[Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告 宏观周报 2016 年 12 月 05 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 你的货币, 我的问题 兼论美元升值周期下新兴市场的表现 理想和现实有多远? 全球再通胀的逻辑及可行性分析 资

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1 [Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告 宏观周报 216 年 12 月 5 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 你的货币, 我的问题 兼论美元升值周期下新兴市场的表现 理想和现实有多远? 全球再通胀的逻辑及可行性分析 资本何处流, 贬值几时休? 对近期汇率和资本问题的再思考 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21) 证书 :S 分析师 : 顾潇啸 Tel:(21) 证书 :S 分析师 : 于博 Tel:(21) 证书 :S 联系人 : 梁中华 Tel:(21) 联系人 : 张凤逸 Tel:(21) 联系人 : 李金柳 Tel:(21) [Table_Summary] 投资要点 : 减产油价狂欢, 利率大幅飙升 宏观专题 : 欧佩克减产对油价的影响几何? OPEC 减产协议达成 11 月 3 日 OPEC 第 171 次会议最终达成了 8 年来的首次减产协议 17 年 1 月开始将 OPEC 产量目标定为 325 万桶 / 日, 减产约 12 万桶 / 日, 协议将持续 6 个月,17 年 5 月视情况决定是否延长 历史上的限产 : 执行力度或打折扣, 未必大幅推升油价 年 OPEC 限产保价, 但由于非 OPEC 国家增产, 导致 OPEC 既丢了份额又没保住油价 86-3 年 OPEC 产量大涨使得油价低位震荡, 内部博弈激烈, 限产执行力度大打折扣 4-14 年国际需求大涨,OPEC 国家收益充足, 限产执行也较好, 对油价形成良性循环 总的来看, 当非 OPEC 国家增产压力较小 OPEC 国家财政贸易状况良好 各国剩余产能不大时, 限产协议推升油价的效果较好 这次不一样 : 供需均有压力, 执行力度存疑 其一, 原油价格一旦超过页岩油 6 美元 / 桶左右的盈亏平衡点, 美国页岩油将会给油价带来供给压力 其次, 成员国财政情况不佳, 也将削减部分成员国严格执行减产的动力 其三, 全球经济尚未强劲, 供给因素稳中趋弱, 难以支撑油价大涨 最后, 加息周期美元走强, 油价上行亦难持续 一周扫描 : 海外经济 :OPEC 减产油价狂欢 上周三 OPEC 成员国达成协议, 这是 OPEC 八年来首次达成减产协议, 沙特承担最大减产份额 12 月 4 日若修宪公投失败, 将增大意大利退欧可能, 打开欧盟内部分裂魔盒 从此前公布的 4 项主流民调结果看, 反对阵营支持率领先 11 个百分点 11 月美国非农略不及预期, 新增 17.8 万人, 但失业率创 7 年 8 月以来最低的 4.6%, 部分归因于劳动参与率降至 6 月以来最低水平 美联储维持在加息的轨道上 国内经济 :PMI 虽回升, 经济趋下行 11 月全国制造业 PMI 升至 51.7, 连续 4 个月高于荣枯线, 创 14 年 8 月以来新高, 指向制造业景气仍高 但从中观看,11 月 26 城地产销量增速大跌并转负至 -2.7%, 前 4 周乘联会狭义乘用车厂家销量增速 16%, 较 1 月的 18% 回落, 均指向下游需求下滑 而 11 月发电耗煤增速从 1 月的 13.2% 降至 8.7%,12 月初仍在继续下滑 本轮经济企稳主要体现为库存周期, 目前下游地产 乘用车 家电, 上游的煤炭库存均出现回升, 意味着供需正在发生逆转, 经济下行再度承压 国内物价 : 通胀短期承压 上周菜价小幅回升, 水果价格大涨, 肉价稳定, 食品价格涨幅明显 预测 11 月 CPI 食品价格环涨.4%,CPI 同比或反弹至 2.3% 上周煤价大跌, 钢价开始回落, 油价继续上调,11 月 PMI 原材料购进价格创 11 年 4 月以来新高至 68.3 预测 11 月 PPI 环涨 1%,PPI 同比或升至 2.8% 本轮商品价格的大涨始于煤炭, 目前煤价已经出现大幅回落, 钢价也开始走弱, 但油价仍在继续上涨, 短期通胀仍有上行压力 流动性 : 货币依然偏紧 上周 R7 均值升至 3.9%,R1 均值升至 2.43%, 月末利率继续冲高 上周央行操作逆回购 11 亿, 逆回购到期 94 亿, 逆回购净投放 7 亿 上周美元指数大幅回调, 人民币对美元汇率回升至 6.9 以内, 但美国加息在即, 资金流出压力难以缓解 上周货币利率月末冲高, 但央行仅小幅净投放, 表明货币政策态度依然偏紧 短期货币宽松受到三大约束 : 一是美国加息在即 美元强势导致人民币走弱, 制约国内货币宽松 ; 二是商品价格大涨, 通胀短期回升 ; 三是房价依然高位, 资产泡沫仍大 国内政策 : 国企改革提速 国务院印发 十三五 脱贫攻坚规划, 鼓励有条件的地方设立扶贫开发产业投资基金, 支持贫困地区符合条件的企业进行股本融资 在 关于深化国有企业改革的指导意见 印发一年以后, 国企改革正在全面铺开, 多家央企改革试点相继明确, 而地方国改也在提速

2 宏观研究 宏观周报 2 目录 1. 欧佩克减产对油价的影响几何? 时隔八年, 又见减产 历史上的限产 : 执行力度或打折扣, 未必大幅推升油价 本轮减产的不同之处 海外经济 :OPEC 减产油价狂欢 OPEC 减产, 油价大涨 关注意大利修宪公投 美国 11 月失业率创新低, 美国债市继续下跌 国内经济 :PMI 虽回升, 经济趋下行 PMI 继续回升, 补库空间有限 终端需求下滑, 工业生产走弱 国内物价 : 通胀短期承压 食品价格上涨 CPI 继续回升 原料价格新高 通胀短期承压 国内流动性 : 货币依然偏紧 货币利率冲高 央行小幅投放 汇率小幅回升 货币依然偏紧 国内政策 : 国企改革提速 日历 : 聚焦 12 月初数据... 19

3 宏观研究 宏观周报 3 图目录 图 1 OPEC 成员国此次减产前后产量目标 ( 千桶 / 日 )... 6 图 2 伊朗原油产量 ( 千桶 / 日 )... 6 图 3 利比亚和尼日利亚原油产量 ( 千桶 / 日 )... 6 图 4 OPEC 目标产量和实际产量 (89 年前产量为年度数据, 千桶 / 天 )... 7 图 5 8 年代原油价格 ( 美元 / 桶 )... 7 图 6 OPEC 和非 OPEC 原油产量 ( 千桶 / 天 )... 7 图 7 OPEC 非 OPEC 产量及份额... 8 图 8 布伦特原油价格 ( 美元 / 桶 )... 8 图 9 沙特外汇储备及贸易顺差占 GDP 百分比... 8 图 1 布伦特原油价格 ( 美元 / 桶 )... 8 图 11 七大页岩油产区原油产量和油价... 9 图 12 美国钻井平台数和原油价格... 9 图 13 美国原油产量及钻井平台数... 9 图 14 沙特财政收入和石油收入... 1 图 15 OPEC 主要成员财政盈余占 GDP 比重 (%)... 1 图 16 美国原油库存 ( 百万桶 )... 1 图 17 全球原油需求与供给 ( 百万桶 / 日 ) 图 18 中国石油需求占全球比重 (%) 图 19 美元指数与原油价格 图 2 全国 PMI 综合 ( 历年月度比较 )(%) 图 21 全国 PMI 综合 ( 时间序列 )(%) 图 22 全国 PMI 新订单 (%) 图 23 全国 PMI 新出口订单 (%) 图 24 全国 PMI 生产指标 (%) 图 25 PMI 就业指标 (%) 图 26 PMI 原材料库存和产成品库存 (%) 图 27 PMI 购进价格指数和 PPI 环比增速 (%) 图 个大中城市旬度日均新房销售面积同比增速 (%) 图 29 乘联会狭义乘用车周度批发销量同比增速 (%)... 14

4 宏观研究 宏观周报 4 图 3 高炉开工率 (%) 图 31 六大发电集团旬度日均发电耗煤同比增速 (%) 图 32 菜篮子批发价格指数 图 33 猪肉和仔猪批发价格指数 图 34 各项食品价格环比 (%) 图 35 CPI 分项走势及预测 (%) 图 36 螺纹 热板价和铁矿石价格指数 图 37 综合平均价格指数 : 环渤海动力煤 (Q55K) 图 38 LME 铜期货价和布伦特原油现货价 图 39 CPI PPI 走势及预测 (%) 图 4 各期限回购利率走势 (%) 图 41 R1 和 R7(%) 图 42 央行公开市场操作 ( 亿元 ) 图 43 CNH CNY 即期和 NDF 远期汇率 图 44 美元指数 图 45 百城住宅价格同比 (%) 图 46 美元兑人民币中间价和即期成交量... 18

5 宏观研究 宏观周报 5 表目录 表 1 未来一周国内外将公布的重要经济数据及市场预期... 19

6 1/212 4/212 7/212 1/212 1/213 4/213 7/213 1/213 1/214 4/214 7/214 1/214 1/215 4/215 7/215 1/215 1/216 4/216 7/216 1/216 1/212 4/212 7/212 1/212 1/213 4/213 7/213 1/213 1/214 4/214 7/214 1/214 1/215 4/215 7/215 1/215 1/216 4/216 7/216 1/216 宏观研究 宏观周报 6 1. 欧佩克减产对油价的影响几何? 11 月 3 日, 欧佩克第 171 次会议达成了八年以来的第一次减产协定 历史上的 OPEC 限产协议执行力度如何? 本轮减产与过去有何不同, 对油价的影响到底有几何? 本报告将一一分析 1.1 时隔八年, 又见减产 11 月 3 日 OPEC 第 171 次会议最终达成了 8 年来的首次减产协议 17 年 1 月开始将 OPEC 产量目标定为 325 万桶 / 日, 减产约 12 万桶 / 日 每个参与减产的国家减产比例约 4.6%, 作为最大产油国的沙特减产 48.6 万桶 / 天, 而尼日利亚和利比亚则被豁免于减产, 两国当前产量合计约 216 万桶 / 日 此次减产协议将持续 6 个月,17 年 5 月视情况决定是否延长 此外, 非 OPEC 产油国将在 12 月 9 日与 OPEC 讨论减产, 削减额度或在 6 万桶 / 日, 其中俄罗斯已承诺减产 3 万桶 / 日 图 1 OPEC 成员国此次减产前后产量目标 ( 千桶 / 日 ) 12 1 当前基准产量 17 年 1 月产量 资料来源 :OPEC, 海通证券研究所, 不含暂时被剔除的印尼 协议即使严格执行, 减产目标依然会打折 未列入计划的尼日利亚和利比亚两国 9 月产量分别上升 11 和 8 万桶 / 日, 而 1 月分别上升 17 和 18 万桶 / 日, 当前产量距 12 年时的高点约 45 和 1 万桶 / 日, 因此如果两国保持扩产,OPEC 整体 12 万桶 / 日的产量削减将会被打折扣 此外, 作为协议中唯一允许增产的国家, 伊朗产量增幅为 9 万桶 / 日 其制裁解除近一年来, 原油产量已由 28 万桶 / 日增至 369 万桶 / 日, 而历史最高产量曾近 4 万桶 / 日, 因此未来半年伊朗产量也将大概率增至 万桶 / 日的目标 图 2 伊朗原油产量 ( 千桶 / 日 ) 图 3 利比亚和尼日利亚原油产量 ( 千桶 / 日 ) 伊朗 利比亚尼日利亚 ( 右 ) 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所

7 宏观研究 宏观周报 历史上的限产 : 执行力度或打折扣, 未必大幅推升油价 历史上, 自 82 年首次实施限产以来, 由于国际市场的变化和欧佩克策略的转变, 限产执行力度不一, 对油价也呈现不同的影响 : 图 4 OPEC 目标产量和实际产量 (89 年前产量为年度数据, 千桶 / 天 ) 35 3 OPEC 目标产量 (12 年前除伊拉克,12 年后包括伊拉克 ) OPEC 产量 ( 除伊拉克 ) /4 84/4 86/4 88/4 9/4 92/4 94/4 96/4 98/4 /4 2/4 4/4 6/4 8/4 1/4 12/4 14/4 资料来源 :OPEC,Bloomberg, 海通证券研究所 82-85: 沙特主导 限产保价, 份额油价双双下跌 82 年之前,OPEC 国家主要通过设定石油价格来调控原油市场, 并未使用产量控制手段 7 年代末至 8 年代初, 石油危机叠加各国央行货币超发, 各发达经济体陷入 滞胀 泥潭, 国际原油需求下跌 为保住前期油价上涨的 果实,OPEC 国家于 82 年 3 月第一次达成限产协议, 将产量限额设定在 1735 万桶 / 天 本轮减产实际上几乎是沙特一家推动的, 从 82 到 86 年, 沙特分到的配额下降了近 28 万桶 / 天, 而 OPEC 总限产目标仅下降了 15 万桶 / 天, 这意味着沙特作为 机动生产者, 用本国产量下降补贴了其它国家 ( 主要是伊朗 ) 产量的上升 沙特的 慷慨 保证了本轮限产报价的执行力度尚可, 但结果却是 赔了夫人又折兵 欧佩克原油产量大减, 而非 OPEC 国家反而趁机增产, 这使得 OPEC 的市场份额由 4% 直降至 3% 以下, 但国际原油价格却震荡下行, 这使得 OPEC 国家 ( 主要是沙特 ) 的 限产保价 遭遇彻底的失败 图 5 8 年代原油价格 ( 美元 / 桶 ) 45 原油价格 ( 美元 / 桶 ) /1 1979/1 1981/1 1983/1 1985/1 1987/1 1989/1 图 6 OPEC 和非 OPEC 原油产量 ( 千桶 / 天 ) 45 OPEC 原油产量 ( 千桶 / 日 ) 非 OPEC 原油产量 ( 千桶 / 日 ) : 内部博弈激烈, 油价不温不火 86 年之后, 欧佩克放弃了减产保价策略, 转而以增产保份额为主 从 86 年到 年,OPEC 占国际市场份额逐渐回升到 4% 左右 整个 9 年代, 油价一直在 15 美元左右的低位维持震荡 而欧佩克的整体策略转向扩大产出 增产保份额, 内部博弈趋于激烈, 执行限产协议时常常大打折扣, 因此长期来看, 限产协议对于油价的提振作用比较有限

8 宏观研究 宏观周报 8 如 93 年科威特石油生产恢复后,1 月份 OPEC 达成冻产协议,94 年油价触底回升, 布伦特原油价格从 93 年 1 月的 16.6 美元一度上升到 96 年底的 24 美元左右 但此时各国实际产量早已超过限额, 冻产协定形同虚设, 到 97 年底冻产协定解除时, 实际产量已超过配额 12% 以上, 加之亚洲金融危机来袭, 此时油价已跌回 16 美元左右 此后亚洲金融危机和 9.11 恐怖袭击使得 OPEC 国家又多次调整配额, 但主要是为应对需求冲击而进行的被动调整 图 7 OPEC 非 OPEC 产量及份额 图 8 布伦特原油价格 ( 美元 / 桶 ) OPEC 产量 ( 千桶 / 天 ) 非 OPEC 产量 ( 千桶 / 天 ) OPEC 份额 ( 右,%) 布伦特原油价格 ( 美元 / 桶 ) 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 /1 1987/1 1989/1 1991/1 1993/1 1995/1 1997/1 1999/1 21/1 23/1 资料来源 :CEIC, 海通证券研究所 4-14: 需求推升油价, 限产效果较好 进入新世纪后, 以中国为代表的新兴国家经济高速增长带来了大量需求, 国际原油市场进入紧平衡状态, 油价持续上涨 从 5 到 8 年,OPEC 国家几乎完美执行了产量配额计划, 而油价也一路飙升 9 以后,OPEC 对成员国产量的限制逐渐放松, 但国际原油市场仍维持紧平衡状态, 油价也仍维持 1 美金以上的高位 这一阶段 OPEC 国家能够较好地实现阶段性限产 避免恶性竞争的原因首先是需求增长推动油价飙升, 各产油国国际收支 财政状况良好, 不必通过额外增产来增加收入 ; 其次, 非 OPEC 国家在此期间原油产量未有明显增长, 使得 OPEC 国家能够主导国际原油市场 ; 第三,OPEC 国家内部多数国家产量也已到达高位, 仍有剩余产能的沙特对国际市场的影响力进一步提升, 寡头数目减少也使得 限产保价 的难度大大降低, 直到页岩油的出现重新打破市场的均衡 图 9 沙特外汇储备及贸易顺差占 GDP 百分比 8 7 沙特外汇储备 ( 亿美元, 左轴 ) 沙特经常账户顺差占 GDP 百分比 (%, 右轴 ) 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 图 1 布伦特原油价格 ( 美元 / 桶 ) 16 布伦特原油价格 ( 美元 / 桶 ) /1 22/1 24/1 26/1 28/1 21/1 212/1 214/1 资料来源 :CEIC, 海通证券研究所 总的来看, 限产未必能大幅推升油价 从历史经验来看, 减产协议要想得到良好实施 进而推升油价, 需要满足一定的条件 首先是来自非 OPEC 国家增产压力较小, 否则贸然实施过于激进的 限产保价, 很可能如 8 年代沙特一样陷入 赔了夫人又折兵 的窘境 其次, 油价较高 各成员国财政 贸易状况改善时, 限产更易实施, 而如果像 15 年一样油价狂跌 各国赤字高企时, 越跌越产 的价格战 囚徒困境 反而更易发生 第三, 限产能否成功还要取决于各国增产潜力, 如果大多数国家仍有增产潜力, 那么市场博弈

9 宏观研究 宏观周报 9 势必更加激烈, 限产的执行也将被打折扣 1.3 本轮减产的不同之处 首先, 此次 OPEC 减产与历次最大的不同在于美国页岩油复产带来的供给压力 近年美国页岩油生产大幅增长, 已经成为影响国际油价的重要供给端因素 11 年后国际油价持续处在 1 美元 / 桶以上, 美国七大页岩油主产区的石油产量则从 16 万桶 / 日迅速攀升,15 年初已超过 5 万桶 / 日, 不断增长的供给也使得油价在 1-11 美元 / 桶的区间内维持了四年之久 而 15 年油价暴跌至 6 美元 / 桶以下, 页岩油区的原油产量迅速也出现拐点 因此, 油价一旦超过页岩油企业的盈利点, 美国页岩油将会给油价带来供给压力 图 11 七大页岩油产区原油产量和油价 七大页岩油区原油产量 ( 千桶 / 日 ) WTI 油价 ( 美元 / 桶, 右 ) 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 而由于页岩油的出现, 油价对美国原油开发的传导反应也更迅速 12 年以来美国页岩油得到快速发展, 以季度钻井平台数低点来看,9 年时油价传导到钻井平台的时间尚需半年, 而 15 年来此时间差仅需一个季度 因此, 一旦 OPEC 减产未来推升油价上行至页岩油成本, 则会促使美国页岩油企业迅速复产增加供给, 使过高的油价不可持续 页岩油大多数产量都是最初 1-2 年内完成, 钻井数 15 年大降但产油量持稳, 可见 15 年的钻井平台多数仍在役 此外, 特朗普主张能源独立的政策也将助推美国页岩油的开发投资 综合上述因素, 短期内油价一旦明显上行, 新增的页岩油投资将及时形成补充, 继续推高美国的原油供给 图 12 美国钻井平台数和原油价格 图 13 美国原油产量及钻井平台数 美国钻井平台数 ( 个 ) WTI 原油价格 ( 美元 / 桶, 右 ) 美国钻井平台数 ( 个 ) 美国原油产量 ( 千桶 / 日, 右 ) 资料来源 :Wind,EIA, 海通证券研究所 其次, 成员国财政情况不佳, 也将削减部分成员国严格执行减产的动力 14 年来油价暴跌,OPEC 成员的石油收入大幅缩减 沙特作为最大的产油国, 石油

10 宏观研究 宏观周报 1 收入占财政收入比重从 12 年的 88.5% 下滑至 15 年的 81.3%, 并且 16 年大概率继续大幅下滑 沙特 科威特 15 年的赤字率也均大幅飙升至 15% 以上, 已是 2 年以来的最差情况 图 14 沙特财政收入和石油收入 图 15 OPEC 主要成员财政盈余占 GDP 比重 (%) 1 沙特石油财政收入 ( 十亿里亚尔 ) 沙特财政收入 ( 十亿里亚尔 ) 8 石油收入占比 ( 右 ) 1% 9% 沙特阿联酋科威特 6 8% 1 4 7% 2 6% % -3 资料来源 :CEIC, 海通证券研究所 资料来源 :CEIC, 海通证券研究所 减产执行动力存疑 根据历次减产的执行情况,OPEC 成员国在油价较高 自身财政宽裕时, 往往能较好地遵守减产协议, 共同维护利益 但目前的情况是, 油价依然在 5 美元 / 桶的水平上下, 而成员国由于过去两年油价下滑的冲击, 财政和国际收支情况已今非昔比 所以当前减产的目标更多地像是减少冲击, 因而各成员国是否会严格遵守减产协议, 而不偷偷增产也需谨慎看待 第三, 全球经济尚未强劲, 需求因素稳中趋弱, 难以支撑油价大涨 美国商业原油库存在 年油价探底的过程中已逐步增至 5 亿桶的历史高位 16 年上半年油价反弹以来, 美国商业原油库存小幅降低了 2 万桶左右, 大规模的库存可以满足油价上行时一部分新增的需求, 进一步削弱 OPEC 减产对供给的紧缩 图 16 美国原油库存 ( 百万桶 ) 55 库存量 : 商业原油 : 全美 库存量 : 战略石油储备 ( 右 ) 资料来源 :EIA, 海通证券研究所 而从全球来看, 虽然短期供给过剩有所缓解, 供需平衡差异降至 3 万桶 / 日, 但这并不是需求上升导致, 未来需求仍将维持稳定 美国和中国占全球的石油需求比重均在 2% 以上, 亚洲其他国家占 25% 左右, 上述地区共同构成了对石油的大部分需求 但从现在看 17 年, 美国虽然在特朗普胜选下通胀预期回升, 但大规模的基建投资的实施并不会很快, 而中国由于房地产投资的降温和明年的大概率下滑, 经济下行压力加大, 需求也难快速增长 因此未来全球整体需求也难支撑油价的长期上涨

11 宏观研究 宏观周报 11 图 17 全球原油需求与供给 ( 百万桶 / 日 ) 原油需求量 总供给量 原油供需平衡差异 ( 右 ) 图 18 中国石油需求占全球比重 (%) 中国占全球需求比重 4 其它亚洲国家占全球需求比重 5 2 美国占全球需求比重 ( 右 ) 资料来源 :EIA, 海通证券研究所 第四, 加息周期美元走强, 油价上行难持续 作为以美元计价的大宗商品, 原油价格整体趋势上与美元是呈现反向关系 当前美国经济处于复苏阶段, 而美元也已进入加息通道, 尤其在 12 月加息周期临近以及特朗普胜选的刺激下, 美元指数已突破十三年的高点 这意味着在本轮美元走强的周期中, 原油价格上涨必然有顶, 难回数年之前美元弱势时候的辉煌 图 19 美元指数与原油价格 美元指数 WTI 原油价格 ( 美元 / 桶, 右 ) 海外经济 :OPEC 减产油价狂欢 2.1 OPEC 减产, 油价大涨 上周三,OPEC 成员国达成协议, 将一共减产约 12 万桶 / 日, 至 325 万桶 / 日, 这是 OPEC 八年来首次达减产协议 该协议自 217 年 1 月 1 日生效, 有效期为 6 个月 其中, 沙特承担最大的减产份额, 令人意外的是, 沙特还对伊朗做出了让步 : 伊朗是唯一将增产的国家 同时, 非 OPEC 成员的俄罗斯也将参与减产, 为 15 年来首见 2.2 关注意大利修宪公投 12 月 4 日, 若修宪公投失败, 将增大意大利退欧可能, 打开欧盟内部分裂魔盒 从此前公布的 4 项主流民调结果来看, 反对阵营的支持率领先支持阵营 11 个百分点 不过, 据英国媒体报道, 有 25% 的投票者说他们尚未作出决定, 这也使得公投结果很难预测 2.3 美国 11 月失业率创新低, 美国债市继续下跌

12 宏观研究 宏观周报 12 美国 11 月非农略不及预期, 新增 17.8 万人, 但失业率创 27 年 8 月以来最低的 4.6%, 部分归因于劳动参与率下跌至 6 月份以来的最低水平 这是美联储 12 月 日议息会议之前的最后一份非农报告 总的来说, 这份非农报告将美联储维持在加息的轨道上 上周四, 特朗普提名的新财长人选 Steven Mnuchin 暗示将考虑发行 5 年期甚至 1 年期国债, 他将考察延长债务期限的可能性, 因为美国终将面临利率的提升 上周美国 1 年期国债收益率继续大幅上升 4bp 至 2.4% 3. 国内经济 :PMI 虽回升, 经济趋下行 3.1 PMI 继续回升, 补库空间有限 制造业景气仍高 11 月全国制造业 PMI 上升至 51.7, 连续 4 个月高于荣枯线, 并创 14 年 8 月以来新高, 在历年同期中也处较高水平, 均指向制造业景气仍高 分项指标中, 需求 生产 价格 原材料库存均上升 分规模看, 大 中型企业继续上升, 小型企业回落 本轮经济短期回稳表现为库存逐渐由去化转为回补 但地产销售 发电增速已现回落, 而价格飙升或难持续, 主动补库存或将较快转为被动补库存, 制约未来经济改善 图 2 全国 PMI 综合 ( 历年月度比较 )(%) 图 21 全国 PMI 综合 ( 时间序列 )(%) 53 PMI 荣枯线 /11 14/5 14/11 15/5 15/11 16/5 16/11 内外需均改善 11 月新订单指标继续回升至 53.2, 创 14 年 8 月以来新高, 指向需求回暖, 企业采购意愿增强 11 月下游地产 汽车等终端需求增速有所回落, 但传导至中上游仍需时日 11 月新出口订单反弹至 5.3, 再次回到荣枯线上, 并创 14 年 8 月以来新高 美国经济近来有所复苏, 而主张财政刺激的特朗普上台也提升了市场对于经济回暖的预期, 外需略有改善

13 宏观研究 宏观周报 13 图 22 全国 PMI 新订单 (%) 图 23 全国 PMI 新出口订单 (%) 生产继续上升, 就业仍在线下 11 月生产指标由 1 月的 53.3 继续上升至 53.9, 也创下 14 年 8 月以来新高 需求改善拉动生产回升, 但也有季节性因素的影响, 代表工业同比增速的发电耗煤同比增速已经降至 8.7% 11 月就业指标由 1 月的 48.8 继续上升至 49.2, 生产回升带动就业有所改善, 但在历年同期中仅高于 年, 且连续 54 个月位于荣枯线下 随着劳动力成本的上涨 传统制造业需求趋降, 企业用工意愿转弱, 制造业对于就业的容纳力正在下降, 未来新增就业机会或更多来自于服务业 图 24 全国 PMI 生产指标 (%) 图 25 PMI 就业指标 (%) 库存继续改善, 价格再创新高 11 月原材料库存续升至 48.4, 产成品库存回落至 45.9, 需求改善带动产成品库存去化, 企业为扩张生产而补充原材料库存, 库存周期正由被动去库存转向主动补库存 11 月原材料购进价格大幅上升至 68.3, 创 11 年 4 月以来新高, 印证钢铁 煤炭 水泥等商品价格整体涨幅较高, 预测 11 月 PPI 环涨 1% 图 26 PMI 原材料库存和产成品库存 (%) 5 原材料库存 产成品库存 /11 13/5 13/11 14/5 14/11 15/5 15/11 16/5 16/11 图 27 PMI 购进价格指数和 PPI 环比增速 (%) 7 原材料购进价格 ( 左轴 ) PPI 环比 ( 右轴 ) /11 13/5 13/11 14/5 14/11 15/5 15/11 16/5 16/11

14 宏观研究 宏观周报 终端需求下滑, 工业生产走弱 地产销量跌跌不休, 汽车销量由升转平 11 月主要 26 城地产销量同比增速 -2.7%, 较 1 月的 11.1% 大幅下滑并由正转负 而 12 月初的同比降幅仍在 2% 以上 11 月第 4 周乘联会狭义乘用车厂家销量同比增速大跌至 2%, 前 4 周销量同比增速 16%, 较 1 月增速 18% 小幅回落 图 个大中城市旬度日均新房销售面积同比增速 (%) 城新房旬度日均销量同比增速 26 城新房销量月度累计同比增速 -1 13/11 14/5 14/11 15/5 15/11 16/5 16/11 图 29 乘联会狭义乘用车周度批发销量同比增速 (%) 乘联会狭义乘用车批发销量同比增速销量增速 4 周移动平均 13/11 14/5 14/11 15/5 15/11 16/5 16/11 高炉开工持续下滑, 发电耗煤拐头向下 上周全国高炉开工率降至 75.8%, 延续了 1 月下旬以来的下滑趋势 虽然 11 月上旬中钢协重点企业粗钢产量同比增速反弹至 4.9%, 但整个 11 月高炉开工率跌跌不休, 中 下旬粗钢产量增速易降难升 11 月发电耗煤增速从 1 月的 13.2% 降至 8.7%, 其中下旬增速仅为 7.5%, 而 12 月前两天的发电耗煤增速已降至 2% 左右, 均意味着工业品供需正在发生逆转, 经济下行再度承压 图 3 高炉开工率 (%) 高炉开工率 : 全国高炉开工率 : 河北 6 唐山钢厂 : 高炉开工率 13/12 14/6 14/12 15/6 15/12 16/6 16/12 图 31 六大发电集团旬度日均发电耗煤同比增速 (%) 六大发电集团日均电力耗煤旬度同比增速 (%) 六大发电集团日均电力耗煤月度累计同比增速 (%) -6 13/11 14/5 14/11 15/5 15/11 16/5 16/11 4. 国内物价 : 通胀短期承压 4.1 食品价格上涨 上周菜价小幅回升, 水果价格大涨, 肉价稳定, 食品价格整体涨幅明显

15 宏观研究 宏观周报 15 图 32 菜篮子批发价格指数 图 33 猪肉和仔猪批发价格指数 255 菜篮子产品批发价格指数 仔猪批发平均价 ( 元 / 公斤 ) 猪肉批发平均价 ( 元 / 公斤 ) 4.2 CPI 继续回升 截止目前 11 月商务部 统计局 11 月食品价格环比涨幅分别为 1.9% -.7%, 预测 11 月 CPI 食品价格环涨.4%,11 月 CPI 或反弹至 2.3% 图 34 各项食品价格环比 (%) CPI: 食品 : 环比统计局商务部食品价格环比 Nov-16E Oct-16 Sep-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 Dec-16 Nov-15 Oct-15 Sep-15 Aug-15 Jul-15 Jun-15 May-15 Apr-15 Mar-15 Feb-15 Jan-15 Dec-14 Nov-14 Oct-14 Sep-14 Aug-14 Jul-14 图 35 CPI 分项走势及预测 (%) 4. CPI 走势及预测 CPI 非食品价格 3.5 CPI 食品价格 ( 右轴 ) /1 16/4 16/7 16/1 17/1 17/4 17/7 17/ 原料价格新高 上周煤价大幅回落, 钢价开始回落, 而受 OPEC 冻产协议达成影响, 原油价格大涨 11 月 PMI 原材料购进价格大幅上升至 68.3, 创 11 年 4 月以来新高, 印证商品价格整体涨幅较高, 预测 11 月 PPI 环涨 1%,11 月 PPI 或升至 2.8% 图 36 螺纹 热板价和铁矿石价格指数 图 37 综合平均价格指数 : 环渤海动力煤 (Q55K) 41 螺纹钢 HRB4 2mm 全国价 ( 元 / 吨 ) 综合平均价格指数 : 环渤海动力煤 (Q55K) 36 热轧板 3mm 全国价 ( 元 / 吨 ) 中国铁矿石价格指数 (94 年 4 月 =1, 右轴 ) Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16

16 宏观研究 宏观周报 通胀短期承压 本轮商品价格的大涨始于煤炭, 目前动力煤价已经出现大幅回落, 焦煤和钢价势头也开始走弱 而油价虽然中期有顶, 但短期上涨对通胀仍构成短期上行压力 图 38 LME 铜期货价和布伦特原油现货价 图 39 CPI PPI 走势及预测 (%) 7, 6,5 期货收盘价 :LME3 个月铜 ( 左轴, 美元 / 吨 ) 现货价 : 原油 : 英国布伦特 Dtd( 右轴, 美元 / 桶 ) 6, 5,5 5, 4,5 4, Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct CPI 走势 PPI 走势 ( 右轴 ) 16/1 16/4 16/7 16/1 17/1 17/4 17/7 17/ 国内流动性 : 货币依然偏紧 5.1 货币利率冲高 上周 R7 均值上升 33bp 至 3.9%,R1 均值上升 1BP 至 2.43%, 月末利率继续冲高 图 4 各期限回购利率走势 (%) 图 41 R1 和 R7(%) R1 R7 R14 R1M R1 R7 1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 4/1 4/15 4/29 5/13 5/27 6/1 6/24 7/8 7/22 8/5 8/19 9/2 9/16 9/3 1/14 1/28 11/11 11/ 央行小幅投放 上周央行操作逆回购 11 亿, 逆回购到期 94 亿, 逆回购净投放 7 亿

17 宏观研究 宏观周报 17 图 42 央行公开市场操作 ( 亿元 ) 6 5 逆回购 逆回购到期 MLF 投放 MLF 回笼 国库现金定存 国库现金定存到期 4 央票到期 ( 投放 ) 央票 ( 回笼 ) 净投放 /2 11/25 11/18 11/11 11/4 1/28 1/21 1/14 1/7 9/3 9/23 9/16 9/9 9/2 8/26 8/19 8/12 8/5 7/29 7/22 7/15 7/8 7/1 5.3 汇率小幅回升 上周美元指数大幅回调, 人民币兑美元汇率回升至 6.9 以内, 但美国加息在即, 资金流出压力难以缓解 图 43 CNH CNY 即期和 NDF 远期汇率 图 44 美元指数 CNH 即期汇率 CNY 即期汇率 美元兑人民币 NDF:12 个月 美元指数 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 9 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec 货币依然偏紧 上周货币利率月末冲高, 但央行依然只是小幅净投放, 意味着货币政策态度依然偏紧 短期我们认为货币宽松受到三大约束 : 一是美国加息在即 美元强势导致人民币走弱, 制约国内货币宽松 ; 二是商品价格大涨, 通胀短期回升 ; 三是房价依然高位, 资产泡沫仍大

18 宏观研究 宏观周报 18 图 45 百城住宅价格同比 (%) 图 46 美元兑人民币中间价和即期成交量 3 一线城市 二线城市 三线城市 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep 美元兑人民币即期成交量 ( 亿美元 ) 美元兑人民币中间价 ( 右轴 ) Aug-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Oct-16 Nov 国内政策 : 国企改革提速 本周 (216 年 11 月 28 日 -216 年 12 月 4 日 ) 值得关注的政策事件 : 1) 习近平在中国文艺界联合会第十次全国代表大会 中国作协第九次全国代表大会上发表重要讲话 ; 2) 李克强主持召开国务院常务会议, 听取中央企业监督检查情况汇报, 在推进职业教育现代化座谈会上做重要批示 ; 3) 国务院印发 十三五 脱贫攻坚规划 ; 发改委召开推动长江经济带发展领导小组办公室会议暨省际协商合作机制第一次会议 ; 八部门联合印发 耕地草原河湖休养生息规划 ; 银监会印发 关于银行业金融机构法律顾问工作的指导意见 ; 保监会发布 关于进一步加强养老保障管理业务监管有关问题的通知 ; 商务部等七部门出台 关于加强国际合作提高我国产业全球价值链地位的指导意见 政策观点 : 国企改革提速 十三五脱贫攻坚 国务院印发 十三五 脱贫攻坚规划, 鼓励有条件的地方设立扶贫开发产业投资基金, 支持贫困地区符合条件的企业通过主板 创业板 全国中小企业股份转让系统等进行股本融资 ; 推动开展特色扶贫农业保险 小额人身保险等多种保险业务 ; 到 22 年贫困地区农民人均可支配收入比 21 年翻一番以上 国企改革试点提速 在 关于深化国有企业改革的指导意见 印发一年以后, 国企改革正在全面铺开, 中国电子 保利集团等多家央企改革试点相继明确, 而上海 重庆 江西 山东 广东 广西 云南等多地的地方国改也在提速 推进职业教育现代化 推进职业教育现代化座谈会 12 月 2 日在京召开, 李克强作出重要批示 李克强强调, 要坚持面向市场 服务发展 促进就业的办学方向, 进一步深化改革创新, 强化产教融合 校企合作, 积极鼓励和支持社会力量参与, 努力建成一批高水平的职业学校和骨干专业, 加快培育大批具有专业技能与工匠精神的高素质劳动者和人才, 深度融入大众创业 万众创新和 中国制造 225 的实践之中, 促进新动能发展和产业升级, 带动扩大就业和脱贫攻坚, 为推动经济保持中高速增长 迈向中高端水平作出新贡献 推营改增完善分税制 国务院总理李克强 11 月 29 日主持召开国务院常务会议, 听取全面推开营改增试点减轻税负情况汇报, 决定实行增值税定额返还以保障地方既有财力 ; 听取中央企业监督检查情况汇报, 强化外部监督促进国资经营提质增效 为进一步完善分税制财政体制, 会议决定, 从 216 年起, 中央对地方实施增值税定额返还, 对增值税增长或下降地区不再增量返还或扣减 在下一步安排对地方均衡性转移支付和其

19 宏观研究 宏观周报 19 他各类财力补助时, 将统筹兼顾东中西部实际情况, 妥善解决困难地区财力缺口, 逐步提高地方财力保障水平 具体请参见海通宏观 国内政策跟踪周报 7. 日历 : 聚焦 12 月初数据 表 1 未来一周国内外将公布的重要经济数据及市场预期 美国 欧元区 中国 日期重要经济数据指标预期值前期值 216/12/5 纽约联储主席杜德利 (William Dudley) 就宏观经济前景及其对纽约的意义发表演说 216/12/5 11 月 ISM 非制造业指数 /12/6 216 年 FOMC 票委 圣路易斯联储主席 Bullard 于亚利桑那州立大学 W.P. 凯瑞商学院主办的第 53 届经济预测午餐会就美国经济与货币政策发表讲话 216/12/6 1 月贸易帐 /12/6 1 月工厂订单环比 2.5%.3% 216/12/6 1 月耐用品订单环比终值.7% 4.8% 216/12/7 EIA 公布月度短期能源展望报告 216/12/7 12 月 2 日当周 API 原油库存 ( 万桶 ) /12/7 12 月 2 日当周 EIA 原油库存 ( 桶 ) -884K 216/12/8 12 月 3 日当周首次申请失业救济人数 268K 216/12/9 12 月密歇根大学消费者信心指数初值 /12/6 三季度 GDP 季环比终值.3%.3% 216/12/6 三季度 GDP 同比终值 1.6% 1.6% 216/12/8 12 月 8 日当周欧洲央行主要再融资利率.%.% 216/12/8 12 月 8 日当周欧洲央行隔夜存款利率 -.4% -.4% 216/12/8 12 月 8 日当周欧洲央行隔夜贷款利率.25%.25% 216/12/7 11 月外汇储备 375.B 312.7B 216/12/8 11 月出口同比 ( 按美元计 ) -5% -7.3% 216/12/8 11 月进口同比 ( 按美元计 ) -1.9% -1.4% 216/12/8 11 月贸易帐 ( 按美元计 ) 46.8B 49.6B 216/12/9 11 月 CPI 同比 2.2% 2.1% 216/12/9 11 月 PPI 同比 2.2% 1.2% 216/12/1 11 月社会融资规模 111.6B 896.3B 216/12/1 11 月新增人民币贷款 7.B 651.3B 216/12/1 11 月 M 货币供应同比 7.6% 7.2% 216/12/1 11 月 M1 货币供应同比 22.8% 23.9% 216/12/1 11 月 M2 货币供应同比 11.5% 11.6% 资料来源 : 海通证券研究所根据相关资料整理

20 宏观研究 宏观周报 2 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超宏观经济研究团队 顾潇啸 宏观经济研究团队 于博 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

21 宏观研究 宏观周报 21 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 江孔亮副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 联系人梁中华 (21) 李金柳 (21) 张凤逸 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 张卿云 (21) 联系人杜佳 李雨嘉 (21) 姜珮珊 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 电力设备及新能源行业周旭辉 (21) 牛品 (21) 房青 (21) 徐柏乔 (21) 杨帅 (1) 联系人曾彪 (21) 张向伟 (21) 汽车行业邓学 (755) 联系人谢亚彤 (21) 王猛 (21) 杜威 纺织服装行业于旭辉 (21) 唐苓 (21) 梁希 (21) 联系人马榕 金融工程研究团队高道德 (21) 吴先兴 (21) 冯佳睿 (21) 张欣慰 (21) 郑雅斌 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 罗蕾 (21) 联系人颜伟 (21) 周一洋 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 李珂 (21) 高上 (21) 联系人申浩 (21) 郑英亮 (21) 李影 姚佩 (21) 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 王晴 (21) 联系人王汉超 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人杨娜 (21) 李姝醒 非银行金融行业孙婷 (1) 何婷 (21) 联系人夏昌盛 (1)56769 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 贾亚童 (21) 联系人金晶 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 联系人谈鑫 (21) 皮灵 (21) 王毅 (21) 徐燕红 (21) 蔡思圆 中小市值团队钮宇鸣 (21) 张宇 (21) 刘宇 (21) 孔维娜 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 潘莹练 (21) 相姜 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 联系人朱军军 (21) 毛建平 (21) 殷奇伟 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 高岳 (1) 联系人师成平 (1) 贺文斌 (1) 刘浩 交通运输行业虞楠 (21) 张杨 (21) 联系人童宇 (21) 机械行业耿耘 (21) 联系人杨震 (21)

22 电子行业陈平 (21) 建筑工程行业杜市伟 联系人毕春晖 (21) 公用事业张一弛 (21) 联系人赵树理 (21) 张磊 (21) 通信行业朱劲松 (1) 夏庐生 (1) 联系人彭虎 (1) 庄宇 (1) 社会服务行业联系人陈扬扬 (21) 顾熹闽 造纸轻工行业曾知 (21) 联系人马婷婷 基础化工行业刘威 (755) 李明刚 (755) 刘强 (21) 联系人刘海荣 (21) 建筑建材行业邱友锋 (21) 冯晨阳 (21) 钱佳佳 (21) 食品饮料行业闻宏伟 (1) 孔梦遥 (1) 成珊 (21) 煤炭行业吴杰 (21) 李淼 (1) 联系人戴元灿 (21) 家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳 朱默辰 计算机行业郑宏达 (21) 谢春生 (21) 联系人黄竞晶 (21) 杨林 (21) 宏观研究 宏观周报 22 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人刘璇 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 联系人陈阳 (1) 关慧 (21) 夏越 (21) 军工行业徐志国 (1) 刘磊 (1) 联系人蒋俊 张恒晅 (1) 银行行业林媛媛 (755) 联系人林瑾璐 谭敏沂 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 联系人孙小雯 (21) 强超廷 (21) 毛云聪 (1) 唐宇 刘欣 (1) 研究所销售团队 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 刘晶晶 (755) 辜丽娟 (755) 伏财勇 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 孟德伟 (21) 漆冠男 (21) 毛文英 (21) 黄诚 (21) 胡宇欣 (21) 方烨晨 (21) 杨祎昕 (21) 蒋炯 马晓男 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 李铁生 (1) 杨羽莎 (1) 张丽萱 (1) 张明 陆铂锡 吴尹 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :

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