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云古
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瑞銀機構觀點月報 2021 年 7 月 15 日財富管理投資總監辦公室投資研究擔憂過度債券收益率將反彈再通膨交易未有改變資產配置我們認為, 對美聯準會過早收緊貨幣政策或 Delta 變種病毒可能破壞經濟復甦的擔憂有些過度數據並不支持債券市場所計入的對長期停滯的擔憂, 我們認為市場走勢更多地受到暫時性技術面因素的驅動因此, 我們預計 10 年期美債收益率在下半年將升向 2%

1 瑞銀機構觀點月報 2021 年 7 月 15 日財富管理投資總監辦公室投資研究擔憂過度債券收益率將反彈再通膨交易未有改變資產配置我們認為, 對美聯準會過早收緊貨幣政策或 Delta 變種病毒可能破壞經濟復甦的擔憂有些過度數據並不支持債券市場所計入的對長期停滯的擔憂, 我們認為市場走勢更多地受到暫時性技術面因素的驅動因此, 我們預計 10 年期美債收益率在下半年將升向 2% 消費者的資產負債表強勁企業需要重建庫存並進行資本支出, 將支撐經濟增長和企業獲利盈餘預測可望進一步上調我們保持親風險立場, 建議為經濟重啟和復甦進行佈局股票方面, 我們看好日本新興市場金融和能源類股基於我們的利率觀點, 我們對歐元 / 美元的立場轉為中性 1994 年, 美國總統柯林頓的政治顧問卡維爾 (James Carville) 打趣道 : 如果有來生, 我想托生為債券市場, 因為它能嚇唬住任何人他指的是當時債券收益率升高迫使決策者實施緊縮財政政策而在 25 年後的今天, 債市似乎因為完全相反的原因 ( 債券收益率太低 ) 而讓人卻步本月,10 年期美國公債收益率一度跌至 1.25%, 動搖了股票投資者對經濟復甦的信心 Mark Haefele 全球首席投資總監財富管理在 LinkedIn 追蹤我 linkedin.com/in/markhaefele 請關注我的 Twitter 帳號 twitter.com/ubs_cio 過去的六個月裡, 股市一直受到我們在 4 月份月報中強調的興盛的 20 年代所推動這種對宏觀環境的解讀支撐了股市, 尤其是那些與再通膨交易相關的類股, 比如能源和金融股但最近幾週, 主導市場的話題已經讓位於長期停滯低增長低通膨和低利率整體股市仍持續走高, 而債券價格也上漲, 且波動加劇, 對經濟復甦最敏感的公司股價表現不及受長期增長驅動的公司這種走勢似乎受到以下觀點的綜合推動 :1) 高通膨率可能迫使美聯準會提早升息, 從而抑制未來的經濟增長 ;2)Delta 變異病毒可能導致全球經濟復甦停滯 ;3) 中國政策變化和增長動能放緩可能削弱投資者對這個全球經濟增長最大引擎的信心在本期月報中, 我們更新了宏觀觀點, 並回答了投資者提出的一些重要問題簡而言之, 我們認為目前的數據並不支持長期停滯的說法我們依然看好風險資產, 預計債券收益率將在年底前走高, 並依然建議為經濟重啟和復甦佈局股票方面, 我們看好日本新興市場金融和能源類股基於我們的利率觀點, 我們對歐元 / 美元的立場轉為中性本文件各頁次所稱之高收益債券係指主要投資於非投資等級之高風險債券本報告由 UBS AG 編製請參見末頁的重要披露報告和免責聲明

2 對通膨的擔憂不大可能在未來幾個月消退即便我們對中期前景的看法正確, 通膨擔憂仍可能加劇市場波動因此, 我們也建議強化投資組合的收益率, 分散配置以防範潛在的下行風險, 並確保投資組合的構成長期而言能夠維持購買力更多詳情, 請參見我們最近出版的第三季展望關於增長收入和保護的觀點 (Ideas for growth, income, and protection) 通膨是否會迫使美聯準會比預期更早收緊政策? 儘管存在通膨擔憂, 但長期美國公債收益率下滑 6 月的美國聯邦公開市場委員會 (FOMC) 會議顯示, 美聯準會立場似乎正在轉向鷹派, 以應對通膨升高 FOMC 成員的利率預測顯示, 首次升息的時點提前到了 2023 年, 甚至有成員預計 2022 年就會升息決策者指出, 美國通膨壓力比預期高, 而且大多數 FOMC 成員認為目前通膨風險偏於上行隨後美國 10 年期和 30 年期公債收益率下滑股票方面, 標普 500 指數中對經濟敏感的股票 ( 如金融能源和材料等 ) 表現不佳, 自 FOMC 會議以來分別下跌 1.7% 8.1% 和 1.7%, 而受長期增長驅動的類股則表現出色, 比如科技股大漲了 8.1% 我們可能會順理成章地認為 : 如果通膨上升, 債券的名義收益率也將上升, 而不是下降對美聯準會會議之後市場走勢的一種解讀是, 投資者擔心美聯準會會犯下過早升息的政策失誤, 進而破壞經濟復甦美聯準會不會因為近期通膨升高而被迫過度收緊政策儘管長久以來我們對決策者能否解決經濟中的通膨放緩 (disinflation) 不無疑問, 但我們不認為美聯準會會因為近期的通膨升高而被迫過度收緊政策 : 通膨預期仍可控目前美國 10 年期盈虧平衡通膨率為 2.33%( 盈虧平衡通膨率是指名義公債收益率與通膨掛鉤債券收益率之差, 是一種基於市場的通膨預期衡量指標 ) 我們認為, 在平均通膨目標下, 美聯準會容忍區間的上限是通膨率持續超過 3% 換句話說, 只要中期內通膨預期不超過 3%, 美聯準會就不會被迫升息 1 CPI CPI % CPI CPI

3 我們預計未來幾個月通膨將回落美聯準會認為通膨是暫時的, 隨著疫情干擾因素以及基數效應消退, 通膨壓力有望得到緩解我們認同這一觀點經過連續四個月的物價大幅上漲後,6 月份美國整體消費者物價指數 (CPI) 較上年同期劇升 5.4%, 遠高於 2 月 1.7% 的升幅二手汽車和汽油等少數商品價格上漲是 CPI 飆升的主要原因, 隨著這些商品的價格回落, 它們將轉而對通膨產生抑制作用事實上, 到明年中, 基數效應將使核心個人消費支出 (PCE) 通膨率低於 2% 的目標水準仍未達成美聯準會的充分就業目標過去一年來, 美聯準會一直把策略重心放在促進就業上, 希望看到在實現充分就業方面取得進一步的實質性進展但美國目前的失業率仍位於 5.9%, 遠高於疫情前不到 4% 的水準美聯準會主席鮑威爾也曾表示, 他希望看到新增就業連續數月達到 100 萬之後再採取行動儘管美國 6 月份新增就業人數回升至 85 萬人, 但鮑威爾並沒有降低這個門檻美聯準會主要成員的立場更偏鴿派聚焦點陣圖 ( 即 FOMC 成員對利率預測的中位數 ) 可能會過分看重 FOMC 非固定投票成員的觀點, 而主要投票成員的態度似乎更偏鴿派例如, 自 6 月 FOMC 會議以來, 紐約聯邦準備銀行總裁威廉姆斯 (John Williams) 表示, 他仍認為距離縮減購債還有很長一段路要走美聯準會主席鮑威爾在國會作證時也表示, 通膨大幅上升主要甚至全部來自那些直接受到經濟重啟影響的類別, 比如二手汽車和卡車 % 薪資和房價上漲不大可能促使美聯準會採取行動我們也不認為房價和薪資上漲會促使美聯準會採取行動美國房價正在以 30 年來最快的速度上漲, 但這只會間接影響通膨指標租金才是計算住宅通膨需要用到的數據, 而美國租金依然較低撇開直接的通膨計算, 極低的長期利率限制了每月的房貸成本, 所以儘管房價不斷上漲, 但大多數房主的直接居住成本並未明顯增加雖然在目前的政治環境下, 少數行業的薪資大幅上漲引人注目, 但更廣泛層面上的薪資上漲壓力並不明顯例如, 亞特蘭大聯邦準備銀行薪資追蹤指標顯示, 高收入群體的薪資甚至在下降 3

4 Delta 變種病毒是否會破壞經濟復甦? Delta 變種病毒引發的新一波疫情導致全球新增病例數增加, 並促使一些國家重新實施了社交距離和經濟限制措施日本再度宣佈進入緊急狀態韓國印尼和越南都採取了新一輪防疫措施, 甚至連疫苗接種遙遙領先的以色列也重新實施了一些限制舉措, 並提出為民眾接種第三劑加強劑我們不認為 Delta 或其他正在傳播的變種病毒會擾亂經濟復甦進程我們不認為 Delta 或其他正在流傳的新冠變種病毒會擾亂經濟復甦進程 : 3 Delta ,000 40,000 30,000 20,000 10, Macrobond 疫苗似乎能有效減輕醫療系統的負擔多個真實世界的數據顯示, 疫苗對包括 Delta 在內的變異毒株仍然有效英國的數據顯示, 雖然新增病例數急升 ( 參見圖 3), 但住院人數遠低於前幾波疫情以色列的情況相仿, 該國 86% 的人口已經完全接種疫苗,Delta 是目前在該國流傳的主要毒株新加坡政府的數據也顯示, 感染者中重症患者較少隨著病毒繼續傳播, 預計還可能出現新的變種但是, 來自美國的初步研究表明, 變異的多樣性正隨著時間的推移而下降, 而且這一趨勢在已接種疫苗的人群中更為明顯我們的基準情景是, 疫苗對新變種病毒仍廣泛有效我們預計各國政府將越來越不擔心新增病例數上升我們認為, 只要死亡率得到控制, 醫療體系不至於承受過度的壓力, 各國政府就會越來越不擔心新增病例數上升, 特別是考慮到實施新的限制措施可能不得人心例如, 在美國許多州, 重新實施封鎖在政治上行不通在英國, 雖然全面解封的時間有所延遲, 但是 Delta 變種病毒並不能阻止該國在 7 月 19 日解封, 即便新增病例數有所增加新加坡也表示將改變對病毒的清零立場印尼馬來西亞等地疫情出現反覆, 表明疫苗接種率較低的國家和地區可能需要採取管控措施醫療基礎設施疫苗接種率以及國內社會和政治態度也將決定各國重啟經濟的速度在我們看來, 這可能會讓一些新興市場經濟體的經濟重啟速度慢於美國和歐洲不過, 儘管 Delta 變種病毒可能導致各地經濟復甦更加快慢不一, 但我們預計它不會讓復甦偏離軌道 4

5 供需相關的技術面因素是導致近期美債收益率下降的原因長期收益率為何下降? 上述對美聯準會收緊政策以及 Delta 變種病毒的擔憂, 似乎是推低債券收益率的重要原因而另一個原因則可能是與美國公債供需相關的技術面因素 : , 上月美聯準會資產負債表增加了 2,000 億美元, 而既定的月度資產購買規模為 1,200 億美元, 這可能反映了季底流動性供給的增加總體而言, 美聯準會目前持有的美債佔總量的 21%, 高於 2019 年底的 12% 在當前的暫免債務上限到期之前, 美國財政部不再發行新債, 使得供給減少因此, 從 3 個月滾動平均值來看, 目前美債的淨發行量與美聯準會的淨購買金額相當相比之下, 今年年初時,3 個月平均發行量比美聯準會淨購買量多出 1,200 億美元這也促使需求增加 : 財政部正透過縮小一般帳戶的規模來為支出提供資金, 使得商業銀行的資產負債表上出現了超額準備金, 而這些資金又被投資於美債等優質流動性資產美國各大銀行在財報季前給出的指引稱貸款增長溫和再加上美債收益率曲線上 5 至 10 年期的債券交投活躍, 我們認為, 銀行正轉而將資金投向包括美債在內的其他資產以增加獲利來源未來幾個月, 我們預計這些技術面因素將減弱 ( 參見方框內容 ) 我們認為對美聯準會提前升息和 Delta 變種病毒的擔憂有些過度, 並預計美債收益率將在今年年底前達到 2% 我們認為, 目前的經濟狀況 ( 包括供應管理協會 ISM 指數仍在 60 以上 ) 不應導致債券市場開始計入長期停滯的預期 5

6 技術面因素對收益率造成的下行壓力將有所緩解我們認為, 儘管經濟增長強勁且通膨上升, 但與財政部在美聯準會的帳戶相關的技術面因素 ( 即財政部一般帳戶,TGA), 為長期利率帶來了較大的下行壓力 TGA 是美國財政部使用的支票帳戶, 美國政府從中支付所有的官方款項去年, 美國財政部在 TGA 中積累了大量的現金緩衝, 並自今年 2 月以來持續消耗現金餘額這使得美國政府最近的借款需求降低, 過去幾個月美債的淨發行額 ( 發行減去美聯準會的購買金額 ) 一直為負數因此, 美債供應減少可能會推動價格上漲和收益率下降隨著財政部從 TGA 分配資金, 其中大部分最終成為銀行系統中的存款從歷史數據來看, 銀行的美債持有量與銀行存款之間有很強的相關性我們預計至月底 TGA 的規模將持續縮減財政部已表示, 其目標是將 TGA 的現金餘額降至 4,500 億美元, 而目前的現金餘額為 7,500 億美元此外, 國會必須在月底決定是延長暫免債務上限還是提高債務上限, 因此財政部目前沒有增加現金餘額, 因此舉可能有規避債務上限之嫌由於國會需要對債務上限以及拜登政府的其他財政政策目標一併考慮, 我們不太可能見到一個快速的解決方案不過, 在 7 月 31 日之後, 財政部將能夠使用特別措施為政府提供資金這通常透過發債來實現, 從而有助於減緩商業銀行超額準備金的增長速度, 以及對長期公債的技術面需求再通膨交易結束了嗎? 我們依然看好整體股市, 預計再通膨交易將重拾漲勢自聯邦公開市場委員會 6 月份會議以來, 標普 500 指數上漲了 3.6%, 而能源和金融類股分別下跌 8.1% 和 1.7%, 科技類股則上漲了 8.1% 展望未來, 我們依然看好整體股市我們預計全球企業獲利今年將增長 38%,2022 年將增長 10% 就美國股票而言 ( 占全球股票指數的 59%), 目前我們預計 2021 年標普 500 指數企業獲利將增長 40%, 我們認為對 2022 年企業獲利增長 10% 的預測還有可能上調因此, 我們已將 2022 年 6 月標普 500 指數的目標價上調至 4,650 點就股票而言, 我們預計表現欠佳的再通膨交易將重拾漲勢 : 我們認為對美聯準會收緊政策新冠病毒變種病毒和經濟增長放緩的擔憂將消退, 且 10 年期債券收益率將上升消費者仍手持大量過剩儲蓄, 這些儲蓄尚未投入到經濟之中利息支付占可支配收入的百分比處於 40 年低點, 這意味著如果消費者需要, 他們有能力承擔更多債務 6

7 5 % % 商業活動的強勁表現應在 2022 年延續, 因企業需要一些時間來滿足需求的增長即使總需求高於新冠疫情前的水準, 而資本支出 / 折舊仍接近 20 年來的低點明年供應管理協會 (ISM) 指數可保持在擴張區域 6 月 ISM 製造業調查中的客戶庫存分項指數僅 30.8, 一直在歷史低點附近徘徊隨著需求加速增長, 企業有動力來補充庫存從歷史數據來看, 較低的庫存意味著未來幾個月商業景氣度將保持強勁當 ISM 客戶庫存分項指數低於 39 時,12 個月後 ISM 整體指數平均為 55 穩居擴張區域 6 ISM 39 ISM 第二季財報季即將來臨, 我們預計價值型企業的獲利增長將超過成長型企業如果至明年 GDP 增長如我們預期般強勁, 週期型 / 價值型企業應繼續跑贏成長型企業 7

8 主要情景和資產類別影響上行情景中間情景下行情景投資建議主要構想 1. 為經濟重啟和復甦佈局 1. 為通膨提供保護 2. 關注亞洲蘊藏的機會 3. 為結構性增長做好準備 4. 追尋收益率 5. 可持續投資 6. 多元化投資私募市場情景通膨 / 央行通膨憂慮減輕且 / 或在經濟增長良好的支持下, 通膨率上升 ( 良性通膨 ) 各國央行仍保持寬鬆政策, 但隨著復甦超出預期, 到 2021 年底開始削減資產購買規模美國通膨率至 2021 年底繼續保持高點, 至 2022 年中期逐漸下降至 2% 各國央行維持寬鬆政策美聯準會討論逐步退出, 但 2022 年才會開始 1. 為下行風險提供保護通膨率持續上升, 而增長令人失望 ( 不良通膨 ), 並且到 2022 年初美聯準會開始削減資產購買規模經濟增長增長動能加速到 2021 年第三季, 發達國家的 GDP 重返疫情前的水準增長動能依然強勁到 2021 年第四季, 發達國家的 GDP 恢復到疫情前的水準增長動能很快減退發達國家的 GDP 在 2022 年重返疫情前水準財政措施衡量式財政刺激繼續支持經濟隨著各國政府適應經濟復甦, 財政支持力度逐漸減弱財政支持力度減弱, 無法彌補經濟疲軟新冠疫情疫苗接種使得發達國家實現持久免疫, 主要新興經濟體的大多數成年人到 2021 年底接種疫苗由於目前疫苗對避免重症提供了足夠的保護, 並且公眾擔憂依然較低, 不會再度實施嚴格的限制措施對新冠肺炎的免疫力不如預期持久, 或出現更多抗藥性突變, 導致公眾恐慌加劇, 對商業活動的嚴格限制反復實施資產類別影響 (2022 年 6 月的目標價 ) 地緣政治目前價格 * 現有的貿易關稅部份調降, 提振全球增長美國的貿易政策採取了多邊以及更可預測的方式標普 500 指數 4,384 4,800 4,650 3,700 歐元區斯托克 50 指數 4,092 4,800 4,550 3,500 MSCI 新興市場指數 1,338 1,600 1,500 1,150 瑞士市場指數 12, ,800 10,600 東證股價指數 1,967 2,300 2,150 1,600 中美貿易緊張局勢和 / 或臺灣地區的地緣政治問題再現, 損害經濟增長美國投資級利差 ** 個基點 / 2.0% 70 個基點 / 1.5% 150 個基點 / 2.0% 美國高收益利差 ** 個基點 / +0.5% 300 個基點 / +0.5% 550 個基點 / 13.5% EMBIG 利差 ** 個基點 / 0.5% 340 個基點 / +0% 550 個基點 / 10% 歐元 / 美元黃金 1,809 1,300 1,400 美元 / 盎司 1,600 美元 / 盎司 1,800 1,900 美元 / 盎司 * 目前價格截至 2021 年 7 月 13 日 ** 在市場承壓時期, 信用債買賣價差往往會擴大, 導致信用利差區間走闊百分比變化是指在所示利差水準下的預期總回報註 : 上表中的目標價指各資產類別的宏觀情景具體資產價格可能受到宏觀以外其他因素的影響資料來源 : 瑞銀, 截至 2021 年 7 月 8

9 亞洲股市會引領再通膨交易嗎? 我們依然認為, 亞洲市場存在短期和長期的機會, 然而, 在近期的走勢之後需要更精挑細選日本股票將能逆轉近期跑輸基準的表現我們對日本股票的地區戰術性偏好近期表現欠佳, 這是因為日本為遏制 Delta 變種病毒傳播而延長了緊急狀態不過, 我們看好日本的觀點沒有改變, 原因如下 : 首先, 日本疫苗接種的步伐加快已有約 26% 的日本民眾接種了至少一劑疫苗, 如果保持當前每天接種 100 萬劑疫苗的速度, 到 9 月底, 日本將有過半的人口接種過疫苗第二, 日本是週期性市場, 應會受益於經濟復甦日本股市中權重最大的類股是工業和非必需消費品, 各占指數 20% 左右第三, 日本股市與全球增長的相關性較高,MSCI 日本指數中逾 40% 的營收來自海外我們預計今年全球 GDP 將增長 6.5%, 明年將增長 5.5%, 遠高於過去十年 3 4% 的增長水準第四, 主要地區中, 日本的營運槓桿最高, 這意味著隨著營收復甦, 企業獲利往往會反彈最後, 弱勢日圓應會提振指數日圓兌美元今年下跌約 6.5%, 有利於出口商總體上, 我們預計 2021 年度 ( 截至 2022 年 3 月 ) 的獲利將增長 40% 中國股市在最近幾個月也表現欠佳在出口放緩信貸增長疲弱以及科技行業近期受到監管壓力下,MSCI 中國指數在過去三個月落後 MSCI 全國家環球指數 8 個百分點 7 70% % 4% 4% 6% 2% 25% 6% 8% 8% 24% 10% 在宏觀動能減弱之際, 中國央行出臺促進增長的貨幣政策, 為整體股市提供了有利的背景中國央行宣佈下調所有銀行的存款準備金率 50 個基點 ( 不含已執行 5% 存款準備金率的部份金融機構 ), 是自 2020 年 1 月以來的首次降準, 預計向金融系統釋放約 1 兆元資金此舉與很多其他國家的央行 ( 包括美聯準會 ) 截然不同, 後者正在逐步撤回流動性 9

10 中國股票的風險 / 回報此前跑贏亞洲, 近期有所回落然而, 前所未見的科技行業監管行動令投資情緒承壓, 投資者難以預測此輪監管週期何時會放鬆, 或是還有哪些行業可能面臨嚴格的審查中國一家網約車公司 7 月初在美國首次公開發行 (IPO) 後不久, 中國政府下令國內的應用程式 (app) 商店下架該公司的應用程式中國網路監管部門隨後起草新規定, 要求企業赴國外上市之前, 必須向網路安全審查辦公室申報網路安全審查最近幾個月, 包括螞蟻金服阿里巴巴騰訊和美團在內的多家科技巨擘都因反壟斷和數據隱私等問題, 受到監管機構的審查鑒於新經濟類股在海外中國股票占約 50%, 我們認為, 在明確的催化因素或信號表明當前的監管週期開始放鬆之前, 海外中國股票取得相對優異表現的空間不大在我們的亞洲策略中, 我們將海外上市中國股下調至中性, 並將香港股票由不看好上調為中性, 部份原因是其偏向價值型市場 10 年期美債收益率後市看升 ( 目前接近 1.33%) 應有利於香港金融股, 而監管顧慮驅動的中國離岸資本市場活動也對香港有利在海外中國股票中, 我們對科技股保持謹慎, 青睞材料金融和能源股我們認為, 中國新經濟行業的中長期獲利前景依然樂觀我們認為, 中國新經濟行業的中長期獲利前景依然樂觀, 特別是與數位經濟和下個黃金機遇有關的主題儘管監管壓力對短期獲利有所影響, 但我們認為, 政府旨在建立公平的競爭環境, 而非遏制長期創新中國的十四五計畫強調科技自主創新, 同時, 與美國的緊張競爭關係可能無法使中國對國內科技行業採取更嚴厲的行動長期來看, 監管行動也很少會令龍頭企業一蹶不振, 近幾年政府對線上支付和電子商務領域的舉措即為一例投資理念我們認為對股票保持親風險立場有理可據, 並看好在經濟重啟交易中獲益最大的行業和地區在我們的基準情景中, 隨著疫苗接種持續推進, 下半年全球經濟將繼續重啟我們認為, 由於基數效應和疫情引起的供應問題消退, 通膨率將從當前水準下降, 使得各主要央行繼續保持寬鬆的貨幣政策我們認為對股票保持親風險立場有理可據, 並看好最為受益於經濟重啟的行業和地區為經濟重啟和復甦佈局鑒於我們對增長動能和美聯準會過早收緊政策的憂慮可望消退的看法, 我們認為再通膨交易仍具上行空間我們青睞日本新興市場能源和金融類股我們預計能源股將受益於下半年油價進一步上漲我們也預計 10 年期美債收益率將朝 2% 走升, 這應有利於金融股我們結束全球投資組合中相對於大型股看好小型股的頭寸, 但仍然保持美國投資組合中對中型股的偏好小型股的獲利增長和相對估值仍具吸引力, 然而, 小型股表現最佳的時候通常在經濟復甦的早期階段, 也就是經濟領先指標見頂之前隨著經濟復甦漸趨向成熟階段, 我們認為減少小型股頭寸是審慎之舉中型股的品質較好, 未來幾個月應有更大潛力跑贏大盤除此之外, 小型股的相對表現與信用利差呈負相關, 自我們推出這一頭寸以來, 信用利差收窄了 100 個基點, 我們認為進一步收窄的可能性不大 10

我們繼續看好新興市場股票新興市場和亞洲 ( 日本除外 ) 股票近期表現不佳, 但我們認為這種趨勢將會反轉中國央行的降準措施表明, 中國希望穩增長, 這應會支撐其他亞洲市場同時, 我們認為 Delta 變種病毒傳播僅會推遲 ( 而非損害 ) 新興市場的經濟重啟估值具吸引力, 獲利增長強勁新興市場獲利上調趨勢落後於發達市場, 但近期有所回穩, 而韓國臺灣和俄羅斯的表現較預期好

11 我們繼續看好新興市場股票新興市場和亞洲 ( 日本除外 ) 股票近期表現不佳, 但我們認為這種趨勢將會反轉中國央行的降準措施表明, 中國希望穩增長, 這應會支撐其他亞洲市場同時, 我們認為 Delta 變種病毒傳播僅會推遲 ( 而非損害 ) 新興市場的經濟重啟估值具吸引力, 獲利增長強勁新興市場獲利上調趨勢落後於發達市場, 但近期有所回穩, 而韓國臺灣和俄羅斯的表現較預期好我們的觀點面臨的主要風險是美聯準會收緊銀根, 但近期官員的言論表明美聯準會並不急於收緊政策我們的利率觀點和美聯準會論調轉向鷹派支持我們將美元從不看好調整為中性將歐元從看好調整為中性儘管我們不再預計美元將會疲弱, 但我們也不認為美元會持續升值, 後者不利於我們對新興市場的觀點關注亞洲蘊藏的機會有關我們對日本和中國的觀點, 請參閱第 9 頁和第 10 頁為結構性增長做好準備疫情期間各種長期趨勢加速發展, 推動了科技行業的強勁表現隨著經濟持續重啟, 我們認為目前是將過度集中在大型科技股的配置分散至結構性增長贏家的好時機, 包括中小型科技股和數位訂閱主題通膨保護後疫情時代經濟復甦持續推進之際, 各種商品和服務的價格上漲我們認為, 這種上漲將是暫時的, 不過, 美聯準會的新平均通膨目標框架空前的財政刺激措施和決策者對偏高的債務佔 GDP 比率採取更容忍的態度, 可能會觸發通膨情景發生變化尤其是, 如果勞動力市場失衡導致薪資上漲, 過剩儲蓄消費, 或者企業尋求將成本轉嫁出去, 當前通膨率飆升就可能會持續因此, 對投資者來說, 謹慎的做法是對購買力尋求保護我們認為, 定價能力較強的企業具有良好收益率的短存續期 ( 久期 ) 債券私募市場基礎設施和包括石油在內的大宗商品中存在機會為下行風險提供保護儘管當前的環境有利於在風險資產中尋覓機會, 但在市場快速變化之際, 投資者應定期審視其投資組合是否潛藏過度的風險降低部份風險的方式包括對漲幅較高的股票進行再平衡以及獲利了結, 透過避險基金 ( 對沖基金 ) 期權和結構性產品尋求下行保護, 或分散投資於部份防禦性股票 Mark Haefele 全球首席投資總監財富管理 11

12 請關注 Mark Haefele 的 LinkedIn 與 Twitter 帳號在 LinkedIn 追蹤我 linkedin.com/in/markhaefele 請關注我的 Twitter 帳號 twitter.com/ubs_cio 瑞銀投資論壇透視在本月的投資論壇上, 與會者討論了聯邦公開市場委員會 (FOMC)6 月會議後的市場走勢, 以及隨著復甦日漸邁向成熟階段應如何佈局 : 與會者提及近期美債回升以及資金輪動出週期股大多數與會者認為,Delta 變種病毒引發的新一波疫情以及美國經濟增長正在見頂之際, 美聯準會發出更偏鷹派訊號短暫令投資者不安, 不過, 經濟復甦仍在正軌上對中國人民銀行降準的看法存在分歧, 部份與會者認為這是確保市場在今年下半年不會出現政策過於緊縮的情況而採取的預防措施, 而其他與會者認為早該降準總體而言, 與會者認為仍有必要採取親風險立場, 但隨著經濟復甦邁向成熟階段, 需要更細緻的操作一些與會者繼續認為能源和金融股中存在機會, 但也強調醫療保健具優質成長機會 12

13 瑞銀投資總監辦公室 ( CIO ) 的投資觀點由 UBS Switzerland AG( 受瑞士金融市場監督管理局監管 ) 或其附屬公司 ( 統稱為 UBS ) 的全球財富管理 (Global Wealth Management) 業務部門編製和出版此等投資觀點根據旨在促進投資研究獨立性的法律要求編製通用投資研究風險資訊 : 本出版物僅供個人參考, 不作為任何買賣投資或其它特定產品的報價或邀請報價本報告所包含的分析不構成個人建議, 也不考慮任何特定接收人的具體投資目標投資策略財務狀況和需要此等分析基於大量的假設不同的假設可能導致分析結果出現重大不同某些服務和產品受法律約束, 不能無限制地向全球提供及 / 或者不適合對所有投資者銷售本文件中的所有資訊和意見的來源被認為是可靠且真實的, 儘管如此我們對於其準確性完整性或可靠性, 不做任何明示或暗示的聲明或保證 ( 除了關於 UBS 的披露資訊 ) 報告中所提及的所有資訊觀點以及任何預測預估和指示的市場價格僅反映截至報告發佈時的情況, 未來如有變動, 恕不另行通知因採用的假設和 / 或標準不同, 本報告中的觀點可能與 UBS 其它業務領域或部門不同或甚至相反在任何情況下, 本文件或任何此等資訊 ( 包括任何預測價格指數或其他計算金額 ( 價值 ) 均不得用於以下任何目的 (i) 估價或會計目的 ;(ii) 確定任何金融工具或金融合約的應收或應付金額價格或價值 ; 或 (iii) 測算任何金融工具的表現或績效, 包括但不限於追蹤任何價值的回報或表現, 或定義投資組合的資產配置或計算績效報酬或表現費接收此文件和資訊, 即表明您將被視為向瑞銀聲明並保證, 您不會將本文件用於上述任何目的, 或以其他方式依賴任何此等資訊 UBS 及其任何董事或員工可能有權在任何時候持有本報告所提及投資工具的多頭或空頭頭寸, 作為委託人或代理人進行涉及相關投資工具的交易, 或者向 / 為發行人投資工具本身或向 / 為此等發行人的任何商業或財務附屬公司提供任何其他服務或有官員擔任其主管在任何時候,UBS 及其員工所做的投資決策 ( 包括是否買入賣出或持有證券 ) 可能與 UBS 研究出版物表達的觀點不同或相反某些投資可能因所處的證券市場流動性差而不能隨時變現, 所以對投資進行估價和識別所處的風險可能很難進行量化 UBS 依賴資訊壁壘來控制資訊在 UBS 各個地區部門集團或關聯公司間的流動鑒於存在巨大的損失風險, 並且可能發生損失超過初始投資的情況, 期貨和期權交易並不適合所有投資者過往績效表現不預示未來績效表現可應要求提供更多資訊有些投資可能會突然大幅跌價, 收回的資金可能低於投資額, 或者甚至需要賠付更多匯率的變動可能對價格價值或投資收入產生不利後果負責編製本報告的分析師可能為了收集綜合和解讀市場訊息而與交易部人員銷售人員和其他群體接觸稅務處理視個人情況而定, 且可能會在未來發生改變 UBS 不提供法律或稅務建議, 也不對資產或資產的投資回報的稅務處理作出任何陳述, 無論其是普遍性的還是針對客戶具體情況或需求的我們必定無法將具體投資物件金融形勢以及不同客戶的需求都納入考慮範圍, 建議您就投資相關產品可能產生的影響 ( 包括稅務方面的影響 ) 進行金融和 / 或稅務諮詢若無 UBS 的事先授權, 不得複製或複印本材料除非另有書面協議,UBS 明確禁止以任何原因將本材料派發或轉交給第三方 UBS 不對第三方因使用或派發本材料引起的任何索賠或訴訟承擔任何責任這份報告僅在適用法律允許的情況下派發關於 CIO 管理利益衝突以及保持其投資意見和出版物研究和評級方法獨立性之方式的相關資訊, 請訪問本出版物和其他 CIO 出版物中所提及的有關作者的更多資訊, 以及任何涉及該主題的以往報告副本, 可應要求從您的客戶顧問處獲得期權和期貨並非適合所有的投資者, 這些工具的交易被認為是有風險的, 可能僅適合富有經驗的投資者在購買或出售期權之前, 對於期權相關的全部風險, 您須收到一份名為標準化期權的特徵和風險的副本您可在網址上瀏覽此檔或向您的客戶顧問索取副本投資結構性投資涉及顯著風險對於投資於任何特定結構性投資工具所涉及風險的詳細討論, 您須閱讀該投資相關的上市 / 發行材料結構性投資是特定發行人的無擔保債務, 其回報與標的資產的表現掛鉤視投資條款而定, 投資者可能會基於標的資產的表現損失全部或大部份投資資金如果發行人資不抵債, 投資者也可能損失全部投資 UBS Financial Services Inc. 不以任何方式保證任何發行人的債務或財務狀況, 或任何發行人提供的任何財務資訊的準確性結構性投資不是傳統的投資, 投資於結構性投資並不等於直接投資於標的資產結構性投資可能流動性有限或無流動性, 投資者應做好準備將其投資持有至到期結構性投資的回報可能受到最大收益參與率或其他特徵的限制結構性投資可能包括贖回特徵, 並且, 若結構性投資提前贖回, 投資者將不會獲得任何進一步的回報, 亦可能無法以類似的條款再投資於類似的投資結構性投資包含通常嵌入於投資價格中的成本和費用結構性投資的稅務處理可能很複雜, 亦可能不同於對標的資產的直接投資 UBS Financial Services Inc. 及其員工不提供稅務建議投資者在投資任何證券前, 應先就自身稅務情況諮詢其自己的稅務顧問可持續投資策略的重要資訊 : 可持續投資策略旨在於投資流程和投資組合構建中考慮並納入環境社會和治理 (ESG) 因子跨地域和風格的策略採用 ESG 分析, 並以不同方法將結論融入其中納入 ESG/ 可持續投資因子或許會限制投資組合經理參與某些投資機會, 雖然平常這些機會符合其投資目標, 並且與其他投資策略一致包含 ESG/ 可持續投資標的的投資組合, 其回報率可能低於也可能高於投資組合經理不考慮 ESG 因子排除條件或其他可持續性議題的組合, 而且此類投資組合面臨的投資機會可能有所不同企業不必在 ESG/ 可持續投資的所有方面都表現出色, 也不保證所有公司在企業責任可持續性影響力等方面都能達到預期外部資產經理 / 外部財務顧問 : 若本研究報告或出版物提供給外部資產經理或外部財務顧問,UBS 明確禁止外部資產經理或外部財務顧問向其客戶和 / 或第三方散發和提供美國 : 由 UBS AG 旗下子公司 UBS Financial Services Inc., UBS Securities LLC 或 UBS Swiss Financial Advisers AG 向美國人士派發 UBS Switzerland AG, UBS Europe SE, UBS Bank, S.A., UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliarios Ltda, UBS Asesores México, S.A. de C.V., UBS Securities Japan Co., Ltd, UBS Wealth Management Israel Ltd 及 UBS Menkul Degerler AS 為 UBS AG 的附屬公司在波多黎各註冊成立的瑞銀金融服務公司 (UBS Financial Services Incorporated of Puerto Rico) 是 UBS Financial Services Inc. 的子公司在向美國人士派發報告時,UBS Financial Services Inc. 對非美國附屬公司編製的報告內容承擔責任美國人士在本報告中提及的證券中進行的所有交易應通過隸屬於瑞銀的美國註冊經紀商進行, 而非通過非美國附屬公司進行本報告的內容未經且將不會獲得美國或其他地方的任何證券或投資監管機構的批准 UBS Financial Services Inc. 不是證券交易法 ( 市政顧問規則 ) 第 15B 條所指的任何市政實體或義務人士的市政顧問, 本報告所載意見或觀點並非旨在且不構成市政顧問規則意義上的建議如需要各國家 / 地區資訊, 請參考以下網址 :ubs.com/cio-country-disclaimer-gr, 或可洽詢您的客戶顧問索取完整版的風險資訊在翻譯文本中 ( 報告和免責聲明 ), 中英文本如有歧異, 應以英文本為準版本 C/2020 CIO UBS 2021 鑰匙符號,UBS 和瑞銀屬於 UBS 的註冊或未註冊商標版權所有 13

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G.xls 法巴投顧 BP01 百利達美國股票基金 C 股法巴投顧 BP03 百利達美國中型股票基金 C 股 1.75% 不多於 0.70% BP 法國巴黎投資盧森堡公司法巴投顧 BP11 百利達日本股票基金 C 股 - 日圓法巴投顧 BP12 百利達日本小型股票基金 C 股 - 日圓 1.75% 不多於 0.70% BP 法國巴黎投資盧森堡公司法巴投顧 BP14 百利達金磚四國股票基金 C 股 1.75%