长江证券*跨小组报告*行业深度*黄金长牛归来？*赵伟 范超 徐骥 王筱茜

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1 研究报告 有色框架重构系列报告 ( 一 ) 黄金长牛归来? 报告要点 黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射 无论从全球流动性环境演绎 通胀预期变化, 还是短期避险情绪等来看, 黄金似乎已踏上新一轮周期的起点 黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射, 与实际利率环境高度负相关黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射, 与全球实际利率环境高度负相关 美国是全球经济火车头, 我们一般用美国实际利率帮助判断黄金价格中期走势 数据显示, 黄金价格与美国实际利率走势高度负相关 回溯历史, 伴随美联储进入降息通道, 美国实际利率中枢往往回落, 带动黄金迎来上涨行情 分析师分析师分析师联系人 赵伟 (1)11179 执业证书编号 :S91 范超 (1)11179 执业证书编号 :S9131 徐骥 (1)11197 执业证书编号 :S917 王筱茜 (1) 黄金价格短期走势, 还会受到通胀预期 避险情绪等影响 通胀预期可通过影响实际利率短期走势 阶段性干扰黄金表现 历次美联储降息阶段, 若通胀预期大幅下行, 黄金价格涨幅往往受限 同时, 因为具备保值功能, 黄金具有一定避险属性 历史数据显示, 避险情绪阶段性升温时, 黄金价格往往快速上涨 美联储或将重回降息通道 拉开全球流动性宽松序幕, 黄金中期配置价值凸显 随着美国经济景气回落, 全球经济下行压力加剧 经验显示, 企业端景气变化是美国经济周期领先信号 ; 随着企业端 居民端景气指标分别在 1 年 1 3 季度见顶, 美国经济景气已自 季度起开始回落 未来一旦去库存, 美国经济下行或趋加快 作为全球经济火车头, 美国经济的回落将加剧全球经济的下行 美联储或将重回降息通道 拉开全球流动性宽松序幕, 黄金配置价值凸显 美联储货币政策是全球流动性环境变化的风向标 随着经济下行 就业恶化压力加剧, 美联储在 月释放降息信号 未来一段时间, 美联储或将重回降息通道, 拉开全球流动性宽松序幕 这一背景下, 黄金将持续受益于实际利率中枢回落 伴随全球经济加速下行, 新兴尾部风险的暴露或抬升避险情绪, 有利黄金上涨 新兴市场尾部风险的暴露等可能加大避险情绪释放 有利黄金上涨 油价可通过影响通胀预期阶段性干扰黄金表现 与以往不同, 本轮 OPEC 托底油价意愿 高企, 油价出现持续暴跌概率较低 对黄金扰动有限 同时, 随着全球经济加 速下滑, 新兴市场尾部风险的暴露等可能加大避险情绪释放, 有利黄金上涨 7 投资建议 : 重点推荐四大黄金集团, 看好黄金上行周期龙头企业长期配置价值 山东黄金 紫金矿业 中国黄金和招金集团为我国四大黄金集团, 其下属对应 上市标的分别为山东黄金 (A+H) 紫金矿业 (A+H) 中金黄金 (A 股 ) 招金 矿业 (H 股 ), 兼具稳健与弹性, 看好黄金上行周期中龙头企业的长期配置价值 风险提示 : 1. 美国经济表现超预期, 黄金价格大幅下跌 ;. 原油价格持续暴跌, 美国通胀超预期波动 请阅读最后评级说明和重要声明 1 /

2 目录 黄金价格走势背后, 映射的是全球经济周期波动... 黄金价格波动背后, 是全球经济周期在商品价格上映射... 黄金价格短期表现, 往往还受通胀预期 避险情绪影响... 黄金商品属性远小于金融属性, 价格受供需影响较小... 大历史观来看, 黄金大周期与产业迁移紧密相关 年至今, 黄金价格历经 3 轮牛熊交替的大周期... 大历史观来看, 黄金大周期与全球化产业迁移紧密相关... 1 无论是中期 还是短期逻辑, 均有利黄金上涨... 1 全球或重回流动性宽松环境, 黄金配置价值凸显... 1 全球经济回落下, 新兴市场风险暴露或助推黄金... 1 中期上涨之外, 黄金逾 年的大牛市能否开启?... 投资建议 : 首推四大黄金集团, 兼具稳健与弹性... 山东黄金 : 资源优质, 国内纯黄金行业龙头... 紫金矿业 : 海外布局领先, 多金属稳健经营... 中金黄金 : 黄金产量稳定, 集团资产注入潜力大... 招金矿业 : 积极探矿增储, 坚持黄金主业... 图表目录 图 1: 历史数据显示, 黄金价格和美国实际利率走势高度负相关... 图 : 历史数据显示, 黄金价格和美国实际利率走势高度负相关... 图 3: 美国经济周期尾端, 黄金往往迎来上涨行情... 图 : 美国经济周期尾端, 美联储一般降息 带动实际利率中枢回落... 图 : 全球经济复苏期的初始阶段, 黄金也容易上涨... 图 : 黄金在经济复苏初期的上涨, 主因通胀上行 带动实际利率回落... 图 7: 历次美国经济从 衰退 到复苏, 黄金价格走势... 图 : 历次美国经济从 衰退 到复苏, 黄金价格走势... 图 9: 历次美联储降息前后, 黄金走势... 7 图 : 历次美联储降息前后, 油价走势... 7 图 11: 黄金价格和 VIX 指数走势... 7 图 1: 黄金价格和美股走势... 7 图 13: 黄金价格和全球不确定性指数走势... 图 1: 历次全球或区域经济危机时期, 黄金价格走势... 图 1: 近年全球黄金需求保持稳定, 需求结构变动不大... 图 1: 全球央行近 年黄金净购入均为正... 图 17:1 年全球矿产金产量 33 吨, 同比增加 1.%... 9 请阅读最后评级说明和重要声明 /

3 图 1: 全球黄金企业生产成本曲线,1 美元 / 盎司附近具备成本支撑... 9 图 19: 黄金供需缺口与黄金价格间没有显著的相关性... 9 图 : 黄金价格持续暴跌时, 金矿开采成本一般对金价会形成一定支撑... 9 图 1:19 年以来, 黄金 3 轮大周期表现... 图 : 黄金 3 轮大牛市表现... 图 3: 黄金 3 轮大熊市表现... 图 :19 年后, 全球制造业迁移方向... 1 图 : 美国进口结构变化背后, 反映了全球制造业迁移方向... 1 图 : 美国进口结构中, 日本 德国 韩国和新加坡占比先后见顶 图 7: 美国进口结构中, 日本 新加坡和中国占比先后见顶 图 : 承接美国制造业转移后, 日本经历了一段长时间的高速增长 图 9: 承接传统制造业转移后, 韩国 中国经济均迎来高速增长期 图 3: 承接传统制造业转移后, 日 韩 中 GDP 增速均远超美国 图 31: 制造业加速转移阶段, 美国 GDP 占全球比重大幅下滑 图 3: 黄金 3 轮大周期的牛市 熊市, 分别对应产业迁移加速 瓶颈期... 1 图 33: 全球产业迁移加速 瓶颈期, 分别对应实际利率中枢回落 上行... 1 图 3:1 年初, 美国经济周期领先指标制造业 PMI 新订单见顶回落... 1 图 3: 去年上 下半年, 美国私人固定资产投资 消费增速先后回落... 1 图 3: 经验显示, 消费增速回落后, 美国企业补库存很少超过 3 个季度... 1 图 37: 领先指标预示, 美国企业将进入去库存阶段... 1 图 3: 美国企业或居民加杠杆行为逆转, 一般加剧经济下行压力... 1 图 39: 年后, 发行债券成为美国企业加杠杆的主要方式... 1 图 :19 年至 1 年, 美国信用债将集中到期... 1 图 1:19 年后, 美国中低评级信用债到期规模占比将大幅上升... 1 图 : 美国失业率领先指标, 非农新增就业见顶回落 逐步下滑... 1 图 3: 美国非农部门中, 商品生产 服务生产部门新增就业双双下滑... 1 图 : 美国服务生产部门中, 顺周期性行业新增就业均持续下滑... 1 图 : 美国服务生产部门中, 仅部分弱周期行业新增就业依然高企... 1 图 : 失业率持续回落阶段, 通胀表现往往决定美联储的加息节奏 图 7: 伴随失业率止跌回升, 美联储一般将由加息周期转入降息周期 图 : 美联储最新利率点阵图显示, 有 位官员预计年内将降息 图 9: 月议息会议后, 市场预期美联储年内降息概率升至 % 图 : 美联储 欧央行 日央行和英央行基准利率变化 图 1: 美联储 印度央行和澳大利亚央行基准利率变化 图 : 年以来, 拉美主要新兴经济体杠杆率大幅上升... 1 图 3: 年以来, 拉美主要新兴经济体外债占 GDP 比重大幅上升... 1 图 : 年以来, 东亚主要新兴经济体杠杆率大幅上升 图 : 年以来, 部分东亚新兴经济体外债占 GDP 比重持续上升 图 :19 年 年, 新兴经济体美元债将集中到期 图 7:19 年起, 新兴经济体的中低评级美元债将大规模到期 图 : 拉美债务危机爆发后, 避险情绪曾推动黄金价格反弹 图 9:1 年阿根廷债务危机爆发后, 避险情绪曾加速黄金价格上涨 图 : 沙特 GDP 增速和财政支出增速变化... 请阅读最后评级说明和重要声明 3 /

4 图 1:17 年起,OPEC 为托底油价开始大规模减产... 图 :19 年上半年, 受 OPEC 减产等影响, 全球原油产量下滑... 图 3:19 年上半年, 受原油供给下滑等支撑, 油价保持相对高位... 图 : 美油产量和 WTI 油价与页岩油盈亏平衡点相对变化高度相关... 1 图 : 美国主要页岩油产区原油外输管道新增运能情况... 1 图 :OPEC 原油产量 OPEC 财政收支平衡油价和 Brent 油价走势... 1 图 7:19 年后, 全球制造业从美国开始向日 德 韩国等转移... 图 : 近年来, 中国在美国进口中占比下滑, 印度 越南等占比上升... 图 9: 中国出口中, 从劳动密集型产品逐步转向资本 技术密集型产品... 图 7: 近年来, 美国纺织服装进口中, 中国占比下滑 印度等占比上升... 图 71: 近年来, 美国鞋靴产品进口中, 中国占比下滑 印度等占比上升... 3 图 7: 美国钢铁类产品进口中, 印度和越南等合计占比已超过中国... 3 图 73: 年以来, 美国加权关税税率及关税收入占比持续上升... 3 图 7: 年以来, 美国对主要经济体进行贸易干预次数大增... 3 图 7: 年以来, 美国进口占 GDP 比重下滑 贸易逆差占比收窄... 3 图 7: 伴随美国实施贸易保护, 全球商品贸易占 GDP 比重持续下滑... 3 图 77: 年以来, 发达经济体的 FDI 流入增速大幅抬升... 图 7: 年以来, 发达经济体 FDI 存量占比加速超过新兴经济体... 图 79: 年以来, 美国是发达经济体中 FDI 回流的主要目的地... 图 : 年以来, 美国 FDI 流量和存量占全球比重双双抬升... 图 1: 印度 越南等对全球经济的拉动依然较弱... 图 : 印度 越南等经济体量占全球经济的比重依然较低... 图 3: 主要黄金企业历史收入对比... 图 : 主要黄金企业历史利润对比... 7 图 : 主要黄金标的股价与黄金价格走势对比 ( 股价以 1 年 1 月 日为基准进行比价处理 )... 7 表 1: 美联储降息周期中, 黄金以及美国名义 实际利率 CPI 同比等表现情况... 7 表 : 全球黄金供需平衡表, 整体处于紧平衡的状态... 9 表 3:197 年至 19 年, 黄金价格 美国联邦基金目标利率和美国通胀等走势回溯 表 :19 年至 1 年, 黄金价格 美国联邦基金目标利率和美国通胀等走势回溯 表 :19 年以来, 全球历次新兴危机情况梳理... 1 表 : 主要黄金标的弹性测算... 7 请阅读最后评级说明和重要声明 /

5 黄金价格是全球经济周期波动在商品价格上的映射, 与全球实际利率环境高度负相关 无论从全球流动性环境演绎 通胀预期变化, 还是短期避险情绪等来看, 黄金似乎已踏 上新一轮周期的起点 黄金价格走势背后, 映射的是全球经济周期波动黄金价格波动背后, 是全球经济周期在商品价格上映射 黄金价格是全球经济周期波动在商品价格上的映射, 与全球实际利率环境高度负相关 作为最近似货币的商品, 黄金实际上是一种不生息 ( 保值 ) 的类美元资产 黄金的价格变化, 主要受它与生息美元资产收益率 ( 全球实际利率 ) 之间的相对收益表现影响 考虑到美国是全球经济火车头, 我们一般用美国实际利率来衡量全球实际利率环境 帮助判断黄金价格中期走势 历史数据显示, 黄金价格与美国实际利率走势高度负相关 图 1: 历史数据显示, 黄金价格和美国实际利率走势高度负相关 ( 美元 / 盎司 ) 黄金和美国实际利率走势 (%) 3. 1,9 3. 1,7. 1,. 1,3 1. 1, 图 : 历史数据显示, 黄金价格和美国实际利率走势高度负相关 ( 美元 / 盎司 ) 黄金和美国实际利率走势 7 (%) 黄金价格 Y 美国国债实际利率 ( 右 ) 黄金价格 Y 美国国债实际利率 ( 右 ) 全球经济加速下滑 流动性宽松环境下, 黄金往往迎来上涨行情 回溯历史, 无论是在 19 年 199 年, 还是 1 年 7 年后, 随着全球经济火车头美国经济大幅回落 陷入衰退, 黄金价格均呈现上涨态势 黄金价格在经济周期尾端的上涨, 主要缘于全球流动性宽松环境下, 实际利率中枢下行 具体来看, 随着美国经济加速下滑, 美联储往往进入降息周期 ; 美国实际利率中枢一般随之回落, 带动黄金价格上涨 图 3: 美国经济周期尾端, 黄金往往迎来上涨行情 图 : 美国经济周期尾端, 美联储一般降息 带动实际利率中枢回落 ( 美元 / 盎司 ) 黄金和美国 GDP 增速走势 (%) 1 1 (%) 美国联邦基金目标利率和名义利率 实际利率走势 (%) COMEX 黄金美国 GDP 增速 ( 右 ) 联邦基金目标利率 Y 美债收益率 Y 美债实际利率 ( 右 ) 资料来源 :CEIC, Bloomberg, 长江证券研究所 资料来源 :CEIC, Bloomberg, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 /

6 在全球经济复苏的初始阶段, 黄金价格也容易出现持续上涨行情 黄金价格在全球经济复苏初期的上涨, 也主要是受实际利率中枢回落带动, 但背后的驱动力来自通胀上升 非名义利率下行 以 9 年至 11 年为例, 伴随经济增长动能修复, 美国通胀水平止跌反弹 持续回升 ; 同时, 为了支撑经济复苏, 美联储继续实施宽松货币政策 结果是, 美国实际利率中枢因通胀上行而持续回落, 带动黄金价格继续上涨 图 : 全球经济复苏期的初始阶段, 黄金也容易上涨 图 : 黄金在经济复苏初期的上涨, 主因通胀上行 带动实际利率回落 (%) 美国 GDP 增速和黄金价格走势 ( 美元 / 盎司 ) 1, 1, 1, 1, 1, (%) 美国 GDP 增速 CPI 同比 实际利率和基准利率走势 (%) 美国 GDP 增速黄金 ( 右 ) 美国 CPI 同比 美国 GDP 增速 美国实际利率 ( 右 ) 联邦基金目标利率 ( 右 ) 图 7: 历次美国经济从 衰退 1 到复苏, 黄金价格走势 图 : 历次美国经济从 衰退 到复苏, 黄金价格走势 1 美国经济从 衰退 到复苏, 黄金走势 美国经济从 衰退 到复苏, 黄金走势 17 1 美国经济从 衰退 到复苏初期 美国经济从 衰退 到复苏初期 ( 天 ) 7 9 ( 天 ) 1 年 199 年 7 年 ( 右 ) 199 年 1973 年 ( 右 ) 191 年 ( 右 ) 黄金价格短期表现, 往往还受通胀预期 避险情绪影响 黄金价格短期表现时常受到通胀预期干扰, 而油价是主导全球通胀预期的核心因素 以美联储降息周期中的黄金表现为例 由于美国 ( 及全球 ) 通胀预期受油价影响较大, 美联储进入降息通道后, 美国实际利率的中枢虽然跟随名义利率回落, 但短期走势时常受到油价变化干扰 回溯历史, 美联储 1 年至 3 年降息周期中, 由于油价变化相对温和, 美国实际利率持续回落 ; 而美联储 19 年至 19 年 7 年至 年降息周期中, 受油价曾出现持续暴跌拖累, 美国实际利率波动剧烈 中枢回落幅度相对有限 结果是, 黄金价格在美联储 1 年降息周期中的涨幅, 远超 19 年和 7 年 1 这里根据的是 NBER 对美国经济 衰退 的界定 请阅读最后评级说明和重要声明 /

7 表 1: 美联储降息周期中, 黄金以及美国名义 实际利率 CPI 同比等表现情况 黄金 Y 美债 Y 美债 美国 CPI WTI 油价 美联储降息周期 ( 美元 / 盎司 ) 名义利率 (%) 实际利率 (%) 同比 (%) ( 美元 / 桶 ) 19/9/ // 变化 % -3 bp -1 bp -.7-9% 1/1/ // 变化 3% -13 bp - bp -1. % 7/9/ /1/ 变化 1% -11 bp -9 bp -.7-7% 资料来源 :CEIC, Bloomberg, 长江证券研究所 图 9: 历次美联储降息前后, 黄金走势 图 : 历次美联储降息前后, 油价走势 美联储开始降息 美联储降息前后, 黄金走势 美联储降息前后,WTI 油价走势 ( 天 ) 9 9 美联储开始降息 ( 天 ) 1 年 199 年 19 年 ( 右 ) 7 年 ( 右 ) 19 年 1 年 ( 右 ) 7 年 ( 右 ) 199 年 ( 右 ) 除了油价外, 黄金价格短期走势也容易受到避险情绪影响 因为具备保值功能, 黄金具有一定的避险属性 历史经验显示, 在避险情绪阶段性快速升温时, 黄金往往受到追捧 价格快速上涨 举例来看,1 年 月英国退欧公投后, 随着投票结果是支持退出欧盟, 避险情绪快速抬升 带动黄金上涨 ;19 年拉美债务危机爆发后, 避险情绪阶段性快速释放 刺激黄金反弹 图 11: 黄金价格和 VIX 指数走势 ( 美元 / 盎司 ) 黄金和 VIX 指数走势 1, 1, 1, 1, 1, 黄金价格 VIX 指数 ( 右 ) 图 1: 黄金价格和美股走势 除 标普 指数 伦敦黄金现货价格 ( 美元 / 盎司 )( 右 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 7 /

8 图 13: 黄金价格和全球不确定性指数走势 ( 美元 / 盎司 ) 黄金和全球不确定性指数走势 1, 1, 1, 1, 1, 黄金价格全球不确定性指数 ( 右 ) 1 图 1: 历次全球或区域经济危机时期, 黄金价格走势 美元 / 盎司 石油危机 拉丁美洲债务危机 日本泡沫经济崩溃 亚洲金融危机 美国次贷危机 欧债危机 黄金商品属性远小于金融属性, 价格受供需影响较小 近年来, 全球对黄金的实物需求基本保持稳定 11 年至 1 年, 全球黄金实物需求在平均水平 39 吨上下波动,1 年为 3713 吨 从黄金总需求结构来看, 珠宝首饰 工业用金 金条金币需求合计占比 %, 相对稳定 同时, 黄金 ETFs 及类似产品对黄金的需求, 跟随黄金价格和全球经济形势变化 波动较大 近年来, 黄金需求结构中的新变化来自世界各国央行 自 年起, 各国央行开始成为黄金的净购买方, 年均购金总规模在 吨左右 1 年, 各国央行购金总规模达 1. 吨, 同比增长 73.%, 成为全年黄金需求增长的最大亮点 图 1: 近年全球黄金需求保持稳定, 需求结构变动不大 图 1: 全球央行近 年黄金净购入均为正, 吨,, 3,, 1, -1, , 金饰科技金块 金币等 ETF 及类似产品央行等机构净买入 资料来源 : 世界黄金协会, 长江证券研究所 资料来源 :BIS,IMF,GFMS,Thomson Reuters, 长江证券研究所 近年来, 全球黄金的总供应基本保持稳定 根据安泰科数据,11-1 年, 全球黄金实物供应量 ( 矿产金 + 再生金 ) 从 9 增长至 71 吨,CAGR 为.1% 其中中国黄金产量连续 1 年位居世界第一,1 年中国矿产金产量 3.97 吨, 占全球的 9.9%; 1 年中国黄金产量 1.1 吨, 占全球的.% 向前看, 随着全球金矿资源品位的下降及开采成本的抬升 ( 中国还存在自然保护区 生态功能区矿权清理整顿 ) 等影响, 即使考虑到新增金矿投产, 根据世界黄金协会的预测, 未来 - 年矿产金产量也将步入边际下行通道 请阅读最后评级说明和重要声明 /

9 图 17:1 年全球矿产金产量 33 吨, 同比增加 1.% 图 1: 全球黄金企业生产成本曲线,1 美元 / 盎司附近具备成本支撑 %.% % 3.%.7% 3.3% % 全球矿产金 ( 吨 ) 同比 7% % % % 3% 1.% % 1% % 资料来源 : 世界黄金协会, 长江证券研究所 资料来源 : 世界黄金协会, 长江证券研究所 黄金商品属性远小于金融属性, 价格受供需格局影响较小 黄金虽然同时具有商品属性和金融属性, 但与铜 铝 镍等其他有色金属不同, 黄金的商品属性远小于金融属性 历史数据显示, 黄金价格与黄金的供需缺口之间没有显著 稳定的相关关系 当然, 在黄金价格持续暴跌时, 金矿的开采成本一般会对金价会形成一定支撑 例如, 年以来, 黄金价格很少持续位于 1 美元 / 盎司的金矿开采成本线以下 图 19: 黄金供需缺口与黄金价格间没有显著的相关性 图 : 黄金价格持续暴跌时, 金矿开采成本一般对金价会形成一定支撑 供需平衡 ( 吨 ) 伦敦现货黄金价格 ( 美元 / 盎司 )( 右 ), 1, 1, 1, 1, 1, 资料来源 : 世界黄金协会, 长江证券研究所 资料来源 : 世界黄金协会, 长江证券研究所 表 : 全球黄金供需平衡表, 整体处于紧平衡的状态 供应 ( 吨 ) 全球矿产金,,9 3,1 3,3 3,9 3,397 3, 3,3 矿产商套保 全球再生金 1,1 1,71 1, 1,1 1,11 1, 1,1 1,1 全球黄金供给,31,,33,9,,71,7,9 同比.%.% -.9% 3.% -1.%.% -.9% 1.9% 需求 ( 吨 ) 金饰,9,11,73,3,7,17,, 科技 金块 金币等 1,3 1,31 1,73 1, 1,91 1,7 1, 1,9 ETF 及类似产品 央行等机构净买入 全球黄金需求,73,7,3,39,3,377,1,3 请阅读最后评级说明和重要声明 9 /

10 同比 1.3% -.% -3.7% -3.7% -.3%.% -3.71%.19% 过剩 / 短缺 (-) 资料来源 : 安泰科, 世界黄金协会, 长江证券研究所 大历史观来看, 黄金大周期与产业迁移紧密相关 19 年至今, 黄金价格历经 3 轮牛熊交替的大周期 大历史观来看,19 年至今, 黄金价格历经 3 轮大周期 抛开中短期的波动, 黄金价格自 19 年以来共历经 3 轮大周期, 分别是 19 年至 19 年,19 年至 1 年, 以及 1 年至今 其中, 黄金价格的 3 轮大牛市分别是 19 年至 19 年 19 年至 199 年 1 年至 11 年, 分别上涨了 11% 3% % 同时, 黄金价格的 3 轮大熊市分别是 19 年至 19 年 199 年至 1 年 11 年至今, 分别下跌了 % 3% 3% 图 1:19 年以来, 黄金 3 轮大周期表现, ( 美元 / 盎司 ) 黄金走势 1, 1, 下跌 3% 1, 1, 1, 上涨 11% 下跌 % 上涨 3% 下跌 3% 上涨 % 图 : 黄金 3 轮大牛市表现 图 3: 黄金 3 轮大熊市表现, 黄金 3 轮大牛市表现 17 黄金 3 轮大熊市表现 1,9 1, , 1,3 1, ( 月 ) ( 月 ) ( 右 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 /

11 表 3:197 年至 19 年, 黄金价格 美国联邦基金目标利率和美国通胀等走势回溯 黄金价格 ( 美元 / 盎司 ) 时长 ( 月 ) 联邦基金目标利率美国通胀美国实际利率 第一轮大牛市 (197-19) 第一波上涨 : 第一波回调 : 先由.% 小幅回 先由 1.% 小幅升至 落至.7%, 随后 -19(31%) 1 加息至 13.93%.3%, 后快速下滑至 快速上升至 -.% 1.3% 19-(-7%) 降息至.% 快速回落至.9% 由 -.% 上升至.99% 第二波上涨 : (71%) 1 加息至 19.9% 一路飙涨至 1.% 低位震荡 第一轮大熊市 (19-19) 第一波下跌 : 第一波反弹 : (-%) 9 高位震荡 3-9(%) 降息至低点.% 一路回落至.% 先快速回落至 -.7%, 后一路上升至高点 7.3% 由 7.% 震荡回落至 3.% 第二波下跌 : (-%) 加息至 11.% 小幅反弹至.% % 至.% 间高位震荡 ( 因经济数据可获得性问题, 历史回溯自 197 年开始 ) 表 :19 年至 1 年, 黄金价格 美国联邦基金目标利率和美国通胀等走势回溯 黄金价格 ( 美元 / 盎司 ) 时长 ( 月 ) 联邦基金目标利率美国通胀美国实际利率 第二轮大牛市 (19-19) 第一波上涨 : (7%) 3 降息至.7% 下跌至 1.1%.3% 震荡下 行至.1% 加息至 199 年 先由 3.% 上 第一波下跌 : (-3%) 3 月 利率达 9.%, 后持续降息至 199 先上涨至.3%, 后回 落至 3.1% 扬至.%, 后震荡下行至 年 利率为 3% -.% 第二轮大熊市 (19-1) 第一波反弹 : (7%) 3 加息至 %.3% 至 3.% 震荡 先小幅上升至 3.3% 先反弹至.%, 后回落.1% 第二波下跌 : (-3%) 降息至 1999 年 月.7%, 后加息至 年 1 月.% (199 年 1 月 ) 后震荡回落至 1.% (199 年 11 月 ), 随后又反弹至 3.7% 左 在.% 至 % 之间震荡 右 ( 年 7 月 ) 第三轮大牛市 (1-11) 第一波上涨 : (13%) 3 加息至 1 年 1 月 %; 后降息至 年 9 月 1.%; 由 3.%( 年 3 月 ) 震荡下行至 1.1% ( 年 月 ),3 由 3.% 持续回 落至 -1.9% 请阅读最后评级说明和重要声明 11 /

12 年后, 再次加息至 7 年 9 月 年后反弹至.7% ( 年 9 月 ) 第一波回调 : (-3%) 短期快速回落,.3% ( 年 月 ) 至 1.3%( 年 月 ) 震荡回升至 3.% 第二波上涨 : (%) 17 迅速重拾升势, 涨至.% 快速回落至 -3.% 7 年 9 月开始降 第二波回调 : (-3%) 7 息至 年 1 月, 利率从.% 降至 由.% 快速回落至 -.1%, 陷入通缩 反弹至正值区 间.% 第三波上涨 : (1%) 3 一直维持在.% 快速回升至 3.9% 由.% 快速回 落至 -3.% 第三轮大熊市 (11-1) 第一波下跌 : (-%) 1 一直维持在.% 回落至 -.%(1 年 月 ), 徘徊零值附 近至 1 年 9 月 一路上行至.% 大历史观来看, 黄金大周期与全球化产业迁移紧密相关 19 年至今, 全球制造业从美国先后向欧日 亚洲 四小龙 及中国转移 世界经济一体化下, 全球产业转移不断推进 演化 19 年后, 随着美国跨过 刘易斯拐点 逐步转型成消费国, 美国开始将钢铁 纺织服装等传统制造业向日本 德国等二战战败国转移 19 年至 年, 日本和德国在承接美国制造业近 年后, 因人力成本压力过高等, 开始将传统制造业向亚洲 四小龙 ( 韩国 新加坡 中国台湾 中国香港 ) 等新兴经济体转移 年以来, 伴随拥有丰富劳动力资源和极低劳动力成本的中国加入 WTO, 全球制造业从欧日及亚洲 四小龙 等加速向中国转移 图 :19 年后, 全球制造业迁移方向 图 : 美国进口结构变化背后, 反映了全球制造业迁移方向 美国 欧洲 日本 全球制造业迁移方向 % 7% % % 美国进口结构变化 亚洲四小龙 % 3% 中国 % 1% 资料来源 :IMF, 长江证券研究所 来自发达经济体 来自新兴经济体 请阅读最后评级说明和重要声明 1 /

13 图 : 美国进口结构中, 日本 德国 韩国和新加坡占比先后见顶 图 7: 美国进口结构中, 日本 新加坡和中国占比先后见顶 美国进口结构变化 9% % 7% % % % 3% % 1% % % % 1% % % % 来自德国来自新加坡来自韩国来自日本 ( 右 ) 承接传统制造业转移后, 日本 德国 亚洲 四小龙 及中国经济均迎来较长时间的高速增长期, 经济体量占全球比重大幅上升 制造业转移一般从劳动密集型行业开始, 逐步到标准化生产流程的资本与技术密集型行业 历史经验显示, 早期承接劳动密集型行业, 往往可加速一国工业体系的构建, 实现贸易和经济的高速增长 从日本 德国 亚洲 四小龙 和中国的发展历程来看, 它们在承接传统制造业转移后的较长一段时间内, 经济均高速增长 经济体量占全球比重大幅上升 图 : 承接美国制造业转移后, 日本经历了一段长时间的高速增长 1 (%) 日本 GDP 增速走势 - - 图 9: 承接传统制造业转移后, 韩国 中国经济均迎来高速增长期 (%) 中国 韩国 GDP 增速走势 1 (%) 中国韩国 ( 右 ) 图 3: 承接传统制造业转移后, 日 韩 中 GDP 增速均远超美国 1 (%) 美国 日本 韩国和中国不同时期平均 GDP 增速水平 美国日本韩国中国 图 31: 制造业加速转移阶段, 美国 GDP 占全球比重大幅下滑 (%) 美国 日欧 亚洲四小龙和中国 GDP 占全球比重变化 全球制造业 转移 全球制造业 加速转移 瓶颈 加速转移 3 3 全球制造业加速转移 转移瓶颈 转移瓶颈 (%) 1 美国欧盟 + 日本中国 ( 右 ) 亚洲四小龙 ( 右 ) 1 1 请阅读最后评级说明和重要声明 13 /

14 黄金 3 轮大周期与全球化产业迁移紧密相关, 每轮周期中牛市 熊市, 分别对应全球产业迁移加速 陷入瓶颈阶段 黄金价格与全球实际利率环境高度负相关, 后者代表的是全球经济增长与通胀之间的相对强弱表现 19 年至今, 伴随全球产业的 3 轮迁移, 全球经济与通胀相应地经历了 3 轮相对强弱交替周期 其中, 每轮产业迁移加速阶段, 全球经济增速和通胀均快速抬升, 但通胀抬升速度更快 ; 而每轮产业迁移陷入瓶颈后, 全球经济增速和通胀均表现疲软, 但通胀表现更为弱势 结果是, 每轮产业迁移加速 陷入瓶颈, 分别导致实际利率中枢回落 上行, 带动黄金上涨 ( 牛市 ) 下跌( 熊市 ) 图 3: 黄金 3 轮大周期的牛市 熊市, 分别对应产业迁移加速 瓶颈期 图 33: 全球产业迁移加速 瓶颈期, 分别对应实际利率中枢回落 上行, 1, 1, 1, 1, 1, ( 美元 / 盎司 ) 黄金走势和美国 GDP 占全球 GDP 比重变化 % 3% 3% 3% 3% 3% % % % % % (%) 美国实际利率和美国 GDP 占全球比重变化 % 3% 3% 3% 3% 3% % % % % % 黄金美国 GDP 占全球 GDP 比重 ( 右 ) 美国实际利率美国 GDP 占全球 GDP 比重 ( 右 ) 资料来源 :CEIC, Bloomberg, 长江证券研究所 无论是中期 还是短期逻辑, 均有利黄金上涨全球或重回流动性宽松环境, 黄金配置价值凸显 本轮全球经济已进入景气回落阶段, 未来回落或趋加速 1 年 季度起, 美国经济已进入景气回落阶段, 未来一段时间回落或趋加速 历史经验显示, 企业端景气变化是美国经济周期中领先信号 随着企业端 居民端景气指标分别在 1 年 1 3 季度见顶, 美国经济景气已自 季度起开始回落 同时, 作为美国经济周期波动的放大器, 库存的回落往往导致美国经济下行速度加快 目前, 受企业担忧贸易摩擦等影响, 美国私人部门还处于补库存状态 但伴随领先指标美国制造业 PMI 新订单指数等加速下滑, 库存或将转为拖累项, 导致美国经济景气回落加速 图 3:1 年初, 美国经济周期领先指标制造业 PMI 新订单见顶回落 7 (%) 美国制造业 PMI 新订单与 GDP 环比折年率 同比走势 (%) 图 3: 去年上 下半年, 美国私人固定资产投资 消费增速先后回落 美国 GDP 中私人固定资产投资和消费同比增速变化 1% % % 3% % % % 1% % -% -1% -% -% -1% -3% -% -% 制造业 PMI 新订单 GDP 环比折年率 ( 右 ) GDP 同比 ( 右 ) 私人固定资产投资私人消费 ( 右 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 1 /

15 /3 199/ 1993/9 199/1 199/3 1997/ 199/9 1999/1 1/3 / 3/9 /1 /3 7/ /9 9/1 11/3 1/ 13/9 1/1 1/3 17/ 1/9 19/9 197/ 19/7 199/ 199/ 1991/ 199/3 1993/ 199/1 199/1 199/11 199/ 1997/9 199/ 1999/7 / 1/ / 3/3 / /1 /1 /11 7/ /9 9/ /7 11/ 1/ 13/ 1/3 1/ 1/1 1/1 17/11 1/ 1999/ /3 /1 1/9 / 3/3 3/1 /9 / /3 /1 7/9 / 9/3 9/1 /9 11/ 1/3 1/1 13/9 1/ 1/3 1/1 1/9 17/ 1/3 1/1 19/9 图 3: 经验显示, 消费增速回落后, 美国企业补库存很少超过 3 个季度 图 37: 领先指标预示, 美国企业将进入去库存阶段 % % % % % % -% -% -% -% 美国私人消费和私人库存同比变化 % 7% % % % 3% % 1% % -1% -% (%) 美国制造业 PMI 新订单指数和库存对 GDP 同比拉动率变化 % % 1% % -1% -% -% -3% -3% 私人库存私人消费 ( 右 ) 制造业 PMI 新订单 ( 滞后 9 个月 ) 库存对 GDP 同比拉动率变化 ( 右 ) 美国企业杠杆率已创历史新高, 企业杠杆行为的逆转或进一步加剧经济下行压力 本轮美国经济主要由企业加杠杆驱动, 目前, 企业杠杆率已升至 7% 创历史新高 美国企业加杠杆的主要方式是发行信用债 ; 但伴随信用债市场扩容, 中低评级的信用债发行占比大幅上升, 发债企业的资质不断变差 随着信用债 尤其是中低评级信用债将自 19 年起集中到期, 叠加企业端景气加速下滑, 美企融资环境趋显著收紧 上述背景下, 一旦企业融资需求无法满足, 美企杠杆行为或将发生逆转, 加剧美国经济下行压力 图 3: 美国企业或居民加杠杆行为逆转, 一般加剧经济下行压力 图 39: 年后, 发行债券成为美国企业加杠杆的主要方式 % % % % % % -% -% 历轮美国经济衰退前后, 企业和居民部门杠杆率变化 9% % 7% % % % 33% 3% 31% 3% 9% % 7% % 美国企业不同负债占总负债比例变化 % % % % % 1% 1% 1% -% 3% % 1% GDP 增速居民部门杠杆率 ( 右 ) 企业部门杠杆率 ( 右 ) 资料来源 :CEIC, BIS, 长江证券研究所 债券贷款 ( 右 ) 图 :19 年至 1 年, 美国信用债将集中到期 图 1:19 年后, 美国中低评级信用债到期规模占比将大幅上升 ( 十亿美元 ) 美国信用债到期量变化 % 9% % 美国不同评级信用债到期结构变化 7% % % % 3% % % 投资级中高档投资级最低档投机级 美国是全球经济的火车头, 美国经济的回落将加剧全球经济的下行 全球三元世界格局 下, 美国是全球最大的消费型经济体, 为全球提供消费需求 回溯历次全球经济周期, 美国经济均扮演着全球经济 火车头 角色 例如, 美国经济往往率先复苏, 随后带动 请阅读最后评级说明和重要声明 1 /

16 全球经济企稳改善 ; 同时, 一旦美国经济景气开始回落, 全球经济一般将显著承压 1 年, 受贸易摩擦等拖累, 非美经济体景气持续下滑 随着美国经济景气加速回落, 非美 经济体及全球经济总体的下行压力将进一步加剧 美联储或将重回降息通道, 拉开全球流动性宽松的序幕 伴随美国经济景气回落, 美国失业率 止跌回升 的压力不断加剧 1 年 3 季度以来, 美国非农新增就业见顶回落 逐步下滑 非农部门中, 对经济景气变化最为敏感的商品生产行业的新增就业大幅下滑 ; 同时, 服务生产行业中, 顺周期行业批发业 金融业等新增就业均持续回落, 仅弱周期的教育保健业新增就业依然高企 考虑到非农新增就业领先失业率变化, 美国失业率 止跌回升 压力不断加剧 图 : 美国失业率领先指标, 非农新增就业见顶回落 逐步下滑 图 3: 美国非农部门中, 商品生产 服务生产部门新增就业双双下滑 ( 千人 ) 美国非农新增就业和失业率变化 (%) ( 千人 ) 美国非农不同部门新增就业变化 ( 千人 ) 非农新增就业人数 ( 逆序 ) 失业率 ( 右 ) 服务生产部门商品生产部门 ( 右 ) 图 : 美国服务生产部门中, 顺周期性行业新增就业均持续下滑 ( 千人 ) 美国服务生产部门不同行业新增就业变化 ( 千人 ) 图 : 美国服务生产部门中, 仅部分弱周期行业新增就业依然高企 ( 千人 ) 美国服务生产部门不同行业新增就业变化 ( 千人 ) 服务生产部门批发业 ( 右 ) 金融业 ( 右 ) 服务生产部门休闲和酒店业教育和保健服务业 ( 右 ) 就业压力加剧下, 美联储在 月公开释放降息信号 回溯历史, 随着失业率 止跌回升, 美联储货币政策一般将由加息转为降息 本轮周期, 就业压力不断加剧下, 美联储在 月议息会议上公开释放降息信号 其中, 美联储删除了议息决议中的 耐心 措辞, 强调未来不确定性在上升 ; 同时, 美联储公布的最新利率点阵图显示, 有 7 位官员认为年内应降息 次 1 位认为应降息一次, 而在此前的 3 月议息会议上无一人预计年内降息 最新联邦利率期货显示, 市场预期美联储年内降息概率已升至 % 请阅读最后评级说明和重要声明 1 /

17 图 : 失业率持续回落阶段, 通胀表现往往决定美联储的加息节奏 (%) 美国联邦基金目标利率和 CPI 同比变化 (%) 图 7: 伴随失业率止跌回升, 美联储一般将由加息周期转入降息周期 9 7 (%) 美国联邦基金目标利率和失业率变化 (%) CPI 同比联邦基金目标利率 ( 右 ) 失业率联邦基金目标利率 ( 右 ) 图 : 美联储最新利率点阵图显示, 有 位官员预计年内将降息图 9: 月议息会议后, 市场预期美联储年内降息概率升至 % % % 9% 联邦利率期货隐含的美联储年内降息概率变化 % % % % 9.% 9.% 9.% 9% %.% % 7% 7 月 9 月 月 1 月 月议息会议前 月议息会议后 资料来源 :Fed, 长江证券研究所 资料来源 :Fed, 长江证券研究所 美联储或将重回降息通道 拉开全球流动性宽松序幕, 黄金配置价值凸显 与美国全球经济火车头的地位一致, 美联储的货币政策一般是全球流动性环境的风向标 例如, 美联储的降息时点, 一般领先全球其他央行 目前, 全球主要央行中, 欧央行 日央行和英国央行虽然均表达了对经济下行的担忧, 但未明确会否降息 ; 同时, 澳大利亚 新西兰和印度等少部分经济体的央行, 因国内经济下行压力较大有所降息 随着美国经济回落加速 全球经济下行压力加剧, 美联储或将重回降息通道 拉开全球流动性宽松序幕 这一背景下, 实际利率中枢的回落, 将利好黄金价格中期上涨 图 : 美联储 欧央行 日央行和英央行基准利率变化 (%) 全球主要央行基准利率变化 图 1: 美联储 印度央行和澳大利亚央行基准利率变化 (%) 全球主要央行基准利率变化 (%) 美联储欧央行日央行英央行 美联储印度央行 ( 右 ) 澳大利亚央行 ( 右 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 17 /

18 199/1 1993/9 199/ 199/3 199/1 199/9 1997/ 199/3 199/1 1999/9 / 1/3 1/1 /9 3/ /3 /1 /9 / 7/3 7/1 /9 9/ /3 /1 11/9 1/ 13/3 13/1 1/9 1/ 1/3 1/1 17/9 1/ 全球经济回落下, 新兴市场风险暴露或助推黄金 全球经济加速回落下, 新兴尾部风险暴露或助推黄金上涨 全球经济加速下滑环境中, 新兴经济体曾多次爆发危机 新兴经济体经济增长主要依赖出口驱动, 全球经济加速放缓环境下, 新兴本币汇率往往大幅贬值 资本外流压力高企 回溯历史, 若未能有效抑制资本外流 外汇储备大幅缩水, 新兴经济体可能因无法偿还到期外债爆发危机, 如 19 年代的拉美 1999 年巴西和 1 年阿根廷危机 与此同时, 新兴央行为抑制资本外流的被动收紧货币, 也可能将杠杆高企的国内经济拖入衰退, 如 1997 年亚洲金融危机 表 :19 年以来, 全球历次新兴危机情况梳理 所在阶段新兴危机国家 GDP 同比人均 GDP 同比 CPI 同比失业率 危机前危机后危机前危机后危机前危机后危机前危机后 新兴危机 拉美债务危机亚洲金融危机阿根廷 巴西金融危机 巴西 墨西哥 阿根廷 马来西亚 泰国 印尼 菲律宾 巴西 阿根廷 资料来源 :Bloomberg, CEIC, BIS, 长江证券研究所 ( 表中数据单位均为 %) 年以来, 随着内外持续 大幅举债, 新兴经济体杠杆率已近历史新高 年金融危机后, 由于全球经济景气持续低企, 新兴经济体为刺激经济增长, 内外大幅举债 数据显示, 近 年中, 新兴经济体杠杆率由 1% 左右升至 19%, 而同期全球和发达经济体杠杆率仅分别上升 和 个百分点 新兴经济体债务中, 来自外部的债务也大幅增加 例如, 马来西亚 智利和土耳其外债占 GDP 比例均在 % 以上, 较金融危机前升幅超过 个百分点, 哥伦比亚 墨西哥 阿根廷 印尼 泰国 巴西和秘鲁等外债占 GDP 比例也已超过 3% 图 : 年以来, 拉美主要新兴经济体杠杆率大幅上升 (%) 拉美主要经济体杠杆率走势 巴西 阿根廷债务危机 (%) 图 3: 年以来, 拉美主要新兴经济体外债占 GDP 比重大幅上升 9% 拉美主要经济体外债占 GDP 比重变化 7% % 7% % 39% % 3% % 9% % % % % 19% 3% 1% 3% 阿根廷墨西哥哥伦比亚巴西 ( 右 ) 智利 ( 右 ) 资料来源 :BIS, 长江证券研究所 哥伦比亚墨西哥阿根廷巴西智利 ( 右 ) 资料来源 :BIS, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 1 /

19 /1 1993/9 199/ 199/3 199/1 199/9 1997/ 199/3 199/1 1999/9 / 1/3 1/1 /9 3/ /3 /1 /9 / 7/3 7/1 /9 9/ /3 /1 11/9 1/ 13/3 13/1 1/9 1/ 1/3 1/1 17/9 1/ 图 : 年以来, 东亚主要新兴经济体杠杆率大幅上升 图 : 年以来, 部分东亚新兴经济体外债占 GDP 比重持续上升 (%) 东亚主要经济体杠杆率走势 亚洲金融危机 (%) % 3% 3% 33% 东亚主要经济体外债占 GDP 比重变化 % 7% 7% % % % % 3% 1% % % % 3% 3% 马来西亚韩国新加坡泰国 ( 右 ) 印度 ( 右 ) 资料来源 :BIS, 长江证券研究所 印度韩国印尼泰国马来西亚 ( 右 ) 资料来源 :BIS, 长江证券研究所 伴随全球经济景气加速回落, 新兴市场尾部风险的暴露等, 可能加大避险情绪阶段性释放, 推动黄金进一步上涨 自 19 年起, 新兴市场外部债务将集中到期 同时, 伴随全球经济下滑 叠加美元难明显走弱, 新兴市场资本外流压力持续累积 对于部分资源型新兴经济体而言, 若因资本外流无法偿还到期外债, 或将爆发外债危机 ; 而高杠杆的开放型新兴经济体, 为抑制资本外流的被迫加息, 可能将自身经济拖入衰退 考虑到黄金具有较强的避险属性, 新兴市场尾部风险的暴露等, 可能加大避险情绪阶段性释放 助推黄金进一步上涨 图 :19 年 年, 新兴经济体美元债将集中到期 9 ( 亿美元 ) 新兴经济体美元债到期情况 7 3 图 7:19 年起, 新兴经济体的中低评级美元债将大规模到期 3 ( 亿美元 ) 新兴经济体高收益美元债到期情况 1 % % % % 3% 3% % % 企业债政府债 高收益债到期量高收益债到期量占总到期量比重 ( 右 ) 图 : 拉美债务危机爆发后, 避险情绪曾推动黄金价格反弹 图 9:1 年阿根廷债务危机爆发后, 避险情绪曾加速黄金价格上涨 (%) 拉美 GDP 增速和黄金价格走势 11 ( 美元 / 盎司 ) (%) 阿根廷 GDP 增速和黄金价格走势 1 ( 美元 / 盎司 ) 拉美 GDP 增速黄金 ( 右 ) 阿根廷 GDP 增速黄金 ( 右 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 19 /

20 1/ 13/1 13/ 13/7 13/ 1/1 1/ 1/7 1/ 1/1 1/ 1/7 1/ 1/1 1/ 1/7 1/ 17/1 17/ 17/7 17/ 1/1 1/ 1/7 1/ 19/1 19/ 1/1 1/ 1/3 1/ 1/ 1/ 1/7 1/ 1/9 1/ 1/11 1/1 19/1 19/ 19/3 19/ 19/ 19/ 19/ 油价持续暴跌概率较低, 通胀预期对黄金扰动相对有限 自 17 年起, 以沙特为代表的 OPEC 国家由于经济下行压力较大, 在油价较低时多次通过减产 托底油价 1 年以来, 随着油价逐步走低, 主要依赖原油产业链的 OPEC 国家经济景气持续下滑 以沙特为例, 受原油收入下滑等影响, 沙特 GDP 增速自高位持续回落, 财政盈余占 GDP 比重也从 1 年的 11.9% 降至 1 年的 -1.% 经济下行压力下, 沙特被迫大幅缩减财政支出, 而这又反过来拖累全社会需求下滑 1 年至 1 年, 沙特非金融部门杠杆率由 % 大幅上升至 7% 为了提高原油收入 缓解经济下行压力, 沙特自 17 年起带领 OPEC 国家多次主动减产 托底油价 图 : 沙特 GDP 增速和财政支出增速变化 图 1:17 年起,OPEC 为托底油价开始大规模减产 (%) 沙特 GDP 增速和财政支出增速变化 (%) ( 美元 / 桶 ) OPEC 财政收支平衡油价与 Brent 油价情况 OPEC 开始减产 GDP 增速财政支出增速 ( 右 ) OPEC 财政收支平衡油价 Brent 油价 19 年上半年, 为了使油价保持相对稳定, 以沙特为首的 OPEC 实施新一轮减产 1 年 季度, 油价高位回落 持续下跌 为了使油价保持相对稳定,1 年 1 月, 以沙特为首的 OPEC 联合以俄罗斯为首的部分非 OPEC 国家, 达成减产协议 其中, 双方决定自 19 年 1 月起连续减产 个月,OPEC 减产 万桶 / 日 ( 伊朗 委内瑞拉和利比亚被豁免 ), 俄罗斯等非 OPEC 国家减产 万桶 / 日 今年 1 月以来, 受 OPEC 减产等影响, 全球原油供给快速下滑, 支撑油价保持相对高位 图 :19 年上半年, 受 OPEC 减产等影响, 全球原油产量下滑 图 3:19 年上半年, 受原油供给下滑等支撑, 油价保持相对高位 ( 千桶 / 日 ) 99, 97, 9, 93, 91, 9, 7, 全球和 OPEC 原油产量 ( 千桶 / 日 ) 3, 33, 33, 3, 3, 31, 31, 3, 3, 9, 9, ( 美元 / 桶 ) 原油价格走势 7 7 ( 美元 / 桶 ) 全球 OPEC( 右 ) WTI 原油 Brent 原油 ( 右 ) 19 年下半年, 伴随全球经济景气加速下滑, 以及美国原油增产, 油价可能面临下行压力 目前,OPEC 美国和俄罗斯是全球前三大产油经济体( 组织 ) 19 年之前, 由于运能有限, 美国核心页岩油产区 Permian 原油无法完全运至墨西哥湾,Permian 盆地油价与库欣油价价差不断扩大, 导致页岩油利润边际递减 制约页岩油增产 但自请阅读最后评级说明和重要声明 /

21 /9 1/1 1/3 1/ 1/9 1/1 1/3 1/ 1/9 1/1 17/3 17/ 17/9 17/1 1/3 1/ 1/9 1/1 19/3 19 年下半年起, 随着美国页岩油产区的多条输油管道集中竣工 新增运力合计约 13 万桶 / 日, 美国原油产量有望大幅增产 在全球经济景气加速下滑以及美国原油增产等背 景下, 油价或将面临下行压力 图 : 美油产量和 WTI 油价与页岩油盈亏平衡点相对变化高度相关 图 : 美国主要页岩油产区原油外输管道新增运能情况 ( 美元 / 桶 ) 美国页岩油盈亏平衡点和产量增速变化 % ( 万桶 / 日 ) 美国 Permian 地区原油运输管道新增运能情况 % 3-1% % % % 1 - -% -3 -% WTI 原油 - 盈亏平衡价格页岩油产量增速 ( 右 ) 1 19H1 19H 1 资料来源 :Bloomberg, CEIC, 长江证券研究所 资料来源 :Bloomberg, CEIC, 长江证券研究所 虽然油价可能面临下行压力, 但受 OPEC 高企的减产意愿支撑, 油价出现持续暴跌的概率较小 17 年至今, 只要原油价格跌至 OPEC 的财政收支平衡油价以下,OPEC 均选择主动减产 托底油价 结果是, 原油价格大部分时间均保持在 OPEC 财政收支平衡油价以上 面对全球经济下滑和美国原油增产对油价施加的下行压力,OPEC 在 7 月初正式宣布, 将去年 1 月达成的减产协议延长至 年 3 月 受 OPEC 减产意愿高企等影响, 油价接下来出现持续暴跌的概率相对较小 图 :OPEC 原油产量 OPEC 财政收支平衡油价和 Brent 油价走势 ( 美元 / 桶 ) 1 1 通过增产打压美油 OPEC 原油产量和油价变化减产 延长减产 延长减产 新一轮减产 ( 千桶 / 日 ) 3, 33, 33, 3, 3, 31, 31, 3, 3, 9, 9, Brent 油价 OPEC 财政收支平衡油价 OPEC 原油产量 ( 右 ) 未来一段时间, 受油价影响, 通胀预期对黄金的扰动或相对有限 正如上文分析, 油价可通过通胀预期阶段性扰动黄金表现 根据历史经验, 在美联储降息阶段, 若油价持续 快速上涨, 黄金价格往往大幅上涨 ; 而一旦油价出现暴跌, 黄金一般难有持续性的强势表现 未来一段时间, 由于油价在 OPEC 减产支撑下出现持续暴跌的概率较小, 通胀预期对黄金的扰动或相对有限 请阅读最后评级说明和重要声明 1 /

22 中期上涨之外, 黄金逾 年的大牛市能否开启? 近年来, 全球新一轮产业迁移的迹象初步显现 近年来, 全球新一轮产业迁移的迹象初步显现 美国是全球最大的消费型经济体, 美国进口结构可以反映全球产业迁移路径 例如, 美国进口中,199 年前来自日 德的进口占比最高 ( 制造业从美国转移至日 德 );199 年至 年, 亚洲 四小龙 占比快速攀升 ( 制造业从日 德转移至亚洲四小龙 ); 年后, 中国占比大幅抬升 ( 制造业从日 德 亚洲四小龙等转移至中国 ) 经历近 年的瓶颈期后, 全球新一轮产业迁移迹象开始显现 近年来, 美国进口中, 来自中国的进口占比自高位开始回落 ; 同时, 来自印度 越南 菲律宾和马来西亚的进口占比快速抬升 图 7:19 年后, 全球制造业从美国开始向日 德 韩国等转移 图 : 近年来, 中国在美国进口中占比下滑, 印度 越南等占比上升 9% % 7% 美国进口结构变化 % % % % 美国进口结构变化 % % % % 1% % 1% % 3% % 3% % % % % % 1% % % 1% % 来自德国来自新加坡来自韩国来自日本 ( 右 ) 来自韩国来自印度 + 越南 + 菲律宾 + 马来西亚来自中国 ( 右 ) 微观行业层面, 印度 越南 菲律宾和马来西亚等开始出现承接中国劳动及资本密集型产业转移的迹象 国际制造业转移一般从劳动密集型行业开始, 逐步到标准化生产流程的资本密集型行业, 最后到技术密集型行业 年至 年, 随着中国加速承接制造业转移, 中国逐步成为美国中低端制造业产品的最大进口国 但近年来, 美国纺织服装 鞋靴等劳动密集型产品的进口中, 中国的占比开始下滑, 印度 越南 菲律宾和马来西亚等占比持续攀升 与此同时, 美国钢铁等资本密集型产品的进口中, 印度 越南 菲律宾和马来西亚等合计的占比也已超过中国 图 9: 中国出口中, 从劳动密集型产品逐步转向资本 技术密集型产品 图 7: 近年来, 美国纺织服装进口中, 中国占比下滑 印度等占比上升 % 中国出口结构变化 % 美国纺织服装类产品进口结构变化 9% 3% % 3% 7% % % 19% 9% % % % % % 1% 3% % % % 3% % 1% 13% % % % 纺织品 / 鞋帽伞杂项制品基本金属制品化工 / 塑料橡胶 车辆航空船舶机电品其他 来自中国 来自印度 + 越南 + 菲律宾 + 马来西亚 请阅读最后评级说明和重要声明 /

23 图 71: 近年来, 美国鞋靴产品进口中, 中国占比下滑 印度等占比上升 9% 美国鞋靴类产品进口结构变化 % 7% % % % 3% % % % 图 7: 美国钢铁类产品进口中, 印度和越南等合计占比已超过中国 % 美国钢铁类产品进口结构变化 9% % 7% % % % 3% % 1% % 来自中国 来自印度 + 越南 + 菲律宾 + 马来西亚 来自中国 来自印度 + 越南 + 菲律宾 + 马来西亚 黄金逾 年的大牛市能否开启? 不确定性来自逆全球化 年以来, 随着逆全球化思潮兴起, 美国频繁实施贸易保护 需求外溢大幅下滑 年金融危机以来, 伴随逆全球化思潮兴起, 美国从自由贸易的支持者逐步转变为贸易保护的拥护者 年至今, 美国将初级产品进口加权关税税率由 1.1% 提升.3 个百分点至 1.1%, 对欧盟 日本贸易活动的干预次数从年均 次分别增加至 7 次 通过频繁实施贸易保护, 美国不断地将需求 留在 本土 大幅降低需求外溢 数据显示, 在美国 GDP 继续保持周期性波动背景下, 美国进口占 GDP 比重由 17.% 降至 1.9%, 贸易逆差占 GDP 比重由 -3.% 收窄至 -.% 图 73: 年以来, 美国加权关税税率及关税收入占比持续上升 图 7: 年以来, 美国对主要经济体进行贸易干预次数大增.. 3. (%) 美国关税税率及关税收入占财政收入比例变化 9% 7% % ( 次 ) 9 美国对主要经济体进行贸易干预次数 3. 3%.. 1% 19% % 1. 加权关税税率初级产品加权关税税率关税收入占财政收入比例 ( 右 ) 1% 中国欧盟日本 资料来源 :Global Trade Alert, 长江证券研究所 图 7: 年以来, 美国进口占 GDP 比重下滑 贸易逆差占比收窄 图 7: 伴随美国实施贸易保护, 全球商品贸易占 GDP 比重持续下滑 美国贸易差额 进口占 GDP 比重变化 % -1% -% -3% -% -% -% 1% 17% 1% 1% 1% 13% 1% 11% % 9% % 全球进出口规模占 GDP 比重变化 3% % 3% 3% 33% % 贸易差额 /GDP 进口 /GDP( 右 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 3 /

24 伴随美国需求外溢下滑, 产业资本从新兴经济体大规模回流美国 与 年前产业资本大幅流入新兴经济体不同, 年以来, 流入发达经济体的 FDI 增速不断抬升, 而流入新兴经济体的 FDI 增速大幅回落 上述背景下, 发达经济体 FDI 存量累积速度 ( 占 GDP 比重 ), 加速超过新兴经济体 发达经济体中, 美国是产业资本回流的主要目的地 FDI 流向监测数据显示, 年至今, 流入美国的 FDI 占全球比重上升了 13 个百分点, 而流入欧 日等其他发达经济体的 FDI 占比纷纷回落 持续的 FDI 流入下, 美国 FDI 存量占全球比重加速上升 图 77: 年以来, 发达经济体的 FDI 流入增速大幅抬升 图 7: 年以来, 发达经济体 FDI 存量占比加速超过新兴经济体 9% 7% % 3% % -% -3% -% 流向发达经济体和新兴经济体的 FDI 同比变化 % % % 3% % % % -% -% -3% (%) 发达经济体和新兴经济体的 FDI 存量占 GDP 变化 (%) % -% -1 发达经济体新兴经济体 ( 右 ) 新兴 - 发达 ( 右 ) 新兴经济体发达经济体 图 79: 年以来, 美国是发达经济体中 FDI 回流的主要目的地 1% 不同阶段, 流入主要发达经济体 FDI 占全球比重的变化 % % % -% -% 图 : 年以来, 美国 FDI 流量和存量占全球比重双双抬升美国 FDI 流量和存量占全球比重变化 3% 3% 33% % 3% 1% -1% 13% -% % G7 美国欧盟日本加拿大 年至今 年至 7 年 FDI 流量占全球比重 FDI 存量占全球比重 黄金逾 年的大牛市能否开启? 不确定性来自逆全球化 正如上文分析, 无论是早期的日本 德国, 还是后期的亚洲四小龙 中国, 在加速承接制造业转移阶段, 自身经济均高速增长, 并推动全球经济摆脱低迷 繁荣发展 也正是这一阶段, 全球通胀往往持续抬升, 将全球带入低实际利率环境, 黄金随之迎来大牛市 目前, 印度 越南等承接制造业转移的速度依然较慢, 对全球经济的拉动较弱 若印度 越南等因逆全球化阻碍, 无法全面加快承接制造业转移, 黄金逾 年的大牛市的开启将面临较大不确定性 请阅读最后评级说明和重要声明 /

25 图 1: 印度 越南等对全球经济的拉动依然较弱 印度 越南及全球 GDP 增速走势 1% 1% % % % % % % 图 : 印度 越南等经济体量占全球经济的比重依然较低 1 (%) 中国 印度 越南等 GDP 占全球比重情况 1 1 印度越南全球 印度中国印度 + 越南 + 菲律宾 + 马来西亚越南 投资建议 : 首推四大黄金集团, 兼具稳健与弹性 近年来我国黄金行业的集中度不断提高, 目前形成了山东黄金 紫金矿业 中国黄金和招金集团组成的四大黄金集团为主的竞争格局 1 年四大集团合计黄金产量占全国产量占比.%, 预计未来随着黄金整体开采成本的抬升和资源的并购, 行业集中度将会进一步提高 四大集团下属对应上市标的分别为山东黄金 (A+H) 紫金矿业(A+H) 中金黄金 (A 股 ) 招金矿业(H 股 ), 看好黄金上行周期中龙头企业的长期配置价值 山东黄金 : 资源优质, 国内纯黄金行业龙头 公司坚持资源为先的经营理念, 是以黄金为主营业务的行业龙头公司 (1) 储量方面, 公司黄金权益资源量 97 吨, 权益储量 3 吨 其中国内矿山黄金权益资源量 37.7 吨, 权益储量 3 吨, 其中国内四座主力矿山 ( 三山岛金矿 焦家金矿 新城金矿 玲珑金矿 ) 是公司稳定发展的根基 ; 海外贝拉德罗矿黄金权益资源量 19.3 吨, 权益储量 97 吨, 是未来产量增长的主要力量 ;() 产量方面, 公司矿产金产量稳步提升,1 年公司矿产金产量 39.3 吨 ( 国内 3.3 吨 + 国外.97 吨 ), 同比增长 9.%; 我们预计 19 年上半年矿产金产量有望同比基本持平, 稳定在 吨左右 紫金矿业 : 海外布局领先, 多金属稳健经营 公司多金属板块共同发展, 经营稳健 ; 海外布局领先, 资源增长颇具潜力 1 年黄金业务占公司营业收入的 1% (1) 储量方面, 公司黄金 铜 锌 银保有资源量分别为 17 吨 9 万吨 3 万吨 1 吨 公司近年加大海外资源并购力度, 先后收购刚果 ( 金 ) 卡莫阿铜矿 RTB BOR 集团 Nevsun 等多个项目及集团, 实现以铜 金为主的资源版图的快速扩张,1 年并购新增黄金资源量 吨, 铜资源量 1 万吨, 逐步向国际矿业巨头迈进 () 产量方面, 公司矿产金产量 3. 吨, 同比下降.3%, 主要受巴新波格拉金矿 月份地震停产影响产量有所下滑, 目前该矿已全面复产 19 年预计矿产金产量 吨, 较去年同比增长 9.% 请阅读最后评级说明和重要声明 /

26 中金黄金 : 黄金产量稳定, 集团资产注入潜力大 公司背靠中国黄金集团, 后续集团资产注入是公司增储的重要保证 1 年黄金业务收入占公司主营业务收入的 7.7% (1) 储量方面, 公司黄金保有资源储量 9. 吨, 铜资源量 37 万吨 控股股东中国黄金集团黄金保有资源量 19 吨, 全国第一, 资源实力强大 自上市以来, 集团相继向上市公司注入湖北三鑫金铜 山东鑫泰 中国黄金集团二道沟金矿等黄金资产, 并承诺将持续加大产权机构调整力度, 未来实现黄金板块的整体上市 () 产量方面, 公司近年由于矿山贫化率提升, 以及环保停产影响,1 年矿产金产量.3 吨, 同比下降.% 19 年经营计划 3.1 吨, 预计未来矿产金产量将保持平稳 招金矿业 : 积极探矿增储, 坚持黄金主业 公司坚持探矿增储, 未来海域金矿将成为公司最主要的产量增长点, 具有较大潜力 (1) 储量方面 : 公司黄金资源量.19 吨, 平均品位 3.3g/t 主力矿山多位于山东省招远市埠内, 资源优质, 成本优势明显 1 年逆周期收购山东瑞银进而取得三山岛北部海域金矿探矿权, 根据公司公告, 黄金资源储量约 7.7 吨, 平均品位.3g/t, 是目前中国最大的单体金矿之一 海外方面, 根据债券评级报告, 公司将主要选取资源丰富 政局稳定 与中国关系友好的国家和地区重点布局 () 产量方面 : 公司矿产金产量.3 吨, 同比增长.3%, 预计 19 年矿产金产量 吨左右, 总体持稳 积极预期海域矿投产为公司带来的加速成长 图 3: 主要黄金企业历史收入对比 Q1 山东黄金营业总收入 ( 亿元 ) 紫金矿业营业总收入 ( 亿元 ) 中金黄金营业总收入 ( 亿元 ) 招金矿业营业总收入 ( 亿元 ) 山东黄金同比 (%) 紫金矿业同比 (%) 中金黄金同比 (%) 招金矿业同比 (%) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 - - 请阅读最后评级说明和重要声明 /

27 图 : 主要黄金企业历史利润对比 Q1 山东黄金归属母净利润 ( 亿元 ) 紫金矿业归属母净利润 ( 亿元 ) 中金黄金归属母净利润 ( 亿元 ) 招金矿业归属母净利润 ( 亿元 ) 山东黄金同比 (%) 紫金矿业同比 (%) 中金黄金同比 (%) 招金矿业同比 (%) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 - 图 : 主要黄金标的相对涨跌幅与黄金价格走势对比 ( 股价以 1 年 1 月 日为基准 ) 山东黄金 (A) 紫金矿业 (A) 中金黄金 招金矿业 SHFE 黄金 ( 元 / 克 )( 右 ) 3 3 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 表 : 主要黄金标的弹性测算 ( 以 19 年 7 月 3 日收盘价计算 ) SHFE 黄金价格 9 元 / 克 3 元 / 克 33 元 / 克 1 年扣非亿元人民币 / 归母净利润年 ( 亿元 ) 净利润增量 扣非归母 扣非 PE 净利润增量 扣非归母 扣非 PE 净利润增量 扣非归母 扣非 PE 山东黄金 紫金矿业 中金黄金 招金矿业 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7 /

28 长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 1 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级 标准为 : 看 好 : 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性 : 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡 : 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 1 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买 入 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 % 增 持 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 %~% 之间 中 性 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -%~% 之间 减 持 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 相关证券市场代表性指数说明 :A 股市场以沪深 3 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针 对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以恒生指数为基准 联系我们 上海武汉 浦东新区世纪大道 119 号世纪汇广场一座 9 层 (1) 武汉市新华路特 号长江证券大厦 11 楼 (31) 北京深圳 西城区金融街 33 号通泰大厦 1 层 (3) 深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 3 楼 ( 1) 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 作者所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系, 特此声明 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 : 本报告仅限中国大陆地区发行, 仅供长江证券股份有限公司 ( 以下简称 : 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 ; 本报告所反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表本公司或其他附属机构的立场 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利