2019 年 10 月 14 日山煤国际 ( SH) 煤炭开采不只是煤炭, 贸易光伏更精彩山煤国际 ( SH) 投资价值分析报告背靠山煤集团, 煤炭贸易稀缺标的山煤国际是市场上稀缺的具有贸易属性的煤炭公司控股股东山西煤炭进出口集团作为山西 7 大煤企中唯一的

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沧郁郜
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1 219 年 1 月 14 日山煤国际 (6546.SH) 煤炭开采不只是煤炭, 贸易光伏更精彩山煤国际 (6546.SH) 投资价值分析报告背靠山煤集团, 煤炭贸易稀缺标的山煤国际是市场上稀缺的具有贸易属性的煤炭公司控股股东山西煤炭进出口集团作为山西 7 大煤企中唯一的煤炭贸易企业, 积累了丰厚的贸易资源和经验收购河曲露天矿后, 公司整体煤炭资产质量大幅改善, 煤炭主业抗风险能力提升多管齐下, 贸易板块有望涅槃重生我国煤炭消费已经过了高速增长期, 未来需求将趋于稳定供给侧改革加速了煤炭产能结构性调整, 新增产能集中投放于三西地区, 而消费地则靠近沿海供需逆向分布加剧导致煤炭贸易需求提升铁路港口等有形资源为公司煤炭贸易业务提供了天然护城河公司已对管理风控等短板引起重视, 积极通过调整组织架构剥离不良资产引入战略投资者等方式加打造现代煤炭供应链基于对沿海煤炭贸易以及环保政策的考量, 我们认为混改或是太行海运最佳出路携手钧石, 布局新能源光伏产业公司与钧石能源签订战略合作框架协议, 双方拟共同建设总规模 1GW 异质结电池生产线项目公司携手钧石能源, 选择新能源光伏产业作为国企改革和能源革命抓手, 异质结电池项目有望成为新增长点盈利预测与投资评级 : 在当前山西国改及能源革命背景下, 公司积极向新能源领域拓展, 市场关注度有望提升我们预计净利润分别为 11.3/13./14.6 亿元, 对应 EPS 分别为.57/.66/.74 元当前股价对应 PE 分别为 11/1/9 综合绝对估值法与相对估值法, 我们给予公司 219 年 15 倍 PE, 对应目标价 8.55 元首次覆盖, 给予买入评级风险提示 : 预计负债风险 :218 年末公司预计负债余额 6.9 亿元, 我们无法对相关诉讼仲裁的后续结果作出预测拓展光伏业务风险 : 公司缺乏新能源领域相关投资经验, 异质结电池项目投资规模较大, 前景具有不确定性买入 ( 首次 ) 当前价 / 目标价 :6.49/8.55 元分析师公司深度菅成广 ( 执业证书编号 :S ) jiancg@ebscn.com 市场数据总股本 ( 亿股 ): 总市值 ( 亿元 ): 一年最低 / 最高 ( 元 ):3.8/7.76 近 3 月换手率 :76.36% 股价表现 ( 一年 ) 11% 78% 45% 13% -2% 8-18 收益表现山煤国际沪深 3 % 一个月三个月十二个月相对绝对资料来源 :Wind 相关研报积极布局当下, 静待改革硕果山西国企改革系列报告之一业绩预测和估值指标指标 E 22E 221E 营业收入 ( 百万元 ) 4,937 38,143 39,42 38,858 38,668 营业收入增长率 % -6.83% 2.36% -.47% -.49% 净利润 ( 百万元 ) ,133 1,32 1,464 净利润增长率 23.92% % % 14.86% 12.5% EPS( 元 ) ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 7.74% 4.% 17.9% 16.41% 15.58% P/E P/B 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测, 股价时间为 219 年 1 月 11 日敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2 投资聚焦关键假设公司煤炭业务分为煤炭生产与煤炭贸易两部分, 我们对于各个业务的关键假设如下 : 1) 煤炭生产 : 公司收购河曲露天矿后, 煤炭资产整体盈利水平改善从在建项目和公司战略来看, 未来煤炭产量将趋于平稳我们假设年煤炭产量分别为 36/365/37 万吨, 商品煤综合销售价分别为 335/33/325 元 / 吨, 吨煤生产成本保持稳定 2) 煤炭贸易 : 公司煤炭贸易业务主要为集团代销煤炭产品, 营业收入规模高但毛利率较低, 在集团产能稳定的情况下, 销售量也将保持平稳我们假设毛利率维持 2% 水平, 贸易量 7629/7579/7529 万吨我们区别于市场的观点市场认为公司长期受贸易板块拖累, 未来发展缺乏增长点我们认为, 公司收购河曲露天矿后盈利能力提升, 并且已对管理风控等短板引起重视, 通过调整组织架构剥离不良资产引入战略投资者等方式改善贸易业务国内煤炭消费量增速已经过了高速增长期, 未来煤炭需求将趋于平稳作为老牌煤炭贸易企业, 公司拥有运输融资优势, 贸易自营业务提升空间巨大公司携手钧石能源, 选择新能源光伏产业作为国企改革和能源革命抓手, 异质结电池项目有望成为新增长点股价上涨的催化因素山西动力煤坑口价格上涨 ; 公司贸易板块盈利能力修复 ; 公司在新能源光伏领域加速布局估值与目标价公司收购河区露天矿后资产质量大幅改善, 作为山西煤炭进出口集团唯一上市平台, 未来积极向新能源领域拓展在当前山西国改及能源革命背景下, 公司关注度有望提升我们预计净利润分别为 11.3/13./14.6 亿元, 对应 EPS 分别为.57/.66/.74 元当前股价对应 PE 分别为 11/1/9 综合绝对估值法与相对估值法, 我们给予公司 219 年 15 倍 PE, 对应目标价 8.55 元首次覆盖, 给予买入评级敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

3 目录 1 背靠山煤集团, 煤炭贸易稀缺标的山煤集团上市平台, 具有煤炭贸易基因煤炭产量趋于稳定, 边际改善看贸易板块收购河曲露天矿, 业绩承诺有保障公司自营业务规模效率具有较大提升空间煤炭贸易业务分为自营代理两种模式后供给侧改革时代, 自营业务是煤炭贸易竞争高地多管齐下, 贸易板块有望涅槃重生铁路港口资源是公司煤炭贸易的有形护城河调整组织架构, 加速剥离不良贸易子公司收缩贸易规模, 向风控管理要盈利质量研发人员数量翻倍, 打造现代煤炭供应链混改或是太行海运最佳出路混改与多元化是公司国改主要路径携手钧石, 布局光伏产业公司自产煤已占集团总产量比例 97% 家子公司进入山西混改项目名单盈利预测估值水平与投资评级相对估值绝对估值估值结论与投资评级风险分析敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

4 图表目录图 1: 公司股权组织结构 (219H1)... 6 图 2: 公司前 4 大股东情况 (219H1)... 6 图 3:219H1 营业收入亿元... 7 图 4:219H1 归母净利润 5.1 亿元... 7 图 5: 公司营业收入结构 (218)... 7 图 6: 公司业务板块毛利率 (218)... 7 图 7: 公司自产煤贸易煤数量及同比增速... 8 图 8: 河曲露天矿 218 年产能核增后盈利能力大幅提高... 1 图 9: 公司煤炭贸易可分为自营代理两种模式... 1 图 1:218 年国内煤炭消费量增速仅 1% 图 11: 瑞茂通 217/218 年自营业务占比分别为 59.4%/66.9% 图 12:215 年起煤炭平均运距再次逐年上升图 13:215 年起煤炭铁路运量累计同比增速抬升图 14: 公司运输方式结构情况图 15: 公司资产减值损失 218 年大幅下降图 16: 坏账损失是资产减值的主要来源图 17:218 年贸易板块收入占比 69% 图 18:218 年前五大客户占比较上年提升 1 个百分点图 19:218 年前五大供应商占比较上年提升 14 个百分点图 2: 公司应收账款存货周转天数逐步下降图 21: 与瑞茂通相比, 山煤国际应收账款改善幅度较大图 22: 神华中海航运 218 年毛利率 22.3% 图 23:219 年沿海干散货相关指数弱于 218 年图 24:218 年集团营收亿, 同比增速 1% 图 25: 集团业务营收占比图 26: 上市公司自产煤占集团总产量比例 97%(218 年 ) 表 1: 公司所属矿井情况 (218 年 )... 7 表 2:11 座在产矿井生产经营及财务数据... 8 表 3: 庄子河矿鑫顺矿东古城矿已经基本接近完工 ( 单位 : 亿元 )... 9 表 4: 公司两种贸易模式特点表 5: 自营占比相对溢价率的敏感性分析表 6: 219 年 11 家贸易子公司成功转让表 7: 山煤国际与瑞茂通的优势劣势比较表 8: 山煤国际与瑞茂通债券融资对比敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

5 表 9: 根据载重量大小, 太行海运排名全国第八 (217 年 ) 表 1: 太行海运船只情况 (218 年 ) 表 11: 神华中海航运船只情况 (216 年 ) 表 12: 国内外异质结太阳能电池产业化情况... 2 表 13: 集团未注入上市公司的煤矿 (218 年 ) 表 14: 山西煤炭进出口集团混改项目一览表 15: 公司主营业务盈利预测表 16: 可比公司盈利预测与估值表 17: 基本假设表 18:FCFF 估值表 19: 敏感性分析表 2: 估值结果汇总敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

6%, 实际控制人为山西省国资委控股股东山煤集团与 3 多个大中煤矿签定长期供煤协议, 拥有近百个煤炭发运站, 在秦皇岛天津日照等主要港口均设立子公司, 年港口中转量逾 5 万吨集团煤炭运输主要通过铁路运输, 拥有铁道部铁路运输单列计划支持, 是山西省唯一拥有出口内销两个通道的大型国有企业图 1: 公司股权组织结构

6 1 背靠山煤集团, 煤炭贸易稀缺标的山煤国际是市场上稀缺的具有贸易属性的煤炭公司控股股东山西煤炭进出口集团作为山西 7 大煤企中唯一的煤炭贸易企业, 积累了丰厚的贸易资源和经验公司煤炭产能未来将趋于平稳, 贸易板块盈利水平有望修复 1.1 山煤集团上市平台, 具有煤炭贸易基因山煤国际前身为中油吉林化建工程公司,29 年山西煤炭进出口集团 ( 山煤集团 ) 借壳中油化建, 通过重大资产重组将旗下 3 家煤炭开采公司 18 家煤炭贸易公司置入上市平台目前公司控股股东为山煤集团, 持股比例 58.6%, 实际控制人为山西省国资委控股股东山煤集团与 3 多个大中煤矿签定长期供煤协议, 拥有近百个煤炭发运站, 在秦皇岛天津日照等主要港口均设立子公司, 年港口中转量逾 5 万吨集团煤炭运输主要通过铁路运输, 拥有铁道部铁路运输单列计划支持, 是山西省唯一拥有出口内销两个通道的大型国有企业图 1: 公司股权组织结构 (219H1) 图 2: 公司前 4 大股东情况 (219H1) 219 年上半年, 公司营业收入归母净利润分别为 198.2/5.1 亿元 218 年煤炭生产煤炭贸易两大业务营收占比分别为 28%/69% 过去 5 年, 贸易板块始终保持较高的收入占比, 而煤炭生产业务随着 216 年下半年以来的煤价回升收入贡献显著提高从毛利率看, 规模较大的煤炭贸易业务毛利率不到 3%, 而煤炭生产毛利率高达 66%, 贡献了大部分的营业利润敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

7 图 3:219H1 营业收入亿元图 4:219H1 归母净利润 5.1 亿元营业收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) H H 图 5: 公司营业收入结构 (218) 图 6: 公司业务板块毛利率 (218) 煤炭生产煤炭贸易其他煤炭生产煤炭贸易其他 1% 23% 22% 1% 8% 3% 7% 6% 56% 62% 66% 75% 5% 7% 68% 78% 71% 69% 5% 4% 3% 33% 44% 25% 2% % 2% 28% 7% 1% 12% % % 3% 1% 1% 2% 2% 表 1: 公司所属矿井情况 (218 年 ) 煤矿煤矿所在地主要煤种 1.2 煤炭产量趋于稳定, 边际改善看贸易板块公司煤炭生产业务的主要产品为原煤及洗精煤, 下属煤矿位于大同长治临汾等煤炭主产区, 煤种多以贫煤为主, 具有低硫低灰分高发热量等特点, 属于优质的配焦用煤和动力用煤截至 218 年末, 公司在产矿井 11 座, 总核定生产能力为 276 万吨 / 年, 在建矿井 4 座, 总核定生产能力为 48 万吨 / 年在当前生产能力条件下, 公司煤炭可采储量尚可开采 34 年 218 年煤炭销售量 1.12 亿吨, 同比增长 12.9% 自产煤贸易煤分别为.34/.78 亿吨, 同比增长 49.5%/6.4% 218 年 7 月公司收购河曲露天矿导致当期自产煤大幅上升, 由于煤炭生产业务毛利率远高于贸易业务, 自产量增加后公司盈利能力将得到显著提升在产矿井可采储量 ( 万吨 ) 资源储量 ( 万吨 ) 权益占比核定产能 ( 万吨 / 年 ) 1 经坊矿山西长治县主采贫煤 8, , % 3 2 凌志达矿山西长子县主采贫煤 5, , % 15 3 大平矿山西襄垣县主采贫煤 2,385. 7, % 18 4 霍尔辛赫矿山西长子县主采贫煤 18, , % 4 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

8 5 铺龙湾矿山西左云县主采气煤粘煤长焰煤 4, ,3.5 1% 12 6 宏远矿山西左权县主采贫煤 2, , % 12 7 韩家洼矿山西左云县主采气煤 4,549. 8, % 9 8 长春兴矿山西左云县主采长焰煤气煤 2, , % 45 9 鹿台山矿山西沁水县主采无烟煤 2, ,31.8 1% 6 1 豹子沟矿山西蒲县主采焦煤 5,75.2 8,91.4 1% 9 11 河曲露天矿山西河曲县主采长焰煤 19, , % 8 在建矿井 1 东古城矿山西左云县主采气煤 3, , % 9 2 鑫顺矿山西左权县主采贫煤 2, , % 18 3 庄子河矿山西长治县主采贫煤 1,462. 5, % 12 4 镇里矿山西长治县主采贫煤 83. 1,89. 51% 9 资料来源 : 国家能源局, 公司公告, 光大证券研究所图 7: 公司自产煤贸易煤数量及同比增速自产量 ( 万吨 ) 贸易量 ( 万吨 ) 自产同比 - 右轴贸易同比 - 右轴 1, 88 75% 7, % 25% 5, 4691 % 2, % -5% % 11 座在产煤矿中, 核定产能前三分别为河曲露天长春兴煤业霍尔辛赫煤业, 合计产能 165 万吨, 占总产能的 6.4% 从盈利能力来看,217 年公司吨煤售价区间为元 / 吨, 其中经坊煤业霍尔辛赫煤业吨煤售价分别为 693/628 元 / 吨吨煤售价反映了商品煤品质与稀缺性, 就动力煤而言低硫高热值煤炭存在溢价表 2:11 座在产矿井生产经营及财务数据煤矿权益占比产能 ( 万吨 / 年 ) 产量收入 ( 万吨 ) ( 亿元 ) 吨售价 ( 元 ) 净利润 ( 万元 ) 产量收入 ( 万吨 ) ( 亿元 ) 吨售价 ( 元 ) 净利润 ( 万元 ) 收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 万元 ) 经坊煤业 75% 大平煤业 35% 凌志达煤业霍尔辛赫煤业 63% % 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告

9 铺龙湾煤 1% 业宏远 65% 长春兴 51% 韩家洼 51% 鹿台山 1% 豹子沟 1% 河曲露天 51% ( 注 :218 年公司未单独披露各个煤矿产销量 ) 截至 218 年末, 公司 4 座在建煤矿中, 庄子河矿鑫顺矿东古城矿完工进度分别为 98%/9%/99%, 已经基本接近完工并进入联合试运转三座煤矿合计产能 39 万吨, 假设联合试运转期间产能利用率为 5%, 对应 195 万吨年产量表 3: 庄子河矿鑫顺矿东古城矿已经基本接近完工 ( 单位 : 亿元 ) 项目名称预算数期末余额庄子河矿井建设项目工程累计投入占预算比例工程进度 % 98% 镇里基建项目 % 24% 煤矿整合系统工程 ( 鑫顺 ) 东古城矿井整合工程 % 9% % 99% 1.3 收购河曲露天矿, 业绩承诺有保障 218 年 7 月山煤国际以 23.7 亿对价向大股东山煤集团收购河曲露天煤业有限公司 51% 股权河曲露天煤业由山煤集团和山西中汇大地矿业有限公司共同出资设立, 开采方式为露天开采煤矿 212 年开工建设,216 年通过了露天煤矿竣工验收,217 年 1 月年产能由 3 万吨提升到 8 万吨,218 年实际产量大约在 8 万吨 218 年河曲露天矿扣非净利润 7.4 亿元, 同比上年大幅增长 571% 根据收购时业绩承诺, 年河曲露天矿扣非净利润每年不少于 1.5/5.5/5.1 亿元,218 年被收购标的已超额完成业绩承诺敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告

10 图 8: 河曲露天矿 218 年产能核增后盈利能力大幅提高煤炭产量 ( 万吨 ) 吨煤毛利 ( 元 / 吨 )- 右轴 E ( 注 : 由于未披露产量数据, 我们假设 218 年产量等于产能 ) 2 公司自营业务规模效率具有较大提升空间我国煤炭消费已经过了高速增长期, 未来需求将趋于稳定煤炭供给侧改革加速了煤炭产能结构性调整, 导致煤炭贸易需求的提升贸易公司核心竞争力在于对风险的管理和评估, 煤炭自营业务更是如此 2.1 煤炭贸易业务分为自营代理两种模式公司拥有煤炭出口专营权内销煤经销资格和山西省内铁路运输计划单列权从贸易品种来看主要销售产品是动力煤, 货源为集团自产煤以及地方煤矿采购煤, 销售渠道为下属贸易公司煤炭贸易模式分为代理模式与自营模式代理模式下, 公司作为省内外煤矿销售代理人 / 电厂采购代理人, 不承担价格风险仅收取固定代理费 ; 自营模式下, 公司负责采购 - 销售全部环节, 利润来源是赚取买卖价差自营煤炭主要销往广东浙江上海及河北黄骅港等沿海地区, 大部分用于火力发电图 9: 公司煤炭贸易可分为自营代理两种模式资料来源 : 光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

11 表 4: 公司两种贸易模式特点代理模式保证金交易自营模式无保证金贸易子公司与客户签订代理合同, 收取 15%-2% 的保证金之后向自营模式指贸易商从上游供应商采购货品后销售给下游客户, 贸易上游煤矿或煤炭生产企业采购煤炭, 下游客户根据自身需求在规定商分别与供应商及下游客户签订采购合同及销售合同时间内向贸易商支付余款提货以销定购利润率高于代理模式提前锁定上下游, 签订采购合同和销售合同时确定价款, 销售结算自营模式下, 贸易商主要利用信息的不对称性和时间空间的差异价格基本上在采购价格的基础上加上相关费用 ( 一般为千分之五左性赚取购销差价一般自营业务毛利率在 3-5% 左右右 ) 从而锁定利润, 库存周转较快不承担价格风险风险管控能力要求高贸易商作为受托方不承担市场价格波动风险商品质量风险和供应商信誉风险该模式下贸易商承担的风险总体较小, 毛利率很低该模式对贸易商价格风险控制库存周转效率货权风险控制等能如非上市公司浙江浙商琨润业务模式单一, 仅提供煤炭代理模式, 力要求均较高毛利率仅为.6% 2.2 后供给侧改革时代, 自营业务是煤炭贸易竞争高地从两种模式特点可以看出, 贸易公司利润弹性来源于毛利率更高的自营业务, 代理业务毛利率相对固定主要通过扩大贸易规模提高国内煤炭消费量增速已经过了高速增长期, 随着能源结构的成熟稳定, 未来煤炭需求将趋于平稳对于煤炭贸易企业, 如何提高自营业务比重及风险收益是增强核心竞争力的关键图 1:218 年国内煤炭消费量增速仅 1% 煤炭消费量 ( 亿吨 ) 同比增速 - 右轴 5 3% % 1% % -1% 资料来源 :Wind, 光大证券研究所年公司贸易业务综合毛利率区间为.61%-2.84%, 为了测算自营代理业务在贸易中的占比情况, 我们做出以下假设 :(1) 代理业务不承担风险, 仅获取固定收益, 假设其毛利率为.6%;(2) 自营业务承担风险, 毛利率包含风险溢价, 假设其每年毛利率每年比贸易综合毛利率高出个百分点通过敏感性测算我们发现 :(1) 自营业务盈利能力依赖企业对中长期煤价的专业判断 216 年公司贸易业务综合毛利率仅.6%, 为历史最低主要是敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告

12 因为 216 下半年煤价大幅上涨, 公司未能及时调整已签中长期购销合同价格, 坑口煤价上涨幅度大于下游用户提价幅度 ( 2)217/218 年, 溢价率 1.5%-3% 敏感性测算显示, 公司当前自营占比在 5% 以下上市公司瑞茂通作为国内领先的煤炭供应链服务企业, 煤炭贸易业务营收占比在 7% 以上,217/218 年自营业务占比分别为 59.4%/66.9%, 与其相比山煤国际自营业务未来存在较大提升空间表 5: 山煤国际自营占比相对溢价率的敏感性分析溢价率 % 6% 34% 1% 45% 47% 2.% 53% 28% 1% 38% 4% 2.5% 47% 24% 1% 33% 35% 3.% 43% 21% % 29% 31% 资料来源 : 光大证券研究所测算 ( 注 : 当期自营毛利率 = 当期贸易综合毛利率 + 溢价率 ; 受行业低景气度影响 216 年煤炭贸易以代理为主 ) 图 11: 瑞茂通 217/218 年自营业务占比分别为 59.4%/66.9% 平台业务自营业务 8% 6% 59.4% 66.9% 4% 4.6% 33.1% 2% % 资料来源 : 瑞茂通公司公告, 光大证券研究所 3 多管齐下, 贸易板块有望涅槃重生铁路港口等有形资源为公司煤炭贸易业务提供了天然护城河公司已对管理风控等短板引起重视, 积极通过调整组织架构剥离不良资产投入信息研发等方式加打造现代煤炭供应链基于对沿海煤炭贸易以及环保政策的考量, 我们认为混改或是太行海运最佳出路 3.1 铁路港口资源是公司煤炭贸易的有形护城河 216 年供给侧改革加速了全国煤炭产能结构性调整中部沿海等地区向蒙西山西陕西等三西地区集中, 导致煤炭铁路运输距离增加 217 年全国煤炭铁路运距较 215 年提升 32 公里同时, 禁止汽运煤公转铁等运输政策进一步加剧了铁路运输压力, 过去 3 年煤炭铁路运量累计同比增速逐年抬升公司在山西境内拥有 8 个铁路集运站及铁路运力指标, 铁路优势不仅可以避免煤炭市场疲软期矿井销售不畅而停产带来的安全隐患, 而且在旺季可以保敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告

13 证购销合同的及时履行此外公司还配有 5 万吨的港口煤炭中转能力, 在主要港口建立港口公司, 负责对煤炭的装卸仓储货代和多式联运代理服务, 提高煤炭运输的便利性图 12:215 年起煤炭平均运距再次逐年上升图 13:215 年起煤炭铁路运量累计同比增速抬升 7 全国煤炭平均运距 ( 公里 ) 2% 煤炭铁路运量累计同比 65 1% 6 % 55-1% -2% 资料来源 :Wind, 光大证券研究所资料来源 :Wind, 光大证券研究所 217 年公司铁路发运占比 58% 较上年提升 2 个百分点,218 年持续维持高位铁路运输占比提升有助于降低运输成本, 增加煤炭自营业务毛利率, 充分发挥公司铁路资产的优势图 14: 公司运输方式结构情况 1% 铁路发运量公路发运量航运量 75% 5% 29% 32% 31% 32% 41% 3% 11% 7% 25% 3% 32% 58% 6% % 调整组织架构, 加速剥离不良贸易子公司风控管理是影响煤炭贸易盈利水平的核心要素之一公司资产减值损失大幅提升, 严重挤压盈利能力其中 217 年资产减值损失 19.6 亿元, 为当期净利润的 2 倍从资产减值损失结构来看, 坏账损失是其主要来源,218 年占比为 99% 煤炭下行周期及贸易子公司管理不当导致过去大额坏账的发生历史上由于贸易业务扩张时期对规模的过分重视, 造成贸易子公司积淀了大量应收账款预付账款, 并且产生了大量诉讼风险近年来, 山煤国际加大对风控管控, 于敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告

14 217 年成立了 1 个区域公司, 在组织结构上强化了对下级贸易公司的管控同时公司加大了旗下不良贸易子公司剥离力度, 自 216 年以来山煤国际已将 14 家经营煤炭贸易的子公司进行剥离,219 年年初有 11 家贸易子公司 ( 其中 6 家为公司控股子公司, 另外 5 家为公司控股子公司江苏山煤的子公司 ) 正进行挂牌转让, 截至 219 年 6 月 14 日, 山西财惠资本管理有限公司最终摘牌, 支付转让价格 11 元图 15: 公司资产减值损失 218 年大幅下降图 16: 坏账损失是资产减值的主要来源资产减值损失 ( 亿元 ) 同比增速 - 右轴坏账损失占比 % 2% 1% % -1% 12% 8% 4% % 99% 11% 95% 83% 79% 88% 96% 98% 99% ( 注 :214 年资产减值损失同比增速 725%) 表 6: 219 年 11 家贸易子公司成功转让拟出售公司账面权益价值 ( 万元 ) 评估值 ( 万元 ) 拟定转让价格转让股权 ( 元 ) 比例评估基准日大同公司 % 216 年 4 月 3 日大同经营公司 % 216 年 4 月 3 日阳泉公司 % 216 年 4 月 3 日朔州公司 % 216 年 4 月 3 日通海煤焦公司 % 216 年 4 月 3 日晋鲁公司 % 216 年 4 月 3 日连云港公司 % 216 年 4 月 3 日华南公司 % 216 年 12 月 31 日忻州公司 % 216 年 12 月 31 日销售公司 % 217 年 6 月 3 日秦皇岛公司 % 217 年 6 月 3 日华远公司 % 217 年 6 月 3 日吕梁公司 % 217 年 6 月 3 日长治公司 % 217 年 6 月 3 日山西辰天国贸公司 % 218 年 12 月 31 日晋城公司 % 218 年 12 月 31 日山西煤炭进出口公司 % 218 年 12 月 31 日临汾公司 % 218 年 12 月 31 日晋中公司 % 218 年 12 月 31 日内蒙古山煤晟达贸易公司 % 218 年 12 月 31 日山煤天津公司 % 218 年 12 月 31 日敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告

15 山煤青岛公司 % 218 年 12 月 31 日山煤日照公司 % 218 年 12 月 31 日山煤唐山公司 % 218 年 12 月 31 日山煤华东销售公司 % 218 年 12 月 31 日 ( 注 : 灰色部分为 219 年挂牌转让的 11 家子公司 ) 3.3 收缩贸易规模, 向风控管理要盈利质量公司对风控管理要求趋严后, 贸易业务逐步收缩,218 年贸易板块占营业收入的比重较 216 年下降 9 个百分点如前所述, 贸易板块虽然收入贡献较大, 但利润率十分有限, 若发生坏账风险将会造成较大损失公司成立区域公司进行集中管理后, 对客户和供应商的资信审查更加严格, 前 5 大客户 / 供应商占比较过去大幅提升,218 年占比较上年同期分别提高 1/14 个百分点图 17:218 年贸易板块收入占比 69% 贸易板块收入占比 8% 78% 75% 7% 7% 68% 71% 69% 65% 6% 图 18:218 年前五大客户占比较上年提升 1 个百分点图 19:218 年前五大供应商占比较上年提升 14 个百分点前五大客户占比前五大供应商占比 5% 4% 4.3% 31.6% 4% 3% 34.3% 3% 2% 1% 11.% 14.3% 21.5% 2% 1% 14.4% 14.3% 16.7% 19.6% % % 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告

16 加强客户信用审查与风险管控后, 公司营运能力持续改善 218 年应收账款周转天数 29 天, 连续四年下降 ; 存货周转天数 19 天, 较 215 年高点下降 9 天即便考虑 216 年煤炭行业景气度回升所带来的行业整体改善, 与同业竞争公司瑞茂通相比, 山煤国际应收账款改善幅度依然较大图 2: 公司应收账款存货周转天数逐步下降图 21: 与瑞茂通相比, 山煤国际应收账款改善幅度较大 ( 天 ) 8 应收账款周转天数存货周转天数 ( 天 ) 75 瑞茂通山煤国际资料来源 :Wind, 光大证券研究所资料来源 :Wind, 光大证券研究所 3.4 研发人员数量翻倍, 打造现代煤炭供应链企业通过互联网平台及大数据技术可以对煤炭贸易信息进行分析和处理, 从而更好地掌握上下游客户需求并强化风控财务管理目前 A 股上市公司瑞茂通在煤炭贸易领域已经有较为成熟的布局, 可以为公司转型现代煤炭供应链提供借鉴山煤国际未来转型现代煤炭供应链的优势在于其融资成本低, 具有煤炭货源铁路运力配套, 这是其他民营企业短期难以超越的竞争壁垒然而贸易的重要环节风险管理风险定价则依赖于信息数据优势只有两方面的软硬件结合才能打造一体化现代煤炭供应链公司已经发现其技术研发方面的短板, 而弥补这些短板需要引入相关的专业人才和激励机制公司研发人员数量为 18 人, 占公司总人数的 1.25%;218 年研发人员数量为 3 人, 占公司总人数的 2.17% 公司在技术及人才领域的投入可见一斑表 7: 山煤国际与瑞茂通的优势劣势比较煤炭贸易公司优势劣势山煤国际瑞茂通资料来源 : 光大证券研究所货源优势铁路集运站和铁路运力优势融资成本优势大数据信息搜集分析能力编制长江动力煤价格指数风控能力强人员激励机制灵活风控管理不足缺乏信息平台上下游缺乏定价权融资成本高缺乏铁路配套运力资源敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告

17 表 8: 山煤国际与瑞茂通债券融资情况对比债券代码起息日债券类型票面利率 ( 当期 ) 利率类型山煤国际 1592.SH 私募债 8.1% 固定利率 IB 定向工具 6.95% 固定利率 IB 定向工具 7.% 固定利率 SH 一般公司债 6.35% 固定利率 IB 定向工具 5.% 固定利率 IB 定向工具 5.% 固定利率瑞茂通 SH 私募债 7.5% 累进利率 SH 私募债 6.5% 累进利率 SH 私募债 7.% 累进利率 SH 一般公司债 8.% 累进利率 SH 一般公司债 7.5% 累进利率 SH 私募债 7.5% 累进利率资料来源 :Wind, 光大证券研究所 3.5 太行海运历史包袱有望出清公司全资子公司太行海运有限公司成立于 29 年, 注册资金 6.5 亿元人民币, 位于渤海港城秦皇岛市, 主要从事国内沿海长江中下游珠江三角洲和国际航线大宗散货运输根据载重量大小, 太行海运总载重量 58 万吨, 排名全国第八 (217 年数据 ) 表 9: 根据载重量大小, 太行海运排名全国第八 (217 年 ) 序号货主航运企业业务板块船舶数 ( 搜 ) 载重量 ( 万吨 ) 1 神华中海航运承担神华控股沿海电厂用煤上海时代航运从事国际国内海上货物运输船舶管理以及租船船货代理上海瑞宁航运国内沿海及长江普通货船运输国际传播普通货物运输广东粤电航运保障粤电集团电煤海上运输中钢运通保障中钢原料供应保金公司承担宝钢及社会矿石煤等原料运输业务上海宝钢航运保障宝钢原燃料沿海运输太行海运从事国内沿海长江中下游及珠江三角洲货船运输广东海电船务承运粤电集团各大电厂发电用煤天津国电海运国电集团下属电厂用煤 1 29 资料来源 : 神华中海, 光大证券研究所太行海运拥有 1 条干散货船 ( 太行海运为船舶所有人 ), 其中 5 艘为巴拿马型干散货船,5 艘为灵便型船, 平均船龄为 15.4 年, 总载重吨为 6 万吨左右船队经营沿海煤炭运输和进口煤炭运输盈利模式一部分通过自营赚取运费表, 一部分通过租借给其他船务公司收取租船费 ( 租船方式为航次期租 ) 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告

18 表 1: 太行海运船只情况 (218 年 ) 船型状态船名载重单位建成时间干散货 ( 巴拿马 ) 在运 Tai Hang 载重吨 1999 干散货 ( 巴拿马 ) 在运 Tai Hang 载重吨 1996 干散货 ( 巴拿马 ) 在运 Tai Hang 载重吨 1997 干散货 ( 巴拿马 ) 在运 Tai Hang 载重吨 1999 干散货 ( 巴拿马 ) 在运 Tai Hang 载重吨 1996 干散货 ( 灵便型 ) 在运 Tai Hang 载重吨 212 干散货 ( 灵便型 ) 在运 Tai Hang 载重吨 214 干散货 ( 灵便型 ) 在运 Tai Hang 载重吨 215 干散货 ( 灵便型 ) 在运 Tai Hang 载重吨 213 干散货 ( 灵便型 ) 在运 Chang Zhi 载重吨 1995 资料来源 : 克拉克森数据库, 光大证券研究所神华中海航运是中国神华旗下的航运公司, 主要负责神华控股沿海电厂用煤, 船舶数及总载重能力位列全国第一与龙头煤炭船运公司相比, 太行海运具有较大差距从船只情况看, 太行海运突出问题在于平均船龄较长, 为 15.4 年, 神华中海航运平均船龄仅 5 年左右神华中海 218 年毛利 9.1 亿元, 毛利率 22.3% 太行海运 217/18 年分别累计计提资产减值损失 5.3 亿元, 占总投资额 78% 表 11: 神华中海航运船只情况 (216 年 ) 载重规模船型艘数 ( 艘 ) 载重量 ( 万吨 ) 船龄 4.6/4.7/5.7 万吨灵便型平均 3.4 年, 为同型同期船舶 6.9 万吨巴拿马年 7.6 万吨巴拿马平均 4 年, 为同型同期船舶合计平均 4.76 年资料来源 : 徐佳神华中海干散货船队运营策略研究, 光大证券研究所图 22: 神华中海航运 218 年毛利率 22.3% 毛利 ( 亿元 ) 毛利率 - 右轴 12 3% % % % 资料来源 : 中国神华公告, 光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告

19 中国神华集团的航运分部毛利率一直保持在 2% 以上的水平, 其主要原因是因为集团投资港口 ( 黄骅港 ), 船队有自己的专用码头, 共享信息流, 船队利用率高且神华中海主要采用 COA( 包运合同方式 ) 运费稳定, 锁定利润由于太行海运船队的运力规模小, 规模不经济, 再加上沿海散货市场是一个比较典型的完全竞争市场, 长期处于供过于求的状态根据干散货运输企业景气指数和干散货企业信心指数领先指标,219 年沿海煤炭运输市场与 218 年相比略显疲乏考虑到未来特高压蒙华铁路对沿海下水煤量的分流效应, 以及对进口煤的限制政策, 沿海煤炭船运存在一定压力交通部于 218 年 12 月底印发了船舶大气污染物排放控制区实施方案的通知, 要求沿海散货船必须使用脱硫塔, 或者使用低硫燃油相比低硫燃油, 高硫燃油每吨高出近 5 美元若安装脱硫塔, 每艘船平均设备开支 3 万美元, 占船只总价的 1% 对于太行海运等船队船龄较大的公司使用脱硫塔经济效益较低, 而使用脱硫燃油将进一步挤压盈利空间在 217/18 年计提了大额资产减值损失以后, 未来对于太行海运公司可以通过提前拆解老旧船舶出售船队或者签订长协运价合同等方式, 逐步改善历史包袱图 23:219 年沿海干散货相关指数弱于 218 年干散货运输企业信心指数 CBCFI: 煤炭 - 右轴干散货运输企业景气指数资料来源 :Wind, 光大证券研究所 4 混改与多元化是公司国改主要路径截至 218 年末山煤集团资产证券化率 57.3%, 主要煤炭资产已经注入上市公司, 混改与多元化或是未来国企改革的主要路径上市公司有 3 家子公司进入山西混改项目名单, 随着 219 年山西能源革命方案的制定改革进度有望提速 4.1 携手钧石, 布局光伏产业 219 年 7 月公司与钧石能源签订战略合作框架协议, 双方拟共同建设总规模 1GW 的异质结电池生产线项目布局光伏电池生产符合山西省国改政策导向, 是公司进一步延伸在能源领域产业链布局拓宽产品结构的战略行为, 也是应对当前煤炭市场波动和未来能源供应格局调整而进行的前瞻性考虑敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告

20 目前行业内关注并研究异质结电池技术的企业有日本松下美国 Solarcity 中国钧石日本长洲美国 Sunpreme 晋能中智电力通威股份等企业实现 5MW 规模以上且能大规模量产的为日本松下中国钧石和美国 Solarcity 国外异质结高效电池量产规模达 5MW 以上且效率较高的, 主要为日本松下美国 Solarcity( 委托松下管理, 市场计划显示将扩充到 1GW), 均采用异质结电池技术路线钧石公司在国内异质结高效电池量产规模 5MW 以上效率较高, 其 HDT 一代量产平均转换效率达 23%,HDT 二代小批量生产转换效率可达到 25% 国内采用异质结路线的其他厂商电池产能释放还很小, 主要处于技术积累状态行业内部分企业已发布进入异质结电池方向的计划, 但是基本还处于寻找技术来源设备评估和中试线建设的阶段表 12: 国内外异质结太阳能电池产业化情况编号名称国别产能 (MW) 1 松下 / 三洋日本 1 2 钧石中国 6 3 美国 Solarcity 美国 1 4 长洲产业 /CIC 日本 8 5 晋能中国 1 6 中智中国 16 7 Sunpreme 美国 4 8 汉能中国 12 9 通威中国 2 1 Hevel Solar 俄罗斯 Enel Group 意大利公司自产煤已占集团总产量比例 97% 大股东山煤进出口集团作为国内最大的煤炭贸易企业之一和山西省煤炭资源整合的七家主体之一, 以煤炭产销和贸易为主业 218 年集团营业收入亿元同比增长 1%, 继 214 年来首次扭转负增长集团主要业务板块为煤炭生产煤炭贸易其他 ( 投资业务非煤贸易业务和房地产业务 ),218 年业务营收占比分别为 16.9%/74.7%/8.5% 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

21 图 24:218 年集团营收亿, 同比增速 1% 图 25: 集团业务营收占比营业收入 ( 亿元 ) 同比增速 - 右轴煤炭生产煤炭贸易其他 12 1,26.4 2% 1% 1.6% 15.4% 8.5% % 75% 5% 78.7% 67.5% 74.7% 4-2% 25% % % 1.7% 17.1% 16.9% 资料来源 : 集团债券募集说明书, 光大证券研究所资料来源 : 集团债券募集说明书, 光大证券研究所集团资产证券化率较高, 煤矿资产基本已经注入上市公司截至 218 年末, 集团资产证券化率 57.3%, 上市公司自产煤占集团总产量比例 97% 未注入的 4 座矿井总核定产能为 36 万吨 / 年, 其中仅草垛沟煤矿在生产, 其它 3 座处于在建状态图 26: 上市公司自产煤占集团总产量比例 97%(218 年 ) 集团 ( 万吨 ) 上市公司产量占比 - 右轴 % 84% 97% 12% 1% 8% % 4% 2% % 资料来源 : 公司公告, 集团债券募集说明书, 光大证券研究所表 13: 集团未注入上市公司的煤矿 (218 年 ) 煤矿煤种资源储量 ( 万吨 ) 可采储量 ( 万吨 ) 核定产能 ( 万吨 / 年 ) 状态草垛沟不粘煤在产万家庄肥煤在建恒兴肥煤在建陆成肥煤在建资料来源 : 集团债券募集说明书, 光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告

22 4.3 3 家子公司进入山西混改项目名单 218 年 11 月, 山西省国资委召开省属国企混改项目新闻发布及推介会, 公开发布账面净值超过 34 亿元的 18 个混改项目, 向民营企业和社会资本敞开合作大门在子公司层面, 共筛选出 13 个项目, 开展股权转让从行业分布上看, 有装备制造项目 6 个电力项目 6 个新材料项目 7 个新能源项目 5 个煤炭项目 18 个现代化工项目 6 个, 物流文化供水环保等项目 55 个山煤集团有 8 家子公司被列入项目名单, 其中山西金石达国际贸易太行海运忻州山煤铁路物流为上市公司山煤国际的子公司 219 年山西省制定打造全国能源革命排头兵行动方案, 方案强调将加快重点领域和关键环节改革步伐, 混合所有制改革进度有望加速表 14: 山西煤炭进出口集团混改项目一览混改主体混改项目混改方式混改后社会资本占比山西煤炭进出口集团山西榆社化工股权转让 29.52% 吕梁晋煜仓储股权转让 6% 中煤财产保险股权转让 2.22% 山西金石达国际贸易股权转让 49% 太行海运股权转让 49% 忻州山煤铁路物流股权转让 49% 宁武晋海洗煤股权转让 1% 山西国瑞投资股权转让 9.86% 资料来源 : 山西新闻网, 光大证券研究所 ( 注 : 灰色属于上市公司山煤国际子公司 ) 5 盈利预测公司煤炭业务分为煤炭生产与煤炭贸易两部分, 我们对于各个业务的关键假设如下 : 1. 煤炭生产 : 公司收购河曲露天矿后, 煤炭资产整体盈利水平改善从在建项目和公司战略来看, 未来煤炭产量将趋于平稳我们假设年煤炭产量分别为 36/365/37 万吨, 商品煤综合销售价分别为 335/33/325 元 / 吨, 吨煤生产成本保持稳定 2. 煤炭贸易 : 公司煤炭贸易业务主要为集团代销煤炭产品, 营业收入规模高但毛利率较低, 在集团产能稳定的情况下, 销售量也将保持平稳我们假设毛利率维持 2% 水平, 贸易量 7629/7579/7529 万吨根据上述关键假设, 我们对于公司各主营业务进行预测, 预计公司年的营业收入分别为 39/389/387 亿元, 对应增速分别为 2.4%/-.5%/-.5%, 综合毛利率分别为 21.3%/21.2%/21% 公司净利润分别为 11.3/13./14.6 亿元, 对应 EPS 分别为.57/.66/.74 元敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告

23 表 15: 公司主营业务盈利预测项目 E 22E 221E 营业收入 ( 亿元 ) YoY% -16.7% -6.8% 2.4% -.5% -.5% 煤炭生产煤炭贸易其他营业成本 ( 亿元 ) 煤炭生产煤炭贸易其他毛利 ( 亿元 ) 煤炭生产煤炭贸易其他毛利率 (%) 14.4% 2.% 21.3% 21.2% 21.% 煤炭生产 62.4% 66.3% 64.2% 63.6% 63.1% 煤炭贸易 1.8% 1.9% 1.8% 1.8% 1.8% 其他 6.1% 9.% 8.9% 8.9% 8.9% 资料来源 :Wind, 公司公告, 光大证券研究所预测 6 估值水平与投资评级 6.1 相对估值公司收购河区露天矿后资产质量大幅改善, 作为山西煤炭进出口集团唯一上市平台, 未来积极向新能源领域拓展在当前山西国改及能源革命背景下, 公司关注度有望提升我们选取冀中能源瑞茂通中煤能源 3 家上市公司作为可比公司,219 年平均 PE 为 13 倍光伏作为新能源行业估值高于传统能源行业, 以光伏上市公司隆基股份为例其 PE(TTM) 为 31 倍公司携手钧石能源, 选择新能源光伏产业作为国企改革和能源革命抓手, 应当获得一定的估值溢价我们认为公司 219 年合理估值水平为 15 倍, 对应目标价 8.55 元表 16: 可比公司盈利预测与估值证券代码公司名称股价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE(X) 18A 19E 2E 18A 19E 2E 937 冀中能源瑞茂通中煤能源行业均值山煤国际资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 ( 注 : 除山煤国际外, 其他公司数据为 wind 一致预期值, 股价选自收盘价 ) 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告

24 6.2 绝对估值关于基本假设的几点说明 : 1 长期增长率 : 假设长期增长率为 2%; 2 β 值选取 : 采用申万二级行业分类 - 煤炭开采的行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似 ; 3 税率 : 我们预测公司未来税收政策较稳定, 结合公司过去几年的实际税率, 假设公司未来税率为 25% 表 17: 基本假设关键性假设数值第二阶段年数 8 长期增长率 2.% 无风险利率 Rf 4.5% β(βlevered) 1.52 Rm-Rf 7.43% Ke(levered) 15.82% 税率 25.% Kd 5.74% Ve Vd 目标资本结构 48.% WACC 1.98% 资料来源 : 光大证券研究所表 18:FCFF 估值 FCFF 估值现金流折现值 ( 百万元 ) 价值百分比第一阶段 % 第二阶段 % 第三阶段 ( 终值 ) % 企业价值 AEV % 加 : 非经营性净资产价值 % 减 : 少数股东权益 ( 市值 ) % 减 : 债务价值 % 总股本价值 % 股本 ( 百万股 ) 每股价值 ( 元 ) 8.41 PE( 隐含 ) PE( 动态 ) 资料来源 : 光大证券研究所表 19: 敏感性分析 WACC 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 1.% % % 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告

25 11.5% % 资料来源 : 光大证券研究所表 2: 估值结果汇总估值方法估值结果估值区间敏感度分析区间 FCFF 贴现率 ±1%, 长期增长率 ±1% APV 贴现率 ±1%, 长期增长率 ±1% 资料来源 : 光大证券研究所根据绝对估值结果, 山煤国际估值区间为元 6.3 估值结论与投资评级我们预计净利润分别为 11.3/13./14.6 亿元, 对应 EPS 分别为.57/.66/.74 元当前股价对应 PE 分别为 11/1/9 综合绝对估值法与相对估值法, 我们给予公司 219 年 15 倍 PE, 对应目标价 8.55 元首次覆盖, 给予买入评级 7 风险分析 1) 预计负债风险 218 年末公司预计负债余额 6.9 亿元, 当期因确认预计负债而形成的营业外支出近 4 亿元我们无法对 32 起相关诉讼仲裁的后续结果作出预测, 不排除后续审判结果可能导致的风险 2) 拓展光伏业务风险公司作为老牌煤炭企业, 此前缺乏新能源领域相关投资经验异质结电池项目投资规模较大, 盈利前景具有不确定性敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告

26 25% 2% 15% 1% 5% % % 15% 1% 5% % 利润率 E 22E 221E 毛利率 EBIT 率销售净利率净利润 _ 增长率 6% 4% 2% % -2% E 22E 221E 净利润增长率销售收入 _ 增长率 5% % -5% -1% -15% -2% E 22E 221E 销售收入增长率资本回报率 E 22E 221E ROE ROA ROIC WACC 利润表 ( 百万元 ) E 22E 221E 营业收入 4,937 38,143 39,42 38,858 38,668 营业成本 35,25 3,52 3,744 3,638 3,531 折旧和摊销 ,73 1,17 1,131 营业税费 759 1,11 1,127 1,122 1,116 销售费用管理费用 1,76 1,259 1,366 1,36 1,353 财务费用 1,427 1,425 1,321 1, 公允价值变动损益投资收益 1, 营业利润 2,97 2,874 3,571 3,835 4,89 利润总额 1,955 2,396 3,62 3,874 4,136 少数股东损益 77 1,192 1,1 1,1 1,1 归属母公司净利润 ,133 1,32 1,464 资产负债表 ( 百万元 ) E 22E 221E 总资产 45,898 48,335 48,937 48,822 48,383 流动资产 21,72 21,226 22,957 23,648 24,4 货币资金 1,551 1,217 11,713 11,657 11,6 交易型金融资产应收帐款 3,277 2,965 3,87 4,663 5,22 应收票据 2,336 1, 其他应收款存货 1,711 1,664 1,591 1,535 1,479 可供出售投资持有到期金融资产长期投资固定资产 11,784 13,292 14,19 14,474 14,584 无形资产 6,252 6,89 6,468 6,145 5,838 总负债 36,98 38,365 36,734 34,217 31,214 无息负债 11,291 15,292 14,421 14,481 14,479 有息负债 25,689 23,74 22,314 19,736 16,735 股东权益 8,918 9,97 12,23 14,65 17,169 股本 1,982 1,982 1,982 1,982 1,982 公积金 2,997 1,485 1,598 1,728 1,875 未分配利润 ,58 3,375 少数股东权益 3,995 4,472 5,572 6,672 7,772 现金流量表 ( 百万元 ) E 22E 221E 经营活动现金流 5,451 3,761 3,599 4,2 4,21 净利润 ,133 1,32 1,464 折旧摊销 ,73 1,17 1,131 净营运资金增加 -4,89-4,168 1, 其他 9,117 6, ,213 投资活动产生现金流 , 净资本支出长期投资变化 1 59 其他资产变化 -11-4, 融资活动现金流 1,53-1,769-2,81-3,76-3,96 股本变化债务净变化 1,527-2, ,578-3,1 无息负债变化 -1,969 4, 净现金流 6,193-2,79 1, 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告

27 关键指标 E 22E 221E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 % -6.83% 2.36% -.47% -.49% 净利润增长率 23.92% % % 14.86% 12.5% EBITDA 增长率 91.12% 18.37% 11.6% 2.67%.88% EBIT 增长率 25.14% 141.4% 11.78% 2.56%.61% 估值指标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈利能力 (%) 毛利率 14.44% 2.3% 21.25% 21.15% 21.4% EBITDA 率 6.29% 14.7% 15.27% 15.75% 15.97% EBIT 率 4.43% 11.47% 12.52% 12.9% 13.5% 税前净利润率 4.77% 6.28% 9.23% 9.97% 1.7% 税后净利润率 ( 归属母公司 ).93%.58% 2.9% 3.35% 3.79% ROA 2.37% 2.92% 4.56% 4.92% 5.3% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 7.74% 4.% 17.9% 16.41% 15.58% 经营性 ROIC 2.81% 7.63% 8.8% 9.7% 9.24% 偿债能力流动比率速动比率归属母公司权益 / 有息债务有形资产 / 有息债务每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS 每股红利..... 每股经营现金流每股自由现金流 (FCFF) 每股净资产每股销售收入资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告

28 行业及公司评级体系行业及公司评级评级说明买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 无评级因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的投资评级基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 3 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港股基准指数为恒生指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证, 本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系特别声明光大证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务此外, 本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失, 本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司 219 版权所有联系我们上海北京深圳静安区南京西路 1266 号恒隆广场 1 号写字楼 48 层西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层福田区深南大道 611 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼万得资讯敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013