金融工程研究金融工程专题报告 2 目录 1. 商品期货市场运行概况商品期货合约规则商品期货主力合约切换规律商品期货的流动性商品期货的相关性商品期货套利策略跨期套利

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峨姻简
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1 [Table_MainInfo] 金融工程研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 抽丝剥茧与 Alpha 提纯基于风险因子剥离的 FOF 择基逻辑选股因子系列研究十三因子大讲坛基于股票短期动量效应的投资策略金融工程专题报告 216 年 8 月 3 日绝对收益策略系列研究之二商品期货套利策略 [Table_Summary] 216 年上半年, 受美元加息推迟供给侧改革通胀抬头等因素影响, 商品期货市场走出一轮波澜壮阔的行情, 黑色品种农产品金属品种轮番上涨, 随着场外资金的不断流入, 商品期货的流动性和活跃度持续上升本文主要介绍商品期货市场的运行情况和套利策略, 以帮助投资者把握商品市场脉络, 实现绝对收益 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 吴先兴 Tel:(21) wuxx@htsec.com 证书 :S 联系人 : 姚石 Tel:(21) ys1481@htsec.com 商品期货市场运行情况 : 目前, 国内市场上共有 46 个商品期货品种, 分别在上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上市交易 216 年以来, 商品期货总成交金额激增, 截至 6 月初, 全部品种日均成交金额和持仓金额分别为 1.5 万亿元和 1.2 万亿元商品期货中, 不同品种的流动性差异较大沪铜螺纹钢铁矿石橡胶白糖豆粕等品种的流动性最好, 日均成交额均在 8 亿元以上商品期货间的相关性 : 商品期货跨品种套利需要考虑到不同品种间的相关性经测算, 商品期货平均相关系数为.66, 同一板块的品种间往往具有强相关性, 例如化工品的塑料和 PP, 能源品的焦煤和焦炭等在不同的板块间, 个别品种因属于同一产业链而显示出较强的相关性, 如黑色产业链的螺纹热卷铁矿石焦煤焦炭动力煤, 两两之间的相关系数都在.9 以上近年来, 白糖走势相对独立, 和其他品种平均相关系数仅为.8 跨期套利 : 跨期套利是指利用远期与近期的价差变化, 在期货市场上同时买卖两个不同月份的同一品种期货合约, 利用价差的扩大和缩小来获取利润跨期套利策略包基本面套利和统计套利基本面套利会考虑供需状况消费库存比注册仓单现货报价收储抛储持仓结构等统计套利是指利用不同月份合约间的协整关系, 建立一个具有均值回复特征的多空组合, 当价差突破阈值时建仓, 回归时平仓橡胶期货统计套利策略年化收益为 11.89%, 最大回撤 -2.91%, 收益回撤比为 4.8 跨品种套利 : 跨品种套利是指买入一个期货品种, 同时卖出另一个期货品种, 利用两个不同品种间比价关系的变化来获取收益跨品种套利主要包括产业链套利和替代品种套利同一产业链的品种相关性较高, 无论是从基本面还是统计规律出发均比较容易找到逻辑支撑, 常见的产业链套利策略包括虚拟钢厂利润套利和大豆压榨套利等属于同一大类的品种如果在功能上存在可替代性, 价格将会反映出一定程度的相关性豆油与棕榈油作为油脂市场主要消费品种, 两者间具有一定程度的替代性, 又受各自基本面因素的影响, 走势呈现出一定的差异性豆油与棕榈油价差在大多数年份里呈现出二三季度扩大, 一四季度缩小的趋势, 二三季度做多豆棕价差, 一四季度做空豆棕价差策略年化收益率为 5.14% 跨市场套利 : 跨市场套利是在两个期货交易所买进和卖出相同交割月份的期货合约, 以期利用两个市场的价差变动来获利沪铜伦铜套利是目前最成熟的跨市场套利策略, 二者的比价围绕着 1.15 的中枢上下震荡, 具备均值回复的特征, 在此基础上构建的布林带交易策略年化收益率为 11.35%, 最大回撤 -3.94%, 收益回撤比为 2.9, 整体表现非常稳定, 对参数敏感性较低风险提示 : 系统性风险价格大幅波动汇率风险政策变动风险

2 金融工程研究金融工程专题报告 2 目录 1. 商品期货市场运行概况商品期货合约规则商品期货主力合约切换规律商品期货的流动性商品期货的相关性商品期货套利策略跨期套利基本面套利统计套利跨品种套利产业链套利替代品种套利跨市场套利总结... 17

3 金融工程研究金融工程专题报告 3 图目录图 1 商品期货总成交持仓金额... 7 图 2 商品期货各品种日均成交持仓金额... 7 图 3 商品期货间的相关性... 8 图 4 豆油期货 1-9 合约价差历史走势 ( 元 / 吨 )... 1 图 5 橡胶期货 1-5 合约价差历史走势 ( 元 / 吨 )... 1 图 6 动力煤 171 和 169 合约跨期价差走势 ( 元 / 吨 ) 图 7 橡胶高频跨期套利策略净值曲线图 8 虚拟钢厂利润历史走势 ( 元 / 吨 ) 图 9 热卷螺纹价差历史走势 ( 元 / 吨 ) 图 1 国产大豆盘面压榨利润历史走势 ( 元 / 吨 ) 图 11 进口大豆 ( 美豆 ) 盘面压榨利润历史走势 ( 元 / 吨 ) 图 12 豆油棕榈油价差历史走势 ( 元 / 吨 ) 图 13 豆棕价差策略净值曲线图 14 沪铜伦铜比价历史走势图 15 跨市场套利策略净值曲线图 16 不同参数下的跨市场套利策略净值曲线... 17

4 金融工程研究金融工程专题报告 4 表目录表 1 国内商品期货品种分类... 5 表 2 上期所期货合约规则... 5 表 3 大商所期货合约规则... 6 表 4 郑商所期货合约规则... 6 表 5 天然橡胶跨期套利成本计算... 9 表 6 仓单的有效期... 9 表 7 跨期套利策略表现表 8 跨市场套利策略表现... 17

5 金融工程研究金融工程专题报告 5 1. 商品期货市场运行概况目前, 国内市场上共有 46 个商品期货品种, 分别在上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上市交易根据 Wind 划分标准, 商品期货可以分为农产品和非农产品两个大类, 两大类又可以分为有色金属化工谷物等十个小类, 如表 1 所示 : 表 1 国内商品期货品种分类大类细分类别品种农副产品鸡蛋农产品谷物强麦粳稻早籼稻玉米淀粉玉米晚籼稻普麦油脂油料豆油菜油棕榈油菜籽豆一豆二豆粕菜粕软商品郑棉白糖非农产品贵金属沪金沪银有色沪锡沪镍沪铜沪锌沪铅沪铝煤焦钢矿硅铁热轧卷板螺纹钢焦炭焦煤铁矿石锰硅线材非金属建材 PVC 玻璃纤维板胶合板能源燃油动力煤化工橡胶塑料聚丙烯 PTA 甲醇沥青 1.1 商品期货合约规则上期所共有 14 个期货品种, 以金属品为主所有品种的日盘交易时间为 9:- 1:15 1:3-11:3 13:3-15:, 除了不活跃的线材燃油外, 其他品种均有夜盘交易上期所夜盘交易时间采用差异化安排方式, 其中铜铝锌铅镍锡夜盘交易时间为 21:-1:, 黄金白银交易时间为 21:-2:3, 天然橡胶螺纹钢热轧卷板沥青夜盘交易时间为 21:-23: 上期所期货品种的最低交易保证金多数在 5%~8% 范围内, 手续费均不超过成交金额的万分之一, 部分品种日内平仓手续费减免, 具体规则请见表 2 表 2 上期所期货合约规则品种合约代码交易单位最低交易保证金涨跌停板幅度手续费 ( ) 平今仓折扣率是否有夜盘交易铜 CU 5 吨 / 手 8% 6%.5 有铝 AL 5 吨 / 手 5% 4% 3 元 / 手有锌 ZN 5 吨 / 手 6% 5% 3 元 / 手有铅 PB 5 吨 / 手 5% 4%.4 有镍 NI 1 吨 / 手 8% 6% 6 元 / 手 1 有锡 SN 1 吨 / 手 6% 5% 3 元 / 手有黄金 AU 1 千克 / 手 6% 5% 1 元 / 手有白银 AG 15 千克 / 手 8% 6%.5 1 有螺纹钢 RB 1 吨 / 手 8% 6%.1 1 有线材 WR 1 吨 / 手 2% 1%.4 1 无热轧卷板 HC 1 吨 / 手 8% 6%.1 1 有燃料油 FU 5 吨 / 手 2% 5%.2 1 无沥青 BU 1 吨 / 手 8% 6%.1 1 有天然橡胶 RU 1 吨 / 手 8% 6%.45 1 有大商所共有 16 个期货品种, 以农产品和工业品为主所有品种的日盘交易时间为 9:-1:15 1:3-11:3 13:3-15:, 有夜盘交易的品种包括豆一豆二豆粕豆油棕榈油焦炭焦煤和铁矿石, 交易时间统一为 21:-23:3 除了不活跃的纤维

6 金融工程研究金融工程专题报告 6 板和胶合板保证金较高外, 大商所其他期货品种的最低交易保证金均不超过 1%, 手续费均在万分之一以下, 部分品种日内平仓手续费减半, 而焦炭焦煤铁矿石聚丙烯的日内平仓手续费较高, 分别为开仓手续费的和 4 倍, 具体规则请见表 3 表 3 大商所期货合约规则品种合约代码交易单位最低交易保证金涨跌停板幅度手续费 ( ) 平今仓折扣率是否有夜盘交易豆一 A 1 吨 / 手 7% 5% 2 元 / 手有豆二 B 1 吨 / 手 5% 4% 2 元 / 手有玉米 C 1 吨 / 手 7% 5% 1.2 元 / 手.5 无玉米淀粉 CS 1 吨 / 手 7% 5% 1.5 元 / 手无豆粕 M 1 吨 / 手 8% 6% 1.5 元 / 手.5 有豆油 Y 1 吨 / 手 5% 4% 2.5 元 / 手有棕榈油 P 1 吨 / 手 5% 4% 2.5 元 / 手有鸡蛋 JD 5 吨 / 手 8% 5%.15 无纤维板 FB 5 张 / 手 2% 5%.1.5 无胶合板 BB 5 张 / 手 2% 5%.1.5 无塑料 L 5 吨 / 手 7% 5% 2 元 / 手无聚氯乙烯 V 5 吨 / 手 7% 5% 2 元 / 手.5 无焦炭 J 1 吨 / 手 9% 7%.6 12 有焦煤 JM 6 吨 / 手 9% 7%.6 12 有铁矿石 I 1 吨 / 手 8% 6%.6 5 有聚丙烯 PP 5 吨 / 手 7% 5%.6 4 无郑商所共有 16 个期货品种, 以农产品和工业品为主所有品种的日盘交易时间为 9:-1:15 1:3-11:3 13:3-15:, 有夜盘交易的品种包括棉花白糖 PTA 菜籽油菜籽粕甲醇玻璃和动力煤, 交易时间统一为 21:-23:3 郑商所期货品种的最低交易保证金多数为 5%, 手续费均按固定金额收取, 在元 / 手范围内, 部分品种日内平仓手续费减半, 具体规则请见表 4 表 4 郑商所期货合约规则品种合约代码交易单位最低交易保证金涨跌停板幅度手续费 (%) 平今仓折扣率是否有夜盘交易强麦 WH 2 吨 / 手 5% 4% 2.5 元 / 手.5 无普麦 PM 5 吨 / 手 5% 4% 5 元 / 手无棉花 CF 5 吨 / 手 7% 5% 6 元 / 手有白糖 SR 1 吨 / 手 5% 4% 3 元 / 手.5 有 PTA TA 5 吨 / 手 6% 5% 3 元 / 手.5 有菜籽油 OI 1 吨 / 手 5% 4% 2.5 元 / 手.5 有早籼稻 RI 2 吨 / 手 5% 4% 2.5 元 / 手无甲醇 MA 1 吨 / 手 7% 5% 1.4 元 / 手有玻璃 FG 2 吨 / 手 5% 4% 3 元 / 手.5 有油菜籽 RS 1 吨 / 手 5% 4% 2 元 / 手无菜籽粕 RM 1 吨 / 手 6% 4% 3 元 / 手有动力煤 ZC 1 吨 / 手 6% 4% 4 元 / 手.5 有粳稻 JR 2 吨 / 手 5% 4% 3 元 / 手无晚籼稻 LR 2 吨 / 手 5% 4% 3 元 / 手.5 无硅铁 SF 5 吨 / 手 5% 4% 3 元 / 手.5 无锰硅 SM 5 吨 / 手 5% 4% 3 元 / 手.5 无

7 CU RB I RU SR M AU NI AG P MA L RM Y TA PP ZN J CF BU AL C JM A CS FG OI JD ZC HC SN PB V WH BB RS FB SM SF FU RI B PM LR JR WR 金融工程研究金融工程专题报告商品期货主力合约切换规律不同商品期货的主力合约切换规律有所不同对于农产品期货, 因其播种季节性和企业的套保需求, 主力合约换月只在三个月之间进行, 移仓一般提前 3 个月到半年时间市场占比最大的投机资金形成了这一交易习惯后, 把农产品的季节性带进了后来上市的工业品种和能源品种, 因此橡胶焦炭焦煤等工业品种也是在三个月份活跃稍有特殊的是, 螺纹钢热轧卷板主力合约在三个月份切换而以金属为主的其他原料, 生产一般没有季节性, 主力合约一般逐月换月, 通常是距离交割月 2 3 个月的合约 1.3 商品期货的流动性流动性是指在期货合约价格没有明显波动的情况下, 交易者按照自己的意愿迅速达成交易的难易程度交易者在需要的时候, 能够以较低的交易成本迅速完成交易, 而对价格产生较小的影响, 则称该市场流动性较好, 从宏观上来讲, 成交量 ( 金额 ) 和持仓量 ( 金额 ) 可以在一定程度上反映品种的流动性状况 216 年以来, 商品期货总成交金额激增, 截至 6 月初, 全部品种日均成交金额和持仓金额分别为 1.5 万亿和 1.2 万亿三大交易所在 4 月下旬采取系列措施限制日内投机交易后, 商品期货成交量大幅下降, 但市场流动性依然充裕图 1 商品期货总成交持仓金额成交金额 ( 亿元, 左轴 ) 持仓金额 ( 亿元, 右轴 ) /1/5 215/4/5 215/7/5 215/1/5 216/1/5 216/4/5 商品期货中, 不同品种的流动性差异较大总体来看, 上期所的期货品种成交金额最大, 大商所次之, 而郑商所最小由于商品期货采用实物交割制度, 流动性差的品种上容易出现逼仓事件, 故应选择成交活跃, 流动性好的品种来交易在所有商品期货品种中, 沪铜螺纹钢铁矿石橡胶白糖豆粕等品种的流动性最好, 日均成交额均在 8 亿元以上成交持仓比可以衡量期货品种的活跃程度, 甲醇沥青橡胶 PP 等品种比较活跃, 成交持仓比在 1.5 以上图 2 商品期货各品种日均成交持仓金额成交金额 ( 亿元 ) 持仓金额 ( 亿元 ) 成交持仓比 ( 右轴 )

8 金融工程研究金融工程专题报告商品期货的相关性商品期货跨品种套利需要考虑到不同品种间的相关性, 通常选择相关性较强的品种套利我们选取了沪铜黄金白银沪镍沪锌沪铝螺纹钢热轧卷板橡胶玻璃 PTA 聚丙烯塑料甲醇豆一玉米玉米淀粉白糖豆粕棕榈油豆油菜粕菜油鸡蛋棉花铁矿石动力煤焦煤焦炭沥青共 3 个流动性相对较好的期货品种, 计算两两之间的相关性数据区间为 , 若某品种上市时间晚于 , 则从该品种上市后时间起计算商品期货品种间相关性如图 3 所示, 可以发现, 不同品种间有一定的相关性, 平均相关系数为.66 同一类别间往往具有强相关性, 例如贵金属的沪金和沪银, 化工品的塑料和 PP, 油脂油料的豆油和棕榈油, 能源品的焦煤和焦炭等, 相关系数均在.9 以上在不同的类别间, 个别品种因属于同一产业链故而显示出较强的相关性, 例如黑色产业链的螺纹热卷铁矿石焦煤焦炭动力煤, 两两间的相关系数也都在.9 以上近年来, 白糖走势相对独立, 和其他品种平均相关系数仅为.8 我们可以将强相关性 ( 相关性系数高于.8) 的品种配对, 根据基本面或者差价的变化进行跨品种套利图 3 商品期货间的相关性 2. 商品期货套利策略由于参与商品期货期现套利需要有较强的现货背景, 而多数机构投资者并不满足条件故本章仅介绍跨期套利跨品种套利和跨市场套利 2.1 跨期套利跨期套利是指利用远期与近期的价差变化, 在期货市场上同时买卖两个不同月份的同一品种期货合约, 利用价差的扩大和缩小来赚取利润跨期套利策略包基本面套利和统计套利基本面套利会考虑供需状况消费库存比注册仓单现货报价收储抛储持仓结构等统计套利是指利用不同月份合约间的协整关系, 建立一个具有均值回复特征的多空组合, 当价差突破阈值时建仓, 回归时平仓

9 金融工程研究金融工程专题报告基本面套利正向交割套利正向交割套利是指在匡算好仓储费用交割费用资金成本等费用总和的基础上, 进行买入近期合约同时卖出远期合约的套利操作该套利交易以对冲平仓或者实物交割的方式, 赚取合约间价差超出套利成本的差额利润需要注意的是, 如果出现近远期合约交割政策不一致或交割品质不一致, 则不能进行此种套利虽然机构在实际中难以参与现货交割, 但可以通过模拟交割法来计算套利成本, 当远近月合约价差大于套利成本时可以入场交易正向交割套利成本可以通过以下公式来计算 : 套利成本 = 交易手续费 + 交割手续费 + 仓储成本 + 资金成本 + 增值税 + 其他费用以橡胶期货为例,RU165 和 RU169 合约在 216 年 3 月 1 日的收盘价分别为 1355 元 / 吨和 1625 元 / 吨, 橡胶仓单持有成本 = 仓储成本 + 交易手续费 + 交割手续费 + 增值税 + 检验费 + 出入库费 + 过户费 + 资金成本, 每一项的具体成本如表 5 所示, 汇总起来得到 RU165 和 RU169 合约跨期套利的成本为 298 元 / 吨, 考虑到计算误差, 稳妥起见, 当合约间价差超过 35 元 / 吨时, 可以买近月卖远月进行正向交割套利表 5 天然橡胶跨期套利成本计算仓储成本交易手续费交割手续费增值税检验费出入库费过户费仓单打印费资金成本 1.3 元 / 吨, 天, 按 12 天算, 成本为 12 *1.3=156/ 吨成交金额的万分之零点四五, 手续费约为.9441 元 / 吨 4 元 / 吨, 两个合约交割两次, 总计 8 元 / 吨进口橡胶 :17%; 国产橡胶 :13%, 增值税为价差 /1.13*.13, 以当日收盘价计算得到的增值税为 31.6 元 / 吨 1 元 / 吨 3 元 / 吨, 出库入库各收一次, 共 6 元 / 吨 1 元 / 吨 1 元 / 张,1 张仓单面值 1 吨, 故 1 元 / 吨资本成本按 6% 来计算, 保证金以 1% 来计算, 单向大边保证金为元, 12 天成本为 162.5*.6*12/3 65=21 元 / 吨正向交割套利可以以对冲或者实物交割的方式平仓如果是以实物交割方式平仓, 需要注意仓单的有效期, 例如天然橡胶每年 11 月份注销仓单, 那么在 9 月合约上交割得到的旧胶则无法用于 1 月合约交割, 在现货市场上抛旧胶换新胶面临额外的成本支出上期所的仓单除天然橡胶螺纹钢线材石油沥青和热轧卷板之外, 其余永久有效, 大商所和郑商所的仓单有效期具体请见表 6 表 6 仓单的有效期品种有效期品种有效期橡胶每年 11 月注销螺纹钢生产后 3 个月内有效塑料 /PP 每年 3 月注销豆油每年 3 月注销棕榈油每个月份注销豆粕每年月注销鸡蛋每个月份注销菜粕每年月注销玻璃每年 5 月 11 月注销动力煤每年 5 月 11 月注销棉花 N 年生产的棉花注册的标准仓单, 有效期至 N+2 年 3 月的最后一个工作日白糖 N 制糖年度 ( 每年的 1.1 至次年 9.3) 生产的白糖所注册的标准仓单有效期为该制糖年度结束后当年 11 月份的最后一个工作日焦煤每个月份注销焦炭每年 3 月注销大豆每年 3 月注销聚乙烯每年 3 月注销甲醇每年 5 月 11 月注销铁矿石每年 3 月注销热轧卷板生产后 12 个月内有效玉米每年 3 月注销

10 金融工程研究金融工程专题报告 1 季节性套利季节性套利是另一种比较常见的基本面套利方法农产品固定的生长收获季节周期, 金属等其他商品的生产使用周期的存在, 使得商品期货价格在一定时间内具有相对固定的价格波动规律, 从而使不同季节的期货合约的价格表现有强有弱季节性套利包括 : 从需求的角度出发, 对于豆油期货, 由于临近春节, 冬季需求相对旺盛, 来年 1 月合约往往强过当年 9 月合约,1-9 合约价差历史走势如图 4 所示,3 月初买远月, 卖近月,6 月底平仓, 过去七年平均年化收益为 3.18%( 无杠杆 ), 胜率 1% 从供给的角度出发, 对于橡胶期货, 进入 12 月后国内产区割胶逐渐停止, 下游厂家需要补充库存以满足停割期间的生产需要, 可交割货源偏少, 同时存在逼仓的可能性, 1 月合约往往强过 5 月合约,1-5 合约价差历史走势如图 5 所示,7 月初买 1 月合约, 卖 5 月合约,12 月底平仓, 过去五年平均年化收益为 6.68%( 无杠杆 ), 胜率 6%,211 和 214 年收益年化收益超过 15% 图 4 豆油期货 1-9 合约价差历史走势 ( 元 / 吨 ) 月 1 日 4 月 1 日 5 月 1 日 6 月 1 日图 5 橡胶期货 1-5 合约价差历史走势 ( 元 / 吨 ) 月 29 日 7 月 29 日 8 月 29 日 9 月 29 日 1 月 29 日 11 月 29 日 12 月 29 日交易规则套利交易所在交割仓单方面的规定会导致某一时点前后合约价差波动, 比如橡胶塑料规定的仓单有效期前后的合约另外, 交易所调整规则也会让生效时点前后的合约产生波动以动力煤期货为例, 郑商所于 216 年 1 月 4 日修改了动力煤期货业务细则, 将标准交割品的干燥基全硫量从 <1% 调整到 <.6% 当干燥基全硫量在.6%~1% 之间时, 可以作为替代品交割, 以.6% 为基准, 每提高.1%, 贴水 4 元 / 吨此外, 增加了两个限制条件, 即干燥无灰基挥发分在 3% 和 42% 之间和干燥基灰分 3% 这一修改自 ZC171 合约开始执行所以 169 合约是低品质现货交割的最后机会, 随着交割前低品质现货入库, 近月期货的价格会相对走低如果提前布局, 在 216 年 6 月 1 日做多 ZC171, 做空 ZC169, 持有至 7 月 8 日可以获得 7.23% 的累积收益

11 金融工程研究金融工程专题报告 11 图 6 动力煤 171 和 169 合约跨期价差走势 ( 元 / 吨 ) ZC171-ZC169( 右轴 ) 动力煤 169 收盘价 ( 左轴 ) 动力煤 171 收盘价 ( 左轴 ) 基本面套利逻辑除了以上几个方面, 还可以从国家收储抛储等政策变化, 极端天气的影响等角度出发统计套利统计套利策略主要是利用远近月合约价差均值回复的特征进行开平仓交易, 当价差偏离均值一定幅度时开仓, 回复至合理区间内平仓, 通常交易频率比较高经检验, 橡胶期货远月和近月期货合约的对数价格序列满足协整关系, 在 t 时刻的价差计算公式为 : 回归得到的协整系数近似为 1, 且合约张数为整数, 故将头寸比例固定为 1:1 为便于计算, 把价差做标准化处理 : 其中为过去 N 个价差的均值, 为价差的标准差, 基于均值回复的特征, 当价差大于开仓阈值时建仓, 回复至平仓阈值或者触及止损阈值时平仓, 具体参数如下 : 回测数据 : 的 5 分钟频率数据, 按收盘价交易 ; 换月规则 : 橡胶期货主力合约只在三个月切换, 主力合约在交割月前一月的月初完成, 故每年月交易 5 月和 9 月合约, 月交易 9 月和 1 月合约, 月交易 1 月和 5 月合约, 在月的最后一个交易日收盘时平仓, 下个交易日起更换套利合约交易手数 : 每次双边各只交易 1 手 ; 保证金 :1%, 单向大边缴纳 ( 最低交易保证金为 8%); 交易成本 : 单边万分之二 ; 回溯期 N:1; 开仓阈值 :2 倍标准差 ; 平仓阈值 :.5 倍标准差 ;

12 金融工程研究金融工程专题报告 12 止损阈值 :3 倍标准差 ; 图 7 橡胶高频跨期套利策略净值曲线净值回撤 ( 右轴 ) 策略净值 ( 左轴 ) 表 7 跨期套利策略表现累计收益率 17.65% 年化收益 11.89% 平均每日交易笔数.78 平均每笔收益.4% 盈利交易笔数 335 盈利交易平均每笔盈利.11% 亏损交易笔数 86 亏损交易平均每笔盈利 -.25% 胜率 79.5% 盈亏比.45 单笔最大盈利.75% 单笔最大亏损 -2.48% 最高连续盈利笔数 21 最高连续亏损笔数 3 夏普比率 2.9 最大回撤 -2.91% 橡胶期货统计套利策略年化收益为 11.89%, 最大回撤 -2.91%, 收益回撤比为 4.8, 表现十分稳健 2.2 跨品种套利跨品种套利是指投资者买入或卖出一个期货品种, 同时卖出或买入另一个期货品种, 利用这两个不同品种比价关系的变化来获取收益的交易策略跨品种套利主要包括产业链套利和替代品种套利产业链套利同一产业链的品种相关性较高, 无论是从基本面还是统计规律出发均比较容易找到逻辑支撑, 常见的产业链主要包括黑色产业链豆类油脂产业链化工产业链等等黑色产业链套利黑色产业链包括螺纹钢铁矿石焦炭焦煤动力煤热轧卷板线材硅铁锰硅钢材生产流程大致分为三个阶段, 分别为炼铁炼钢和轧钢, 生产成本主要包括原料成本能源成本人工成本折旧和财务成本等从原材料上来看, 生产 1 吨螺纹钢大致需要 1.6 吨铁矿石 (62.5% 品位 ) 和.45 吨焦炭因此, 我们可以通过期货市场来大致模拟钢厂的生产过程, 通过结合相关品种在期货市场的利润以及现货市场供需基本面数据, 把握品种间的套利机会通过成本估算, 当前阶段螺纹钢成本大致 =1.6 铁矿石 +.45 焦炭 + 加工成本, 炼铁炼钢和轧钢三个阶段的总加工费大概在 11 元左右图 8 是虚拟钢厂利润走势, 在 -2~4 的范围内波动, 利润中枢在 1 左右钢厂利润不可能持续维持在高位或者低位当利润处于高位时, 一方面钢厂会加速

13 金融工程研究金融工程专题报告 13 生产, 供给增加将压制价格, 另一方面铁矿石焦炭等原材料价格也会上涨, 从而压缩利润空间 ; 当利润处于低位时, 一方面钢厂会因持续亏损而减产, 供给减少将支撑价格, 同时冲击向上游传导, 原材料价格会随之降低, 从而使利润逐渐回升当盘面利润在 3 元左右时可以尝试做空钢厂利润, 当盘面利润在 -1 元左右时可以尝试做多钢厂利润需要注意的是, 由于商品趋势性较强, 建议在钢厂利润趋势发生反转时入场交易图 8 虚拟钢厂利润历史走势 ( 元 / 吨 ) 钢厂利润区间上轨区间下轨虚拟钢厂套利策略是基于基本面逻辑的套利策略, 如果基本面发生重大变化, 应及时止损止盈黑色产业链中另一个常见的套利组合是螺纹钢和热轧卷板一般来说, 热卷的轧制成本比螺纹钢高 2 元 / 吨左右图 9 是热卷螺纹价差走势, 基本是围绕着 2 的中枢波动当价差低于 5 时, 可以尝试做多热卷, 做空螺纹 ; 当价差高于 35 时, 可以尝试做空热卷, 做多螺纹需要注意的是, 螺纹钢的下游主要是地产和基建, 热卷的下游主要是汽车和机械, 下游需求的差异可能导致价差不回归的风险图 9 热卷螺纹价差历史走势 ( 元 / 吨 ) 热卷 - 螺纹价差中枢在判断是否存在套利机会时, 考虑到不同地区加工成本可能有所差异, 也可以通过比价关系判断是否存在套利空间如螺纹钢 /(1.6* 铁矿石 +.45* 焦炭 ), 热卷 / 螺纹等此外, 焦煤和焦炭也是比较常见的配对品种焦煤是焦炭的原材料, 按生产技术来看,1.3 吨焦煤可以产出 1 吨焦炭, 二者价格具有较强的相关性焦炭 /(1.3* 焦煤 ) 在的区间内波动, 当比价触及上轨可以做多焦煤, 做空焦炭, 即做多焦化利润 ; 当比价触及下轨时可以做多焦炭, 做空焦煤, 即做空焦化利润大豆油脂产业链套利

14 金融工程研究金融工程专题报告 14 大豆豆油豆粕三者处于同一产业链中, 大豆作为豆油豆粕的原材料, 其产量将较大程度上限制豆粕和豆油的产量与供给量同时, 豆粕及豆油需求及价格波动也影响到压榨油厂的利润, 进而影响大豆的需求量及价格当压榨利润处于高位时, 一方面油厂会加大压榨, 豆油和豆粕供给的增加将压制价格, 另一方面大豆的价格也会上涨, 从而压缩利润空间 ; 当压榨利润处于低位时, 一方面油厂会减少压榨, 豆油和豆粕供给减少将支撑价格, 同时大豆价格也会降低, 从而使利润逐渐回升压榨利润的计算公式为 : 利润 = 豆油价格出油率 + 豆粕价格出粕率 - 大豆价格 - 加工费在国内现有的生产技术水平下, 平均 1 吨国产大豆可生产出.165 吨豆油.79 吨豆粕加工费在 1 元左右图 1 是国产大豆的盘面压榨利润历史走势, 虽然具有比较明显的均值回归特征, 但中枢却在不断下移实际中, 我国大部分油厂是采用进口大豆压榨, 进口价格的敲定一般来自于 CBOT 大豆市场的点价这样, 油脂企业可以利用 CBOT 大豆价格与大连豆粕豆油价格进行内外盘间的压榨套利其中, 进口大豆成本 =[(CBOT 期价 +FOB 升贴水 ) 单位转换系数 + 海运费 ] (1+ 增值税 ) (1+ 关税 ) 人民币汇率 + 港杂费进口大豆的出油率高于国产大豆, 平均 1 吨进口大豆可生产出.185 吨豆油.78 吨豆粕, 加工费在 1 元左右图 11 是进口大豆 ( 美豆 ) 的盘面压榨利润历史走势, 多数时间在 ~-4 的范围内波动, 均值回复的特征更为明显压榨利润大于时可以做多美豆, 做空大商所豆油和豆粕, 压榨利润小于 -4 时, 可以做空美豆, 做多豆油和豆粕图 1 国产大豆盘面压榨利润历史走势 ( 元 / 吨 ) 图 11 进口大豆 ( 美豆 ) 盘面压榨利润历史走势 ( 元 / 吨 ) 替代品种套利属于同一大类的品种如果在功能上存在可替代性, 价格将会反映出一定程度的相关性, 当商品间相对价格发生偏差时出现套利机会常见的替代品种套利组合包括强麦 / 玉米, 豆油 / 棕榈油 / 菜油等豆油与棕榈油作为油脂市场主要消费品种, 两者间具有一定程度的替代性, 两者价格在长期趋势上具有趋同性, 又受各自基本面因素的影响, 走势呈现出一定的差异性东南亚作为棕榈油的主产区, 产量受气候变化的影响呈季节性规律变化, 每年的 2 3 月份为当年的最低水平, 之后逐月增加, 至 8 9 月份达到当年产量的峰值, 之后开始逐渐下降由于豆油价格变化季节性规律相对较弱, 反映在豆油与棕榈油价差的走势上在大多数年份里呈现出二三季度扩大, 一四季度缩小的趋势, 图 12 是豆油与棕榈油指数价差的历史走势, 在的 9 年时间里豆棕价差有 6 年都出现二三季度扩大, 一四季度缩小的现象

15 金融工程研究金融工程专题报告 15 图 12 豆油棕榈油价差历史走势 ( 元 / 吨 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 根据豆棕价差的季节性变化, 我们可以构建三个简单的交易策略, 策略 1 为每年二三季度做多豆油, 做空棕榈油, 一四季度做空豆油做多棕榈油, 策略 2 为只在一四季度做空豆油, 做多棕榈油, 策略 3 为只在二三季度做多豆油, 做空棕榈油回测参数如下所示 : 回测数据 : 日数据 ; 换月规则 : 按主力合约 ( 持仓量最大的合约 ) 切换当日的收盘价平掉当前合约仓位, 在新主力合约上开仓 ; 交易手数 : 每次双边各只交易 1 手 ; 保证金 : 无杠杆, 按豆油棕榈油合约价值较大的一边 1% 缴纳 ; 交易成本 : 单边万分之二图 13 豆棕价差策略净值曲线 /3/31 29/3/31 21/3/31 211/3/31 212/3/31 213/3/31 214/3/31 215/3/31 216/3/31 策略 1 净值回撤 ( 右轴 ) 策略 1 净值策略 2 净值策略 3 净值图 13 是豆棕价差策略的净值曲线, 策略 1 年化收益率为 5.14%, 最大回撤为 5.71%; 策略 2 年化收益率为 3.8%( 资金占用半年 ), 最大回撤为 5.66%; 策略 3 年化收益为 7.22%( 资金占用半年 ), 最大回撤为 5.14% 相比而言, 二三季度做多豆棕价差策略表现更好以上是一个相对简单的豆棕价差季节性套利策略, 在实际交易中可以加入止损机制以控制回撤

16 金融工程研究金融工程专题报告 16 在做多豆棕价差, 至已取得 8.7% 的累积收益需要注意的是, 三季度拉尼娜天气发生概率较高受拉尼娜天气影响, 东南亚降水将增加, 棕榈油产量会上升, 同时美东天气变冷, 大豆产量会减少, 受供给变化影响, 豆棕价差在拉尼娜天气预期下有望进一步走扩, 而每年 8-9 月天气会进入新一轮的炒作, 建议逢低做多豆棕价差 2.3 跨市场套利跨市场套利是在不同交易所之间的套利交易行为当同一期货商品合约在两个或更多的交易所进行交易时, 由于区域间的地理差别, 各商品合约间存在一定的价差关系, 当两个市场之间的价差波动超出正常的均衡范围时, 套利交易者可以入场交易, 当两个市场间的价格关系恢复均衡时, 可以平仓获利中国是铜进口大国, 原料的进口依存度较高, 国内铜的价格走势与伦敦金属交易所 (LME) 铜的价格走势基本一致由于 LME 和 SHFE 实物交割的铜品级均为高纯度的 A 级阴极铜, 因此在两大期货市场的铜期货价格应该存在稳定的均衡关系图 14 是按每日的 USDCNY 汇率将伦铜的价格由美元转换为按人民币计价后的沪铜伦铜比价的历史走势, 可以发现, 沪铜伦铜比价基本围绕着 1.15 的中枢上下震荡, 具备均值回复的特征图 14 沪铜伦铜比价历史走势 Mar-8 18-Mar-9 18-Mar-1 18-Mar Mar Mar Mar Mar Mar-16 沪伦比布林带上轨布林带下轨基于沪伦比均值回复的特征, 我们可以构建一个布林带策略 : 当比价触及布林带上轨时, 做空沪铜做多伦铜, 当比价触及布林带下轨时平仓, 反向做多沪铜做空伦铜回测参数如下所示 : 回测数据 : 沪铜主力合约的日收盘价及同一时间伦铜的价格 ; 交易手数 :5 手伦铜对应 1 手沪铜, 作为 1 个套利单位, 每次只交易 1 个单位 ; 保证金 : 沪铜伦铜按合约价值各缴纳 5%; 交易成本 : 单边万分之四 ; 布林带长度 :5 天 ; 布林带标准差倍数 :1.25

17 金融工程研究金融工程专题报告 17 图 15 跨市场套利策略净值曲线 /1/2 29/1/2 21/1/2 211/1/2 212/1/2 213/1/2 214/1/2 215/1/2 216/1/ 净值回撤 ( 右轴 ) 策略净值 ( 左轴 ) 表 8 跨市场套利策略表现累计收益率 97.2% 年化收益 11.43% 平均每日交易笔数.32 平均每笔收益.69% 盈利交易笔数 88 盈利交易平均每笔盈利.84% 亏损交易笔数 11 亏损交易平均每笔盈利 -.47% 胜率 88.9% 盈亏比 1.79 单笔最大盈利 9.66% 单笔最大亏损 -1.93% 最高连续盈利笔数 2 最高连续亏损笔数 1 夏普比率 1.5 最大回撤 -3.94% 策略年化收益率为 11.43%, 最大回撤 -3.94%, 收益回撤比为 2.9, 整体表现非常稳定图 16 是在不同参数组 ( 布林带长度, 标准差倍数 ) 下的策略净值曲线, 走势基本一致, 策略对参数敏感性较低图 16 不同参数下的跨市场套利策略净值曲线 /1/2 29/1/2 21/1/2 211/1/2 212/1/2 213/1/2 214/1/2 215/1/2 216/1/2 3. 总结 (4,1) (4,1.25) (4,1.5) (5,1) (5,1.25) (5,1.5) (6,1) (6,1.25) 在股指期货限制迟迟未能放开的背景下, 商品期货成为了绝对收益策略的另一选择投资者可以利用商品期货构造跨期套利跨品种套利和跨市场套利等多种套利策略, 获取绝对收益风险提示 : 系统性风险价格大幅波动汇率风险政策变动风险

18 信息披露金融工程研究金融工程专题报告 18 分析师声明 [Table_Analysts] 吴先兴金融工程研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

19 金融工程研究金融工程专题报告 19 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 江孔亮副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 联系人于博 (21) 秦泰 (21) 梁中华 (21) 许晟洁 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 联系人张卿云 (21) 张雯 (21) 姜珮珊 (21) 李雨嘉 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 电力设备及新能源行业周旭辉 (21) 牛品 (21) 房青 (21) 徐柏乔 (21) 杨帅 (1) 联系人曾彪 (21) 张向伟 (21) 汽车行业邓学 (755) 联系人谢亚彤 (21) 王猛 (21) 纺织服装行业于旭辉唐苓 (21) 梁希 (21) 金融工程研究团队高道德 (21) 吴先兴 (21) 冯佳睿 (21) 张欣慰 (21) 郑雅斌 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 联系人罗蕾 (21) 颜伟 (21) 周一洋 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 李珂 (21) 高上 (21) 联系人申浩 (21) 郑英亮 (21) 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 联系人王汉超 (21) 王晴 (21) 有色金属行业施毅 (21) 刘博 (21) 田源 (21) 联系人杨娜 (21) 非银行金融行业孙婷 (1) 何婷 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 贾亚童 (21) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 联系人宋家骥 (21) 谈鑫 (21) 皮灵 (21) 王毅 (21) 徐燕红 (21) 中小市值团队钮宇鸣 (21) 张宇 (21) 刘宇 (21) 孔维娜 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 潘莹练 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 联系人朱军军 (21) 毛建平 (21) 殷奇伟 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 联系人高岳 (1) 师成平 (1) 交通运输行业虞楠 (21) 联系人童宇 (21) 机械行业联系人韩鹏程 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21)

20 电子行业陈平 (21) 建筑工程行业金川 (21) 联系人毕春晖 (21) 公用事业张一弛 (21) 联系人赵树理 (21) 通信行业朱劲松 (1) 联系人彭虎 (1) 夏庐生 (1) 社会服务行业联系人陈扬扬 (21) 造纸轻工行业曾知 (21) 基础化工行业刘威 (755) 李明刚 (755) 刘强 (21) 联系人刘海荣 (21) 建筑建材行业邱友锋 (21) 钱佳佳 (21) 冯晨阳 (21) 食品饮料行业闻宏伟 (1) 孔梦遥 (1) 联系人成珊 (21) 煤炭行业吴杰 (21) 李淼 (1) 联系人戴元灿 (21) 家电行业陈子仪 (21) 计算机行业郑宏达 (21) 谢春生 (21) 联系人黄竞晶 (21) 金融工程研究金融工程专题报告 2 钢铁行业刘彦奇 (21) liuyq@htsec.com 农林牧渔行业丁频 (21) dingpin@htsec.com 联系人陈雪丽 (21) cxl973@htsec.com 陈阳 (1) cy1867@htsec.com 关慧 (21) gh1375@htsec.com 叶云开 (21) yyk138@htsec.com 军工行业徐志国 (1) xzg968@htsec.com 联系人张恒晅 (1) zhx117@hstec.com 银行行业林媛媛 (755) lyy9184@htsec.com 互联网及传媒钟奇 (21) zq8487@htsec.com 郝艳辉 (1) hyh1152@htsec.com 联系人孙小雯 (21) sxw1268@htsec.com 强超廷 (21) qct1912@htsec.com 刘欣 lx1111@htsec.com 研究所销售团队深广地区销售团队蔡铁清 (755) ctq5979@htsec.com 刘晶晶 (755) liujj49@htsec.com 辜丽娟 (755) gulj@htsec.com 伏财勇 (755) fcy7498@htsec.com 王雅清 (755) wyq1541@htsec.com 饶伟 (755) rw1588@htsec.com 上海地区销售团队胡雪梅 (21) huxm@htsec.com 朱健 (21) zhuj@htsec.com 季唯佳 (21) jiwj@htsec.com 黄毓 (21) huangyu@htsec.com 孟德伟 (21) mdw8578@htsec.com 漆冠男 (21) qgn1768@htsec.com 蒋炯 jj1873@htsec.com 毛文英 (21) mwy1474@htsec.com 黄诚 (21) hc1482@htsec.com 胡宇欣 (21) hyx1493@htsec.com 方烨晨 (21) fyc1312@htsec.com 杨祎昕 (21) yyx131@htsec.com 北京地区销售团队殷怡琦 (1) yyq9989@htsec.com 李铁生 (1) lts1224@htsec.com 杨羽莎 (1) yys1962@htsec.com 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :

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