工程经济学

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1 第六章项目的财务评价 陆菊春 武汉大学经济与管理学院

2 学习目标 : 了解项目可行性分析的相关内容 了解财务评价的概念 目标和程序 掌握财务报表的编制 掌握各项财务评价指标的含义与计算 2

3 本章内容 6.1 可行性研究概述 6.2 财务评价概述 6.3 项目资金规划与清偿能力分析 6.4 项目盈利能力及其他分析 6.5 财务评价案例 3

4 第一节可行性研究概述 案例 1 湖北钟祥要建一个核电项目, 规划建设 MW 核电机组, 项目总投资 650 亿元 如何做可行性研究? 案例 2 假设你要在武大门口附近开一家超市 你如何分析你的投资可行性?

5 心理学 行为 气质 性格 沟通 激励 管理学 组织结构 冲突 发展 管理平台 人类学 中西文化的异同 政治学 宪法 法律 法规 技术 设计 施工 数理统计 管理科学 公司战略 运筹学 物业管理 物流 技术平台 经济平台 法律平台 金融 会计 投资项目可行性研究

6 案例 成功的投资项目 UT 斯达康 经济论证 技术论证 市场调研 拟定规模 材料供应 位置选择 进度安排 经济论证 设计方案 方案优化

7 案例 失败的投资项目 鹏远垃圾处理项目 市场调研 拟定规模 方案设计 方案选择 位置选择 方案论证 组织安排 经济论证

8 一 可行性研究的含义 可行性研究 (Feasibility Study) 是运用多门学科, 寻求使投资项目建设达到最佳经济效果的综合研究方法 对拟建的投资项目在决策之前进行详细, 周密, 全面的调查研究, 综合论证项目上马的必要性, 可能性, 有效性, 合理性, 并从多个可能方案中, 评选出经济效果最佳投资方案, 为决策者提供决策依据.

9 我国投资项目的发展周期 机会研究初步可行性研究项目建议书 可行性研究 ( 报告 ) 项目评估项目审批 项目设计项目施工竣工验收 项目投产 项目后评价

10 项目的发展周期 投资前时期 投资时期 生产时期 机会研究 初步可研 正式可研 项目评估 投资时期 生产时期

11 类别 研究阶段 可行性研究各阶段比较 机会研究初步可研正式可研 研究性质目的内容研究要求作用估算精度需要时间 项目设想鉴别投资机会编制建议书初选项目 ±30% 1~3 月 项目初选初步评价编制初步可研进一步判断 ±20% 4~6 月 项目准备技术经济论证编制可研作为决策依据 ±10% 8~12 月

12 可行性研究与项目评估的区别 承担主体不同 前者为投资者或委托单位 后者为决策机构或贷款银行 视角或着重点不同 前者着眼于微观 后者着眼于宏观 目的不同 前者有多方案比较 后者针对一个方案 所处时序不同

13 机会研究 提出项目 可行性研究阶段 评估阶段 决策部门提出审批意见 提出项目建议书 决策部门提出审批意见 否决 项目 提出立项报告 编制可行性研究报告 否决 项目 否决 项目 提出立项报告 承诺 贷款 金融机构提出评估报告 下达计划文件 提出贷款意向 开始 施工

14 可行性研究要回答问题 1) 为什么要上此项目? 是否符合国家发展方向, 政策? 2) 需要多少人力, 物力, 财力资源? 能否保证? 3) 市场条件如何? 4) 建设规模多大? 在哪儿建? 5) 采用什么工艺技术和设备, 需要哪些基础条件? 6) 何时建设最佳? 7) 推荐的方案预计投资经济效果和成功的可能性多大? 8) 项目建设对环境的影响如何?...

15 可行性研究的特点 : 1) 以经济问题为核心 2) 在投资决策前进行 3) 研究结果 可行 或 不可行 4) 分析问题存在局限性

16 可行性研究的必要性 变是绝对的不变是相对的不平衡是永恒的平衡是暂时的有干扰是必然的 无干扰是偶然的

17 可行性研究作用 : ( 可行性研究的最终成果是可行性研究报告 ) 对投资者而言 : 1) 为项目投资决策提供依据 2) 为申请项目贷款提供依据 3) 为商务谈判和签订有关合同和协议提供依据 4) 为投资企业上市发行股票提供依据 5) 为项目设计提供依据

18 二 可行性研究内容和程序

19 可行性研究基本内容框图 研究课题 生产 什么 资源条件 企业规模 项目 方案 生产 地点 三同时措施 项目 实施 人员 构成 其他 重点研究内容 市场需求价格销售量 原材料 能源 产品方案建设规模 生产工艺设备选型 场址 运输 节能环境劳动安全消防 实施 进度 安排 类别 数量 培训 生产组织机构设置 方案优化 产品品种规格 企业规模 工艺方案 设备选型 厂址 基建进度等 财务分析 估算投资 : 总额生产收入和成本等 资金筹措 : 方式 数额 利息等 经济评价与结论 经济评价和分析 财务评价 国民经济评价 环境评价风险分析不确定性分析

20 三 可行性研究发展历程 国外可行性研究发展历程 我国可行性研究发展历程

21 国外可行性研究发展阶段 第一阶段 :20 世纪初到 50 年代 第二阶段 20 世纪 50 年代到 60 年代末 第三阶段 20 世纪 70 年代到现在

22 主要文件 发展中国家工业项目分析手册 发展中国家项目评价和规划}; 工业可行性研究手册 工业项目评价手册 等

23 我国可行性研究发展历程 萌芽阶段新中国成立后到改革开放时期发展阶段 20 世纪 80 年代到 90 年代成熟阶段 20 世纪 90 年代到现在

24 主要文件 1983 年, 国家计委 关于建设项目进行可行性研究的试行管理办法, 国家计委 1987 年 1993 年 ( 其中 1993 年是与建设部联合颁发的 ),2006 年颁发了 建设项经济评价方法与参数 第一版 第二版, 第三版 2003 年颁发 投资项目可行性研究指南

25 我国可行性研究存在的缺陷 ( 五重五轻 ) 重常规轻变化 重实施轻规划 重控制轻协调 重收益轻风险 重内部轻环境

26 可行性研究报告的编制依据 1. 国民经济中长期发展规划和产业政策 2. 项目建议书项目建议书是工程项目投资决策前的总体设想, 主要论证项目的必要性, 同时初步分析项目建没的可能性, 它是进行各项投资准备工作的主要依据 3. 委托方的意图可行性研究的承担单位应充分了解委托方建设项目的背景 意图 设想, 认真听取委托方对市场行情 资金来源 协作单位 建设工期以及工作范围等情况的说明

27 4. 有关的基础资料进行厂址选择 工程设计 技术经济分析需要可靠的自然 地理 气象 水 地质 经济 社会等基础资料和数据 5. 有关的技术经济方面的规范 标准 定额等指标例如, 钢铁联合企业单位生产能力投资指标 饭店单位客房投资指标等, 都是进行技术经济分析的重要依据 6 有关经济评价的基本参数和指标例如, 基准折现率 社会折现率 基准投资回收期, 汇率等, 这些参数和指标都是对工程项目经济评价结果进行衡量的重要判据

28 第二节项目财务评价概述 一 财务评价概念所谓财务评价就是根据国民经济与社会发展以及行业 地区发展规划的要求, 在拟定的工程建设方案 财务效益与费用估算的基础上, 对工程建设方案的财务可行性和经济合理性进行分析论证, 为项目的科学决策提供依据 30

29 财务评价的特点 1) 按国家现行财务制度规定计算, 分析投资项目微观效果 2) 采用市场价格估算投资项目利益和费用 财务评价采用现行市场价格 投资项目寿命期内采用同一价格 财务评价一般不考虑通货膨胀问题

30 财务评价主要解决两类问题 : * 一是评价拟建项目的预期效果是否满足一定的检验标准的 筛选问题, 可称为 绝对效果评价 ; * 二是确定拟建项目多个方案间的优劣或其优先顺序的 优选问题, 可称为 相对效果评价 32

31 二 财务评价的目标 财务评价的主要目标是项目的盈利 能力 偿债能力和财务生存能力 33

32 盈利能力目标指工程项目的盈利水平, 是反映项目在财务上可行程度的基本标志 其主要分析指标包括财务内部收益率和投资回收期等主要评价指标, 也可根据项目的特点和实际需要, 计算财务净现值 投资利润率 投资利税率和项目资本金净利润率等指标 34

33 偿债能力目标主要是指项目按期偿还债务的能力 其主要指标包括利息备付率 偿债备付率和资产负债率等 财务生存能力目标 在项目 ( 企业 ) 运营期间, 确保从各项经济活动中得到足够的净现金流量是项目能够生存的条件 35

34 注意 : 建设项目财务评价的内容应根据项目性质 项目 目标 项目投资者 项目财务主体以及项目对经 济与社会的影响程度等具体情况确定 财务分析应在项目财务效益与费用估算的基础上 进行 对于经营性项目, 财务分析应分析项目的盈利能 力 偿债能力和财务生存能力 对于非经营性项目, 财务分析应主要分析项目的财务生存能力 36

35 补充 : 财务评价方法 正确选择财务评价的方法是十分重要 (1) 财务评价的基本方法财务评价的基本方法包括确定性评价方法与不确定性评价方法两类, 对同一个项目必须同时进行确定性评价和不确定性评价 37

36 (2) 按评价方法的性质分类 1 定量分析 指对可度量因素的分析方法 在项目财务评价中考虑的定量分析因素包括资产价值 资本成本 有关销售额 成本等一系列可以以货币表示的一切费用和收益 2 定性分析 指对无法精确度量的重要因素实行的估量分析方法 在项目财务评价中, 应坚持定量分析与定性分析相结合, 以定量分析为主的原则 38

37 (3) 按评价方法是否考虑时间因素分类对定量分析, 按其是否考虑时间因素又可分为静态分析和动态分析 1 静态分析 2 动态分析 39

38 (4) 按评价是否考虑融资分类 可分为融资前分析和融资后分析 1 融资前分析 融资前动态分析通过编制项目投资现金流量表, 计算项目投资内部收益率和净现值等指标 融资前分析排除了融资方案变化的影响, 从项目投资总获利能力的角度, 考察项目方案设计的合理性 2 融资后分析 40

39 (5) 按项目评价的时间分类按项目评价的时间可分为事前评价 事中评价和事后评价 1 事前评价 用于投资决策的事前评价, 是指在建设项目实施前投资决策阶段所进行的评价 显然, 事前评价都有一定的预测性, 因而也就有一定的不确定性和风险性 41

40 2 事中评价 事中评价, 亦称跟踪评价, 是指在项目建设过程中所进行的评价 3 事后评价 事后评价, 亦称项目后评价, 是在项目建设投入生产并达到正常生产能力后, 总结评价项目投资决策的正确性, 项目实施过程中项目管理的有效性等 42

41 三 财务评价的程序具体步骤 : 收集 整理 分析和估算项目的财务数据 编制财务报表 计算与分析财务评价指标 进行不确定性分析 提出财务分析评价结论 43

42 体 系 财务报表 指标计算方法 行业及国家参数 基础数据 指标 参数比较 评估结果 财务评价作用原理图 44

43 四 财务分析的主要内容 (1) 识别财务收益和费用 (2) 收集预测财务分析的基础数据 包括 : 1 预计的产品销售量及各年度产量 ; 2 预计的产品价格 3 固定资产 流动资金投资及其他投资估算 ; 4 成本费用及其构成估算 (3) 编制资金规划与计划 (4) 计算和分析财务效果

44 第二节项目资金规划与清偿能力分析 资金规划的主要内容是资金筹措与资金的使用安排 资金筹措包括资金来源的开拓和对来源 数量的选择 资金使用包括资金的投入贷款偿还项目运营的计划

45 一 项目筹资渠道 ( 一 ) 债务资金 1. 发行债券 2. 借款筹资 3. 租赁筹资 ( 二 ) 股权资金 1. 吸收直接投资 2. 发行股票 3. 企业保留盈余资金

46 债券筹资的优点 : 1) 支出固定 2) 企业控制权不变 3) 少纳所得税 4) 可以提高自有资金利润率 债券筹资的缺点 : 1) 固定利息支出会使企业承受一定的风险 2) 发行债券会提高企业负债比率, 增加企业风险, 降低企业的财务信誉 3) 债券合约的条款, 常常对企业的经营管理有较多的限制

47 发行股票筹资的优点 : 1) 以股票筹资是一种有弹性的融资方式 2) 股票无到期日, 其投资属永久性投资 3) 发行股票筹集资金可降低公司负债比率发行股票筹资的缺点 : 1) 资金成本高 2) 降低原有股东的控制权

48 租赁筹资 指出租人以租赁方式将出租物租给承租人, 承租人以交纳租金的方式取得租赁物的使用权, 在租赁期间出租人仍保持出租物的所有权, 并于租赁期满收回出租物的一种经济行为 营业性租赁 融资租赁

49 融资租赁 融资租赁 (Financial Leasing) 又称设备租赁 (Equipment Leasing) 或现代租赁 (Modern Leasing), 是指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁 资产的所有权最终可以转移, 也可以不转移

50 与传统租赁的区别 融资租赁和传统租赁一个本质的区别就是 : 传统租赁以承租人租赁使用物件的时间计算租金, 而融资租赁以承租人占用融资成本的时间计算租金

51 出租人角度 优点 : 以租促销, 扩大产品销路和市场占有率 保障款项的及时回收 更侧重项目的未来收益 降低直接投资风险

52 承租人角度 优点 简便时效性强 到期还本负担较轻 能减少设备淘汰风险 租赁期满后, 承租人可按象征性价格购买租赁设备, 作为承租人自己的财产

53 缺点 资金成本较高 ; 不能享有设备残值 ; 固定的租金支付构成一定的负担 ; 相对于银行信贷而言, 风险因素较多, 风险贯穿于整个业务活动之中

54 二 资金成本 ( 一 ) 借款资金成本 K 1 I 1 (1 T) 式中 :K 1 借款资金成本 ; I 1 借款利率 ; T 所得税税率

55 ( 二 ) 债券资金成本 K I (1 T ) /[ B (1 f )] 2 2 式中 :K 2 债券资金成本 ; I 2 债券每年实际利息 ; B 债券发行总额 ; f 债券筹资费用率

56 ( 三 ) 优先股资金成本 K 3 D Q(1 f) 式中 :K 3 优先股资金成本 ; D 优先股股息总额 ; Q 优先股股本 ; f 优先股筹资费用率

57 ( 四 ) 普通股资金成本 1. 股利折现法 : (1) 如果普通股股利每年均按固定数额支付, 其资金成本计算公式同优先股资金成本计算公式 ; (2) 如果股利具有逐年上升趋势, 每年递增率为 G, 则普通股资金成本为 : D1 K4 G Q(1 f) 式中 :K 4 普通股资金成本 ; D 1 第一期普通股股息总额 ; Q 普通股股本 ; G 股息年增长率 ; f 普通股筹资费用率

58 2. 风险收益调整法 : K R ( R R ) 4 f m f 式中 :K 4 普通股资金成本 ; R f 无风险证券投资收益率, 一般取短期国库券利率 ; R m 资金市场平均投资收益率 ; 公司股票投资风险系数

59 ( 五 ) 保留盈余资金成本 ( 六 ) 资金加权平均成本 K n W K i i 1 i 式中 :K 资金加权平均成本 ; W i 第 i 种资金占总资金的比重 ; K i 第 i 种资金的成本 ; n 资金来源种数

60 三 项目筹资决策 ( 一 ) 资金结构与财务风险资金结构 指投资项目所使用资金的来源及数量构成 财务风险 指与资金结构有关的无力偿还贷款本息的风险 设 K 全部投资 ;K 0 自有资金 ;K L 贷款 ; R 全投资收益率 ; R 0 自有资金收益率 ;R L 贷款利率 则有 : K=K 0 +K L

61 ( L ) L L L L L L R R K K R K R K R K K K R K R K R / ) ( ( L ) L R R K K R R 0 0 / 当 R>R L 时,R 0 >R; 当 R<R L 时,R 0 <R 自有资金收益率与全投资收益率的差别被资金构成比 K L /K 0 所放大 这种放大效应称为财务杠杆效应 贷款与全部投资之比 K L /K 称为债务比

62 ( 二 ) 项目筹资决策应考虑的因素 1. 合理确定资金需要量, 力求提高筹资效果 2. 认真选择资金来源, 力求降低资金成本 3. 适时取得资金, 保证资金投放需要 4. 适当维持自有资金比例, 正确安排举债经营

63 四 还款方式及还本付息额的计算 ( 一 ) 等额利息法 每期付利息额相同, 不还本金, 最后一期本利全部还清 每期偿还利息额计算公式为 : I t =L a i t=1,2, n 偿还本金额计算公式为 : CP 式中 :I t 第 t 期付息额 ; CP t 第 t 期还本额 ; n 贷款期限 ; i 贷款利率 ; L a 贷款总额 t 0 t 1, 2, n 1 La t n

64 ( 二 ) 等额本金法 每期偿还相等的本金和相应的利息 每期偿还利息额计算公式为 : 每期偿还本金额计算公式为 : La It i[ La ( t 1)] t 1,2,, n n La CPt t 1,2,, n n 公式符号意义同前

65 ( 三 ) 等额摊还法每期偿还本利额相等, 其计算公式为 : n i(1 i) It CPt A La t 1,2, n n (1 i) 1 公式符号意义同前 逐年偿还的利息和本金分别用下面式计算每年支付利息 = 年初借款累计 年利率每年偿还本金 =A- 每年支付利息

66 ( 四 ) 气球法 其中任意偿还本利, 到期全部还清 ( 五 ) 一次性偿付法 最后一期偿还本利, 是 气球法 的一种 一次性偿付法计算公式为 : I CP 0 t 1, 2, n 1 La (1 i) t n t t n 公式符号意义同前

67 ( 六 ) 偿债基金法 每期偿还贷款利息, 同时向银行存入一笔等额现金, 到期存款正好偿付贷款本金 每期偿还相等的利息额计算公式为 : I t =L a i t=1,2 n 式中 :i a 银行存款利率 ; 其余符号意义同前 每期存入银行的等额现金为 : ia CPt La t 1,2, n n (1 i ) 1 a

68 五 项目清偿能力分析 ( 一 ) 借款还本付息分析 ( 二 ) 资金来源与运用表的编制 ( 三 ) 资产负债表的编制及评价指标计算 1. 资产负债表的编制 2. 评价指标的计算和分析 (1) 资产负债率 资产负债率是反映项目各年所面临的财务风险程度及偿债能力的指标 负债合计资产负债率 100% 资产合计

69 (2) 流动比率 流动比率是流动资产总额与流动负债总额之比, 即 流动资产总额流动比率 = 100% 流动负债总额 (3) 速动比率 速动比率是速动资产与流动负债之比 速动资产是指可以在短期内变现的资产, 是具有直接支付能力的资产 速动比率 = 速动资产总额流动资产总额 - 存货 100% 100% 流动负债总额流动负债总额

70 借款还本付息估算表借款还本付息估算表的概念与作用借款还本付息估算表的编制借款还本付息估算表的结构借款还本付息估算表的填列 72

71 73

72 资产负债表 资产负债表综合反映项目各年的资产 负债和资本的增减变化情况, 以考察项目资产 负债 所有者权益结构是否合理 用以计算资产负债率 流动比率和速动比率等指标 计算指标 : 1. 资产负债率 2. 流动比率 3. 速动比率

73 附表 11 资产负债表 单位 : 万元 年 份 资产 流动资产 应收账款 存 货 周转现金 累计盈余资金 在建工程 1300 固定资产净值 无形及递延资产净值 负债及投资人权益合计 长期借款余额 流动负债总额 应付账款 流动资金借款余额 投资人权益 资本金 累计盈余公积金 累计未分配利润

74 第四节项目盈利能力分析及其他分析 全投资财务效果评价 自有资金财务效果评价 其他盈利指标计算 创汇节汇及外汇平衡能力

75 一 全投资财务效果评价现金流量流入现金流出盈利能力指标计算 77

76 78

77 习题 : 拟建某项目,2 年建成交付使用 资金来源为自有, 生产期 7 年 背景材料如下所示 : a. 建设投资共计 万元,2 年的投入比例各为 50%; b. 第 3 年注入流动资金 7170 万元 ; c. 预测年营业收入 万元 ; 预计年销售税金及附加为销售收入的 6%; d. 预计年经营成本为 万元 ; e. 年所得税 2196 万元 ; f. 回收固定资产余值 2208 万元 要求完成现金流量表 ( 全部投资 )

78 80

79 二 自有资金财务效果评价 投资项目资本金, 是指在投资项目总投资中, 由投资者认缴的出资额, 对投资项目来说是非债务性资金, 项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务 ; 投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益, 也可转让其出资, 但不得以任何方式抽回 现金流入 : 流动资金回收只考虑自有流动资金现金流出 : 借款还本付息 81

80 82

81 4 投资额不同 全投资现金流量表和自有资金流量表的不同 : 1 借款本金的偿还不同 全投资现金流量不需要列出本金偿还, 自有资金现金流量需要列出 2 利息的处理不同 3 回收的流动资金不同 全投资现金流量表中列出的是回收的全部流动资金, 而自有资金现金流量表列出的是回收的自有流动资金部分, 但当流动资金借款在期末以前全部偿还时, 自有资金现金流量表列出的是回收的全部流动资金部分

82 三 投资各方财务现金流量表 对于某些项目, 为了考察投资各方的具体收益, 还需要编制从投资各方的角度出发的现金流量表, 这就是投资各方现金流量表 通过投资各方财务现金流量表可以计算投资各方财务内部收益率 84

83 85

84 反映盈利能力的财务报表 现金流量表 利润及利润分配表 财务计划现金流量表 86

85 利润及利润分配表 1) 利润及利润分配表的概念与作用利润与利润分配表是反映项目计算期内各年的利润总额 所得税及税后利润的分配情况, 用以计算投资利润率 投资利税率 资本金利润率和资本金净利润率等静态财务分析指标的表格 指标 : 投资利润率 投资利税率 资本金利润率 87

86 2) 利润及利润分配表的结构 1 利润总额 2 项目亏损及亏损弥补的处理 3 所得税的计算 4 所得税后利润的分配 88

87 公式 : 利润总额 = 营业收入 - 营业税金及附加 - 总成本费用 + 补贴收入 税后利润 = 利润总额 - 所得税 税后利润 = 可供分配利润 = 盈余公积金 + 应付利润 + 未分配利润 89

88 利润及利润分配表的编制 90

89 财务比率净现值

90 财务报表与评价指标 全部投资现金流量表 : 自有资金现金流量表 : 财务净现值财务内部收益率全部投资回收期 财务净现值财务内部收益率 损益表 : 投资利润率投资利税率资本金利润率 资金来源与运用表 : 借款偿还期资产负债表 : 资产负债率流动比率速动比率

91 四 创汇 节汇能力及外汇平衡分析 ( 一 ) 财务外汇净现值 (NPVF) n NPVF ( FI FO) t (1 i) t 0 式中 : FI 外汇流入量 ; FO 外汇流出量 ; (FI FO) t 第 t 年的净外汇流量 ; i 折现率, 一般可取外汇贷款利率 ; n 计算期 t

92 ( 二 ) 财务换汇成本及财务节汇成本 财务换汇成本 n t 0 n t 0 DR (1 i) t t ( FI FO) (1 i) t t 式中 :DR t 第 t 年生产出口产品投入的国内资源 ( 包括投资 原材料 工资及其他投入 )

93 ( 三 ) 外汇平衡分析项目外汇平衡分析主要是考察涉及外汇收支的项目在计算期内各年的外汇余缺程度, 需编制财务外汇平衡表 外汇平衡表主要由 外汇来源 项和 外汇运用 项组成 其中 外汇来源 项包括产品销售外汇收入 外汇借款 其他外汇收入 ; 外汇运用 项包括固定资产投资中外汇支出 进口原材料 进口零部件 技术转让费 偿付外汇借款利息 其他外汇支出和外汇余缺

94 五 不确定性分析 不确定性分析用于估计项目可能承担的风险及项目的抗风险能力, 进行项目在不确定情况下的财务可靠性分析 财务评价的不确定性分析通常包括盈亏平衡分析和敏感性分析, 根据项目特点和需要, 有条件时还应进行概率分析 有关不确定性分析的详细论述参见本书第五章

95 第五节财务评价案例 P143

96 复习思考题 可行性研究内容是什么? 财务评价有哪些报表? 如何对项目进行财务评价? 98

97 小组作业 1 组建小组 2 选择投资的项目 项目概况描述 3 测算基本数据 投资构成 成本构成 销售收入等相关数据 编制基础报表 分析盈利能力和偿债能力 编制财务报表 计算盈利能力指标和偿债能力指标 得到财务评价结果

98

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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