当 控 制 性 家 族 用 越 来 越 少 的 现 金 流 对 上 市 公 司 进 行 控 制 的 时 候 等 人 将 这 些 持 有 的 现 金 流 权 远 小 于 控 制 权 的 控 制 性 股 东 称 之 为 控 制 性 少 数 股 东 等 人 等 人 以 及 等 人 的 研 究 发 现 控

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1 暨 南 大 学 管 理 学 院 广 东 技 术 师 范 学 院 财 经 系 本 文 以 年 在 上 海 深 圳 证 券 市 场 上 公 开 交 易 的 家 家 族 类 上 市 公 司 为 基 础 进 行 实 证 研 究 发 现 中 国 资 本 市 场 上 的 控 制 性 家 族 导 致 的 代 理 问 题 刚 刚 开 始 出 现 家 族 类 上 市 公 司 中 既 存 在 所 有 权 层 面 的 控 制 权 与 现 金 流 权 分 离 所 形 成 第 一 重 代 理 关 系 也 存 在 家 族 企 业 主 与 家 族 非 家 族 雇 员 在 管 理 层 面 形 成 的 第 二 重 代 理 关 系 研 究 发 现 前 者 对 家 族 类 上 市 公 司 价 值 具 有 负 面 影 响 而 后 者 则 具 有 双 面 的 影 响 家 族 控 制 企 业 价 值 代 理 托 宾 感 谢 导 师 隋 广 军 教 授 在 本 文 修 改 过 程 中 给 予 了 有 益 的 评 论 但 作 者 文 责 自 负 本 文 的 研 究 得 到 了 国 家 自 然 科 学 基 金 及 广 东 省 自 然 科 学 基 金 的 资 助 一 文 献 回 顾 指 出 研 究 人 员 对 于 家 族 企 业 的 认 定 标 准 缺 乏 共 识 因 此 确 定 家 族 企 业 的 标 准 就 有 很 多 差 异 包 括 控 制 权 投 票 权 现 金 流 权 对 战 略 方 向 的 掌 控 权 以 及 家 族 成 员 参 与 管 理 过 程 的 比 例 与 程 度 等 诸 多 因 素 然 而 自 年 以 来 由 于 等 人 开 创 性 的 研 究 上 市 公 司 是 否 为 家 族 控 制 形 态 的 标 准 遂 得 以 确 定 在 控 制 权 指 标 上 但 在 具 体 的 临 界 控 制 权 比 例 上 仍 然 存 在 着 争 议 等 人 等 人 等 人 的 研 究 中 分 别 将 临 界 控 制 权 比 例 确 定 为 和 一 旦 最 终 控 制 家 族 或 个 人 对 上 市 公 司 的 控 制 权 达 到 选 定 的 临 界 控 制 权 比 例 以 上 该 上 市 公 司 可 以 称 之 为 家 族 企 业 而 和 认 为 家 族 企 业 的 确 定 标 准 是 个 人 拥 有 上 市 公 司 控 制 权 超 过 以 上 个 人 类 家 族 企 业 或 者 一 个 家 族 的 控 制 权 达 到 以 上 家 族 类 家 族 企 业 上 述 学 者 的 研 究 主 要 是 运 用 临 界 控 制 权 标 准 计 算 不 同 国 家 或 地 区 家 族 控 制 类 上 市 公 司 在 全 部 上 市 公 司 中 的 比 重 但 缺 乏 家 族 控 制 权 与 企 业 价 值 的 相 关 研 究 翁 淑 育 虽 对 台 湾 地 区 上 市 公 司 家 族 控 制 类 变 量 与 企 业 价 值 展 开 相 关 性 研 究 但 仅 限 于 一 些 描 述 性 的 实 证 研 究 孙 永 祥 的 研 究 发 现 民 营 家 族 类 上 市 公 司 在 总 资 产 收 益 率 及 托 宾 两 项 指 标 上 远 远 优 于 国 有 上 市 公 司 但 其 选 择 的 民 营 家 族 类 上 市 公 司 样 本 仅 有 家 且 没 有 控 制 权 指 标 的 相 关 分 析 和 认 为 当 单 一 股 东 拥 有 企 业 的 股 权 并 掌 控 企 业 的 经 营 管 理 时 此 时 所 有 权 与 经 营 权 未 产 生 分 离 这 样 股 东 目 标 与 企 业 目 标 一 致 不 会 产 生 代 理 问 题 但 当 股 东 未 持 有 企 业 股 权 且 不 掌 控 企 业 经 营 造 成 所 有 权 与 经 营 权 分 离 管 理 者 由 于 无 法 享 有 对 实 现 利 润 的 所 有 权 产 生 特 权 消 费 即 产 生 代 理 冲 突 问 题 代 理 问 题 被 广 泛 应 用 到 国 有 企 业 改 革 研 究 中 作 为 国 家 的 委 托 人 必 须 要 设 计 出 一 套 对 代 理 人 行 为 的 激 励 约 束 机 制 以 解 决 代 理 人 的 逆 向 选 择 与 道 德 风 险 问 题 杨 瑞 龙 而 运 用 委 托 代 理 理 论 分 析 家 族 企 业 的 则 非 常 少 见 作 为 家 族 企 业 而 言 其 所 有 权 与 经 营 权 是 局 部 甚 至 是 完 全 重 合 的 但 是 家 族 企 业 委 托 人 最 大 化 的 企 图 往 往 被 与 其 不 一 致 的 代 理 人 所 挫 败 巴 泽 尔 这 种 情 况 一 旦 存 在 家 族 企 业 的 代 理 冲 突 将 非 常 严 重

2 当 控 制 性 家 族 用 越 来 越 少 的 现 金 流 对 上 市 公 司 进 行 控 制 的 时 候 等 人 将 这 些 持 有 的 现 金 流 权 远 小 于 控 制 权 的 控 制 性 股 东 称 之 为 控 制 性 少 数 股 东 等 人 等 人 以 及 等 人 的 研 究 发 现 控 制 权 与 现 金 流 权 的 分 离 是 降 低 企 业 价 值 的 重 要 因 素 控 制 性 家 族 剥 削 中 小 股 东 并 由 此 产 生 代 理 冲 突 随 着 控 制 性 家 族 控 制 权 与 现 金 流 权 的 分 离 程 度 越 来 越 高 控 制 性 家 族 就 可 以 用 较 少 的 现 金 流 来 实 现 对 上 市 公 司 的 实 质 性 控 制 其 对 中 小 股 东 的 剥 削 程 度 也 越 高 因 此 带 来 的 代 理 冲 突 也 越 来 越 严 重 进 而 家 族 企 业 的 价 值 也 随 之 不 断 减 少 二 家 族 控 制 与 企 业 价 值 两 个 假 说 及 数 学 证 明 本 文 认 为 在 家 族 企 业 中 事 实 上 同 时 存 在 着 双 重 的 委 托 代 理 关 系 第 一 重 是 控 制 性 家 族 与 外 部 中 小 股 东 之 间 形 成 的 代 理 关 系 第 二 重 是 控 制 性 家 族 与 非 家 族 雇 员 职 业 经 理 人 之 间 形 成 的 代 理 关 系 一 第 一 重 代 理 关 系 当 一 个 家 族 直 接 控 制 上 市 公 司 时 它 将 面 临 所 有 权 与 经 营 权 有 限 分 离 所 造 成 的 作 为 委 托 人 的 管 理 者 的 代 理 问 题 特 权 消 费 而 大 部 分 的 家 族 并 非 直 接 控 制 上 市 公 司 而 是 通 过 一 个 家 族 控 制 的 控 股 集 团 来 实 现 对 上 市 公 司 的 控 制 当 家 族 对 控 股 集 团 的 所 有 权 小 于 时 控 制 性 家 族 的 控 制 权 与 现 金 流 权 开 始 分 离 家 族 拥 有 控 股 集 团 的 所 有 权 越 低 它 就 可 以 用 越 少 的 现 金 流 控 制 上 市 公 司 这 样 控 制 性 家 族 成 为 市 场 上 越 多 中 小 股 东 的 代 理 人 对 中 小 股 东 剥 削 的 动 机 越 强 因 此 家 族 控 制 权 与 现 金 流 权 的 分 离 程 度 越 大 其 所 带 来 的 代 理 问 题 也 越 严 重 上 市 公 司 的 价 值 也 就 越 低 因 此 我 们 提 出 假 说 控 制 权 与 现 金 流 权 分 离 系 数 越 大 家 族 企 业 价 值 越 低 以 下 先 予 以 证 明 费 方 域 在 讨 论 外 部 股 权 的 代 理 成 本 时 指 出 如 果 所 有 者 将 部 分 的 股 权 卖 给 外 部 人 所 有 者 就 只 承 受 企 业 运 营 成 本 的 部 分 即 所 有 者 以 津 贴 形 式 消 费 公 司 资 源 的 水 平 特 权 消 费 也 会 提 高 而 所 有 者 寻 找 获 利 机 会 的 努 力 就 会 下 降 和 证 明 外 部 股 东 通 常 不 会 支 付 表 示 效 用 最 大 化 所 有 者 兼 经 营 者 在 均 衡 时 市 场 价 值 而 只 会 支 付 预 期 企 业 价 值 低 于 的 的 部 分 这 样 企 业 的 价 值 因 此 下 降 由 企 业 主 承 担 费 方 域 讨 论 的 情 况 仍 只 是 限 于 特 权 消 费 而 造 成 的 代 理 问 题 作 为 家 族 企 业 而 言 控 制 性 家 族 对 上 市 公 司 的 控 制 通 常 都 不 是 直 接 控 制 的 而 是 采 取 间 接 控 股 的 由 于 我 国 家 族 类 上 市 公 司 最 常 用 的 控 股 形 式 为 金 字 塔 式 本 文 因 此 以 金 字 塔 式 控 股 结 构 来 讨 论 图 在 金 字 塔 式 控 股 结 构 下 这 时 候 形 成 的 代 理 问 题 主 要 已 经 不 是 特 权 消 费 而 是 剥 削 少 数 股 东 形 成 的 代 理 冲 突 控 制 权 分 离 系 数 控 制 权 现 金 流 权 此 时 家 族 控 制 性 股 东 剥 削 小 股 东 收 益 这 使 得 家 族 控 制 性 股 东 出 售 控 制 链 中 公 司 越 多 出 售 的 股 权 比 例 越 大 家 族 性 上 市 公 司 损 失 的 价 值 就 越 大 而 由 于 分 母 越 来 越 小 因 为 控 制 性 股 东 必 须 至 少 出 售 控 制 链 上 的 两 家 公 司 的 股 权 才 能 导 致 控 制 权 与 现 金 流 权 的 分 离 图 值 越 来 越 大 本 文 以 托 宾 表 示 即 可 以 得 出 这 样 的 结 论 当 越 大 最 终 的 上 市 公 司 价 值 越 低 即 托 宾 值 越 低

3 二 第 二 重 代 理 关 系 大 部 分 学 者 都 认 为 家 族 企 业 要 发 展 壮 大 不 走 出 家 族 化 管 理 是 难 以 具 有 竞 争 力 的 但 在 现 实 中 当 家 族 企 业 主 将 经 营 管 理 交 给 外 人 职 业 经 理 人 时 由 于 缺 乏 可 信 赖 的 职 业 经 理 人 大 量 的 资 产 被 偷 窃 企 业 主 只 好 从 任 人 唯 贤 重 回 任 人 唯 亲 张 维 迎 唐 清 泉 分 析 了 这 种 现 象 的 原 因 对 发 展 壮 大 的 家 族 企 业 企 业 主 若 构 建 强 有 力 的 信 息 系 统 来 支 持 自 己 作 出 高 质 量 的 战 略 决 策 会 使 企 业 在 较 低 的 交 易 成 本 下 取 得 经 营 的 成 功 企 业 主 缺 乏 可 信 赖 的 职 业 经 理 人 的 原 因 固 然 在 于 中 国 缺 少 职 业 经 理 人 阶 层 更 重 要 的 原 因 在 于 家 族 企 业 缺 乏 对 外 人 的 信 任 机 制 储 小 平 发 现 企 业 主 不 会 轻 易 地 让 非 家 族 成 员 的 经 理 掌 握 较 全 面 的 信 息 因 此 导 致 两 种 情 况 其 一 非 家 族 成 员 经 理 由 于 没 有 掌 握 企 业 全 面 信 息 而 影 响 其 效 率 的 发 挥 其 二 当 非 家 族 成 员 经 理 一 旦 获 得 信 息 可 能 最 后 另 立 门 户 因 此 家 族 企 业 在 经 营 管 理 方 面 存 在 着 严 重 的 委 托 代 理 问 题 储 小 平 和 罗 头 军 也 发 现 私 营 家 族 企 业 的 代 理 成 本 特 别 高 在 家 族 式 管 理 转 向 专 业 化 管 理 的 过 程 中 家 族 企 业 内 的 委 托 代 理 链 条 拉 不 长 企 业 竞 争 力 受 到 抑 制 大 部 分 学 者 的 研 究 其 实 都 是 假 设 专 业 化 管 理 的 竞 争 力 是 高 于 家 族 式 管 理 的 但 是 很 少 给 出 家 族 企 业 从 家 族 式 管 理 转 向 专 业 化 管 理 的 数 学 证 明 与 实 证 检 验 大 部 分 只 是 主 观 推 断 我 们 的 观 点 是 在 家 族 企 业 发 展 的 不 同 阶 段 上 家 族 式 管 理 的 竞 争 力 与 专 业 化 管 理 的 竞 争 力 是 不 同 的 这 是 因 为 作 为 企 业 主 的 家 长 一 方 面 可 以 建 立 与 非 家 族 成 员 管 理 者 的 信 任 关 系 另 一 方 面 也 可 以 建 立 与 家 族 成 员 的 信 任 关 系 在 第 一 种 情 况 下 企 业 主 作 为 委 托 方 而 非 家 族 成 员 管 理 者 作 为 代 理 人 但 是 企 业 主 与 非 家 族 成 员 管 理 者 的 信 任 通 常 是 不 对 称 的 即 企 业 主 对 非 家 族 成 员 管 理 者 的 信 任 与 非 家 族 成 员 对 企 业 主 的 信 任 是 不 等 价 的 这 种 不 等 价 的 信 任 信 息 系 统 使 得 非 家 族 成 员 管 理 者 因 为 逆 向 选 择 和 道 德 风 险 而 加 大 了 代 理 成 本 造 成 企 业 价 值 下 降 设 因 为 下 降 的 企 业 价 值 为 在 第 二 种 情 况 下 企 业 主 作 为 家 长 与 作 为 雇 员 的 子 女 家 族 成 员 形 成 委 托 代 理 关 系 家 长 与 子 女 家 族 成 员 之 间 能 够 很 容 易 建 立 起 对 称 性 的 信 任 关 系 这 种 对 称 性 的 信 任 关 系 有 助 于 减 少 作 为 雇 员 带 来 的 代 理 成 本 因 此 作 为 家 长 的 企 业 主 一 旦 能 够 建 立 起 与 作 为 雇 员 的 家 族 成 员 之 间 的 对 称 性 信 任 关 系 将 能 够 大 幅 降 低 家 族 企 业 的 交 易 成 本 从 而 能 提 升 家 族 企 业 的 价 值 设 提 升 的 企 业 价 值 为 因 此 当 时 家 族 成 员 介 入 管 理 比 重 越 高 越 能 提 升 企 业 价 值 反 之 当 时 家 族 成 员 介 入 管 理 的 比 重 越 低 越 能 提 升 企 业 价 值 因 此 我 们 提 出 假 说 家 族 企 业 发 展 阶 段 家 族 成 员 介 入 经 营 管 理 的 比 重 越 大 企 业 价 值 越 高 当 家 族 企 业 成 熟 时 家 族 成 员 介 入 的 比 重 越 大 企 业 价 值 越 低 为 什 么 在 家 族 企 业 发 展 的 不 同 阶 段 上 家 族 成 员 介 入 经 营 管 理 的 比 重 与 家 族 企 业 的 价 值 呈 现 出 不 同 的 相 关 关 系 我 们 引 入 模 型 来 进 行 证 明 假 设 为 家 族 企 业 的 租 金 为 企 业 的 产 出 企 业 的 产 出 只 有 成 熟 时 期 发 展 时 期 两 种 情 况 的 可 能 性 是 是 非 家 族 家 族 雇 员 没 有 被 家 长 观 察 到 的 贡 献 水 平 设 非 家 族 家 族 雇 员 在 企 业 发 展 时 期 工 资 为 在 企 业 成 熟 时 期 工 资 为 为 企 业 主 收 入 水 平 为 信 任 函 数 设 可 以 推 论 而 根 据 边 际 递 减 原 理 可 以 得 出 非 家 族 雇 员 效 用 预 期 为

4 其 中 为 非 家 族 雇 员 消 费 水 平 为 无 效 用 贡 献 函 数 且 为 可 微 单 调 递 增 凹 函 数 令 且 由 方 程 解 出 非 家 族 雇 员 预 期 最 优 化 的 贡 献 水 平 而 由 于 非 家 族 雇 员 通 常 都 是 努 力 的 即 进 而 可 以 推 出 对 方 程 分 别 求 偏 微 分 根 据 假 设 条 件 可 以 得 出 上 述 模 型 中 家 族 企 业 中 非 家 族 雇 员 与 企 业 主 的 信 任 关 系 不 是 对 称 的 即 即 出 现 信 任 不 对 称 情 况 企 业 主 对 非 家 族 雇 员 的 信 任 与 非 家 族 雇 员 对 企 业 主 的 信 任 是 不 等 的 而 家 族 成 员 与 作 为 家 长 的 企 业 主 之 间 的 信 任 可 以 看 成 是 对 称 的 家 族 成 员 效 应 预 期 由 方 程 变 为 对 方 程 两 边 同 时 求 导 得 出 对 方 程 分 别 求 微 分 最 优 解 上 述 公 式 分 母 而 根 据 前 述 假 设 中 可 推 断 出 而 因 此 以 下 比 较 家 族 成 员 与 非 家 族 成 员 在 家 族 企 业 不 同 发 展 时 期 的 贡 献 水 平 家 族 企 业 发 展 时 期 因 为 所 以 即 可 以 证 明 在 家 族 企 业 发 展 时 期 由 于 家 族 成 员 与 企 业 主 之 间 的 信 任 对 称 家 族 成 员 对 企 业 的 贡 献 将 高 于 非 家 族 成 员 这 就 是 家 族 成 员 介 入 家 族 企 业 经 营 管 理 的 比 重 越 高 家 族 企 业 价 值 越 大 的 原 因 家 族 企 业 成 熟 时 期 因 为 所 以 即 可 以 证 明 在 家 族 企 业 成 熟 时 期 家 族 企 业 带 来 的 各 种 机 会 成 本 足 够 可 以 使 得 非 家 族 成 员 发 生 道 德 风 险 小 于 因 为 家 族 信 任 而 节 约 的 交 易 成 本 此 时 非 家 族 成 员 的 贡 献 水 平 高 于 家 族 成 员 即 家 族 成 员 介 入 家 族 企 业 经 营 管 理 的 比 重 越 高 家 族 企 业 价 值 越 低

5 三 实 证 检 验 等 人 将 上 市 公 司 划 分 为 股 权 分 散 型 与 控 制 型 两 类 股 权 控 制 类 是 可 以 追 溯 到 最 终 控 制 者 最 终 控 制 者 可 以 是 家 族 个 人 以 及 政 府 等 类 最 终 控 制 者 通 常 使 用 以 下 种 形 式 强 化 控 制 亲 自 担 任 董 事 长 或 总 经 理 掌 握 董 监 事 会 一 定 比 例 的 席 位 金 字 塔 式 控 股 交 叉 持 股 股 权 质 押 互 为 董 事 上 述 种 形 式 均 可 以 使 得 控 制 权 与 现 金 流 权 进 一 步 分 离 等 人 发 现 东 亚 地 区 除 日 本 外 上 市 公 司 最 终 控 制 者 都 以 家 族 为 主 其 中 印 尼 上 市 公 司 最 终 控 制 者 以 上 都 是 家 族 等 人 发 现 欧 洲 除 英 国 爱 尔 兰 等 少 数 国 家 之 外 上 市 公 司 最 终 控 制 者 为 家 族 的 比 例 大 多 超 过 一 本 研 究 样 本 选 择 与 变 量 定 义 样 本 选 择 本 文 选 取 了 最 终 控 制 者 为 个 人 或 家 族 的 上 市 公 司 样 本 家 其 中 上 海 家 深 圳 家 若 最 终 控 制 者 实 质 控 制 而 没 有 披 露 其 持 股 比 例 的 为 研 究 方 便 均 假 设 为 家 族 性 上 市 公 司 确 定 标 准 最 终 控 制 者 能 追 踪 到 自 然 人 或 家 族 最 终 控 制 者 直 接 或 间 接 持 有 的 公 司 必 须 是 被 投 资 上 市 公 司 第 一 大 股 东 所 有 数 据 来 源 于 相 关 上 市 公 司 年 报 新 财 富 新 财 经 以 及 世 纪 经 济 报 道 年 各 期 由 于 其 中 家 上 市 公 司 在 年 刚 刚 完 成 收 购 其 有 关 指 标 不 具 可 比 性 所 以 下 文 研 究 的 样 本 为 家 变 量 定 义 本 文 的 研 究 变 量 包 括 家 族 控 制 类 变 量 以 及 企 业 价 值 变 量 家 族 控 制 权 与 现 金 流 权 的 定 义 采 用 等 人 所 运 用 的 方 法 如 图 所 示 唐 氏 兄 弟 对 合 金 投 资 的 控 制 权 现 金 流 权 控 制 权 分 离 系 数 同 理 可 以 计 算 出 新 疆 屯 河 的 控 制 链 有 两 条 ¹ 其 他 家 族 控 制 类 变 量 定 义 参 见 表 唐 氏 兄 弟 德 隆 国 际 新 疆 德 隆 新 疆 屯 河 集 团 新 疆 屯 河 合 金 投 资 湘 火 炬 中 燕 资 料 来 源 相 关 公 司 年 报 家 家 族 性 上 市 公 司 的 控 制 权 分 布 情 况 见 表 且 由 表 可 知 我 国 的 家 族 性 上 市 公 司 家 族 控 制 权 的 比 例 均 低 于 这 是 因 为 我 国 国 有 企 业 改 革 采 取 渐 进 式 战 略 反 映 在 国 有 股 出 售 方 式 上 大 多 表 现 为 分 次 出 售 给 控 制 性 家 族 或 其 他 法 人 从 而 影 响 了 家 族 控 制 权 的 集 中 程 度 若 ¹ 香 港 学 者 郎 咸 平 在 计 算 像 唐 氏 兄 弟 通 过 两 条 控 制 链 控 制 新 疆 屯 河 时 的 控 制 权 时 并 不 像 本 文 取 其 大 而 是 两 条 控 制 链 最 小 值 累 加 即 作 者 认 为 控 制 权 若 采 取 累 加 时 可 能 出 现 控 制 权 超 过 的 情 况 使 之 失 去 意 义 郎 咸 平 欧 洲 家 族 先 控 银 行 再 挟 政 府 载 新 财 富 年 第 期

6 按 照 和 的 表 决 概 率 模 型 以 为 家 族 临 界 控 股 比 率 我 国 上 市 公 司 最 终 控 制 者 为 个 人 或 家 族 的 比 重 的 数 量 家 截 止 年 底 我 国 上 市 公 司 数 量 为 家 这 样 我 国 上 市 公 司 最 终 控 制 者 为 个 人 或 家 族 的 比 重 占 表 家 家 族 性 上 市 公 司 控 制 权 分 布 截 止 年 月 日 控 制 权 比 例 公 司 数 目 频 率 单 项 百 分 比 累 积 百 分 比 以 下 以 上 总 计 ¹ 表 本 研 究 的 变 量 定 义 及 相 关 说 明 变 量 英 文 代 码 含 义 及 说 明 变 量 英 文 代 码 含 义 及 说 明 主 营 业 务 收 入 亿 元 控 制 者 占 董 监 事 总 数 比 例 股 权 质 押 比 例 独 立 董 事 占 董 事 会 比 例 是 否 金 字 塔 式 控 股 是 为 不 是 为 是 否 存 在 为 没 有 为 以 上 的 第 二 大 股 东 有 控 制 者 是 否 为 董 事 长 总 经 理 是 为 不 是 为 董 事 会 总 人 数 注 上 述 指 标 均 来 自 于 年 各 上 市 公 司 年 报 二 我 国 家 族 性 上 市 公 司 家 族 控 制 权 变 量 相 关 性 分 析 由 以 上 运 算 结 果 可 以 得 出 以 下 三 点 结 论 家 族 控 制 权 强 化 的 方 式 较 为 简 单 按 照 最 终 控 制 者 强 化 控 制 权 具 有 种 方 式 由 表 我 们 只 能 观 察 到 控 制 性 家 族 使 用 的 强 化 方 式 只 有 三 种 金 字 塔 式 控 股 最 终 控 制 者 担 任 董 事 长 总 经 理 提 高 最 终 控 制 者 在 董 监 事 会 中 的 比 例 表 中 控 制 权 由 于 与 股 权 质 押 比 例 成 负 相 关 关 系 这 表 明 其 他 国 家 或 地 区 最 终 控 制 者 用 来 强 化 控 制 权 经 常 使 用 的 手 段 股 权 质 押 方 式 并 没 有 被 我 国 控 制 性 家 族 所 采 用 º 因 为 质 押 比 例 越 高 他 凭 借 质 押 股 票 取 得 融 资 所 收 回 的 投 资 成 本 越 多 这 样 最 终 控 制 者 可 以 凭 借 较 少 的 资 金 去 实 现 较 大 的 控 制 权 且 由 于 家 族 企 业 在 资 本 市 场 上 发 展 时 间 较 短 相 互 持 股 以 及 互 为 董 事 的 控 制 权 强 化 方 式 基 本 不 存 在 此 外 表 中 控 制 权 与 存 在 以 上 第 二 大 股 东 两 项 指 标 显 著 负 相 关 表 示 在 我 国 家 族 性 上 市 公 司 存 在 着 一 股 独 大 的 倾 向 ¹ 这 种 标 准 一 般 只 用 于 比 较 不 同 地 区 家 族 性 上 市 公 司 的 比 重 因 为 临 界 控 制 权 比 率 是 难 以 确 定 的 它 一 方 面 取 决 于 所 在 地 区 上 市 公 司 管 制 政 策 另 一 方 面 就 上 市 公 司 本 身 而 言 其 股 权 的 集 中 程 度 与 否 也 直 接 影 响 临 界 控 制 权 比 率 的 水 平 º 事 实 上 我 国 控 制 性 家 族 频 繁 使 用 股 权 质 押 年 家 家 族 性 上 市 公 司 第 一 大 股 东 股 权 质 押 的 比 例 平 均 为 只 不 过 控 制 性 家 族 采 用 股 权 质 押 方 式 的 主 要 目 标 不 在 于 增 强 控 制 权 而 在 于 获 得 银 行 贷 款

7 表 家 族 控 制 变 量 间 的 相 关 系 数 矩 阵 注 在 水 平 上 显 著 在 水 平 上 显 著 家 族 控 制 权 比 例 越 大 董 事 会 效 率 越 高 孙 永 祥 也 观 察 到 民 营 上 市 公 司 董 事 会 中 人 数 相 对 较 少 因 而 得 出 民 营 上 市 公 司 董 事 会 较 为 精 干 的 结 论 由 表 可 以 看 出 家 族 控 制 权 与 董 事 会 规 模 存 在 显 著 负 相 关 关 系 这 也 意 味 着 家 族 类 上 市 公 司 家 族 控 制 权 越 大 董 事 会 规 模 越 小 即 控 制 性 家 族 偏 好 规 模 较 小 的 董 事 会 由 于 我 国 独 立 董 事 制 度 起 步 较 晚 因 此 独 立 董 事 发 挥 的 作 用 还 是 有 局 限 的 这 点 被 控 制 性 家 族 所 利 用 它 聘 请 较 多 的 独 立 董 事 而 家 族 企 业 的 董 事 会 规 模 小 因 而 独 立 董 事 占 董 事 会 的 比 重 随 之 较 高 这 样 控 制 性 家 族 可 以 更 高 效 率 地 控 制 董 事 会 但 是 也 可 能 因 此 引 发 严 重 的 代 理 问 题 ¹ 此 外 家 族 控 制 权 比 例 的 上 升 与 最 终 控 制 者 占 董 监 事 会 的 比 例 呈 现 出 明 显 的 正 相 关 关 系 这 表 明 我 国 家 族 类 上 市 公 司 所 有 权 与 经 营 权 的 分 离 程 度 并 不 是 很 高 家 族 控 制 权 增 长 与 企 业 规 模 呈 反 向 关 系 由 表 可 知 企 业 规 模 越 大 家 族 控 制 权 与 现 金 流 权 两 项 指 标 值 越 低 表 明 我 国 家 族 对 大 型 上 市 公 司 的 控 制 还 只 是 处 于 起 步 阶 段 这 是 因 为 要 保 持 对 企 业 的 控 制 权 就 必 须 向 企 业 投 入 大 量 个 人 的 私 人 的 财 产 德 姆 塞 茨 但 我 国 私 人 积 累 的 财 富 还 是 十 分 有 限 再 加 上 有 关 政 策 的 限 制 延 缓 了 我 国 家 族 性 上 市 公 司 的 控 制 权 增 长 速 度 从 另 一 角 度 看 由 于 我 国 控 制 性 家 族 大 部 分 通 过 控 制 上 市 公 司 的 非 流 通 股 实 现 控 制 权 目 标 而 控 制 非 流 通 股 所 需 要 的 现 金 流 明 显 低 于 流 通 股 因 此 一 旦 某 些 控 制 性 家 族 善 于 借 助 非 流 通 股 的 制 度 缺 陷 加 强 对 上 市 公 司 控 制 权 必 然 引 发 基 于 道 德 风 险 的 代 理 冲 突 目 前 有 关 上 市 公 司 代 理 问 题 正 在 浮 出 水 面 三 对 两 个 假 说 的 检 验 的 检 验 西 方 学 者 大 多 用 托 宾 值 衡 量 企 业 价 值 在 研 究 中 国 上 市 公 司 价 值 时 托 宾 值 也 被 认 为 是 企 业 价 值 的 重 要 评 估 指 标 如 等 人 用 托 宾 为 指 标 衡 量 我 国 台 湾 地 区 上 市 公 司 的 企 业 价 值 等 人 认 ¹ 我 们 对 年 家 家 族 性 上 市 公 司 与 家 国 资 机 构 控 股 的 上 市 公 司 的 分 析 表 明 家 族 性 上 市 公 司 董 事 会 平 均 规 模 为 人 独 立 董 事 平 均 人 而 国 有 上 市 公 司 董 事 会 平 均 规 模 为 人 独 立 董 事 平 均 为 人 相 对 而 言 国 有 上 市 公 司 董 事 会 的 效 率 较 低 但 我 们 不 能 得 出 家 族 企 业 治 理 结 构 优 于 国 有 企 业 的 结 论

8 为 托 宾 值 是 衡 量 中 国 大 陆 上 市 公 司 价 值 的 主 要 指 标 之 一 由 于 托 宾 值 为 公 司 市 值 与 重 置 价 值 之 比 而 中 国 大 陆 上 市 公 司 重 置 价 值 的 数 据 很 难 得 到 因 此 本 文 参 照 和 等 人 将 托 宾 近 似 于 的 结 论 公 司 流 通 市 值 公 司 非 流 通 股 市 场 价 值 托 宾 资 产 帐 面 价 值 负 债 帐 面 价 值 此 外 中 国 大 陆 上 市 公 司 存 在 流 通 股 与 非 流 通 股 流 通 股 的 市 场 价 值 容 易 计 算 而 非 流 通 股 市 场 价 值 的 计 算 则 难 以 把 握 如 孙 永 祥 在 计 算 托 宾 值 时 就 没 有 考 虑 非 流 通 股 的 价 值 而 实 际 上 家 族 类 上 市 公 司 家 族 或 个 人 大 多 数 是 持 有 或 收 购 非 流 通 股 而 成 为 上 市 第 一 大 股 东 的 因 此 本 文 计 算 托 宾 值 时 将 非 流 通 股 价 值 计 算 在 内 ¹ 为 了 检 验 上 述 分 析 的 正 确 性 由 于 在 样 本 选 取 过 程 中 对 于 没 有 披 露 的 最 终 控 制 者 实 质 性 控 制 公 司 的 比 例 均 被 视 为 由 此 给 股 权 分 离 系 数 的 计 算 带 来 误 差 因 此 我 们 在 上 述 家 样 本 中 再 剔 除 出 最 终 控 制 者 没 有 披 露 控 股 比 例 的 样 本 家 以 及 托 宾 值 大 于 的 家 进 行 相 关 分 析 新 样 本 数 为 家 现 根 据 新 样 本 数 对 上 述 结 论 进 行 检 验 我 们 对 图 进 行 拟 合 得 出 括 号 内 为 值 这 一 结 果 验 证 了 我 国 家 族 类 上 市 公 司 中 控 制 权 分 离 系 数 越 高 企 业 价 值 越 低 的 假 说 的 检 验 现 用 上 市 公 司 数 据 给 予 检 验 剔 除 年 刚 完 成 收 购 的 家 及 托 宾 值 大 于 的 家 总 检 验 样 本 为 且 设 托 宾 首 先 用 家 族 成 员 介 入 管 理 的 比 重 与 托 宾 值 拟 合 出 相 关 曲 线 括 号 内 为 值 令 解 出 这 一 结 果 表 明 当 时 家 族 成 员 介 入 管 理 的 比 重 越 高 家 族 企 业 的 价 值 越 高 当 时 家 族 成 员 介 入 管 理 的 比 重 越 高 家 族 企 业 的 价 值 越 低 图 验 证 了 假 说 而 家 家 族 性 上 市 公 司 中 托 宾 值 大 于 的 共 有 家 仅 占 总 比 例 的 这 表 明 我 国 家 族 性 上 市 公 司 普 遍 处 于 发 展 阶 段 四 我 国 家 族 控 制 类 上 市 公 司 代 理 问 题 的 进 一 步 判 断 我 们 用 我 们 用 家 家 族 类 上 市 公 司 的 资 料 作 出 散 点 图 矩 阵 以 判 断 我 国 家 族 类 上 市 公 司 中 代 理 问 题 图 控 制 性 家 族 成 员 占 董 监 事 会 比 重 通 常 表 示 控 制 性 家 族 的 代 理 能 力 控 制 权 分 离 系 数 通 常 表 示 控 制 性 家 族 的 代 理 动 机 由 假 说 可 知 越 大 表 示 其 代 理 动 机 越 强 的 平 均 值 为 超 过 的 上 市 公 司 控 制 权 质 素 较 差 其 存 在 的 代 理 问 题 也 较 重 由 假 说 可 知 越 大 代 理 能 力 所 引 发 的 代 理 问 题 则 是 双 面 的 由 于 我 国 大 部 分 家 族 性 上 市 公 司 处 于 ¹ 非 流 通 股 的 转 让 越 来 越 频 繁 使 之 具 有 市 场 价 值 截 至 年 月 日 上 市 公 司 共 披 露 起 非 流 通 股 控 制 权 的 转 移 事 项 其 中 年 度 财 政 部 批 准 了 起 国 有 股 转 让 案 例 而 年 度 新 股 只 发 行 了 家 东 方 高 圣 公 司 对 年 度 上 市 公 司 并 购 的 统 计 分 析 表 明 壳 公 司 非 流 通 股 每 股 转 让 价 格 是 每 股 净 资 产 的 本 文 因 此 将 每 股 净 资 产 近 似 为 非 流 通 股 的 价 格

9 发 展 阶 段 代 理 能 力 弱 会 引 发 基 于 道 德 风 险 的 代 理 因 此 在 第 Ô 象 限 内 由 于 代 理 能 力 与 代 理 动 机 都 很 强 所 形 成 的 代 理 问 题 最 为 严 重 在 第 Ñ 与 Ó 象 限 内 代 理 问 题 次 之 第 Ñ 象 限 主 要 是 控 制 性 股 东 对 外 部 股 东 剥 削 所 引 发 的 代 理 问 题 第 Ó 象 限 主 要 是 控 制 性 家 族 与 企 业 管 理 层 形 成 的 代 理 问 题 在 第 Ò 象 限 内 所 形 成 的 代 理 问 题 最 轻 我 们 发 现 家 族 类 上 市 公 司 主 要 集 中 在 第 Ó 象 限 与 第 Ô 象 限 内 比 例 分 别 为 这 意 味 着 我 国 部 分 家 族 性 上 市 公 司 代 理 问 题 已 经 开 始 浮 上 水 面 但 控 制 性 家 族 与 职 业 经 理 人 之 间 的 代 理 问 题 仍 然 是 目 前 家 族 企 业 代 理 问 题 的 焦 点 四 结 论 本 文 认 为 家 族 企 业 内 存 在 着 所 有 权 层 面 与 经 营 权 层 面 的 双 重 委 托 代 理 关 系 它 所 造 成 的 代 理 冲 突 并 不 一 定 对 家 族 企 业 的 发 展 不 利 源 于 控 制 性 家 族 的 这 些 代 理 冲 突 在 我 国 资 本 市 场 上 刚 开 始 浮 上 水 面 在 资 本 市 场 上 当 家 族 通 过 多 层 控 股 公 司 对 上 市 公 司 进 行 控 制 时 由 于 控 制 权 与 现 金 流 权 的 分 离 造 成 控 制 性 家 族 与 外 部 中 小 股 东 在 所 有 权 层 面 上 的 代 理 冲 突 这 种 代 理 冲 突 源 于 控 制 性 家 族 对 少 数 股 东 的 剥 削 而 这 种 剥 削 导 致 家 族 类 上 市 公 司 价 值 的 降 低 同 时 当 作 为 家 长 的 企 业 主 与 家 族 非 家 族 雇 员 形 成 经 营 层 面 的 委 托 代 理 关 系 由 于 家 长 与 家 族 成 员 之 间 的 信 任 对 称 在 企 业 发 展 阶 段 家 族 成 员 的 贡 献 高 于 非 家 族 成 员 此 时 经 营 管 理 层 面 的 家 族 性 代 理 关 系 有 助 于 提 升 家 族 企 业 价 值 但 当 企 业 发 展 到 成 熟 阶 段 时 非 家 族 雇 员 的 机 会 成 本 大 于 道 德 风 险 使 得 非 家 族 雇 员 的 贡 献 程 度 高 于 家 族 成 员 此 时 经 营 层 面 上 的 专 业 性 代 理 关 系 有 助 于 提 升 企 业 价 值 这 个 结 论 支 持 家 族 企 业 发 展 壮 大 后 雇 佣 职 业 经 理 人 将 有 助 于 提 升 企 业 价 值 的 推 测 巴 泽 尔 产 权 的 经 济 分 析 中 译 本 上 海 三 联 书 店 上 海 人 民 出 版 社 储 小 平 罗 头 军 信 任 与 中 美 家 族 企 业 演 变 的 比 较 及 其 启 示 学 术 研 究 第 期 储 小 平 职 业 经 理 与 家 族 企 业 的 成 长 管 理 世 界 第 期 德 姆 塞 茨 所 有 权 控 制 与 企 业 中 译 本 经 济 科 学 出 版 社 费 方 域 企 业 的 产 权 分 析 上 海 人 民 出 版 社 上 海 三 联 书 店 孙 永 祥 所 有 权 融 资 结 构 与 公 司 治 理 机 制 经 济 研 究 第 期

10 唐 清 泉 家 族 企 业 持 续 成 功 经 营 的 挑 战 与 应 对 方 案 管 理 世 界 第 期 翁 淑 育 台 湾 上 市 公 司 股 权 结 构 核 心 代 理 问 题 与 公 司 价 值 之 研 究 辅 仁 大 学 金 融 研 究 所 硕 士 论 文 月 杨 瑞 龙 面 对 制 度 之 规 中 国 发 展 出 版 社 张 维 迎 家 族 企 业 的 成 长 与 职 业 经 理 人 中 国 工 商 第 期 责 任 编 辑 晓 喻 校 对 林

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