东吴证券-山煤国际 “精煤战略”进一步提升煤炭业务盈利能力,HJT 项目推进循序渐进

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1 证券研究报告 公司研究 煤炭开采 山煤国际 (600546) 精煤战略 进一步提升煤炭业务盈利能力, HJT 项目推进循序渐进买入 ( 维持 ) 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 ( 百万元 ) 37,657 37,568 42,564 46,728 同比 (%) -1.3% -0.24% 13.30% 9.78% 归母净利润 ( 百万元 ) 1,173 1,045 1,804 2,672 同比 (%) 432.8% -10.9% 72.7% 48.1% 每股收益 ( 元 / 股 ) P/E( 倍 ) 投资要点 事件 : 公司前三季度实现营收 亿, 同比增长 %; 归母净利润 6.45 亿, 同比增长 %; 扣非后为 7.21 亿, 同比增长 % 精煤战略 使得 Q3 单季度毛利率提升, 销售和研发费用上升拖累业绩表现 根据公司公告,Q3 单季度实现营收 亿元, 同比增长 %; 归母净利润 2.00 亿元, 同比增长 %; 扣非后归母净利润为 2.49 亿元, 同比增长 % Q3 以来公司的 精煤战略 实施效果明显, 即从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售, 单季度毛利率为 24.66%, 同比增长 7.14 个百分点 ; 但与此同时, 公路短倒运费 铁路运费 港杂费增加, 单季度销售费用为 5.39 亿元, 同比增长 78.48%; 另一方面, 单季度管理费用为 4.09 亿元, 同比增长 27.81%; 研发费用为 0.56 亿元, 同比增长 15.52% 精煤战略 成熟后煤炭业务盈利能力将进一步增强, 减值完成后合理盈利中枢为 亿元 / 年左右 我们认为, 公司在实施 精煤战略 初期, 销售渠道的铺设和费用的提升是不可避免的, 但是随着渠道铺设完成, 费用率大概率会维持在一定的水平, 继续上升的空间有限 ; 而同时根据我们跟踪港口煤价的变化趋势,2019 年 Q1 Q2 Q3 Q4 均价分别为 元 / 吨 ;2020 年 Q1 Q2 Q3 均价分别为 元 / 吨, 且截至到 10 月末四季度均价为 元 / 吨, 仍在进一步上行, 所以未来随着公司 精煤战略 的实施逐渐成熟, 毛利率会持续上升 资产减值方面,2019 年公司全年计提减值损失 8.61 亿元,2020 年前三季度累计计提减值损失 4.40 亿元, 我们预计 2021 年公司资产减值将全部计提完毕, 煤炭业务将恢复真实盈利能力, 预计合理盈利中枢约为 亿元 / 年 3GW 的 HJT 项目循序渐进, 项目公司成立 + 摘牌建设用地 + 完成项目环评 根据公司公告,9 月 24 日项目公司山煤光电已经注册成立, 注册资本为 10 亿元 注册地位于山西省晋中市山西示范区晋中开发区汇通产业园区 ; 截至 10 月末, 一期项目建设用地已成功摘牌, 并完成了项目单位建设环评工作 市场中有部分观点认为项目进展不达预期, 但是我们认为, 在 HJT 成为产业必然发展趋势的前提下 ( 实际上 2020 年下半年以来, 这已然成为产业共识 ), 无论是产业层面还是公司层面, 最核心的问题并不是做不做的成, 而是做出来的效果, 包括转换效率 良品率 成本 价格等一系列指标表现 因此在该阶段相比大干快上拼速度, 更重要的是稳扎稳打拼质量, 确保 GW 级产线投出来之后能够达到项目可研的目标, 尤其公司作为山西省省属国企和山西省能源转型的排头兵, 此次从传统能源转型新能源新技术, 担负着山西省国企改革和能源转型的期待和压力, 只能成功不能失败, 因此项目推进循序渐进 盈利预测与投资评级 : 我们预计公司 年 EPS 分别为 元, 对应 PE 分别为 倍, 维持 买入 评级 风险提示 : 煤炭价格大幅波动 HJT 进展不达预期等 股价走势 市场数据 收盘价 ( 元 ) 9.69 一年最低 / 最高价 5.75/16.71 市净率 ( 倍 ) 2.09 流通 A 股市值 ( 百 万元 ) 基础数据 每股净资产 ( 元 ) 4.64 资产负债率 (%) 总股本 ( 百万股 ) 流通 A 股 ( 百万 股 ) 相关研究 2020 年 11 月 02 日 证券分析师刘博执业证号 :S 证券分析师唐亚辉执业证号 :S 山煤国际沪深 % 143% 114% 86% 57% 29% 0% -29% 山煤国际 (600546): 去产能政策夯实传统煤炭业务盈利底, 静待光伏项目落地打开成长空间 山煤国际 (600546): 年报和一季报略超预期, 静待 HJT 项目落地 山煤国际 (600546): 与焦煤集团合并重组, 转型新能源 HJT 项目加速落地可期 / 5

2 1. 事件 公司发布三季报, 前三季度实现营收 亿, 同比增长 %; 归母净利润 6.45 亿, 同比增长 %; 扣非后为 7.21 亿, 同比增长 % 2. 精煤战略 使得 Q3 单季度毛利率提升, 销售和研发费用上 升拖累业绩表现 根据公司公告,Q3 单季度实现营收 亿元, 同比增长 %; 归母净利润 2.00 亿元, 同比增长 %; 扣非后归母净利润为 2.49 亿元, 同比增长 % Q3 以来公司的 精煤战略 实施效果明显, 即从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售, 单季度毛利率为 24.66%, 同比增长 7.14 个百分点 ; 但与此同时, 公路短倒运费 铁路运费 港杂费增加, 单季度销售费用为 5.39 亿元, 同比增长 78.48%; 另一方面, 单季度管理费用为 4.09 亿元, 同比增长 27.81%; 研发费用为 0.56 亿元, 同比增长 15.52% 3. 精煤战略 成熟后煤炭业务盈利能力将进一步增强, 减值完 成后合理盈利中枢为 亿元 / 年左右 我们认为, 公司在实施 精煤战略 初期, 销售渠道的铺设和费用的提升是不可避免的, 但是随着渠道铺设完成, 费用率大概率会维持在一定的水平, 继续上升的空间有限 ; 而同时根据我们跟踪港口煤价的变化趋势,2019 年 Q1 Q2 Q3 Q4 均价分别为 元 / 吨 ;2020 年 Q1 Q2 Q3 均价分别为 元 / 吨, 且截至到 10 月末四季度均价为 元 / 吨, 仍在进一步上行, 所以未来随着公司 精煤战略 的实施逐渐成熟, 毛利率会持续上升 资产减值方面,2019 年公司全年计提减值损失 8.61 亿元,2020 年前三季度累计计提减值损失 4.40 亿元, 我们预计 2021 年公司资产减值将全部计提完毕, 煤炭业务将恢复真实盈利能力, 预计合理盈利中枢约为 亿元 / 年 4. 3GW 的 HJT 项目循序渐进, 项目公司成立 + 摘牌建设用地 + 完 成项目环评 2 / 5

3 vyxxfugyowooqm7ncm7nsqnnomqqinqrpofqqqsraqnmqnvpnryqwmmmyq 根据公司公告,9 月 24 日项目公司山煤光电已经注册成立, 注册资本为 10 亿元 注册地位于山西省晋中市山西示范区晋中开发区汇通产业园区 ; 截至 10 月末, 一期项目建设用地已成功摘牌, 并完成了项目单位建设环评工作 市场中有部分观点认为项目进展不达预期, 但是我们认为, 在 HJT 成为产业必然发展趋势的前提下 ( 实际上 2020 年下半年以来, 这已然成为产业共识 ), 无论是产业层面还是公司层面, 最核心的问题并不是做不做的成, 而是做出来的效果, 包括转换效率 良品率 成本 价格等一系列指标表现 因此在该阶段相比大干快上拼速度, 更重要的是稳扎稳打拼质量, 确保 GW 级产线投出来之后能够达到项目可研的目标, 尤其公司作为山西省省属国企和山西省能源转型的排头兵, 此次从传统能源转型新能源新技术, 担负着山西省国企改革和能源转型的期待和压力, 只能成功不能失败, 因此项目推进循序渐进 盈利预测与投资评级 根据公司煤炭业务开展和光伏项目推进的情况, 我们判断 :1) 年煤炭业务可贡献净利润 亿元 ;2) 年光伏业务可贡献净利润 亿元 ; 因此, 加总后预计 年公司归母净利润分别为 亿元,EPS 分别为 元, 对应 PE 分别为 倍, 维持 买入 评级 风险提示 1) 煤炭需求 : 宏观经济下行影响煤炭行业下游需求 供给侧改革影响下游电厂和钢厂煤炭需求等 ; 2) 煤炭供给 : 矿难等事件冲击影响煤矿产能 ; 环保和安监力度增强影响煤矿产能投放等 ; 3) 煤炭价格 : 煤炭价格大幅波动等 ; 4)HJT 业务 : 光伏行业政策存在不确定性 ; 光伏行业技术迭代和后发优势特征较为明显, 一旦有别的厂商突破 HJT 工艺, 公司可能会受到较大冲击 3 / 5

4 山煤国际三大财务预测表 资产负债表 ( 百万 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 元 ) 利润表 ( 百万元 ) 流动资产 14,710 17,356 15,432 18,750 营业收入 37,657 37,568 42,564 46,728 现金 7,801 7,558 6,810 7,476 减 : 营业成本 29,361 30,771 33,613 36,434 应收账款 2,624 2,952 3,366 3,570 营业税金及附加 1,104 1,101 1,247 1,131 存货 1,487 1,815 1,792 2,118 营业费用 1,018 1, 其他流动资产 2,799 5,031 3,464 5,586 管理费用 1,375 1,514 1,703 1,554 非流动资产 28,531 27,678 32,859 36,787 财务费用 1, ,185 1,371 长期股权投资 资产减值损失 固定资产 15,486 15,553 21,054 25,381 加 : 投资净收益 在建工程 3,683 3,112 3,121 3,015 其他收益 无形资产 6,539 6,248 5,979 5,756 营业利润 2,774 2,288 3,951 5,399 其他非流动资产 2,681 2,624 2,563 2,494 加 : 营业外净收支 资产总计 43,241 45,034 48,290 55,537 利润总额 2,519 2,288 3,951 5,399 流动负债 23,095 24,372 26,047 30,887 减 : 所得税费用 ,320 1,804 短期借款 9,584 9,584 14,101 14,350 少数股东损益 应付账款 3,040 3,045 3,602 3,603 归属母公司净利润 1,173 1,045 1,804 2,672 其他流动负债 10,471 11,743 8,344 12,933 EBIT 3,332 2,900 4,752 6,349 非流动负债 9,745 8,857 7,838 6,687 EBITDA 4,483 3,982 6,006 7,876 长期借款 7,069 6,181 5,162 4,011 其他非流动负债 2,676 2,676 2,676 2,676 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 32,840 33,229 33,884 37,574 每股收益 ( 元 ) 少数股东权益 1,964 2,442 3,269 4,191 每股净资产 ( 元 ) ,437 9,363 11,137 13,772 发行在外股份 ( 百万 归属母公司股东权益 股 ) 负债和股东权益 43,241 45,034 48,290 55,537 ROIC(%) 6.8% 7.1% 9.7% 12.2% ROE(%) 15.2% 12.9% 18.3% 20.0% 现金流量表 ( 百万 2019A 2020E 2021E 2022E 22.0% 18.1% 21.0% 22.0% 元 ) 毛利率 (%) 经营活动现金流 3,223 5,137 3,272 8,299 销售净利率 (%) 3.1% 2.8% 4.2% 5.7% 投资活动现金流 1, ,434-5,455 资产负债率 (%) 75.9% 73.8% 70.2% 67.7% 筹资活动现金流 -3,687-5,151 2,414-2,178 收入增长率 (%) -1.3% -0.2% 13.3% 9.8% 现金净增加额 净利润增长率 (%) 432.8% -10.9% 72.7% 48.1% 折旧和摊销 1,151 1,082 1,254 1,527 P/E 资本开支 ,180 3,928 P/B 营运资本变动 -1,476 1,581-1,797 1,807 EV/EBITDA 数据来源 : 贝格数据, 4 / 5

5 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任 在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 市场有风险, 投资需谨慎 本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形 式翻版 复制和发布 如引用 刊发 转载, 需征得同意, 并注 明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下 行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上 苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 5 / 5

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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