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1 [Table_MainInfo] 策略研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 盈利见底一步之遥 19 年中报点评 打破刚兑是股权投资成人礼 期指重回箱体, 面临方向突破 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 荀玉根 Tel:(21) 证书 :S 联系人 : 王一潇 Tel:(21) 如何预测跟踪盈利趋势? [Table_Summary] 投资要点 : 策略专题报告 19 年 9 月 19 日 核心结论 :1 分析师对盈利的一致预期往往高于实际值, 时间上并未领先甚至略滞后 2 盈利的领先指标有五个 : 社融 PMI 基建投资 商品房销售面积 汽车销量 其中三个见底定性为领先指标企稳, 领先盈利 4- 个月 3 盈利的高频同步指标有三个 : 库存 工业企业利润 工业增加值 /PPI 领先和同步指标显示这次盈利 19Q3 见底 分析师对盈利的一致预期往往高于实际值, 时间上并未领先甚至略滞后 空间上, 分析师一致预期相比实际值往往高估 所谓一致预期, 一般指基于各券商分析师调查 ( 研究报告 电话调研 问卷等 ), 综合统计得到的上市公司盈利预期数据的平均值 部分投资者认为, 通过自下而上的方式统计市场上主流分析师的盈利预测, 综合研究成果来预判企业的盈利趋势, 可以实现领先企业实际盈利值来进行投资决策的目的 我们对历史数据进行汇总分析, 发现分析师对于沪深 3 指数及成分股的一致预期均存在显著偏差, 且偏高估 时间上, 分析师一致预期相比实际值并未领先, 甚至滞后 通过比照沪深 3 指数的分析师一致预期 企业盈利实际值和市场表现三者的走势, 整体来看我们发现分析师一致预期要滞后于企业盈利实际值, 滞后于市场表现 以史为鉴, 盈利见底前部分领先指标率先企稳 5 年以来 A 股市场共经历了四次盈利见底回升的周期, 参考这四次周期, 我们观察到在盈利未出现明显见底趋势之前, 部分领先指标已率先企稳, 根据性质不同可将其分为五大类 : 社融 PMI 基建投资 商品房销售面积 汽车销量 我们发现, 每次盈利见底之前都存在三个或三个以上的领先指标出现企稳回升的现象, 因此我们将三个领先指标出现企稳的情况定性为领先指标企稳, 时间上领先企业盈利见底 4- 个月 这次领先指标的企稳时间为 19 年 2 月, 基本面领先指标企稳得益于年初以来宽松政策环境, 而这次政策实施力度较为温和, 所以从领先指标来看, 我们认为盈利有望在今年 3 季度见底 高频跟踪, 盈利见底时往往存在部分同步指标同时企稳 在预测盈利的变化时, 除了观测宏观上的领先指标, 通过领先指标和盈利的时滞来预判盈利趋势, 是否还存在其他的指标来跟踪盈利的变化呢? 我们通过将盈利的走势和一系列相关指标对比发现, 部分指标和盈利的相关性很高, 并且这些指标相比于季度披露的盈利数据大多为月度披露, 通过观测这些数据我们可以更加高频的跟踪盈利的变化趋势, 根据性质不同将这些指标分成三大类 : 库存 工业企业利润 工业增加值 /PPI 综合以上同步指标, 当前周期时间上调整较为充分, 空间上接近前期低点, 预计盈利 19Q3 见底 风险提示 : 向上超预期 : 国内改革大力推进, 向下超预期 : 中美关系恶化

2 策略研究策略专题报告 2 目录 1. 分析师的一致预期真的有效吗? 以史为鉴, 盈利的领先指标有哪些? 高频跟踪, 盈利的同步指标有哪些?... 8

3 策略研究策略专题报告 3 图目录 图 1 分析师对沪深 3 成分股的一致预期偏乐观... 6 图 2 分析师一致预期较企业盈利实际值往往高估... 6 图 3 沪深 3 的一致预期调整滞后于市场表现... 6 图 4 分析师一致预期往往在财报披露后才开始调整... 6 图 5 今年以来社融增速逐渐企稳... 8 图 6 基建投资早在 18 年下半年开始企稳... 8 图 7 PMI 指数逐渐企稳回升... 8 图 8 全国地产销售面积和汽车销量跌幅收窄... 8 图 9 历史上我国库存周期持续 3 年左右... 图 PPI 走势与工业企业利润高度一致... 图 11 工业企业利润与 A 股净利同比处于大致同步关系... 图 12 工业增加值与发电耗煤存在较高的同步关系...

4 策略研究策略专题报告 4 表目录 表 1 领先指标率先企稳, 时间上领先企业盈利见底 4- 个月... 8 表 2 历史上, 各类周期平均持续时间和高低点位臵...

5 策略研究策略专题报告 5 格雷厄姆曾说过 股票市场短期是投票机, 从长期来说, 却是一个称重器, 盈利分析是股市投资的核心内容 目前投资者对未来 A 股的趋势和空间存在分歧, 其中重要的分歧点在于企业盈利能否见底回升, 及回升幅度多大 本文从自上而下的宏观角度探讨和分析, 如何预测和跟踪盈利的趋势变化, 即判断净利润同比增速拐点的变化 1. 分析师的一致预期真的有效吗? 空间上, 分析师一致预期相比实际值往往高估 所谓一致预期, 一般指基于各券商分析师调查 ( 研究报告 电话调研 问卷等 ), 综合统计得到的上市公司盈利预期数据的平均值 部分投资者认为, 通过自下而上的方式统计市场上主流分析师的盈利预测, 综合研究成果来预判企业的盈利趋势, 可以实现领先企业实际盈利值来进行投资决策的目的 那么分析师的一致预期是否真的有效呢? 沪深 3 指数及其成分股往往是市场上分析师关注的重点, 市场上针对它的相关盈利预测有充足的样本 为了对分析师一致预期本身的准确性进行研究, 我们便选取 6 年以来沪深 3 指数及其成分股的归属母公司股东净利润同比这一指标, 对分析师一致预期预测值和公司报表披露的实际值进行对比分析, 判断分析师一致预期的准确性 其中, 我们定义分析师的预测偏差 =( 最近年度一致预测净利润同比 - 对应年度实际归母净利润同比 )/ 对应年度实际归母净利润同比绝对值, 并进一步将分析师的预测偏差分为高估 ( 预测偏差大于 ) 和低估 ( 预测偏差小于 ) 两种情况 从沪深 3 指数整体来看, 分析师的一致预期与实际盈利存在偏差, 这主要是由于分析师在预测业绩时需要假设部分条件, 并且在推导上具有一定主观判断, 体现在一致预期上会出现相较实际值偏高或偏低的现象, 如 6/3-6/6 期间, 分析师低估沪深 3 的实际业绩表现, 持续低估后受情绪影响又逐渐调高预期, 在 6/7-8/11 期间又显著高估, 在与实际值出现较大偏差后, 在 9 年转而低估业绩, 如此不断循环 类似的情况在 9/4-/7 12/8-14/6 15/4-16/1 等期间也同样出现 我们对历史数据进行汇总分析, 发现分析师做出的一致预期高估情况占比为 65.1%, 低估情况占比为 34.9%, 分析师对指数整体业绩一致预期偏高估 从沪深 3 指数中成分股的汇总统计来看, 为了减小极端值的影响, 先剔除预测偏差绝对值超过 的样本, 基于以上的选样标准我们进行统计分析 结果显示, 在选定的时间区间内, 得到分析师对于单只股票的预测偏差平均值为 7.66%, 中位数为 17.69%, 进一步将分析师的预测偏差分为高估和低估两种情况, 统计得到高估情况占比 61.9%, 低估情况占比 38.1% 总的来说, 分析师对于沪深 3 指数及成分股的一致预期均存在显著偏差, 且偏高估 时间上, 分析师一致预期相比实际值并未领先, 甚至滞后 通过比照沪深 3 指数的分析师一致预期 企业盈利实际值和市场表现三者的走势, 整体来看我们发现分析师一致预期要滞后于企业盈利实际值, 滞后于市场表现 回顾历史,8 年期间, 沪深 3 指数从 8/ 见底开始上涨, 其后企业盈利实际值于 9/3 见底反弹, 最后分析师一致预期在 9/4 才开始调升 ;16 年期间, 沪深 3 指数从 16/2 见底开始上涨, 其后企业盈利实际值于 16/6 见底回升, 最后分析师一致预期从 16/8 才开始调升 从两个角度来看 : 一方面企业盈利的实际值要滞后于股价变化, 主要由于影响市场的变量非常复杂, 除了业绩之外, 还包括流动性, 政策等一系列因素 而股票价格作为不同类型的投资者交易行为的总和, 既反映宏观政策因素, 又会反映行业及公司因素, 并且不同类型投资者的风险偏好和交易理念差别很大, 面对相同的市场信息做出判断的速度和结论可能不同, 进而做出不同的操作决策, 造成短期内市场的走势和企业盈利出现分化, 但长期来看股价主要由盈利决定, 所以两者走势最终趋于一致 另一方面分析师的一致预期要滞后于企业盈利实际值, 主要原因在于分析师调整预期受制于各种机制问题, 分析师往往在企业财报披露之后再对盈利预测进行调整, 这就导致分析师一致预期调整往往滞后于财报披露, 难以起到有效的前瞻作用

6 5/12 6/9 7/6 8/3 8/12 9/9 /6 11/3 11/12 12/9 13/6 14/3 14/12 15/9 16/6 17/3 17/12 18/9 19/6 5/12 6/9 7/6 8/3 8/12 9/9 /6 11/3 11/12 12/9 13/6 14/3 14/12 15/9 16/6 17/3 17/12 18/9 19/6 策略研究策略专题报告 6 图 1 分析师对沪深 3 成分股的一致预期偏乐观 图 2 分析师一致预期较企业盈利实际值往往高估 3% 25% 沪深 3 成分股归母净利润的一致预期偏差分布 ( 横坐标为分析师预测偏差 ) 5 沪深 3 一致预期净利润同比 (%) 沪深 3 实际归母净利润同比 (%) % % % 5% - - % [-inf, - [-1, - 1].8] [-.8, -.6] [-.6, -.4] [-.4, [-.2, -.2] ] [,.2] [.2,.4] [.4,.6] [.6,.8] [.8, 1.] [1., +inf] -3 资料来源 :Wind, 朝阳永续, 海通证券研究所 图 3 沪深 3 的一致预期调整滞后于市场表现 图 4 分析师一致预期往往在财报披露后才开始调整 沪深 3 一致预期净利润同比 (%) 沪深 3 指数 ( 右轴 ) 沪深 3 归母净利润一致预期 3% 15 年 16 年 25% 17 年 18 年 % 15% % 5% % 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 月 11 月 12 月 资料来源 :Wind, 朝阳永续, 海通证券研究所 2. 以史为鉴, 盈利的领先指标有哪些? 盈利见底前部分领先指标率先企稳 早在 借鉴历史 : 政策底 市场底 业绩底 中我们指出,5 年以来从时间上看政策底 市场底 业绩底依次出现的特征非常明显 然后我们在 基本面接力棒到底如何? 中分析过政策底之所以领先于业绩底, 主要源于流动性周期领先经济增长周期, 经济增长周期领先于通胀周期, 而其中内在的核心逻辑是 1936 年凯恩斯的 就业 利息与货币通论 出版后, 政府宏观政策逆周期调控开始风靡 那么参考这种关系, 如何确认业绩底? 盈利的领先指标究竟有哪些呢? 以史为鉴,5 年以来 A 股市场共经历了四次盈利见底回升的周期, 参考这四次周期, 我们观察到在盈利未出现明显见底趋势之前, 部分领先指标已率先企稳, 根据性质不同可将其分为五大类 : 第一, 社融存量同比 / 贷款余额同比, 社融 / 贷款对货币政策变化非常敏感, 与流动性密切相关 经济面临下行压力时, 货币政策趋于宽松, 反之则收紧 ; 第二, 基建投资累计同比, 为对冲经济下行压力管理层常采取更加积极的财政政策, 从而扩大基建投资规模 ; 第三,PMI/PMI 新订单,PMI 是具代表性的景气指数, 反映企业家对制造业的信心, 是监测经济运行的及时 可靠的先行指标 ; 第四, 商品房销售面积累计同比, 地产是代表性的早周期行业, 在所有的经济周期规律中, 房地产周期又被称为 周期之母 当经济企稳时地产销量往往快速回暖 ; 第五, 汽车销量累计同比, 汽车也是早周期行业, 当经济企稳时终端需求回暖带动汽车销量企稳 我们发现, 每次盈利见底之前都存在三个或三个以上的领先指标出现企稳回升的现象, 因此我们将三个领先指标出现企稳的情况定性为领先指标企稳, 时间上领先企业盈利见底 4- 个月 进一步对四次盈利见底回升周期详细分析 : 1 6 年盈利见底时, 领先指标提前 个月见底 回顾 5-6 年的 A 股市场, 上证综指在 5 年 6 月 6 日 998 点见市场大底, 其后盈利在 6 年一季度见底 在 6 年一季度盈利见底时, 四个领先指标已率先企稳 第一, 贷款余额同比从 5

7 策略研究策略专题报告 7 年 5 月最低 12.4% 升至 7 年 7 月最高 17.7%; 第二, 基建投资累计同比从 5 年 5 月最低 25.% 升至 5 年 9 月最高 28.3%; 第三, 商品房销售面积累计同比从 5 年 5 月最低 13.9% 升至 7 年 9 月最高 32.1%; 第四, 汽车销量累计同比从 5 年 2 月最低 -6.9% 升至 6 年 2 月最高 47.8% 按照上文的定义我们将三个领先指标出现企稳的情况定性为领先指标企稳, 则领先指标的企稳时间为 5 年 5 月, 时间上领先盈利见底时间 个月 2 9 年盈利见底时, 领先指标提前 4 个月见底 回顾 8-9 年的 A 股市场,8 年 月 28 日上证综指在 1664 点筑市场底, 此后盈利在 9 年一季度见底 在 9 年一季度盈利见底时, 三个领先指标率先企稳 第一, 贷款余额同比从 8 年 6 月最低 14.1% 升至 9 年 6 月最高 34.4%; 第二, 基建投资累计同比从 8 年 2 月最低 3.6% 升至 9 年 6 月最高 5.8%; 第三,PMI PMI 新订单从 8 年 11 月最低 升至 9 年 12 月 领先指标的企稳时间为 8 年 11 月, 时间上领先盈利见底时间 4 个月 3 12 年盈利见底时, 领先指标提前 8 个月见底 回顾 年的 A 股市场,12 年 12 月 4 日上证综指 1949 点为市场底, 此后市场出现中级反弹, 同日创业板指 585 点见底开启结构性牛市, 全部 A 股净利润同比在 12 年三季度见底, 创业板净利润同比在 12 年四季度见底 我们以全部 A 股净利润同比见底为盈利见底时间, 在此之前五大领先指标全部先后企稳 第一, 贷款余额同比从 12 年 1 月最低的 15.% 升至 12 年 9 月最高的 16.3%; 第二, 汽车销量累计同比从 12 年 1 月最低 -26.4% 升至 13 年 1 月最高 46.4%; 第三,PMI PMI 新订单在 11 年 11 月探底, 低至 ,12 年 8 月二次探底, 分别为 , 此后最高涨至 13 年 月的 ; 第四, 基建投资累计同比从 12 年 2 月最低 -2.4% 升至 13 年 4 月最高 25.6%; 第五, 商品房销售面积累计同比从 12 年 2 月最低 -14.% 升至 13 年 2 月最高 49.5% 领先指标的企稳时间为 12 年 1 月, 时间上领先盈利见底时间 8 个月 4 16 年盈利见底时, 领先指标提前 4 个月见底 回顾 16 年的 A 股市场, 上证综指在 16 年 1 月 27 日 2 月 29 日两次探底至 2638 点后开启了两年的大反弹, 震荡上行行情持续将近 2 年, 涨幅高达 36%, 风格上以上证 5 为代表的价值股领涨 在 16 年二季度盈利见底时, 考虑 14 年底信贷数据, 共计三个领先指标率先企稳 第一, 贷款余额同比从 14 年 月最低的 13.2% 升至 15 年 7 月最高的 15.5%; 第二, 商品房销售面积累计同比从 15 年 12 月最低 6.5% 升至 16 年 4 月最高 36.5%; 第三,PMI PMI 新订单从 16 年 2 月最低 分别升至 17 年 9 月最高 领先指标的企稳时间为 16 年 2 月, 时间上领先盈利见底时间 4 个月 从领先指标来看, 盈利有望在 3 季度见底 从目前已经公布的基本面数据来看, 第一, 社融于 18 年 12 月见底, 社融规模存量同比从 18 年 12 月的 9.78% 升至 19 年 8 月的.7% 第二, 基建投资累计同比于 18 年 9 月见底回升, 基建投资累计同比从 18 年 9 月的.26% 升至 19 年 8 月的 3.19% 第三,PMI 于 19 年 2 月见底, 统计局 PMI 指数从 19 年 2 月的 49.2 升至 8 月的 49.5 第四, 商品房销售面积累计同比跌幅缩窄, 商品房销售面积累计同比从 19 年 2 月的 -3.6% 回升至 19 年 8 月的 -.6% 第五, 汽车销量累计同比跌幅缩窄, 汽车销量累计同比从 19 年 1 月的 -15.8% 回升至 19 年 8 月的 -11.% 整体来看, 目前社融 基建投资 PMI 等基本面领先指标已经企稳, 而地产和汽车销量是否真正企稳还需要进一步观察 这次领先指标的企稳时间为 19 年 2 月, 从历史统计来看领先指标时间上领先企业盈利见底 4- 个月, 基本面领先指标企稳得益于年初以来宽松政策环境, 而这次政策实施力度较为温和, 所以从领先指标来看, 我们认为盈利有望在今年 3 季度见底

8 5/1 5/7 6/1 6/7 7/1 7/7 8/1 8/7 9/1 9/7 /1 /7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 5/1 5/ 6/7 7/4 8/1 8/ 9/7 /4 11/1 11/ 12/7 13/4 14/1 14/ 15/7 16/4 17/1 17/ 18/7 19/4 2/1 2/11 3/9 4/7 5/5 6/3 7/1 7/11 8/9 9/7 /5 11/3 12/1 12/11 13/9 14/7 15/5 16/3 17/1 17/11 18/9 19/7 4/2 4/ 5/6 6/2 6/ 7/6 8/2 8/ 9/6 /2 / 11/6 12/2 12/ 13/6 14/2 14/ 15/6 16/2 16/ 17/6 18/2 18/ 19/6 策略研究策略专题报告 8 图 5 今年以来社融增速逐渐企稳 图 6 基建投资早在 18 年下半年开始企稳 35 金融机构 : 各项贷款余额同比 (%) 社会融资规模存量 : 同比 (%) 6 固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 : 累计同比 % 固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 ( 不含电力 ): 累计同比 % 图 7 PMI 指数逐渐企稳回升 图 8 全国地产销售面积和汽车销量跌幅收窄 PMI PMI: 新订单 销量 : 汽车 : 累计同比 % 商品房销售面积 : 累计同比 % 表 1 领先指标率先企稳, 时间上领先企业盈利见底 4- 个月 各项指标 / 见底时期 盈利见底 6Q1 9Q1 12Q3 16Q2? 领先指标企稳 ( 三个领先指标出现企稳 ) 5/5 8/11 12/1 16/2 19/2 盈利见底滞后领先指标企稳 个月 4 个月 8 个月 4 个月 4- 个月 贷款余额同比 5/5 8/6 12/1 14/ 社融规模存量同比 / / / 15/6 18/12 PMI 指数 5/7 8/11 11/11 12/8 16/2 19/2 基建投资累计同比 5/5 8/2 12/2 16/2 18/9 商品房销售面积累计同比 5/5 8/12 12/2 15/12 19/2? 汽车销量累计同比 5/2 9/1 12/1 16/2 19/1? 3. 高频跟踪, 盈利的同步指标有哪些? 盈利见底时往往存在部分同步指标同时企稳 在预测盈利的变化时, 除了观测宏观上的领先指标, 通过领先指标和盈利的时滞来预判盈利趋势, 是否还存在其他的指标来跟踪盈利的变化呢? 我们通过将盈利的走势和一系列相关指标对比发现, 部分指标和盈利的相关性很高, 并且这些指标相比于季度披露的盈利数据大多为月度披露, 通过观测这些数据我们可以更加高频的跟踪盈利的变化趋势, 根据性质不同将这些指标分成三大类 : 1 库存周期平均为 39 个月 英国经济学家基钦 (Kitchin) 在 经济因素中的周期

9 策略研究策略专题报告 9 与倾向 一书中通过研究美国和英国 189 年到 1922 年的统计资料发现, 库存存在着 2-4 年周期的短期波动 厂商生产过多时就会形成存货, 从而减少生产, 存货较少时开始扩大生产, 从而呈现出有规则的上下波动现象 回顾历史, 我们发现 A 股的盈利周期与库存周期之间的趋势变化存在着对应关系, 由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况, 同时能够间接反映宏观经济景气的变化, 和企业盈利正相关, 所以通过分析库存周期的变动我们可以追踪企业盈利所处的周期区间 早在 回落加速的下行后期 19 年业绩展望 中, 我们提出宏观库存周期和微观盈利周期三年一轮回 我们用工业企业产成品库存这一指标刻画库存周期 回顾历史, 年至今市场共经历了 5 轮完整的库存周期, 分别是 /5-2/, 2/11-6/5, 6/6-9/8,9/9-13/8,13/9-16/6, 平均一个周期历时 39 个月, 其中补库存和去库存各占 1 年半左右 2 工业企业利润周期平均为 38 个月 当前全部 A 股上市公司中工业企业占比较大, 工业企业利润的变动一定程度上能够反应总体上市公司利润的变动, 两者变动趋势大体一致, 相关性较高 并且工业企业利润作为月度披露的指标, 通过跟踪工业企业利润能够更高频的观测盈利变动 回顾历史, 年至今工业企业利润共经历了 5 轮完整的周期, 分别是 1999/12-2/3, 2/4-5/5,5/6~9/2,9/3-12/2,12/3-15/12, 平均一个周期历时 38 个月, 在一个周期里上行时间较短, 平均 个月, 下行时间较长, 平均 28 个月 3 PPI 周期平均为 36 个月 工业增加值是工业企业全部生产活动的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额, 而 PPI 衡量了各种商品在不同的生产阶段的价格变化情形 一般认为, 工业增加值同比增速反映量的变动趋势,PPI 同比增速则反映价格的变动趋势, 量和价的变化可以很好地拟合工业企业盈利增速的变动, 工业增加值 PPI 同样也是月频指标 并且历史上工业增加值同比与发电耗煤同比基本同步, 通过观察发电耗煤的变化能够更高频的跟踪企业利润的变化 由于工业增加值波动频率较高, 所以我们主要观测 PPI 的周期 回顾历史,4 年至今 PPI 共经历了 4 轮完整的周期, 分别是 3/11-6/4,6/5-9/7,9/8-12/9, 12/-15/11, 平均一个周期历时 36 个月, 在一个周期里上行时间较长, 平均 21 个月, 下行时间较短, 平均 15 个月 从同步指标来看, 盈利预计 19Q3 见底 (1) 从库存周期 ( 工业企业产成品库存累计同比 ) 来看, 本轮库存周期始于 16 年 6 月, 根据历史上库存周期平均持续 39 个月推断, 本次库存周期底部在 19 年 9 月左右 空间上来看, 库存周期历史上高点一般在 -15% 附近, 低点一般在 % 附近, 最新公布的 7 月工业企业产成品存货累计同比继续回落至 2.3%, 正在逼近历史低点 (2) 从工业企业利润周期 ( 工业企业利润累计同比 ) 来看, 最近一轮工业企业利润周期始于 16 年 1 月, 利润增速于 17 年 2 月见顶后逐步回落, 截至 19 年 9 月已历时 44 个月, 超过 38 个月的历史均值, 时间上已经很充分 空间上来看, 工业企业利润周期历史上高点一般在 -4% 附近, 低点一般在 % 附近, 最新公布的 7 月工业企业利润累计同比为 -1.7%, 已接近历史上工业企业利润周期的底部位臵 (3) 从 PPI 周期 (PPI 累计同比 ) 来看, 本轮 PPI 周期始于 15 年 12 月, 上行周期 15 个月, 下行周期 17 年 2 月至今已有 31 个月, 截至 19 年 9 月已历时 46 个月, 远超 37 个月的历史均值, 时间上已经很充分 空间上来看,PPI 周期历史上高点一般在 8%-% 附近, 低点一般在 % 附近, 最新公布的 8 月 PPI 累计同比为.1%, 当月同比为 -.8%, 逼近历史上 PPI 周期的底部位臵 综合以上同步指标, 预计盈利 19Q3 见底

10 5/2 5/ 6/6 7/2 7/ 8/6 9/2 9/ /6 11/2 11/ 12/6 13/2 13/ 14/6 15/2 15/ 16/6 17/2 17/ 18/6 19/2 /1 /7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 5/3 5/12 6/9 7/6 8/3 8/12 9/9 /6 11/3 11/12 12/9 13/6 14/3 14/12 15/9 16/6 17/3 17/12 18/9 19/6 3/2 3/11 4/8 5/5 6/2 6/11 7/8 8/5 9/2 9/11 /8 11/5 12/2 12/11 13/8 14/5 15/2 15/11 16/8 17/5 18/2 18/11 19/8 策略研究策略专题报告 图 9 历史上我国库存周期持续 3 年左右 图 PPI 走势与工业企业利润高度一致 工业企业 : 产成品存货 : 累计同比 (%, 左轴 ) A 股归母净利累计同比 (%, 右轴 ) PPI: 全部工业品 : 累计同比 (%, 左轴 ) 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 (%, 右轴 ) 图 11 工业企业利润与 A 股净利同比处于大致同步关系 图 12 工业增加值与发电耗煤存在较高的同步关系 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 % A 股归母净利累计同比 % 工业增加值 : 当月同比 (%, 左轴 ) 6 大发电集团耗煤量 : 当月同比 (%, 右轴 ) () () (3) 表 2 历史上, 各类周期平均持续时间和高低点位臵 各项周期 / 指标 历史平均持续时间 历史高点位臵 历史低点位臵 本轮周期持续时间 当前最新值 ( 截至 19/9/19) 库存周期 ( 工业企业产成品库存累计同比 ) 39 个月 -15% % 39 个月 2.3% 工业企业利润周期 ( 工业企业利润累计同比 ) 38 个月 -4% % 44 个月 -1.7% PPI 周期 (PPI 累计同比 ) 36 个月 8-% % 46 个月.1% 风险提示 : 向上超预期 : 国内改革大力推进, 向下超预期 : 中美关系恶化

11 策略研究策略专题报告 11 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 荀玉根策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 1. 投资评级的比较和评级标准 : 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅 ; 2. 市场基准指数的比较标准 : A 股市场以海通综指为基准 ; 香港市场以恒生指数为基准 ; 美国市场以标普 5 或纳斯达克综合指数为基准 类别评级说明 股票投资评级 行业投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 % 以上 ; 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于 -% 与 % 之间 ; 弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于 -% 及以下 ; 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点 优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平 % 以上 ; 中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平 -% 与 % 之间 ; 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 -% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

12 策略研究策略专题报告 12 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 邓勇副所长 (21) 荀玉根副所长 (21) 涂力磊所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 于博 (21) 李金柳 (21) 宋潇 (21) 联系人陈兴 (21) 应镓娴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 姜珮珊 (21) 杜佳 (21) 李波 (21) 联系人 王巧喆 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业王猛 (21) 杜威 (755) 联系人曹雅倩 (21) 郑蕾 互联网及传媒郝艳辉 () 孙小雯 (21) 毛云聪 () 陈星光 (21) 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 张振岗 (21) 联系人颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 () 高上 (21) 李影 (21) 姚佩 (21) 周旭辉 张向伟 (21) 李姝醒 (21) 曾知 (21) 联系人唐一杰 (21) 郑子勋 (21) 王一潇 (21) 吴信坤 石油化工行业邓勇 (21) 朱军军 (21) 胡歆 (21) 联系人张璇 (21) 公用事业吴杰 (21) 张磊 (21)2321 戴元灿 (21) 联系人傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人陈晓航 (21) 甘嘉尧 (21) 郑景毅 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 皮灵 (21) 徐燕红 (21) 谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 庄梓恺 (21) 周一洋 (21) 联系人谭实宏 (21) 吴其右 (21) 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 相姜 (21) 联系人程碧升 (21) 王园沁 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 贺文斌 () 联系人梁广楷 () 吴佳栓 朱赵明 () 范国钦 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 高瑜 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 金晶 (21) 杨凡 (21)

13 电子行业陈平 (21) 尹苓 (21) 谢磊 (21) 基础化工行业刘威 (755) 刘海荣 (21) 张翠翠 (21) 孙维容 (21) 联系人李智 (21) 非银行金融行业孙婷 () 何婷 (21) 李芳洲 (21) 联系人任广博 (21) 建筑建材行业冯晨阳 (21) 潘莹练 (21) 申浩 (21) 建筑工程行业杜市伟 (755) 张欣劼 李富华 (21) 军工行业蒋俊 (21) 刘磊 () 张恒晅 联系人张宇轩 (21) 家电行业陈子仪 (21) 李阳 (21) 朱默辰 (21) 联系人刘璐 (21) 煤炭行业李淼 () 戴元灿 (21) 吴杰 (21) 联系人王涛 (21) 计算机行业郑宏达 (21) 杨林 (21) 鲁立 (21) 于成龙 黄竞晶 (21) 洪琳 (21) 交通运输行业虞楠 (21) 罗月江 () 李轩 (21) 联系人李丹 (21) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21) 沈伟杰 (21) 周丹 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (21) 联系人孟亚琦 银行行业孙婷 () 解巍巍 林加力 (21) 谭敏沂 (755) 造纸轻工行业衣桢永 (21) 赵洋 (21) 策略研究策略专题报告 13 电力设备及新能源行业张一弛 (21) 房青 (21) 曾彪 (21) 徐柏乔 (21) 联系人陈佳彬 (21) 通信行业朱劲松 () 余伟民 () 张峥青 (21) 张弋 联系人杨彤昕 纺织服装行业梁希 (21) 联系人盛开 (21) 刘溢 (21) 钢铁行业刘彦奇 (21) 刘璇 (755) 联系人周慧琳 (21) 食品饮料行业闻宏伟 () 唐宇 (21) 社会服务行业汪立亭 (21) 陈扬扬 (21) 许樱之 研究所销售团队 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 巩柏含 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 毛文英 (21) 马晓男 杨祎昕 (21) 张思宇 王朝领 邵亚杰 李寅 北京地区销售团队殷怡琦 () 郭楠 张丽萱 () 杨羽莎 () 杜飞 张杨 (21) 何嘉 () 李婕 欧阳亚群 郭金垚

14 策略研究策略专题报告 14 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :

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