天风证券*首次覆盖报告*光伏逆变器龙头,积极布局光储能及氢能源--阳光电源(300274)*300274**王纪斌

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1 阳光电源 (3274) 光伏逆变器龙头, 积极布局光储能及氢能源 电站系统集成及逆变器业务贡献主要营收,219 年业绩回升 阳光电源主要产品有光伏逆变器 风能变流器 储能系统 新能源汽车驱动系统 水面光伏浮体 智慧能源运维服务等, 并致力于提供全球一流的光伏电站解决方案 根据公司业绩快报, 公司 219 年分别实现营收和归母净利润 亿元 8.91 亿元, 同比分别增加 3.25% 1.9% 其中电站系统集成及逆变器业务贡献公司主要收入和毛利 逆变器龙头, 深耕国内市场, 逐步拓展海外 公司是国内最早从事逆变器产品研发生产的企业, 且龙头地位稳固, 阳光电源的逆变器在国内市占率 3% 左右, 连续多年保持第一 根据 Wood Mackenizie 的数据, 公司 218 年在光伏逆变器的市占率为 15%, 全球市占率排名第二位 根据 365 光伏统计的数据, 公司与华为的出货量排名国内前两位, 其他竞争对手的出货同阳光电源差距显著 219 年逆变器海外出货量进一步提升, 达 7.9 GW, 较 218 年增长 64.97%; 公司 219 年逆变器出口金额为 2.93 亿美元, 在国内逆变器产商中, 仅次于华为, 位居第二位, 远超第二梯队厂商 前瞻布局储能行业, 有望光储融合发力 据 Global Market Insights 数据, 全球储能系统 225 年市场规模将增长到 5 亿美元, 其中跟可再生能源相关的储能应用 CAGR 预期将高达 1% 截止到 219 年底, 我国与光伏配套的储能项目累计达 29.4 MW, 占中国投运储能项目的 18% 根据 CNESA 的数据,218 年阳光电源储能变流器装机规模位居全球第一, 在国内新投运的项目中, 阳光电源的储能变流器排名前五 根据公司 219 年半年报, 公司储能产品及系统深度参与的全球重大储能系统集成项目超过 8 个, 储能业务全国领先 签订光伏制氢项目, 布局氢能源 根据 IRENA 的测算, 光伏制备氢气将在未来五年内开始具备显著经济性, 将有较大的发展空间 公司积极布局氢能源, 并与中国科学院大连化学物理研究所展开合作 219 年, 阳光电源在山西晋中签订了一个 3MW 光伏和 5MW 制氢综合示范项目 ; 同年在山西举行 2MW 光伏发电项目 ( 一期 ) 开工暨二期 5MW 光伏制氢项目签约仪式 我们预计公司 分别实现营收 亿元, 对应 EPS 分别为 元 目前行业内公司可比企业对应 2 年 PE 平均值为 倍, 考虑到公司的龙头地位, 给予公司目标价 16.2 元, 对应 22 年 PE 为 2 倍, 首次覆盖, 给予 买入 评级 投资评级 行业 证券研究报告 22 年 3 月 18 日 电气设备 / 电源设备 6 个月评级买入 ( 首次评级 ) 当前价格 目标价格 基本数据 1.2 元 16.2 元 A 股总股本 ( 百万股 ) 1,457.9 流通 A 股股本 ( 百万股 ) 1,74.51 A 股总市值 ( 百万元 ) 14, 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 1,96.4 每股净资产 ( 元 ) 5.69 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 14.27/8.37 作者 王纪斌分析师 SAC 执业证书编号 :S 马妍分析师 SAC 执业证书编号 :S 股价走势 阳光电源 电源设备 33% 创业板指 24% 15% 6% -3% -12% -21% -3% 资料来源 : 贝格数据 相关报告 1 阳光电源 - 首次覆盖报告 : 逆变器结构性增长, 储能业务进入业绩兑现期 风险提示 : 光伏装机需求不及预期的风险 ; 毛利率降低的风险 ; 光伏电站系统集成项目施工管理的风险 财务数据和估值 E 22E 221E 营业收入 ( 百万元 ) 8, , , , ,55.7 增长率 (%) EBITDA( 百万元 ) 1, , , , , 净利润 ( 百万元 ) 1, , , 增长率 (%) 85. (2.95) EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 市销率 (P/S) EV/EBITDA 资料来源 :wind, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

2 内容目录 1. 公司介绍 公司发展历程 公司股权结构及治理结构 公司基本财务情况 逆变器龙头 : 深耕国内市场, 逐步拓展海外 逆变器是光伏系统的重要组成 公司多年深耕于逆变器领域 前瞻布局储能行业, 有望光储融合发力 储能行业前景广阔 储能在电力系统中具备多种功能 全球电化学储能占比稳步提升, 锂电储能增长较快 国内储能市场在曲折中前进 可再生能源发展将进一步打开储能发展空间 阳光电源是国内领先的储能厂商 阳光电源储能业务包括 PCS 到系统集成 公司储能业务规模领先, 进展顺利 签订光伏制氢项目, 布局氢能源 盈利和估值 风险提示 图表目录 图 1: 公司发展历程... 4 图 2: 公司主营业务分为光伏逆变器 风能变流器 储能系统 新能源汽车驱动系统 漂浮系统电站业务六大板块... 4 图 3: 公司股权结构及子公司... 5 图 4: 营收稳步增长... 5 图 5: 归母净利润有所回升... 5 图 6: 毛利率, 净利率水平保持稳定... 5 图 7: 公司重视研发, 研发投入显著增加... 5 图 8: 电站系统集成及逆变器业务贡献公司主要收入... 6 图 9: 电站系统集成和逆变器业务是公司主要毛利来源... 6 图 1: 光伏并网发电示意图... 6 图 11: 全球光伏装机量稳定增长... 7 图 12: 中国光伏装机量保持稳定上升趋势... 7 图 13:22 年有大量的逆变器存在更换需求... 7 图 14: 218 年公司光伏逆变器全球市占率排名第二位... 9 图 15: 公司逆变器出货量持续增长... 9 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

3 图 16: 阳光电源 219 年逆变器出口量位居国内第二位... 1 图 17: 阳光电源 219 年出口金额位居国内第二位... 1 图 18: 阳光电源 219 年逆变器出口量达 1 亿千瓦... 1 图 19: 逆变器毛利水平维持在 3%... 1 图 2: 国内逆变器平均效率情况 图 21: 公司新产品中国效率突破 98.55%, 领先行业 图 22: 储能主要应用模式 图 23: 全球储能技术种类分布 图 24: 全球电化学储能稳步发展 图 25: 电化学储能在储能占比逐渐提升 图 26: 锂电技术在电化学储能占比逐渐提升 图 27: 我国电化学储能保持较快发展趋势 图 28: 国内电化学储能主要分布在用户侧 (219) 图 29: 储能行业市场将保持高速增长 图 3: 光储融合能够使得光伏电站 24 小时发电 图 31: 我国累计光储运营已经达 29.4 MW 图 32: 储能系统造价变化趋势 ( 基于 2 MW/8 MWh 的储能系统 ) 图 33: 储能变流器占比约 3.93% 图 34: 公司在 218 年全球储能变流器规模居第一位 图 35: 公司在 218 年国内新投运项目中储能逆变器排名前五 图 36: 阳光电源是 218 年国内排名前五的储能系统集成商 图 37: 阳光电源近年来储能业务稳步增长 图 38: 中国中长期氢气需求预测 图 39: 化石原料路线制备氢气的成本区间 图 4: 电解水制备氢的成本区间 图 41: 可再生能源制备氢气的占比将持续提升... 2 图 42: 光伏制备氢气将在 5 年内具备经济性... 2 表 1: 公司与逆变器业务相关的主要产品... 8 表 2:218 年公司逆变器出货量排名国内第二位... 9 表 3: 根据公司 219 年半年报, 公司电站均采用自产逆变器 表 4: 公司 219 年光伏平价项目与竞价项目中标规模位居前列 表 5: 电力储能的应用模式 表 6: 阳光电源储能业务主要产品 表 7: 公司近年来储能项目进展顺利 表 8: 营收拆分... 2 表 9: 估值比较 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3

4 1. 公司介绍 1.1. 公司发展历程 阳光电源成立于 1997 年, 是一家专注于太阳能 风能 储能 电动汽车等新能源电源设备的研发 生产 销售和服务的国家重点高新技术企业, 公司始终专注于新能源发电领域, 坚持以市场需求为导向 以技术创新作为企业发展的动力源, 培育了一支研发经验丰富 自主创新能力较强的专业研发队伍 先后承担了 2 余项国家重大科技计划项目, 主持起草了多项国家标准, 是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一 图 1: 公司发展历程 资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所 公司主要产品有光伏逆变器 风能变流器 储能系统 新能源汽车驱动系统 水面光伏浮体 智慧能源运维服务等, 并致力于提供全球一流的光伏电站解决方案 图 2: 公司主营业务分为光伏逆变器 风能变流器 储能系统 新能源汽车驱动系统 漂浮系统电站业务六大板块 资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所 1.2. 公司股权结构及治理结构 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4

5 营业收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 公司实际控制人是曹仁贤, 直接持有公司 3.94% 的股份 曹仁贤是第十届安徽省政协委员, 合肥工业大学博士生导师 ( 兼 ), 中国电源学会常务理事, 中国可再生能源学会理事, 中国农机工业协会风能设备分会副理事长, 安徽省光伏产业技术创新战略联盟理事长, 安徽省自动化学会副理事长, 安徽省可再生能源电源工程技术研究中心主任, 享受国务院特殊专家津贴 曹仁贤专注于可再生能源发电领域和电力电子技术研究 2 年, 是我国太阳能 风能发电行业的知名专家, 主持了多项 十五 十一五 863 计划 等国家重大科技计划项目 图 3: 公司股权结构及子公司 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 1.3. 公司基本财务情况 图 4: 营收稳步增长 公司营收稳步增长, 归母净利润回升 : 根据公司业绩快报, 公司 219 年分别实现营收和归母净利润 亿元 8.91 亿元, 同比分别增加 3.25% 1.9%, 营收继续保持稳步增长, 归母净利润开始回升 公司毛利率和净利率水平保持相对稳定,219Q1-Q3 分别为 25.83% 7.98% 公司 219H1 销售费用同比上升, 主要原因系公司为开拓业务大幅增加销售人员, 销售人员薪酬及相关的办公费 差旅费等费用增加较多所致 同时, 公司重视研发, 继续加大研发投入, 研发费用率提升 图 5: 归母净利润有所回升 % 5% 4% 3% 2% 1% % % 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 营业收入 同比 归母净利润 同比 资料来源 :wind, 天风证券研究所 资料来源 :wind, 天风证券研究所 图 6: 毛利率, 净利率水平保持稳定 图 7: 公司重视研发, 研发投入显著增加 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5

6 营收 ( 百万元 ) 毛利 ( 百万 ) 毛利率 / 净利率 四费占比 (%) 3% 8% 25% 6% 2% 15% 1% 5% % Q1-Q3 销售毛利率 销售净利率 4% 2% % -2% H1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 资料来源 :wind, 天风证券研究所 资料来源 :wind, 天风证券研究所 图 8: 电站系统集成及逆变器业务贡献公司主要收入 电站系统集成及逆变器业务贡献公司主要收入和毛利 : 从营业收入结构来看, 电站系统集成为公司第一大营收来源, 稳定贡献公司一半左右营收 ; 光伏逆变器业务为公司第二大收入来源 电站系统集成及逆变器业务是公司的主要毛利来源, 两者毛利相当 图 9: 电站系统集成和逆变器业务是公司主要毛利来源 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 H1 电站系统集成 光伏逆变器等 储能系统 光伏电站发电 其他 H1 电站系统集成光伏逆变器等其他业务 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 2. 逆变器龙头 : 深耕国内市场, 逐步拓展海外 2.1. 逆变器是光伏系统的重要组成 图 1: 光伏并网发电示意图 在太阳能光伏发电系统中, 太阳能通过太阳电池组件转化为直流电能, 再通过光伏逆变器中的功率变换及控制系统将直流电能转化为符合电网电能质量要求的交流电 光伏逆变器的可靠性 高效性和安全性直接影响到整个太阳能光伏发电系统的发电量及运行稳定性, 是整个光伏发电系统中的关键设备 对于逆变器的需求将随着光伏行业装机量的增加而增长 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6

7 全球市场装机 (GW) 国内市场装机 (GW) 资料来源 : 阳光电源招股说明书, 天风证券研究所 图 11: 全球光伏装机量稳定增长 根据 CPIA 数据, 全球和我国光伏装机量将保持稳定增长, 乐观预期下 22 年全球装机量将达到 14GW, 其中我国装机量将达到 45GW 22 年国内外光伏需求的持续增长将带动逆变器行业持续快速发展 图 12: 中国光伏装机量保持稳定上升趋势 乐观 保守 乐观 保守 资料来源 :CPIA, 天风证券研究所 资料来源 :CPIA, 天风证券研究所 图 13:22 年有大量的逆变器存在更换需求 随着逆变器技术的发展, 为了最大程度地提高产量, 简化运维和维护, 并降低能源的平均成本, 新的逆变器类型已经开始替代老一代的逆变器 客户越来越多地考虑改变整体系统架构, 例如, 通过将传统的中央逆变器替换为串式逆变器或引入串级功率优化器 总体而言, 现代逆变器的设计具有众多高级功能, 例如人工智能, 监控和自主控制功能 先进的软件功能使客户可以通过更换逆变器来升级其现有系统 根据 IHS 的估算, 随着全球各地太阳能发电的装机容量大幅上升和原有光伏发电设备的老化, 整个光伏市场上对更换逆变器的需要正在持续增长, 到 22 年可能会增长近 4%, 达到 8.7GW 其中, 欧洲 / 中东 / 非洲 (EMEA) 的逆变器更换需求最高, 预计占 22 年全球更换量的 55%; 亚洲和美洲分别占全球更换量的 35% 和 1% 逆变器更换量的上升对于逆变器厂商而言是利好 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7

8 资料来源 :IHS, 天风证券研究所 2.2. 公司多年深耕于逆变器领域 阳光电源自从成立起就致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备研发和生产, 为全球用户提供一流的光伏系统解决方案 公司光伏逆变器涵盖 3~68kW 功率范围, 全面满足各种类型光伏组件和电网并网要求, 主要逆变器产品包括 : 户用逆变器, 组串式逆变器, 集中式光逆变器, 集成方案, 此外公司开发了与之配套的智慧能源管理平台及汇流箱 表 1: 公司与逆变器业务相关的主要产品 名称介绍产品照片 户用逆变器 功率范围 : 3~2kW; 适用场景 : 单个住宅屋顶 ; 用户价值 : 可自动适应复杂电网, 延长发电时间, 有效提升发电收益 ; 同时内置防雷及高精度漏电流保护, 确保设备及人身安全 功率范围 : 2~25kW; 适用场景 : 工商业屋顶 复杂山丘 ; 组串逆变器 用户价值 : 采用智能风扇散热 高温不降额 ; 同时支持 1.2 倍以上超配, 有效提升发电收益 集中逆变器 功率范围 : 5~34kW; 适用场景 : 大型地面 水面 工商业屋顶 ; 用户价值 : 采用三电平技术, 转换效率超 99%, 有效提升发电收益 ; 同时具备高防护等级, 广泛适用于高温 高湿 风沙 盐雾等各种恶劣环境 功率范围 : 1~68kW; 集成方案 适用场景 : 大型地面 水面 工商业屋顶 ; 用户价值 : 集成光伏逆变器 交直流配电 中压变压器 环网柜 通讯单元等功能模块, 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8

9 出货量 (MW) 智慧能源管理平台 智能汇流箱 节省大量交流电缆, 降低损耗, 最大化提升收益 阳光电源智慧能源管理平台通过物联网技术 人工智能及大数据分析技术, 帮助集团客户实现光伏 储能等多种能源的集中运营运维管理, 打造智慧能源大脑 全面满足客户多种能源全生命周期不同层次的管理需求, 实现稳增投资收益 保障资产安全 规范运营管理 辅助集团决策四大核心价值 功率范围 : 8 路 16 路 24 路 ; 适用场景 : 大型地面 水面 工商业屋顶 复杂山丘 ; 资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所 用户价值 : 兼容双面组件, 性价比更高, 同时支持智能监控, 运维更省心 逆变器国内市场领先, 海外市场持续扩张 : 公司是国内最早从事逆变器产品研发生产的企业, 且龙头地位稳固, 阳光电源的逆变器在国内市占率 3% 左右, 连续多年保持第一 根据 Wood Mackenizie 的数据, 公司 218 年在光伏逆变器的市占率为 15%, 全球市占率排名第二位 根据 365 光伏统计的数据, 公司与华为的出货量排名国内前两位, 其他竞争对手的出货同阳光电源差距显著 图 14: 218 年公司光伏逆变器全球市占率排名第二位 图 15: 公司逆变器出货量持续增长 国内出货量 海外出货量 资料来源 :Wood Mackenzie Power& Renewables, 天风证券研究所 资料来源 : 公司年报, 天风证券研究所 表 2:218 年公司逆变器出货量排名国内第二位 排名 公司名称 全球出货量 (MW) 1 华为技术有限公司 18,9 2 阳光电源股份有限公司 15,133 3 上能电气股份有限公司 4,91 4 深圳科士达科技股份有限公司 4,856 5 深圳古瑞瓦特新能源股份有限公司 3,21 6 江苏固德威电源科技股份有限公司 3,5 7 宁波锦浪新能源科技股份有限公司 2,898 8 特变电工股份有限公司 2,183 9 深圳市首航新能源有限公司 1,39 1 厦门科华恒盛股份有限公司 1, 深圳市禾望科技有限公司 1,25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9

10 逆变器毛利率 (%) 出口出货量 (MW) 出口金额 ( 亿美元 ) 12 广州三晶电气股份有限公司 上海正泰电源系统有限公司 爱士惟新能源技术 ( 江苏 ) 有限公司 艾伏新能源科技 ( 上海 ) 股份有限公司 雷乐新能源 ( 广州 ) 股份有限公司 杭州禾迈电力电子技术有限公司 3 18 茂硕电源科技股份有限公司 浙江艾罗网络能源技术有限公司 易事特集团股份有限公司 256 资料来源 :219 年全球光伏 2 强排行榜发布会, 天风证券研究所 图 16: 阳光电源 219 年逆变器出口量位居国内第二位 过去公司逆变器的主要市场在国内, 近年来加大海外市场的拓展力度 :218 年公司实现逆变器出货量为 16.7GW, 其中海外出货量为 4.8GW;219 年逆变器海外出货量进一步提升, 达 7.9 GW, 较 218 年增长 64.97%, 从出口金额看, 公司 219 年逆变器出口金额为 2.93 亿美元, 在国内逆变器产商中, 仅次于华为, 位居第二位 无论从出口量还是出口金额来看, 公司均处于第一梯队, 远超第二梯队厂商 图 17: 阳光电源 219 年出口金额位居国内第二位 华为 阳光电源 锦浪科技 台达 固德威 爱士维 古瑞瓦特 首航 上能 正泰 华为 阳光电源 锦浪科技 台达 固德威 爱士维 古瑞瓦特 首航 上能 正泰 资料来源 : 智新咨询, 天风证券研究所 资料来源 : 智新咨询, 天风证券研究所 截止 219 年底, 公司累计逆变器出货超 1 亿千瓦, 逆变器行业龙头地位稳定 公司逆变器的毛利率长年维持在 3% 以上,219H1 的逆变器毛利率为 3.42%, 略低于行业内其他出货规模较小的对手, 这可能与公司逆变器产品中, 低毛利率的集中式逆变器出货占比要高于竞争对手有关 图 18: 阳光电源 219 年逆变器出口量达 1 亿千瓦图 19: 逆变器毛利水平维持在 3% 4% 38.74% 35% 3% 32.5% 33.9% 32.43% 3.42% 25% H1 科士达阳光电源上能电气 固德威锦浪科技易事特 资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所 资料来源 :wind, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

11 效率 (%) 阳光电源逆变器品牌认可度高 : 根据 BNEF 追溯的有贷款信息的项目中, 阳光电源的逆变器在全球范围内受开发商和银行的认可,1% 的 BNEF 受访者都认可阳光电源品牌的可融资性 新产品技术领先, 重视研发投入 : 公司逆变器技术领先, 重视研发投入, 公司的最新高效逆变器的中国效率达到 98.55%, 高于行业平均水平, 较公司原来效率提升.5%, 意味着 1 MW 的电站, 在 25 年能够多发 18 万度电 并且, 公司最新逆变器最大子阵支持 12.5 MW, 能够降低 1 MW 电站初始投资 1 万元以上, 同时在数字化管理进行升级, 可以监测 1 种以上运行信息,2 种以上故障类型识别和核心器件全生命周期管理, 能够大幅降低发电量损失和运维成本, 能够进一步降低 LCOE3% 以上, 同时能够双向充电, 同储能更好融合 逆变器产品具备快速功率响应功能, 无功响应小于 3 ms, 有功响应小于 15 ms, 是国内唯一通过中国电科院检测, 同时还集成了虚拟同步技术, 具备电流源电压源的工作模式, 能够有效支撑电网, 产品具备技术领先性 图 2: 国内逆变器平均效率情况 图 21: 公司新产品中国效率突破 98.55%, 领先行业 99% 98% 98.51% 98.5% 98.5% 98.45% 98.43% 98.48% 97% 96% 95% 96.1% 96.2% 集散式集中式组串式微型 资料来源 :CPIA, 天风证券研究所 资料来源 : 智新咨询, 天风证券研究所 电站业务同光伏逆变器业务相互促进 : 阳光电源具备清洁能源技术与电力电子技术 储能技术 云计算技术紧密结合, 依托雄厚的融资实力 卓越的系统核心装备研制能力 领先的系统集成设计能力, 为客户提供光伏电站的开发 设计 建设 交易 智能运维等涵盖光伏电站全生命周期的整体解决方案 公司卓越的逆变器品牌有助于公司投标电站项目, 而电站建设又能促进公司逆变器的需求 根据公司 219 年半年报, 公司电站均采用自产逆变器 表 3: 根据公司 219 年半年报, 公司电站均采用自产逆变器 电站规模 光伏逆变器 / 项目所在地 BT/EPC 进展情况风能变流器供 (MW/MWH) 应情况 格尔木领跑者基地 I 标项目 3 青海格尔木 EPC 已并网 全部自供 格尔木领跑者基地 II 标项目 2 青海格尔木 EPC 已并网 全部自供 巨野风电项目 1 山东巨野 BT 已并网 全部自供 天合铜川领跑者基地项目 25 陕西铜川 EPC 已并网 全部自供 铜川宜君领跑者基地项目 25 陕西铜川 EPC 已并网 全部自供 青海省村级光伏扶贫项目 5.4 青海 EPC 已并网 全部自供 仁化二期光伏项目 1 广东仁化 BT 已并网 全部自供 六安金寨光伏项目 5 安徽六安 BT 已并网 全部自供 始兴光伏发电综合利用项目 4 广东始兴 BT 已并网 全部自供 海原县村级扶贫电站 15 宁夏海原 EPC 已并网 全部自供 龙游县光伏小康项目 55 浙江龙游 EPC 已并网 全部自供 张家港 32MWh 储能电站项目 32 江苏张家港 EPC 已并网 全部自供 察哈尔右翼屮旗村级光伏扶贫项目 内蒙古察哈尔右翼屮旗 EPC 已并网 全部自供 榆社县村级光伏扶贫电站 1 山西榆社 EPC 已并网 全部自供 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11

12 合水县村级光伏扶贫电站 5. 8 廿肃合水 EPC 已并网全部自供 福建三峡风电产业园项目 福建福清市 EPC 已并网 全部自供 越南永好光伏电站项目 3 越南平顺 BT 已并网 全部自供 越南亚洲百科光伏电站项目 3 越南西宁 BT 已并网全部自供 越南亚洲智越光伏电站项目 3 越南西宁 BT 已并网 全部自供 可口可乐屋顶项目 4 江苏南京 EPC 已并网 全部自供 常山县光伏小康工程 12 浙江常山 EPC 已并网 全部自供 江华海螺分布式项目 5. 9 湖南江华 EPC 已并网 全部自供 唐山海螺分布式项目 2. 6 河北唐山 EPC 已并网全部自供 合肥库尔兹分布式项目 安徽合肥 EPC 已并网 全部自供 东乡县光伏扶贫电站 1.47 廿肃东乡 EPC 已并网 全部自供 安徽海创分布式项目 安徽芜湖 EPC 已并网 全部自供 宝鸡海螺分布式项目 4. 6 陕西宝鸡 EPC 已并网 全部自供 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 根据智汇光伏的统计,219 年公司平价项目中标 86 MW, 竞价项目中标 157 MW, 累计中标数居全国第二位, 将有效支撑公司 22 电站开发业务 ; 由于公司开发的电站均采用自产逆变器, 中标电站业务也将支撑逆变器需求 表 4: 公司 219 年光伏平价项目与竞价项目中标规模位居前列 序号企业名称平价项目 (MW) 竞价项目 (MW) 合计 (MW) 1 国电投 阳光电源 中广核 通威 华能集团 大唐集团 特变电工 广州发展 隆基 晶科电力 广东电力 协鑫 天合光能 中节能 三峡 兴业绿能 中能建 信义 合计 资料来源 : 智汇光伏, 天风证券研究所 3. 前瞻布局储能行业, 有望光储融合发力 3.1. 储能行业前景广阔 储能在电力系统中具备多种功能 储能技术在电力系统中增加电能存储环节, 使得电力实时平衡的 瞬时 电力系统变得更加灵活, 将提升电力系统的灵活性 经济性和安全性, 成为进一步解决新能源消纳的重要手段 按照技术类别, 储能可以分为电化学储能 ( 锂离子 铅蓄电池 钠硫 液硫 储氢等 ) 机械储能 ( 压缩空气 飞轮等 ) 电磁场储能 ( 超导 超级电容等 ) 相变储能 ( 熔融盐储热 ), 此外虽然 IEC 并未将抽水蓄能纳入电力储能技术学科, 但实际上抽水蓄能也是 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12

13 表 5: 电力储能的应用模式 储能的重要组成 根据美国能源部颁布的 电力储能手册, 电力储能应用模式可分为 5 大类 18 项应用, 分类如下表所示 随着储能技术在电力系统的普及推广, 可以进一步按照电源侧, 电网侧及用户侧的模式进行储能应用模式区分, 其中国内已经有的场景包括 : 电源侧平滑新能源出力波动 出力跟踪及调度 ( 如张北风光储示范工程及青海格尔木时代光储联合发电项目 ), 联合调频辅助服务, 电网侧调峰调频 ; 用户侧削峰填谷及需量电费管理 ; 智能交通领域 ; 供电可靠性 序号类别项目储能容量需求 1 电能批发服务电能时移套利 1~5MW, <1h 动态容量供应 1~5MW, 2~6h 2 电力辅助服务调峰 1~ 1MW, 15~6min 旋转备用 非旋转备用 补充备用 无功支持 黑启动 负荷跟踪 / 可再生能源平滑 调频 1~1MW, 15~6min 1~ 1MVA 5~5MW, 15~6min 1~ 1MW, 15~6min 1~ 2MW, 15min 3 输电服务输电设施延缓升级 1~1MW, 2~8h 缓解输电阻塞 1~1MW, 1~4h 4 配电服务配电设施延缓升级.5~1MW,1~4h 缓解线路阻塞.5~1MW, 1~4h 电压支撑 2~1MVA 变电站直流电源 5~1kW, 1~2h 5 用户侧电能管理服务电能质量.1~1MW, 5s~15min 资料来源 :DOE, 电力储能专业发展报告, 天风证券研究所 供电可靠性.1~1MW, 5~12min 峰谷套利.1~1MW, 1~6h 需求电费管理.5~1MW, 1~4h 图 22: 储能主要应用模式 资料来源 : 储能产业研究白皮书 219, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13

14 占比 (%) 占比 (%) 全球电化学储能占比稳步提升, 锂电储能增长较快 根据 CNESA 的数据,219 年底, 全球已投运储能项目累计装机规模为 183.1GW, 同比增长 1.2% 储能装机占比最高的是抽水蓄能, 占比约 93.4%, 全球电化学储能累计装机达到 8.22GW, 占比达 4.5%, 而锂离子储能在电化学储能占比约 87.3%, 相对于 218 年的占比进一步提升, 处于电化学储能的主导地位 图 23: 全球储能技术种类分布 图 24: 全球电化学储能稳步发展 资料来源 :CNESA, 天风证券研究所 资料来源 :CNESA, 天风证券研究所 图 25: 电化学储能在储能占比逐渐提升 1% 3.7% 4.5% 8% 6% 4% 2% % 抽水蓄能 电化学储能 熔融盐储热 飞轮储能 压缩空气储能 图 26: 锂电技术在电化学储能占比逐渐提升 1% 8% 6% 4% 86.3% 87.3% 2% % 锂离子电池 钠硫电池 铅蓄电池 液流电池 超级电容 其他 资料来源 :CNESA, 天风证券研究所 资料来源 :CNESA, 天风证券研究所 国内储能市场在曲折中前进 我国电网侧储能在 219 年装机规模增长迅速, 当年新增投运的电化学储能装机功率规模达 519.6MW 但发改委 219 年 5 月在 输配电定价成本监审办法, 明确规定储能电站不可列入输配电成本, 客观上对于电网侧储能形成一定制约 219 年年底国家电网曾下发 关于进一步严格控制电网投资的通知, 提出将不再安排抽水蓄能新建开工项目, 同时提出不得以投资 租赁或者合同能源管理的方式开展电网侧电化学储能项目, 使得我国电网侧储能转入低迷状态 图 27: 我国电化学储能保持较快发展趋势图 28: 国内电化学储能主要分布在用户侧 (219) 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14

15 新增装机规模 (MW) 8 8% 3% % 4% 2% % 24% 22% 51% -2% 用户侧 电网侧 装机规模 YOY 辅助服务 集中式可再生能源并网 资料来源 :CNESA, 天风证券研究所 资料来源 :CNESA, 天风证券研究所 进入 22 年,1 月 17 日, 教育部 国家发改委 国家能源局等三部委联合印发 储能技术专业学科发展行动计划 ( 年 ), 文件指出储能技术在促进能源生产消费 开放共享 灵活交易 协同发展, 推动能源革命和能源新业态发展方面发挥着至关重要的作用 储能技术的创新突破将成为带动全球能源格局革命性 颠覆性调整的重要引领技术 储能设施的加快建设将成为国家构建更加清洁低碳 安全高效的现代能源产业体系的重要基础设施 2 月 3 日, 国家电网公司印发了 22 年改革攻坚重点工作安排, 强调要落实储能等新业务实施方案 2 月 13 日, 国家电网公司党组书记 董事长毛伟明到国网综合能源服务集团有限公司调研时指出, 要积极研究探索储能发展路径和模式, 结合特高压建设和新能源消纳需求, 形成一套成熟的技术和商业模式, 未来实现储能与电网的平衡发展 2 月 18 日, 国家电网公司山西垣曲抽水蓄能电站项目正式开工, 装机容量 12 万千瓦, 工程总投资 79.6 亿元, 计划 228 年全部投产, 意味着我国储能项目或将迎来新的发展 可再生能源发展将进一步打开储能发展空间 根据 Global Market Insights 数据, 全球储能系统 225 年市场规模将从 218 年 34 亿美元增长到 5 亿美元, 其中跟可再生能源相关的储能应用 CAGR 预期将高达 1% 可再生能源尤其是光伏加储能, 将是储能电池建设的主要动力 通过光储一体化, 能够平滑光伏电站的输出, 白天储能系统将光伏发电的冗余电量储存到系统, 到了夜晚, 可以通过储能系统放电, 从而实现光伏电站的 24 小时全天候发电 截止到 219 年底, 我国与光伏配套的储能项目累计达 29.4 MW, 占中国投运储能项目的 18% 图 29: 储能行业市场将保持高速增长 资料来源 :Global Market Insights, 天风证券研究所 图 3: 光储融合能够使得光伏电站 24 小时发电 图 31: 我国累计光储运营已经达 29.4 MW 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15

16 累计投运 (MW) % 4% 3% 2% 1% % 累计投运 增长率 资料来源 :CPIA, 天风证券研究所 资料来源 : CNESA, 天风证券研究所 表 6: 阳光电源储能业务主要产品 3.2. 阳光电源是国内领先的储能厂商 阳光电源储能业务包括 PCS 到系统集成 储能业务稳步发展 :26 年, 阳光电源正式涉足锂电储能业务, 并向日本输送了首批储能设备, 自主研发的储能变流器 SC5 首次应用于工业储能系统 21 年末, 阳光电源将储能业务被列为未来重点发力的方向之一 215 年 5 月, 公司与三星 SDI 株式会社合作, 成立了三星阳光 ( 三星 SDI 出资 65% 阳光电源出资 35%) 阳光三星 ( 三星 SDI 出资 35% 阳光电源出资 65%) 两个公司 216 年 7 月 8 日, 公司子公司阳光三星储能电源有限公司投产, 年产能 2MWh 电力储能设备, 并在当年取得开门红, 为西藏双湖微网系统 甘肃金昌 1MW 光伏电站等多个项目提供锂电池 储能逆变器 能量管理系统等核心设备 219 年 2 月, 阳光电源股份有限公司与三星 SDI 株式会社签订股权转让协议, 购买三星 SDI 株式持有的三星阳光 ( 合肥 ) 储能电池有限公司 3.% 的股权, 公司现持有阳光三星 三星阳光 65% 的股权 公司的主要产品包括储能 PCS, 锂电池系统, 储能集成系统, 直流变流器以及能量管理系统 电池是储能系统的核心,BMS 主要负责电池监测 评估和保护等,PCS 控制充放电过程,EMS 进行数据采集 网络监控 能量调度等 根据 BNEF219 全球储能系统成本调研结果,4 小时电站级储能系统的成本约为 331 美元 /kwh, 并且储能造价在未来几年还将持续下降, 储能系统的经济性将持续提升 从 219 年储能成本的造价拆分来看, 储能变流器的占比约 3.93% 主要产品储能集成系统锂电池系统储能变流器直流变流器能量管理系统 备注 阳光电源在储能系统集成方面具有突出优势, 是行业内为数不多可以提供拥有自主知识产权储能集成系统集成商, 常见产品有 ST525KWH(L)-25/ST15KWH ( L ) -25 ST2275KWH(L)-1 ST525KWH(L)-25-MV 阳光电源储能业务依托全球领先的新能源电源变换技术和全球一流的锂电池技术, 阳光电源锂电池, 电芯采用多重保护, 具有循环寿命长, 能量密度大等优点 储能变流器是一类适合智能电网建设, 应用在储能环节, 以双向逆变为基本特点, 具有一系列特殊性能 功能的变流器 智能电网中的储能环节能有效调控电力资源, 能很好地平衡昼夜及不同季节的用电差异, 调剂余缺, 保障电网安全 是可再生能源应用的重要前提和实现电网互动化管理的有效手段 阳光电源储能业务依托全球领先的新能源电源变换技术和一流的锂电池技术, 不仅能提供储能变流器 锂离子电池 能量管理系统等储能核心设备, 还能提供直流变换器 智能开关柜等储能配件 能量管理系统作为能量调度的中枢系统, 包括了能量管理控制器 数据采集装置 本地监控系统, 智慧云监控平台以及离线仿真分析, 能量管理系统在系统运行过程中, 不仅确保了技术的可靠, 同时实现了经济的最优 资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所 图 32: 储能系统造价变化趋势 ( 基于 2 MW/8 MWh 的储能系统 ) 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16

17 资料来源 :BNEF, 天风证券研究所 图 33: 储能变流器占比约 3.93% 资料来源 :BNEF, 天风证券研究所 公司储能业务规模领先, 进展顺利 储能业务规模领先 : 根据 CNESA 的数据,218 年阳光电源储能变流器装机规模位居全球第一, 在国内新投运的项目中, 阳光电源的储能变流器排名前五, 公司的储能业务海外占比较高, 在开拓海外市场的同时, 公司正在将海外成熟的储能应用技术和经验逐步向国内移植和嫁接 根据公司 219 年半年报, 公司储能产品及系统深度参与的全球重大储能系统集成项目超过 8 个 在系统集成方面, 公司着重培育四大能力 : 第一, 不同应用场景对电池充放电倍率的要求不同, 要有识别电池性能的能力, 综合把握 甄选合作伙伴, 做好供应链管理 ; 第二, 采购电芯后, 如何在集成过程中实现高效率 低成本, 是一个不小的挑战 ; 第三是安全性, 如何最大程度降低风险, 系统设计很关键 ; 第四, 随着定制化需求成为常态, 如何建立高效的研发机制, 考验着企业的组织架构和响应能力 从营收数据可以看出, 储能业务营收快速增长,219H1 储能业务营收为 1.67 亿元, 营收占比 3.75% 图 34: 公司在 218 年全球储能变流器规模居第一位 图 35: 公司在 218 年国内新投运项目中储能逆变器排名前五 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17

18 营收 ( 百万元 ) 资料来源 :CNESA, 天风证券研究所 图 36: 阳光电源是 218 年国内排名前五的储能系统集成商 资料来源 :CNESA, 天风证券研究所 图 37: 阳光电源近年来储能业务稳步增长 H1 4.% 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% 储能营收 储能营收占比 资料来源 :CNESA, 天风证券研究所 资料来源 :wind, 天风证券研究所 表 7: 公司近年来储能项目进展顺利 年份项目备注 219 江苏 17 MW/38.7MWh 用户侧储能项目国内最大的用户侧锂电池储能系统 219 青海 55 MW/11 MWh 风储融合项目 219 江苏 55.44MW/96.8 MWh 电网侧储能项目 推出电网专用储能变流器替代 SVG 方案 采用储能升压一体化集装箱加锂电池集装箱解决方案, 有效降 219 广东 2 MW/1 MWh 火电 + 储能 联合调频项目 低系统成本 1% 219 英国 27 MW/3 MWh 光储融合项目英国最大的光储融合项目 219 美国 15 MW5.5 MWh 黑启动储能项目美国最大的锂电池储能系统配合燃气轮机黑启动应用项目 219 美国工商业用户侧储能项目累计出货超 2 套安装容量超 5 MWh 218 淮安海螺水泥 3MW/12 MWh 储能电站项目阳光电源第一个用户侧储能项目 218 张家港海螺水泥 8 MW/32 MWh 储能项目 218 青海光伏发电实证基地 1 MW/5.5MWh 储能项目 218 山西 9 MW/4.5 MWh 火电 + 储能 联合调频项目湖南长沙电池储能电站一期 6MW/12 MWh 示范 218 工程 218 德国 16MW/8.5MWh 独立储能调频项目 国内第三个电网侧大规模储能示范工程 218 美国 1 MW/42 MWh 光伏和储能融合项目美国德州最大储能项目 218 日本 21 MWh 光储结合项目 218 马尔代夫 26 座岛屿微电网项目储能逆变器采用储能虚拟发电机技术 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 公司先后荣获 219 年度中国储能产业最具影响力企业 219 年度中国储能产业最佳系统集成解决方案供应商 219 年度中国储能产业最佳 PCS 供应商 219 国际储能创新大赛储能技术创新典范 TOP1 以及 219 年度全球储能系统集成商大奖, 储能业务处于国内领先位置 4. 签订光伏制氢项目, 布局氢能源 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18

19 氢能源具备大规模存储可再生能源电力的能力, 是未来可再生能源电站与储能融合的关键技术之一, 是全球能源技术革命的重要方向 218 年中国氢气产量约为 21 万吨, 根据中国氢能联盟的预计, 到 23 年, 中国氢气的需求量将达到 35 万吨, 在终端能源体系中占比 5%, 到 25 年氢能将在中国终端能源体系中占比达 1%, 需求量接近 6 万吨 22 年 2 月 11 日, 全国政协副主席 中国科学技术协会主席万钢出席中国电动汽车百人会论坛 (22) 作主旨演讲, 建议国家把氢能纳入国家的能源战略体系, 明确氢能在能源体系当中的定位, 特别是要开发氢能和水电 风电 光伏发电互相补充的全套体系 氢气的制备主要有以下三种较为成熟的技术路线 : 一是以煤炭 天然气为代表的化石能源重整制备氢气 ; 二是以焦炉煤气 氯碱尾气 丙烷脱氢为代表的工业副产物制备氢气, 三是电解水制备氢气 生物质直接制备氢气和太阳能光催化分解水制备氢等技术路线仍然处于试验和开发阶段 图 38: 中国中长期氢气需求预测 资料来源 : 中国氢能联盟, 天风证券研究所 图 39: 化石原料路线制备氢气的成本区间 目前电解水制备氢气技术主要有碱性水电解槽 (AE) 质子交换膜水电解槽 (PEM) 和固体氧化物水电解槽 (SOE), 其中碱性电解槽技术最为成熟, 生产成本较低, 国内单台最大产气量为 1 立方 / 小时 ; 质子交换电解槽流程简单 能效较高 国内单台最大产气量为 5 立方 / 小时, 但因为使用贵金属电催化剂等材料 成本偏高 ; 固体氧化物水电解槽采用水蒸气点解, 高温环境下工作, 能效最高 电解水制备氢气具备绿色环保, 生产灵活, 纯度高及副产物是高价值氧气等特点, 但是其单位能耗在 4-5 千瓦时 / 立方氢, 制取成本受电价影响很大, 电价占总成本的 7% 以上 一般认为, 当电价低于.3 元 / 千瓦时, 电解水制备氢气成本会接近传统化石能源 图 4: 电解水制备氢的成本区间 资料来源 : 中国氢能联盟, 天风证券研究所 资料来源 : 中国氢能联盟, 天风证券研究所 光伏制氢潜力大 : 可再生能源发电制备氢气具有较大潜力, 一方面可再生能源是低碳能源, 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19

20 占比 (%) 制备氢气真正实现零排放或者低排放, 另一方面当波动性较大的可再生能源在电源结构中占比较高时, 单靠短周期 ( 小时级别 ) 储能将无法满足电力系统稳定运行需要 结合未来的可再生能源装机规模, 通过年度氢储能调峰电量需求测算,23 年和 25 年季节性储能调峰电量约为.99 万亿千瓦时和 2.14 万亿千瓦时, 由此产生的制氢规模将分别达到 18 万吨和 4 万吨 根据 IRENA 的测算, 光伏制备氢气将在未来五年内开始具备显著经济性, 将有较大的发展空间 图 41: 可再生能源制备氢气的占比将持续提升 图 42: 光伏制备氢气将在 5 年内具备经济性 1% 8% 6% 4% 2% % 22E 23E 24E 25E 化石能源制氢 可再生能源电解制氢 工业副产氢 生物制氢等其他技术 资料来源 : 中国氢能联盟, 天风证券研究所 资料来源 : IRENA,, 天风证券研究所 表 8: 营收拆分 公司积极布局光伏制氢 : 阳光电源成立了专门的氢能事业部, 并与中国科学院大连化学物理研究所, 以大功率 PEM 电解制氢装备的研究开发为核心, 同时在先进 PEM 电解制氢技术 可再生能源与电解制氢融合 制氢系统优化等方面展开合作 219 年 7 月下旬, 阳光电源在山西晋中榆社县签订了一个 3MW 光伏和 5MW 制氢综合示范项目 219 年 9 月 25 日, 山西省屯留区在吾元镇举行 2MW 光伏发电项目 ( 一期 ) 开工暨二期 5MW 光伏制氢项目签约仪式 公司提前布局氢能源, 有望在全球能源技术革命中占领先机 ; 依托在光伏领域的优势, 开展光伏制氢业务, 两项业务相互促进, 有望带动公司业绩 5. 盈利和估值 我们认为, 随着全球光伏装机需求的持续增长, 公司电站集成系统业务和光伏逆变器业务将持续增长 ; 随着储能行业的高速发展, 公司储能业务将维持高速增长 ; 光伏电站发电和其他业务将维持稳定增长 E 22E 221E 电站系统集成收入 ( 亿元 ) 光伏逆变器等电力转换设 备 毛利 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 17.37% 15.84% 19.4% 21.9% 21.% 21.% 收入 ( 亿元 ) 毛利 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 32.43% 3.15% 29.% 29.% 储能逆变器收入 ( 亿元 ) 毛利 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 16.5% 28.93% 28.98% 3.% 3.% 3.% 光伏电站发电收入收入 ( 亿元 ) 毛利 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 63.42% 68.4% 56.58% 6.% 6.% 6.% 其他主营业务收入 ( 亿元 ) 毛利 ( 亿元 ) 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

21 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 毛利率 (%) 18.61% 19.% 19.% 19.% 表 9: 估值比较 证券代码证券简称收盘价 ( 元 ) 我们预计公司 分别实现营收 亿元, 对应 EPS 分别为 元 目前行业内公司可比企业对应 2 年 PE 平均值为 倍, 考虑到公司的龙头地位, 给予公司目标价 16.2 元, 对应 22 年 PE 为 2 倍, 首次覆盖, 给予 买入 评级 (22/3/17) EPS( 元 ) E E 2518.SZ 科士达 SZ 锦浪科技 SZ 易事特 平均 SZ 阳光电源 资料来源 :wind, 天风证券研究所 ( 可比公司 22E 的 EPS 来自 wind 一致性预测 ) PE 6. 风险提示 光伏装机需求不及预期的风险 : 随着光伏发电环保特性的逐步认知, 技术逐步成熟, 光伏发电的成本持续下降, 部分地区已实现或趋近平价上网, 但同时大部分区域现阶段的发电成本仍高于传统能源, 光伏发电仍需政府政策扶持, 公司所从事的新能源行业与国家宏观经济形势及产业政策关联度较高 光伏产品销售仍受各国政府扶持政策影响, 尽管全球各国对光伏产业发展的支持立场明确, 如果主要市场的宏观经济或相关的政府补贴 扶持政策发生重大变化, 光伏装机需求将受到影响, 在一定程度上影响行业的发展和公司的盈利水平 毛利率降低的风险 : 作为国内最大的太阳能光伏逆变器制造企业, 公司核心产品光伏逆变器市场优势明显, 但是在国内外市场巨大潜力的吸引下, 市场竞争仍十分激烈, 如果公司在技术创新 新产品开发和成本控制方面不能保持领先优势, 公司产品面临产品毛利率下降的风险 光伏电站系统集成项目施工管理的风险 : 光伏电站项目投资金额大 周期短, 既涉及到地面资源, 又涉及到各类商业屋顶资源, 不仅投资决策非常慎重, 而且在项目建设实施中存在诸多不确定因素, 可能导致工程延期, 难以及时并网发电, 给公司的工程管理带来了新的难度, 工程的流动资金需要加大 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21

22 财务预测摘要 资产负债表 ( 百万元 ) E 22E 221E 利润表 ( 百万元 ) E 22E 221E 货币资金 2, , , , ,16.71 营业收入 8, , , , ,55.7 应收票据及应收账款 5, , , , ,24.5 营业成本 6, , , , ,34.49 预付账款 营业税金及附加 存货 2, , , , , 营业费用 , , ,54.18 其他 1, , , , , 管理费用 流动资产合计 13, , , , ,91.45 研发费用 ,93.4 长期股权投资 财务费用 固定资产 1, , , , , 资产减值损失 在建工程 公允价值变动收益 (2.8) 无形资产 投资净收益 其他 1, , , , , 其他 (191.98) (227.45) (221.22) (176.42) (162.71) 非流动资产合计 3,76.3 4, , , ,9.39 营业利润 1, , , 资产总计 16, , , , ,71.37 营业外收入 短期借款 , 营业外支出 应付票据及应付账款 6, ,54.7 9, , ,12.92 利润总额 1, , , 其他 1, , , , , 所得税 流动负债合计 7, , , , , 净利润 1, , , 长期借款 1, , , , ,195.9 少数股东损益 (9.88) 7.66 (16.79) (7.61) (7.27) 应付债券..... 归属于母公司净利润 1, , , 其他 每股收益 ( 元 ) 非流动负债合计 1, , , , ,355.1 负债合计 9, , , , ,13.85 少数股东权益 主要财务比率 E 22E 221E 股本 1, , , , ,457.9 成长能力 资本公积 3, , , , , 营业收入 48.1% 16.69% 3.25% 3.5% 14.19% 留存收益 5, , , , , 营业利润 86.75% -2.33% 9.5% 32.75% 14.49% 其他 (3,39.25) (3,342.21) (3,184.12) (3,184.12) (3,184.12) 归属于母公司净利润 85.% -2.95% 1.5% 31.82% 14.23% 股东权益合计 7, , , , ,94.52 获利能力 负债和股东权益总 16, , , , ,71.37 毛利率 27.26% 24.86% 25.53% 25.18% 25.4% 计 净利率 11.53% 7.81% 6.6% 6.69% 6.69% ROE 14.75% 1.51% 1.3% 12.12% 12.33% ROIC 24.13% 19.69% 17.85% 2.49% 24.68% 现金流量表 ( 百万元 ) E 22E 221E 偿债能力 净利润 1, , , 资产负债率 56.78% 57.85% 61.52% 63.74% 62.37% 折旧摊销 净负债率 -24.3% % % % -28.7% 财务费用 流动比率 投资损失 (42.36) (43.53) (39.85) (41.84) (43.93) 速动比率 营运资金变动 (696.91) (239.51) (453.32) (889.49) 营运能力 其它 (515.64) (11.74) (5.93) (1.7) 应收账款周转率 经营活动现金流 , 存货周转率 资本支出 总资产周转率 长期投资 每股指标 ( 元 ) 其他 (422.1) (1,393.36) (379.56) (264.23) (257.35) 每股收益 投资活动现金流 (169.65) (554.73) (116.68) (113.21) (87.79) 每股经营现金流 债权融资 1, , , , ,876.5 每股净资产 股权融资 (12.66) (41.99) (38.57) 估值比率 其他 (676.59) (1,416.88) (2,85.93) (2,562.67) (2,55.19) 市盈率 筹资活动现金流 (28.98) 市净率 汇率变动影响 EV/EBITDA 现金净增加额 1, , EV/EBIT 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22

23 分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为天风证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 天风证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 天风证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 投资评级声明 类别说明评级体系 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 3 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 3 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 2% 以上 增持 预期股价相对收益 1%-2% 持有 预期股价相对收益 -1%-1% 卖出 预期股价相对收益 -1% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5% 以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号邮编 :131 邮箱 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼邮编 :4371 电话 :(8627) 传真 :(8627) 邮箱 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 2 楼邮编 :2124 电话 :(8621) 传真 :(8621) 邮箱 深圳市福田区益田路 533 号平安金融中心 71 楼邮编 :518 电话 :(86755) 传真 :(86755) 邮箱 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23

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