原油研究 2019 年原油年度报告 原油 : 宏观经济下行压力不减, 减产难抵需求疲软 分析员 : 吴曙恒 电话 : 邮箱 : 从业证号 : F 目录一 报告要点 :... 2 二 行情回顾 :2018 年原油市场

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1 2019 年原油年度报告 原油 : 宏观经济下行压力不减, 减产难抵需求疲软 分析员 : 吴曙恒 电话 : 邮箱 : 从业证号 : F 目录一 报告要点 :... 2 二 行情回顾 :2018 年原油市场牛转熊的背后故事... 3 三 OPEC 与美国在原油供应端博弈激烈 OPEC 产量政策影响大不如前 美国页岩油产量持续增长冲击原油市场 OPEC 限产之路困难重重... 7 四 宏观经济面临下行压力, 原油需求疲软 年全球经济面临通缩现状, 原油需求增速放缓 亚太地区将是原油需求增长的重要边际力量 五 地缘政治 中美贸易摩擦升级 伊朗制裁问题是美国搅局的一步好棋 美国施压沙特削弱 OPEC 产量影响力 六 原油金融属性 CFTC 基金持仓净多头创新低 原油和美国股市纷纷展现风险资产属性 七 未来展望与操作建议 第 1 页共 19 页

2 一 报告要点 : 行情回顾 : 回顾一年来原油价格走势, 呈现出来的先扬后抑, 大致可分为三个阶段 (1) 第一阶段是 1-5 月时主要矛盾在于 OPEC 超额减产与美国页岩油增产 ;(2) 第二阶段的主要矛盾是美国制裁伊朗引发市场担忧供需短缺和 OPEC 增产不及预期, 并且 OPEC 剩余闲置产能较低 ;(3) 第三阶段是伴随着伊朗制裁力度不及预期,8 个国家或地区获得制裁豁免, 而原油主导产油国期间持续增产, 产量纷纷创下历史新高 OPEC 与美国在原油供应端博弈激烈 :(1)OPEC 产量政策影响大不如前 ; 我们可以发现, 近年来 OPEC 产量政策与历史相比, 主要特征已经发生转变 (2) 美国页岩油产量持续增长冲击原油市场, 美国产量持续增长冲击着原油市场, 美国国内需求将来难以填补美国原油产量扩张速度, 出口量的大幅增加, 将会强占市场份额, 这又会是 OPEC 不得不面临的又一挑战 (3)OPEC 限产之路困难从从, 基本面上原油供给过大于需求导致原油价格下跌 倘若 OPEC 不拿出稳定油市的政策, 年全球供应过剩的局面会再度出现, 原油价格将持续低迷, 目前油价已经跌破大多数原油生产国的财政盈亏平衡点, 这又令 OPEC 成员国苦不堪言 假若 OPEC 采取限产报价的措施来稳定油市, 那么面临的是失去已有部分市场份额 宏观经济面临下行压力, 原油需求疲软 : 经济下行宏观背景下, 市场开 始担忧原油的需求前景, 即使是在 OPEC+12 月减产协议落地后, 需求疲软担忧也一直困扰原油市场, 致使原油价格一路低迷向下 由此可见, 需求前景担忧对原油市场的冲击是持续性的抑制油价 因此各大机构纷纷下调今明两年原油需求增速预期 地缘政治 :(1) 中美贸易摩擦升级, 目前的中美磋商阶段看作是贸易战的推延而不是解决, 这始终是世界上第一大经济体与第二大经济体之间的国力较量 (2) 伊朗制裁问题是美国搅局的一步好棋, 进可通过制裁伊朗, 抢占伊朗原油出口份额, 为未来美国原油出口做准备, 同时搅乱中东局势, 与沙特之间有了共同的政治利益 退可通过制裁不及预期, 控制油价走低 (3) 美国施压沙特削弱 OPEC 产量影响力, 美国给与沙特的压力, 确实影响了沙特的产量政策, 这对 OPEC 产量政策的冲击, 进一步削弱了 OPEC 产量政策对于原油市场的影响力, 我们看到的更多的是国家政治层面上的考量 金融属性 :(1)CFTC 基金持仓净多头创新低, 当 CFTC 基金净多头持仓处于较高的位置时, 投资者对于原油后市看涨情绪升温, 原油价格往往得到资金力量的推波助澜 (2) 原油和美国股市纷纷展现风险资产属性, 原油号称商品之王, 而美国股市是全球最大的股票市场, 对比两者的价格走势, 我们发现原油价格与美国股市走势常常背离 在近三年里, 美国股市与原油市场的相关性达到了 0.8, 保持了高度的联动性 第 2 页共 19 页

3 二 行情回顾 :2018 年原油市场牛转熊的背后故事 2018 年国际油价可谓是出尽风头,1-9 月经历了一轮不可抵挡上涨的牛市, 市场当时预 期 BRENT 原油价格将剑指 100 美元 / 桶, 突破也仅仅只是时间问题 可不曾想, 国际原油价 格却又在 10 月过后摧枯拉朽般崩塌, 可谓是一泻千里 截至 12 月 21 日收盘,WTI 原油价 格收盘报 美元 / 桶,BRENT 原油价格报 美元 / 桶, 短短 2 个月, 纷纷较年内高点 下跌了近 40%, 其波动性如此之大, 更是尽显其大宗商品之王的本色, 难掩其背后的商品属 性, 金融属性和它的政治属性 无风不起浪, 每一轮价格的涨跌, 都有其背后的逻辑驱动, 价格也在预期被证实与证伪中波动 图 1:2018 年 WTI 与 BRENT 原油价格 数据来源 :WIND 中辉期货 回顾一年来原油价格走势, 呈现出来的先扬后抑, 大致可分为三个阶段 (1) 第一阶段是 1-5 月时主要矛盾在于 OPEC 超额减产与美国页岩油增产, 尽管美国页岩油在快速扩张, 但是安哥拉 委内瑞拉和利比亚被动减产, 导致 OPEC 减产超额完成, 而美国年初寒冷天气导致取暖油需求强劲,WTI 原油和 BRENT 原油基金净多头持仓纷纷创新高, 原油价格震荡上行,BRENT 原油价格最高触及 80.5 美元 / 桶 (2) 第二阶段的主要矛盾是美国制裁伊朗引发市场担忧供需短缺和 OPEC 增产不及预期, 并且 OPEC 剩余闲置产能较低, 市场担忧倘若美国保持强硬态度, 势必要将伊朗原油出口量降至零,OPEC 难以弥补伊朗出口量缺失份额, 而美国原油产量也因为运输瓶颈限制在 1100 万桶附近 美伊事件不断发酵, 原油价格一度突破 80 美元 / 桶关口,BRENT 原油价格 10 月 3 日最高达到 美元 / 桶 (3) 第三阶段是伴随着伊朗制裁力度不及预期,8 个国家或地区获得制裁豁免, 而原油主导产油国期间持续增产, 产量纷纷创下历史新高, 供应过剩预期抑制原油价格开始回调 OPEC 也在 12 月会议力排阻力决定被动减产 120 万桶 / 日 减产预期下,BRENT 原油价格也曾在 60 美元 / 桶重要关口位置做过短暂停留, 但随着美联储加息美元持续走强, 新兴市场债务危机不断, 欧元区与日本经济持续不振, 中美贸易战等等引发需求疲软, 原油库存由此前去库转向累库阶段, 原油价格一路下行, 重挫投资者对原油前景的信心,WTI 和 BRENT 原油基金多头纷纷离场, 净多头接近历史新低, 利空寒潮来袭, 油价罕见般的一蹶不振 第 3 页共 19 页

4 三 OPEC 与美国在原油供应端博弈激烈 3.1 OPEC 产量政策影响大不如前 OPEC 执行的产量政策对原油市场的影响意义深远, 进入 21 世纪后, 随着发展中国家的经济不断发展, 石油需求快速增长,OPEC 也转变了此前价格管控转变为以产量调控政策来影响油价中枢 2002 年至 2007 年, 油价震荡上行,OPEC 产量也逐步扩张, 沙特增产 100 万桶 / 日 2008 年金融危机过后, 油价一泻千里, 沙特减产 198 万桶 / 日 2010 年利比亚战争爆发, 地缘政治导致供应短缺, 沙特增产 100 万桶 / 日 沙特就作为 OPEC 产量调控的润滑剂 年, 国际油价长期处于高位, 刺激了原油市场的投资, 俄罗斯 美国纷纷大幅增产, 全球原油市场库存累积,OPEC 试图通过增产来打压油价, 试图清退页岩油高成本的产能, 借此打压页岩油, 不过页岩油生产商韧性十足 低油价时代, 令 OPEC 国家长期资不抵债, 国家难以实现盈亏平衡,2016 年,OPEC 开始限产报价, 尽管内部矛盾犹存, 但安哥拉 委内瑞拉和利比亚被动减产令 OPEC 超额完成减产任务, 全球原油库存开始进入去库存通道, 油价企稳回升 2018 年 3 月份全球原油库存提前回到五年均值下方,2018 年 5 月份美国宣布制裁伊朗, 市场供应短缺担忧情绪升温,2018 年 6 月份 OPEC 会议决定增产, 但美伊事件持续发酵, 油价一路高涨, 高油价引发 OPEC 和非 OPEC 持续增产 原油库存也重回累库通道, 伴随着美国给予部分国家伊朗制裁豁免, 原油市场重回供应过剩,2018 年 12 月份,OPEC 维也纳会议再度决定减产, 并在 2019 年 4 月份将评估减产协议 我们可以发现, 近年来 OPEC 产量政策与历史相比, 主要特征已经发生转变 (1)OPEC 产量政策改变频率加快, 产量周期缩短 2018 年 6 月的增产周期在为期不到 6 个月, 便已转变为进入减产周期 (2)OPEC 自身影响能力减弱, 加强了与俄罗斯等非 OPEC 国家联合合作 2018 年维也纳会议减产政策的决定, 市场也是预期俄罗斯的产量政策是减产协议的最大不确定性 (3)OEPC 内部政治不确定增强 目前原油市场供应侧的故事几乎由沙特 美国 俄罗斯来诉说, 但沙特又在政治压力中倾向于美国, 与美国走得越来越近, 这一轮减产中, 沙特因记者门事件面临美国压力, 被动迎合特朗普大幅增产, 这又令激增了 OPEC 内部的矛盾, 更不用说沙特与伊朗 伊朗与伊拉克之间历史矛盾了, 此前沙特更是研究 OPEC 解体对原油市场的冲击, 卡塔尔也是在 2018 年宣布退出 OPEC, 这又放大了 OPEC 内部政治不确定性, 令其对原油市场影响力逐步减弱 图 2: 历史 OPEC 产量变化 数据来源 :WIND 中辉期货 第 4 页共 19 页

5 3.2 美国页岩油产量持续增长冲击原油市场 2018 年美国原油产量持续不断的增长, 对原油市场形成强有力的冲击 2 月初, 美国原油产量首次超越 1000 万桶 / 日大关, 此后产量逐渐增长, 但受制于国内管道运输瓶颈, 产量增速放缓 8 月份的时候, 美国原油产量达到 1100 万桶 / 日左右 11 月底, 美国以超过 1170 万桶 / 日的原油产量, 成功超越俄罗斯及沙特成为全球最大产油国,2018 年原油产量增幅高达 192 万桶 / 日 页岩油是典型非常规资源, 具有低孔隙度 低渗透率的特性, 开采价值相对较差, 超长水平井 体积压裂等技术的创新升级, 使得页岩油的商业化开发成为可能, 美国也因为 页岩油革命 再度成为原油生产主导国, 美国页岩油生产主要分为 4 个主产区, 分别为二叠纪 (permian ) 巴肯(Bakken) 鹰滩(Eagle Ford) 和尼奥布拉拉 (Niobrara) 其中二叠纪产区资源最丰富, 技术可采储量总计 427 亿桶, 占页岩油总可采取量的 41.3%, 是页岩油产量增长的主要来源地,2018 年四个产区分别同比增产为 +90 万桶 / 天 +20 万桶 / 天 +18 万桶 / 天和 +12 万桶 / 天 根据 EIA 预计, 年美国原油产量分别同比增加 万桶 / 日, 占全球总供应增量的 92% 80% 管道运力是当前美国产量增长的主要瓶颈之一, 尽管 2017 年末的时候, 美国扩建了 BridgeTex 管道,Permian Express 管道以及 Cactus 管道, 增加了 34 万桶 / 日的运输能力, 但随着美国原油产量的增长, 页岩油主产区二叠纪盆地的管道运输承载承载能力已经无法满足急速扩张的产量, 目前 Bakken 对 WTI 价差已经拉大至 10 美元 / 桶以上, 说明外输管道已经满负荷 EIA 预测二叠纪地区 2018 年原油平均产量约 330 万桶 / 日, 当地炼厂仅能够消化 50 万桶 / 日原油, 仍有 290 万桶 / 日原油需要往外运输, 这已经让二叠纪地区管道运能满负荷运载, 目前只能新增产能只能使用火车以及卡车来进行运输, 但成本相较于管道运输来说较为昂贵, 同样运量也有限 一般来说, 页岩油产量具有高衰减性, 第二年产量就会下降 40%-50%, 为了维持当前产量或是增加产量, 就必须不断打新井由于无法及时将油运输出去, 但是由于导致了大量的原油滞留于原产地, 二叠纪的生产商正在以创记录的速度开始放弃新的油井开发 根据 EIA 钻井报告数据,8 月份美国 DUC 井数为 8269 座, 处于历史高位水平 根据得州能源咨询公司 Drillin ginfo 的数据, 在 Permian Basin 地区, 普通活跃油井的平均产量为 400 桶 / 日, 若产管道运输瓶颈问题得以解决, 可以释放出近 350 万桶 / 日的产能 根据美国最新管道建设计划, 明年新的 Permian 外输管道投产之后, 预计将给 Permian 新增近 300 万桶 / 日的外运能力, 这将大大改善美国原油管道运输问题, 美国原油产量可能会继续加速生产, 强占市场份额, 根据今年 Sunrise 管道提前启动来看, 或许管道建设计划也会提前完成 图 3: 美国页岩油主产区产量变化图 4; 美国新建管道计划 ( 千桶 / 天 ) 数据来源 :RBN Energy 中辉期货 第 5 页共 19 页

6 图 5: 美国已钻未完钻数 图 6: 美国原油产量 图 7: 页岩油主产区原油产量 图 8: 美国活跃钻机数量与产量 受美国页岩油产量持续增长, 美国自 2015 年 12 月 19 日接触原油出口禁令, 出口量也是逐步增加, 两年的时间美国原油出口大幅增加了 200 万桶 / 日 2018 年 11 月 30 日, 美国当周原油和成品油净出口总量为 21.1 万桶 / 天,75 年来首次成为原油和成品油净出口国 美国原油出口正在改变全球贸易流向, 国际原油贸易传统上以苏伊士运河为界, 将全球石油市场划分为东西两区, 贸易上东区有缺口净进口, 西区有盈余净出口 近几年随着亚太地区原油需求急速的增长, 而中东自身消费量增加限制出口, 东部的供给缺口在扩大 不过值得注意的是, 随着美国原油产量增长, 北美地区对东区原油依赖度正在下降, 美国加大了对加拿大 墨西哥附近国家的进口力度, 并且美国也正在逐步扩大出口量, 抢占市场份额, 欧洲地区新增原油进口量大多来自于美国 美国出口至中国的原油在过去的两年里是持续增长的,2018 年上半年中国自美国进口原油量也平均在 40 万桶 / 日左右, 超过加拿大成为美国的第一原油出口国, 但中美贸易摩擦升级过后,8 月份中国便不在进口美国原油 美国出口至中国这一部分原油, 转而出口到了韩国 印度 日本等国家 我们能看到的是随着页岩油革命的爆发, 美国产量持续增长冲击着原油市场, 美国国内需求将来难以填补美国原油产量扩张速度, 出口量的大幅增加, 将会强占市场份额, 这又会是 OPEC 不得不面临的又一挑战 第 6 页共 19 页

7 图 9: 美国原油和成品油出口总量 图 10: 美国原油和成品油出口主要目的地 3.3 OPEC 限产之路困难重重随着页岩油产量大爆发, 原油市场供应量增加,OPEC 不得不面对的一个问题是页岩油冲击原油市场, 基本面上原油供给过大于需求导致原油价格下跌 倘若 OPEC 不拿出稳定油市的政策, 年全球供应过剩的局面会再度出现, 原油价格将持续低迷, 目前油价已经跌破大多数原油生产国的财政盈亏平衡点, 这又令 OPEC 成员国苦不堪言 假若 OPEC 采取限产报价的措施来稳定油市, 那么面临的是失去已有部分市场份额 在油价上涨的情形下,OPEC 内部还能否同仇敌忾, 严格依照减产政策执行限产呢?2018 年的 OPEC 减产执行率超额完成, 主要也是依靠委内瑞拉 安哥拉被动减产来实现 2018 年 12 月 6 日,OPEC 在维也纳举行会议, 会议中 OPEC 与 NON-OPEC 再度达成联合减产协议, 自 2019 年 1 月份开始执行, 减产时间持续 6 个月, 并且会在 2019 年 4 月份视市场情况调整减产政策 具体减产幅度为 OPEC+ 总体减产 120 万桶 / 日, 其中 OPEC 减产 80 万桶 / 日, 非 OPEC 国家减产 40 万桶 / 日, 其中俄罗斯需要减产 23 万桶 / 日的原油生产量, 委内瑞拉 伊朗和利比亚获得豁免 仅从减产协议上来看,OPEC 此次减产面临的难度要大于上次减产 一方面是实际减产量较大, 因为这次减产协议参照的是原油生产国 10 月份的产量数据,OPEC 国家将在 10 月原油生产量上减产 2.5%, 非 OPEC 国家减产 2% 沙特在 11 月份的原油生产量为 1110 万桶 / 日,10 月份的原油生产量为 1064, 那么按照 10 月的标准, 沙特实际需要减产的量为 94 万桶 / 日 另一方面来看, 本次减产伊朗 委内瑞拉和利比亚获得豁免, 也就是说 OPEC 需要进行的是真真正正意义上的减产, 而不是像今年上半年那样依靠部分减产国被动减产 OPEC 减产旨在平衡油价, 而油价回到合理中枢位置过后, 实质获利的确实美国页岩油生产厂商,OPEC 减产的市场份额终究将会被页岩油所取代, 一方面页岩油为轻质原油, 较重质原油品质更好, 价格还更便宜 另一方面,2020 限硫令令炼厂更加倾向于页岩油, 页岩油硫含量较低, 不少的炼厂会逐步完成装置升级, 能够适应轻质原油 此外, 我们此前和大家提到的美国原油产量持续增长, 美国放开原油出口禁令后, 未来肯定会成为原油出口国, 目前美国也在不断的侵占重质原油的市场份额, 这也是 OPEC 不得不面对的难题 我们可以看到 12 月 6 日 OPEC 减产协议落定, 但原油价格依然低迷向下,OPEC 限产之路困难从从或许是部分原因, 投资者担忧 OPEC 减产执行程度, 参与信心不足 一方面来自于减产强度担忧,OPEC+ 目前减产仍有不确定性 ; 另一方面在于减产时间长度担忧, 明年 4 月份 OPEC 将重新开会商议是否继续延长减产 ; 第 7 页共 19 页

8 图 11:OPEC 减产协议 图 12:OPEC 减产执行率 数据来源 : 新闻整理中辉期货 图 13:OPEC 减产执行率与伊朗原油产量 图 14:OPEC 减产执行率与安哥拉原油产量 图 15:OPEC 减产执行率与利比亚原油产量 图 16:OPEC 减产执行率与沙特原油产量 四 宏观经济面临下行压力, 原油需求疲软 年全球经济面临通缩现状, 原油需求增速放缓原油作为商品之王, 深入参与全球的经济之中, 在原油的各个需求之中, 经济增长是原油需求基础性影响因素, 当各个国家经济繁荣时, 会增加对原油的需求, 当经济衰退市, 原油需求自然减少 我们观测石油需求和全球 GDP 走势也可以发现两者的趋同性, 在图 19 中, 第 8 页共 19 页

9 我们可以看到石油需求增速先行于全球 GDP 增速, 几乎可以作为 GDP 的先行指标 IMF 在 2018 年 10 月的 世界经济展望 将 2018 和 2019 年增速预期均下调 0.2 个百分点至 3.7%, 这是近两年来的首次 OECD 则做出了全球经济拐点将至的判断, 认为 2019 年全球经济增速将由 3.7% 回落至 3.5% 具体来看, 美国经济在特朗普积极实施减税财政政策推动下保持高速增长,GDP 增长 2.9%, 当前失业率也维持历史新低, 美联储担忧当前油价下, 通胀压力激增, 全年加息 4 次 受困于英国脱欧与意大利财政预算案等政治风险, 欧洲经济有所放缓,GDP 增长 2%, 近期欧洲央行也是决定 2018 年 12 月推出 QE 日本方面 GDP 增长 1.1%, 国内也是陷入通胀低迷状态, 日本央行也是继续维持超宽松货币政策 ; 此外, 由于美联储加息 美国制裁伊朗引发国际油价飞涨带来的通胀成本, 新兴市场汇率大幅波动, 多国货币政策也由宽松转变为被动收紧, 部分国家面临主权信用危机, 中国内部面临去杠杆带来的结构性压力, 外部面临着全球贸易保护主义抬头打压, 内外交困, 全球经济面临下行压力 正是在这种经济下行宏观背景下, 市场开始担忧原油的需求前景, 即使是在 OPEC+12 月减产协议落地后, 需求疲软担忧也一直困扰原油市场, 致使原油价格一路低迷向下 由此可见, 需求前景担忧对原油市场的冲击是持续性的抑制油价 因此各大机构纷纷下调今明两年原油需求增速预期, 其中 OPEC 预测今年原油需求增速 150 万桶 / 日,2019 年原油需求增速仅为 129 万桶 / 日 ; 比较悲观的 IEA 预测今年原油需求增速 130 万桶 / 日,2019 年原油需求增速为 140 万桶 / 日 ;EIA 对于原油需求稍显乐观, 预测今年原油需求增速为 152 万桶 / 日左右,2019 年原油需求增速为 144 万桶 / 日 图 17:2018 年和 2019 年主要国家 GDP 单位 : 百分比 2018 年 GDP 较先前预测变动量 世界 OECD 美国日本欧元区 英国中国印度巴西俄罗斯 年 较先前预测变动量 图 18: 世界石油需求量与世界 GDP 图 19: 石油需求增速与世界 GDP 增速 第 9 页共 19 页

10 4.2 亚太地区将是原油需求增长的重要边际力量 2018 年美国带动整个原油消费, 中国和印度依然是原油消费的主力军, 而欧洲地区因 禁柴令 原油消费严重放缓 根据 EIA 预计 2018 年美国原油需求同比增加 51 万桶 / 日 ; 占全球总需求增量的 1/3, 与中国并列为全球最大需求增长国 从图 20 中 OPEC11 月份公布月报数据, 我们可以看到整个 2018 年原油需求增长 150 万桶 / 日, 其中美国增长 41 万桶 / 日, 中国原油需求增长 39 万桶 / 日, 印度增长 22 万桶 / 日, 原油需求的主要边际增长力量还是来自于亚太地区 2019 年预计美国 欧洲原油需求将难以有较好的情况, 欧洲地区可能延续原油需求负增长, 美国经济复苏周期过半, 随着特朗普财政政策施政受限, 原油需求增速恐将放缓, 中国和印度作为人口基数较大, 原油的人均消费量还有提升空间, 未来将会成为原油需求增长的重要边际力量 图 20:2018 年全球原油需求 美国原油需求方面, 受特朗普政府减税政策和基建政策刺激,2018 年美国经济快速扩张, 带动的原油需求强劲 从消费结构上来看, 汽油和馏分油需求分化明显 美国经济复苏带来了馏分油消费的增加, 馏分油库存处于五年同期低位, 而高企的油价抑制住汽油消费需求, 转而发展新能源需求, 汽油库存处于五年同期高位 具体来看, 柴油具备工业属性, 经济增长带动了货运需求的增加, 美国国内货物运输量七成以上通过卡车完成, 得益于今年高企的油价, 页岩油工业的再繁荣, 技术水平上升 一方面美国原油产量持续增长, 需要更多卡车运输水 油砂以及开采设备等,, 另一方面, 美国原油运输遭遇到管道瓶颈, 导致对运油卡车的需求大幅增长, 纷纷刺激了柴油需求增长 汽油需求相对较为疲弱, 因为汽油相对于柴油, 它的消费属性更强, 需求的价格弹性更高, 高企的油价令消费者降低了驾车出行, 或者增加了其替代品的消耗, 比如新能源 天然气等等, 这又抑制了美国汽油消费 当然我们观察汽油和柴油的裂解价差, 也可以论证我们的结论, 因为炼油商的利润直接与原油价格和炼油产品价格之间的差值挂钩, 今年汽油 柴油需求分化, 所以汽油裂解价差和柴油裂解价差走势分化 2018 年美国经济数据如此强劲的基础上, 都未能够提振汽油的需求, 因此对于 2019 年汽油的需求前景, 市场更是担忧 特朗普在中期选举中失去众议院, 明年减税财政扩张政策将 第 10 页共 19 页

11 有所受限, 美联储持续加息, 美国的经济或将收紧, 削弱对原油的需求 图 21: 汽油裂解价差 图 22: 柴油裂解价差 图 23: 美国汽油库存 图 24: 美国馏分燃料油油库存 欧洲地区原油需求方面, 禁柴令和经济放缓抑制欧洲地区的原油需求 2018 年欧洲经济继续疲软, 成品油需求大幅下行, 原油和成品油库存在 2018 年上半年就开始展现出累库的状态了 欧洲地区汽车大多是以柴油为主要燃料, 但是 2015 年大众集团在美国的排放测试中作弊事件, 在德国掀起了一波反柴油汽车的风波, 经过多重权衡过后, 颁布了禁燃令 根据最新数据德国最新汽车销售中, 汽油车占比 62%, 柴油车占比 31%, 汽油车的比例越来越高, 这一趋势有望在 2019 年延续下去 图 25: 欧洲地区原油需求同比增量 图 26: 欧洲地区库存变化 第 11 页共 19 页

12 中国原油需求方面, 呈现原油消费强劲, 成品油疲软的态势 从表观消费量来看, 截至 2018 年 10 月份, 中国原油表观消费量累计已超过 5.3 亿吨, 同比增长 5%, 源于 2018 年部分地炼企业以及贸易商获得原油进口配额 1.4 亿吨, 但是在 2018 年二季度时, 由于原油价格处于高位, 不少地炼企业利润遭到压缩, 开始停产检修, 停止进口原油, 并且中美贸易摩擦也削弱中国对原油的需求 但在三季度时, 不少地炼企业需要在 10 月份前使用完原油进口配额, 原油需求也开始回暖 2019 年, 原油非国营贸易进口允许量至 万吨, 同比去年 万吨的量大涨近 42% 我们认为这也是考虑了我国新增炼厂荣盛石化和恒力石化装置有关, 两炼厂日均处理原油能力约 40 万桶 / 日, 明年初中国约新增 40 万桶 / 日的需求量 同样值得一提的是, 沙特与新加坡共同成立的 Rapid 炼厂已与 8 月份上线, 该厂日均处理能力在 30 万桶 / 日左右, 这 2019 年也会增加亚太地区原油需求 不过值得我们担忧的是随着国内的宏观经济放缓, 汽车销量下滑, 同原油需求强劲的局面相比, 国内的成品油呈现消费增速放缓 从表观消费量来看, 成品油中仅煤油消费时因为航空业的快速发展受到提振, 汽油消费增速快速下滑,2018 年汽油消费增速同比增长 3% 左右, 而 年中国汽油消费增速高达 9.5% 一方面共享单车 新能源汽车替代汽油汽车出行, 汽车销售量逐步下滑, 抑制汽油消费 另一方面, 国内宏观经济放缓, 居民财务杠杆率攀升, 抑制汽油类商品消费能力, 当然这不仅仅是对汽油如此, 对柴油或者其他商品也同样如此 经济的疲软是拖累成品油消费的重要原因 图 27: 中国汽油消费量 图 28: 中国柴油消费量 图 29: 中国汽油消费量 图 30: 中国原油消费量 第 12 页共 19 页

13 图 31: 中国原油需求同比增量 P 图 32: 中国地炼炼厂开工率 印度原油需求方面, 由于印度属于人口众多发展中国家, 经济增速保持较高的速率, 汽车的消费量也在逐年增长, 所以印度的石油消费近几年也逐年增长, 目前已经是仅次于是仅次于美国和中国的世界第三大的石油消费国 因为印度拥有 13 亿的人口导致原油消费基数大, 和我们国家之前类似, 但人均原油消费水平落后于不少新兴国家, 若印度保持当前较高的原油消费增速, 随着经济增长, 居民收入提高, 汽车 卡车消费量的数量不断稳步提升, 未来的原油需求增长空间巨大 2018 年印度下半年的原油需求不及上半年, 美元升值周期中, 卢币贬值致使印度国内通胀严重, 面临较大的资本外流压力 图 33: 印度原油需求 图 34: 印度汽油需求 五 地缘政治 5.1 中美贸易摩擦升级近两年美国贸易保护主义抬头, 中美贸易摩擦不断 中国是世界第二大原油消费国, 又是原油进口度依赖 60% 以上的国家, 每年需要大量进口原油, 而美国自 2015 年放开石油出口之后, 页岩油产量的持续增产, 国内原油消费增速不急原油产量增速, 未来势必需要更多的出口原油, 中国市场肯定是美国原油出口市场较好的一个选择 目前美国原油出口的国家大约 40 个, 其中亚洲和欧洲分别占其总出口 43% 和 25% 第 13 页共 19 页

14 在贸易摩擦未升级之前, 中国自美国进口原油数量逐步增长, 在 2018 年 6 月达到 51 万桶 / 日的创纪录高峰, 占美国原油总出口的 23%,2018 年上半年平均进口原油 40 万桶 / 日, 2017 年仅有 20 万桶 / 日 伴随着两国贸易摩擦升级,2018 年 8 月起, 原油也被列入征税清单, 中国暂停进口美国原油, 美国出口至中国这部分原油被日本 韩国 印度以及中国台湾所填补 中期选举过后, 特朗普政府由于失去参议院, 可能未来会把重心放在国内经济建设上, 中美贸易摩擦问题有所缓和 目前双方存有 90 天的谈判缓冲期, 问题看似有机会解决, 因为贸易战不仅仅是中国面临着经济下行压力, 美国也是面临着生活成本抬升的问题, 进口原材料成本上升, 失业率处于历史地位带来的人力成本上升, 这都会导致美国企业的利润受到挤压 但是我们应该要知道, 目前的中美磋商阶段看作是贸易战的推延而不是解决, 这始终是世界上第一大经济体与第二大经济体之间的国力较量 这对原油市场的影响, 一方面是中美贸易摩擦引发两国经济之间的较量, 那么宏观经济下行压力下, 原油需求难免进一步疲软 另一方面, 未来美国管道运输瓶颈得以解决, 中国这份巨大的原油消费市场, 美国难道真甘心不进来分一杯羹? 当然在这之前, 我们不能掉以轻心, 贸易保护抬头引发的原油跨国贸易重塑对需求的影响是长久而持续的 图 35: 中国自美国原油进口 图 36: 美国部分原油出口国家 5.2 伊朗制裁问题是美国搅局的一步好棋 2018 年 5 月 8 日, 美国总统特朗普周二宣布退出伊核协议, 同时签署总统备忘录, 恢复对伊朗政权实施经济制裁 2018 年 8 月 7 日, 美国正式对伊朗实施第一轮制裁, 第一轮制裁主要针对金融领域, 针对能源领域的制裁将于 2018 年 11 月 4 日正式实施 美国制裁伊朗初期称将对伊朗进行严厉的制裁, 势要将伊朗的原油出口降至零, 随后伊朗的原油产量和出口量开始下降,2018 年 10 月伊朗原油产量为 万桶, 比 5 月份下滑了 50 万桶 / 日,2018 年 11 月伊朗原油出口为 120 万桶 / 日左右, 而此前伊朗原油出口在 250 万桶 / 日左右, 出口下滑了近 130 万桶 / 日, 日本 韩国停止进口伊朗原油, 印度和欧洲地区也下滑一半自伊朗进口原油, 我们国家自伊朗原油进口也下滑了 30 万桶 / 日 不过事实上伊朗出口下降幅度得打个问号, 因为伊朗在制裁到来之前通过各种方式出口原油, 部分途径难以统计, 比如允许私营炼油厂企业转售原油, 关闭船只跟踪系统, 与欧盟 中国 俄罗斯搭建新的结算系统, 绕过美元结算的限制, 通过以油换物等等 在制裁到来之前, 美伊问题持续发酵, 市场也担忧伊朗原油无人能够填补, 毕竟 OPEC 社会闲置产能较低, 供应短缺情绪预期支撑油价一度走高至年内高点 令市场始料未及的是, 美国制裁伊朗力度不及预期, 给与了 8 个国家和地区豁免额度, 第 14 页共 19 页

15 分别为中国大陆和台湾 印度 日本 韩国 土耳其 希腊和意大利继续进口伊朗原油的暂时许可, 期限是 180 天, 豁免额度在 万桶 / 日左右, 其中中国是 36 万桶 / 日 印度是 30 万桶 / 日 韩国 15 万桶 / 日 土耳其为 6 万桶 / 日 综合来看, 预计 2019 年上半年伊朗原油出口将维持现有水平, 大约在 万桶 / 日左右的出口量 美国制裁伊朗不及预期, 但是俄罗斯 沙特 美国三大原油生产国在此期间持续增产, 包括部分 OPEC 国家原油产量和出口量纷纷大幅增加, 市场预期由供应短缺转为供应过剩, 油价在急转下跌, 更是在短短 2 个月跌幅超 40% 对于美股制裁伊朗后续, 我们认为这是美国未来搅局的一张进可攻退可守 灵活牌, 进可通过制裁伊朗, 抢占伊朗原油出口份额, 为未来美国原油出口做准备, 同时搅乱中东局势, 与沙特之间有了共同的政治利益 退可通过制裁不及预期, 控制油价走低, 一方面解决国内经济通胀问题, 另一方面还可以通过低油价打压俄罗斯 委内瑞拉 伊朗等以原油为主要国内经济的国家, 并且还降低了 OPEC 对于原油市场的控制影响力, 对页岩油的影响力可谓是此消彼长 所以说, 美国制裁伊朗问题未来主动权在美国手上, 未来是收紧制裁还是放松制裁, 都会对原油市场引发一轮冲击 图 37: 美国豁免伊朗制裁量 图 38: 伊朗制裁事件 数据来源 :EIA 中辉期货 图 39: 伊朗原油出口量 图 40: 伊朗原油产量 5.3 美国施压沙特削弱 OPEC 产量影响力特朗普一方面制裁伊朗, 另一方面又不欲油价上涨引发美国 CPI 走高 这时候沙特成了美国施压对象, 特朗普一度在推特上呼吁沙特增产, 抨击 OPEC 减产推高油价行为 而沙特作为高度依赖油价的原油生产国, 在增产抉择上也是进退两难 虽然 2018 年 8 月份沙特 第 15 页共 19 页

16 表示具备迅速增产 200 万桶 / 日的能力, 也会持续增产来填补伊朗出口缺失的部分原油产量, 但是根据 OPEC 的原油月报数据, 我们看到的是沙特产量不增反降, 根据需求动态调整产量的生产 2018 年 10 月份, 沙特卡舒吉记者门遇害事件将沙特推升至风口浪尖的位置, 面临西方国家以人权为由的谴责, 并威胁制裁沙特 这令沙特又陷入被动增产的困境 美国给与沙特的压力, 确实影响了沙特的产量政策, 这对 OPEC 产量政策的冲击, 进一步削弱了 OPEC 产量政策对于原油市场的影响力, 我们看到的更多的是国家政治层面上的考量 国家之间交往向来都是利益往来, 沙特与美国也不例外 在有利于美国角度方面, 美国希望巩固石油美元的地位, 但俄罗斯 伊朗 委内瑞拉去美元化的行动迫使美国必须与中东最大的石油供给国结盟, 扩大美国在中东地区的影响力 而对于沙特来说, 也是高度依赖于美国的军事武器以及美国方面的保护 所以这些因素促使了美国与沙特的联盟关系 不过对于油价的诉求上, 美国与沙特目标确并不一致, 美国希望通过降低油价, 降低国内通胀压力, 也借低油价打压部分原油生产国 而沙特的财政收入高度依赖原油产业的原油生产国, 沙特生产的原油 70 以上都是出口销售, 当然希望油价处于较高的中枢位置 不过这暂时看来, 还不足以撼动美国和沙特坚固盟友关系, 迫于美国压力, 沙特作为产油国可能会在收入最大化与抑制油价之间取得平衡 图 41: 沙特原油产量 图 42: 沙特原油出口量 六 原油金融属性 6.1 CFTC 基金持仓净多头创新低原油不仅仅具备商品属性, 还有很强的金融属性, 根据历史规律, 当 CFTC 基金净多头持仓处于较高的位置时, 投资者对于原油后市看涨情绪升温, 原油价格往往得到资金力量的推波助澜 可以通过观察基金持仓来观察投资者的情绪, 它往往领先于油价的涨跌, 是判断油价的一个先行指标 2018 年上半年,WTI 原油基金持仓净多头处于高位, 市场认为原油价格将会上涨的情绪升温 到了 2018 年 5 月份的时候, 美国宣布制裁伊朗, 但是基金持仓净多头却是缓慢下降的, 说明市场对于原油价格上涨还是持有怀疑态度, 但是净多头还是处于相对高位, 供应短缺预期下, 原油价格国际基金推波助澜中一路高涨 2018 年四季度, 美国制裁伊朗力度不及预期, 供应短缺预期被证伪, 基金净多头持仓数量加速锐减, 资金逃离原油市场, 加剧了原油价格暴跌 第 16 页共 19 页

17 图 43:WTI 基金净多头持仓 图 44:BRENT 基金净多头持仓 6.2 原油和美国股市纷纷展现风险资产属性原油号称商品之王, 而美国股市是全球最大的股票市场, 对比两者的价格走势, 我们发现原油价格与美国股市走势常常背离 在近三年里, 美国股市与原油市场的相关性达到了 0.8, 保持了高度的联动性 一般来说, 如果美国或全球经济向好, 则原油和美股可能都会上涨, 反之亦反 如果市场风险偏好上升, 作为风险资产的原油和美股可能都会上涨, 反之亦反 前者主要体现了原油的商品属性, 而后者更多体现了原油的金融属性 2018 年美国经济复苏过半, 特朗普中期选举过后失去众议院, 减税等扩张性财政政策施政恐将面临阻力, 美联储年内 4 次加息, 抑制资本投资活动, 美国股市迎来回调 特朗普向来以美国经济为标板, 多次抨击美联储主席鲍威尔, 称其是美国经济放缓的罪魁祸首 因财务支出问题,12 月份出现政府关门等事件 中美贸易摩擦升级的带来的成本抬升影响开始影响美国经济, 经济的担忧和政治的不确定性, 美国股市开始大幅回调 原油在基本面上没有利空消息时, 我们也常见原油跟随美股大幅回调的场景 原油同美股此时风险资产属性尽显无疑, 当宏观环境稍有风吹草动, 原油市场便迎来恐慌, 这也是 OPEC+ 在 12 月减产协议落地, 却未能提振油价, 反而急转直下的部分原因 我们能够看到美国股市和新兴市场股市持续重挫, 避险资产黄金价格与黄金基金持仓净多头持续增长, 而原油多头加速逃离原油市场, 原油价格一蹶不振 图 45:WTI BRENT 原油价格与道琼斯工业指数 第 17 页共 19 页

18 七 未来展望与操作建议 展望 2019 年, 我们认为原油价格将先扬后抑 上半年的主要矛盾在于 OPEC+ 减产能否匹配宏观经济下行导致的需求疲软 预计上半年 OPEC+ 减产将提振油价, 目前原油价格已经接近页岩油的生产成本, 相对处于一个较低位置, 下跌空间有限, 尽管 2019 年原油需求增速放缓, 但是依然还有 万桶 / 日的增量, 只要 OPEC+ 严格执行限产, 美国页岩油在 2019 年上半年依然受限于管道运输瓶颈问题, 暂时不会对原油市场形成冲击, 因为原油的供给增量 80% 来自于美国, 所以上半年 OPEC+ 严格执行限产, 边际供给增加小于边际需求, 那么价格有望得以提振, 但是上行空间有限 制约价格上行的风险点主要有两点, 第一点是在于 OPEC+ 减产执行力度不够, 俄罗斯与沙特不愿牺牲份额, 未能够拿出实质性减产, 还有一点是中美贸易摩擦倘若未缓和, 美元处于上行周期, 新兴市场面临主权债务危机, 叠加英国脱欧 意大利财政预算案等等各类不确定事件对宏观经济的冲击, 下行压力仍存, 需求进一步疲软, 对原油价格的影响远大于 OPEC+ 减产提振的效果, 并且长期持续性拖累原油价格表现, 那么击穿原油生产成本也并非难事 2019 年下半年的主要矛盾在于 OPEC+ 减产与页岩油的增产, 根据美国管道建设计划, 美国 2019 年下半年将会增加 254 万桶 / 日的运力, 管道运输瓶颈得以解决, 美国原油产量将会急速增长, 而且由于美国页岩油从钻井到投产时间不长, 目前拥有 8 千多座已钻未完井数, 根据得州能源咨询公司 Drillin ginfo 的数据, 在 Permian Basin 地区, 普通活跃油井的平均产量为 400 桶 / 日, 若产管道运输瓶颈问题得以解决, 可以释放出近 350 万桶 / 日的产能 那么原油市场将重回供给过剩,OPEC+ 不得不再度面临新的减产问题, 减产面临失去市场份额, 不减产面临低油价, 财政收支无法平衡, 到时俄罗斯还能否跟随 OPEC 牺牲原油市场份额, 这将让我们拭目以待 当然值得一提的是,2019 年下半年美国制裁伊朗问题也许会再度升温, 给与 OPEC 部分喘息的机会, 不过这张 灵活牌 主动权在美国手上 第 18 页共 19 页

19 1 免责声明 本报告由中辉期货研发中心编制 本报告所载的资料 工具及材料只提供给阁下作参考之用, 不作为或被视为出售或购买期货品种的要约或发出的要约邀请 本报告的信息均来源于公开资料, 中辉期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所含的信息和建议不会发生任何变更 阁下首先应明确不能依赖本报告而取代个人的独立判断, 其次期货投资风险应完全由实际操作者承担 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中辉期货不对因使用本报告而引起的损失负任何责任 本报告仅反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 本报告所载的观点不代表中辉期货的立场 中辉期货可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告以往的表现不应作为日后表现的反映及担保 本报告所载的资料 意见及推测反映中辉期货于最初发表此报告日期当日的判断, 可随时更改 本报告所指的期货品种的价格 价值及投资收入可能会波动 中辉期货未参与报告所提及的投资品种的交易及投资, 不存在与客户之间的利害冲突 本报告的版权属中辉期货, 除非另有说明, 报告中使用材料的版权亦属中辉期货 未经中辉期货事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布, 亦不得作为诉讼 仲裁 传媒及任何单位或个人引用之证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途 如引用 刊发, 需注明出处为中辉期货有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 所有于本报告中使用的商标 服务标记及标识均为中辉期货有限公司的商标 服务标记及标识 期货有风险, 投资需谨慎! 第 19 页共 19 页

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