宏观研究 美国降息周期大类资产运行规律 报告日期 :2019 年 7 月 8 日 全球宏观研究证券研究报告 : 孙付执业证书编号 :S 瞿黔超 ( 联系人 ) : quqi

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1 美国降息周期大类资产运行规律 报告日期 : 年 月 日 全球证券研究报告 : 孙付执业证书编号 :S 瞿黔超 ( 联系人 ) :-- - 投资要点 年以来的 个降息周期 年以来美国经历了七个较大的降息周期 : 和.-. 美联储开启降息周期一般是面对较大的经济下行压力, 甚至进入危机模式 除了.-. 这个降息周期除外, 其余六大降息周期内美国经济都出现了衰退 与加息周期相比, 降息周期基准利率调整的节奏一般更为连续而迅速, 降息很少出现降一次以后就暂停降息的情况, 而且降息幅度往往较大 除了较长的降息周期以外, 还有零星式降息或者迷你降息周期, 这类降息一般是为了应对国际事件的冲击 美国降息周期大类资产价格运行规律 一般而言, 美联储降息直接影响短端利率, 同时引导长端利率震荡往下走 ; 降息周期美股和原油价格会经历一波较大的调整是一个大概率事件 ; 首次降息之后, 美元指数走向并无固定规律可循, 但是如果该降息周期出现经济衰退, 在经济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高, 在进入经济衰退期后, 美元指数一般是先升后降 ; 降息时期黄金价格不一定会走高, 在很多降息区间, 黄金大体的走势甚至是往下的, 但是如果该区间内美国经济出现了衰退情况, 黄金价格在美国经济衰退前夕和衰退期内都会有上涨行情 年大类资产展望 我们认为, 本轮降息不会是一个迷你的降息周期, 而是一个较大的降息周期 因为美联储要应对的是经济扩张周期的寿终正寝, 不是突发性的国际事件 为了对冲经济下行压力, 美联储或在下半年降息一次, 时点可能在 月份, 降息幅度 BP 年底美国 年期国债收益率或降至.% 附近 本轮标普 指数的周期性高点或出现在 Q 这也意味着, 美股在 Q 的波动率或上升 我们认为美元指数在 年下半年或在 - 区间延续震荡行情, 理由是 : 一方面, 美国经济基本面仍然强于欧元区等, 支撑美元指数保持强势, 但另一方面, 美国经济下行趋势明显, 美联储大概率将开启降息, 降息预期将引导美元指数往下走, 而降息幅度可能较为有限 ( 我们的基准假设是降息 BP), 两股力量会可能并不会有一方绝对压倒另一方, 因此我们判定是震荡行情 受贸易摩擦升级 全球经济同步下行 中东地缘政治风险等共同影响下, 最近黄金价格快速上涨 我们预测, 这波黄金上涨行情可能会持续一年以上, 直到美国经济衰退中期 下半年全球经济大概率将共振下行, 预期需求萎缩这个因素可能会压倒供给端收紧因素, 原油价格可能会面临较大的下行压力 但是如果中东地缘政治冲突升级, 不排除出现原油价格飙升的黑天鹅事件 相关报告 以史为鉴, 配置哪些资产? 美国加息周期下资产价格运行规律探析 这次不一样? 美国加息末期大类资产价格运行规律研究 投资黄金如何宏观择时? 报告撰写人 : 孙付数据支持人 : 瞿黔超 风险提示 : 美国经济韧性超预期 中东紧张局势升级 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 正文目录. 年以来七个降息周期.... 降息周期美国经济表现.... 美国降息周期大类资产表现..... 美债..... 美股..... 美元指数..... 黄金..... 原油价格.... 年下半年大类资产走势展望.... 附录 : 美国经济衰退期前后经济和大类资产表现..... 美国经济衰退期前后经济数据统计..... 经济衰退期前后美国房地产市场数据..... 美国经济衰退期前后大类资产表现 美债 美股 美元指数 原油价格... 图表目录 图 : 美联储开启降息一般是为了应对危机或者即将到来的经济衰退... 图 : 年以来降息周期美国经济表现 ( 阴影部分为降息周期 )... 图 : 年以来降息周期美国经济表现 ( 阴影部分为降息周期 )... 图 :.-. 美债走势 ( 阴影部分为衰退期, 下同 )... 图 :.-. 美债走势... 图 :.-. 美债走势... 图 :..-.. 美债走势... 图 :..-.. 美债走势... 图 :..-.. 美债走势... 图 :..-.. 美债走势... 图 :..-.. 美债走势... 图 :.-. 美股走势... 图 :.-. 美股走势... 图 :.-. 美股走势... 图 :..-.. 美股走势... 图 :..-.. 美股走势... / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 图 :..-.. 美股走势... 图 :..-.. 美股走势... 图 :..-.. 美股走势... 图 :- 美元指数走势... 图 : 欧美利差对美元指数走势的预测能力较强... 图 :.-. 美元指数走势... 图 :.-. 美元指数走势... 图 :.-. 美元指数走势... 图 :..-.. 美元指数走势... 图 :..-.. 美元指数走势... 图 :..-.. 美元指数走势... 图 :..-.. 美元指数走势... 图 :..-.. 美元指数走势... 图 : 黄金价格与美国实际利率强负相关... 图 : 黄金价格与美元指数负相关... 图 :..-.. 黄金价格走势... 图 :..-.. 黄金价格走势... 图 :..-.. 黄金价格走势... 图 :..-.. 黄金价格走势... 图 :..-.. 黄金价格走势... 图 :..-.. 黄金价格走势... 图 :..-.. 黄金价格走势... 图 :..-.. 黄金价格走势... 图 :..-.. 黄金价格走势... 图 :..-.. 黄金价格走势... 图 :..-.. 黄金价格走势... 图 :..-.. 黄金价格走势... 图 :..-.. 原油价格走势... 图 :..-.. 原油价格走势... 图 :..-.. 原油价格走势... 图 :..-.. 原油价格走势... 图 : 美国宏观利润率高点一般领先经济衰退 年 ( 橙色框内为经济衰退期 )... 图 : 美国企业利润率高点一般领先标普 指数高点 个季度 ( 阴影部分为经济衰退期 )... 图 : 经济衰退期前后 个季度实际 GDP 年化季环比 %... 图 : 经济衰退期前后 个季度实际 GDP 年化季环比 %... 图 : 经济衰退期前后 年 CPI 同比 %... 图 : 经济衰退期前后 年 CPI 同比 %... 图 : 经济衰退期前后 年季调失业率 %... 图 : 经济衰退期前后 年季调失业率 %... 图 : 美国经济衰退前后六年 年期抵押贷款利率均值变化... 图 : 美国经济衰退前后六年实际房屋价格指数变化... 图 : 美国经济衰退前后六年成屋销售量的变化... 图 : 美国经济衰退前后六年私人住宅对 GDP 增速贡献度变化... 图 : 经济衰退前后 年美国 年期国债走势 (BP)... / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 图 : 经济衰退前后 年美国 年期国债走势 (BP)... 图 : 经济衰退前后 年标普 变化 (%)... 图 : 经济衰退前后 年标普 变化 (%)... 图 : 经济衰退前后 年美元指数变化 (%)... 图 : 经济衰退前后 年美元指数变化 (%)... 图 : 经济衰退前后 年原油价格变化 %... 表 : 触发降息周期的重要事件... 表 : 年以来美国降息周期的经济表现... 表 : 年以来美国降息周期的主要大类资产表现... 表 : 标普 指数在降息周期回调最大幅度... 表 : 年以来 次美国经济衰退期的经济表现... 表 : 年以来美国经济衰退期的大类资产表现... 表 : 标普 指数回调幅度超过 % 的时期... / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5 年以来七个降息周期 年以来美国经历了七个较大的降息周期 : 和.-. 美联储开启降息周期一般是面对较大的经济下行压力, 甚至进入危机模式 除了.-. 这个降息周期除外, 其余六大降息周期内美国经济都出现了衰退 与加息周期相比, 降息周期基准利率调整的节奏一般更为连续而迅速, 降息很少出现降一次以后就暂停降息的情况, 而且降息幅度往往较大 除了较长的降息周期以外, 还有零星式降息或者迷你降息周期, 这类降息一般是为了应对国际事件的冲击, 比如 年和 年 年出现墨西哥金融危机, 美联储于 M M 和 M 美联储分别降息 BP, 等危机解除,M 美联储重新加息 而 年出现了亚洲金融危机, 美联储 M-M 连续三个月共降息 BP, 局势缓和之后, 美联储在 M 重新回到加息轨道上 这篇报告主要讨论较大的降息周期, 对迷你降息周期不做深入研究 表 : 触发降息周期的重要事件 时间 事件 - 第一次石油危机 ; 布雷顿森林体系崩溃 - 第二次石油危机爆发, 物价水平飙升, 为了抗击通胀, 美联储把基准利率调升过快过高, 把美国经济推入衰退 s 中期 薪资温和增长, 通胀压力减弱, 年美联储开启降息, 年美国经济实现软着陆 通胀压力得到缓解 - s 和 s 储蓄与贷款危机 (The savings and loan crisis, 简写为 S&L crisis):- 美国联邦储蓄与贷款协会关闭 / 解散了 家储蓄机构,- 重组信托公司 (The Resolution Trust Corporation, 简写 RTC) 清算了 家储蓄机构 互联网泡沫破灭 恐怖袭击 - 次贷危机引发的 金融危机 资料来源 : 浙商证券研究所 图 : 美联储开启降息一般是为了应对危机或者即将到来的经济衰退 美国 : 联邦基金利率 : 月 % 经济衰退指标 ( 右轴, 经济衰退 =, 没有出现经济衰退 =) / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

6 降息周期美国经济表现 这三个降息周期处于大通胀时代, 降息期间经济绝大部分时间处于停滞 / 负增长的状态, 叠加高企的通胀, 是典型的 滞胀 时期 和.-. 后四个降息周期进入了大缓和时代, 通胀压力大为减弱 后四个时期, 美联储开始降息时均面临较大的经济下行压力, 除了.-. 这个时期, 后三个时期首次降息后不久, 美国经济均滑入衰退, 但是待到降息末期, 经济逐渐复苏, 重获增长动能 前四个降息周期起点, 均是前期物价水平飙升之后, 通胀压力得到极大缓解 / 预期回落的时刻 开启首次降息之后, 通胀如期快速回落 后三个降息则是危机爆发之后, 美联储果断采取行动, 应对经济下行趋势, 期间通胀同样经历一段快速下滑的过程 除了.-., 其余 个降息周期起初阶段, 失业率均开始飙升, 待到降息周期结束, 失业率大多有所回落 图 : 年以来降息周期美国经济表现 ( 阴影部分为降息周期 ) - 美国 :GDP: 不变价 : 环比折年率 : 季调 % 美国 : 联邦基金目标利率 : 月 %( 右轴 ) - 图 : 年以来降息周期美国经济表现 ( 阴影部分为降息周期 ) 美国 : 失业率 : 季调 % 美国 :CPI: 当月同比 % - 表 : 年以来美国降息周期的经济表现 美国降息周期 持续时间 ( 月份 ) 联邦基金 利率高点 % 联邦基金 利率低点 % 降息幅度 (BP) 降息 次数 实际 GDP 年化季度环比 平均增速 % CPI 均值 % / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

7 美国降息周期 持续时间 ( 月份 ) 联邦基金 利率高点 % 联邦基金 利率低点 % 降息幅度 (BP) 降息 次数 实际 GDP 年化季度环比 平均增速 % CPI 均值 % 资料来源 :WIND 浙商证券研究所. 美国降息周期大类资产表现 总体而言, 美联储降息直接影响短端利率, 同时引导长端利率震荡往下走 ; 降息周期, 美股和原油价格经历一波 较大的回调是一个大概率事件 ; 首次降息之后, 美元指数走向并无固定规律可循, 但是如果该降息周期出现经济衰退, 在经济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高, 在进入经济衰退期后, 美元指数一般是先升后降 ; 降息时期黄金价 格不一定会走高, 在很多降息区间, 黄金大体的走势甚至是往下的, 但是如果该区间内美国经济出现了衰退情况, 黄 金价格在美国经济衰退前夕和衰退期内都会有上涨行情 表 : 年以来美国降息周期的主要大类资产表现 美国降息周期 持续时间 ( 月份 ) 降息幅度 (BP) 美国 年期国债收益率涨幅 (BP) 标普 指数涨幅 % 美元指数涨幅 % 伦敦现货黄金价格涨幅 % WTI 原油期货结算价涨幅 % / / / 美债 总体而言, 美联储降息直接影响短端利率, 同时引导长端利率震荡往下走 降息周期, 长端利率往下走的形状大体可以分成两类 : 情形 : 倒 V 型, 长端利率先升后降 首次降息时, 通胀仍在上升, 但是美联储认为通胀压力减弱, 预期通胀即将回落, 于是开始降息 起先, 长端利率受通胀率的推升继续往上走, 后面通胀进入下行轨道, 长端利率跟随美联储降息操作, 也逐渐往下走 典型例子 :.-. 和.-. 两个时期 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

8 情形 : 一路震荡往下 经济基本面边际变差和通胀压力减弱, 导致美联储一再降息, 长端利率进入下行轨道 如果期间美联储暂停降息, 采取观望态度, 长端利率往往会迎来一波反弹 典型例子 : 和.-. 这五个降息周期 图 :.-. 美债走势 ( 阴影部分为衰退期, 下同 ) 图 :.-. 美债走势. 美国 : 国债收益率 : 年 : 月 % 美国 : 联邦基金目标利率 : 月 %( 右轴 ) 美国 : 国债收益率 : 年 : 月 % 美国 : 联邦基金目标利率 : 月 %( 右轴 ) 图 :.-. 美债走势 图 :..-.. 美债走势 美国 : 国债收益率 : 年 : 月 % 美国 : 联邦基金目标利率 : 月 %( 右轴 ) 美国 : 国债收益率 : 年 % 图 :..-.. 美债走势 图 :..-.. 美债走势 美国 : 国债收益率 : 年 % 美国 : 国债收益率 : 年 % 资料来源 :WIND 浙商证券研究所图 :..-.. 美债走势 资料来源 :WIND 浙商证券研究所图 :..-.. 美债走势 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

9 美国 : 联邦基金目标利率 % 美国 : 国债收益率 : 年 %. 美国 : 联邦基金目标利率 : 月 % 美国 : 国债收益率 : 年 % 美股 降息一般是央行应对危机或者疲弱的经济表现做出的政策反应 利率下调, 可以降低公司的融资成本, 刺激资本开支, 提高盈利, 从而抬升公司估值 因此, 降息预期在短期内是对股票市场的重大利好 在美联储开启首次降息之前, 也就出现了 坏消息就是好消息 ( Bad news is good news. ), 而 好消息反而是坏消息 的奇怪现象 背后的原因是疲弱的经济数据公布之后, 美联储降息的概率将会提高, 利好权益市场, 反之亦然 当然这种奇怪的现状是不可持续的 降息时刻往往是经济呈现疲弱迹象或者明显下行趋势的时候, 拉长时间维度来看, 降息短期的利好并不能遏制股市回调的趋势, 特别是经济面临衰退的时候 因此, 经济衰退 / 经济大幅下行期间, 美股会经历一波较大的调整是一个大概率事件 表 : 标普 指数在降息周期回调最大幅度美国降息周期标普 指数最大回调幅度 % 资料来源 :WIND 浙商证券研究所 图 :.-. 美股走势 图 :.-. 美股走势 美国 : 标准普尔 指数 : 月美国 : 联邦基金目标利率 : 月 %( 右轴 ) 美国 : 标准普尔 指数 : 月美国 : 联邦基金目标利率 : 月 %( 右轴 ) 图 :.-. 美股走势 图 :..-.. 美股走势 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

10 美国 : 标准普尔 指数 : 月美国 : 联邦基金目标利率 : 月 %( 右轴 ) 美国 : 标准普尔 指数 图 :..-.. 美股走势 图 :..-.. 美股走势 美国 : 标准普尔 指数, 美国 : 标准普尔 指数,,,,,, 资料来源 :WIND 浙商证券研究所图 :..-.. 美股走势 资料来源 :WIND 浙商证券研究所图 :..-.. 美股走势, 美国 : 标准普尔 指数, 美国 : 标准普尔 指数美国 : 联邦基金目标利率 : 月 %( 右轴 ).,,,,,,,,,, ,.. 美元指数 美元走势与美国经济的相对强弱边际变化密切联系, 美元指数与美国在全球经济总量中的比重呈强正相关关系 此外, 虽然欧美利差并不能完美解释美元指数走向, 但是绝大多数时期, 对于预测美元指数的走势仍然具有较高的准确率 首次降息之后, 美元指数走向并无固定规律可循 但是如果该降息周期出现经济衰退, 在经济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高, 在进入经济衰退期后, 美元指数一般是先升后降 在经济衰退期前夕和初始阶段美元指数保持强势的概率较高, 我们认为解释和美元指数在加息周期末期保持强势的原因类似 由于欧元区和日本都是贸易依存度较高的经济体, 受外部需求波动影响较大 所以全球经济增速放缓的时候, 外部需求缩减, 欧元区和日本经济增速往往下滑地更快, 反之亦然 美国经济衰退前夕和初始阶段, 美国经济往往增速放缓, 直接导致美国对欧元区以及日本商品需求减少, 欧元区和日本的经济增长下滑程度往往会超过美国, 欧美利差 = 美国 Y 国债收益率 - 欧元区 Y 公债收益率 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

11 形成欧元区和日本经济基本面弱于美国的局面 因此, 美元指数保持强势的概率较高 但是到了美国经济衰退中后期, 随着美国经济逐渐复苏, 商品进口需求上升, 在外需改善的刺激下, 欧元体和日本等外贸依存度较高的经济体的经济增速可能会加速, 欧日经济增速相对于美国较强, 使得美元指数逐渐走弱 图 :- 美元指数走势 图 : 欧美利差对美元指数走势的预测能力较强 美元指数 : 月 欧美利差 (BP, 右轴 ) 图 :.-. 美元指数走势 图 :.-. 美元指数走势 美元指数 : 月美国 : 联邦基金目标利率 : 月 %( 右轴 ) 美元指数 : 月美国 : 联邦基金目标利率 : 月 %( 右轴 ) 图 :.-. 美元指数走势 图 :..-.. 美元指数走势 美元指数 : 月美国 : 联邦基金目标利率 : 月 %( 右轴 ) 美元指数 图 :..-.. 美元指数走势 图 :..-.. 美元指数走势 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12 美元指数 美元指数 资料来源 :WIND 浙商证券研究所图 :..-.. 美元指数走势 资料来源 :WIND 浙商证券研究所图 :..-.. 美元指数走势 美元指数. 美元指数欧美利差 (BP, 右轴 ) 黄金 我们梳理了 年以来 段美联储降息时期黄金走势情况, 发现降息时期黄金价格不一定会走高, 在很多降息区间, 黄金大体的走势甚至是往下的 但是如果该区间内美国经济出现了衰退情况, 黄金价格在美国经济衰退前夕和衰退期内都会有上涨行情 美国经济衰退前夕, 市场避险情绪爆发, 短时间推动黄金价格快速上涨, 黄金价格上涨的行情一般会从美国经济衰退前夕一直延续到衰退期中的某个时刻 可以说, 美国经济衰退前夕是投资黄金的一个确定性机会 图 : 黄金价格与美国实际利率强负相关, 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 美国 : 国债实际收益率 : 年期 ( 右轴 %),,,,, / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

13 图 : 黄金价格与美元指数负相关, 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 : 年度 ( 美元 / 盎司 ) 美元指数 : 年度 ( 右轴 ),,,, 注 : 下图阴影部分为美国经济衰退期 图 :..-.. 黄金价格走势 图 :..-.. 黄金价格走势 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ).. 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 图 :..-.. 黄金价格走势 图 :..-.. 黄金价格走势. 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 图 :..-.. 黄金价格走势 图 :..-.. 黄金价格走势 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

14 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 图 :..-.. 黄金价格走势 图 :..-.. 黄金价格走势.... 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ). 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 资料来源 :WIND 浙商证券研究所图 :..-.. 黄金价格走势. 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 资料来源 :WIND 浙商证券研究所图 :..-.. 黄金价格走势 资料来源 :WIND 浙商证券研究所图 :..-.. 黄金价格走势. 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 资料来源 :WIND 浙商证券研究所图 :..-.. 黄金价格走势,.,.,.,.,., 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ),. 期货收盘价 ( 连续 ):COMEX 黄金 ( 美元 / 盎司 ),.,.,.,.,.,.,., / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

15 .. 原油价格 石油价格主要由石油供求关系决定, 受美联储加息影响较小 降息周期一般也是美国经济下行周期, 美国经济下行还会产生较大的负外在性, 美国需求锐减, 会导致欧元区 日本和中国等出口占比较大的经济体增速放缓, 全球经济共振下行, 对原油的需求锐减, 因此, 降息周期内原油价格往往会有一波大幅回调 图 :..-.. 原油价格走势 图 :..-.. 原油价格走势 期货结算价 ( 连续 ):WTI 原油 ( 美元 / 盎司 ) 期货结算价 ( 连续 ):WTI 原油 ( 美元 / 盎司 ) 图 :..-.. 原油价格走势 图 :..-.. 原油价格走势 期货结算价 ( 连续 ):WTI 原油 ( 美元 / 盎司 ) 期货结算价 ( 连续 ):WTI 原油 ( 美元 / 盎司 ) 年下半年大类资产走势展望 目前衰退幽灵再次缠绕美国经济 我们用来预判美国经济衰退的四个指标中, 目前已经有美债收益率倒挂和 ISM 制造业 PMI 两大指标指向衰退迹象, 只有初次领取失业金人数和失业率两大指标还处于历史低位 我们认为, 随着美国本轮经济扩张周期逐渐接近尾声, 美国经济或在 年下半年或者 年上半年滑入衰退 推算的一个依据 : 我们用 GDP 平减指数减去单位劳动成本指数来近似宏观利润率, 然后计算宏观利润率的同比增速, 参考历史情况, 宏观利润率高点一般会领先经济衰退期 年, 本轮宏观利润率同比增速的高点在 Q, 如果这个规律继续适用的话, 美国经济可能在 Q 进入衰退 我们认为美联储如果开始降息, 不会是一个迷你的降息周期, 因为美联储要应对的是经济扩张周期的寿终正寝, 不是突发性的国际事件, 这大概率是一个较大的降息周期 而与上两次经济衰退不同的是, 美国本轮经济周期没有较大的资产泡沫迹象, 这也意味着, 即使步入经济衰退, 衰退的程度和时间持续的长度也会较为温和 虽然近来制造业 PMI 数据 房地产市场数据等均较为疲软, 但是鉴于目前美国劳动力市场依然良好, 这意味着个人消费支出将继续得到有力支撑, 美国经济下半年或继续缓慢下滑 我们判断, 为了应对经济下行压力, 美联储或在下半年降息一次, 时点可能在 月份, 降息幅度 BP / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

16 美债市场较为激进, 已经将年底前 到 次降息预期计价进去 如果美联储开启降息, 将会强化市场对于降息的预期, 年底美国 年期国债收益率或降至.% 附近 年以来美股有一个有趣的规律, 即美国非金融企业利润同比增速高点领先标普 指数周期性高点 个季度, 本轮美国非金融企业利润同比增速高点预计是 Q, 如果这个规律继续适用的话, 本轮标普 指数的高点或出现在 Q 这也意味着, 美股在 Q 的波动率或上升 目前标普 已经再创新高, 而在 年二季报出炉前夕, 标普 指数的公司里面, 有 % 已经调低了二季报预测数据, 这意味着绝大多数公司都对二季度业绩不太乐观, 如果公司业绩普遍不达预期, 美股在 月中下旬或面临一定的回调压力 我们认为美元指数在 年下半年或在 - 区间延续震荡行情, 理由是 : 一方面, 美国经济基本面仍然强于欧元区等, 支撑美元指数保持强势, 但另一方面, 美国经济下行趋势明显, 美联储大概率将开启降息, 降息预期将引导美元指数往下走, 而降息幅度可能较为有限 ( 我们的基准假设是降息 BP), 两股力量会可能并不会有一方绝对压倒另一方, 因此我们判定是震荡行情 受贸易摩擦升级 全球经济同步下行 中东地缘政治风险等共同影响下, 最近黄金价格快速上涨, 一举突破了 美元 / 盎司 而这可能才是刚刚开始, 随着美国经济距离衰退越来越近, 黄金价格或迎来大牛市 我们预测, 这波黄金上涨行情可能会持续一年以上, 直到美国经济衰退中期 从供给端看,OPEC+ 组织已经同意将原油减产协议延长到 年, 如果减产协议严格执行的话, 原油的供给将继续收紧, 但是下半年全球经济大概率将共振下行, 需求预期将大幅缩小, 这个担忧因素可能会压倒供给端因素, 原油价格可能面临较大的下行压力 但是中东地区紧张局势, 特别是伊朗问题悬而未决, 是不得不考虑的一个因素 如果中东地缘政治冲突升级, 不排除出现原油价格飙升黑天鹅事件的可能性 图 : 美国宏观利润率高点一般领先经济衰退 年 ( 橙色框内为经济衰退期 ) 美国宏观利润率同比 (GDP 平减指数 - 单位劳动成本,=,%) 美国经济衰退指标 ( 右轴 ) % % % % % % % -% -% -% -% -% 资料来源 :NBER WIND 浙商证券研究所 图 : 美国企业利润率高点一般领先标普 指数高点 个季度 ( 阴影部分为经济衰退期 ), 美国 : 标准普尔 指数 : 季 美国 : 部门生产力和成本指数 : 非金融企业 : 利润 : 同比 %( 右轴 ),,,,, 资料来源 :NBER WIND 浙商证券研究所 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

17 . 附录 : 美国经济衰退期前后经济和大类资产表现.. 美国经济衰退期前后经济数据统计 表 : 年以来 次美国经济衰退期的经济表现 经济衰退期 经济衰退期持续时间 ( 月 ) 失业率高点 失业率低点 实际 GDP 平均年化季环比增速 % CPI 均值 % 资料来源 :WIND 浙商证券研究所 时间点 为美国进入经济衰退期的起始月份 / 季度, 时间点 - 和 分别为衰退期起始月份的上一个月份 / 季度和下 一个月份 / 季度, 以此类推 图 : 经济衰退期前后 个季度实际 GDP 年化季环比 % 图 : 经济衰退期前后 个季度实际 GDP 年化季环比 % :Q :Q :Q :Q :Q :Q :Q 图 : 经济衰退期前后 年 CPI 同比 % 图 : 经济衰退期前后 年 CPI 同比 % 图 : 经济衰退期前后 年季调失业率 % 图 : 经济衰退期前后 年季调失业率 % / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

18 经济衰退期前后美国房地产市场数据 图 : 美国经济衰退前后六年 年期抵押贷款利率均值变化美国 年期抵押贷款固定利率季度均值偏离过去 个季度均值的程度 %. :Q :Q :Q :Q ( 预期 ) 衰退期开始前后的季度 资料来源 :FED St. Louis WIND 浙商证券研究所 图 : 美国经济衰退前后六年实际房屋价格指数变化 实际房屋价格指数偏离过去 个季度均值的程度 % :Q :Q :Q :Q ( 预期 ) 衰退期开始前后的季度 资料来源 :FED St. Louis WIND 浙商证券研究所 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

19 图 : 美国经济衰退前后六年成屋销售量的变化 成屋销售量偏离过去 个季度均值的程度 % :Q :Q :Q :Q ( 预期 ) 经济衰退期开始前后 资料来源 :FED St. Louis WIND 浙商证券研究所 图 : 美国经济衰退前后六年私人住宅对 GDP 增速贡献度变化 私人住房投资对 GDP 的贡献度偏离过去 个季度均值的程度 %. :Q :Q :Q :Q ( 预期 ) 出现经济衰退前后季度资料来源 :FED St. Louis WIND 浙商证券研究所.. 美国经济衰退期前后大类资产表现 表 : 年以来美国经济衰退期的大类资产表现 美国衰退周期 美国 年期国债 收益率涨幅 (BP) 标普 指数涨幅 % 美元指数涨幅 % 伦敦现货黄金价格涨幅 % WTI 原油期货结算价涨幅 %.-. / -. / / /.-. / -. / / /.-. / -. / / /.-. /. / / / / / / / / / / / / /. / / / / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

20 / 资料来源 :NBER WIND 浙商证券研究所... 美债 图 和图 中, 时点 为美国进入衰退期的起始月份, 时点 - 和时点 分别为衰退期起始月份的上一个月和下一 个月份, 以此类推 假设时点 t 美国 年期国债收益率为 x(t), 那么时点 美国 年期国债收益率为 x(), 我们定 义纵轴 y(t)=x(t)-x(), 即计算时点 t 美债收益率与时点 美债收益率的差 图 : 经济衰退前后 年美国 年期国债走势 (BP) 图 : 经济衰退前后 年美国 年期国债走势 (BP) 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 资料来源 :WIND 浙商证券研究所... 美股 图 和图 中, 时点 为美国进入衰退期的起始月份, 时点 - 和时点 分别为衰退期起始月份的上一个月和下一个月份, 以此类推 假设时点 t 标普 指数为 x(t), 那么时点 标普 指数为 x(), 我们定义 y(t)=(x(t)-x()) /x()*%, 即计算时点 t 相对于时点 标普 指数的变化率 下面两图即为美国进入经济衰退期前后 年, 相对于经济衰退起始月份的标普 指数变化情况 图 : 经济衰退前后 年标普 变化 (%) 图 : 经济衰退前后 年标普 变化 (%) 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 资料来源 :WIND 浙商证券研究所 资料来源 :WIND 浙商证券研究所 表 : 标普 指数回调幅度超过 % 的时期 回调时间段 回调幅度 % / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

21 资料来源 :WIND 浙商证券研究所... 美元指数 图 : 经济衰退前后 年美元指数变化 (%) 图 : 经济衰退前后 年美元指数变化 (%) 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 原油价格 图 : 经济衰退前后 年原油价格变化 % 年 月 年 月 年 月 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

22 股票投资评级说明 以报告日后的 个月内, 证券相对于沪深 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 : 相对于沪深 指数表现 +% 以上 ; 增持 : 相对于沪深 指数表现 +%~+%; 中性 : 相对于沪深 指数表现 -%~+% 之间波动 ; 减持 : 相对于沪深 指数表现 -% 以下 行业的投资评级 : 以报告日后的 个月内, 行业指数相对于沪深 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 : 行业指数相对于沪深 指数表现 +% 以上 ; 中性 : 行业指数相对于沪深 指数表现 -%~+% 以上 ; 看淡 : 行业指数相对于沪深 指数表现 -% 以下 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重 建议 : 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但浙商证券股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 本公司 ) 对这些信息的真实性 准确性及完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更 本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务 本报告仅供本公司的客户作参考之用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理公司 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权均归本公司所有, 未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制 发布 传播本报告的全部或部分内容 经授权刊载 转发本报告或者摘要的, 应当注明本报告发布人和发布日期, 并提示使用本报告的风险 未经授权或未按要求刊载 转发本报告的, 应当承担相应的法律责任 本公司将保留向其追究法律责任的权利 浙商证券研究所 上海市杨高南路 号陆家嘴世纪金融广场 号楼 层邮政编码 : 电话 :() 传真 :() 浙商证券研究所 : / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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