12% 26% 16% 净利润增速 5% 19% 26% -6% 16% 24% 预期市盈率 3. 37.7 34. 42.1 32. 27.7 22.4 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 我们同时比较了 A 股食品饮料和医药板块公司中 17 年盈利增速 ( 按照万得资讯一致预期 ) 与汤臣倍健相当的公司预测市盈率水平,17 年 P/E 区间在 3 倍左右, 与我们的目标价对应市盈率相当 25
14/2/14 14/3/14 14/4/14 14/5/14 14/6/14 14/7/14 14/8/14 14/9/14 14/1/14 14/11/14 14/12/14 15/1/14 15/2/14 15/3/14 15/4/14 15/5/14 15/6/14 15/7/14 15/8/14 15/9/14 15/1/14 15/11/14 15/12/14 16/1/14 16/2/14 16/3/14 16/4/14 16/5/14 16/6/14 16/7/14 16/8/14 14/2/14 14/3/14 14/4/14 14/5/14 14/6/14 14/7/14 14/8/14 14/9/14 14/1/14 14/11/14 14/12/14 15/1/14 15/2/14 15/3/14 15/4/14 15/5/14 15/6/14 15/7/14 15/8/14 15/9/14 15/1/14 15/11/14 15/12/14 16/1/14 16/2/14 16/3/14 16/4/14 16/5/14 16/6/14 16/7/14 16/8/14 中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 图表 5: A 股食品饮料和医药公司盈利增速与估值表 证券简称 证券代码 收盘价 216E 217E YoY 216E 217E YoY 216E 217E 216E 217E 食品饮料 光明乳业 6597.SH 14.1 2,148. 21,778. 8.1% 51.33 615.89 2.7% 34.1 28.18.86.8 洽洽食品 2557.SZ 18.27 3,75. 4,287.21 14.3% 421.1 494. 17.3% 22. 18.75 2.47 2.16 涪陵榨菜 257.SZ 13.4 1,133. 1,276.87 12.7% 197. 227. 15.2% 35.79 31.6 6.22 5.52 克明面业 2661.SZ 16.76 2,256.9 2,657.18 17.7% 13. 157. 2.8% 43.39 35.93 2.5 2.12 海天味业 63288.SH 31.11 12,689.15 14,268.47 12.4% 2,99. 3,374.5 16.% 28.94 24.95 6.63 5.9 恒顺醋业 635.SH 11.41 1,461.4 1,662. 13.7% 152.5 193.3 26.8% 45.1 35.58 4.71 4.14 中炬高新 6872.SH 14.89 3,192.99 3,743. 17.2% 314.5 382.69 21.7% 38.32 31.98 3.71 3.17 平均值 35.36 29.49 3.87 3.4 医药 收入归母净利润 P/E P/S 丽珠集团 513.sz 53.45 7,857.1 9,271.2 18.% 762. 953. 25.1% 27.82 22.25 2.7 2.29 复星医药 6196.sh 23.56 14,996. 17,841. 19.% 2,9.5 3,431. 18.3% 18.8 15.89 3.64 3.6 华润双鹤 662.sh 2.88 5,9.92 6,456. 9.4% 951.88 1,176.88 23.6% 15.89 12.85 2.56 2.34 恒瑞医药 6276.sh 43.48 11,424. 13,855. 21.3% 2,732.6 3,357.3 22.9% 37.36 3.41 8.94 7.37 华东医药 963.sz 68.5 24,94.77 28,329. 13.7% 1,389.85 1,723.25 24.% 23.8 19.19 1.33 1.17 恩华药业 2262.sz 18.8 3,115.3 3,518. 12.9% 317. 397. 25.2% 37.41 29.87 3.81 3.37 科伦药业 2422.sz 16.12 8,69. 9,553.5 11.% 78.5 942. 2.7% 29.74 24.64 2.7 2.43 誉衡药业 2437.sz 8.75 3,292.33 3,786.39 15.% 82.33 968.4 18.% 23.45 19.87 5.84 5.8 现代制药 642.sh 3.37 2,894. 3,266. 12.9% 265. 326. 23.% 45.58 37.2 3.2 2.68 仙琚制药 2332.sz 12.43 2,578. 2,886.5 12.% 158.81 2. 25.9% 47.83 37.97 2.95 2.63 信立泰 2294.sz 28.77 4,68. 4,74.5 15.6% 1,489. 1,795.8 2.6% 2.21 16.76 7.4 6.4 平均值 29.81 24.25 4.8 3.53 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 注 : 盈利预测采用万得一致预期, 选取了 17 年利润增速区间与汤臣倍健相当的可比公司 图表 51: 国际可比公司估值表 公司 代码 市值 市盈率 市净率 ROE (%) 股息收益率 (%) EV/EBITDA 216/9/12 ( 百万美元 ) 215A 216E 217E 215A 216E 217E 215A 216E 217E 215A 216E 217E 215A 216E 217E GNC 控股公司 GNC US Equity 1,418 7.9 7.6 7.6 4.3 3.7 2.9 53.9 49.3 38.6 3.5 3.9 4.2 6.6 7.1 7.2 康宝莱保健品有限公司 HLF US Equity 5,675 14.9 12.8 11.3 n.m n.m n.m n.m n.m n.m - - - 9. 8.4 7.8 Blackmores 有限公司 BKL AU Equity 1,512 2.1 19.4 17. 11.3 1.1 8.4 56.1 52.1 49.7 3.5 3.8 4.4 13.1 12.9 11.4 优莎纳保健科技有限公司 USNA US Equity 1,652 18.4 16.9 14.3 6. 5.2 4.4 32.6 3.6 3.9 - - - 1.2 9.4 8.5 雅芳产品有限公司 AVP US Equity 2,377-2.1 48.1 15.9-2.8-2.7-3.1 134.5-5.6-19.9 4.4 -.9 14.7 9. 7.5 合生元 1112 HK Equity 1,723 44.5 16.2 16.3 3. 2.8 2.4 6.8 17.5 15. -.7.7 2.6 9.2 8.7 平均 11.9 21. 13.2 4.7 4.1 3.2 69.3 31.6 24.8 2.3 3.8 3.2 1.7 9.4 8.5 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 图表 52: 历史估值区间 P/E Band 人民币元 汤臣倍健 8X 16X 3. 24X 32X 4X 25. 2. 15. 1. 5.. P/B Band 人民币元 5. 汤臣倍健 2X 4X 6X 8X 1X 45. 4. 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5.. 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 26
中金公司研究部 :216 年 9 月 12 日 风险 保健品行业增速放缓, 竞争加剧 我们对公司收入的假设建立在保健品行业增长稳定的基础之上, 我们假设保健品行业未来五年收入增速将保持 9% 左右, 其中非直销渠道收入增速 13% 以上 若未来保健品尤其非直销景气度超预期下滑, 需求疲软, 可能对公司收入增速造成影响 保健品行业扩容的同时, 竞争亦将加剧 非直销渠道市场集中度本不高, 电商渠道飞速增长的同时也引入了大量海外品牌, 凭借高性价比对本土品牌造成冲击 未来国内外品牌角逐, 不仅将体现在品牌营销 产品质量 服务体验等方面, 也可能体现在价格上, 则公司将面临产品单价下降导致盈利能力下降的风险 新品牌拓展不及预期 15 年公司成立全资子公司佰悦负责运营专供电商膳食营养补充剂新品牌, 先后推出了每日每加和健乐多 新品牌新业务模式, 未来的发展还存在较大不确定性 与 NBTY 的整合效果不及预期 与 NBTY 新设成立合资公司, 未来业务拓展上有一定的市场风险 双方还将面临战略协同 人事协同及文化协同等考验 如不能有效控制整合风险, 将难以发挥协同效应 行业监管与政策变动风险 保健品行业受政策影响波动较大 政策出台后, 实施落地的情况尚需观察, 相关部门亦可能对不完善之处进行调整补充 政策方向会直接对行业发展及竞争格局产生重大影响 食品安全事件 近年来消费者对食品药品安全的关注度持续提升, 互联网 自媒体的兴盛加速了食品安全问题的曝光率与扩散速度, 对企业的影响比过去更大 未来若出现行业性的负面报道, 使消费者信任度降低, 或将对行业增速及公司营收造成负面影响 27
中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 及 财务顾问法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告无意也不应, 以直接或间接的方式, 发送或传递给任何位于新加坡的其他人士 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2 年金融服务和市场法 25 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 研究报告评级分布可从 http://www.cicc.com.cn/cicc/chinese/operation/page4-4.htm 获悉 个股评级标准 : 确信买入 (Conviction BUY): 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 3% 以上 ; 绝对收益在 2% 以上的个股为 推荐 在 -1%~2% 之间的为 中性 在 -1% 以下的为 回避 ; 绝对收益在 -2% 以下 确信卖出 (Conviction SELL) 星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上 下方向外的变更 ( 如 * 确信卖出 - 纳入确信卖出 * 回避 - 移出确信卖出 * 推荐 - 移出确信买入 * 确信买入 - 纳入确信买入 ) 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 1% 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -1% 与 1% 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 1% 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V1592 编辑 : 江薇
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